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Jamel HENCHIRI Cours Gestion Obligataire : thme2

THEME 2 : EVALUATION DES OBLIGATIONS




Objectifs :
Les modles dvaluation des obligations
Le risque de taux dintrt


Section 1. Le modle dvaluation des obligations
1.1 Dfinition :
Une obligation classique est un actif financier qui paie priodiquement (gnralement une fois
lan) un coupon fixe avec remboursement du principal lchance.
Le prix thorique d'une obligation taux fixe est gal la valeur actuelle, au taux du march, des
flux de trsorerie attendus. La valeur de cette obligation varie donc en fonction du taux d'intrt du
march et elles gnrent alors un risque en capital ds que l'obligataire souhaite les cder avant
l'chance.
Le prix dquilibre dune telle obligation est gal la valeur actualise de ses cash flows futurs.
Lactualisation est effectue suivant le taux de rendement dune obligation de mme maturit et
appartenant la mme classe de risque
T T
T
T
t
t T T T
r
B
r r
c
Po
r
B
r
c
r
B
r
c
r
c
r
c
r
c
Po
) 1 ( ) 1 (
1
1
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
........
) 1 ( 1
1
1 2
+
+
(

+
=
+
+
+
=
+
+
+
+
+
+ +
+
+
+
=

=


O :
Po : Prix dquilibre ou valeur dune obligation classique
c : coupon annuel fixe
B : valeur de remboursement (nominale) de lobligation
T : nombre dannes la maturit
r : taux de rendement exig pour le march, dune obligation de mme chance

Exemple :
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Une obligation chant en 2019 a t mise le 15 mars 2009 et prsente un coupon annuel de
8.75% (c= 8.750 DT, pour une VN = 100DT (le coupon annuel est pay le 15 mars de chaque
anne), la valeur de remboursement B = 100DT, r=10%.
Calculer le prix le 15 mars 2010.
T=9 annes car lobligataire recevra 9 coupons (de mars 2011 mars 2019)
Corrig :
DT Po 8 . 92 409 . 42 391 . 50
) 1 . 0 1 (
100
) 1 . 0 1 (
1
1
1 . 0
75 . 8
9 9
= + =
+
+
(

+
=
Le prix dquilibre de cette obligation est de 92.8 DT. Il est compos de la valeur actuelle des flux
de paiement de coupon 50.391 DT et de la valeur actuelle du remboursement du nominal 42.409 DT
Remarque : Si lobligation paie un coupon perptuel (t), le prix dquilibre est donn par la
formule suivante :
r
c
Po =


1.2 Prix Coupon attach et prix Coupon dtach
Les obligations sont cotes en pourcentage du nominal au prix coupon dtach, c'est--dire au prix
compte non tenu de lintrt couru. Cette cotation sappelle prix au pied du coupon.
P
a
= P
pdc
+ CC
Exercice : cote au 9 mars 2009 :

valeurs Nominal
en DT
Cours
du jour
en %
Cours
prcdent
CC en
%
Coupon
en DT
Date
dtachement
Date
amortissement
EO5.20% 762.250 105.45 105.350 ? ? 21-7-09 21-07-14

Le coupon couru correspond au montant des intrts accumuls et non encore verss depuis la
dernire chance. Il est calcul entre la date du dernier dtachement (21/7/08) et la date du jour (9
mars) soit 231 jours aux quels on rajoute 3 jours ouvrs pour tenir compte des dlais de livraison des
titres lacheteur (J+3) :
CC en % = 5.2%* (231+3 /365) = 3.334%
CC = 762.250*5.20% ((231+3)/365) = 39.637 * (234/365) = 25.411 DT
25.411/762.25 *100=3.33368=3.334%
Les cours et coupons courus sont donns en % du nominal. Donc cours de lobligation :
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(105.450+3.334)762.250/100 = 829.210 DT rgls par lacheteur au vendeur.

1.3 valeur acquise
Cest la valeur finale de linvestissement capitalise au taux du march (taux actuariel).
Avec un taux dactualisation r constant sur la priode :
V
t
= V
0
(1+r)
t

Exemple : La valeur actuelle de 100 DT dans 7 ans est de 194.9 DT, si le taux (suppos
constant) est de 10%.


Section 2. Mesure du rendement des obligations
Les obligations sont gnralement ngocies sur la base de leur prix. Mais, cause de la diversit
des schmas de paiement des cash flows, les comparaisons sont effectues en terme de rendement. Il
existe plusieurs types du rendement :
2.1 Le rendement courant : (r c)
La mesure le plus simple dun rendement dune obligation est le rendement courant (rendement
dintrt ou de revenu). Il est dfini par :
P
c
rc =
Avec :
rc : rendement coupon
P : prix coupon dtach
c : coupon
Si le prix coupon dtach de lobligation est de 92.8 DT et le coupon est de 8.75 DT, le rendement
courant est alors gal : % 4 . 9 0942 . 0
8 . 92
75 . 8
= = = rc

Le rendement courant sert estimer le cot et le profit rsultant de lachat et la dtention de
lobligation.
Ce rendement est rapprocher du rendement de dividende des actions.
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Le rendement total :
1
1
) (
,

+
=
t
t t
P
c P P
t Ri

Remboursement aprs une anne pour 100 DT, le rendement total est :
% 18 . 17 100
8 . 92
8 . 92 75 . 8 100
=
+

Ce rendement dpasse le rendement courant de 7.76 % (17.18% - 9.42%). Ainsi, le rendement
courant nest rellement utile que dans le cas de longue maturit.
Ce rendement est rapprocher de la rentabilit des actions.
Limite : hypothse de dtention jusqu lchance (remboursement).
2.2 Le rendement actuariel simple (r a s)
Le rendement actuariel simple (r a s) corrige cette limite du rendement courant par la prise en compte
des gains ou des pertes en capital. Ce rendement se fonde sur une hypothse de ralisation rgulire
de gains ou de pertes sur la dure de vie de lobligation (achats et ventes au nominal chaque anne).
Elle est donne par : la formule suivante :
P T
P
P
c
ras

+ =
100

P : prix coupon dtach
T : Nombre dannes jusqu la maturit
Utilis sur le march japonais.

Exemple :
% 28 . 10 1028 . 0 0081 . 0 0942 . 0
8 . 92 9
8 . 92 100
8 . 92
75 . 8
= + =

+ = ras
Limite : cette mesure admet aussi une insuffisance. Elle ne tient pas compte de lventualit de
rinvestissement des coupons.
2.3 The Yield to Maturity (Y T M) : rendement maturit (rendement lchance)
A cause des diffrents dcalages dans le temps et des primes, le taux facial est peu significatif et on
lui prfre le taux de rentabilit actuariel (TRA). C'est le taux de rentabilit qu'obtiendrait
l'obligataire qui dtient ces titres jusqu' l'chance et qui rinvestit les coupons ce mme taux de
rentabilit.
La marge actuariel ou spread est l'cart entre le taux de rentabilit de l'obligation et le taux de
rentabilit de rfrence du march. En Tunisie, cest le BTA 10 ans. La marge est un paramtre
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fondamental dvaluation des obligations lmission. Elle mesure le risque de lmetteur par
rapport lEtat.
Le rendement maturit (r
m
) est la mesure la plus utilise pour dterminer la rentabilit dune
obligation. Il est fonction des paiements de lchance de lobligation et des gains et pertes en
capital. Le r
m
sapproche du taux de rendement interne de lobligation.
*
Exemple : soit deux obligations O1 et O2 ; VN=100 ; coupon = 5%, chance 3 ans, remboursement
de O1 la VN et de O2 103, cours cot : O1=97.32, O2=98.51. Laquelle choisissez-vous ?
Rponse : Le prix nest pas pertinent, il faut passer au TRA
TRA de O1 r
m
= 6% et TRA de O2 r
m
= 7.45%

Si O1 cote 97.32 et O2 cote 99.84 ?
Rponse : les deux ont un TRA r
m
= 6%

Exercice 1 : une obligation VN = 100 DT est cote 96.50 DT. Elle paie un coupon annuel de
8.750 DT et il reste exactement deux coupons rgler avant son chance. Daprs lquation du
TRA nous avons :
2
) 1 (
75 . 8 100
) 1 (
75 . 8
50 . 96
rm rm +
+
+
+
=
Cette quation admet deux solutions dont lune est positive, elle donne r
m
= 10.78%
Comme lexemple de rsolution par mthode itrative, prenons une valeur initiale pour r
m
gal
r
1
= 10%. Appliqu au second nombre de lquation, ce taux donne :
DT RHS 83 . 97
) 1 . 1 (
75 . 108
1 . 1
75 . 8
2
= + = qui est suprieur au prix rel (L H S = 96.50).
Ce taux est donc < r
m
.
Si r
2
= 11%
,
nous obtenons

: DT RHS 14 . 96
) 11 . 1 (
75 . 108
11 . 1
75 . 8
2
2
= + =
Avec:
R H S
1
: Right Hand Side 1
L H S: Left Hand Side
R H S 2 est donc < au prix rel (L H S = 96.50). Il est vident que r
m
se situe entre 10% et 11%. On
utilisant une interpolation linaire, nous pouvons dterminer r
m
:
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%) 78 . 10 ( 1078 . 0
14 . 96 83 . 97
5 . 96 83 . 97
%) 10 % 11 ( % 10
) (
2 1
1
1 2 1
=

+ =

+ =
rm
RHS RHS
LHS RHS
r r r rm


Exercice 2 :

Emission en Mai 2009 dun emprunt obligataire de 100 millions de DT reprsent par 100 000
obligations de 1000 DT nominal
Prix dmission : 101.13% soit 1011.3 DT par obligation
Date de jouissance et de rglement : 19 juillet de chaque anne
Intrt annuel : 8% du nominal soit 80 DT par obligation payable le 19 juillet de chaque anne et
pour la premire fois le 19 juillet 2010
Amortissement en totalit le 19 juillet 2019 au pair
Vrifier que le Taux de rendement actuariel brut la date de rglement : 7.833%

1011.3 = 80/r *(1-(1+r)
-10
) + 1000*(1+r)
-10
r=7.83%
Le TRA est inferieur au taux nominal car le prix dmission est suprieur au prix de remboursement
(pair).

Exercice :
Un emprunt obligataire prsente des caractristiques suivantes :
Valeur nominale : 2000
Taux nominal : 9.5%
Prix dmission : 1980
Date de rglement et de jouissance : 18 dcembre n
Le remboursement est au pair, in fine, le 18/12/n+10
1- Calculez la date dmission, le taux actuariel
2- Dterminez le pourcentage de coupon couru la date du 31 Mars (1 an quivalent
365 jours)
Rep r
m
=9.66%
TD : SERIE DEXERCICE : Calcul de prix & TRA
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LE RISQUE DES OBLIGATIONS

Objectif :

Apprcier le risque des obligations ;
Connaitre les outils utiliss pour la mesure du risque et la gestion contre le risque de taux
savoir : la sensibilit, la duration, la convexit, la dispersion ;
Comprendre et construire les courbes de taux de rendement.


Les dtenteurs dobligations ne sont pas labri des risques encourus sur les valeurs mobilires.
A cot du risque dinflation commun toutes les obligations, il y a des risques spcifiques
lmetteur sous forme de risque commercial ou de risque financier, (appel risque de solvabilit ou
risque de dfaut) qui dpend du secteur ou de lentreprise qui procde lmission.
Deux autres risques menacent les dtenteurs des titres de crance revenu fixe.
- Le risque de rinvestissement des coupons ; il est gnralement nglig par les professionnels,
surtout en priode de hausse de taux et on considre le taux de rendement actuariel non corrig de
leffet de rinvestissement des coupons.
- Le risque du taux : cest la forme principale du risque de march pour les obligations coupon
fixe. Plusieurs mesures de ce risque sont utilises savoir : la sensibilit, la duration, la convexit et
la dispersion.
Section 3. Le Risque de solvabilit

Le risque de solvabilit peut tre mesur partir d'une analyse financire classique de la situation de
lemprunteur.
Il existe des organismes spcialiss dans ce type danalyse qui dlivre dune notation quon appelle
RATING qui reflte la qualit de la signature de lemprunt (ou de lemprunteur) en fonction de la
dure.
Les agences de notations distinguent deux types de note : la notation traditionnelle qui sapplique
aux emprunts de court, moyen ou LT sur le march et la notation de rfrence qui mesure le vritable
risque de contre partie de lmetteur pour un investisseur.
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La notation de rfrence est assortie dune perspective qui peut tre stable, positive ou ngative et
qui indique la tendance probablement dans ces notes dans les deux ans venir.


TD : tableau de notation de Fitch ratings, S & P, Moodys

Section 4. Le risque de rinvestissement du coupon

Pour lacheteur de lobligation, le taux actuariel reprsente le taux de rentabilit quil obtiendrait en
gardant lobligation jusqu son remboursement et en supposant en plus que les intrts verss soient
rinvestis ce mme taux actuariel (hypothse trs forte (difficile accepter). Le dtenteur dune
obligation ne sait pas quel taux ses coupons seront rinvestis.

Exemple :

Soit une obligation 3 ans de rendement actuariel r=10% et de coupon = 10%
P=10/1.1 +10/(1.10)
2
+ 110/(1.10)
3
= 100

Si le rinvestissement du premier coupon se fait 6% et le second 5% :
P = 10/1.1 + 10/(1.06)
2
+ 110/(1.05)
3
= 113.013
Si on calcule la valeur acquise :
V= 10(1.06)
2
+10(1.05) +110=131.73 soit un rendement a posteriori de 9.61%

Si le rinvestissement du premier coupon se fait 12% et le second 11% :
P = 10/1.1 + 10/(1.12)
2
+ 110/(1.11)
3
= 97.493
La valeur acquise : V= 10(1.12)
2
+ 10(1.11) + 110 = 133.64 soit un rendement a posteriori de
10.15%
Section 5. Le risque du taux dintrt
Une variation en hausse du taux entrane une baisse de valeur actuelle de lobligation et cest
indpendant de la situation conomique de lmetteur.
La valeur dun titre de crance taux fixe nest pas fixe elle varie en fonction du taux du march. Si
le taux dintrt augmente la valeur baisse et inversement.
Exemple:
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Si le taux actuel du march passe de 5,21 % 5,71 % (+ 0,5 points) le prix de lobligation qui cotait
994,300 DT passera 963,300 (- 3,1 %) on constate que le dtenteur de lobligation court un risque
en capital (en cas de cession) compte tenu de lvolution du taux dintrt sur moyenne priode. Ce
risque est rel en cas de cession des titres avant lchance. Mais en plus, il demeure prsent lors de
la valorisation des obligations dans les portefeuilles (SICAV) mme sans cession.
On parle de sensibilit de la valeur de lobligation la variation des taux.

5.1 La sensibilit
La sensibilit dune obligation mesure la variation de sa valeur en pourcentage induite par une
variation donne du taux dintrt ainsi le cours dune obligation de sensibilit 4 progressera de 4 %
lorsque le taux dintrt baisse de 1 %.
La sensibilit est gale la valeur absolue de la drive de la valeur de lobligation par rapport au
taux dintrt divis par la valeur de lobligation.

On peut dmontrer que le prix de lobligation est une fonction dcroissante et convexe de taux
dintrt.
Graphique :







Linfluence dune variation du taux dintrt sur le prix dune obligation peut tre estime laide de
concept de sensibilit. Celle-ci est donne par :

=

+
= = =
n
t
P
Vt
t
r dr
dP
P dr
P dP
S
1
1
1 1 /

O
t
r
Ft
Vt
) 1 ( +
=
S: sensibilit
P; prix de lobligation
R : le taux de rendement actuariel
Ft : la valeur actuelle du flux reu la date t
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La sensibilit exprime la variation du cours de lobligation suite une variation de 1% du niveau de
taux dintrt (concept dlasticit en conomie)
Exemple 1 :
Considrons une obligation classique de taux facial de 10%, dchance dans trois ans, rembourse
in fine et cotant au pair. Son coefficient de sensibilit est gal S=2.49 (-). Les taux augmentent de
1% ; soit de 100 pts de base, que devient le prix de cette obligation ?
On a :
m u P
r P S P o d
dr
P
dP
S
final
. 51 . 97 ) 01 . 0 ) 49 . 2 ( 1 ( 100
'

= =


La sensibilit fournit en fait une approximation linaire du pourcentage de variation du prix dune
obligation induite par une variation donne du rendement lchance. Elle est utile pour les faibles
variations des taux dintrt.


Exemple 2 :
Soit une mission dobligation de 1000DT au taux facial de 5% pour une dure de 8 ans,
remboursables in fine au pair.
1. Si, un an aprs lmission, le taux dintrt du march est de 6%, quel est le cours ?
2. Si, un an aprs lmission, le taux dintrt du march est de 4%, quel est le cours ?
3. Si, un an aprs lmission, le cours de lobligation est de 950 DT, quel est le taux dintrt du
march?
4. Conclure
5. Calculer un an aprs lmission, la sensibilit de lobligation quand le taux dintrt du
march passe de 5% 6%
6. Calculer un an aprs lmission, la sensibilit de lobligation quand le taux dintrt du
march passe de 5% 4%
7. Que constatez-vous
Rponse :
1. P= 50/0.06 (1-(1.06)
-7
) + 1000(1.06)
-7
= 944.18 DT
2. P=50/0.04 (1-(1.04)
-7
) + 1000 (1.04)
-7
=1060.02 DT
3. 950 = 50/r (1-(1+r)
-7
) + 1000 (1+r)
-7
do r = 5.89%
4. Hausse des taux, baisse des prix et inversement
5. S = (944.18-1000)/1000 = -5.58
6. S = (1060.02-1000)/1000 = 6
7. Evolution ingale la hausse ou la baisse, due la relation non linaire entre le taux et le
prix


5.2 La duration
La duration est une mesure du risque de taux dintrt typiquement utilise par les analystes. Son
introduction est due Macaulay (1938). Elle est dfinie par la maturit moyenne pondre dune
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obligation et utilise les cash flows CF relatifs actualiss de chaque priode comme facteur de
pondration. En considrant des coupons annuels, la duration est donne par la formule suivante :
T
T
t
t
rm
T
Pa
B
rm
t
Pa
c
D
) 1 ( ) 1 (
1
+
+
+
=

=


T T
T
t
T
t
t
rm
T
Pa
B
rm rm
T rm rm rm
Pa
c
D
r S t V
Po
t
r
CFt
Po
D
) 1 ( ) 1 (
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
1
) 1 (
1
2
1
1
+
+
(

+
+ +
=
+ = =
+
=
+
=


D : duration mesure en anne
c : Coupon annuel
B : valeur de remboursement (nominal) de lobligation
Pa : le prix du coupon attach
t : priode en anne du 1
ier
cash-flow
T : maturit de lobligation
r
m
: rendement maturit

Exemple :
Obligation B=100 payant un coupon annuel c=10% et ngoci au pair. Sa maturit est de 3 annes.
Ainsi, P = B = 100DT, c= 10DT, r
m
=10%, T=3
T
T
t
t
rm
T
P
B
rm
t
P
c
D
) 1 ( ) 1 (
1
+
+
+
=

=

annes D
D
74 . 2
) 1 . 1 (
3
100
100
) 1 . 1 ( ) 1 . 0 (
3 1 . 0 1 . 1 1 . 1
100
10
) 1 . 1 (
3
100
100
1 . 1
3
1 . 1
2
1 . 1
1
100
10
3 3 2
4
3 3 2
=
(

+
(


=
+
(

+ + =

Ce qui implique que la dure moyenne pour encaisser les coupons de cette obligation est de 2.74
annes.
Quelques proprits de la duration :
elle est toujours infrieure ou gale la maturit. Dans lexemple prcdent, le coupon
contribue raison de 0.5 annes dans la duration alors que le principal y contribue raison
de 2.24 annes.
La duration dun portefeuille obligataire est la somme pondre des durations de chaque
obligation.
D = -S (1+r)
Exemple :
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Une obligation payant coupon annuel de 10% et ayant une duration = 2.74 annes est ngoci au
pair. Si rendement passe de 10% 10.5%, le prix diminue de :
25 . 1 100
1 . 1
005 . 0
74 . 2
1
=
|

\
|
=
+

= P
rm
rm D
P
Remarque : Les marchs Britanniques appellent la sensibilit duration modifi :
rm
D
MD
+
=
1

avec MD : duration modifie mesure en annes.

La duration est la dure exacte de dtention pour laquelle lobligation est insensible aux variations
des taux dintrt.
5.3 La convexit
La sensibilit peut tre interprte comme une mesure de 1
er
ordre du risque de taux dintrt, elle
reprsente la pente de la courbe de la valeur actuelle. Quant la convexit, elle peut tre interprte
comme une mesure de second ordre du risque du taux. Elle mesure la courbure (degr de convexit)
de la courbe de la valeur actuelle : conv = 1/P *d
2
P/dr
2

Diffrenciation lordre 2 :
2
2
2
) (
2
) (
2
1 1
rm
conv
rm MD rm
rm
P
P
rm
rm
P
P P
P
+ =



avec : Conv : convexit C
Daprs ce qui se prcde, la convexit dsigne le taux auquel la du prix par rapport au rendement
change suite une volution du rendement. Elle peut tre approxime par :
|
|

\
|
+

=
+
Pa
Pa
Pa
Pa
C
8
10
+
Pa : Variation du prix coupon attach si le rendement augmente de 1 point de base (0.01)

Pa : Variation de prix coupon attach si le rendement diminue de 1 point de base



Exemple :
Une obligation de VN = B = 100 DT de coupon annuel =10% et de maturit =3 annes est ngoci
au pair.
Si le rendement saccrot de 0.01% et passe de 10% 10.01%, son prix devient :
975 . 99
1001 . 1
100
) 1001 . 1 (
1
1
1001 . 0
10
3 3
= +
(

= + Pa Et 0248641 . 0 =
+
Pa .
Si le rendement diminue de 0.01% et passe de 10% 9.99%, son prix devient :
m u Pa . 0248729 . 100
0999 . 1
100
) 0999 . 1 (
1
1
0999 . 0
10

3 3
= +
(

et par consquent m u Pa . 0248729 . 0 =





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76 . 8
100
024829 . 0
100
0248641 . 0
10
8
=
|

\
|
+ = C
5.4 La dispersion
La dispersion mesure la variance du timing des Cash Flows CF de lobligation autour de la date
de la duration et utilise les valeurs actuelles des CF comme pondration
2
2
1
2
2
) 1 ( ) 1 (
D
rm
T
P
B
rm
t
P
c
M
T
T
t
t

+
+
+
=

=


avec M
2
:

la dispersion

Si les CF. sont largement disperss, C sera lev (plus convexe).
La duration D, la convexit C et la dispersion M
2
vrifient la relation suivante :
2
2 2
) 1 ( rm
D D M
C
+
+ +
=

Exercice de rvision
Une obligation de valeur nominale 500DT remboursable au pair, porte un intrt facial de 8%.
Dtenue depuis plusieurs annes, elle sera rembourse dans 5 ans. Le taux de rendement sur le
march est actuellement de 4.5%
1. Dterminez immdiatement aprs le versement du coupon : le prix, la duration et la
sensibilit de lobligation
Rponse :
1. 1
re
mthode : P= 40/0.045 (1-(1.045)
-5
) + 540*(1.045)
-5
= 576.82
2
me
mthode :
Dure (t) Flux (CF) Flux actualiss
4.5% (V)
CF(1.045)
t

Dure pondre par
le flux actualise
d=V*t
1
2
3
4
5
40
40
40
40
540
38.28
36.63
35.05
33.54
433.32
38.28
73.26
105.15
134.16
2166.60
P= 576.82 2517.45

D = 2517.45/576.82 = 4.36
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100 100 + 1000
+ = 1000
1.1 (1.1)
2

100/1.1 1100/(1.1)
2

D
1
= 1 x + 2 = 1.909
1000 1000
S = -d/(1+r) = -4.36/(1.045) = -4.17
2. Dterminez, 6 mois aprs le versement du coupon, le prix, la duration, la sensibilit.
Six mois aprs le versement du coupon soit maturit = 4.5 ans :
P= 576.82 (1.045)
0.5
= 589.65

Dure (t) Flux (c&B) Flux actualiss
4.5% (V)
=CF(1.045)
-t

Dure pondre par
le flux actualise
d=V*t
0.5
1.5
2.5
3.5
4.5
40
40
40
40
540
39.13
37.44
35.83
34.29
442.97
19.56
56.16
89.58
120.01
1993.36
P= 589.65 2278.67

D = 2278.67/589.65 = 3.86 ans soit 4.36-0.5 car il na pas eu lieu de versements de flux entre temps.
S = -D / (1+r) = -3.86/1.045 = -3.69

5.5 La duration de Fisher Weil (1971)
Considrant la formule simple de la duration, celle de Macaulay (1938), celle-ci se prsente comme
suit :
D = 1/P t.CF
t
/(1+r)
t


Supposons le cas o une obligation rapporte un coupon annuel de 100 DT dont la maturit = 2
ans. Le rendement effectif la maturit dobligation est 10% et sa valeur de march est 1000 DT




La duration de Macaulay de lobligation est 1.909 annes






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Si on tient compte dune courbe de structure de taux volutive, sil y a changement anticip de
rendement maturit, la valeur actuelle du coupon au cours de lanne t est donne par :
) 1 )...( 1 )( 1 (
2 1 t
r r r
Ct
+ + +


Si les taux dintrt futurs vont changer, une formule plus gnrale de la moyenne pondre de
maturits des flux de paiement est donne par :

V
r r r
P C
n
V
r r
C
V
r
C
D
n
n n
FW
) 1 )...( 1 )( 1 (
) (
......
) 1 )( 1 (
2
) 1 (
1
2 1 2 1
2
1
1
+ + +
+
+ +
+ +
+
+
=

Cette mesure de duration des flux est appele duration de Fisher Weil (1971). Pour calculer cela,
nous avons besoin des estimateurs des taux dintrt futurs r
1
, r
2
, ..r
n
qui peuvent tre obtenus
partir de la structure terme, qui sera tudie dans la prochaine section.
Concernant lexemple de lobligation quon vient de dcrire la duration de F.W, serait de 1.907 si le
taux dintrt la premire anne est de lordre de 8% et le taux de la deuxime anne est de
12.24%.
Dans ces conditions, la valeur de lobligation est dtermine comme suit :
1000
1224 . 1 08 . 1
1100
08 . 1
100
=

+

La duration de Fisher Weil est : 907 . 1
1000
1224 . 1 08 . 1 1100
2
1000
08 . 1
100
1 =

+


Section 6. Les courbes de taux de rendement (yield curves)
La notion de courbe de taux de rendement est issue dun constat simple : il ny a aucune raison
pour que le taux de rendement actuariel de deux titres ayant des maturits diffrentes soit le mme.
Historiquement, on a remarqu lexistence dune certaine structure entre le taux de rendement des
titres court terme et ceux plus long terme. Cela signifie, quau-del des titres individuels, il existe
une relation sur le march qui lie la dure de vie maturit des obligations et le taux de rendement
actuariel une date donne. Cette relation est une expression de lquilibre collectif des prix sur le
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march. Il est indispensable pour le grant dun portefeuille obligataire de la connaitre afin de
pouvoir apprhender les titres.
a- Conditions :
Deux conditions sont ncessaires pour mettre en vidence les courbes de taux de rendement :
1
re
condition : lhomognit des titres : elle vient du fait quon ne peut pas dans un plan retenir
quune seule variable explicative du taux de rendement, celle-ci est la maturit. On suppose ainsi,
qu lchance prs, les titres sont semblables et aucun autre lment ne peut expliquer la diffrence
entre les taux de rendement. Cest pour cette raison que les courbes de taux sont souvent tablies
pour les seuls titres mis ou garantis par lEtat.
2
me
condition : lunification du march financier : elle conduit supposer quil existe une relation
fonctionnelle entre les taux dintrt. Plutt que davoir des compartiments obligataires segments
entre eux, il doit exister un grand march unique o schangent des titres qui ont des dures de vie
aussi bien de un an que de 20 ou 30 ans ou plus.
b- Construction :
Une fois ces conditions remplies, les mthodes de construction des courbes de taux sont simples.
Les 4 modles de base suivants permettent de reprsenter les situations rencontres dans la pratique :
Graphique : les formes de la courbe de taux





Durand en 1942 a t le premier construire les courbes de taux de rendement des obligations
cotes sur le march de New York. Son travail consistait, sur la priode 1900-1942 partir dun
chantillon denviron 70 titres demprunteurs ayant un rating de triple A, tracer la main les
courbes qui ajustent au mieux le nuage de point sur le plan (maturit, rendement actuariel).
TD : Exemple : CMF + USA + France
c- Utilit :
Avant mme dtre un outil danalyse, les courbes de taux de rendement sont un instrument destin
dcrire la situation dun march obligataire un instant donn. Il est utile un grant de
portefeuille obligataire de savoir que les titres deux ans ont par exemple un rendement inferieur de
50 pdb celui des obligations de 10 ans.
La grande utilit des courbes de taux est cependant de pouvoir suivre dans le temps lvolution
dun march obligataire. La construction dune courbe est insparable dun instant prcis qui
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correspond un quilibre sur le march. Or celui-ci se modifie continuellement. Les courbes de taux
de rendement se modifient plus ou moins rapidement. Une tude historique montre dailleurs que les
dformations dans le temps des courbes de taux ont pu tre considrables.
Ltude de la dformation de la courbe de taux est aussi intressante en elle-mme. Les
mouvements de hausse ou de baisse ne seffectuent pas forcement par des glissements parallles de
la courbe des taux. On assiste souvent une modification de la pente de la courbe schmatiquement
calcule partir de la diffrence entre le taux long et le taux court. Apparait ainsi une nouvelle
variable financire qui dcoule de lobservation des courbes de taux de rendement, cest la pente de
la courbe qui devient une donne essentielle la gestion de portefeuille.
Graphique :












Ainsi, une partie importante de lactivit du grant obligataire sera consacr lanalyse de
lvolution future de la courbe de taux de rendement : le mouvement de taux dintrt sera-t-il
uniforme quelque soit la maturit ou la pente de la courbe se modifiera-t-elle ?

Cette analyse est la premire tape de la gestion obligataire, classiquement fonde sur les techniques
dimmunisation.