V V S S E E M M E E A A D D E E N N S S A A I I O O

F F I I N N A A N N A A S S



Junho de 2001





MODELOS DE ADMINISTRAO DE CAIXA - ANLISE EMPRICA






Guilhermo Barsky Villalba
1


Almir Ferreira de Sousa
2




RESUMO


A administrao do caixa uma questo muito importante, dado que afeta o desempenho da
empresa. uma questo no solucionada por completo que merece ser abordada de acordo as
diferentes circunstncias e situaes.
O presente trabalho faz uma reviso dos modelos mais conhecidos de administrao de
caixa, desenvolvendo um procedimento para empresas que possuem fluxos de fundos lquidos com
distribuio normal, em cenrios de altas taxas de juros e com oportunidades de investimentos
pouco significativas em relao rentabilidade e liquidez.
Por ltimo, faz uma anlise de caso de uma empresa da rea de tecnologia e informtica,
testando a aplicabilidade do modelo.



1
Mestrando pela Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo E-mail: guillebarsky@yahoo.com

2
Professor Doutor do Departamento de pela Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo E-mail:
abrolhos@usp.br


2


Introduo
A importncia da administrao de caixa pode ser sintetizada por expresses como O caixa o sangue de
todas as empresas (Bowes, 1998, p.22), Caixa como o oxignio, sem ele a empresa no sobrevive o suficiente para
realizar lucros.
Toda empresa tem como finalidade principal a permanente realizao de lucros ou, em termos mais gerais, a
maximizao de valor. Em geral, elas possuem a capacidade de fornecer um produto ou servio com uma
potencialidade de fazer lucros muitas vezes elevadas. Mas esse processo envolve algumas questes que complicam a
realizao dessa expectativa, como por exemplo que este processo leva um certo perodo de tempo para que os
investimentos tornem-se lquidos novamente.
Uma questo importante, que essas empresas embora tenham projetos atraentes, com bons retornos
esperados, se no administram corretamente seu caixa podem complicar sua situao financeira.
Por estes motivos, as empresas devem prestar ateno administrao do seu disponvel, dado que excedentes
elevados podem fazer diminuir sua rentabilidade, ou falta de recursos podem provocar necessidade de deva recorrer a
fontes de financiamento de altos custos, ou liquidao de ativos ou at mesmo a antecipao de valores a receber antes
da sua data de vencimento. Em ltima instncia declarar a impossibilidade de cumprir compromissos assumidos.
Ento, a falta de uma previso correta do fluxo de fundos pode gerar desequilbrio de caixa, incorrendo em
conseqncia em elevao do custo de capital, ou resultando fundos ociosos com rentabilidade inexpressiva.
Keynes (1936) ressaltou trs motivos para manuteno de liquidez pelo sistema econmico: Transao,
precauo e especulao. So as mesmas razes pelas quais as empresas mantm valores disponveis.
O controle do nvel de caixa baseia-se na premissa de que se a empresa consegui diminuir o saldo mdio de
caixa, ela pode aplicar esses recursos em atividades mais rentveis da empresa otimizando desta forma a utilizao dos
recursos geridos.
Parkinson e Kallberg (1993, pp.134, 137-138) realizam uma distino entre a programao e a previso de
caixa. Para eles a programao de caixa um termo empregado para representar as projees dos fluxos de caixa a curto
prazo, onde muito dos fluxos so conhecidos ou podem ser estimados facilmente com o uso da experincia, em
compensao a previso est associada a um perodo de tempo mais longo.
Os mesmos autores sugerem a seguinte classificao para os fluxos de caixa:

- Fluxos Certos: Muito fluxos de caixa so conhecidos antecipadamente e por tanto, no tm que ser
estimados. Por exemplo os pagamentos de impostos consolidados, juros a longo prazo, dividendos das aes
preferenciais, etc., os quais so freqentemente estabelecidos antes da data de pagamento.
- Fluxos Previsveis: muitos fluxos no so certos mas podem ser estimados com razovel previso
baseando-se em outra varivel. Por exemplo, recibos de pagamentos de clientes regulares podem ser razoavelmente
estimados dentro de perodos limitados.
- Fluxos No Previsveis: Alguns fluxos de caixa podem permanecer incertos sem condies de uma
previso com sucesso. Por exemplo, um recebimento no previsto ou desembolsos maiores no planejados podem
surgir sem aviso.


Modelos de Administrao de Caixa
Vrios modelos foram desenvolvidos para tentar refletir o comportamento dos fluxos de fundos. O objetivo
principal desses modelos servir de ferramenta para gesto, tentando minimizar perdas de rentabilidade derivadas de
deficiente previso do caixa.
necessrio reconhecer que estes modelos possuem uma srie de restries que limitam sua utilidade prtica.

Modelo do Caixa Mnimo Operacional (CMO)
O modelo do CMO derivado do cmputo dos prazos mdios de estocagem, de cobrana e de pagamento. A
partir deles obtem-se o ciclo de caixa (CC).
Scherr (1989,p.356) define o ciclo de caixa como o intervalo de tempo entre o momento do desembolso e o
instante do recebimento do dinheiro pelas vendas. Assaf Neto e Silva (1995, p.22) denominam este perodo de ciclo
financeiro abrangendo o perodo compreendido entre o desembolso inicial de caixa e o recebimento de venda do

3
produto. Em concordncia, Ross (1998,p.538) considera o ciclo de caixa como igual ao ciclo operacional menos o
perodo mdio de pagamentos. Graficamente:
















Onde:
PMEMP Prazo Mdio de Estocagem de Matria Prima
PMEPEP Prazo Mdio de Estocagem de Produtos em Processo
PMEPA Prazo Mdio de Estocagem de Produtos Acabados
PMC Prazo Mdio de Cobrana
PMP Prazo Mdio de Pagamento

Do grfico anterior possvel deduzir o ciclo de caixa como:

Ciclo de caixa (CC) = PME + PMC PMP
Onde o termo PME a somatria dos prazos mdios de estocagem de matria prima, produtos em processo e produtos
acabados.
Com o dado do ciclo de caixa possvel calcular o giro de caixa. Isto o numero que o nosso caixa se renova no
perodo de um ano.

Giro de Caixa (GC) = 360 / CC

Conforme Assaf Neto e Silva (1995, p.81), tomando em conta o desembolso total de caixa em um ano e o giro de caixa
calculado da forma j explicitada, poderemos calcular o caixa mnimo operacional, como a razo entre o desembolso
de caixa anual previsto e o giro de caixa.

Caixa Mnimo Operacional (CMO) = Desembolso Total Anual (DTA) / GC

Esse CMO obtido nos permite saber o montante de dinheiro a ser mantido em caixa. Algumas crticas ao modelo foram
feitas por Gitman (1987, p.306), principalmente que o modelo considera que as operaes de compra, produo e
vendas (e os respetivos desembolsos e ingressos) se comportam de maneira uniforme durante o perodo de anlise e por
tanto o volume encontrado para o caixa corresponde a um mnimo necessrio sem nenhuma reserva para atender as
incertezas e os desequilbrios existentes no perodo.


Adquisio
de Insumos

Inicio da
Produo
Fim da
Produo
Venda Cobrana
Pagamento
PMP
PMEMP PMEPEP PMEPA PMC
CICLO OPERACIONAL
CICLO DE CAIXA
CICLO ECONOMICO

4
Modelo de Baumol

O modelo de Baumol (1952, p.545-556) um modelo baseado no modelo de lote econmico de compras. Este ultimo
um modelo desenvolvido para a administrao de estoques. William Baumol notou que muitas vezes os saldos de caixa
se comportam como saldos de estoques. O modelo torna-se aplicvel quando existem entradas peridicas de dinheiro no
caixa e sadas constantes de recursos.
As sadas de dinheiro so permanentes e distribuem-se constantes atravs do tempo. Deve-se por determinada
quantidade de dinheiro, que ser consumida uniformemente pelas sadas constantes de dinheiro. Os investimentos
rendem uma taxa fixa de retorno e os custos de transao tanto para investir como para desinvestir so fixos.
A empresa poderia investir este montante numa aplicao financeira que permita retirar o em parcelas a
quantidade necesria para atender os compromisos. Essa quantidade tima (e por tanto o nmero de vezes) vem
determinada fundamentalmente pelo custo de pedir (o custo fixo de por transao aplicao resgate-).
O modelo pode ser representado pela seguinte equao:

Onde:

n = nmero de aplicaes
Y = valor da entrada de caixa
a = custo fixo por transao (aplicao resgate)
i = juros

O importante deste modelo que medida que aumentamos o nmero de pedidos, aumentamos a quantidade
mdia de dinheiro investido e por tanto um aumento na quantidade gerada de juros, mas tambm ocorre um aumento
nos custos de transao devido ao incremento da quantidade de vezes de pedido.
Existe, segundo este modelo, um volume de pedido timo para financiar caixa que minimiza o custo total de
manter caixa, considerando o custo de pedir e os retornos de investir o montante no mantido em caixa.


Modelo de Beranek
Contempla a situao inversa ao modelo de Baumol, considerando entradas que as entradas de caixa so
continuas e as sadas so peridicos. O saldo de caixa cresce regularmente durante o perodo, sendo ao final do mesmo
consumido totalmente num nico instante com os pagamentos necessrios.
As outras consideraes so as mesma que no modelo de Baumol.
Para este tipo de fluxo de caixa, o objetivo estabelecer uma poltica de aplicaes para rentabilizar os
investimentos entre os momentos dos recebimentos (contnuos) e os dos pagamentos (discretos), de modo de maximizar
o lucro considerando-se os custos de transao pelas operaes de investimento e desinvestimento.
Assim os recursos so acumulados gradualmente, o que significa uma srie de investimentos seguidos por um
desinvestimento no final do perodo. A frmula para o nmero de transaes timas a mesma considerada pelo
modelo de Baumol:
Onde n o nmero timo de transaes.
Note-se que no modelo de Baumol tnhamos uma operao de investimento e (n-1) operaes de resgate
enquanto no modelo de Beranek temos (n-1) operaes de investimento e uma operao de resgate.
As crticas a que sujeito este modelo so semelhantes ao modelo de Baumol.


2 / 1
) 2 / ( a iY n
2 / 1
) 2 / ( a iY n

5
Modelo de Miller e Orr

um modelo probabilstico que considera a aleatoriedade do comportamento de caixa,
numa distribuio normal, bem como averso ou propenso ao risco dos gestores, resultando em um modelo mais
adequado realidade do caixa.
O modelo assume como premissas que os fluxos de caixa lquidos da empresa seguem uma distribuio normal
de probabilidade com mdia zero, que o desvio padro no varia atravs do tempo e que no h correlao entre os
fluxos de caixa ao longo do tempo. Parte da existncia de dois ativos, um caixa, e um investimento caraterizado por ter
baixo risco e alta liquidez.
O custo de compra e venda de ttulos (investimentos), F, por transao so fixos. O custo de oportunidade de
manuteno de caixa por perodo, K, em termos percentuais, uma taxa diria de juros de ttulos negociveis.
O modelo determina trs nveis de caixa, um nvel mnimo, um nvel timo e um nvel mximo. Esse nvel
mnimo de caixa definido por Ross et al (1995, p.557) em funo do risco de caixa que a administrao est disposta
a tolerar.
Outra questo importante no modelo, determinar a varincia do caixa observando-se os dados histricos e os
fluxos de caixa de empresas da mesma natureza. O saldo de caixa estar sob constante variao, mudando
aleatoriamente de acordo as entradas e sadas de caixa em cada instante considerado.
O modelo funciona da seguinte forma, a empresa determina um nvel de caixa mnimo de acordo com sua
tendncia ao risco. Ela deixar oscilar o nvel de caixa num intervalo compreendido entre o limite mximo determinado
e o limite mnimo, intervindo unicamente quando o caixa alcana o nvel mximo permitido realizando uma operao
de investimento devolvendo o caixa ao seu nvel timo (pelo valor de H Z*), ou quando o caixa alcana o nvel
mnimo permitido realizando uma operao de desinvestimento devolvendo o caixa a seu nvel timo (pelo valor de Z*
- L). Graficamente:






Z*











A frmula para o clculo de Z*, ou seja o caixa timo :


E para o limite superior de caixa, H:

$
Tempo
H
L
Limite
Mximo
Para Caixa
Limite
Mnimo
Para Caixa
Caixa
timo
Operao
De
Desinvestimento
Operao
De
Investimento
L K F Z +
3 / 1 2
) 4 / 3 (
L Z H 2 3

6
Onde:
L = Limite inferior de Caixa
F = custo de venda de ttulos para conseguir caixa
K = custo de oportunidade de manter dinheiro em caixa
Sigma quadrado = varincia dos fluxos lquidos dirios de Caixa

Modelo do dia da semana

Este modelo baseia-se na premissa de que as empresas possuem uma alta sazonalidade nos fluxos de fundos,
especificamente concentrados em alguns dias da semana e que essa regularidade se mantm atravs do tempo.
Primeiramente calcula-se o desvio entre a participao de cada dia da semana e a mdia. Se no houvesse sazonalidade
nos dias da semana tomando os dias hbeis, de segunda a Sexta feira, o fluxo seria proporcionalmente igual para cada
dia, ou seja 20%.
Assaf Neto e Silva (1995, p.90) reconhecem que existe outro fator de sazonalidade referente ao perodo do
ms. Por exemplo, a atividades mais intensas desses fundos poderiam concentrar-se nos primeiros dias do ms.
Conhecendo a estimativa do caixa para o final do ms, pode-se estimar facilmente o valor dirio do caixa, e
assim tomar decises de investimento ou financiamento, ajustando o caixa ao mnimo necessrio. Calculando as
mdias dos fluxos e seus desvios dirios, pode-se prever os fluxos de fundos para cada dia.

Variveis Relevantes

H algumas variveis que devem ser consideradas para a escolha e a aplicao de um determinado modelo.
Outras questes influenciam e caracterizam o comportamento dos fluxos de fundos. Entre elas destacam-se:
- O nvel de endividamento da empresa. Quanto maior a dvida de uma empresa, maior a dificuldade
de contrair novos emprstimos, e maior o custo envolvido.
- Os Custos: O custo de manter ativos lquidos na empresa, medido atravs do custo mdio de
financiamento desses ativos e o custo de oportunidade derivado da alocao desses ativos em investimentos dentro da
prpria empresa ou outras alternativas. Quanto maiores os custos de financiamento e as alternativas de investimento,
menor a convenincia de manter elevados saldos no caixa.
- Relacionamento e imagem: Quanto melhor a relao entre a empresa e as entidades financeiras
(essas entidades possuem uma boa imagem da empresa em questo) mais fcil para a empresa conseguir
financiamento. Quanto melhor esta questo mais rpido e mais fcil pode a empresa conseguir recursos para financiar
necessidades eventuais de caixa.
- O ramo da atividade da empresa: A rea onde a empresa atua pode determinar algumas caratersticas
dos fluxos de fundos. Caractersticas sazonais dos fluxos, fluxos altamente volteis, ou muito regulares. Por exemplo, as
empresas de servios pblicos geralmente tm alta regularidade no seus fluxos de ingressos, permitindo manter saldos
de caixa mdios menores e administrar de melhor maneira seus recursos.
- Disponibilidade de outras fontes de recursos: Empresas que esto inseridas em grandes
conglomerados possuem alternativas de captao junto a outras empresas do grupo, assim tais empresas podem manter
um saldo de caixa menor.
- Custos de transao: Os custos de transao so importantes em relao ao caixa mdio a manter.
Quanto maiores forem esses custos, maior ser a tendncia a manter saldos mdio de caixa mais elevados.
- Efeitos gerados por impostos: Outra questo importante so os efeitos gerados por impostos que
afetam os saldos lquidos. Por exemplo, a Contribuio Provisria sobre a Movimentao Financeira, que desencoraja a
realizao de um nmero elevado de transaes com os bancos. Assim por exemplo, poderia ser adotado neste caso um
sistema de caixa que tenderia a evitar que alguns fundos entrem no sistema bancrio, com o fim de evitar esta
contribuio.






7
Apresentao e Consideraes para o modelo

Todos os modelos de administrao de pressupem uma serie de restries que inviabilizam sua aplicao
na pratica. Baseados nesta circunstancia, nossa inteno montar um modelo de administrao do caixa para
empresas com determinadas caractersticas.
Evidentemente este trabalho procura montar um modelo de acordo as questes observadas na empresa
alvo de nosso trabalho emprico, tentando ajudar aos gerentes dela a reconhecer fatores relevantes que influenciam
as decises do dia a dia.
No obstante, este modelo poderia ser aplicado para outras empresas de caractersticas similares, fazendo
algum ajuste para refletir de melhor forma sua realidade.
Consideraes bsicas do modelo:
- A inexistncia de alternativas de investimento a curto prazo, e com suficiente liquidez e rentabilidade
que gerem um beneficio adicional destacvel para a empresa. Por exemplo se consideramos que o 20% dos
recursos da empresa so caixa, e que desse montante (ao aplicar o modelo de administrao de caixa de Miller e
Orr) somente uma parte estar disponvel para investir, e que o resultado bruto desse investimento em termos
anuais no supera o 5 ou 6% (pode ate no compensar os efeitos da inflao), realmente o impacto na rentabilidade
da empresa mnimo.
- Por outra parte, grande parte das empresas mdias e pequenas das nossas economias no tm acesso a
crditos de taxas acessveis. Crditos caros a sua nica alternativa.
- Fluxos de fundos lquidos com distribuio quase normal, e que se comportam aleatoriamente
(random walk). Ou seja no possvel prever com base em experincia passada os fluxos de fundos futuros.
Qualquer fluxo pode aparecer no momento seguinte.
- Que podem existir determinados fluxos de fundos dos quais possvel determinar a data da sua
ocorrncia e o seu volume.
- Os custos de pedir caixa, ou vender os investimentos so irrelevantes.
- Existe um custo de oportunidade de manter dinheiro em caixa, custo de oportunidade, ou seja um
rendimento que poderia ser alcanado investindo esses recursos.
- Associado ao item anterior podem existir outras circunstncias que analogamente justifiquem manter
um nvel de caixa inferior.
- Existe uma srie de fluxos de fundos negativos que precisam ser financiados e so fluxos o alvo das
nossas preocupaes. Isto porque outros modelos de administrao de caixa pressupem uma existncia de uma
distribuio de fluxos normal, com mdia igual a zero, dando importncia relativa semelhante aos dois tipos de
fluxo existentes, os fluxos positivos e os negativos. De forma tal que so duas situaes negativas, tanto os
excedentes como os dficits de caixa, os primeiros ao ser recursos sem alocao que comprometem a rentabilidade
e os segundos precisar de financiamentos que podem gerar pesados custos financeiros para a empresa.
Considerando que no h alternativas de investimentos o suficientemente atraente em termos de rentabilidade
(alternativas fora da empresa), e que, por outra parte, o custo de contrair emprstimos demasiado elevado, os
excedentes de caixa tornam-se uma circunstncia no mnimo no prejudicial e os faltantes uma circunstncia
claramente adversa.
O modelo focaliza-se na anlise dos fluxos de caixa lquidos negativos, no considerando em principio os
fundos de caixa lquidos positivos devido s consideraes j realizadas. Deve-se determinar um caixa mnimo a
ser mantido com o objeto de cobrir essas possveis necessidades.
Esse caixa mnimo estar determinado em funo da distribuio de probabilidades obtida, ou seja com
relao a sua mdia e desvio padro, identificando a posio que ocupam esses fundos negativos na distribuio e
determinando para isso o valor do z apropriado para cobrir esses desembolsos e considerando o nvel de preciso
desejado de acordo as circunstancias reinantes.
A frmula do caixa mnimo a manter derivada da normalizao de dados para uma distribuio normal, e
considera alguns ajustes.

( ) ( ) G K Z K
n
x
G CM
n
n
i
i
* 1 * 1 *
1
+
1
]
1

,
_

Onde:

8

CM= Caixa Mnimo

G= Varivel de ajuste que representa fatores que aconselham ter um nvel de segurana maior. G maior ou igual a
1.

n
x
n
i
i 1
]
1

,
_

1
= mdia dos fluxos de fundos lquidos dirios (entradas sadas).

K= Varivel de ajuste que representa fatores que aconselham ter um caixa mnimo menor. K varia entre 0 e 1.

Z= o zet da distribuio normal. Est relacionado com um nvel de confiana (ou probabilidade) determinado.

n
= desvio padro dos fluxos de fundos lquidos.

Os excedentes de caixa acima deste mnimo considerado, podero ser empregados para invest-los
naquelas atividades que a empresa julgue pertinente. Por exemplo, deveriam ser considerados aqui fatores como os
ajustes feitos ao modelo, e as perspectivas futuras, para determinar o grau de liquidez necessrio desses
investimentos.
Por questes didticas na formulao do modelo foram separadas em duas variveis de ajuste os fatores
que aconselham manter um nvel de caixa mnimo superior e os que sugerem manter um nvel inferior.
A varivel de ajuste G representa fatores que aconselham ter um nvel de segurana maior, ou seja um
nvel de caixa mnimo a manter maior. G igual ou superior a 1 (um). Entre os fatores que implicam manter um
nvel de segurana maior podemos mencionar por exemplo o incremento dos custos dos emprstimos, menor
disponibilidade de emprstimos, oportunidades de investimentos menos atraentes, maiores custos de transao,
altos nveis de endividamento que dificultam o acesso ao crdito, impostos que gravam as movimentaes
financeiras, etc.
Por outra parte, a varivel de ajuste K representa fatores que aconselham ter um caixa mnimo menor. K
varia entre 0 (zero) e 1 (um). Entre os fatores que podem levar a empresa a manter um nvel de caixa mnimo
menor podemos mencionar por exemplo a existncia de novas linhas de crditos promocionais ou subsidiadas
(maior disponibilidade), menores custos dos emprstimos, boas alternativas de investimento em termos de
rentabilidade, liquidez e segurana, que a empresa passe a estar dentro de um forte conglomerado econmico,
menor sazonalidade dos fluxos da empresa, melhor imagem da empresa frente as entidades financeiras, etc.
A determinao do z, do K e do G envolve consideraes subjetivas dos administradores em relao ao
risco que esto dispostos a assumir e particularmente ao comportamento dos fatores que influenciam essas variveis
de ajuste. Evidentemente cada gerente pode ter uma avaliao diferente entorno a cada um desses fatores e, por
outra parte, possuir uma averso ao risco diferente. Sem lugar a dvidas, esses fatores devem ser considerados e
avaliados permanentemente pela gerncia. No constitui objeto deste trabalho determinar o valor apropriado dos
coeficientes para cada fator em particular, simplesmente ressaltar sua existncia e a convenincia de consider-los
apropriadamente.
O caixa mnimo obtido desta forma, ser o caixa que a empresa ter que manter sempre. Outra alternativa,
se a empresa carecesse de recursos lquidos, acordar com antecedncia crditos que permitam cobrir este valor
determinado. Por exemplo acordar uma linha de crdito por o valor de CM.

Dados Empricos

A empresa P S.A., com casa central em Crdoba Argentina, uma empresa que surgiu em 1985 atuando
como consultoria em software e desenvolvendo solues a medida especificamente para a automao de operaes.
Hoje, depois de quase 17 anos no mercado, uma das maiores empresas da rea do interior do pas, havendo
diversificado e expandido suas atividades de forma notvel.
Possui cinco unidades de negcios bem diferenciadas. Desenvolvimentos e venda de software, venda de
equipamentos de computao, revenda de servios de acesso a Internet, desenvolvimento e financiamento de
projetos de sites de Internet, e consultoria para grandes empresas na rea de e-business.

9
Evidentemente, P S.A., uma empresa em constante crescimento e acompanhando essa expanso,
aumentam as necessidades de gerir mais eficientemente o caixa. A empresa uma geradora de caixa permanente,
devido a que em geral suas principais atividades so de um altssimo valor adicionado, porem algumas atividades
(no muito significativas) so centros de custos hasta o momento em que comeam a gerar seus prprios ingressos.
A competncia do gerente administrativo a de gerenciar as entradas e as sadas de caixa. Em geral,
devido que os ingressos so maiores do que os egressos, e a que a empresa acumula enormes saldos de
disponibilidade (geralmente em depsitos vista), a empresa no sofre desequilbrios significativos.
A poltica da empresa neste sentido acumular grande quantidade de ativos lquidos, que emprega para
cobrir fluxos de fundos lquidos negativos. Mas sempre os ativos lquidos excedem essas necessidades de fundos. O
gerente argumenta que as origens desses ativos no so unicamente o lucro das atividades, porque a amortizao de
ativos fixos (tecnologia de ultima gerao como servers, web hostings, equipamentos de comunicao, etc.) gera
uma enorme quantidade de recursos que logo devero ser empregados para repor esses ativos de alta perecibilidade
tecnolgica. Esses ativos lquidos vo-se acumulando por perodos longos, no mnimo oitos meses at um ano e
meio, e o diretrio da empresa quem decide onde esses fundos sero aplicados. Geralmente vo para repor
equipamentos ou para financiar novas atividades.
importante destacar que o acesso ao crdito na Argentina para este tipo de empresas (de servios) um
tanto burocrtico e as taxas cobradas so altas comprometendo os retornos dos projetos com rentabilidade mais
baixa.
A continuao apresentamos um grfico onde esto os fluxos de fundos de 08/04/1999 at 20/02/2001
(477 fluxos):


Da anlise do grfico anterior pode-se ressaltar o comportamento aleatrio dos fluxos, no podendo identificar
um comportamento que se repita no tempo. Realmente comportam-se como um ramdom walk (caminho aleatrio).
Outra questo importante que possuem uma tendncia a ser em geral positivos (ingressos maiores dos egressos).
Fluxos de Fundos Lquidos Dirios
-150000,00
-100000,00
-50000,00
0,00
50000,00
100000,00
0 100 200 300 400 500 600
Tempo
P
e
s
o
s
Seqncia1

10
O grfico seguinte monstra como esto distribudos os fluxos de fundos. As freqncias de ocorrncia foram
acumuladas em intervalos de uma amplitude de 5000 unidades monetrias, num rango de 120.000 a 120000:
O grfico demostra como os fluxos desta empresa neste perodo so geralmente positivos, com mdia positiva.
Pode-se dizer tambm que esses fluxos se distribuem aproximadamente normal. Por outra parte, pode-se observar como
existem em determinados momentos fluxos lquidos fortemente negativos. De acordo com as informaes recebidas da
empresa, estes fundos so correspondentes em geral com os investimentos ou as reposies de capital fixo,
fundamentalmente tecnologia.
Como esses investimentos vm determinados pelo diretoria, e surgem como resultado de uma rigorosa anlise
feita por engenheiros em sistemas da rea, pode-se concluir que esses fluxos fortemente negativos so totalmente
previsveis, de maneira tal que a empresa pode determinar com suficiente antecedncia tanto o monto a financiar como
a forma de financiamento, ou seja atravs dos fundos prprios ou atravs de emprstimos programados.
Ressalte-se que a empresa mantm volumes de caixa elevados com relao s suas necessidades normais.
Segundo o modelo proposto por este trabalho, esta questo poderia significar, por uma parte, perda de rentabilidade
para a empresa, e por outra parte, uma economia de custos devido a que as atividades da empresa no precisam ser
financiadas com emprstimos de urgncia de custo elevado (consideraes feitas pelo prprio gerente). Tambm se
justificaria a manuteno de um volume de caixa elevado quando surgem algumas possibilidades de compras
vantajosas, como por exemplo lotes grandes de compra de equipamentos a IBM a preos convenientes e que o
pagamento deve ser efetuado vista.
Outra caracterstica importante dos fluxos desta empresa, que so levemente crescentes atravs do tempo e
com uma disperso tambm crescente.
A mdia dos fluxos de fundos de $ 9.973,04 e um desvio padro de $ 19709,40.
A aplicao do modelo sugere a manuteno de um caixa mnimo para um Z de 2,03, um G de 1 e um K de 0,
de $ 50083,66.
Com o intuito de testar o modelo, foi comparada a srie de fluxos de fundos lquidos dirios (os 477 dias) com
o CM determinado por nosso modelo. O CM determinado pelo modelo deveria cobrir as necessidades de fundos da
empresa para cada dia observado, ou seja as diferenas entre o CM e os fluxos lquidos negativos observados deveriam
ser sempre iguais ou maiores que zero. Considerando que aqueles fluxos fortemente negativos eram segundo os
gerentes previsveis (desconsiderando esses fluxos), e que o saldo mnimo de caixa leva em mdia de trs a quatro dias
para recuperar-se quando utilizado, realizou-se um teste atravs do aplicativo Excel.
Utilizando a metodologia proposta, somente em duas circunstncias existe necessidade de fundos adicionais,
ou seja em duas oportunidades a diferena entre o CM e os fluxos lquidos negativos foi menor que zero . Elas
ocorreram quando houve dias consecutivos de fluxos de fundos netos negativos, que impediram que o nvel de CM se
recuperasse (considerando a restrio de 3 ou 4 dias para devolver o CM ao seu nivel ideal), gerando em conseqncia
necessidade adicional de recursos por cima do CM. Precisamente ocorreram no dia final das seqncias compostas por
os fluxos lquidos nmero 446 e 447, e 470, 471, 472. Essas necessidades no so grandes em quanto a montante.
Hi st ogr ama
0
10
20
30
40
50
60
70
Cl ase
Fr ecuencia

11
Poderamos dizer que no casualidade que elas ocorram no final da amostra. possvel que elas evidenciem
a necessidade de recalcular a mdia e o desvio padro dos fluxos de fundos, devido tendncia (j comentada) ao
crescimento no final da srie dos fundos e da sua disperso.
Analisados os fluxos de fundos, podemos dizer que o caixa determinado (segundo as consideraes feitas para
esta empresa) mostra-se confivel para cobrir as necessidades de financiamento que surgem dos fluxos lquidos
negativos.
Por ser um saldo notoriamente inferior ao que normalmente possuem, nossa metodologia possibilita aplicar os
recursos excedentes (saldo de caixa dirio menos o CM) em aplicaes que a empresa considere apropriadas,
melhorando em conseqncia a rentabilidade da mesma.


Consideraes finais.

O modelo considerado aplicvel a empresas com fluxos de fundos com as caractersticas citadas
anteriormente, em cenrios onde no existam grandes alternativas de investimento de alta liquidez (e rentabilidade) e o
custo do capital de terceiros seja elevado. Estas circunstncias podem ser atpicas ou conjunturais em economias
desenvolvidas, mas se tornam endmicas para muitas das nossas pequenas e mdias empresas. Elas se vm obrigadas a
manter reservas liquidas elevadas, para evitar sofrer as conseqncias de falta de disponibilidade de crditos ou de
terem que enfrentar altssimas taxas de juros.
O caso emprico analisado demostra como possvel melhorar o desempenho da empresa, caracterizada por ser
forte geradora de caixa (e em expanso), atravs de uma gesto mais eficiente dos recursos do caixa.
O leitor pode pensar que este tipo de empresas (as geradoras de caixa) no tm problemas no caixa que
justifiquem preocupao. Em contraposio pode-se argumentar que em cenrios de elevadas taxas de juros, somente
este tipo de empresas tm chances de sobreviver.
O modelo apresentado mostra-se muito flexvel, por permitir incorporar situaes conjunturais atravs de
ajustes nos coeficientes G e K, na determinao do saldo mnimo de caixa direcionando as circunstncias que
influenciam o volume adequado de recursos a manter. preciso reconhecer, como demonstram os dados empricos, que
o modelo necessita adequao constante s novas situaes para resultar efetivo.
Por outro lado, importante destacar a falta de interesse dos gerentes em relao ao gerenciamento de caixa.
Embora no seja uma questo abordada no presente trabalho, preciso notar que a principal preocupao dos gestores
concentra-se em outras questes consideradas essenciais para seu negocio. Entre elas a satisfao total do cliente, a
imagem da empresa em todos os sentidos (eficincia, relacionamento com a comunidade, maior qualidade do mercado
do seu produto, excelente clima de trabalho, investimentos e desenvolvimentos dos seus recursos humanos, dentre
outros). A viso que essas atividades so as verdadeiras geradoras de valor para seu negcio.
Para ns, tanto a gesto eficiente dos ativos (dentre eles o caixa), como os valores intangveis e outras questes
no facilmente mensurveis, devem ser seriamente consideradas.




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