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tude d'vnements et modlisation de la variance

Christine STACHOWIAK

MODEM Universit Paris X-Nanterre, 200 avenue de la Rpublique, 92001 Nanterre Cedex. Tl. : 01.40.97.77.84. e-mail : christine.stachowiak@u-paris10.fr

tude d'vnements et modlisation de la variance Rsum L'objet de ce papier est d'tudier l'hypothse d'efficience au sens semi fort du march boursier franais. Nous utilisons la mthodologie des tudes d'vnements sur un ensemble de vingt quatre firmes issues du CAC40 ou du MIDCAC pour les annes 1999 et 2000. La frquence des donnes est intrajournalire. Les annonces relatives aux rsultats et aux fusions/acquisitions sont analyses du fait de leur impact sur les cours boursiers. Les rentabilits thoriques sont dtermines l'aide du modle de march associ une modlisation GARCH afin de tenir compte de l'volution de la volatilit au cours du temps. L'analyse graphique et statistique des rentabilits anormales met en avant le fait que le dlai de raction des cours boursiers aux annonces de rsultats et de fusions/acquisitions est relativement court pour tre en accord avec l'hypothse d'efficience au sens semi fort. Mots cls : Efficience au sens semi fort, donnes intraquotidienne, tudes d'vnements, modlisation GARCH JEL classification : C13, G14.

Introduction Fama (1970, 1991) distinguent trois formes d'efficience informationnelle : l'efficience au sens faible, l'efficience au sens semi fort et l'efficience au sens fort. La notion d'information est le cur du concept d'efficience informationnelle. En effet, ces trois formes se distinguent par le contenu informationnel auquel elles se rfrent. Nous choisissons ici d'analyser l'efficience au sens semi fort. Un march financier est efficient au sens semi fort si les prix des actifs, prsents sur ce march, intgrent instantanment l'ensemble des informations publiques. La mthodologie des tudes d'vnements permet d'apprhender cette hypothse. Celle-ci est compose de trois tapes. La premire tape consiste identifier et dater les vnements publics. La dfinition et le calcul des rentabilits anormales font l'objet de la seconde tape. Dans la troisime, nous analysons statistiquement les rentabilits anormales. Les travaux mens sur l'efficience au sens semi fort via les tudes d'vnements portent le plus frquemment sur des donnes de frquence journalire. Or, Szpiro (1998) mesure le dlai de raction des cours boursiers franais aux annonces publiques dans un cadre intrajournalier. Nous choisissons de retenir une telle frquence de donnes. L'tude empirique du march boursier franais porte sur un ensemble de vingt quatre firmes issues de l'indice CAC401 et de l'indice MIDCAC2. Nous menons cette distinction afin de comparer les rsultats selon la capitalisation boursire. Les donnes3 sont extraites de la base BDM de la Bourse de Paris, la priode d'tude s'tale de janvier 1999 dcembre 2000. La mise en uvre de la mthodologie des tudes d'vnements implique la dfinition des rentabilits anormales et par consquent des rentabilits thoriques. La plupart des tudes d'vnements utilisent le modle de march ou le MEDAF pour dterminer les rentabilits thoriques. Ces modles ont pour principale limite le fait de considrer que la variance est constante au cours du temps. Afin de lever l'hypothse de stabilit de volatilit au cours du temps, nous choisissons d'associer une modlisation GARCH au modle de march. A cette fin, l'article se droule comme suit. Dans une premire section, nous rappelons le choix et la slection des vnements tudis. Dans une deuxime section, nous calculons les rentabilits anormales en tenant compte de la non constance de la variance vis--vis du temps. Pour se faire, nous utilisons le modle de march associ un GARCH (1,1). Dans une troisime section, nous appliquons un test de Student sur les rentabilits anormales afin d'apprcier le dlai de raction des cours boursiers aux annonces publiques. La dernire section donne quelques lments de conclusion. 1. Premire tape des tudes d'vnements : identification des vnements La majeure partie des tudes d'vnements, mises en uvre afin de vrifier l'hypothse d'efficience au sens semi fort, s'intressent type d'information en particulier (annonces de rsultats, distributions d'actions, lancement d'OPA/OPE). Nous choisissons ici d'analyser les informations ayant le plus d'impact sur les cours boursiers. A cette fin, l'utilisation de la
Les firmes issues de l'indice CAC40 sont au nombre de quatorze : AGF, Air Liquide, Alcatel, BNP, Cap Gemini, CCF, Crdit Lyonnais, Lafarge, l'Oral, Paribas, Schneider, Socit Gnrale, Total, Vivendi. 2 Les firmes issues de l'indice MIDCAC sont au nombre de dix : Boiron, Bonduelle, Carbone Lorraine, Gaumont, Grande Paroisse, MetalEurop, Radiall, Sagem ADP, Unilog, Vallourec. 3 Les donnes brutes ont subi divers traitements. Pour de plus amples informations voir Stachowiak (200).
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base de donnes Les Echos, la mise en place du test des seuils, du test des runs et l'analyse quantitative des diffrentes informations propres aux firmes de notre base de donnes ont permis de mettre en vidence le fait que les annonces de rsultats et de fusions/acquisitions ont un impact significatif sur les cours boursiers4. Comme nous l'avons soulign au dbut de notre tude, la frquence des donnes est intraquotidienne. Nous avons par consquent rapproch les informations issues des journaux Les Echos la base de donnes Bloomberg afin d'identifier l'heure laquelle l'information a t rendue publique. Cette convergence de base de donnes a t effectue pour toutes les entreprises. 56 annonces de fusions/acquisitions et 38 annonces de rsultats ressortent pour les entreprises du CAC40, 1'annonce relative une fusion et 13 annonces relatives aux rsultats ressortent pour les entreprises du MIDCAC. Pour chaque vnement tudier, nous disposons maintenant du jour et de l'heure de l'annonce. Nous construisons prsent diffrents intervalles permettant d'une part, l'estimation des paramtres du modle thorique et d'autre part, le calcul des rentabilits anormales. Ces intervalles sont construits selon la figure I-1. Figure I - 1
I0 -c 0 +c T

Lintervalle I correspond la fentre hors vnement, lintervalle I0 reprsente la fentre dvnement centre autour de 0 qui est la date dvnement. La fentre hors vnement est au moins gale trois fois la longueur de la fentre vnement, elle permet d'estimer les paramtres des modles thoriques. De plus, elle doit tre neutre en vnement. Pour se faire, nous nous basons sur l'historique constitu via Les Echos. Nous vitons d'introduire des informations non ressorties par le test des seuils ou des runs mais prsentent dans les journaux. La fentre vnement est de longueur diffrente pour les entreprises du CAC40 et du MIDCAC. En ce qui concerne les entreprise du CAC40, nous choisissons d'y inclure les 480 observations prcdant et les 480 observations suivant l'vnement. Sachant que la rgularisation5 des ces firmes est de 30 secondes, ce choix nous permet de calculer et d'analyser les rentabilits anormales 4 heures de cotation avant et 4 heures de cotation aprs l'vnement. En ce qui concerne les entreprises du MIDCAC, le nombre d'observations est variable d'une firme l'autre du fait de la non constance de l'intervalle de rgularisation. En gnral, la fentre vnement comprend trois ou quatre jours de cotations. Cette dernire n'est pas forcment centre autour de la date de l'annonce. Ceci tient au fait de l'heure laquelle l'information arrive. En effet, si l'information arrive en dbut de matine alors les observations avant l'annonce se composent uniquement du jour de cotation prcdant celui de l'vnement, un rsonnement similaire peut tre fait si l'information arrive en fin de journe. L'laboration de ces deux fentres, vnement et hors vnement, nous conduit tudier pour les entreprises du CAC40, 36 annonces de rsultats sur 38 identifies et 48 annonces de fusions/acquisitions sur 56 releves. En effet, il apparat pour certaines annonces des chevauchements d'intervalles, il existe galement des cas o il n'est pas possible d'tablir une fentre d'vnement de taille suffisamment grande du fait de l'existence d'un autre type
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Voir Stachowiak (2004). Voir Stachowiak (2003) pour les intervalles de rgularisation.

d'information dans les journaux. En revanche, nous pouvons tudier l'ensemble des informations releves pour les firmes du MIDCAC. Nous allons prsent nous concentrer sur le calcul des rentabilits anormales. 2. Seconde tape des tudes d'vnements : calcul des rentabilits anormales 2.1 Dfinition des rentabilits anormales La rentabilit anormale se dfinit comme la diffrence entre la rentabilit observe et la rentabilit thorique. Cette dernire reprsente la rentabilit qui aurait d avoir lieu en l'absence d'vnements. Pour se faire, nous devons choisir un modle thorique. De nombreuses tudes empiriques utilisent le modle de march, il a t initialement propos par Fama, Fischer, Jensen et Roll (1969). La principale limite de ce modle est de considrer que la variance est constante au cours du temps. Autrement dit, l'arrive d'une nouvelle information ne modifie pas le risque du titre concern. Ohlson et Penman (1985), Dravid (1987) ont mis en vidence la modification de la variance des rentabilits autour des distributions d'actions. Aktas, de Bodt, Levasseur et Schmitt (1999) montre que la volatilit du titre Boeing a pratiquement doubl lors de sa fusion avec Mc Donnell Douglas. L'application d'un test ARCH6 sur les sries de rentabilits montre que celles-ci prsentent toutes un phnomne d'htroscdasticit conditionnelle7. Nous levons par consquent l'hypothse d'indpendance de la variance vis--vis du temps en introduisant une modlisation GARCH8. Cette modlisation permet de calculer pour chaque date t de la fentre vnement une variance qui tiendra compte de l'impact de l'information. La modlisation GARCH (1,1) se compose de deux quations. La premire est l'quation de la moyenne, celle-ci est base sur le modle de march. La seconde est l'quation de la variance conditionnelle. Soit Rit = i + i Rmt + t , l'quation de la moyenne dont les rsidus suivent une loi normale de moyenne 0 et de variance t2 . La variance est donc dpendante du temps. Son quation est la suivante : t2 = 0 + 1 t21 + t21 . Nous choisissons de retenir l'indice CAC40 et l'indice MIDCAC, pour la rentabilit de march Rmt , respectivement pour les firmes issues du CAC40 et du MIDCAC. La rentabilit thorique pour la fentre vnement est donne par : rentathoit = i + i *Rmt , les paramtres i et i sont estims pour chaque titre et chaque vnement par la mthode du maximum de vraisemblance sur la fentre hors vnement. Nous calculons ensuite pour chaque titre et chaque vnement les rentabilits anormales : RAit = rentathoit Rit , ainsi que les rentabilits anormales cumules sur la fentre vnement : RACit =
t =c

RA

+c

it

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Auto Rgressif Conditionnellement Htroscdastique. Voir Stachowiak (2003). 8 Connoly et McMillan (1987), Ball et Torous (1988), Grar (1992) se sont galement attach lever cette hypothse (voir Stachowiak (2004) pour une description de ces modles).

Nous tudions ces deux variables graphiquement en distinguant d'une part les annonces de rsultats et d'autre part les annonces de fusions/acquisitions. 2.2 Annonces de rsultats La mthode expose prcdemment est applique aux 36 annonces de rsultats des firmes du CAC40 et aux 13 annonces de rsultats des firmes du MIDCAC. Les graphiques sont disponibles respectivement en annexe 1 et en annexe 2. L'analyse visuelle de ces graphiques montre de faon globale que les vnements sont anticips pour les firmes du CAC40. Il existe toutefois des exceptions. En effet, on observe une raction dans les trente minutes suivant l'annonce pour Alcatel (09/09/99, 27/07/00). La raction des cours est plus longue pour le CCF (06/09/00), Lafarge (07/09/00) ou encore Total (16/05/00). Certaines firmes montrent prcisment une raction au moment de l'annonce : AGF (16/09/99), Cap Gemini (02/11/99), l'Oral (15/07/99). Les rentabilits anormales cumules tendent se stabiliser dans les quatre heure de bourse suivant la divulgation de l'information. Une fois de plus ce phnomne n'est pas gnral. En effet, certaines firmes, notamment Vivendi, voient leurs rentabilits anormales cumules chuter indfiniment aprs trois heures de bourse. Une comparaison de ces rsultats avec ceux issus de l'utilisation du modle de march seul9 montre de nombreuses similitudes. Des diffrences sont toutefois relever. Citons titre d'exemple, Cap Gemini (05/05/00 et 10/11/00), Lafarge (02/02/99) o les rentabilits anormales dclinent plus fortement que celles issues du modle de march. Des diffrences de raction autour de l'annonce sont visibles pour Total (16/05/00) ou encore Vivendi (28/01/00). Nous relevons galement des diffrences plus marques. En effet, les graphiques concernant l'annonce de rsultats d'AGF le (16/09/99), illustre bien une raction diffrente du march pour les deux modles. Nous reprenons ci-aprs les graphiques du modle de march et de la modlisation GARCH (1,1). Graphique 1

Ces graphiques montrent bien que la raction l'annonce est diffrente selon les deux modles ce qui entrane la baisse les rentabilits anormales cumules dans la modlisation GARCH (1,1). Ce changement de raction entre les deux modles se rpercute tout au long de notre fentre d'vnement. Il en est de mme pour Alcatel (07/04/00) ou Cap Gemini (23/04/99).

Voir Stachowiak (2004) pour l'ensemble des rsultats avec le modle de march seul.

En ce qui concerne les firmes du MIDCAC, nous retrouvons des rsultats identiques ceux du modle de march. En effet, les vnements ne sont quasiment pas anticips pour les firmes faible capitalisation. Les cours de bourse se stabilisent dans les deux jours suivant l'annonce. 2.3 Annonces de fusions/acquisitions Comme prcdemment, nous distinguons nos rsultats selon la capitalisation boursire des firmes. Les graphiques des rentabilits anormales et des rentabilits anormales cumules figurent en annexe 3 pour les firmes du CAC40 et en annexe 4 pour la firme du MIDCAC. Nous trouvons des rsultats similaires ceux relatifs aux annonces de rsultats pour les firmes du CAC40. En effet, les informations sont globalement anticipes dans les quatre heures de bourse prcdant l'vnement. Des exceptions sont toutefois relever o de fortes ractions ont lieu aprs l'annonce : Air Liquide (07/07/99), Cap Gemini (29/02/00), Lafarge (03/05/00), Schneider (04/03/99). La raction du CCF (24/07/00) a lieu aprs 30 minutes de cotations. Les rentabilits anormales se stabilisent dans les quatre heures de bourse suivant l'annonce. La comparaison de ces graphiques avec ceux du modle de march seul montre quasiment pas de diffrence, les rentabilits anormales sont identiques quelle que soit la modlisation. Il existe toutefois des exceptions pour AGF (14/01/00) o les rentabilits anormales sont ngatives autour de l'annonce alors que celles-ci sont positives pour le modle de march. Un contraste plus grand est visible pour Cap Gemini (06/11/00) dont nous reprenons les graphiques ci-aprs. Graphique 2

Il faut noter pour cet vnement que les estimateurs du modle GARCH (1,1) sont meilleurs en terme de significativit par rapport ceux du modle de march. Une nette diffrence est galement observable pour Total (20/01/99) dans l'heure suivant l'annonce. En ce qui concerne l'annonce de fusions/acquisitions pour Bonduelle, le graphique des rentabilits anormales et des rentabilits anormales cumules est parfaitement similaire celui du modle de march seul. A savoir, le cours boursier ragit avant l'annonce, une information semble tre anticipe, autour de l'annonce aucune raction du cours, l'annonce attendue n'arrive pas sur le march, raction du cours aprs l'annonce, les cours boursiers intgrent cette nouvelle information.

Synthtisons nos principaux rsultats. L'tude des deux types d'annonces identifies par le test des seuils et le test des runs prsente des rsultats similaires. - En ce qui concerne les entreprises du CAC40, les vnements sont souvent anticips par les agents, contrairement aux entreprises du MIDCAC o la raction a lieu au moment de l'annonce. - Dans certains cas, une information est attendue, ce qui entrane une raction des cours, alors mme que cette information n'est pas annonce. Dans ce cas, la raction l'annonce se fait au moment de sa divulgation ou dans les heures qui suivent. - La fin de la raction est assez arbitraire et ne dpend pas du type d'information analys. Si l'on s'intresse aux entreprises du CAC40, la rentabilit anormale se stabilise assez rapidement, l'information est intgre dans les cours moins de 4 heures aprs l'annonce. Il existe cependant des exceptions pour lesquelles l'impact sur les cours boursiers se poursuit audel de 4 heures. Ce dlai peut-tre plus long, au-del d'une journe, pour les entreprises du MIDCAC. Ceci tient au fait que ces valeurs sont moins changes et qu'il existe des jours o aucune transaction n'a lieu. - La comparaison de nos rsultats avec ceux de Stachowiak (2004) montre que l'allure des courbes des rentabilits anormales et des rentabilits anormales cumules sont quasiment identique. Il existe toutefois des diffrences dans le calcul de ces dernires qui entrane des divergences de ractions (ngatives ou positives) d'un modle l'autre. Des changements dans la date de raction sont galement constats. Afin d'apprcier le dlai de raction des cours et d'analyser les diffrences de rsultats entre les modles, nous appliquons des tests de Student sur les rentabilits anormales. 3. Troisime tape des tudes d'vnements : test sur les rentabilits anormales 3.1 Calcul de la statistique de Student L'utilisation de la modlisation GARCH (1,1) permet de supposer que la variance n'est pas constante au cours du temps et, par consquent, que le risque du titre se modifie l'arrive d'un nouvel vnement. Le calcul de la statistique de Student tient compte de l'volution de la volatilit. Notons T, la statistique de test des rentabilits anormales, dont le calcul s'tablit par RAit 2 , la variance it est calcule pour toute la fentre d'vnement la relation qui suit Tit =

it

2 2 par l'quation : it = 0 + 1 RAit 1 + 1 t21 , les paramtres proviennent de l'estimation du modle GARCH (1,1) sur la fentre hors vnement. Sous l'hypothse nulle, la statistique suit une loi normale centre et rduite.

Ce test est appliqu pour chacune des 49 annonces de rsultats et des 49 annonces de fusions/acquisitions. Les rsultats ne sont pas prsents sous forme de tableaux, comme cela se fait habituellement, mais sous forme de graphiques compte tenu du nombre important d'observations. 3.2. Annonces de rsultats Les rsultats figurent en annexe 5 et 6.

Les graphiques reprsentant les valeurs des T de Student pour les firmes du CAC40 montrent dans la majeure partie des cas le fait que l'annonce est anticipe. Dans cette configuration, la statistique de test est suprieure en valeur absolue 1,9610 dans les quatre heures prcdant l'annonce. Nous enregistrons pour certaines annonces une signivicativit de la statistique au moment de l'annonce ou aprs que celle-ci soit passe. Tel est le cas notamment pour Alcatel (10/11/99, 04/05/00), la BNP (07/03/00), le CCF (06/09/00), Lafarge (07/09/00), l'Oral (12/09/00), Total (16/05/00) ou encore Vivendi (10/03/00). Nous pouvons galement observer que, quelle que soit l'heure laquelle le march ragit en premier, les rentabilits anormales ne sont plus significatives une fois le dlai d'un peu moins de quatre heures de cotation pass. Ceci nous permet d'affirmer que l'existence de rentabilits anormales est due la prsence d'annonces de rsultats, le march ragit l'information publique et l'incorpore dans les prix des titres concerns. Notons qu'il n'existe aucune raction significative du cours boursier pour Alcatel (07/04/00), nous pouvons supposer dans ce cas que les anticipations des agents conomiques taient parfaites. En ce qui concerne les firmes du MIDCAC, les vnements sont rarement anticips et la raction a lieu le plus souvent au moment de l'annonce ou aprs celle-ci. Les cours bousiers semblent intgrer l'information, ce dlai de raction est cependant plus long que celui des firmes du CAC40. Ceci est notamment d la plus faible activit boursire de ces titres. La prise en compte de l'volution de la volatilit au cours du temps, par une modlisation GARCH (1,1), met en avant des valeurs de la statistique de Student environ deux fois plus leves celles du modle de march seul pour les firmes du CAC4011. Des ractions du march qui ne ressortaient pas avec le modle de march apparaissent dsormais. Nous enregistrons un tel phnomne pour Alcatel (09/09/99), Cap Gemini ((15/09/00) o le march ragit avant l'annonce. En ce qui concerne Schneider (26/07/00), la raction a lieu environ 3H30 avant l'annonce alors que celle-ci est note 1H30 avant avec le modle de march. On observe galement pour Alcatel (27/07/00) un impact au moment de l'annonce non visible par le modle de march. Prendre en compte l'volution du risque tout au long de la fentre d'vnement accrot la significativit des rentabilits anormales et, par consquent, le fait que le march ragit l'information et l'incorpore dans ses prix. La modlisation GARCH (1,1) met en avant une supriorit des valeurs de T pour uniquement quelques vnements : Bonduelle (30/03/00), Carbone Lorraine (08/03/99), MetalEurop (09/06/99, 10/03/00 et 08/06/00). Cette modlisation met l'accent sur une anticipation des vnements pour MetalEurop (09/06/99 et 08/06/00). L'existence des rentabilits anormales et leur significativit taient attendues du fait de la mthode d'identification des informations. Toutefois, cette tude nous permet, pour les entreprises du CAC40, de montrer que ces informations sont rapidement intgres dans les cours boursiers. En effet, le march incorpore les nouvelles informations publiques dans les quatre heures suivant l'annonce. Mme si le dlai est un peu plus long, ce rsultat s'accorde galement avec les firmes de plus faibles capitalisations. Ceci est notamment d la plus faible activit boursire de ces titres. Nous en dduisons que l'efficience au sens semi fort semble tre vrifie pour ces divers titres. En effet, les annonces de rsultats sont incorpores dans les prix des actifs dans un dlai relativement court et ceci en particulier pour les firmes forte capitalisation.

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Au seuil 5%, la valeur critique est de 1,96. L'ensemble des rsultats du modle de march seul ne sont pas repris ici mais sont disponible auprs de l'auteur.

3.3 Annonces de fusions/acquisitions Les rsultats figurent en annexe 7 et 8. Les rsultats obtenus pour les annonces de fusions/acquisitions sont comparables ceux des annonces de rsultats. Nous retrouvons, dans la majeure partie des cas, une anticipation de l'vnement dans les heures prcdant la divulgation publique de l'information pour les firmes du CAC40. Une fois de plus, les valeurs des T de Student sont nettement plus leves dans la modlisation GARCH (1,1) comparativement au modle de march seul ( l'exception d'Air Liquide (04/07/00)). Nous expliquons ce phnomne par le biais de la mauvaise estimation des rentabilits thoriques et, par consquent des rentabilits anormales, par le modle de march seul. Outre le contraste de la valeur des statistiques entre les modles, la modlisation GARCH (1,1) permet de mettre en vidence des ractions du march qui n'avaient pas lieu avec le modle de march, tel est notamment le cas pour AGF (10/06/99). La prise en compte de l'volution de la volatilit permet galement d'enregistrer des ractions plus tt dans le temps. C'est le cas pour AGF (22/12/00), Cap Gemini (19/07/99), CCF (17/12/99 et 24/07/00), Schneider (04/03/99 et 10/10/00) et Total (05/07/99). De faon globale, il ressort de cette tude sur les annonces de fusions/acquisitions, l'importance de tenir compte de l'volution de la volatilit des titres suite l'arrive d'une nouvelle information. Nous remarquons que les prix des titres ragissent aux vnements et l'incorporent assez rapidement (aprs moins de 4 heures de cotation). Nos rsultats semblent donc tre en accord avec l'hypothse d'efficience au sens semi fort. Les rsultats des tests effectus sur les rentabilits anormales issues de l'annonce de fusions/acquisitions de Bonduelle (18/10/00) dpendent du modle. Le modle de march enregistre une raction environ 6 heures aprs l'annonce, alors que la modlisation GARCH (1,1) identifie une anticipation de l'annonce 5 heures avant sa sortie publique. Quel que soit le modle, les prix incorporent cette annonce de fusions/acquisitions. Cette tude nous permet, pour les firmes du CAC40, de montrer que des informations sont rapidement intgres dans les cours boursiers. En effet, le march incorpore les nouvelles informations publiques dans les quatre heures suivant l'annonce. Mme si le dlai est un peu plus long, ce rsultat s'accorde galement avec les firmes de plus faibles capitalisations. Ceci est notamment d la plus faible activit boursire de ces titres. Nous en dduisons que l'efficience au sens semi fort semble tre vrifie pour ces divers titres. En effet, les annonces de rsultats et de fusions/acquisitions sont incorpores dans les prix des actifs dans un dlai relativement court et ceci en particulier pour les firmes forte capitalisation. 4. Conclusion L'objet de ce papier tait d'analyser l'hypothse d'efficience au sens semi fort du march boursier par la mthodologie des tudes d'vnements. La premire tape des tudes d'vnements consiste identifier et horodater les vnements. Nous avons choisi de retenir les informations ayant le plus d'impact sur les cours boursiers : les annonces de rsultats et les annonces de fusions/acquisitions. L'horodatage de ces vnements par la base de donnes Bloomberg, la construction des intervalles vnements et hors vnements nous ont permis de retenir 49 annonces de rsultats et 49 annonces de fusions/acquisitions toutes firmes confondues. Le calcul des rentabilits anormales et des rentabilits anormales cumules a t entrepris lors de la seconde tape des tudes d'vnements. Nous avons choisi de retenir le

modle de march associ une modlisation GARCH (1,1) afin de prendre en compte l'volution de la variance au cours de temps. L'analyse graphique des rentabilits anormales et des rentabilits anormales cumules montre que, dans la majeure partie des cas, les vnements sont anticips pour les entreprises du CAC40, avec toutefois des exceptions o la raction a lieu au moment mme ou aprs l'annonce. Pour les firmes du MIDCAC, les vnements sont dans la plupart des cas non anticips, ce qui implique une raction le jour de l'annonce. Cette raction peut galement avoir lieu aprs l'annonce effective de l'vnement. L'analyse statistique des rentabilits anormales par l'intermdiaire d'un test de Student met en avant leur significativit. Cette dernire est encore plus importante lorsque l'volution du risque est prise en compte, i.e lorsque le modle de march est associ la modlisation GARCH (1,1). Les rsultats de ces tests ont mis en avant le fait que le dlai de raction des cours boursiers est relativement court pour les firmes du CAC40; la raction s'effectuant sur huit heures de bourses. Ce dlai tend tre plus long pour les firmes du MIDCAC en raison de la plus faible activit boursire. Au final, notre tude a mis en vidence que le march financier franais est efficient au sens semi fort, dans la mesure o la raction des cours boursiers aux annonces publiques est rapide. Ce rsultat pourrait tre valid plus prcisment par la mise en place de tests non paramtriques afin de lever le problme de la non normalit des rentabilits boursires. Ce sont par exemple le test du signe ou le test de rang sign de Wilcoxon. Il est galement envisageable d'augmenter notre chantillon et d'envisager ce type d'tudes sur diverses places financires des fins de comparaison et afin de tirer des conclusions gnrales. Bibliographie
Aktas N., de Bodt E., Levasseur M. et Schmitt A. (1999), "Une adaptation de la mthodologie des tudes d'vnements au cas des fusions et acquisitions, Analyse du cas Boeing-Mc Donnell Douglas", novembre. http://www2.univ-lille2.fr/pasfi51/Papers/pre0029.pdf Ball C. et Torous W. (1988), "Investing Security-Price in the Presence of Event-Date Uncertainty", Journal of Financial Economics, vol.22, pp.123-153. Fama E.F. (1970), "Efficient Capital Markets : A Review of Theory and Empirical Work", Journal of Finance, vol.25, pp.383-417. Fama E.F. (1991), "Efficient Capital Markets : II", The Journal of Finance, vol.XLVI, n5, pp.15751617. Fama E.F., Fischer L., Jensen M. et Roll R. (1969), "The Adjustment of Stock Prices to New Information", International Economic Review, vol.10, n1, pp.1-21. Grar A. (1992), "Etude d'vnement et modification des risques systmatique et spcifique", Cahier de recherche du CEREG, n9306. Stachowiak C. (2003), "Prvisibilit des rentabilits boursires. Une tude empirique du march boursier franais sur donnes intraquotidiennes", paratre dans Economie et Prvision. Stachowiak C. (2004), "Dlai de raction du march boursier franais aux informations publiques. Une tude sur donnes intraquotidiennes", communication au congrs annuel de l'AFSE, septembre, Paris, Cahier de recherche du MODEM. Szpiro D. (1998), "Informations et vitesse de raction du march boursier en continu, une analyse empirique du march boursier franais", Revue conomique, vol.49, n 2, pp. 487-526.

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ANNEXE 1

Annonces de rsultats CAC40, GARCH (1,1)

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ANNEXE 2

Annonces de rsultats MIDCAC, GARCH (1,1)

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ANNEXE 3

Annonces de fusions/acquisitions CAC40, GARCH (1,1)

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21

22

23

24

ANNEXE 4

Annonce de fusions/acquisitions MIDCAC, GARCH (1,1)

25

ANNEXE 5

Annonces de rsultats CAC40, GARCH (1,1)

26

27

28

29

30

ANNEXE 6

Annonces de rsultats MIDCAC, GARCH (1,1)

31

32

ANNEXE 7

Annonces de fusions/acquisitions CAC40, GARCH (1,1)

33

34

35

36

37

38

39

ANNEXE 8

Annonce de fusions/acquisitions MIDCAC, GARCH (1,1)