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tudes conomiques et financires

PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE


Avril 2011

Les tensions dune reprise deux vitesses


Chmage, matires premires et flux de capitaux

Fonds montaire international

2011 Fonds montaire international

Production : FMI, Division des services multimdias Couverture et conception artistique : Luisa Menjivar et Jorge Salazar Composition : Maryland Composition dition franaise Services linguistiques du FMI, Section franaise Traduction : Marc Servais Correction : Monica Nepote-Cit et Van Tran PAO : Fernando Sole

Cataloging-in-Publication Data World economic outlook (International Monetary Fund). French Perspectives de lconomie mondiale. Washington, Fonds montaire international. v. ; 28 cm. (tudes conomiques et financires, 1020-1343) Semiannual. Some issues also have thematic titles. Has occasional updates, 1984 1. Economic development Periodicals. 2. Economic forecasting Periodicals. 3. Economic policy Periodicals. 4. International economic relations Periodicals. I. International Monetary Fund. II. Series: Occasional paper (International Monetary Fund). III. Series: World economic and financial surveys. HC10.80 ISBN 978-1-61635-099-4

Les commandes doivent tre adresses : International Monetary Fund, Publication Services P.O. Box 92780, Washington, DC 20090, (U.S.A.) Tlphone : (202) 623-7430 Tlcopie : (202) 623-7201 Messagerie lectronique : publications@imf.org www.imfbookstore.org

TABLE DES MATIRES

Hypothses et conventions Prface Avant-propos Rsum analytique Chapitre 1. Perspectives et enjeux mondiaux La reprise sest consolide, mais le chmage reste lev La situation financire samliore Les cours des matires premires remontent La reprise devrait se consolider Les risques sattnuent, mais subsistent Les diffrents rythmes de lactivit prsentent des problmes court terme Les pays avancs doivent assainir les bilans publics et financiers Les pays mergents doivent se prmunir contre la surchauffe et un emballement du crdit Le rquilibrage de la demande mondiale ne progresse pas Il faut rduire le chmage Laction nest pas encore suffisamment prventive Appendice 1.1. Indices de conditions financires Appendice 1.2. volution et perspectives des marchs des matires premires Bibliographie Chapitre 2. Perspectives nationales et rgionales Poursuite de la reprise aux tats-Unis Reprise progressive et ingale en Europe Poursuite dune reprise modre dans la Communaut des tats indpendants Croissance toujours rapide en Asie LAmrique latine bnficie dun contexte extrieur favorable La croissance est revenue aux niveaux davant la crise dans beaucoup de pays africains La reprise au Moyen-Orient et en Afrique du Nord est confronte un climat dincertitude Bibliographie Chapitre 3. Pnurie de ptrole, croissance et dsquilibres mondiaux Quelles sont les principales constatations? Le ptrole est-il devenu une ressource rare? La rarfaction du ptrole et lconomie mondiale Consquences pour lavenir et sur le plan stratgique Appendice 3.1. Filtrage passe-bas pour extraire les tendances conjoncturelles Appendice 3.2. Les modles empiriques pour lnergie et le ptrole Bibliographie

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Chapitre 4. Flux internationaux de capitaux : ables ou inconstants? Quelles sont les principales constatations? Tendances des flux nets de capitaux : taille, composition, volatilit et persistance Les flux de capitaux et le contexte mondial Une exposition financire directe influe-t-elle sur la raction des flux nets de capitaux privs aux rorientations de la politique montaire des tats-Unis? Implications pour laction des pouvoirs publics et conclusions Appendice 4.1. Classification des pays et sources des donnes Appendice 4.2. Composition, volatilit et persistance des flux nets de capitaux privs dans lensemble des rgions de pays mergents Appendice 4.3. Le modle des facteurs mondiaux Appendice 4.4. Mthodes de rgression et tests de robustesse Bibliographie Annexe. Examen des perspectives par le Conseil dadministration du FMI, mars 2011 Appendice statistique Hypothses Modifications rcentes Donnes et conventions Classification des pays Tableau A. Classification par sous-groupes types et parts des divers sous-groupes dans le PIB global, le total des exportations de biens et de services et la population mondiale en 2010 Tableau B. Pays avancs classs par sous-groupes Tableau C. Union europenne Tableau D. Pays mergents et en dveloppement classs par rgion et par principale source de recettes dexportation Tableau E. Pays mergents et en dveloppement classs par rgion, par position extrieure nette et appartenance au groupe des pays pauvres trs endetts Encadr A1. Hypothses de politique conomique retenues pour les projections Liste des tableaux Production mondiale (tableaux A1A4) Inflation (tableaux A5A7) Politiques financires (tableau A8) Commerce extrieur (tableau A9) Transactions courantes (tableaux A10A12) Balance des paiements et financement extrieur (tableaux A13A15) Flux de ressources (tableau A16) Scnario de rfrence moyen terme (tableau A17) Perspectives de lconomie mondiale, questions dactualit Encadrs Encadr 1.1. Effondrement des prix de limmobilier dans les pays avancs : rpercussions sur les marchs financiers Encadr 1.2. Perspectives de lconomie mondiale : contre-scnarios Encadr 1.3. Retombes internationales et politiques macroconomiques

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TABLE DES MATIRES

Encadr 1.4. Les Accords du Plaza sont-ils responsables des dcennies perdues au Japon? Encadr 2.1. Correction des dsquilibres extrieurs la priphrie de lUnion europenne Encadr 3.1. Contraintes du cycle de vie pesant sur la production mondiale de ptrole Encadr 3.2. Le gaz naturel non conventionnel va-t-il changer la donne? Encadr 3.3. Leffet court terme des chocs ptroliers sur lactivit conomique Encadr A1. Hypothses de politique conomique retenues pour les projections Tableaux Tableau 1.1. Perspectives de lconomie mondiale : aperu des projections Tableau 1.2. Demande et production mondiales de ptrole par rgion Tableau 1.3. Consommation de mtaux non ferreux Tableau 1.4. Variations annuelles des cours de produits essentiels Tableau 1.5. Impact de la hausse des cours sur la balance commerciale Tableau 1.1.1. Synchronisation transversale des marchs financiers Tableau 2.1. Pays avancs (chantillon) : PIB rel, prix la consommation, solde extrieur courant et chmage Tableau 2.2. Pays europens (chantillon) : PIB rel, prix la consommation, solde extrieur courant et chmage Tableau 2.3. Communaut des tats indpendants : PIB rel, prix la consommation, solde extrieur courant et chmage Tableau 2.4. Pays dAsie (chantillon) : PIB rel, prix la consommation, solde extrieur courant et chmage Tableau 2.5. Pays de lHmisphre occidental (chantillon) : PIB rel, prix la consommation, solde extrieur courant et chmage Tableau 2.6. Pays dAfrique subsaharienne (chantillon) : PIB rel, prix la consommation, solde extrieur courant et chmage Tableau 2.7. Pays du Moyen-Orient et dAfrique du Nord (chantillon) : PIB rel, prix la consommation, solde extrieur courant et chmage Tableau 3.1. lasticit de la demande de ptrole par rapport aux prix et au revenu Tableau 3.2. lasticit de la demande de ptrole par rapport aux prix et au revenu, pays exportateurs de ptrole compris Tableau 3.3. lasticit de la demande de ptrole par rapport aux prix et au revenu dans lchantillon largi Tableau 3.4. lasticit court terme de la demande de ptrole par rapport aux prix et au revenu : conjonctures de cours levs et faibles Tableau 3.2.1. Ressources de gaz naturel non conventionnel, 2009 Tableau 3.2.2. Composition des transactions sur les marchs de gros du gaz : tats-Unis et Europe, 2007 Tableau 3.3.1. Effet annualis, en %, dune augmentation de 10 % des cours du ptrole sur la croissance du PIB amricain rel aprs un an Tableau 4.1. Groupes de pays Tableau 4.2. Sources des donnes Tableau 4.3. Rsultats de base Tableau 4.4. Poids de lexposition financire directe aux tats-Unis Tableau A1. Production mondiale : rcapitulation Tableau A2. Pays avancs : PIB rel et demande intrieure totale Tableau A3. Pays avancs : composantes du PIB rel

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Tableau A4. Pays mergents et en dveloppement : PIB rel Tableau A5. Inflation : rcapitulation Tableau A6. Pays avancs : prix la consommation Tableau A7. Pays mergents et en dveloppement : prix la consommation Tableau A8. Principaux pays avancs : solde budgtaire et dette des administrations publiques Tableau A9. tat rcapitulatif du commerce mondial : volume et prix Tableau A10. tat rcapitulatif des soldes des transactions courantes Tableau A11. Pays avancs : soldes des transactions courantes Tableau A12. Pays mergents et en dveloppement : soldes des transactions courantes Tableau A13. Pays mergents et en dveloppement : flux nets de capitaux Tableau A14. Pays mergents et en dveloppement : flux de capitaux privs Tableau A15. Pays mergents et en dveloppement : rserves Tableau A16. Origines et emplois de lpargne mondiale : rcapitulation Tableau A17. Ensemble du monde Scnario de rfrence moyen terme : rcapitulation Graphiques Graphique 1.1. Indicateurs mondiaux Graphique 1.2. volution rcente des marchs financiers Graphique 1.3. Marchs financiers dans les pays mergents Graphique 1.4. volution des marchs du crdit parvenus maturit Graphique 1.5. Indicateurs courants et avancs du commerce Graphique 1.6. Perspectives mondiales Graphique 1.7. Indicateurs courants et avancs de la croissance Graphique 1.8. Prvisions court terme Graphique 1.9. Bilans et taux dpargne Graphique 1.10. Inflation mondiale Graphique 1.11. Politique montaire et liquidit dans les pays avancs et les pays mergents Graphique 1.12. Soldes budgtaires et dette publique Graphique 1.13. Incertitude entourant les perspectives mondiales Graphique 1.14. Tensions mergentes Graphique 1.15. Indicateur de surchauffe et entres de capitaux Graphique 1.16. Pays mergents avec une forte expansion du crdit Graphique 1.17. Dsquilibres mondiaux Graphique 1.18. Secteur extrieur Graphique 1.19. Chmage Graphique 1.20. Indices de conditions financires Graphique 1.21. Cours des matires premires Graphique 1.22. volution du march mondial de lnergie Graphique 1.23. volution des marchs des mtaux non ferreux Graphique 1.24. volution rcente des principaux marchs de produits vivriers Graphique 1.25. Variations des cours internationaux et des prix intrieurs des produits alimentaires et de linflation globale Graphique 1.26. Effets de premier tour des variations des cours des matires premires sur la balance commerciale de quelques pays mergents et en dveloppement Graphique 1.1.1. Perturbations financires Graphique 1.1.2. Effets des rcessions immobilires des pays avancs Graphique 1.2.1. Contre-scnario 1 : implications de la surestimation du potentiel de croissance

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TABLE DES MATIRES

Graphique 1.2.2. Contre-scnario 2 : implications de la surestimation du potentiel de croissance avec inflation rigide Graphique 1.3.1. Coefficient du taux de change optimis et perte relative en fonction de lvolution de lcart productionpotentiel du pays dorigine Graphique 1.4.1. Japon : indicateurs macroconomiques Graphique 1.4.2. Japon et Chine : bilans et composition des exportations Graphique 2.1. Projections de la croissance moyenne du PIB rel mondial en 201112 Graphique 2.2. carts entre production et potentiel Graphique 2.3. tats-Unis et Canada : projections de croissance moyenne du PIB rel en 201112 Graphique 2.4. tats-Unis : la reprise prend forme Graphique 2.5. Europe : projections de la croissance moyenne du PIB rel en 201112 Graphique 2.6. Europe : poursuite dune reprise progressive et ingale Graphique 2.7. Communaut des tats indpendants : projections de la croissance moyenne du PIB rel en 201112 Graphique 2.8. Communaut des tats indpendants (CEI) : reprise modre en cours Graphique 2.9. Asie : projections de la croissance moyenne du PIB rel en 201112 Graphique 2.10. Asie : toujours en tte Graphique 2.11. Amrique latine et Carabes : projections de la croissance moyenne du PIB rel en 201112 Graphique 2.12. Amrique latine et Carabes : Icare ou Ddale? Graphique 2.13. Afrique subsaharienne : projections de la croissance moyenne du PIB rel en 201112 Graphique 2.14. Afrique subsaharienne : retour aux niveaux de croissance davant la crise Graphique 2.15. Moyen-Orient et Afrique du Nord : projections de la croissance moyenne du PIB rel en 201112 Graphique 2.16. Moyen-Orient et Afrique du Nord (MOAN) : le redressement se poursuit dans un climat dincertitude Graphique 2.1.1. Activit conomique et correction des dsquilibres extrieurs la priphrie de lUnion europenne Graphique 2.1.2. Correction des dsquilibres extrieurs la priphrie de lUnion europenne Graphique 3.1. Cours actuels de lnergie et tendances long terme Graphique 3.2. Demande nergtique mondiale, 19802008 Graphique 3.3. Relation entre la consommation nergtique par habitant et la croissance du PIB Graphique 3.4. Consommation dnergie primaire Graphique 3.5. Consommation de ptrole de la Chine et dun chantillon de pays avancs Graphique 3.6. Le grand virage : la part du ptrole dans le secteur de llectricit Graphique 3.7. volution du march ptrolier mondial Graphique 3.8. Croissance projete de la capacit de ptrole brut Graphique 3.9. La pnurie ptrolire et lconomie mondiale : scnario de rfrence Graphique 3.10. Contre-scnario 1 : diminution de la consommation de ptrole Graphique 3.11. Contre-scnario 2 : accentuation du dclin de la production ptrolire Graphique 3.12. Contre-scnario 3 : rle conomique accru du ptrole Graphique 3.1.1. Cycle de vie de la production ptrolire mondiale Graphique 3.2.1. Offre de gaz naturel des tats-Unis, 19982009 Graphique 3.2.2. Comparaison entre les cours au comptant du gaz naturel et du ptrole aux tats-Unis Graphique 4.1. Leffondrement et le redressement des flux internationaux de capitaux

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Graphique 4.2. volution des flux bruts et nets de capitaux Graphique 4.3. Redressement des flux nets de capitaux privs Graphique 4.4. Redressement des flux nets de capitaux et leur composition Graphique 4.5. Taille et composition des flux nets de capitaux privs pendant les vagues dentres importantes de capitaux dans les pays mergents Graphique 4.6. Variation rgionale des flux nets de capitaux privs vers les pays mergents Graphique 4.7. Importance relative des divers types de flux Graphique 4.8. Tendances de longue priode : perte dimportance des flux gnrateurs de dette Graphique 4.9. Volatilit des flux nets de capitaux privs Graphique 4.10. Corrlations entre les divers types de flux nets et le reste du compte financier Graphique 4.11. Persistance des flux nets de capitaux privs Graphique 4.12. Accs facile aux financements extrieurs et cart de croissance lev entre les pays mergents et les pays avancs Graphique 4.13. Flux nets de capitaux privs pendant les priodes daccs facile aux financements extrieurs et dcart de croissance lev entre les pays mergents et les pays avancs Graphique 4.14. Flux nets de capitaux privs vers les pays mergents avec diverses conditions de financement Graphique 4.15. Facteurs communs dterminant la variation des flux nets de capitaux privs vers les pays avancs et les pays mergents Graphique 4.16. Variation de la raction des flux nets de capitaux privs dans lensemble des pays un resserrement de la politique montaire amricaine Graphique 4.17. Variation de la raction des flux nets de capitaux privs des pays mergents un resserrement de la politique montaire amricaine suivant diverses caractristiques conomiques Graphique 4.18. Variation de la raction des flux nets de capitaux privs des pays mergents un resserrement de la politique montaire amricaine, par type de flux Graphique 4.19. Variation de la raction des flux nets de capitaux privs dans les pays mergents un resserrement de la politique montaire amricaine, dans diverses conditions conomiques mondiales Graphique 4.20. Importance relative des divers types de flux dans les rgions mergentes Graphique 4.21. Volatilit des flux nets de capitaux privs dans lensemble des rgions mergentes Graphique 4.22. Persistance des flux nets de capitaux privs dans lensemble des rgions mergentes Graphique 4.23. volution des modifications effectives et inattendues de la politique montaire amricaine Graphique 4.24. Tests de robustesse pour la variation de la raction des flux nets de capitaux privs vers les pays mergents directement exposs sur le plan financier

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HYPOTHSES ET CONVENTIONS

Les projections de la prsente dition des Perspectives de lconomie mondiale reposent sur un certain nombre dhypothses. On suppose que les taux de change effectifs rels resteront constants aux niveaux moyens observs entre le 8 fvrier et le 8 mars 2011, et que les taux bilatraux des monnaies faisant partie du mcanisme de change europen II (MCE II) resteront constants en valeur nominale par rapport leuro; que les politiques conomiques nationales actuelles seront maintenues (en ce qui concerne les hypothses relatives aux politiques budgtaires et montaires de certains pays, voir lencadr A1); que le cours moyen du baril de ptrole sera de 107,16 dollars le baril en 2011 et de 108,00 dollars le baril en 2012, et quil restera constant en valeur relle moyen terme; que le LIBOR (taux offert Londres sur les dpts interbancaires six mois en dollars) stablira en moyenne 0,6% en2011 et 0,9 % en 2012; que le taux des dpts interbancaires trois mois en euros sera en moyenne de 1,7% en 2011 et de 2,6 % en 2012; que le taux des certificats de dpt six mois au Japon se chiffrera en moyenne 0,6% en 2011 et 0,3 % en 2012. Il sagit videmment dhypothses de travail plutt que de prvisions, et lincertitude qui les entoure sajoute aux marges derreur inhrentes toute projection. Les estimations et projections sont fondes sur les statistiques disponibles pour la priode se terminant fin mars 2011. Les conventions suivantes sont utilises dans la prsente tude : ... indique que les donnes ne sont pas disponibles ou pas pertinentes; entre des annes ou des mois (par exemple 201011 ou janvierjuin) indique la priode couverte, de la premire la dernire anne ou du premier au dernier mois inclusivement; / entre deux annes (par exemple 2010/11) indique un exercice budgtaire (financier). Par billion, il faut entendre mille milliards. Sauf indication contraire, lorsquil est fait rfrence au dollar, il sagit du dollar des tats-Unis. Par points de base, on entend un centime de point (de pourcentage). Ainsi, 25 points de base quivalent de point (de pourcentage). Les donnes agrges des Perspectives excluent la Libye pour les annes de projection en raison de lincertitude entourant la situation politique. Sauf pour la croissance du PIB et linflation, les projections pour la Cte dIvoire ne sont pas prsentes en raison de lincertitude entourant la situation politique. Dans les graphiques et les tableaux, les zones mises en relief dnotent les projections des services du FMI. Si aucune source nest indique dans les tableaux et graphiques, les donnes sont tires de la base de donnes des Perspectives de lconomie mondiale. Lorsque les pays ne sont pas classs par ordre alphabtique, ils le sont sur la base de la taille de leur conomie. Les chiffres ayant t arrondis, il se peut que les totaux ne correspondent pas exactement la somme de leurs composantes. Dans la prsente tude, le terme pays ne se rapporte pas ncessairement une entit territoriale constituant un tat au sens o lentendent le droit et les usages internationaux. Il sapplique galement un certain nombre dentits territoriales qui ne sont pas des tats, mais pour lesquelles des statistiques sont tablies de manire distincte et indpendante. Des donnes composites sont fournies par divers groupes de pays selon leurs caractristiques conomiques ou rgion. Sauf indication contraire, les donnes composites pour les groupes de pays reprsentent des calculs bass sur 90 % ou plus des donnes de groupe pondres. Les chiffres composites des groupes de pays pour les donnes budgtaires sont la somme des valeurs en dollars pour les pays concerns. Cela diffre des calculs des ditions prcdentes, o les chiffres composites taient pondrs par le PIB en parit de pouvoir dachat en pourcentage du PIB mondial total. Les frontires, couleurs, dnominations et autres informations figurant sur les cartes nimpliquent, de la part du FMI, aucun avis sur le statut juridique dun territoire, ni aucun aval de ces frontires.

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INFORMATIONS ET DONNES SUPPLMENTAIRES

La prsente dition des Perspectives de lconomie mondiale peut tre consulte en version intgrale sur le site du FMI, www.imf.org. On trouvera la mme adresse un ensemble dinformations (extraites de la base de donnes) plus toff que celui contenu dans le rapport, sous forme de fichiers renfermant les sries le plus souvent demandes par les lecteurs. Ces fichiers peuvent tre tlchargs et sont utilisables avec divers logiciels. La srie des tableaux B1 B26 de lappendice statistique est galement disponible en ligne, en anglais, ladresse suivante : http://imf.org/external/pubs/ft/weo/2011/01/pdf/tblpartb.pdf. Les demandes de renseignements sur le contenu des Perspectives de lconomie mondiale et de la base de donnes y affrentes doivent tre adresses par courrier classique ou lectronique ou par tlcopie (le service ne peut rpondre aux demandes de renseignements par tlphone) : World Economic Studies Division Research Department International Monetary Fund 700 19th Street, N.W. Washington, DC 20431 (U.S.A.) Internet : www.imf.org/weoforum Tlcopie : (202) 623-6343

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PRFACE

Les projections et lanalyse prsentes dans les Perspectives de lconomie mondiale font partie intgrante de la surveillance que le FMI exerce sur lvolution et les politiques conomiques des pays membres, les marchs financiers internationaux et le systme conomique mondial. Le rapport sur les perspectives et politiques conomiques mondiales est laboutissement dune tude interdpartementale exhaustive, fonde pour lessentiel sur les renseignements recueillis par les services du FMI dans le cadre de leurs consultations avec les pays membres. Ces consultations sont menes en particulier par les dpartements gographiques (le Dpartement Afrique, le Dpartement Asie et Pacifique, le Dpartement Europe, le Dpartement Hmisphre occidental et le Dpartement Moyen-Orient et Asie centrale) et divers dpartements de soutien : le Dpartement de la stratgie, des politiques et de lvaluation, le Dpartement des marchs montaires et de capitaux et le Dpartement des finances publiques. Lanalyse que prsente le rapport sur les perspectives de lconomie mondiale est coordonne par le Dpartement des tudes sous la direction gnrale dOlivier Blanchard, Conseiller conomique et Directeur du Dpartement des tudes. Les travaux sont dirigs par Jrg Decressin, Conseiller principal au Dpartement des tudes, et Petya Koeva Brooks, Chef de division, Dpartement des tudes. Les principaux collaborateurs de la prsente dition sont Abdul Abiad, John Bluedorn, Rupa Duttagupta, Jaime Guajardo, Thomas Helbling, Joong Shik Kang, Michael Kumhof, Dirk Muir, Andrea Pescatori, Shaun Roache, John Simon et Petia Topalova. Ont galement contribu ce rapport Joshua Felman, Benjamin Hunt, Florence Jaumotte, Mika Kortelainen, Daniel Leigh, Troy Matheson, Stephen Snudden, Marco Terrones et Robert Tetlow. Kevin Clinton a fait des commentaires et suggestions. Gavin Asdorian, Shan Chen, Nese Erbil, Angela Espiritu, Toh Kuan, Murad Omoev, Andy Salazar, Min Kyu Song, Ercument Tulun, Jessie Yang, David Reichsfeld et Marina Rousset taient assistants la recherche. Saurabh Gupta, Mahnaz Hemmati, Laurent Meister, Emory Oakes et Steve Zhang ont gr la base de donnes et les systmes informatiques. Tita Gunio, Shanti Karunaratne et Cristina Tumale se sont charges du traitement de texte. Linda Griffin Kean (du Dpartement des relations extrieures) a corrig le manuscript anglais et coordonn la production de la publication. Vladimir Bougay, Anastasia Francis, Aleksandr Gerasimov, Wendy Mak, Shamiso Mapondera, Nhu Nguyen et Pavel Simenov (tous consultants extrieurs) ont fourni une aide technique. Marc Servais (des Services linguistiques) a coordonn la production de ldition franaise. Le prsent rapport a bnfici des commentaires et suggestions dautres dpartements et des administrateurs, qui lont examin le 28 mars 2011. Cependant, les projections et les valuations sont celles des services du FMI et ne doivent tre attribues ni aux administrateurs, ni aux autorits nationales quils reprsentent.

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AVANTPROPOS

e redressement conomique mondial se poursuit, plus ou moins comme prvu. En fait, nos prvisions de croissance sont quasiment inchanges par rapport la Mise jour des Perspectives de lconomie mondiale de janvier2011 et peuvent se rsumer en trois chiffres : nous tablons sur des taux de croissance denviron 4% par an, tant en 2011 quen 2012, pour lconomie mondiale, mais de 2 % seulement pour les pays avancs, alors que les pays mergents et en dveloppement afficheront un taux bien plus lev de 6 %. La crainte dune double rcession que nous ne partagions pas ne sest pas concrtise. Daucuns craignaient surtout quaprs une phase initiale de reprise tire par le cycle des stocks et la relance budgtaire, la croissance ne sessouffle dans les pays avancs. Aujourdhui, le cycle des stocks est largement achev et la relance a cd le pas au rquilibrage budgtaire, mais cest pour lessentiel la demande prive qui mne la danse. Les craintes se sont tournes vers les cours des matires premires. Ceux-ci ont augment beaucoup plus que prvu, sous leffet combin dune forte progression de la demande et de perturbations de loffre. Cette hausse des cours fait renatre le spectre de la stagflation des annes 70, mais ne risque gure, semble-t-il, de faire capoter la reprise. Dans les pays avancs, le rle dcroissant du ptrole, la disparition de lindexation des salaires et la stabilisation des anticipations inflationnistes sont autant dlments qui donnent penser quil ny aura que peu de retombes sur la croissance et linflation tendancielle. Les enjeux sont cependant plus levs dans les pays mergents et en dveloppement, o les denres alimentaires et les carburants reprsentent une part plus importante de la consommation et la politique montaire a souvent moins de crdibilit. Il est fort possible que linflation soit plus leve pendant quelque temps, mais, comme le suggrent nos prvisions, nous nen attendons pas des retombes majeures sur la croissance. Cependant, les risques de nouvelles perturbations des approvisionnements ptroliers sont proccupants.

La reprise reste toutefois dsquilibre. Dans la plupart des pays avancs, la production est encore trs infrieure son potentiel. Le chmage est lev et la faiblesse de la croissance donne penser quil le restera pendant de longues annes. Cette croissance lente sexplique la fois par les excs antrieurs la crise et par les dgts quelle a causs: dans de nombreux pays, surtout aux tats-Unis, le march immobilier est encore dprim, do lanmie des investissements dans le secteur du logement. La crise elle-mme a entran une dgradation exceptionnelle de la situation des finances publiques, qui a impos un revirement dans le sens du rquilibrage budgtaire, sans toutefois dissiper les inquitudes des marchs quant la viabilit des finances publiques. Et dans bien des pays, les banques svertuent accrotre leurs ratios de fonds propres, face une avalanche de crances improductives. Les problmes des pays la priphrie de lUnion europenne, ns de la conjonction de la croissance faible, de la dtresse budgtaire et de tensions financires, sont particulirement graves. Le rtablissement de la viabilit budgtaire et financire dans un contexte de croissance faible ou ngative et de taux dintrt levs est une tche ardue. Et, bien quextrmes, les difficults des pays priphriques de lUE dnotent un problme plus gnral : le faible taux de croissance tendancielle du potentiel de production. Lajustement est trs difficile lorsque la croissance est trs faible. Les recommandations lintention des pays avancs sont grosso modo les mmes que dans ldition doctobre 2010 des Perspectives de lconomie mondiale et ne rencontrent jusqu prsent quun cho partiel : faire apparatre plus clairement les passifs aux bilans des banques et mettre en uvre sans tarder des plans de recapitalisation si ncessaire; rquilibrer les finances publiques de manire avise, ni trop rapidement, car cela pourrait tuer la croissance, ni trop lentement, car cela pourrait tuer la crdibilit; repenser le systme de rglementation et de contrle financier; et, surtout en Europe, pro-

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

mouvoir plus activement des rformes propres augmenter le potentiel de croissance. Dans les pays mergents, en revanche, la crise na pas laiss de blessures durables. Ils avaient gnralement au dpart une situation budgtaire et financire solide, et les effets ngatifs de la crise ont t plus discrets. La forte croissance tendancielle et le bas niveau des taux dintrt facilitent beaucoup lajustement. Leurs exportations se sont largement redresses et le flchissement de la demande extrieure dont ils ont ventuellement pti a en gnral t compens par un accroissement de la demande intrieure. Les sorties ont fait place des entres de capitaux, parce que les perspectives de croissance sont meilleures et les taux dintrt plus levs que dans les pays avancs. La tche de la plupart des pays mergents est donc trs diffrente de celles des pays avancs : il leur faut viter la surchauffe dans un contexte de diminution de lcart entre le potentiel et la production et dafflux de capitaux. La stratgie recommander comporte deux volets : en premier lieu, tirer parti la fois du rquilibrage des finances publiques et des taux dintrt plus levs pour maintenir la production son niveau potentiel et, en second lieu, employer des instruments macroprudentiels y compris, si ncessaire, le contrle des changes pour viter une

monte des risques systmiques du fait des afflux de capitaux. Les pays sont souvent tents de rsister lapprciation de la monnaie qui accompagne gnralement la hausse des taux dintrt et des entres de capitaux. Mais cette apprciation rehausse le revenu rel, fait partie de lajustement souhaitable, et il convient donc de ne pas sy opposer. Globalement, sur le plan macroconomique, les objectifs pour lconomie mondiale restent les mmes, mais ils deviennent plus pressants mesure que le temps passe. Afin que la reprise se poursuive, il faut que les pays avancs rquilibrent leurs finances publiques. Pour y parvenir en maintenant la croissance, ils doivent sappuyer davantage sur la demande extrieure. loppos, les pays mergents doivent sappuyer de moins en moins sur la demande extrieure et davantage sur la demande intrieure. Lapprciation des monnaies des pays mergents vis--vis de celles des pays avancs est une cl importante de cette correction lchelle mondiale. La ncessit de politiques bien conues au niveau national et bien coordonnes au niveau mondial est sans doute aussi cruciale aujourdhui quau plus fort de la crise il y a deux ans. Olivier Blanchard Conseiller conomique

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RSUM ANALYTIQUE

a reprise monte en rgime, mais le chmage reste lev dans les pays avancs, et de nouveaux risques macroconomiques apparaissent dans les pays mergents. Dans les pays avancs, le transfert de la demande publique vers la demande prive se poursuit, et il est donc moins craindre que le retrait de limpulsion budgtaire provoque une double rcession. La situation financire continue de samliorer, bien quelle reste exceptionnellement fragile. Dans beaucoup de pays mergents, la demande est robuste et la surchauffe constitue une proccupation croissante. Les pays en dveloppement, en particulier en Afrique subsaharienne, enregistrent de nouveau aussi une croissance rapide et durable. La hausse des prix des denres alimentaires et des matires premires constitue une menace pour les mnages pauvres et accentue les tensions sociales et conomiques, notamment au Moyen-Orient et en Afrique du Nord. Les cours du ptrole augmentent depuis janvier 2011, et les donnes sur loffre, notamment sur les capacits inemployes, semblent indiquer que les perturbations jusquici nauraient que des effets modrs sur lactivit conomique. Le tremblement de terre au Japon a fait un nombre pouvantable de victimes. Ses retombes macroconomiques devraient tre limites, bien que lincertitude reste leve. Globalement, la reprise tant plus vigoureuse, dune part, mais la croissance de loffre de ptrole plus faible, dautre part, les projections de la croissance du PIB rel mondial pour 201112 nont gure vari par rapport la Mise jour des Perspectives de lconomie mondiale de janvier 2011. Toutefois, les risques de dgradation ont augment. La croissance du PIB rel mondial devrait avoisiner 4% en 2011 et en 2012, soit une lgre baisse par rapport aux 5% de 2010. Dans les pays avancs et les pays mergents et en dveloppement, le PIB rel devrait progresser denviron 2% et 6%, respectivement. Les facteurs de rvision la baisse continuent de lemporter sur les facteurs de rvision la hausse. Dans les pays avancs, les faiblesses des bilans souverains et le marasme persistant des marchs immobiliers continuent de susciter des craintes importantes, surtout

dans certains pays de la zone euro; le secteur financier reprsente un risque aussi, tant donn les besoins de financement levs de banques et dtats souverains. De nouveaux risques apparaissent: les cours des matires premires, notamment du ptrole, et, dans le mme ordre dides, lincertitude gopolitique, ainsi que la surchauffe et lessor des marchs des actifs dans les pays mergents. Cependant, la croissance pourrait aussi tre plus vigoureuse que prvu court terme, grce la bonne sant des bilans des entreprises dans les pays avancs et au dynamisme de la demande dans les pays mergents et les pays en dveloppement. De nombreux problmes restent sans solution, alors que de nouvelles difficults apparaissent. Pour consolider la reprise dans les pays avancs, il faudra maintenir une politique montaire accommodante aussi longtemps que la pression des salaires reste modre, que les anticipations inflationnistes sont bien ancres et que le crdit bancaire est anmique. Par ailleurs, il faut placer les finances publiques sur une trajectoire viable moyen terme laide de programmes de rquilibrage budgtaire et de rformes des droits prestations, en sappuyant sur des rgles et des institutions plus solides. Ce besoin est particulirement urgent aux tats-Unis, afin dviter de dstabiliser les marchs obligataires lchelle mondiale. En fait, les tats-Unis ont maintenant de nouveau lintention de mener une politique budgtaire expansionniste en 2011, plutt que de rquilibrer leur budget. Ils devraient sefforcer de rduire le dficit prvu pour lexercice 2011. Des mesures visant comprimer les dpenses discrtionnaires vont dans ce sens. Cependant, pour rduire notablement le dficit prvu moyen terme, il sera essentiel de prendre des mesures de plus grande envergure, telles que des rformes de la scurit sociale et de la fiscalit. Au Japon, la priorit immdiate sur le plan budgtaire est de financer la reconstruction. Lorsque la reconstruction sera en cours et que lampleur des dgts sera mieux value, il conviendra de lier les dpenses de reconstruction une stratgie budgtaire prcise qui permettra de rduire le ratio dendettement public moyen terme. Dans la zone euro, en dpit de progrs considrables,

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

les marchs restent apprhensifs quant aux perspectives des pays mis sous pression. leurs yeux, au niveau de la zone euro, il faut pouvoir compter sur un financement suffisant, flexible et faible cot pour appuyer un ajustement budgtaire vigoureux, une restructuration bancaire et des rformes qui stimulent la comptitivit et la croissance. De manire plus gnrale, il faut rtablir la confiance dans les banques de la zone euro en procdant des tests de rsistance ambitieux et en appliquant des programmes de restructuration et de recapitalisation. Par ailleurs, la rforme du systme financier mondial reste pour lessentiel un chantier. De nombreux pays mergents et quelques pays en dveloppement doivent faire en sorte que ce qui sapparente aujourdhui une forte expansion ne dgnre en surchauffe au cours de lanne venir. Les tensions inflationnistes saccentueront probablement, la croissance de la production se heurtant linsuffisance des capacits : tant donn les fortes hausses des prix de lalimentation et de lnergie, qui sont des composantes majeures des paniers de consommation, les travailleurs demanderont des salaires plus levs. Les taux dintrt rels demeurent faibles et les politiques budgtaires sont encore bien plus accommodantes quavant la crise. Laction mener diffre dun pays lautre, en fonction des situations conjoncturelles et extrieures. Cependant, un durcissement de la politique macroconomique est ncessaire dans bon nombre de pays mergents. Pour les pays qui dgagent un excdent extrieur, dont bon nombre dirigent leur monnaie et ne sont pas confronts des problmes budgtaires, le retrait de la politique montaire accommodante et lapprciation de la monnaie sont ncessaires pour prserver lquilibre interne modrer les tensions inflationnistes et la croissance excessive du crdit et contribuer au rquilibrage de la demande mondiale. De nombreux pays affichant un dficit extrieur doivent durcir leurs politiques budgtaire et montaire, et peut-tre tolrer un surajustement de leur taux de change court terme. Pour quelques pays en excdent ou en dficit, la croissance rapide du crdit et des prix des actifs met en garde contre un risque dinstabilit financire. Les dirigeants de ces pays devront agir promptement pour prserver la stabilit et mettre en place des systmes financiers plus rsistants.

De nombreux pays mergents et en dveloppement devront venir en aide aux mnages dmunis qui prouvent des difficults face aux prix levs de lalimentation. Les flux de capitaux vers les pays mergents se sont redresss remarquablement vite aprs la crise. Cependant, tandis que remontent les taux directeurs dans les pays avancs, qui sont aujourdhui exceptionnellement bas, les capitaux volatils pourraient de nouveau sortir des pays mergents. En fonction de la situation de chaque pays et condition que des politiques macroconomiques et prudentielles appropries soient en place, des mesures visant rduire les entres de capitaux peuvent tre utiles pour attnuer leffet de leur volatilit excessive sur lconomie relle. Cependant, ces mesures ne peuvent remplacer un durcissement de la politique macroconomique. Il est essentiel dacclrer le rquilibrage de la demande mondiale pour consolider la reprise moyen terme. cet effet, beaucoup de pays devront agir : les principaux pays qui dgagent un dficit extrieur devront oprer un ajustement budgtaire et les principaux pays en situation dexcdent devront assouplir leur taux de change et excuter des rformes structurelles qui liminent les distorsions favorables lpargne. Ces grandes lignes de la riposte font lobjet dun large consensus. Cependant, le pire de la crise tant pass, limpratif de laction et la volont des dirigeants de cooprer diminuent. Ce serait une erreur pour les pays avancs de reporter lajustement budgtaire en raison dune situation intrieure difficile sur le plan de lconomie politique. En outre, llimination des distorsions qui dopent lpargne dans les principaux pays mergents en situation dexcdent contribuera soutenir la croissance et rquilibrer les budgets dans les principaux pays avancs, mais des progrs insuffisants sur un front ne peuvent justifier linaction sur lautre front. Ce serait une erreur aussi pour les pays mergents de diffrer lajustement de leur taux de change face la monte des tensions inflationnistes. De nombreux pays mergents ne peuvent se permettre de reporter un durcissement supplmentaire de leur politique conomique jusqu ce que les pays avancs durcissent la leur. Les dirigeants devront convaincre leurs populations que ces ripostes serviront au mieux leurs intrts conomiques, peu importe ce que font les autres.

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HAPTER CHAPITRE

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

La reprise sest consolide, mais le chmage reste lev


La reprise de lconomie mondiale se poursuit plus ou moins comme prvu dans les projections doctobre 2010 et de janvier 2011 des Perspectives de lconomie mondiale (graphique 1.1, tableau 1.1). La croissance mondiale a ralenti pour avoisiner 3 % au deuxime semestre de 2010, contre environ 5 % au premier semestre. Ce ralentissement sexplique par un cycle normal des stocks. Comme les craintes dune rcession mondiale ont diminu en 2009, les entreprises ont commenc ralentir leur dstockage, puis, mesure que la conance revenait, ont commenc reconstituer leurs stocks. La production industrielle et le commerce se sont fortement redresss jusqu la n du premier semestre de 2010. La reconstitution des stocks et, partant, la production industrielle et le commerce ont ralenti au deuxime semestre de lan dernier. Entre-temps, cependant, la baisse de lexcdent des capacits de production, des politiques conomiques accommodantes, un regain de conance et une nouvelle amlioration de la situation nancire ont encourag linvestissement et ont rduit fortement le rythme des destructions demplois. La consommation sest revigore aussi. En consquence, la reprise est davantage autonome, les risques dune double rcession dans les pays avancs ont diminu et lactivit mondiale devrait de nouveau sacclrer. Nanmoins, le rythme de lactivit reste ingal dune rgion lautre et lemploi reste la trane. Dans les principaux pays avancs, la croissance conomique est modre, atteignant seulement 3 % en 2010, surtout si lon considre la gravit de la rcession. Aux tats-Unis et dans la zone euro, lconomie suit une trajectoire aussi faible quaprs les rcessions du dbut des annes 90, alors que la rcession a t bien plus profonde (graphique 1.1, plage intermdiaire). Par contre, de nombreux pays mergents et en dveloppement enregistrent une croissance vigoureuse (plus de 7 % en 2010) et un chmage faible, bien que ce dernier tende toucher de manire

disproportionne les jeunes. Dans un nombre croissant de ces pays, les contraintes tenant aux capacits de production semblent sintensifier et bon nombre dentre eux font face de fortes hausses des prix de lalimentation, ce qui pose dautres problmes sociaux. Globalement, la croissance est insuffisante pour rduire notablement le chmage lev (graphique 1.1, plage suprieure). Environ 205 millions de personnes dans le monde cherchent encore un emploi, soit environ 30 millions de plus quen 2007, selon lOrganisation internationale du travail. Laugmentation du chmage est trs forte dans les pays avancs; dans les pays mergents et en dveloppement, le chmage lev des jeunes constitue un problme particulier, comme not ci-dessus. La reprise se droule plus ou moins deux vitesses : les carts de production sont levs dans les pays avancs, et se rtrcissent ou sont nuls dans les pays mergents et en dveloppement, mais il existe des dirences notables parmi chaque groupe (chapitre 2). Les pays la trane de la reprise mondiale ont gnralement fait face des chocs nanciers considrables pendant la crise, souvent en rapport avec une forte expansion de limmobilier et un endettement extrieur lev. Les pays avancs dAsie ont connu un vif rebond (graphique 1.1, plage infrieure de gauche). La reprise dans les pays de la zone euro qui ont fait face un eondrement de limmobilier ou des tensions sur les marchs nanciers est plus faible quen Allemagne et dans quelques autres pays de la zone. Parmi les pays mergents et en dveloppement, les pays asiatiques sont les plus dynamiques, suivis par les pays dAfrique subsaharienne, alors que les pays dEurope orientale ne font que commencer enregistrer une croissance notable.

La situation financire samliore


Du fait de rsultats gnralement positifs, qui crent une dynamique favorable, les bnces levs ont fait monter les cours des actions et baisser ceux des obligations, et la volatilit a diminu (graphique 1.2, plages

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES MONDIALE:

Tableau 1.1. Perspectives de lconomie mondiale : aperu des projections


(Variation en pourcentage, sauf indication contraire) Sur un an Projections Diffrence par rapport aux projections de janvier 2011 4e trimestre 4e trimestre Projections

2009 Production mondiale1 Pays avancs tats-Unis Zone euro2 Allemagne France Italie Espagne Japon Royaume-Uni Canada Autres pays avancs3 Nouvelles conomies industrielles dAsie Pays mergents et en dveloppement4 Europe centrale et orientale Communaut des tats indpendants Russie Russie non comprise Asie, pays en dveloppement d Chine Inde ASEAN-55 Amrique latine et Carabes Brsil Mexique Moyen-Orient et Afrique du Nord Afrique subsaharienne Pour mmoire Union europenne Croissance mondiale calcule sur la base des cours de change Volume du commerce mondial (biens et services) Importations Pays avancs Pays mergents et en dveloppement Exportations Pays avancs Pays mergents et en dveloppement 0,5 3,4 2,6 4,1 4,7 2,5 5,2 3,7 6,3 4,9 2,5 1,2 0,8 2,7 3,6 6,4 7,8 3,1 7,2 9,2 6,8 1,7 1,7 0,6 6,1 1,8 2,8 4,1 2,1 10,9 12,6 8,3 12,2 7,5

2010 5,0 3,0 2,8 1,7 3,5 1,5 1,3 0,1 3,9 1,3 3,1 5,7 8,4 7,3 4,2 4,6 4,0 6,0 9,5 10,3 10,4 6,9 6,1 7,5 5,5 3,8 5,0 1,8 3,9 12,4 11,2 13,5 12,0 14,5 27,9 26,3 1,6 6,2 0,5 0,8 0,4

2011 4,4 2,4 2,8 1,6 2,5 1,6 1,1 0,8 1,4 1,7 2,8 3,9 4,9 6,5 3,7 5,0 4,8 5,5 8,4 9,6 8,2 5,4 4,7 4,5 4,6 4,1 5,5 1,8 3,5 7,4 5,8 10,2 6,8 8,8 35,6 25,1 2,2 6,9 0,6 1,7 0,6

2012 4,5 2,6 2,9 1,8 2,1 1,8 1,3 1,6 2,1 2,3 2,6 3,8 4,5 6,5 4,0 4,7 4,5 5,1 8,4 9,5 7,8 5,7 4,2 4,1 4,0 4,2 5,9 2,1 3,7 6,9 5,5 9,4 5,9 8,7 0,8 4,3 1,7 5,3 0,9 2,6 0,3

2011 0,0 0,1 0,2 0,1 0,3 0,0 0,1 0,2 0,2 0,3 0,5 0,1 0,2 0,0 0,1 0,3 0,3 0,4 0,0 0,0 0,2 0,1 0,4 0,0 0,4 0,5 0,0 0,1 0,0 0,3 0,3 0,9 0,6 0,4 22,2 14,1 0,6 0,9 0,1 0,5 0,0

2012 0,0 0,1 0,2 0,1 0,1 0,0 0,0 0,1 0,3 0,0 0,1 0,1 0,2 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0,2 0,0 0,1 0,0 0,8 0,5 0,1 0,1 0,1 0,1 0,3 0,2 0,1 0,1 0,5 1,3 0,1 0,5 0,0 0,9 0,1

Estimations 2010 4,7 2,7 2,7 2,0 4,0 1,5 1,5 0,6 2,5 1,5 3,2 4,8 6,1 7,4 3,7 4,7 4,7 ... 9,2 9,8 9,7 6,1 5,2 5,0 4,4 ... ... 2,1 ... ... ... ... ... ... ... ... 1,6 6,3 ... ... ...

2011 4,5 2,6 3,0 1,5 1,9 1,7 1,3 1,1 2,5 2,2 2,8 4,3 5,9 6,9 3,7 4,5 4,3 ... 8,4 9,4 7,7 5,4 5,0 5,0 4,4 ... ... 1,8 ... ... ... ... ... ... ... ... 2,2 5,9 ... ... ...

2012 4,4 2,5 2,7 2,1 2,5 2,0 1,2 1,9 1,3 2,4 2,5 3,7 3,8 6,9 4,0 3,7 3,5 ... 8,5 9,5 8,0 5,6 4,6 4,0 3,7 ... ... 2,4 ... ... ... ... ... ... ... ... 1,5 4,2 ... ... ...

Cours des matires premires (en dollars) 36,3 Ptrole6 Hors combustibles (moyenne fonde sur la pondration des exportations mondiales de matires premires) 15,8 Prix la consommation Pays avancs 0,1 5,2 Pays mergents et en dveloppement4 Taux du LIBOR six mois (pourcentage)7 Dpts en dollars Dpts en euros Dpts en yen 1,1 1,2 0,7

Note : On suppose que les taux de change effectifs rels restent aux niveaux observs entre le 8 fvrier et le 8 mars 2011. Lorsque les pays ne sont pas classs par ordre alphabtique, ils le sont sur la base de la taille de leur conomie. Les donnes trimestrielles agrges sont corriges des variations saisonnires. 1 Les estimations et projections trimestrielles reprsentent 90 % des poids mondiaux en parit de pouvoir dachat. 2 Hors Estonie. 3 lexclusion des tats-Unis, de la zone euro et du Japon, mais Estonie incluse. 4 Les estimations et projections trimestrielles reprsentent environ 79 % des pays mergents et en dveloppement. 5 Indonsie, Malaisie, Philippines, Thalande et Vietnam. 6 Moyenne simple des cours U.K. Brent, Duba et West Texas Intermediate. Le cours moyen du ptrole en 2010 tait de 79,03 dollars le baril; hypothses, sur la base des marchs terme, pour 2011 : 107,16 dollars le baril, et pour 2012 : 108,00 dollars le baril. 7 Taux six mois pour le dollar et le yen. Taux trois mois pour leuro.

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

suprieure et infrieure). Dans les pays mergents dAsie, en Amrique latine et aux tats-Unis, les cours des actions se sont approchs de leurs sommets davant la crise (graphiques 1.2 et 1.3, plages suprieures). Cependant, les cours des actions nancires dans la zone euro sont dprims, en raison de la vulnrabilit persistante aux pays de la priphrie (graphique 1.2, plage intermdiaire). Les carts sur les obligations publiques et les contrats dchange sur le risque de dfaillance bancaire dans les pays de la priphrie de la zone euro restent levs, ce qui rvle une vulnrabilit considrable (graphique 1.4, plage intermdiaire). Au Japon, les actions sont la trane en raison de lapprciation du yen et des rpercussions du rcent tremblement de terre. La croissance du crdit reste trs modre dans les pays avancs. Les conditions doctroi de prts bancaires dans les principaux pays avancs, y compris ceux de la zone euro, sassouplissent lentement aprs stre durcies progressivement pendant une priode prolonge (graphique 1.4, plage suprieure); pour les petites et moyennes entreprises, ces conditions ne sassouplissent ou ne se durcissent que modrment. Par ailleurs, la croissance du crdit a de nouveau t leve dans de nombreux pays mergents, particulirement en Asie et en Amrique latine (graphique 1.3, plage infrieure). Les mouvements de capitaux mondiaux ont rebondi nettement aprs stre eondrs pendant la crise, mais ils restent infrieurs leurs moyennes davant la crise dans de nombreux pays (graphique 1.5, plages intermdiaire et infrieure; chapitre 4). En consquence, les marchs boursiers et le crdit dans les pays mergents ont rebondi exceptionnellement vite aprs de fortes baisses (encadr 1.1). Les bonnes perspectives de croissance et les rendements relativement levs attirent les capitaux dans les pays mergents. Latonie de lactivit et le mauvais tat des systmes nanciers continuent de peser sur les ux de capitaux entre les pays avancs. Ces facteurs soulvent des questions qui sont examines plus en dtail ci-dessous, ainsi que dans ldition davril 2011 du rapport sur la stabilit nancire dans le monde (Global Financial Stability Report, GFSR). Les flux de capitaux vers certains grands pays mergents, par exemple le Brsil, la Chine, lInde, lIndonsie, le Mexique, le Prou, la Pologne et la Turquie, sont tous proches ou suprieurs leur niveau davant la crise. Ce redressement est port jusqu

Graphique 1.1. Indicateurs mondiaux


(Variation annuelle en pourcentage, sauf indication contraire)
L'activit mondiale a volu plus ou moins comme prvu dans l'dition d'octobre 2010 des PEM. Dans les pays avancs, la croissance est faible et le chmage lev. Aux tats-Unis et dans la zone euro, la reprise suit celle des annes 90, bien que la baisse de la production ait t bien plus marque cette fois-ci. Les pays mergents et en dveloppement qui n'ont pas t touchs durement par la crise sont dj en phase d'expansion. 8 Croissance du PIB 2010 2011 PEM octobre 2010 6 Taux de chmage 9

Pays mergents et en dveloppement

Pays avancs Monde Pays Pays mergents avancs et en dveloppement 2000 05 10 15

Production depuis le creux pour rcessions trs synchronises (Indice; trimestre depuis le creux, en abscisse) 114 tats-Unis Zone euro 112 110 108 106 104 102 100 98 -4 -2 0 2 4 6 8 -4 -2 0 2 4 6 8 1975 : T1 1982 : T3 1991 : T1 2009 : T2 1975 : T1 1982 : T3 1993 : T1 2009 : T2

114 112 110 108 106 104 102 100 98

110

Variation du PIB1 (PIB de 2010 : T4 en pourcentage du PIB de 2008 : T2)

Variation du PIB2 130 (PIB de 2010 : T4 en pourcentage 125 du PIB de 2008 : T2) 120 115

105

100

110 105

95

100 95

90

EU ZE/A/F/I/E JP

APAA

PEA

AL

ECO MOAN AfSS et CEI

90

Sources : estimations des services du FMI. 1EU : tats-Unis; ZE/A/F/I/E : Zone euro/Allemagne/France/Italie/Espagne; JP : Japon; APAA : autres pays avancs dAsie. 2PEA : pays mergents dAsie; AL : Amrique latine; ECO et CEI : Europe centrale et orientale et Communaut des tats indpendants; MOAN : Moyen-Orient et Afrique du Nord; AfSS : Afrique subsaharienne. En raison du manque de donnes, on utilise des donnes annuelles pour MOAN et AfSS.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 1.2. volution rcente des marchs financiers


Les cours des actions se sont rapprochs de leurs sommets d'avant la crise aux tats-Unis, mais sont la trane en Europe et au Japon, en raison de doutes concernant le secteur financier et les exportations, respectivement. La volatilit a diminu. Les carts de rmunration sont de nouveau faibles. Les rendements des obligations d'tat long terme ont augment du fait du raffermissement de l'activit, mais ils restent en de de leurs niveaux du dbut de 2010. 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 2000 02 04 06 08 mars 11 Pays mergents(VXY) 2000 02 04 06 08 Topix DJ Euro Stoxx S&P 500 EU (VIX) Marchs d'actions (2007 = 100; monnaie nationale) Volatilit implicite1 (pourcentage) 10 mai 2010 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 mars 11

104 100 96 92

Variations journalires MSCI (1er janvier 2010 = 100)

Total euro total monde

Variations journalires MSCI (1er janvier 2010 = 100) Biens de consommation non indispensables monde total monde

115 110 105 100

88 84 80 janv. avril 2010 10 Financier euro financier monde juil. 10 oct. janv. mars 10 11 11 Financier monde total monde janv. avril 2010 10 juil. 10 95 90 oct. janv. mars 11 11 10

2 6 Rendement des obligations d'tat tats-Unis 5

carts de rmunration (points de base, moyenne Europe et tats-Unis)

1800 1500 1200

4 3 2 BB 1 0 2002 04 Japon AAA 06 08 mars 11 2000 02 04 06 08 Allemagne

900 600 300 0 mars 11

Sources : Bloomberg Financial Markets; et calculs des services du FMI. 1VIX : indice de volatilit du march terme de Chicago; VXY : indice de volatilit des marchs mergents de JPMorgan. 2Obligations d'tat 10 ans.

prsent par les flux dinvestissement de portefeuille et de capitaux bancaires, alors que la part des entres dinvestissement direct tranger diminue. Cette volution scarte de celle observe par le pass et pourrait faire planer un risque dinstabilit, y compris de sorties de capitaux. Cependant, pendant lautomne 2010, le redressement des actifs des pays mergents tir par les flux de capitaux sest ralenti de nouveau. Dans les autres rgions, par exemple lAfrique de lEst et de lOuest, les entres de capitaux nont pas encore vraiment repris. Les mouvements de capitaux entre les pays avancs ont t durement touchs par la dsintermdiation financire provoque par la crise (graphique 1.5, plage intermdiaire). Les flux de capitaux en provenance des tats-Unis ont retrouv leur niveau davant la crise, mais ont t rorients vers les pays mergents au dtriment des pays avancs. Les flux de capitaux en provenance de la zone euro, en particulier par lintermdiaire des banques, restent bien en de de leur niveau davant la crise. La rduction des flux de capitaux vers les autres pays avancs explique cette baisse dans une large mesure, mme si les flux de capitaux vers les pays mergents sont faibles aussi. Il est peu probable que lvolution de la situation nancire donne une nouvelle impulsion notable la croissance de la production court terme. tant donn ltat de la reprise de lconomie relle, laversion pour le risque et la volatilit sont dj faibles sur les principales places nancires, comme en tmoignent le redressement vigoureux des marchs dactions et un rtrcissement des carts de crdit. Bien que les conditions doctroi de prts bancaires dans les pays avancs restent loin de la normale, il est probable que les progrs seront lents. Les marchs de titrisation demeurent en mauvais tat. Les banques auront besoin de temps pour passer des dpts plus stables et un nancement des activits de gros long terme. Le contrle et la rglementation des banques sont durcis juste titre. En outre, il est probable que la situation restera volatile car on ne sait toujours pas comment la crise dans la zone euro sera rsolue. Les indices des conditions nancires gnrales qui sont tablis par les services du FMI conrment cette interprtation qualitative. Ils indiquent que les conditions sassouplissent lentement et un degr similaire aux tats-Unis, dans la zone euro et au Japon; des prvisions simples laissent entrevoir

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

la poursuite dun assouplissement trs progressif (graphique 1.4, plage infrieure; appendice 1.1). Il se peut que les ux de capitaux vers les principaux pays mergents demeurent vigoureux, bien que des doutes concernant les politiques macroconomiques et lincertitude gopolitique puissent ralentir ces ux court terme. Lcart de croissance entre ces pays et les pays avancs ne devrait pas diminuer notablement, ce qui, conjugu la rsilience des pays mergents pendant la crise nancire, contribue une nouvelle rallocation structurelle des portefeuilles au prot de ces pays. Cependant, lincertitude entourant lampleur et la possibilit dun relvement des taux directeurs face la pousse de lination et la monte de lincertitude politique freinent peut-tre dj ces mouvements de capitaux. Un raermissement de la reprise aux tatsUnis, une hausse des rendements (chapitre 4) et un regain dincertitude dans la zone euro pourraient aussi peser sur ces ux de capitaux lavenir.

Graphique 1.3. Marchs financiers dans les pays mergents


Les cours des actions en Asie et en Amrique latine sont proches de leurs sommets d'avant la crise. Les carts de rmunration sont de nouveau faibles, les flux de capitaux se sont redresss remarquablement vite et la croissance du crdit au secteur priv est de nouveau leve dans de nombreux pays mergents. 150 Marchs d'actions (2007 = 100; monnaie nationale) Amrique latine 125 100 75 50 25 0 2002 04 Asie Europe orientale AAA 06 08 mars 11 2002 04 06 08 0 mars 11 Obligations souveraines1 Obligations de socits2 800 carts de taux d'intrt (points de base) BB tats-Unis 1200

1600

400

Les cours des matires premires remontent


Les cours des matires premires ont retrouv rapidement leurs niveaux levs, en raison de facteurs structurels, cycliques et particuliers, et les tensions restent leves sur les marchs. Le principal changement structurel est la croissance rapide dans les pays mergents et les pays en dveloppement, qui a accru la consommation des matires premires et en a modi la structure. Par ailleurs, la raction de lore a t lente : les cots marginaux de production ont augment fortement. Le facteur cyclique principal a t la croissance plus forte que prvu de la demande de matires premires au deuxime semestre de 2010, qui a fait passer les cours du ptrole pour 2011 environ 90 dollars le baril dbut janvier 2011, contre une prvision de 83 dollars le baril en avril 2010. Parmi les facteurs particuliers gure la raction plus faible que prvu de lOrganisation des pays exportateurs de ptrole (OPEP) lorsque les prix sont passs au-dessus de 7080 dollars, une fourchette de prix juge prcdemment raisonnable, ce qui a accru linquitude du march concernant lore. Les troubles au MoyenOrient et en Afrique du Nord depuis janvier 2011 constituent un autre facteur particulier. En ce qui concerne lalimentation, des chocs climatiques sur lore ont t le facteur particulier principal.

missions dans les pays 240 mergents (milliards de dollars) Actions 200 Obligations Prts syndiqus 160 120 80 40 0 2005 06 07 08 09 10 : T4

Nouvelles missions par rgion3 (milliards de dollars) Hmisphre occidental Moyen-Orient et Afrique du Nord Europe4 Pays en dveloppement d'Asie Afrique subsaharienne

240 200 160 120 80 40

2002

04

06

08

0 10 : T4

Croissance du crdit priv5 Asie, hors Chine Amrique latine Chine

60 50 40 30 20 10 0 -10

Europe orientale

2002

03

04

05

06

07

08

09

-20 janv. 11

Sources : Bloomberg Financial Markets; Capital Data; FMI, International Financial Statistics; et calculs des services du FMI. 1cart JPMorgan EMBI Global Index. 2cart JPMorgan CEMBI Broad Index. 3Total des missions d'actions, de prts syndiqus et d'obligations internationales. 4Europe centrale et orientale, et Communaut des tats indpendants. 5Variation annualise en pourcentage d'une moyenne mobile sur trois mois par rapport la moyenne prcdente.

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Graphique 1.4. volution des marchs du crdit parvenus maturit


Les conditions des prts bancaires ne se durcissent plus sensiblement ou se dtendent de nouveau, mais la croissance du crdit reste trs faible. Les principales craintes quant la stabilit financire mondiale tiennent aux besoins de financement trs levs de banques et d'tats souverains, en particulier dans la priphrie de la zone euro. On peut s'attendre un nouveau desserrement progressif du crdit.
1 100 Conditions des prts bancaires -15

Croissance du crdit priv2 tats-Unis

30 20 10 0

80 60 40 20 0

Zone euro (ch. de gauche)

-10 -5 0 5 Zone euro

10 Japon (invers, 15 ch. de droite) 20 -40 11 : 2000 02 04 06 08 T1 carts des CDS3 bancaires 400 (10 ans; mdiane; points de base) -20 tats-Unis (ch. de gauche) 300 tats-Unis 200 Zone euro 100

Japon

-10

-20 2000 02 04 06 08 fv. 11 carts de rendement des titres publics (sur 2 ans par rapport aux bunds allemands; 2000 900 points de base) Grce (ch. de droite) 750 1600 Irlande Portugal 600 Espagne 1200 450 800 300 150 400

10 mai 2010 0 0 mars janv. avril juil. oct. janv. mars 11 11 11 2010 Indice des conditions financires (ICF)4 (positif = durcissement; carts types par rapport la moyenne) 5 tats-Unis 5 Zone euro 0 2003 04 05 06 07 08 09 4 3 2 1 0 -1 -2 2000 02 04 06 08 10 12 : T4 2000 02 04 06 08 10 carts Prix Quantits carts Prix Quantits 4 3 2 1 0 -1 -2 12 : T4

Sources : Bank of America/Merrill Lynch; Banque du Japon; Bloomberg Financial Markets; Banque centrale europenne; Rserve fdrale; Haver Analytics; Thomson Datastream; et calculs des services du FMI. 1 Pourcentage des participants selon lesquels les conditions des prts bancaires ont t durcies considrablement ou un peu moins pourcentage des participants selon lesquels elles ont t assouplies considrablement ou un peu ces trois derniers mois. Enqute sur les variations des conditions pour les prts ou lignes de crdit aux entreprises pour la zone euro; moyenne des enqutes sur les variations des conditions pour les prts commerciaux/industriels et immobiliers commerciaux pour les tats-Unis; indice de diffusion accommodant moins strict, enqute Tankan auprs des tablissements financiers pour le Japon. 2 Variation annualise en pourcentage de la moyenne mobile sur trois mois par rapport la moyenne prcdente. 3 CDS = credit default swap, contrat dchange sur le risque de dfaillance. 4 Les donnes historiques sont mensuelles et les projections (lignes en trait) trimestrielles.

Le fait que la demande mondiale de matires premires ait t plus forte que prvu a rduit les stocks et a provoqu une hausse des prix vigoureuse, soutenue et gnralise (appendice 1.2). Lindice des prix des matires premires du FMI a progress de 32 % entre le milieu de 2010 et fvrier 2011 rcuprant environ trois-quarts de la baisse de 55 % observe entre le sommet cyclique de juillet 2008 et le dbut de 2009. Les prix de lalimentation sont proches de leurs niveaux records de 2008. Heureusement, de bonnes rcoltes en Afrique subsaharienne ont oert une certaine protection certains des plus dmunis. Cependant, les troubles sociaux au Moyen-Orient et en Afrique du Nord pourraient faire monter de nouveau les prix de lalimentation, si les gouvernements de grands importateurs de crales dans la rgion et en dehors accroissent leurs achats pour garantir une ore susante sur ces marchs locaux subventionns de lalimentation. Lore de matires premires devrait ragir la hausse des prix en 2011. Des capacits de production sont inemployes dans le secteur de lnergie, ce qui pourrait compenser les pertes de production qui rsulteraient dune guerre civile en Lybie, et la normalisation attendue des conditions climatiques devrait entraner une hausse de la production agricole. Par ailleurs, la croissance de la demande devrait se modrer quelque peu, par suite des uctuations conjoncturelles habituelles. La croissance de lore et la demande devrait ainsi tre plus quilibre. Nanmoins, les perspectives des marchs ptroliers restent assez incertaines, tant donn la volatilit potentielle des points de vue sur les risques gopolitiques qui psent sur lore. Loffre de ptrole brut ragit lentement au raffermissement de la demande, principalement du fait de la politique de lOPEP. tant donn les insuffisances des capacits de production hors OPEP et la perturbation de la production en Lybie, le recours loffre des autres pays de lOPEP augmentera en 20111. Les capacits inemployes de lOPEP, qui sont estimes aujourdhui environ 4 % de la demande mondiale, sont suffisantes pour compenser la baisse de loffre de la Lybie et rpondre la hausse attendue de la demande. Si la raction de
la demande globale et lore des fournisseurs en dehors de la production de ptrole brut de lOPEP, laquelle comprend aussi les liquides de gaz naturel (LGN).
1Le recours lOPEP est la dirence entre

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

loffre se matrialise, elle devrait contenir de nouvelles pressions la hausse sur les prix. Les projections actuelles des Perspectives de lconomie mondiale reposent sur les marchs terme en mars 2011, o les prix du ptrole se sont stabiliss autour de 108 dollars le baril, soit 35 % de plus quen 2010, ou 20 % au-dessus du niveau prvu pour 2011 dans la Mise jour des Perspectives de lconomie mondiale de janvier 2011. La production mondiale de denres alimentaires devrait se redresser rapidement aprs les chocs rcents sur loffre : laugmentation de la superficie consacre la production lchelle mondiale et le retour des conditions climatiques plus normales laissent prvoir des rcoltes favorables en 2011. Il faudra du temps pour reconstituer les stocks, qui sont bas, et il est donc probable que les prix resteront plus volatils quhabituellement. Les pouvoirs publics devront veiller ce que les pauvres disposent dun accs suffisant aux produits alimentaires tandis que leurs prix demeurent levs. En ce qui concerne les perspectives moyen terme des principales matires premires, la pnurie de ressources est maintenant une proccupation gnralise (chapitre 3). Un ralentissement progressif et notable de la croissance tendancielle de lore de ptrole est fort possible, mais il se peut quil nampute la croissance mondiale annuelle que de manire limite, savoir moins de % moyen terme. Cet eet relativement peu prononc sexplique par la faible part du ptrole dans la production et la consommation globales, et par les possibilits dajustement de la production et de la consommation la hausse des prix long terme. Cependant, comme llasticit de lore et de la demande court terme est faible (et en baisse), cette tendance pourrait aussi provoquer des variations brutales des prix qui pourraient avoir des eets trs nuisibles court terme sur lactivit conomique.

Graphique 1.5. Indicateurs courants et avancs du commerce1


(Variation annualise en pourcentage de la moyenne mobile sur trois mois par rapport la moyenne prcdente, sauf indication contraire)
Le commerce mondial et la production industrielle ont ralenti au second semestre de 2010, sous leffet dun cycle des stocks. Les importations des pays mergents et en dveloppement ont retrouv leur tendance davant la crise, mais celles des pays avancs restent la trane. Les flux de capitaux des pays avancs vers les pays mergents ont augment. Cependant, selon certains indicateurs, ils ont ralenti pendant lautomne 2010. Les flux entre pays avancs ne sortent pas du marasme. Production industrielle Commerce mondial 60 Pays mergents dAsie3 30 Monde 40 20 Commerce en valeur2 20 0 -20 -40 -60 2000 02 Indice CPB du commerce en volume 04 06 08 janv. 11 Pays mergents4 Pays avancs5 2005 06 07 08 09 10 0 -10 -20 -30 janv. 11 1400 1200 1000 800 600 Pays avancs 1997 2000 PA PE 09 janv. PA PE Zone euro tats-Unis 11 Flux de capitaux nets vers les pays mergents (miliards de dollars; par semaine) 03 06 Crise irlandaise Fonds en actions EC2 Crise (3 nov.) grecque
8 9 8 9

6 5,6 Importations

Flux de capitaux : 2010 et 2006077 2010 (T1T2) 200607

5,4 5,2 5 4,8 4,6 4,4 4,2

Pays mergents

400 200 0

2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0

Fonds en obligations

8 Crise irlandaise 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 janv. mars 11 11

EC2 Crise (3 nov.) grecque janv. avril. juil. 10 oct. janv. mars 11 11

Monde Asie, hors Japon Amrique latine 10 EMOA janv. avril. juil. oct. 10

La reprise devrait se consolider


tant donn lamlioration observe sur les marchs nanciers, le dynamisme de lactivit dans de nombreux pays mergents et en dveloppement, ainsi que le regain de conance dans les pays avancs, les perspectives conomiques pour 201112 sont bonnes, en dpit de la nouvelle volatilit rsultant des craintes

Sources : Bureau of Economic Analysis; Trsor amricain; EPFR Global; Banque centrale europenne; Haver Analytics; Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis pour lindice CPB du commerce en volume; et calculs des services du FMI. 1Tous les pays ne sont pas inclus dans les totaux rgionaux. Pour certains pays, les donnes mensuelles sont interpoles partir des sries trimestrielles. 2En DTS. 3Chine, Inde, Indonsie, Malaisie, Philippines et Thalande. 4Afrique du Sud, Argentine, Brsil, Bulgarie, Chili, Chine, Colombie, Estonie, Hongrie, Inde, Indonsie, Lettonie, Lituanie, Malaisie, Mexique, Pakistan, Prou, Philippines, Pologne, Roumanie, Russie, Thalande, Turquie, Ukraine et Venezuela. 5Australie, Canada, Core, Danemark, tats-Unis, Hong Kong (RAS), Isral, Japon, Norvge, Nouvelle-Zlande, Rpublique tchque, Royaume-Uni, Singapour, Sude, Suisse, province chinoise de Taiwan et zone euro. 6Valeur effective (ligne pleine)/tendance linaire logarithmique de 19972006 (ligne en trait). 7Milliards de dollars pour les tats-Unis et deuros pour la zone euro, annualiss. 8PA = pays avancs. 9PE = pays mergents. 10EMOA = Europe, Moyen-Orient et Afrique.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 1.6. Perspectives mondiales


(PIB rel; variation trimestrielle en pourcentage par rapport lanne prcdente, sauf indication contraire)
Une nouvelle acclration de la croissance mondiale est prvue. Cependant, la reprise restera deux vitesses, les pays mergents et en dveloppement enregistrant une croissance leve au contraire des pays avancs. Aprs un rebond vigoureux, l'activit devrait ralentir quelque peu dans les pays mergents d'Asie et en Amrique latine, en raison de l'insuffisance des capacits de production.

10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 16 12 8 4 0 -4 -8

Pays mergents1,2 Monde2

tats-Unis

6 3 0

Japon Zone euro Pays avancs2,3

-3 -6 -9

2000 02

04

06

08

10

12

2000 02

04

06

08

10

12

-12 16 12 8 4

Chine Inde Pays mergents dEurope6

ASEAN-44 NEI5

Brsil Amrique latine7

0 -4 08 10 12 -8 8

2000 02

04

06

08

10

12

2000 02

04

06

16 12 8 4 0 -4 -8 -12 2000 02 04 06 08 10 12 Russie Afrique subsaharienne8 Moyen-Orient et Afrique du Nord8 CEI8

7 6 5 4 3 2 1 2000 02 04 06 08 10 12 0

relatives aux perturbations de lore de ptrole. Comme dans la Mise jour des Perspectives de lconomie mondiale de janvier 2011, il est prvu que lactivit se redressera aprs le chissement rcent : la croissance mondiale avoisinerait 4 % en 201112 (tableau 1.1; graphique 1.6, plage suprieure). Le PIB rel devrait progresser denviron 2 % dans les pays avancs et de 6 % dans les pays mergents et en dveloppement, soit un ralentissement modeste par rapport aux taux de croissance atteints en 2010. Les indicateurs avancs font dj apparatre un raffermissement de la croissance aprs le ralentissement d au cycle des stocks. Aprs avoir stagn pendant une bonne partie de lautomne, la production industrielle a commenc sacclrer, comme en tmoigne le retour des indices des directeurs dachats dans lindustrie manufacturire des niveaux plus expansionnistes (graphique 1.7, plage suprieure). Selon les indices des directeurs dachats dans le secteur des services, la reprise stend maintenant cette large partie de lconomie mondiale. Les ventes de dtail se portent bien dans les pays mergents et ont rebondi dans les pays avancs, surtout aux tats-Unis (graphique 1.7, plage intermdiaire). Par ailleurs, les eets des hausses rcentes des cours du ptrole devraient tre relativement limits2. Une lecture bien plus large dindicateurs concidents, rsums dans le Growth Tracker du FMI, conrme un regain de dynamisme (graphique 1.8, plage suprieure). Diverses forces se conjuguent pour alimenter la reprise : Dans les pays avancs, linvestissement se redresse avec le rebond de la production industrielle, parce que les stocks des capitaux sont en baisse et
parts du facteur ptrole impliqueraient des pertes de production dun peu plus de point de pourcentage, en supposant que les hausses des prix de fvrier et mars sont permanentes. Cependant, il existe dimportants facteurs attnuants qui rduiraient notablement leet sur la croissance mondiale. Les subventions aux carburants dans de nombreux pays mergents et en dveloppement protgent les usagers naux des hausses des cours mondiaux du ptrole, du moins temporairement. Lamlioration des termes de lchange des pays exportateurs de ptrole conduira une hausse des importations des pays importateurs de ptrole, de mme que la hausse des dpenses publiques consacres aux programmes sociaux dans quelques pays du Moyen-Orient. Enn, comme les perturbations de lore devraient sattnuer quelque peu tout au long de lanne, les usagers naux pourraient faire face une hausse de leur facture ptrolire en partie en puisant dans leur pargne.
2Les

Sources : Haver Analytics; et base de donnes des Perspectives de lconomie mondiale. 1Chine, Inde, Russie, Afrique du Sud, Turquie et pays figurant dans les notes de bas de page 4,6 et 7. 2Inclut seulement les pays qui communiquent des donnes trimestrielles. 3Australie, Canada, Core, Danemark, tats-Unis, Hong Kong (RAS), Isral, Japon, Norvge, Nouvelle-Zlande, Rpublique tchque, Royaume-Uni, Singapour, Sude, Suisse, province chinoise de Taiwan et zone euro. 4Indonsie, Malaisie, Philippines et Thalande 5Nouvelles conomies industrielles (NEI) : Core, RAS de Hong Kong, Singapour et province chinoise de Taiwan. 6Bulgarie, Hongrie, Lettonie, Lituanie et Pologne. 7Argentine, Brsil, Chili, Colombie, Mexique, Prou et Venezuela. 8Variation annuelle en pourcentage sur un an. Pour le MOAN, les donnes agrges excluent la Lybie des prvisions en raison de lincertitude qui entoure sa situation politique.

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

quil ne subsiste gure de capacits excdentaires (graphiques 1.7 et 1.8, plage infrieure). Le rebond de la production profite des taux dintrt faibles, de lassouplissement des conditions de financement et de la bonne tenue, de manire gnrale, des bilans et de la rentabilit des entreprises. Par ailleurs, la consommation est dope par la diminution des licenciements, le redressement progressif de lemploi et les achats de biens durables qui avaient t reports3. Les taux dpargne des mnages ne devraient pas beaucoup augmenter au cours des deux prochaines annes (graphique 1.9, plage intermdiaire). Le dsendettement devrait donc se poursuivre son rythme actuel, sauf dans un petit nombre de pays de la zone euro qui sont encore aux prises avec la crise (graphique 1.9, plage infrieure). Dans une bonne partie de lAmrique latine et de lAsie, ainsi que dans les pays faible revenu dAfrique subsaharienne, la reprise a ramen la production aux sommets davant la crise et bon nombre de pays sont dj en phase dexpansion (graphique 1.6, plages intermdiaire et infrieure). Lactivit dans ces pays est dynamise par des politiques macroconomiques accommodantes, la hausse des exportations et des cours des matires premires, ainsi que dans plusieurs pays des entres de capitaux. La croissance en Afrique subsaharienne devrait rester leve aussi, grce la vigueur persistante de la demande intrieure et laugmentation de la demande mondiale de matires premires (graphique 1.6, plage infrieure). Au Moyen-Orient, les perspectives conomiques sont assez diverses et restent trs incertaines au moment o le prsent rapport est rdig. Dans les pays dEurope centrale et de la Communaut des tats indpendants qui ont t durement touchs par la crise, lactivit rebondit aussi. Une gnralisation des tensions inationnistes est prvue, principalement dans les pays mergents et les pays en dveloppement. lchelle mondiale, lination globale est monte 4 % en fvrier, dpassant 2 % dans les pays avancs et 6 % dans les pays mergents et en dveloppement (graphique 1.10, plage suprieure). Cela tient principalement lvolution des
3Le report de ces achats a entran en 2009 une baisse exceptionnellement forte de la production industrielle par rapport au PIB (voir graphique 1.8, plage infrieure).

Graphique 1.7. Indicateurs courants et avancs de la croissance1


(Variation annualise en pourcentage dune moyenne mobile sur trois mois par rapport la moyenne prcdente, sauf indication contraire)
Les indicateurs avancs restent expansionnistes, laissant entrevoir une croissance plus leve au premier semestre de 2011. La consommation augmente progressivement dans les pays avancs. Bien que l'investissement n'ait pas t trs dynamique rcemment dans ces pays, il devrait de nouveau se redresser mesure que la production s'acclre. Selon les indicateurs, l'activit devrait rester vigoureuse dans de nombreux pays mergents et en dveloppement. Indice des directeurs 65 d'achat (PMI) dans l'industrie manufacturire Pays 60 (indice) mergents2 55 50 45 40 35 30 2000 02 04 06 08 fv. 11 PR NC SA EM Gnral Pays avancs3 56 52 48 44 36 27 18 Monde 0 -2 -4 -6 2005 06 Pays avancs3 9 0 Pays avancs3 09 janv. 11 2005 06 07 08 09 -9 -18 janv. 11 PMI mondial4 68 (indice) Moyenne 200203 Moyenne 200407 64 Derniers chiffres Industrie Services manufacturire 60

6 Emploi 4 2 Pays mergents2 Monde

Ventes de dtail Pays mergents dAsie5 Pays mergents2

07

08

Consommation prive relle (variation en pourcentage annualise par rapport 12 au trimestre prcdent) 8 Pays mergents2

Investissement fixe brut rel (variation en pourcentage annualise par rapport au trimestre prcdent) 20 10 0 Pays mergents2 Pays avancs3 dont : machines et quipement6

-10 -20 -30 -40 10 : T4

Pays avancs3 2007 08 09 10 : T4

-4

2007

08

09

Sources : Haver Analytics; NTC Economics; et calculs des services du FMI. 1Tous les pays ne sont pas inclus dans les totaux rgionaux. Pour certains pays, les donnes mensuelles sont interpoles partir des sries trimestrielles. 2Afrique du Sud, Argentine, Brsil, Bulgarie, Chili, Chine, Colombie, Hongrie, Inde, Indonsie, Lettonie, Lituanie, Malaisie, Mexique, Pakistan, Prou, Philippines, Pologne, Roumanie, Russie, Thalande, Turquie, Ukraine et Venezuela. 3Australie, Canada, Core, Danemark, tats-Unis, Hong Kong (RAS), Isral, Japon, Norvge, Nouvelle-Zlande, Rpublique tchque, Royaume-Uni, Singapour, Sude, Suisse, province chinoise de Taiwan et zone euro. 4PR : production; NC : nouvelles commandes; SA : stock achet; EM : emploi. 5Chine, Inde, Indonsie, Malaisie, Philippines et Thalande. 6Moyennes pondres par la parit de pouvoir d'achat des produits mtalliques et des machines pour la zone euro, des usines et du matriel pour le Japon, des usines et des machines pour le Royaume-Uni, et du matriel et des logiciels pour les tats-Unis.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 1.8. Prvisions court terme


Selon un grand nombre d'indicateurs pour beaucoup de pays, qui sont rsums ci-dessous, l'activit s'acclre de nouveau dans bon nombre de pays. Dans les pays avancs, la production industrielle reste assez faible, compte tenu de la demande telle qu'elle apparat dans le PIB. Cela s'explique par le report de la consommation de biens durables et de l'investissement. Un rattrapage supplmentaire est probable au cours de l'anne qui vient. Indicateur synthtique de croissance1 Au-dessus du potentiel et en baisse Au-dessus du potentiel et en hausse Au-dessous du potentiel et en hausse
Hmisphre occidental tats-Unis Brsil Mexique Canada Argentine Colombie Venezuela Prou Chili quateur Rp. Dominicaine Uruguay Asie Pacifique Chine Japon Inde Core Indonsie Australie Thalande Philippines Singapour Europe Zone euro Allemagne Russie Royaume-Uni France Italie Espagne Turquie Sude Grce Portugal Afrique Afrique du Sud Moyen-Orient et Asie centrale Arabie Saoudite Kazakhstan

Au-dessous du potentiel et en baisse Contraction de plus en plus lente Contraction de plus en plus rapide

5 4 3 2 1

janv. fv. janv. juil. juil. juil. janv. 09 11 2008 10 08 09 10 Croissance du PIB rel (variation annualise en pourcentage par rapport au semestre prcdent) 12 Pays avancs (chelle de gauche) Pays mergents et en dveloppement (chelle de droite) 10 8 6 4 2 10 : S2 11 : S1 (cart type par rapport la moyenne) 11 : S2 0 4 2 0 -2 Pays avancs tats-Unis Zone euro Japon Core Brsil 10 : T4 2000 02 04 06 08 -4 -6 -8 -10 11 : T1

2009 : S2 10 : S1 Production industrielle 220 et tendance estime2 (indice) 200 180 160 140 120 100 80 2000 02 04 06 08 Pays mergents

Utilisation des capacits3

Sources : Haver Analytics; et estimations des services du FMI. 1Lindicateur synthtique de croissance (Growth Tracker) est dcrit dans Matheson (2011). Au sein des rgions, les pays sont rpertoris selon la taille de leur conomie. 2La tendance (lignes en trait) est estime l'aide d'une relation de cointgration de la production industrielle avec le PIB des pays avancs ou mergents, respectivement. 3Les donnes sont normalises l'aide de moyennes et d'carts types des 10 annes ayant prcd la crise.

prix de lalimentation et de lnergie, et au fait que ces composantes psent plus lourd dans lindice des prix la consommation des pays plus faible revenu. Donc, lination hors alimentation et nergie se situe bien en de de lination globale, mme si elle a augment rapidement dans les pays mergents et les pays en dveloppement, de 2 % en mars 2010 3 % en fvrier 2011. Lination hors alimentation et nergie devrait continuer de monter tandis que lexcdent de capacits disparat lentement. Lination globale ralentira quand mme si les cours des matires premires se stabilisent plus ou moins comme prvu. Dans les pays avancs, linflation globale devrait retomber au-dessous de 2 % en 2011, puis avoisiner 1 % en 2012 : les hausses des prix de lalimentation et de lnergie vont faiblir et les salaires naugmenteront que progressivement tant donn latonie des marchs du travail (tableau 1.1). Dans les pays mergents et en dveloppement, les tensions inflationnistes stendent (graphique 1.10, plages suprieure et infrieure). En supposant que les prix de lalimentation et de lnergie seront plus ou moins stables, linflation globale devrait avoisiner 7 % en 2011 et tomber au-dessous de 5 % en 2012 (tableau 1.1). Les prvisions supposent que les politiques macroconomiques continuent dans lensemble de soutenir lactivit. Pour les principaux pays avancs, les marchs nanciers ne prvoient quun durcissement limit des politiques montaires au cours de lanne qui vient (graphique 1.11, plage suprieure). Le durcissement de la politique budgtaire devrait tre modeste en 2011, aprs un relchement en 2010 (graphique 1.12, plage intermdiaire). Les marchs nattendent aussi quun retrait limit des politiques montaires accommodantes dans les pays mergents et en dveloppement (graphique 1.11, plage infrieure). Il semble moins pertinent de craindre que la reprise mondiale soit freine par un durcissement de la politique budgtaire dans les pays avancs. Premirement, le retrait de limpulsion budgtaire prvu pour 2011 semble aujourdhui limit, atteignant seulement % du PIB. Deuximement, le moteur de la croissance semble se dplacer de la demande publique vers la demande prive, mme dans les pays avancs, comme en tmoigne, par exemple, la reprise durable dans la zone euro, bien que la politique budgtaire ait t neutre dans lensemble en 2010.

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

Les risques sattnuent, mais subsistent


Lincertitude planant sur les perspectives a aussi diminu depuis ldition doctobre 2010 des Perspectives de lconomie mondiale. Cependant, les risques ont augment par rapport la Mise jour de janvier 2011, principalement pour des raisons gopolitiques. La baisse de lincertitude par rapport 2010 est conrme par la distribution des prvisions des analystes pour la courbe des taux et lination, ainsi que les donnes sur les prix des options pour lindice Standard & Poors (S&P) 500 et le ptrole, qui sont rsumes dans le graphique en ventail du FMI (graphique 1.13, plage suprieure). En particulier, la dispersion des prvisions des analystes pour la croissance du PIB rel est bien plus faible quelle ne ltait en 2010 et est maintenant proche de son niveau de rfrence historique (graphique 1.13, plage infrieure). Selon le graphique en ventail, les marchs continuent de penser que les cours des actions ont plus de chances dentraner une rvision la hausse de la croissance plutt quune rvision la baisse (graphique 1.13, plage intermdiaire)4. Il est intressant de noter que, bien que les prvisionnistes sattendent en gnral une hausse sensible de lination, ils entrevoient maintenant de plus fortes chances de baisse de lination plutt que de hausse, avec des implications opposes pour la croissance du PIB rel. Cependant, ce rsultat sexplique principalement par les prvisions pour les tats-Unis, le Japon et la Chine. Le principal risque de rvision la baisse de la croissance tient de nouvelles hausses des cours du ptrole qui rsulteraient de perturbations de lore. Pour explorer ces risques plus en dtail, les services du FMI ont tabli un scnario dans lequel des perturbations temporaires de lore plus fortes que prvu font monter les cours du ptrole 150 dollars le baril en moyenne pour 2011; ensuite, ils retomberaient aux niveaux moyens qui sont prvus aujourdhui pour 2012. Dans les pays avancs, le PIB rel en 2012 serait alors infrieur de point de pourcentage aux projections actuelles des Perspectives de lconomie mondiale; dans les pays mergents et en dveloppement, les eets varieraient dans une large mesure : baisse de la production de prs de point de pourcentage en Asie et
4Pour des dtails sur ltablissement du graphique en ventail, voir Elekdag et Kannan (2009).

Graphique 1.9. Bilans et taux dpargne


(En Pourcentage)
Le dsendettement se poursuit dans beaucoup de pays avancs, principalement dans le secteur des mnages. Cependant, les taux d'pargne ne devraient pas progresser beaucoup au cours des deux annes qui viennent : la consommation devrait donc augmenter progressivement mesure que l'emploi se redresse. Les pays de la priphrie de la zone euro restent vulnrables. 180 160 140 120 Royaume-Uni 100 80 Japon 60 2000 02 04 06 08 10 : T4 2000 02 04 06 08 -5 10 : T4 Zone euro Zone euro 0 5 Mnages : ratio dette/revenus Royaume-Uni Japon tats-Unis Mnages : taux de croissance de l'encours de la dette (taux annuel) tats-Unis 20 15 10

Mnages : taux de croissance 40 de l'encours de la dette 35 (taux annuel) 30 25 20 15 10 5 0 -5 2000 02 04 06 08 10 : T4 Portugal Espagne Grce

Taux d'pargne des mnages Zone euro (ch. de droite) Japon (ch. de gauche)

16

14

3 tats-Unis (ch.de gauche) 0 2000 04 Royaume-Uni (ch. de gauche) 08 12 16

12

10

Socits non financires : 100 dette/actifs financiers 90 Royaume-Uni 80 70 60 50 tats-Unis 40 2000 02 04 06 08 10 : T4 Japon Zone euro

Socits non financires : dette/actifs financiers

200 180 160

Portugal Grce

140 120 100

Espagne

80 60

2000 02

04

06

08

40 10 : T3

Sources : Haver Analytics; et estimations des services du FMI.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 1.10. Inflation mondiale


(Variation sur 12 mois de lindice des prix la consommation, sauf indication contraire)
L'inflation est en hausse partout. Cependant, l'inflation hors alimentation et nergie et les salaires restent modrs dans les pays avancs, en raison du chmage lev. Dans nombre de pays mergents et en dveloppement, les tensions inflationnistes s'accentuent, sur fond de politiques macroconomiques accommodantes et de saturation croissante des capacits de production.

Agrgats mondiaux
10 Inflation globale Pays mergents hors Inde 8 Pays mergents 6 4 2 0 -2 Pays avancs Pays avancs Monde Inflation hors alimentation 10 et nergie Pays mergents 8 hors Inde Pays 6 mergents Monde 4 2 0 08 fv. 11 -2

2002

04

06

08

fv. 11

2002

04

06

Indicateurs nationaux
5 Pays avancs : inflation globale 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 2002 04 06 08 fv. 11 2002 04 06 08 Japon Japon Zone euro tats-Unis1 Pays avancs : inflation hors alimentation et nergie tats-Unis1 5 4 3 2 Zone euro 1 0 -1 -2 -3 fv. 11 25 20 Russie 2 Zone euro 1 0 Japon -1 2002 04 06 08 mars 11 Chine 2002 04 06 08 fv. 11 -5 Inde3 10 5 0 15

4 Pays avancs : anticipations inflationnistes2 tats-Unis 3

Pays mergents : inflation globale Brsil

en Afrique subsaharienne et de point de pourcentage en Amrique latine, et hausse de la production au Moyen-Orient et en Afrique du Nord, ainsi que dans la Communaut des tats indpendants. Les pertes de production lchelle mondiale seraient bien plus leves en cas de choc permanent sur lore de ptrole. Selon ldition davril 2011 du GFSR, les risques nanciers ont diminu depuis octobre 2010. Lamlioration des rsultats conomiques et les perspectives favorables pour les actifs des pays mergents concourent la stabilit nancire globale. Les politiques macroconomiques accommodantes contribuent attnuer les risques pesant sur les bilans et stimulent lapptit pour le risque. Cependant, des faiblesses budgtaires et nancires importantes se cachent encore derrire la rcente volution anodine des marchs, en particulier dans la zone euro. De manire plus gnrale, les risques rsultent dun endettement lev et dune amlioration limite de la qualit du crdit dans les pays avancs, ainsi que dune accumulation graduelle de risques de crdit dans certains grands pays mergents. Les principaux risques pesant sur la stabilit conomique et nancire mondiale sont les suivants : Les faiblesses des bilans souverains dans les pays avancs : les risques sont lis aux besoins de financement levs de certains pays ainsi qu la forte volatilit des taux dintrt et des primes de risque. Actuellement, cela concerne principalement les pays vulnrables de la zone euro (voir ci-dessous). Cependant, des risques rsultent aussi de la politique budgtaire aux tatsUnis, qui ont des besoins de financement levs et comptent dans une large mesure sur des sources de financement extrieures5. Comme not dans des ditions antrieures des Perspectives de lconomie mondiale, le risque dune augmentation sensible et gnralise des taux des obligations publiques est peu lev court terme, mais des variations brutales, en particulier des primes de risque, sont possibles et cela pourrait menacer la stabilit financire mondiale6.
lencadr 1.4 de ldition doctobre 2010 des Perspectives de lconomie mondiale. 6Parce que la reprise dans les pays avancs devrait tre modre; que lpargne dans les pays mergents excdentaires devrait augmenter par rapport aux investissements et quil existe dans les pays mergents peu de moyens plausibles de remplacer le volume lev des instruments de dette mis par les pays avancs (voir chapitre 1 de ldition doctobre 2010 des Perspectives de lconomie mondiale). plus long terme, Dobbs et Spence (2011) sont davis que lco5Voir

Sources : Consensus Economics; Haver Analytics; et calculs des services du FMI. 1Dflateur des dpenses de consommation des mnages. 2Prvisions un an (Consensus Forecasts). Les valeurs de dcembre sont la moyenne des valeurs de novembre et de janvier. 3Indice des prix la consommation des travailleurs industriels.

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

Les dsquilibres des marchs immobiliers : les marchs immobiliers sont moribonds dans plusieurs pays avancs. Le risque pos par un stock virtuel de logements qui pourraient tre saisis aux tats-Unis reste considrable; cette question est examine plus en dtail dans ldition davril 2011 du GFSR. Par ailleurs, de nouveaux risques apparaissent du fait de la forte expansion des marchs immobiliers dans les pays mergents. La surchauffe dans les pays mergents : la croissance dans les pays mergents pourrait tre plus leve que prvu court terme en raison de politiques macroconomiques relativement laxistes (voir ci-dessous), mais moyen terme elle risque dtre rvise la baisse. Les risques sont examins lencadr 1.2, qui prsente un scnario reposant sur une situation conjoncturelle plus tendue dans les pays mergents que dans les projections des Perspectives de lconomie mondiale. Dans ce scnario, des taux dintrt plus levs, une croissance plus lente des revenus et limpact de lajustement budgtaire corrigent les excs qui se sont accumuls pendant lexpansion, mais au prix dune rcession mondiale, y compris une forte baisse des cours des matires premires. Les dsquilibres entre les pays avancs et les pays mergents dAsie se creuseraient davantage dans ce scnario, tandis que les dsquilibres impliquant les pays exportateurs de matires premires se rduiraient. Le risque le plus tangible tient encore aux tensions dans les pays de la priphrie de la zone euro, qui pourraient se propager aux pays du cur de la zone. En dpit des prcisions qui ont t donnes, les marchs restent apprhensifs quant au montant des ressources disponibles au titre du fonds europen de stabilit nancire et du mcanisme europen de stabilisation nancire, ainsi quau fonctionnement du mcanisme permanent. Lpuisement de la base dinvestisseurs tranomie mondiale sera bientt confronte une pnurie de capitaux, et non un excs : lurbanisation rapide dans les pays mergents et les pays en dveloppement accrot la demande dinfrastructures, tandis que le rquilibrage de la demande en Chine et les changements dmographiques dans les pays avancs rduisent lore dpargne. Cependant, lvolution des taux dintrt rels dpend de nombreux facteurs qui sont trs diciles prvoir, tels que entre autres, les perspectives dinvestissement dans des socits vieillissantes, lge du dpart la retraite, la relation entre vieillissement et sant, lvolution nancire dans les pays mergents et les pays en dveloppement, les migrations internationales, les progrs technologiques et les ripostes des pouvoirs publics.

Graphique 1.11. Politique montaire et liquidit dans les pays avancs et les pays mergents
(En pourcentage, sauf indication contraire)
Dans nombre de pays avancs, les taux d'intrt rels court terme sont faibles comme il convient et ne devraient pas beaucoup augmenter dans l'anne qui vient. Cependant, les taux d'intrt semblent aussi tre bas dans beaucoup de pays mergents. De manire gnrale, on ne sattend pas des relvements sensibles des taux directeurs pendant l'anne venir.
1,2 4 Taux d'intrt rels court terme

3 2 1 0 -1 -2 Japon Zone euro

Anticipations des taux directeurs3,4 (mois en abscisse) Europe

2,5 2,0 1,5

Royaume-Uni 1,0 0,5 tats-Unis 06 08 fv. 11 t t+3 t+6 0,0 t + 9 t + 12

tats-Unis 2000 02 04

20 Taux directeurs nominaux 16 12 8 4 0 Asie Europe orientale6 Amrique latine5

Taux directeurs rels2 Amrique latine5

14 12 10 8 6

Asie 4 Europe orientale6 2 0 fv. 11 12 10 8 6 4 2 0

2003 04 05 06 07 08 09

fv. 11

2003 04 05 06 07 08 09

Taux directeurs7 (pourcentage; dflat par les projections d'inflation deux ans)

Fvrier 2011 Avril 2008 Taux d'intrt court terme pour fvrier 2012 (Consensus Forecasts)8 BR CL CN CO ID IN CR MX MA PE PH PL TH TR TW AS

-2 -4 -6

Sources : Bloomberg Financial Markets; Consensus Economics; Eurostat; Haver Analytics; et calculs des services du FMI. 1Bon du Trsor 3 mois. 2Par rapport linflation hors alimentation et nergie. 3Les anticipations reposent sur le taux des fonds fdraux pour les tats-Unis, le taux interbancaire moyen au jour le jour en livre sterling pour le Royaume-Uni et le taux interbancaire offert terme en euro pour lEurope; mise jour : 4 avril 2011. 4Les lignes en trait correspondent ldition doctobre 2010 des Perspectives de lconomie mondiale. 5 Argentine, Brsil, Chili, Colombie, Mexique et Prou. 6Bulgarie, Hongrie, Lettonie, Lituanie et Pologne. 7BR : Brsil; CL : Chili; CN : Chine; CO : Colombie; ID : Indonsie; IN : Inde; CR : Core; MX : Mexique; MA : Malaisie; PE : Prou; PH : Philippines; PL : Pologne; TH : Thalande; TR : Turquie; TW : province chinoise de Taiwan; AS : Afrique du Sud. 8Donnes de fvrier 2011. Taux interbancaire 1 jour en Turquie.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 1.12. Soldes budgtaires et dette publique


(En pourcentage du PIB sauf indication contraire)
Les dficits budgtaires et les dettes publiques sont trs levs dans beaucoup de pays avancs. Bien que la relance budgtaire ait t bien moins vigoureuse en 2010, la croissance du PIB rel s'est acclre, ce qui semble indiquer un dplacement de la demande publique vers la demande prive. Le rquilibrage budgtaire devrait tre modeste dans les pays avancs en 2011. L'ajustement requis pour atteindre un niveau d'endettement prudent d'ici 2030 reste donc considrable. Il sera plus prononc dans les pays ayant un excdent extrieur lev que dans les pays fortement dficitaires, ce qui cadre avec l'aggravation des dsquilibres mondiaux. 2 Solde budgtaire Pays mergents 0 et en dveloppement -2 -4 -6 -8 -10 1980 90 2000 10 16 1950 60 70 Pays avancs Monde G-7 Monde Dette publique Pays avancs 120 100 80 60

40 Pays mergents et en dveloppement 20 80 90 2000 10 16 0

2 Relance budgtaire Pays avancs Pays mergents 1 PEM, oct. 2010 0 -1 -2 -3 2009 10 11

1 300 Dette publique, 2016

150 125 100 75 50 25

250 200 150 100 50 0 JP2 IT EU FR RU ES CA AL

14 Ajustement ncessaire1,3 12 10 8 6 4 2 0 JP EU RU ES FR CA IT AL Ajustement prvu, 201015

Solde budgtaire structurel

4 3 2 1 0

Variation en 2011 Variation en 201116 Dficits Excdents Aligns4,7 extrieurs extrieurs excessifs4,5 excessifs4,6

-1 -2

Sources : FMI, Fiscal Monitor; et calculs des services du FMI. 1AL : Allemagne; CA : Canada; ES : Espagne; EU : tats-Unis; FR : France; IT : Italie; JP : Japon; RU : Royaume-Uni. 2chelle de gauche pour le Japon. 3Ajustement du solde primaire corrig des variations cycliques qui est ncessaire pour ramener le ratio d'endettement 60 % en 2030. Pour le Japon, le scnario suppose une rduction de la dette nette 80 % du PIB; cela correspond un objectif d'endettement brut d'environ 200 % du PIB. 4Sur la base du Groupe consultatif des services du FMI sur les taux de change. Les pays membres du groupe sont l'Afrique du Sud, l'Argentine, l'Australie, le Brsil, le Canada, le Chili, la Chine, la Colombie, la Core, les tats-Unis, la zone euro, la Hongrie, l'Inde, l'Indonsie, Isral, le Japon, la Malaisie, le Mexique, le Pakistan, la Pologne, la Russie, la Sude, la Suisse, la Rpublique tchque, le Royaume-Uni, la Thalande et la Turquie. Pour un examen dtaill de la mthode de calcul de la survaluation ou sous-valuation des taux de change, voir Lee et al. (2008). 5Ces pays reprsentent 18,5 % du PIB mondial. 6Ces pays reprsentent 27,4 % du PIB mondial. 7Ces pays reprsentent 39,2 % du PIB mondial.

ditionnels en obligations publiques dans les pays les plus vulnrables de la zone euro sest poursuivie avec lannonce de nouvelles rgles relatives au renouement par les dtenteurs dobligations tandis que les marchs mettent en doute la viabilit de lendettement public de certains pays. Les risques sont aggravs par la faiblesse persistante des tablissements nanciers dans une bonne partie de lEurope, un manque de transparence quant leurs engagements et la faiblesse des bilans souverains. Bien que les pays de la priphrie ne reprsentent quune petite partie de la production et du commerce de la zone euro, leurs relations nancires importantes avec les pays du centre, ainsi que les effets de contagion nancire (plus forte aversion pour le risque et baisse des cours des actions), pourraient provoquer un ralentissement notable de la demande. Selon un scnario pessimiste tabli pour la Mise jour des Perspectives de lconomie mondiale de janvier 2011, si ces risques se matrialisaient, ils pourraient abaisser la production de la zone euro de 3 points de pourcentage et la production mondiale de 1 point de pourcentage par rapport la prvision de rfrence. Cependant, la croissance pourrait tre rvise la hausse grce aux facteurs suivants : La consommation dans les pays avancs: il se peut que la demande de biens de consommation durables continue de se redresser plus vite que prvu dans les pays avancs, car les taux dpargne des mnages se stabilisent et les craintes de perte demploi diminuent. Ce serait la fois une bonne et une mauvaise nouvelle : lactivit serait plus vigoureuse, mais l o les bilans des mnages restent faibles, la vulnrabilit persisterait et les dsquilibres mondiaux se creuseraient de nouveau; en dautres termes, la reprise ne serait pas plus viable. Le redressement de linvestissement: il est possible que linvestissement dans les machines et loutillage rebondisse plus vigoureusement, en raison de la bonne tenue des bnfices et des bilans des entreprises. Cest dj le cas dans une certaine mesure aux tats-Unis, bien que le ratio investissement/PIB reste bien en de de son niveau davant la crise. Le dynamisme de la demande court terme dans les pays mergents et en dveloppement: une volution plus favorable que prvu dans les pays avancs accentuerait la pression de la demande dans les pays mergents et en dveloppement tout en faisant

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Fonds montaire international | Avril 2011

CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

monter les prix de lnergie. court terme, la croissance dans les pays mergents pourrait aussi tre suprieure aux prvisions pour des raisons locales. Cependant, moyen terme, le risque de surchauffe susmentionn prdomine.

Graphique 1.13. Incertitude entourant les perspectives mondiales


Les risques pesant sur la croissance mondiale ont diminu, comme en tmoigne la moindre dispersion des prvisions des analystes. Nanmoins, il subsiste un risque de dgradation li principalement, pour 2012, aux cours levs du ptrole. Perspectives de croissance du PIB mondial1 (variation en pourcentage)

Les diffrents rythmes de lactivit prsentent des problmes court terme


Cette situation conjoncturelle peu rjouissante pour les pays avancs et positive pour les pays mergents et les pays en dveloppement cre de nouvelles tensions, en particulier dans les principaux pays mergents et en dveloppement. La hausse des cours des matires premires et la diminution des capacits excdentaires font monter lination dans ces pays. Les principaux pays mergents enregistrent aussi une forte expansion du crdit. Dans le mme temps, les autorits sont souvent rticentes durcir leur politique macroconomique, car elles craignent que la croissance dans les pays avancs soit infrieure aux prvisions, que des taux dintrt intrieurs plus levs entranent un surajustement du taux de change ou des ux de capitaux ingrables, et quune baisse des dpenses publiques aggrave les problmes poss par la monte des prix de lalimentation. Plusieurs pays mergents ragissent en durcissant leur rglementation prudentielle, et certains contrlent les mouvements de capitaux pour attnuer les cots lis la surchaue. Cependant, un durcissement insusant de la politique macroconomique accrot le risque dun atterrissage brutal. La hausse des cours des matires premires est plus facile grer pour les pays avancs. Bon nombre de ces pays font face trois grands problmes : prserver ou rtablir la crdibilit des nances publiques, rparer et rformer le secteur nancier, et rduire le chmage lev. En dpit de ces dirences, les problmes des pays avancs, dune part, et des pays mergents et en dveloppement, dautre part, sont troitement lis. Laction des pays avancs, par exemple une politique montaire laxiste, a des rpercussions sur les pays mergents et en dveloppement. Inversement, laction des pays mergents et en dveloppement, par exemple leur politique de change et leur contrle des mouvements de capitaux, a des retombes non seulement sur les pays avancs, mais aussi sur les autres pays mergents et en dveloppement. Cependant, ces eets de conta-

7 6 5 4 3

Prvision centrale Intervalle de confiance de 50 % Intervalle de confiance de 70 % Intervalle de confiance de 90 %

2 1 0

2008

09

10

11

-1 12 0,4 0,2 0,0 -0,2

Solde de facteurs d'incertitude2

Pour 2011 (PEM octobre 2010) 2011 (PEM avril 2011) 2012 (PEM avril 2011) cart de taux S&P 500 Inflation Ptrole

-0,4 -0,6 -0,8 0,8 0,7

70 Dispersion des prvisions et volatilits implicites 60 50 40 30 20 10 0 2002 04 06 carts de taux5 (chelle de droite) 08 PIB3 (chelle de droite) VIX4 (chelle de gauche)

0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 10 mars 11

Sources : Bloomberg Financial Markets; Chicago Board Options Exchange; Consensus Economics; et estimations des services du FMI. 1Ce graphique en ventail indique l'incertitude entourant la prvision centrale des PEM avec des intervalles de probabilit de 50 %, 70 % et 90 %. L'intervalle de confiance de 70 % inclut l'intervalle de confiance de 50 %, et l'intervalle de confiance de 90 % inclut les intervalles de confiance de 50 % et 70 %. Pour des dtails, voir lappendice 1.2 de l'dition d'avril 2009 des PEM. 2 Les btons indiquent le coefficient dasymtrie exprim en units des variables sous-jacentes. Pour linflation et le march ptrolier, les valeurs ont le signe oppos puisquil sagit de risques de rvision la baisse de la croissance. Les donnes pour le S&P 500 et lcart de taux ne sont pas disponibles pour 2012. 3 Dispersion des prvisions du PIB pour les pays du G-7 (Allemagne, Canada, tats-Unis, France, Italie, Japon et Royaume-Uni), le Brsil, la Chine, lInde et le Mexique. 4VIX : indice de volatilit du march des options de Chicago. 5Dispersion des carts entre taux longs et courts implicites dans les prvisions des taux dintrt pour lAllemagne, les tats-Unis, le Japon et le Royaume-Uni.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

gion nindiquent pas quil existe des conits dintrts fondamentaux au niveau des politiques macroconomiques entre les pays. De manire gnrale, des politiques plus vigoureuses et davantage orientes sur le long terme produiraient de meilleurs rsultats que ceux prvus ici, non seulement lchelle nationale, mais aussi lchelle mondiale.

Les pays avancs doivent assainir les bilans publics et financiers


Dans de nombreux pays avancs, les carts de production demeurent levs et ne devraient se combler que progressivement moyen terme, et les taux de chmage restent levs. Aux tats-Unis et dans la zone euro, respectivement, le taux de chmage est proche de 9 % et de 10 %, et les carts de production pour 2010 sont estims un peu moins de 5 % et 3 % du PIB potentiel. Parmi les principaux pays avancs, les tatsUnis et lEspagne ont enregistr de loin les plus fortes hausses du chmage par rapport au niveau davant la crise; dans les autres pays, le taux de chmage a progress denviron 2 points de pourcentage ou moins. Une diminution rapide de ces taux semble peu probable, car les carts de production ne devraient se combler que progressivement tandis que la politique budgtaire se durcit et que le secteur nancier sassainit au l du temps. Par ailleurs, il faut attendre longtemps pour que les activits forte intensit demploi se redressent aprs une crise bancaire ou immobilire7.

La politique montaire peut rester accommodante dans la plupart des pays


Dans beaucoup de pays avancs, la banque centrale peut supporter la hausse des prix de lalimentation et de lnergie, parce que le poids de lalimentation et de lnergie dans le panier des consommateurs est relativement faible, que les gens savent dexprience que ces hausses de prix ne dclenchent pas un cycle dination et que les capacits excdentaires exerceront une pression la baisse sur les salaires. Par ailleurs, le crdit bancaire reste trs dprim dans les grands pays. Il est prvu que la Rserve fdrale et la Banque du Japon maintien7Voir chapitre 3 de ldition davril 2010 des Perspectives de lconomie mondiale et Dowling, Estevo et Tsounta (2010).

dront leurs taux dintrt un niveau trs bas en 2011 : les revendications salariales sont modres et les carts de production levs (voir graphique 1.11, plage suprieure). La Banque centrale europenne (BCE) devrait relever ses taux si les risques qui psent sur la stabilit des prix augmentent, mais elle a prolong ses mesures de soutien non conventionnelles, jugeant que les risques nanciers demeurent levs. La situation conomique est un peu meilleure et les tensions sous-jacentes sur les prix sont un peu plus vives dans dautres pays avancs, o les banques centrales ont dj relev leurs taux (par exemple, Australie, Canada, Core, Isral, Norvge, Sude). Ces derniers restent pour la plupart accommodants, entre 1 % et 3 %, et ces banques centrales devront renforcer leur action tandis que les taux de chmage diminuent et que les prix de lalimentation et de lnergie psent sur les salaires. Dans ce groupe de pays, les marchs sattendent gnralement des relvements des taux de lordre de point 1 point de pourcentage au cours de lanne qui vient8. Cependant, mme les banques centrales de pays avancs qui appliquent un rgime bien tabli de ciblage de lination auront peut-tre du mal prserver leur crdibilit si elles font face une succession de chocs ponctuels sur les prix ou de hausses tendancielles des prix de certains produits de leur panier de consommation. Par exemple, au Royaume-Uni, lination a dpass lobjectif de 2 % x par la Banque dAngleterre pendant une bonne partie de la priode depuis 2005, cause des hausses des prix de lalimentation et de lnergie, dun relvement de la TVA et de la dprciation de la monnaie. Lination mesure par lindice des prix la consommation avoisine maintenant 4 %, bien que la hausse des salaires semble bien contenue. Les anticipations inationnistes des mnages augmentent, mais les autres mesures des anticipations inationnistes nont gure chang au cours de lanne coule. Cela indique que les banquiers centraux devront communiquer trs clairement comment ils ont lintention de ragir face des chocs sur les prix ponctuels ou relatifs. Lobjectif doit tre de supporter lina-

autre problme pour certains de ces pays aprs la crise est lacclration des prix de limmobilier face des taux dintrt faibles : comme dans plusieurs pays mergents, les autorits adoptent des mesures macroprudentielles pour ralentir ces hausses des prix (par exemple, Canada, RAS de Hong Kong).

8Un

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

tion extrieure aussi longtemps quelle ne constitue pas une menace importante pour lination intrieure. Il nest pas ncessaire de mettre n aux mesures non conventionnelles, du moins pas court terme, car les craintes quelles alimentent les tensions inationnistes sont sans fondement. Comme not dans les ditions antrieures des Perspectives de lconomie mondiale, dans la mesure o ces mesures injectent des liquidits, ces dernires peuvent tre rabsorbes. Les mesures non conventionnelles se rpartissent en deux catgories : Assouplissement quantitatif : achats dobligations dtat pour rduire les taux dintrt long terme. Aux tats-Unis et au Royaume-Uni, il ne semble pas ncessaire de mettre en place de nouveaux programmes dachat, tant donn les perspectives actuelles de lactivit et lvolution des anticipations inflationnistes. En ce qui concerne le Japon, la question nest pas encore tranche : linflation hors alimentation et nergie se redresse progressivement, mais elle reste proche de zro et la dflation semble donc loin dtre vaincue. Assouplissement qualitatif : mesures visant faciliter le bon fonctionnement de marchs particuliers ou assurer laccs des liquidits suffisantes. Bon nombre de ces mesures ont dj pris fin de manire naturelle. Dans certains pays et marchs, notamment dans la zone euro, elles doivent tre maintenues jusqu ce quil y ait une amlioration notable de la liquidit. Cependant, les autorits doivent veiller ce que ces mesures ne diffrent pas une restructuration fondamentale des banques. Selon les donnes disponibles, aussi longtemps que la politique montaire permet de stabiliser la production dans les pays avancs, les retombes sur les pays mergents et en dveloppement ne seront pas dfavorables (encadr 1.3). Par contre, les craintes concernant les rpercussions ngatives dun ajustement budgtaire qui ne serait pas susamment ambitieux dans les pays avancs sont pertinentes, tant donn les effets sur les taux dintrt, linvestissement et la production potentielle lchelle mondiale. En rsum, aussi longtemps que les pays avancs appliquent des politiques conomiques qui favorisent leur propre redressement dans la dure, les pays mergents et en dveloppement en proteront. Dans la mesure o ces politiques sont insusantes, les rpercussions des carences des politiques budgtaires (et nancires) se-

ront probablement bien pires que celles des manquements des politiques montaires.

Un effort bien plus vigoureux doit tre dploy pour prserver ou retrouver la crdibilit des finances publiques
Prserver ou retrouver la crdibilit des nances publiques face des dcits et des dettes publics levs constitue une tche importante pour de nombreux pays avancs. La plupart de ces pays ont lintention de durcir notablement leur politique budgtaire en 2011, mais le rythme du rquilibrage budgtaire en 2011 sera largement infrieur aux estimations antrieures : ldition doctobre 2010 des Perspectives de lconomie mondiale prvoyait une rduction du dcit structurel de prs de 1 % du PIB, alors que les projections actuelles font tat dune rduction de % du PIB seulement (graphique 1.12, plage intermdiaire). Cela sexplique principalement par un changement important dans la politique budgtaire aux tats-Unis, o le dcit structurel devrait maintenant se creuser de 0,6 % du PIB en 2011, au lieu de se contracter de 0,9 % du PIB. Lconomie amricaine semble susamment solide pour rsister un rquilibrage modeste. Par ailleurs, les effets court terme de la relance engage aux tats-Unis sur lemploi et la croissance seront probablement faibles par rapport son cot. Les mesures prises rcemment pour comprimer les dpenses discrtionnaires ramneront le dcit fdral pour lexercice 2011 en de de la projection publie rcemment dans le projet de budget du Prsident pour lexercice 2012. Cependant, des rductions plus fortes des dcits moyen terme sont ncessaires et exigeront des rformes de plus grande envergure, notamment de la scurit sociale et de la scalit. Au Japon, le durcissement structurel sera aussi plus progressif que prvu dans ldition doctobre 2010 des Perspectives de lconomie mondiale, en raison dun nouveau programme de relance et de lappui la reconstruction aprs le tremblement de terre. Lorsque la reconstruction sera en cours et que lampleur des dgts sera mieux value, il conviendra de lier les dpenses de reconstruction une stratgie budgtaire prcise qui permettra de rduire le ratio dendettement public moyen terme. Ailleurs, il est prvu que la politique budgtaire sera restrictive comme il convient. Dans la zone euro, les dcits structurels devraient diminuer denviron 1 %

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

du PIB; au Royaume-Uni, une plus forte baisse est prvue (1 % du PIB). Ces chires cadrent avec les programmes budgtaires antrieurs. Certains pays soumis des pressions extrmes de la part des marchs ont engag des rformes ambitieuses moyen terme. Beaucoup dautres pays avancs ont tabli des stratgies dajustement en termes gnraux et ont commenc les mettre en application. Cependant, lexception des pays qui concentrent leur ajustement en dbut de priode et de ceux disposant dun cadre budgtaire solide (par exemple, le Canada, lAllemagne et le Royaume-Uni), ces pays nont en gnral pas expliqu susamment en dtail les mesures sur lesquelles repose leur programme dajustement9. cet gard, les progrs accomplis au cours des six derniers mois sont limits, ce qui ne veut pas dire que le dbat ne sest pas poursuivi. Par consquent, les projections des soldes budgtaires structurels moyen terme sont dans une large mesure inchanges pour les principaux pays avancs par rapport celles de ldition doctobre 2010 des Perspectives de lconomie mondiale. La plupart des pays avancs du G-20 devraient atteindre leur objectif de rduction de moiti de leur dcit sur la priode 20101310. Les tats-Unis restent dtermins atteindre cet objectif. En raison du relchement de la politique budgtaire en 2011, ils devront maintenant oprer un ajustement structurel cumul denviron 5 % du PIB au niveau de ltat fdral pendant les exercices 20121311. Par ailleurs, selon les estimations des services du FMI, le ratio dette brute/PIB des tats-Unis ne devrait pas se stabiliser sur lhorizon des prvisions et dpasserait 110 % dici 2016, contre moins de 90 % dans la zone euro et presque 250 % au Japon (voir graphique 1.12, plage intermdiaire). Tous les principaux pays de la zone euro sont dtermins ramener leur dcit en de de 3 % du PIB dici 2013. Cependant, sur la base des plans qui ont t annoncs et des projections de croissance des Perspectives de lconomie mondiale, seule lAllemagne devrait atteindre cet objectif; la France et lEspagne et,
9Pour une valuation dtaille des programmes budgtaires moyen terme de 25 pays, voir Bornhorst et al. (2010). 10Dans sa stratgie budgtaire de juin 2010, le Japon sest engag rduire de moiti le dcit primaire en pourcentage du PIB dici lexercice 2015 et dgager un excdent primaire dici lexercice 2020 au plus tard. 11Pour lensemble des administrations publiques, la rduction du dcit structurel avoisinerait 4 % du PIB pour les exercices 201213.

dans une moindre mesure, lItalie doivent encore dnir de nouvelles mesures. Dans bon nombre de pays, peu de progrs ont t accomplis dans ltablissement de mesures visant corriger les dsquilibres moyen terme qui subsistent : les pays avancs devront encore procder des ajustements budgtaires trs importants an de rduire leur ratio dette brute des administrations publiques/PIB 60 % dici 2030 (graphique 1.12, plage infrieure)12. Selon un scnario tabli dans ldition davril 2011 du Moniteur des nances publiques (Fiscal monitor) du FMI, les ajustements ncessaires slvent plus de 10 % du PIB pour le Japon et les tats-Unis; 510 % du PIB pour la France, lEspagne et le Royaume-Uni; et 34 % du PIB pour le Canada, lAllemagne et lItalie. Parmi les pays vulnrables de plus petite taille, les ajustements ncessaires vont de 6 % du PIB environ pour le Portugal plus de 10 % du PIB pour la Grce et lIrlande. En fait, ces pays ont adopt rcemment des mesures rigoureuses face la pression accrue des marchs (voir ldition de novembre 2010 du Moniteur des nances publiques). Labsence de plans spciques moyen terme dans plusieurs pays suscite des craintes de plus en plus srieuses, en particulier pour les tats-Unis. Tandis que lactivit continue de se redresser, les besoins de nancement levs vont faire monter les taux dintrt, ce qui ralentira le redressement du secteur priv et rduira la production potentielle. Cela pourrait provoquer des hausses brutales des taux dintrt aux tatsUnis (o ils sont particulirement bas) qui pourraient dstabiliser les marchs obligataires mondiaux, avec des eets particulirement nfastes sur les pays mergents (chapitre 4). Des hausses progressives ralentiraient linvestissement et la croissance potentielle dans les pays avancs, ainsi que dans les pays mergents et en dveloppement. Si la priorit immdiate du Japon doit tre de nancer la reconstruction, il convient dtablir des mesures qui favorisent une rduction du ratio lev dendettement public moyen terme pour maintenir la conance solide de la base dinvestisseurs. De manire plus gnrale, alors que la proportion des retraits va augmenter plus rapidement au cours des dix annes qui viennent, il sera peut-tre encore
12Des rsultats similaires sont dcrits dans ldition doctobre 2010 des Perspectives de lconomie mondiale. Pour le Japon, le scnario suppose une rduction de la dette nette 80 % du PIB; cela correspond un objectif de dette brute denviron 200 % du PIB.

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

plus dicile doprer une rforme fondamentale des programmes des droits prestations, qui est indispensable pour assurer la viabilit des nances publiques. La fragmentation croissante de la sphre politique dans plusieurs pays avancs, y compris le Japon et les tatsUnis, prsente des risques budgtaires supplmentaires, comme lexpliquent les ouvrages spcialiss dconomie politique sur la politique budgtaire13.

Il faut rparer le secteur financier plus rapidement


Les enjeux principaux court terme ont trait linstabilit dans la zone euro. Les dirigeants doivent tirer parti de la lgre amlioration de la situation pour accomplir de vritables progrs dans ce domaine. Au niveau de la zone euro, il faut pouvoir compter sur un nancement susant, faible cot et exible, pour les pays qui sont mis sous pression par les marchs et ont besoin daide extrieure lappui de leur ajustement. En outre, il est ncessaire doprer des rformes majeures de la gouvernance conomique de la zone euro an dviter de nouveaux troubles de ce type lavenir. Des progrs considrables ont t accomplis sur ces deux fronts en mars 2011, mais des problmes importants doivent encore tre rgls. Entre-temps, la BCE doit continuer de veiller au bon fonctionnement des marchs du crdit et dviter une volatilit excessive sur les marchs de la dette souveraine. Pour les pays mis sous pression, les priorits sont lajustement budgtaire, ainsi que les rformes des droits prestations et les rformes structurelles. Il est important aussi de procder une nouvelle srie de tests de rsistance solides, globaux et transparents, accompagns de programmes crdibles de restructuration et de recapitalisation, an de renforcer la conance dans les systmes bancaires de la zone euro. Cest essentiel pour interrompre la chane de ractions ngatives entre linstabilit de certains pays et du secteur bancaire, ainsi que pour rtablir la comptitivit. Au cours de lanne coule, des progrs considrables ont t accomplis dans la zone euro (chapitre 2). En dpit de lamlioration de la situation et de la
et Sachs (1989), Roubini et al. (1989), Alesina et Drazen (1991), et Poterba (1994) prsentent des donnes empiriques selon lesquelles des chocs conomiques provoquent une raction, mais des gouvernements plus fragments dirent gnralement lajustement budgtaire. Pour un examen gnral du rle de lconomie politique dans la distorsion de la politique budgtaire, voir Alesina et Perotti (1995).
13Roubini

conance, mme aprs le dploiement de tous ces efforts et dautres encore, il est probable que lincertitude persistera tandis que les marchs surveillent lapplication des nouvelles mesures et anent leurs vues sur la viabilit des dettes publiques et extrieures. En rsum, il ny a pas de solution rapide, mais il faut prendre des mesures vigoureuses pour favoriser lajustement, ancrer les anticipations et ainsi rduire la probabilit de scnarios de panique. Entre-temps, il convient de faire avancer lassainissement et la rforme du secteur nancier sur divers fronts. Les enjeux sont examins en dtail dans ldition davril 2011 du GFSR. Aux tats-Unis, il faut mettre en place des programmes pour faciliter la rduction de valeur du principal dhypothques de premier et de second rang en dicult an dliminer un stock virtuel lev de prts hypothcaires improductifs, notamment pour les mnages dont le bien hypothqu a une valeur infrieure celle de leur prt, et dviter des saisies superues. Cela permettrait de continuer de rparer et de rformer les marchs du crdit hypothcaire et de la titrisation. De manire plus gnrale, aux tats-Unis et ailleurs, larchitecture du contrle et de la rglementation de laprs-crise reste un chantier. Les systmes et tablissements bancaires qui sont trop grands, ou trop complexes pour faire faillite posent des problmes qui nont pas encore t pleinement rsolus. Par ailleurs, il convient de renforcer les dispositifs de contrle et de rsolution des dfaillances des tablissements nanciers transfrontires; cet eet, il faudra amliorer notablement la coopration internationale, notamment pour ce qui est du contrle au jour le jour.

Les pays mergents doivent se prmunir contre la surchauffe et un emballement du crdit


Dans de nombreux pays mergents et en dveloppement, la production est dj suprieure sa tendance davant la crise, ce qui porte croire que la reprise est complte et lexpansion en cours. La production de lensemble des pays mergents et en dveloppement est suprieure denviron 2 % sa tendance davant la crise (19972006) (graphique 1.14, plage infrieure). Dans bon nombre des principaux pays mergents en dehors de lEurope centrale et orientale et de la Communaut des tats indpendants (CEI), les taux de chmage sont infrieurs ce quils taient

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 1.14. Tensions mergentes


Les cours des matires premires ont augment rapidement, et des contraintes tenant aux capacits de production apparaissent dans un nombre croissant de pays mergents. Les termes de l'change des pays mergents et en dveloppement ont de nouveau progress, ce qui alimente la demande intrieure dans les pays exportateurs de matires premires. tant donn le poids lev de lalimentation et des carburants dans leurs paniers de consommation, ces pays sont particulirement sensibles aux hausses des prix de ces produits. Cours rels des 500 matires premires (1995 = 100) 400 300 200 100 0 1980 Or (ch. de g.) 90 2000 10 16 Ptrole1 (ch. de g.) Mtaux (ch. de dr.) Marchs mondiaux de 300 40 l'alimentation : stocks et prix2 Indice des prix Stocks de crales de l'alimentation 250 35 (%, ch. de g.) (2005 = 100, ch. de dr.) 30 200 25 150 20 100 15 50 10 1991 96 2001 06 11 200 180 160 140 120 100 80 60

Part de lalimentation et des carburants dans le panier de lIPC3 PH ID PE CO MA MX IN PL BR CL AS 0 10 20 30 40 50

Termes de l'change des pays mergents et en dveloppement 120 (2000 = 100) 115 110 105 100 95 15 16 120 115 110 105 100 95 90 85 Monde PA PE ECO CEI PDA ALC MOAN AfSS

60 2000

05

10

PIB rel en 2010, en pourcentage de la tendance d'avant la crise4

Sources : Ministre de l'agriculture des tats-Unis, et estimations des services du FMI. 1Moyenne simple des cours au comptant du ptrole brut U.K. Brent, Dubai Fateh et West Texas Intermediate. 2Stocks mondiaux de fin d'anne en pourcentage de la consommation avec projections du Ministre de l'agriculture des tats-Unis pour 2011. 3CL : Chili; CO : Colombie; MA : Malaisie; PE : Prou; PH : Philippines; PL : Pologne. 4On calcule la tendance d'avant la crise en extrapolant la croissance du PIB en 19962006. AfS : Afrique du Sud; AfSS : Afrique subsaharienne; AL : Allemagne; ALC : Amrique latine et Carabes; AR : Argentine; AS : Arabie Saoudite; AU : Australie; BR : Brsil; CA : Canada; CEI : Communaut des tats indpendants; CN : Chine; CR : Core; ECO : Europe centrale et orientale; EU : tats-Unis; FR : France; ID : Indonsie; IN : Inde; IT : Italie; JP : Japon; MOAN : Moyen-Orient et Afrique du Nord; MX : Mexique; PA : Pays avancs; PDA : Pays en dveloppement d'Asie; PE : pays mergents; RS : Russie; RU : Royaume-Uni; TR : Turquie. 5Les analystes privs sont davis que la croissance du PIB rel a t sensiblement infrieure aux estimations officielles en 2008 et en 2009, bien que lcart entre les estimations prives et officielles ait rtrci en 2010. Cela influe peut-tre sur les estimations de la production par rapport la tendance.

AU CA FR AL IT JP CR RU EU AR 5 BR CN IN ID MX RS AS AfS TR

80

avant la crise. Lination globale avoisine actuellement 6 %, contre 5 % en janvier 2010; hors Inde, la hausse du taux dination slve 1 point de pourcentage14. Sur la mme priode, lination hors alimentation et nergie est passe denviron 2 % 3 %, ce qui donne penser que les tensions inationnistes stendent. Dans plusieurs des plus grands pays, lination globale est proche de ou suprieure lobjectif de la banque centrale (graphique 1.15, plage de gauche). Par ailleurs, certains pays enregistrent une forte expansion du crdit. Dans les pays en dveloppement dAsie et dAmrique latine, la production est suprieure denviron 7 % et 2 %, respectivement, la tendance de la priode 19972006. Quelques-uns des pays principaux affichent clairement des carts positifs apprciables. En Argentine et en Indonsie, la production est suprieure denviron 13 % 15 % la tendance davant la crise; au Brsil et en Inde, elle lui est suprieure denviron 7 %. Les projections des Perspectives de lconomie mondiale supposent que les taux de croissance potentielle dans ces pays ont t plus levs rcemment que les moyennes de 19972006 : en consquence, elles placent les estimations des carts de production pour la plupart de ces pays dans une fourchette allant de 0 % 1 %. En Chine, la production est aussi largement suprieure la tendance davant la crise, bien quun investissement dans les capacits de production beaucoup plus lev que dans les autres pays ait limit les contraintes pesant sur la production. Dans bon nombre de ces pays, tant linflation globale que linflation hors alimentation et nergie sont en hausse si elles partaient dun bas niveau, ou sont dj assez leves. En Afrique subsaharienne ainsi quau MoyenOrient et en Afrique du Nord, la production a plus ou moins retrouv sa tendance davant la crise. Quelques-uns de ces pays enregistrent dj une inflation plus leve; les tensions vont saccumuler, en particulier cause de lacclration de lactivit dans les pays exportateurs de matires premires.
14En Inde, selon lindice des prix la consommation pour les travailleurs industriels, lination est tombe denviron 16 % en janvier 2010 moins de 10 % en dcembre 2010, car la hausse des prix de lalimentation a ralenti du fait du redressement de la production agricole qui a suivi la scheresse. Nanmoins, lination reste leve et largement suprieure lobjectif x par la banque centrale.

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

Graphique 1.15. Indicateur de surchauffe et entres de capitaux


Parmi les pays du G-20, un nombre croissant de pays mergents et quelques pays avancs sont proches de la surchauffe ou sont dj en situation de surchauffe. Leurs politiques macroconomiques restent accommodantes. Les entres de capitaux ont rebondi aussi, pour dpasser leur moyenne d'avant la crise dans plusieurs pays mergents. Le recours au contrle des mouvements de capitaux tant limit, ces pays se sont largement appuy sur des mesures prudentielles.

Indicateur de surchauffe G-201


Production par Chmage4 rapport la cart de Solde Taux d'intrt Inflation 6 Synthse tendance2 production3 budgtaire5 rel

Ripostes face aux apports de capitaux7


Survaluation Flux de Surchauffe de la capitaux8 monnaie9 Mesures macroprudentielles Internes Change Contrle des flux de capitaux

Argentine Brsil Indonsie Inde Chine Core Arabie Saoudite Australie Allemagne Afrique du Sud Turquie Royaume-Uni Canada Japon Mexique Russie France Italie tats-Unis

Indonsie Thalande10 Brsil Colombie Malaisie Mexique Inde Pologne Chili Prou Afrique du Sud10 Hong Kong (RAS) Turquie Chine Philippines10 Isral Roumanie Russie Rpublique tchque Core Argentine Hongrie

Sources : Haver Analytics; et calculs des services du FMI. 1Pour chaque indicateur, sauf l'inflation, les pays reoivent un feu sur la base de leur position par rapport aux autres pays du G-20. Pour l'inflation, les pays ciblant l'inflation ont un feu rouge si l'inflation est suprieure la borne suprieure de leur fourchette cible et un feu orange et si elle se situe dans la moiti suprieure de cette fourchette; pour les autres pays, un feu rouge indique une inflation historiquement leve et un feu orange une inflation en hausse (au-dessus des niveaux historiquement modrs). Les indicateurs varient pour des raisons idiosyncratiques (par exemple, l'Afrique du Sud a un feu rouge pour le chmage parce que le taux est actuellement infrieur son niveau d'avant la crise, bien qu'il reste suprieur 20 %). C'est pourquoi une synthse est incluse, qui donne la moyenne des indicateurs; les pays sont classs selon cette moyenne. 2Une production suprieure la tendance avant la crise est indique par un feu rouge et une production infrieure 95 % de la tendance par un feu vert. 3Un cart de production suprieur 0 est indiqu par un feu rouge et un cart infrieur 2 % par un feu vert. 4L'indicateur du chmage repose sur une comparaison entre les niveaux actuels du chmage et les niveaux moyens d'avant la crise entre 2002 et 2007. 5Les flches dans la colonne du solde budgtaire reprsentent la variation des prvisions du solde structurel en pourcentage du PIB sur la priode 201011. Une hausse de plus de 0,5 % du PIB est indique par une flche vers le haut et une baisse de plus de 0,5 % du PIB par une flche vers le bas. 6Des taux d'intrt directeurs rels infrieurs zro sont indiqus par une flche vers le bas et des taux suprieurs 3 % par une flche vers le haut. 7Pour le prsent graphique, les ripostes sont classes en trois catgories : 1) les mesures macroprudentielles internes portent sur les activits intrieures des banques, par exemple le plafonnement des quotits de prts; 2) les mesures de change visent limiter l'exposition des tablissements et des rsidents aux variations des taux de change et 3) le contrle des mouvements de capitaux tablit une distinction entre les rsidents et les non-rsidents. 8Flux de capitaux bruts au cours de l'anne coule par rapport la moyenne de 200007. Les flux dpassant 150 % de la moyenne sont indiqus par un feu rouge et les flux suprieurs 100 % par un feu orange. Les pays sont classs selon ce ratio. 9Les pays dont le taux de change est suprieur au niveau correspondant leurs paramtres fondamentaux moyen terme ont un feu rouge et les pays dont le taux de change est infrieur ce niveau un feu vert. 10Les restrictions aux sorties de capitaux ont t assouplies.

Au Mexique, en Russie et en Turquie, la production se situe largement en de de sa tendance davant la crise. Les projections des Perspectives de lconomie mondiale indiquent quune bonne partie de la perte de production par rapport la tendance de 19972006 est permanente et font donc apparatre des carts de production ngatifs bien plus faibles ou presque inexistants; pour la Turquie, les projections laissent mme entrevoir un cart de production positif.

Par ailleurs, un certain nombre des principaux pays mergents et un petit nombre de pays avancs qui leur sont troitement lis enregistrent une croissance trs dynamique du crdit et des prix des actifs (graphique 1.16, plage suprieure). Ces pays reprsentent environ un quart du PIB mondial en parit de pouvoir dachat, ou environ la moiti de la production des pays mergents et en dveloppement. La question est de savoir sil sagit du type demballement du crdit qui se termine invitablement par

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 1.16. Pays mergents avec une forte expansion du crdit1


Plusieurs des principaux pays mergents et quelques pays avancs qui leur sont troitement lis enregistrent une croissance trs soutenue du crdit et des prix des actifs. Ces pays reprsentent environ un quart du PIB mondial en parit de pouvoir d'achat, et environ la moiti de la production des pays mergents. La croissance du crdit dans ces pays est relativement vigoureuse depuis plusieurs annes, ce qui suscite des craintes quant la qualit de ce crdit. Croissance du crdit rel (variation en pourcentage sur un an) HK BR 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2006 07 08 09 CN 2 NG2 IN 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 dc. 10 2006 07 08 09 -10 dc. 10 10 0 30 20 MA ID TR CO AS 40

Crdit rel par habitant (variation en pourcentage sur cinq ans) Effectif (200510) Prcdent (l'anne du record prcdent est indique) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 CN BR TR CO IN ID CL HK JO MA AS SG NG2 VE2 PE2 98 99 95 76 97 07 97 08 07 97 08 84 07 08 320 280 98 240 200 160 120 80 40 0

Crdit/PIB (variation en point de pourcentage sur cinq ans) Effectif (200510) Prcdent (l'anne du record prcdent est indique) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 CN BR TR NG CL SG CO IN PE VE ID JO HK 2 MA2 AS2 03 94 76 08 08 01 08 98 98 07 98 06 97 07 97 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20

une rcession. Les donnes ne sont pas rassurantes cet gard. Lvolution du crdit et des prix des actifs est dconcertante en Chine et dans la RAS de Hong Kong : elle ressemble un emballement (graphique 1.16, plages intermdiaire et infrieure)15. Dans ces deux conomies, les autorits ont adopt diverses mesures macroprudentielles pour mettre un frein aux excs et sont prtes prendre dautres mesures. Dans le cas de la Chine, elles ont encadr le crdit, ont accru les rserves obligatoires et ont relev les taux dintrt plusieurs fois. Nanmoins, dans ces deux conomies, la croissance du crdit reste leve par rapport aux priodes qui ont prcd des cycles antrieurs demballement et de dpression du crdit, et le risque dune forte correction des prix des biens et ses implications suscitent des craintes croissantes. Le Brsil, la Colombie, lInde, lIndonsie et la Turquie ont enregistr une acclration notable de la croissance du crdit rel, qui gnralement sapproche ou se situe dans une fourchette allant de 10 % 20 % (plus dans le cas de la Turquie). Sur les cinq dernires annes, le crdit a presque doubl en valeur relle dans ces pays. Une telle expansion est proche de celle observe avant de prcdents cycles demballement et deffondrement du crdit (graphique 1.16, plages intermdiaire et infrieure)16. Parmi les autres indices dun emballement du crdit figurent une acclration de linflation et une hausse rapide des prix des biens. En Inde, la croissance du crdit vient juste de commencer sacclrer de nouveau; une forte expansion pendant une bonne partie de 2007 avait t suivie dun net ralentissement en 200809. Nanmoins, sur une priode de cinq ans, la croissance du crdit rel par habitant a t trs vigoureuse, limmobilier et de grands projets dinfrastructure en tant les principaux bnficiaires.
distinguer un emballement du crdit, on limine la tendance pour le crdit rel et les ratios crdit/PIB laide dun ltre HodrickPrescott, conformment aux mthodes adoptes par Mendoza et Terrones (2008) et Gourinchas, Valds et Landerretche (2001). Il y a emballement du crdit lorsque la composante cyclique du crdit dpasse la composante cyclique historique moyenne de 1,75 fois les carts types de la variable crdit. 16Le crdit augmente depuis un certain temps. Comme les mthodes dlimination de la tendance cites plus haut suppriment une bonne partie de cette hausse, ces pays ne remplissent pas les critres dune dnition stricte dun emballement du crdit.
15Pour

Sources : FMI, International Financial Statistics; et calculs des services du FMI. AS : Afrique du Sud; BR : Brsil; CL : Chili; CN : Chine; CO : Colombie; HK : Hong Kong (RAS); ID : Indonsie; IN : Inde; JO : Jordanie; MA : Malaisie; NG : Nigeria; PE : Prou; SG : Singapour; TR : Turquie; VE : Venezuela. 2chelle de droite.

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

Il en va de mme pour le Prou, o le crdit est aussi obtenu en dehors du systme bancaire17. Par contre, en Malaisie et au Singapour, la croissance du crdit rel na dpass 10 % qu quelques reprises au cours des cinq dernires annes. Tant les indicateurs de crdit bruts que les indicateurs corrigs des variations cycliques montrent que la situation ne correspond pas celle observe juste avant les effondrements antrieurs. Cependant, les taux de change rels se sont apprcis sensiblement et les marchs des actifs ont connu une forte expansion.

plage intermdiaire). En outre, lexcdent des capacits a gnralement t rduit ou se rduit rapidement, et les autorits montaires tablissent encore leur crdibilit, des degrs divers. Les hausses des prix de lalimentation touchent particulirement les pauvres; il en dcoule des pressions politiques en faveur daugmentations salariales et dune politique budgtaire plus accommodante, auxquelles il conviendrait de rpondre laide de programmes daide sociale bien cibls. Par ailleurs, il est fort possible que les cours du ptrole continuent dtre plus levs que prvu. Les taux dintrt directeurs semblent trop bas

Il faut durcir les politiques macroconomiques et prudentielles


Ces conditions analogues un emballement du crdit risquent de devenir plus prononces au cours de lanne qui vient. Les tensions inationnistes saccentueront probablement en raction laugmentation des contraintes tenant aux capacits de production : tant donn les fortes hausses des prix de lalimentation et de lnergie, qui sont des composantes majeures des paniers de consommation, les travailleurs demanderont des salaires plus levs. Les taux dintrt rels demeurent faibles. Les politiques budgtaires sont encore bien plus accommodantes quavant la crise et les dpenses publiques pourraient augmenter du fait de la hausse des subventions lalimentation. Les mnages sont de plus en plus endetts : la croissance rapide du crdit la consommation sajoute la croissance rapide du crdit hypothcaire. Enn, la demande dexportations augmentera probablement mesure que la consommation des biens durables et linvestissement dans les pays avancs continuent de se redresser. Les prix de lalimentation et de lnergie reprsentent des risques considrables deffets secondaires Le risque que les hausses des prix de lalimentation et de lnergie dclenchent une spirale inationniste est bien plus lev dans les pays mergents et en dveloppement que dans les pays avancs. Les mnages consacrent gnralement une grande partie de leurs revenus lalimentation et lnergie (graphique 1.14,
Nigria, plusieurs banques ont t dclares insolvables ou sous-capitalises en 2009, aprs un emballement du crdit les annes prcdentes.
17Au

Dans de nombreux pays mergents, les conditions montaires semblent trs accommodantes (graphique 1.11, plage intermdiaire). Plusieurs de ces pays ont dj relev leurs taux directeurs (par exemple, Brsil, Chine, Inde, Indonsie, Malaisie, Prou, Pologne, Russie, Thalande, Uruguay), accru les rserves obligatoires (par exemple, Chine, Inde, Indonsie, Russie, Turquie), ou modr la croissance du crdit (par exemple, Chine). Cependant, les taux dintrt rels restent largement en de de leurs niveaux davant la crise dans beaucoup de ces pays, et le durcissement attendu semble limit par rapport aux besoins (graphique 1.11, plage infrieure). La politique budgtaire semble trop accommodante tant donn la vigueur de lactivit Bien que la hausse des prix des matires premires et des actifs ait dop les recettes publiques de manire inattendue, une baisse limite des dcits budgtaires est actuellement prvue dans les pays mergents et en dveloppement : elle avoisinerait 1 point de pourcentage du PIB en 2011 (graphique 1.12, plage suprieure) et point de pourcentage du PIB en 2012. Le dcit avoisinerait quand mme 1 % du PIB en 2012, mme sil est prvu que la croissance de la production soit suprieure la tendance davant la crise. Pendant la priode 200608, par contre, ces pays dgageaient des excdents budgtaires. Bien que lon sattende ce que la croissance vigoureuse de la production fasse baisser le ratio dette/PIB, plusieurs pays mergents fortement endetts devraient proter de la vigueur de lactivit et des recettes tires de lamlioration des termes de lchange pour se redonner une marge de manuvre budgtaire.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Les politiques conomiques doivent tre durcies des degrs divers De nombreux pays mergents devront durcir leur politique conomique pour rduire le risque dun atterrissage brutal. Les besoins dirent selon les positions cycliques et extrieures des pays, et le chapitre 2 prsente des valuations plus dtailles pour chaque rgion. Dans la plupart des pays, il semble indispensable de continuer de resserrer la politique montaire ainsi que de durcir la politique prudentielle pour freiner la croissance rapide de limmobilier et dautres secteurs. Les pays fort endetts devraient tirer parti de leur situation conjoncturelle favorable pour amliorer leurs bilans publics (par exemple, Brsil, Inde). Par ailleurs, dans la plupart des pays, une apprciation de la monnaie est ncessaire compte tenu des excdents levs des transactions courantes (par exemple, Chine), de lamlioration des termes de lchange ou de la plus grande rsilience aux chocs. En rsum, les politiques ncessaires pour atteindre lquilibre interne et extrieur vont plus ou moins dans le mme sens. Un certain nombre de pays mergents ont enregistr un retournement abrupt des ux de capitaux aprs la crise. Lorsque les tats-Unis commenceront durcir leur politique, ces ux pourraient ralentir brutalement. Cest une raison supplmentaire pour laquelle les pays mergents doivent veiller ce que leur politique conomique soit bien contracyclique et ce que leur rglementation et leur contrle bancaires soient bien cibls. condition que des politiques macroconomiques et prudentielles appropries soient en place, un contrle des mouvements de capitaux peut tre utile pour limiter les dgts causs par des ux de capitaux volatils. En fait, lorsque des capitaux nentrent pas par lintermdiaire dtablissements nanciers rglements et vulnrabilisent les bilans dtablissements non nanciers (par exemple, dans le cas demprunts directs ltranger), le contrle des mouvements de capitaux est parfois le seul instrument dont disposent les autorits court terme. Cependant, lecacit du contrle des mouvements de capitaux au del du court terme est loin dtre acquise, et il faut en comparer les avantages au cot probable, y compris des perturbations multilatrales. Comme not au chapitre 4, il est essentiel, moyen terme, de disposer de marchs nanciers et de marchs de produits plus profonds, ainsi que mieux

contrls et rglements, pour limiter la vulnrabilit lie des ux de capitaux volatils. Dans les pays o le surajustement du taux de change rel par rapport aux paramtres fondamentaux moyen terme dpasse ce qui peut se justier par leur position plus avance dans le cycle conjoncturel et o une nouvelle accumulation de rserves ne semble pas souhaitable, des mesures visant rduire les entres de capitaux peuvent complter les politiques macroconomiques et prudentielles. Cependant, les autorits doivent se rappeler que ces mesures ne peuvent remplacer un durcissement de la politique macroconomique en gnral. Il ressort dun bilan de laction rcente des pays mergents que le recours au contrle des mouvements de capitaux a t limit; dans les pays o un contrle a t appliqu, la politique budgtaire a souvent t durcie, mais parfois pas susamment pour matriser la pression croissante sur les taux dintrt rels et les contraintes tenant aux capacits de production (graphique 1.15).

Le rquilibrage de la demande mondiale ne progresse pas


Les ditions prcdentes des Perspectives de lconomie mondiale ont soulign quil importe de rquilibrer la demande mondiale pour assurer une reprise soutenue et saine, avec une augmentation des exportations nettes dans les pays dcitaires et une diminution des exportations nettes dans les pays excdentaires, notamment les pays mergents dAsie. Les deux phnomnes sont troitement lis : une hausse des exportations nettes dans les pays avancs compense la baisse de la demande rsultant du rquilibrage des budgets. Les ux de capitaux encouragent la raectation de la demande mondiale vers les pays mergents. Cependant, une part disproportionne du rquilibrage de la demande depuis le dbut de la crise est supporte par des pays qui ne dgagent pas des excdents courants levs, mais attirent des capitaux grce louverture et la profondeur de leurs marchs des capitaux (graphique 1.17, plage infrieure). Les soldes des transactions courantes des principaux pays en situation dexcdent, par exemple la Chine, le Japon et les pays exportateurs de ptrole, ont diminu, de mme que ceux des pays en situation de dcit, par exemple les tats-Unis, lEspagne et les pays dEurope

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

orientale (graphique 1.17, plage suprieure). Cependant, cette baisse sexplique principalement par un chissement de la croissance de la demande dans les pays dcitaires et non par un raermissement de la croissance de la demande dans les pays excdentaires18. Cela tient des facteurs structurels (par exemple, des attentes de revenu en baisse dans les pays dcitaires et lapprciation du yen) et cycliques (par exemple, la demande atone de biens dquipement et de biens de consommation durables dans les pays dcitaires, et la baisse des prix pour les pays excdentaires qui exportent des matires premires). Bien que la relance budgtaire temporaire en Chine et dans dautres pays excdentaires ait t utile, un rquilibrage soutenu et positif une acclration de la demande intrieure dans les pays excdentaires par rapport la tendance davant la crise na jou quun rle modeste (graphique 1.17, plage intermdiaire). Depuis la publication de ldition doctobre 2010 des Perspectives de lconomie mondiale, les pays en situation dexcdent nont gure progress dans le rquilibrage de la demande. Il y a eu un ralignement notable des taux de change eectifs rels parmi les pays avancs par rapport aux niveaux davant la crise, mais le ralignement na t que limit pour les pays mergents dgageant un excdent lev (graphique 1.18). Cela a cr des tensions. Les pays mergents ayant un taux de change exible, un compte de capital libralis et des marchs relativement profonds ont enregistr des entres de capitaux leves qui ont fait monter leurs taux de change, dans certains cas jusqu les survaluer (par exemple, en Amrique latine). Dautres pays, qui appliquent un taux de change dirig (par exemple, la plupart des pays mergents dAsie), sont peu favorables une rvaluation de leur monnaie aussi longtemps que les pays excdentaires qui sont importants pour le systme nagissent pas de manire rsolue. Parmi les pays avancs, lapprciation du yen et la dprciation de la livre sterling de plus de 20 % en valeur effective relle sont les volutions les plus notables. Les rcentes interventions officielles ont contribu stabiliser le yen aux environs de son niveau davant le tremblement de terre, aprs une
18Selon les donnes du pass, les importations de pays touchs par une crise restent gnralement en de de leur tendance davant la crise pendant longtemps (voir chapitre 4 de ldition doctobre 2010 des Perspectives de lconomie mondiale).

Graphique 1.17. Dsquilibres mondiaux


Les dsquilibres mondiaux devraient de nouveau s'accentuer moyen terme, parce que la croissance de la demande intrieure dans les pays affichant un excdent lev ne devrait pas tre plus leve qu'avant la crise. La croissance de la demande dans les pays en situation de dficit ne devrait pas tre fort infrieure, un ajustement budgtaire considrable n'ayant pas encore t prcis. L'accumulation de rserves dans les pays qui dgagent un excdent courant excessif a rendu drisoires les entres de capitaux privs, motives principalement par des facteurs de comptitivit. Le taux de change des pays mergents en situation de dficit s'est apprci de manire disproportionne. L'valuation des taux de change rels par le FMI est plus ou moins inchange par rapport celle d'octobre 2010 : le dollar amricain est solide et les monnaies asiatiques (autres que le yen) sont sous-values par rapport aux paramtres fondamentaux moyen terme. Dsquilibres mondiaux1 (en pourcentage du PIB mondial) CHN+PEA ALL+JPN APADC RDM PET EU 4 3 2 1 0 -1 cart 1996 98 2000 02 04 06 08 10 12 14 16 -2 -3

12 Demande intrieure totale (pourcentage) Croissance moy., 200307 9 Croissance moy., 201116 6 3 0 PEM, octobre 2010

Excdents Dficits Aligns2,5 extrieurs extrieurs excessifs2,3 excessifs2,4

Flux de capitaux nets, 2008106 1800 (milliards de dollars) 1600 Flux de capitaux 1400 privs 1200 Compte courant 1000 Variation des rserves 800 600 400 200 0 -200 Asie MOAN ALC

Taux de change effectifs rels 24 dans les pays mergents7 21 (variation en pourcentage 18 de juin 2007 fvrier 2011) 15 12 9 6 3 0 Excdents Dficits Aligns2,5 extrieurs extrieurs excessifs2,3 excessifs2,4

20 15 10 5 0 -5 -10 Octobre 2010 -15 Aujourd'hui -20 tats-Unis Japon Zone Asie Amrique euro latine

valuation des taux de change effectifs rels

Sources : Rserve fdrale; et estimations des services du FMI. 1CHN + PEA (pays mergents dAsie) : Chine, Core, Hong Kong (RAS), Indonsie, Malaisie, Philippines, Singapour, province chinoise de Taiwan et Thalande; ALL + JPN : Allemagne et Japon; APADC (autres pays affichant un dficit courant) : Bulgarie, Croatie, Espagne, Estonie, Grce, Hongrie, Irlande, Lettonie, Lituanie, Pologne, Portugal, Rpublique slovaque, Rpublique tchque, Roumanie, Royaume-Uni, Slovnie et Turquie; PET : exportateurs de ptrole; RDM : reste du monde; EU : tats-Unis. 2Sur la base du Groupe consultatif des services du FMI sur les taux de change. Les pays membres du groupe sont l'Afrique du Sud, l'Argentine, l'Australie, le Brsil, le Canada, le Chili, la Chine, la Colombie, la Core, les tats-Unis, la zone euro, la Hongrie, l'Inde, l'Indonsie, Isral, le Japon, la Malaisie, le Mexique, le Pakistan, la Pologne, la Rpublique tchque, la Russie, la Sude, la Suisse, la Thalande, la Turquie et le Royaume-Uni. Pour un examen dtaill de la mthode de calcul de la survaluation ou sous-valuation des taux de change, voir Lee et al. (2008). 3Ces pays reprsentent 18,5 % du PIB mondial. 4Ces pays reprsentent 27,4 % du PIB mondial. 5Ces pays reprsentent 39,2 % du PIB mondial. 6Asie : Pays en dveloppement dAsie; MOAN : Moyen-Orient et Afrique du Nord; ALC : Amrique latine et Carabes. 7Uniquement pays mergents du Groupe consultatif des services du FMI sur les taux de change.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 1.18. Secteur extrieur


(Indice, 2000 = 100; moyenne mobile sur trois mois, sauf indication contraire)
Aprs une forte dprciation, l'euro a repris vigueur rcemment, tandis que le dollar amricain s'est affaibli modrment. Le yen a continu de s'apprcier, tandis que le renminbi a plus ou moins stagn en valeur effective relle. Les monnaies de la plupart des autres pays mergents se sont gnralement apprcies. Les rserves de change sont maintenant plus leves qu'avant la crise dans toutes les rgions mergentes.

Monnaies principales
150 Taux de change effectif nominal 140 130 120 110 100 90 80 70 Japon tats-Unis 2000 02 04 06 08 mars 11 2000 02 04 06 08 Japon Chine Zone euro tats-Unis Chine Taux de change effectif rel Zone euro 140 130 120 110 100 90 80 70 60 mars 11

Pays mergents et en dveloppement


120 Taux de change effectif nominal 110 100 90 80 Asie3 70 60 Pays mergents Amrique latine5 d'Europe4 50 2000 02 04 06 08 Amrique latine5 mars 11 2000 02 90 Moyen-Orient 80 et Afrique du Nord1 70 04 06 08 mars 11 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 dc. 10 Moyen-Orient et Afrique du Nord1 Afrique2 Asie3 Taux de change effectif rel Pays mergents d'Europe4 140 130 120 Afrique2 110 100

6 24 Soldes des transactions courantes (pourcentage du PIB) Moyen-Orient 20 et Afrique du Nord1 16 Afrique 12 subsaharienne Amrique latine 8

Rserves de change6 Asie Moyen-Orient et Afrique du Nord1 Pays mergents d'Europe4 Amrique latine

4 0 -4 -8 2000 02 04

Asie Pays mergents d'Europe4 06 08 10

2000 02

04

06

08

Sources : FMI, International Financial Statistics; et calculs des services du FMI. 1Arabie Saoudite, Bahren, Djibouti, gypte, mirats arabes unis, Rpublique islamique dIran, Jordanie, Kowet, Liban, Libye, Oman, Qatar, Rpublique arabe syrienne, Soudan et Rpublique du Ymen. 2Afrique du Sud, Botswana, Burkina Faso, Cameroun, Rpublique du Congo, Cte d'Ivoire, thiopie, Gabon, Ghana, Guine, Guine quatoriale, Kenya, Madagascar, Mali, Maurice, Mozambique, Namibie, Niger, Nigria, Ouganda, Rwanda, Sngal, Tanzanie, Tchad et Zambie. 3 lexclusion de la Chine. 4Bulgarie, Croatie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, Roumanie et Turquie. 5Argentine, Brsil, Chili, Colombie, Mexique, Prou et Venezuela. 6Les regroupements rgionaux suivent la classification des PEM.

apprciation brutale et injustifie. Leuro sest dprci denviron 10 %. La valeur de ces trois monnaies correspond maintenant plus ou moins aux paramtres fondamentaux moyen terme. Le dollar amricain se situe environ 5 % au-dessous de son niveau de 2007, mais sa valeur reste un peu leve par rapport aux paramtres fondamentaux (graphique 1.17, plage infrieure). Parmi les monnaies des pays mergents excdentaires, le renminbi et les monnaies des autres pays asiatiques en situation dexcdent (par exemple, la Malaisie, Singapour et la Thalande) se sont apprcies de 5 % 10 %. Nanmoins, les monnaies asiatiques sont faibles par rapport aux paramtres fondamentaux moyen terme (graphique 1.17, plage infrieure). La monnaie chinoise semble toujours largement sous-value par rapport aux paramtres fondamentaux moyen terme; le won coren, qui sest dprci de quelque 25 % pendant la crise, est aussi sous-valu par rapport aux paramtres fondamentaux. Un petit nombre de pays mergents supporte une part disproportionne du rquilibrage de la demande mondiale. Cela sexplique peut-tre par le fait que leur taux de change est plus flexible et leur compte de capital plus ouvert que leurs homologues en Asie. Les monnaies des pays latino-amricains se sont gnralement apprcies en termes effectifs rels, de mme que celles des autres pays mergents (graphique 1.18, plage infrieure; graphique 1.18, plage intermdiaire); cela suscite des craintes en matire de comptitivit, par exemple au Brsil, en Colombie, en Afrique du Sud et en Turquie. Laccumulation de rserves de change dans les principaux pays en situation dexcdent constitue un obstacle important au rquilibrage de la demande mondiale. Pendant la priode 200810, les pays excdentaires dAsie, principalement la Chine, ont utilis les capitaux entrants, au titre des transactions courantes et des oprations de capital, pour accumuler des rserves (graphique 1.17, plage intermdiaire). Bien que ces pays souhaitent bien entendu disposer dun volant de scurit adquat face la volatilit des ux de capitaux, une des raisons principales de lacquisition de rserves de change semble tre dviter une apprciation du taux de change nominal et de prserver la comptitivit. Dans certains pays, cela retarde les ajus-

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

tements internes ncessaires, et contribue une croissance excessivement rapide du crdit et une envole des prix des actifs; dans dautres pays, la strilisation reprsente un fardeau de plus en plus lourd pour le budget, sans avoir beaucoup deet sur les moteurs fondamentaux des ux de capitaux. Les rcents dveloppements et les projections des Perspectives de lconomie mondiale conrment une interprtation pessimiste de lvolution des dsquilibres mondiaux et de leur rle dans la suite de la reprise. Il est prvu que les soldes des transactions courantes demeurent fort dsquilibrs au niveau mondial (graphique 1.17, plage suprieure). En particulier, aucune acclration de la demande intrieure par rapport la tendance davant la crise nest prvue dans les pays asiatiques qui dgagent un excdent excessif des transactions courantes. Les projections de lpargne et de linvestissement disent la mme chose (tableau A16 de lappendice statistique). Dans un scnario datterrissage en douceur, les taux dpargne dans les pays en dveloppement dAsie devraient progresser denviron 1 point de pourcentage du PIB, tandis que les taux dinvestissement sont plus ou moins stationnaires, ce qui correspond aux projections de ldition doctobre 2010 des Perspectives de lconomie mondiale. En pourcentage du PIB mondial, lpargne dans les pays en dveloppement dAsie augmenterait sensiblement, pour dpasser son niveau davant la crise aux alentours de 2013. Par ailleurs, comme not lencadr 1.2, si lAsie est dj plus proche de la surchaue que ne lindiquent les projections des Perspectives de lconomie mondiale, les dsquilibres mondiaux pourraient de nouveau saccentuer sensiblement moins que les taux de change ne puissent sapprcier. Les pays mergents en situation dexcdent restent hsitants quant une apprciation de leur monnaie. Pour certains, lexprience du Japon aprs laccord du Plaza est source de proccupation en ce qui concerne une stratgie de ce type. Cependant, une interprtation de cette exprience, entre autres, porte croire quun rquilibrage qui accorde moins de place la demande extrieure ne doit pas ncessairement se faire au dtriment dune croissance vigoureuse19. La situation du Japon lpoque tait unique de nombreux gards et
19Voir chapitre 4 de ldition davril 2010 des Perspectives de lconomie mondiale.

les mauvais rsultats enregistrs aprs laccord du Plaza sexpliquent dans une large mesure par une bulle du crdit qui stait dveloppe aprs quune relance exceptionnelle a t combine une drglementation du secteur nancier. Lorsque la bulle a clat, exposant ainsi une vulnrabilit sous-jacente, les contraintes dconomie politique impliquaient que la restructuration progressait trop lentement (encadr 1.4). Lexprience du Japon souligne donc quil importe de prendre rapidement des mesures correctives dans les pays mergents et les pays avancs. En rsum, le rquilibrage de la demande mondiale reste un enjeu majeur si lon veut prenniser la reprise moyen terme. Il est possible que lactivit aux tats-Unis saermisse en 2011. Une faible apprciation du taux de change rel pourrait doper lactivit en Chine, tandis que des rformes fondamentales visant stimuler la consommation sont mises en place. Mais, moins que lajustement budgtaire ne commence bientt srieusement aux tats-Unis, que le taux de change du renminbi soit davantage dtermin par le march, que les monnaies des autres pays mergents en situation dexcdent sapprcient et que divers pays europens et mergents oprent des rformes structurelles ambitieuses, le rquilibrage de la demande mondiale ne progressera gure, et la reprise sera de plus en plus illusoire moyen terme20.

Il faut rduire le chmage


Le chmage pose de graves problmes conomiques et sociaux, qui sont amplis dans les pays mergents et en dveloppement par les prix levs de lalimentation (graphique 1.19). Les jeunes rencontrent des difcults particulires. Historiquement, pour les pays de lOrganisation de coopration et de dveloppement conomiques (OCDE), le taux de chmage des jeunes (entre 15 et 24 ans) est environ deux fois et demie suprieur celui des autres groupes. Bien que le chmage des jeunes augmente gnralement fortement pendant les rcessions, sa hausse cette fois-ci a t plus marque que par le pass : dans un groupe de huit pays pour lesquels de longues sries chronologiques du chmage des jeunes taient disponibles, laugmentation a atteint
20Pour un scnario complet qui illustre les avantages dune action conjointe dans ce sens, voir Groupe des Vingt (2010).

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 1.19. Chmage1


Le chmage reste suprieur son niveau d'avant la crise dans nombre de pays, y compris aux tats-Unis. Globalement, il devrait avoisiner en moyenne 6 % cette anne (de 4 % en Asie de l'Est 10 % au Moyen-Orient). Le chmage devrait tre plus faible dans les rgions o la croissance a t plus leve l'an dernier. Le chmage des jeunes reste lev (25 % au Moyen-Orient et entre 15 % et 20 % ailleurs). Les ratios emploi/population sont faibles dans beaucoup de rgions, ce qui porte croire que de nombreuses personnes sont obliges de se tourner vers le secteur informel. Chmage (taux de chmage le plus rcent moins moyenne sur six ans avant la crise) 6 4 2 0 -2 -4 -6 AU CA FR AL IT JP CR RU EU AR BR CN ID MX RS AfS TR ZE Taux de chmage prvu, par rgion, 2011 12 (pourcentage) 10 8 6 4 2 MO ECOCEI PDUE AN ALC ASEP AfSS AS AE 0 0 2 4 6 8 10 ASEP AS AE Ratio taux de chmage par rgion (2011)/taux annuel de croissance du PIB rel par rgion (2010) MO AN PDUE ECOCEI AfSS ALC -8

12 10 8 6 4 2 0 12

Chmage des jeunes dans 35 les principales rgions (pourcentage) 2010 30 2000 25 20 15 10 5

Ratio emploi/population, 2010

80 70 60 50 40 30 20 10

ECOCEI

ECOCEI

PDUE

PDUE

ASEP

ASEP

AfSS

AfSS

ALC

ALC

MO

MO

AS

AN

AS

AN

AE

AE

en moyenne 6 points de pourcentage pendant la Grande Rcession, contre 4 points de pourcentage lors des rcessions antrieures. Les trois lignes de dfense contre le chmage sont les suivantes : des politiques macroconomiques de soutien, la rparation du secteur nancier et des mesures spciques sur le march du travail. Les pays avancs devraient continuer de mener une politique daisance montaire. Cependant, il est urgent dacclrer la restructuration et la recapitalisation des banques pour redynamiser le crdit aux petites et moyennes entreprises, qui reprsentent la majeure partie de lemploi. Des subventions temporaires lemploi qui seraient cibles sur ces entreprises pourraient contribuer relancer lembauche. Ces programmes pourraient subventionner lembauche de nombreux travailleurs qui auraient trouv un emploi de toute manire ou entraner le remplacement de travailleurs actuels par le groupe cibl de demandeurs demploi21. Cependant, dans la mesure o les subventions vont aux petites et moyennes entreprises, elles pourraient au moins attnuer les eets de la tension persistante des conditions doctroi de prts bancaires. Dans les pays o le chmage a augment en raison de facteurs structurels ou l o il tait lev mme avant la crise, il est essentiel doprer des rformes plus vastes des marchs du travail et des produits pour crer plus demplois. Le fardeau de plus en plus lourd que fait peser le chmage sur les jeunes menace la cohsion sociale22. Le chmage des jeunes est gnralement lev dans les pays o les travailleurs expriments sont fortement protgs, les salaires minimums levs et les programmes dapprentissage et les formations professionnelles insusants. Dans de nombreux pays mergents et en dveloppement, la forte protection de lemploi dans le secteur formel pousse lemploi, en particulier des jeunes, dans le secteur informel. Les pouvoirs publics se doivent de trouver un juste milieu en rglemen21Voir chapitre 3 de ldition davril 2010 des Perspectives de lconomie mondiale. 22Selon des enqutes menes aux tats-Unis entre 1972 et 2006, les personnes qui ont connu une rcession pendant leurs annes de formation entre 18 et 25 ans tendent moins croire dans leort personnel, percevoir des ingalits plus fortes et avoir moins conance dans les institutions publiques (Giuliano et Spilimbergo, 2009). Il semble aussi que les eets ngatifs sur le revenu dune vie entire soient les plus prononcs pour ceux qui sont sans emploi entre 18 et 25 ans (Kahn, 2010).

Sources : Haver Analytics; Organisation internationale du travail; et estimations des services du FMI. 1AE : Asie de l'Est; AfS : Afrique du Sud; AfSS : Afrique subsaharienne; AL : Allemagne; ALC : Amrique latine et Carabes; AN : Afrique du Nord; AR : Argentine; AS : Asie du Sud; ASEP : Asie du sud-est et Pacifique; AU : Australie; BR : Brsil; CA : Canada; CN : Chine; CR : Core; ECOCEI : Europe centrale et orientale (hors UE) et Communaut des tats indpendants; EU : tats-Unis; FR : France; ID : Indonsie; IT : Italie; JP : Japon; MO : Moyen-Orient; MX : Mexique; PDUE : pays dvelopps et Union europenne; RS : Russie; RU : Royaume-Uni; TR : Turquie; ZE : Zone euro.

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

tant de manire approprie les marchs de produits et du travail entre les segments protgs/formels et non protgs/informels du march du travail. Par exemple, lEspagne a engag des rformes dans ce sens. Labaissement des cots xes de lemploi encourage lembauche dans une situation trs incertaine. En outre, de solides programmes dapprentissage sont ncessaires pour ceux qui ne peuvent bncier dune formation universitaire.

Laction nest pas encore suffisamment prventive


De nombreux problmes restent sans solution, alors que de nouvelles dicults apparaissent. Parmi les problmes qui persistent gurent la rparation et la rforme des secteurs nanciers, llaboration de programmes dajustement budgtaire moyen terme et de rformes des droits prestations dans les pays avancs, et lapplication de politiques de change et de politiques structurelles qui facilitent le rquilibrage de la demande mondiale dans les pays mergents ayant un excdent extrieur lev. Les nouveaux problmes tiennent principalement aux perturbations de lore de matires premires et laugmentation des risques macroconomiques et nanciers dans les principaux pays mergents. Par ailleurs, le chmage est trs lev dans beaucoup de pays avancs et dans un certain nombre de pays mergents. Il est essentiel de sattaquer aux divers problmes macroconomiques et nanciers en vue de rehausser la production et dacclrer la croissance de lemploi. Les pays avancs doivent durgence sattaquer leurs problmes moyen terme. Parmi les priorits gurent la rparation et la rforme du secteur nancier, ainsi que lajustement budgtaire moyen terme. Il est essentiel de prendre des mesures dans le secteur nancier pour acclrer la normalisation des politiques macroconomiques, ce qui contribuerait se prmunir contre laccumulation de nouveaux dsquilibres, notamment dans les pays mergents. En gnral, une plus grande certitude quant aux perspectives daction pourrait soutenir le redressement de linvestissement et de lemploi, tout en ancrant les marchs nanciers. De nombreux pays mergents et en dveloppement semblent avoir connu une forte amlioration de leurs rsultats en matire de production et dination au cours des dix dernires annes, analogue ce quon a appel la Grande Modration dans les pays avancs. Il

sagit pour les pays mergents et certains pays en dveloppement de veiller ce que cette modration relle ne soit pas compromise par la hausse des prix de lalimentation et des matires premires, ni par les excs nanciers croissants. Comme les changements des politiques montaires ou budgtaires nont un eet sur lconomie quavec un retard apprciable, il faut agir aujourdhui, de peur quun autre cycle de surchaue se mette en place. Laction mener dire dun pays lautre, en fonction des situations conjoncturelles et extrieures. Cependant, un durcissement de la politique macroconomique est ncessaire dans bon nombre de pays. Dans les pays mergents qui dgagent un excdent extrieur lev, une apprciation de la monnaie est ncessaire pour prserver lquilibre interne modrer les tensions inationnistes et la croissance excessive du crdit et contribuer au rquilibrage de la demande mondiale. Les mesures prudentielles et le contrle des mouvements de capitaux peuvent jouer un rle complmentaire utile, mais ne peuvent se substituer un durcissement de la politique macroconomique. Les politiques sociales doivent orir aux pauvres une protection susante contre les prix levs de lalimentation. Il est essentiel dacclrer le rquilibrage de la demande mondiale pour consolider la reprise moyen terme. cet eet, beaucoup de pays devront agir : les principaux pays qui dgagent un dcit extrieur devront oprer un ajustement budgtaire et les principaux pays en situation dexcdent devront assouplir leur taux de change et excuter des rformes structurelles qui liminent les distorsions favorables lpargne. Ces grandes lignes de la riposte macroconomique ont t bien reues lors de la runion du G-20 Soul en novembre 2010. Cependant, le pire de la crise tant pass, limpratif de laction et la volont de cooprer diminuent. Ce serait une erreur pour les pays avancs de reporter lajustement budgtaire jusqu ce que les pays mergents en situation dexcdent liminent les distorsions qui freinent le rquilibrage de la demande mondiale. Llimination des distorsions qui dopent lpargne dans les principaux pays mergents en situation dexcdent contribuera soutenir la croissance et rquilibrer les budgets dans les principaux pays avancs, mais des progrs insusants sur ce front ne peuvent justier linaction budgtaire. Par ailleurs, de nombreux pays mergents ne peuvent attendre que les pays avancs durcissent leur politique avant de resserrer

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

substantiellement leur propre politique. Les dirigeants devront convaincre leurs populations que ces politiques serviront au mieux leurs intrts conomiques, peu importe ce que les autres pays font. Les dirigeants doivent veiller ce que lajustement et les rformes structurelles ne compromettent pas ladhsion la mondialisation. Dune part, il est rassurant que les pays se soient abstenus de mener des politiques protectionnistes pendant la Grande Rcession. Dautre part, il est dconcertant que ladhsion au libre-change semble sur le dclin, comme en tmoignent, par exemple, les progrs dcevants du cycle de Doha. Le libre-change a t un moteur dynamique de la croissance. Si la conception des politiques de dpenses et de scalit et les rformes structurelles ne favorisent pas ladhsion populaire la mondialisation, lactivit dans les pays avancs, ainsi que dans les pays mergents et les pays en dveloppement, risque de retomber sur une trajectoire de croissance bien plus basse que pendant la dcennie qui a prcd la crise. Les dirigeants devront donc se soucier plus que jamais des effets de lajustement sur la rpartition du revenu.

des indicateurs entrant dans leur composition. Le graphique 1.20 montre les ICF pour les tats-Unis et la zone euro et les contributions totales de trois types dindicateurs : carts (taux dintrt, carts de taux, courbe de taux), prix (taux de change, prix) et quantits (monnaie, crdit, enqutes sur les crdits bancaires).

Estimation des ICF


Les ICF sont estims partir dun modle facteurs dynamiques (MFD)24. Le MFD repose sur lhypothse que chaque indicateur normalis des conditions nancires yt peut tre dcompos en une composante commune t et une composante idiosyncratique, t . La composante commune exprime lessentiel de la covariation entre yt et les autres indicateurs du groupe de donnes, tandis que la composante idiosyncratique, par hypothse, ne touche que yt : yt = t + t, o t N(0, ), (A.1.1.1) o t=Ft . La composante commune se limite ainsi un simple facteur commun gradu Ft estim partir de lensemble des indicateurs nanciers. LICF est dni comme tant ce facteur commun. La dynamique de lICF sexprime par un processus autorgressif :
p Ft = i=1 iFti + t, o t N(0, 1),

Appendice1.1. Indices de conditions financires


Lauteur de cet appendice est Troy Matheson. Des indices des conditions nancires (ICF) ont rcemment t labors pour valuer la conjoncture nancire aux tats-Unis et dans la zone euro et pour cerner son volution probable moyen terme23. Le prsent appendice examine la mthodologie et les indicateurs qui interviennent dans llaboration des ICF, dcrit brivement les modalits de prvision et value les prvisions dcart de production partir des ICF rtrospectifs. Les ICF peuvent tre considrs de manire gnrale comme une moyenne pondre de plusieurs indicateurs de conditions nancires. Ils sont normaliss une moyenne de zro et un cart-type unitaire les valeurs positives correspondant un durcissement des conditions nancires et les valeurs ngatives un assouplissement. Les ICF ont cela dutile quils peuvent tre ventils pour mettre en vidence la contribution de chacun
23Swiston (2008) a mis au point un ICF pour les tats-Unis partir dune mthodologie dirente de celle qui est prsente ici.

(A.1.1.2)

o i est un coecient et p la longueur du dcalage du processus. La longueur du dcalage p est tablie en employant des critres dinformation bayesiens de Swartz (SBIC). Lun des principaux avantages de ce dispositif tient au fait que les ICF peuvent tre estims mme en labsence de valeurs pour certains indicateurs, en raison des dcalages de publication, ce qui permet dutiliser au moment voulu toutes les informations disponibles.

Description des donnes


Pour chaque pays, il est une tape fondamentale qui consiste choisir les donnes pertinentes partir dun vaste ensemble dindicateurs nanciers. La plupart des
24 Voir Giannone, Reichlin et Small (2008); Matheson (2010, 2011); et Liu, Romeu et Matheson ( paratre). On trouvera dans Giannone, Reichlin et Sala (2005) les hypothses dtailles la base du modle et ses estimations avec le ltre Kalman.

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

sries sont mesures une frquence mensuelle, les autres le sont des frquences journalires ou trimestrielles. Avant de procder lestimation, toutes les sries sont converties des frquences mensuelles, transformes pour en extraire les tendances long terme (non stationnarit), le cas chant, et normalises25. La priode dchantillonnage des ICF ici utiliss commence en 1994. Les indicateurs qui ne sont pas disponibles pour lensemble de la priode, comme par exemple les donnes denqutes pour la zone euro, sont rtropols au moyen du MFD. Dans la pratique, les prvisions des ICF portent sur la n du trimestre pour lequel on dispose des indicateurs nanciers les plus rcents. Les indicateurs qui entrent dans les ICF de chaque pays et les informations relatives au classement et la transformation de ces indicateurs sont disponibles en ligne (www.imf.org/weoforum). Les tableaux achs en ligne comprennent aussi les contributions factorielles estimes qui renseignent sur le poids de chaque indicateur. Les poids peuvent avoir une valeur positive ou ngative, selon que la valeur leve ou faible de lindicateur en question traduit un durcissement ou un assouplissement des conditions nancires. Les donnes tires des enqutes auprs des responsables du crdit (Senior Loan Ocer Survey ou SLOS), pour lesquelles une valeur positive correspond un durcissement des conditions nancires, prsentent en gnral des poids factoriels positifs levs. Certains des indicateurs dans la catgorie des carts prsentent aussi des poids factoriels levs; cest notamment le cas des carts de taux entre les titres nots BAA et les titres dtat 10 ans aux tats-Unis et des carts entre les titres dentreprise rendement lev et les titres dtat 10 ans dans la zone euro. Les poids factoriels ngatifs prdominent en rgle gnrale dans les catgories de prix, ce qui sexplique par la tendance des prix augmenter lorsque les conditions nancires sassouplissent.

Graphique 1.20. Indices de conditions financires1


(Valeurs positives = durcissement; cart-type par rapport la moyenne)
tats-Unis carts Prix Quantits 5 4 3 2 1 0 -1 2000 02 04 06 08 10 -2 12 : T4 5 4 3 2 1 0 -1 2000 02 04 06 08 10 -2 12 : T4

Zone euro carts Prix Quantits

Sources : Haver Analytics; et calculs des services du FMI. 1Les donnes historiques sont mensuelles et les prvisions (lignes en trait) trimestrielles.

Prvision des conditions financires


Pour tablir des prvisions dICF, nous employons le modle de base ci-dessous; il sagit dun modle au25Les sries trimestrielles sont interpoles tandis que les sries journalires sont converties en moyennes mensuelles. Des dirences logarithmiques trimestrielles sont prises partir des indicateurs non stationnaires. Les indicateurs restants ne sont pas transforms.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

torgressif (VAR) trimestriel applicable une conomie ferme : Yt AY,Y,i AY,,i AY,r,i k t = i=1 A,Y,i A,,i A,r,i rt Ar,Y,i Ar,,i Ar,r,i Yti Y,t ti + ,t , rti r,t (A.1.1.3)

o Yt est lcart de production, t lination globale et rt un taux dintrt rel court terme (les A sont des coecients, les des valeurs rsiduelles et la longueur du dcalage du processus est donne par k)26. Pour chaque pays on ajoute lICF au VAR de base et les prvisions dICF sont tributaires du trajet projet des autres variables. Concrtement, pour des prvisions donnes dcart de production, dination et de taux de change rels27, le VAR ampli sert principalement faire la part des prvisions dICF implicites.

sparment29. Les EQM pour chaque modle par rapport celles de lAR apparaissent dans la partie droite des tableaux. Une valeur infrieure 1 signale que la prvision est plus exacte que la prvision AR. Aussi bien pour les tats-Unis que pour la zone euro, la abilit des prvisions du VAR assorti dICF est bonne par rapport aux autres modles. La prvision des ICF donne de meilleurs rsultats que lAR et toutes les autres prvisions du VAR pour les tatsUnis. Dans le cas de la zone euro, la prvision des ICF est au moins aussi able que celle de la plupart des autres modles une exception prs, celle du VAR assorti dun indicateur denqutes SLOS.

Appendice 1.2. volution et perspectives des marchs des matires premires


Les auteurs de cet appendice sont Thomas Helbling, Shaun Roache et Joong Shik Kan, assists par Nese Erbil, Marina Rousset et David Reichsfeld.

Qualit des prvisions


Une valuation des prvisions hors chantillon a t ralise pour la priode coule depuis le premier trimestre 2004 an dapprcier la abilit des prvisions de lICF. LICF est estim intervalle trimestriel en utilisant toutes les donnes disponibles au dbut du troisime mois de chaque trimestre28. Toutes les variables sont projetes en utilisant le VAR (sans information de conditionnement). En utilisant les dernires estimations disponibles pour lcart de production comme cible des prvisions, on calcule les erreurs quadratiques moyennes (EQM) pour les prvisions deux et quatre trimestres des donnes de PIB rel disponibles au moment considr. titre de comparaison, les EQM sont galement calcules pour dautres prvisions : une prvision autorgressive (AR); une prvision partir du VAR de base, sans ICF; et des prvisions partir du VAR de base auquel lon intgre chacun des indicateurs sous-jacents
lestimation on retire la moyenne de lination et du taux dintrt rel. 27Elles sont extraites dun modle bien plus vaste et plus complexe le Global Projection Model (GPM) (Carabenciov et al., paratre). 28Par manque de donnes, les sries qui auraient exist en temps rel ne sont pas utilises. On utilise plutt les donnes les plus rcentes pour simuler les donnes disponibles chaque fois quune prvision est faite. Les carts de production et de taux dintrt rels court terme en temps rel sont simplement tronqus partir des estimations les plus rcentes du GPM.
26Avant

Aperu gnral
Depuis le milieu de 2010, les cours des produits de base sinscrivent nettement en hausse alors que ldition doctobre 2010 des Perspectives de lconomie mondiale tablait sur une stabilisation globale. Lindice global des cours des matires premires tabli par le FMI a augment de 32 % entre juin 2010 et fvrier 2011. Il a ainsi rcupr plus de la moiti du repli qui avait t enregistr depuis le pic conjoncturel de juillet 2008 et il reste lev en termes rels. La monte des cours des denres alimentaires a t particulirement notable au second semestre 2010, mais depuis la n janvier 2011, compte tenu de lagitation que connat la rgion Moyen-Orient et Afrique du Nord (MOAN), les risques lis lore de ptrole gurent au premier plan. La propagation des troubles aux pays exportateurs de ptrole de la rgion MOAN aggrave les risques lis lore de ptrole et a provoqu quelques lgres perturbations, les pertes de production en Lybie ayant t largement compenses par une augmentation de la production en Arabie Saoudite et dans dautres pays du Golfe Persique. Face ce choc, les cours du brut ont
trimestre, tous les VAR et AR sont de nouveau estims et toutes les longueurs de dcalage sont nouvellement slectionnes dans les SBIC.
29Chaque

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

grimp denviron 95 dollars le baril la n janvier 110 dollars au dbut mars, ce qui sexplique en partie par des motifs de prcaution. part cette perturbation jusqu prsent modre des approvisionnements ptroliers, cependant, la vigueur inattendue des cours depuis le milieu de 2010 tient pour une large part la dissipation des craintes de double rcession suscites par les tensions nancires dans la zone euro et la dynamique du cycle, tant donn les rvisions continues la hausse de la croissance conomique lan dernier (graphique 1.21, plage suprieure). Les pays mergents friands de matires premires, dont la Chine, continuent contribuer la hausse de la demande, mais la consommation, dnergie en particulier, a aussi rapidement remont dans les pays avancs. Dans certains cas, la hausse de la demande a t plus forte que prvu, compte tenu des relations passes entre la croissance conomique et la consommation de matires premires, ce qui fait ressortir lincertitude cause par les mutations structurelles des marchs des matires premires dues la croissance des pays mergents qui en sont gros consommateurs. La raction de lore la progression de la demande plus forte que prvu a comme dhabitude t limite, ce qui se traduit par la faible lasticit court terme des cours par rapport lore. De ce fait, lquilibrage du march de nombreuses matires premires a ncessit des ponctions dune ampleur inattendue sur les stocks. Les tensions sur les marchs physiques des matires premires ressortent nettement de laplatissement des courbes des contrats terme, qui dans certains cas, dont le ptrole et le cuivre, sont maintenant en pente descendante (graphique 1.21, plage intermdiaire). Les perturbations de lore lies aux intempries ont t importantes sur les marchs des produits alimentaires au cours du second semestre de 2010. Les drglements climatiques de 2010 ont t la cause des mauvaises rcoltes de bl (Russie, Ukraine), de riz, caoutchouc, coton et lgumes locaux (Asie du Sud et du Sud-Est), de mas (tats-Unis) et de sucre (Inde). Lune des plus fortes manifestations de La Nia en 50 ans a contribu certains de ces drglements, surtout en Asie. La demande est reste vigoureuse, en partie sous leet du net rebond de la production de biocarburant. Les mouvements des cours face cet eondrement de lore ont t exacerbs par les restrictions commerciales (par exemple le gel des exportations de bl en Russie et le contingentement de

Graphique 1.21. Cours des matires premires


Indices des cours des matires premires (janvier 2003 = 100; sur la base 500 des cours en dollars) nergie 400 Mtaux 5 300 Alimentation 200 100 Boissons 0 2003 Matires premires agricoles 06 08 10 dc. 12 0 20 0 -20 -40 -60 janv. 11 Cours des matires premires et cycle conomique (variation en pourcentage 15 en glissement annuel) 60 10 40

Indice des cours des -5 matires Production premires du FMI -10 industrielle mondiale (ch. (ch. de g.) de dr.) -15 1998 2002 06

140 120 100 80

Indice APSP au comptant et terme1 (dollars/baril) 29 mars 2011

Cours du cuivre au comptant et terme 12000 (dollars/tonne) 29 mars 2011 10000 8000 6000

60 40 20 0 2003 06 30 juin 2010 09

30 sept. 2010 30 juin 2010 dc. 13 2003 06 09

30 sept. 2010 4000 2000 dc. 13 0

14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4

Flux nets de fonds ngocis en bourse (FNB) (somme mobile sur 3 mois; milliards de dollars) Diversifis Agriculture Mtaux industriels nergie Total

Investissements financiers nets en matires premires (milliards de dollars) 100 Swaps indiciels FTB et bons 80 moyen terme 60 40 20 0

juin 2007

08

09

dc. 10

2000

02

04

06

08

10

-20

Sources : Bloomberg Financial Markets; et estimations des services du FMI. 1Lindice APSP (cours comptant moyen du ptrole) est une moyenne galement pondre des cours de trois varits de brut : West Texas Intermediate (WTI), Dated Brent et Dubai Fateh.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Tableau 1.2. Demande et production mondiales de ptrole par rgion


(Millions de barils par jour) Variation annuelle en %

2009 Demande Pays avancs Dont : tats-Unis Zone euro Japon Nouvelles conomies industrielles dAsie Pays mergents et en dveloppement Dont : Communaut des tats indpendants Asie en dveloppement Chine Inde Moyen-Orient et Afrique du Nord Hmisphre occidental Monde Production OPEP (composition actuelle)1,2 Dont : Arabie Saoudite Nigria Venezuela Iraq Hors OPEP2 Dont : Amrique du nord Mer du nord Russie Autres pays de lex-Union sovitique3 Autres pays hors OPEP Monde Demande nette4 44,9 19,1 10,5 4,4 4,6 40,1 4,0 23,6 8,4 3,3 8,7 5,6 85,0 33,5 9,5 2,1 2,4 2,5 51,7 13,6 4,2 10,2 3,1 20,6 85,2 0,2

2010 45,7 19,5 10,5 4,4 4,9 42,2 4,3 24,9 9,4 3,3 9,0 5,9 87,9 34,5 9,8 2,4 2,4 2,4 52,8 14,1 3,8 10,5 3,1 21,4 87,4 0,6

2011 Proj. 45,6 19,6 10,3 4,3 4,9 43,8 4,4 25,9 10,0 3,4 9,3 6,1 89,4 35,7 ... ... ... ... 53,6 14,2 3,7 10,5 3,2 22,0 89,4 0,0

2010 2010 200406 Sem.1 Sem.2 Moyenne 45,2 19,3 10,3 4,4 4,8 41,6 4,2 24,8 9,1 3,4 8,8 5,8 86,8 34,2 9,6 2,3 2,4 2,4 52,6 14,0 4,0 10,4 3,1 21,1 86,8 0,1 46,2 19,7 10,6 4,4 4,9 42,8 4,4 24,9 9,6 3,3 9,1 6,0 89,0 34,8 9,9 2,5 2,4 2,4 53,1 14,3 3,6 10,5 3,1 21,6 87,9 1,2 0,5 1,1 0,1 1,4 1,5 4,4 1,2 4,9 9,4 3,9 5,3 4,4 2,1 4,4 2,4 2,3 3,2 15,5 0,8 1,2 6,8 4,8 9,0 1,7 2,2 0,4

2007 0,4 0,1 1,5 3,1 4,5 4,3 2,5 5,2 4,6 6,5 3,6 5,7 1,6 1,0 4,7 4,7 7,8 9,9 0,8 0,5 5,0 2,4 11,5 1,1 0,1 1,3

2008 3,5 5,9 0,6 4,9 1,5 3,1 2,7 1,7 2,3 4,0 5,4 5,4 0,6 2,9 4,2 8,2 2,0 14,3 0,2 3,8 5,0 0,7 3,2 3,2 1,0 0,3

2009 4,0 3,7 6,0 8,8 3,5 1,9 5,4 5,6 8,0 5,7 3,2 0,1 1,3 6,0 9,1 0,4 7,8 2,5 1,8 2,2 4,3 2,0 9,2 1,8 1,4 0,2

2010 1,8 2,4 0,3 1,3 5,5 5,2 7,1 5,5 12,0 2,3 3,2 5,0 3,4 4,7 3,1 16,1 3,1 2,2 2,2 3,7 8,8 2,4 1,1 3,6 3,2 0,7

2011 Proj. 0,2 0,3 1,1 2,8 1,4 3,6 2,5 4,2 6,5 3,2 3,0 3,3 3,5 3,5

2010 2010 Sem.1 Sem.2 0,6 1,6 2,8 0,7 5,8 5,4 6,3 6,1 14,5 2,6 3,7 4,8 2,9 2,9 2,9 3,2 2,2 1,9 5,2 5,0 7,8 4,8 9,9 2,0 2,8 5,1 3,9 3,1 4,6 16,0 1,5 3,3 1,8 3,7 10,4 1,7 0,0 3,2 2,3 1,3

... 1,7 ...16,3 ... 4,7 ...1,1 1,5 2,6 0,3 2,0 0,6 2,7 3,2 1,6 3,6 7,4 3,0 2,2 4,0 2,7 ...0,1

Source : Agence internationale de lnergie, Oil Market Report (mars 2011); et calculs des services du FMI. 1OPEP = Organisation des pays exportateurs de ptrole. Y compris lAngola (membre depuis janvier 2007) et lquateur (qui avait suspendu son adhsion lOPEP de dcembre 1992 octobre 2007, mais en est redevenu membre en novembre 2007). 2Total = ptrole brut + condensats + liquides de gaz naturel + ptrole de sources non conventionnelles. 3Azerbadjan, Blarus, Gorgie, Kazakhstan, Ouzbkistan, Rpublique kirghize, Tadjikistan, Turkmnistan et Ukraine.
4Diffrence

entre la demande et la production. Les variations dune anne sur lautre sont exprimes en pourcentage de la demande mondiale.

ces exportations en Ukraine en 2010). Pour toutes ces raisons, les stocks ont tard se reconstituer et, pour certains produits importants, ils sont rests trs bas. Lvolution de la politique montaire et lamlioration du climat nancier ont aussi contribu la hausse des cours des matires premires, en partie en maintenant le cot de nancement des stocks plus bas pendant plus longtemps que prvu auparavant en 2010. De plus, la dprciation renouvele du dollar a aussi jou un rle.

La nanciarisation des marchs de matires premires sest poursuivie vive allure, les actifs de matires premires sous gestion nancire atteignant un nouveau record denviron 376 milliards de dollars la n de 201030. Les ux nets dinvestissements en fonds ngocis en bourse et swaps sur indices de matires premires ont t considrables, se situant des niveaux semblables ceux de 2009, signe du vif intrt tant du
30Daprs

les estimations de Barclays Capital.

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

march de dtail que des investisseurs institutionnels (graphique 1.21, plage infrieure). Les eets de ces ux continuent prter controverse, mais en thorie, lincidence des prix sur les investissements nanciers dans les matires premires est ambige. Dune part, les investisseurs rationnels bien informs devraient injecter des liquidits sur les marchs de drivs et en diminuer ainsi la variabilit. Leur prsence devrait aussi faciliter la dcouverte des prix et maintenir un alignement plus troit des cours sur les donnes fondamentales de lore et de la demande. Dautre part, les investisseurs mal informs peuvent se laisser guider par leurs motions ou des rgles dinvestissement rigides au lieu des donnes fondamentales, ce qui accrotrait la variabilit. De mme que les choses ne sont pas tranches sur le plan thorique, il ny a pas darguments solides sur le plan empirique pour dmontrer que les investissements nanciers dans les matires premires ont t un facteur essentiel des rcents cycles des cours ou de la formation des prix des matires premires plus gnralement.

Perspectives
Lvolution macroconomique prvisible reste favorable lessor des cours des matires premires. Les projections de croissance des Perspectives de lconomie mondiale donnent penser que les pays mergents, y compris la Chine, resteront les locomotives de lexpansion. La hausse de la demande devrait toutefois se ralentir un peu, en partie parce que lon prvoit une modration de la croissance conomique de quelques grand pays mergents. En outre, la consommation de matires premires pourrait se raligner sur le niveau de lactivit, au lieu daugmenter plus vite, comme ce fut le cas en 2010. Une remonte de lore face la hausse de la demande est gnralement anticipe et les cours des contrats terme sexpliquent par le fait que le march sattend ce que les capacits de rserve soient exploites dans certains secteurs aux cours levs actuels (ptrole) et ce que les conditions climatiques reviennent la normale (produits alimentaires). Globalement, les projections dvolution des cours des matires premires ont pour prmisses un certain rquilibrage de lore et de la demande et une modration des tensions la hausse des cours. Les cours des matires premires restent cependant plutt orients la hausse, le principal souci tant en-

core la possibilit de ruptures de lore. Les risques qui entourent les cours ptroliers sont particulirement proccupants tant donn quils rsultent de la conjonction dune croissance mondiale quelque peu ralentie, mais encore vigoureuse, dune diminution des alas ngatifs dautres sources et dun accroissement des risques gopolitiques pesant sur lore de ptrole. Jusqu prsent, la raction des marchs aux perturbations des approvisionnements en Libye a t modre comparativement au pass, compte tenu de lampleur des pertes dapprovisionnement. Ces dernires ont t compenses par laugmentation de la production des autres membres de lOPEP, ce qui a t un lment de stabilit, mais les perceptions des risques ptroliers pourraient encore devenir plus uctuantes, surtout dans un contexte de croissance robuste. Les cours des produits alimentaires restent orients la hausse cause de la faiblesse des volants de scurit. Au-del des 12 prochains mois, il devient plus incertain que lore soit capable de sajuster sur le rythme de croissance de la demande qui ressort des projections des Perspectives de lconomie mondiale et cela vaut pour tout un ensemble de produits, y compris le ptrole brut, comme expliqu au chapitre 3. moyen terme, les cours rels des matires premires vont devoir rester levs ou mme augmenter pour que lore puisse tre alimente par des ressources plus coteuses produire.

volution et perspectives du march de lnergie


Le cours du ptrole ambe aux alentours de 110 dollars le baril parce que la demande de prcaution et les primes de risque ont augment en raction la perturbation des approvisionnements cause par la situation dans la rgion MOAN. Avant le dbut des troubles, les cours staient dj installs dans la fourchette de 7080 dollars lintrieur de laquelle les prix avaient uctu pendant la majeure partie de 2010. La variabilit court terme des cours ptroliers (mesure par la variabilit implicite des options dachat trois et six mois) est reste faible, en dpit de laugmentation des risques pesant sur lore proche des niveaux moyens enregistrs avant la crise nancire mondiale. La hausse des cours qui a prcd le drapage de lore sexplique par plusieurs facteurs. En 2010, la demande de ptrole a augment de 3,4 %, soit le taux annuel le plus lev depuis 2004 et prs du double de

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 1.22. volution du march mondial de lnergie


Contribution la croissance annuelle mondiale de la demande 10 de ptrole (pourcentage) Chine tats-Unis 8 Autres pays industrialiss Pays mergents et en 6 dveloppement 4 2 0 -2 -4 08 : 09 : T4 T1 Total PIB mondial1 10 : T4 Croissance cumule depuis 2002 : T12 Autres pays 120 25 mergents et en dveloppement 20 (ch. de g.) 90 15 10 5 0 -5 -10 0 30 Pays avancs (ch. de g.) 60 90 120 150 0 Chine 60 30

10 : T1

Variation de la production 3 2 de lOPEP par rapport aux pics (millions de barils/jour) 1 0 -1 -2 Pic de -3 juillet -4 2008 -5 1 5 Pic doctobre 1997

Production de ptrole hors OPEP4 (contributions aux variations de la production totale en %) 2009 2010

2 1 0

13

17

21 24

Capacits de rserve de lOPEP

7 6 5

Volants de scurit du march ptrolier, 200820115 mars 10 juil. 10

tats-Unis : gaz naturel Gaz naturel en pourcentage de la production totale dlectricit (ch. de dr.) 6 7 Cot des centrales lectriques au gaz naturel par rapport au charbon 4 (ch. de g.) 3 5 2

Autres ex-URSS Mexique et Mer du Nord

Russie

Pic de novembre 2000

Autres pays hors OPEP Production Totale

tats-Unis

-1

4 fv. 08 janv. 11 3 2 1 0 -50 juil. 08 janv. 08

janv. 09 moyenne sur 5 ans 150

0 50 100 Stocks de lOCDE

1 1992 96 2000 04

08

12

26 24 22 20 18 16 14 12 10 8

Cours des matires premires nergtiques (en dollars par quivalent dun baril de ptrole)

140 Ptrole 120 100 80 60 40 20 0 10 fv. 11

Gaz amricain Gaz naturel liqufi asiatique

Charbon australien

1992

94

96

98

2000

02

04

06

08

Sources : FMI, systme des cours des produits primaires; Agence internationale de lnergie, Oil Market Report de mars 2011; et calculs des services du FMI. 1Variation annuelle en pourcentage. 2Les donnes vont jusqu 2010 : T4 pour les pays avancs et la Chine et jusqu 2010 : T3 pour les pays mergents. Croissance du PIB en abscisse et croissance de la demande de ptrole en ordonne. 3Pays membres de lOPEP le premier mois de chaque priode. Mois couls depuis le pic du cours en abscisse. 4Mer du nord : Norvge et Royaume-Uni. Autres ex-URSS : autres pays de lex-Union sovitique. 5Dviation des stocks de lOCDE par rapport la moyenne cinq ans (en millions de barils) en abscisse. Capacit effective inutilise de lOPEP (millions de barils par jour) en ordonne.

ce qui tait prvu en dbut danne (tableau 1.2; graphique 1.22, partie droite de la plage suprieure). Cette hausse plus marque que prvu de la demande tient ce que la croissance conomique mondiale eective a t plus rapide en 2010, de lordre de 1 % 1 %, comparativement aux prvisions de la n de 2009 et du dbut de 2010. Elle a dautre part t cause par certains facteurs spciques au march du ptrole, y compris des modications de la politique nergtique de la Chine, qui ont rduit lore dlectricit certains secteurs et entran une augmentation de la demande de gazole. La hausse de la demande a aussi cr la surprise dans les grands pays avancs, notamment aux tats-Unis, o la demande de carburants a dpass les prvisions, et au Japon, o llectricit produite par des centrales thermiques a combl pendant une partie de lanne les pertes dnergie nuclaire lies lentretien des centrales (graphique 1.22, partie gauche de la plage suprieure). Lore a ragi la hausse inattendue de la demande ptrolire, mais pas dans toute la mesure du possible. Daprs les estimations, la production mondiale a augment de 3,2 % en 2010. La production des pays hors OPEP a dpass les prvisions et contribu pour moiti environ laugmentation de lore globale (graphique 1.22, partie droite de la deuxime plage). La baisse de la production en Mer du Nord a t plus que contrebalance par les hausses observes ailleurs, notamment au Brsil, en Chine, en Russie et aux tatsUnis, sous leet des incitations linvestissement et de la gestion des rendements dgressifs intgre dans la hausse des cours et aussi, dans le cas de la Russie, de la modication du rgime scal pour tenir compte de laugmentation des cots de production et de mise en valeur. La production de lOPEP, qui est soumise des contingents, a augment de 1,8 %, contribuant pour un quart laccroissement de lore globale (graphique 1.22, partie gauche de la deuxime plage). La production de liquides de gaz naturel (LGN thane, propane, butane et essence naturelle) a augment de plus de 10 %, contribuant pour un autre quart laccroissement de lore globale. Lore tardant augmenter, il a fallu pour quilibrer le march oprer des ponctions dune ampleur imprvue sur les stocks partir du second semestre de 2010, de sorte que les ratios stocks/consommation se rapprochent maintenant de leur niveau moyen des cycles prcdents (graphique 1.22, partie gauche

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

de la troisime plage). De mme, la courbe des cours terme sest aplatie au lieu de se raidir comme durant les premires phases de la reprise mondiale, ce qui marque la n de la faiblesse cyclique de la situation du march ptrolier. Plus rcemment, les courbes des contrats terme sont passes en pente descendante, signe dune contraction supplmentaire des marchs physiques qui devrait sattnuer un peu au long de lanne 2011. court terme, lvolution du march ptrolier dpend pour une large part de la stabilisation de la situation dans certains pays exportateurs de ptrole de la rgion MOAN et de linteraction de trois facteurs : la vigueur de lexpansion conomique mondiale, la dynamique de la demande de ptrole et la raction de lore. Daprs les projections actuelles des Perspectives de lconomie mondiale, la croissance conomique mondiale va se modrer au cours des 12 prochains mois, ce qui laisse prsager un ralentissement de la hausse de la demande ptrolire. Ce mouvement devrait tre accentu par linversion du surajustement de la demande de ptrole qui accompagne habituellement les premires phases de la reprise de lactivit conomique mondiale (voir le chapitre 3). Sur le plan de lore, on sattend pour 2011 une augmentation modre des capacits dans les pays exportateurs de ptrole hors OPEP en partie du fait que , les investissements ptroliers avaient t bloqus de 2006 2008. De ce fait, le recours lOPEP31 augmentera nettement en 2011, daprs les projections du scnario de rfrence des Perspectives de lconomie mondiale. Les dcisions de production de lOPEP auront donc une incidence dterminante sur lvolution du march ptrolier. Les membres de lOPEP ont dj commenc puiser dans leurs capacits de rserve pour compenser les pertes dues aux perturbations des approvisionnements dans les autres pays exportateurs de ptrole du MoyenOrient et dAfrique du Nord. Cet engagement a aid circonscrire les risques de rupture de lore. Cependant, pour assurer durablement la stabilit du march, il faudra vraisemblablement que lOPEP accroisse sa production de brut dans des proportions suprieures ce
31Le recours lOPEP est la dirence entre la demande globale et lore des fournisseurs en dehors de la production de ptrole brut de lOPEP, laquelle comprend aussi les liquides de gaz naturel (LGN). Le chire de la production de lOPEP en 2011 indiqu au tableau 1.2 tient compte du recours lOPEP et de la production de LGN de lOPEP.

quont ncessit les perturbations de lore dans la rgion MOAN. Lacclration de la production de lOPEP en dcembre 2010 et janvier 2011 alors que les cours sapprochaient du seuil de 100 dollars le baril donne penser que les membres de lOPEP continuent sinquiter des hausses acclres des cours. Nanmoins, labsence de raction lastique de lore lorsque les cours sont sortis de la fourchette de 7080 dollars EU a caus quelque incertitude sur les marchs au sujet des objectifs implicites des producteurs de lOPEP. Dans une perspective historique, la perturbation effective de lore a jusqu prsent t de faible ampleur. Cependant, les risques qui psent sur lore dans la rgion MOAN ne se dissiperont probablement que peu peu au cours de lanne 2011. La combinaison des alas de lore et de la vigueur persistante de lactivit conomique mondiale malgr un lger ralentissement signie que les cours ptroliers vont rester fermement orients la hausse. Les marchs des drivs ptroliers ont en fait commenc intgrer des risques plus levs de pics des cours dans les annes venir. Dans ce contexte, les risques du march ptrolier sont devenus trs proccupants pour la stabilit conomique mondiale, comme expliqu dans le corps du chapitre 1. En revanche, les risques lis au remplacement de lnergie nuclaire par lnergie thermique au Japon, la suite des dgts causs aux usines nuclaires par le tremblement de terre de Tohoku devraient tre mineurs. Le remplacement amnera le Japon importer davantage de combustibles fossiles, mais limpact sur la demande globale devrait tre limit de lordre de 0,1 % 0,3 %. la lumire de lexprience et compte tenu des incitations donnes par le niveau actuel des cours, il y a lieu de penser que plus de la moiti des besoins supplmentaires de combustibles fossiles seront satisfaits par un accroissement des importations de gaz naturel liqu et, dans une moindre mesure, de charbon. moyen terme, mme si lon suppose que les perturbations de lore dans la rgion MOAN seront de courte dure, on sattend ce que les cours restent levs, du fait du contraste entre la vive augmentation persistante de la demande et linexion la baisse du taux de croissance tendanciel de la production ptrolire mondiale. Daprs le scnario de rfrence des Perspectives de lconomie mondiale, les tensions devraient rester modres. Comme il est expliqu en dtail au chapitre 3, elles pourraient cependant sintensier et, au total, les

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 1.23. volution des marchs des mtaux non ferreux

Cours de quelques mtaux (janvier 2006 = 100) 400 Nickel 300 Plomb Courbes des contrats terme1

Demande mondiale de mtaux non ferreux (variation en glissement annuel) Pays avancs hors NEI2 Croissance totale de la demande

40 Chine Autres 30 pays mergents 20 10 0

200

100 Cuivre 0 2006 Aluminium 08 10 12 14 dc. 15 2003 : T1 09 : 08 : T2 T1 09 : T3 Croissance de loffre -10

-20 10 : 10 : 10 : T1 T3 T4

Mtaux non ferreux : ratios stocks/consommation 4 (cart-type par rapport la moyenne) Autres mtaux non ferreux3 2 Cuivre

Mtaux non ferreux : part de la Chine dans la demande mondiale (pourcentage) Aluminium Cuivre Autres mtaux non ferreux3

50 40 30 20

0 10 Aluminium -2 1995 2000 05 dc. 10 0 2000 06 07 08 09 10 05 Composition du PIB rel et croissance de la demande de mtaux de la Chine6 16 (variation annuelle 40 en pourcentage) Consommation 14 de mtaux 30 (chelle de droite) 12 PIB 20 (chelle de gauche) 10 8 Brsil 0 20 30 40 50 PIB par habitant (milliers de dollars corrigs en PPA5) 0 10 6 2004 10 Investissements fixes (chelle de droite) 0 07 10 13 15

cours restent plutt orients la hausse, compte tenu des risques de baisse de lore, du fait des problmes dextraction souterraine et en surface qui freinent les investissements ptroliers et des risques gopolitiques illustrs par les vnements rcents dans la rgion MOAN. Les carts entre les cours des carburants fossiles restent prononcs et la diminution de la part de march du ptrole brut va sans doute se poursuivre (graphique 1.22, plage infrieure). Le cours du gaz naturel en Amrique du Nord est rest faible comparativement celui du brut, en raison de laccroissement de lextraction du gaz des schistes bitumineux. La part de march du gaz naturel va donc continuer augmenter, la demande nale ragissant encore plus aux incitations par les prix (graphique 1.22, partie droite de la troisime plage). Le gaz naturel pourrait galement devenir un lment plus important du bouquet nergtique dans dautres rgions, o de gros gisements de gaz de schistes bitumineux ont aussi t dcouverts32. De mme, le charbon est relativement meilleur march que le brut et la consommation de charbon a augment plus vite que celles des autres carburants fossiles ces dix dernires annes, ce qui montre son importance dans la course pour satisfaire la demande mondiale dnergie primaire qui crot vive allure.

volution et perspectives des marchs des mtaux


Les cours des mtaux se sont vivement redresss au deuxime semestre de 2010 et pendant les premiers mois de 2011 : lindice des mtaux non ferreux du FMI est mont de 40 % (graphique 1.23, partie gauche de la plage suprieure)33. Comme pour lensemble des matires premires plus gnralement, lenvole des cours a t due pour une large part la reprise plus vive que prvu dans les pays mergents et avancs, encore que quelques perturbations de lore y aient aussi t pour quelque chose. Du fait de linuence des facteurs macroconomiques communs et de laugmentation de lapptit pour les risques sur lensemble des marchs nanciers, la vive progression en parallle des cours des mtaux et des cours boursiers mondiaux sest poursuivie tout au long de lanne 2010.
32La perspective dune transposition de la rvolution du gaz de schiste des tats-Unis la scne mondiale est analyse dans lencadr 3.2. 33Les cours du cuivre et de ltain ont atteint des niveaux sans prcdents.

20 Consommation par habitant (kg)

Consommation totale de mtaux et PIB par habitant (19602009)4 Core

15

Japon

10 Chine 5 Zone euro tats-Unis

Sources : Bloomberg Financial Markets; Bourse des mtaux de Londres; Thomson Datastream; Office mondial des statistiques des mtaux; et estimations des services du FMI. 1Cours du 30 mars 2011. 2Les NEI sont les nouvelles conomies industrielles dAsie : Hong Kong (RAS), Core, Singapour et province chinoise de Taiwan. 3Moyenne pondre des cours du plomb, du nickel, de ltain et du zinc. 4Total de laluminium, du cuivre, du plomb, du nickel, de ltain et du zinc. 5PPA = parit de pouvoir dachat. 6Les composantes du PIB sont exprimes en termes rels, la consommation de mtaux en volume.

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

Tableau 1.3. Consommation de mtaux non ferreux


(Variation annuelle en pourcentage, sauf indication contraire) Consommation mondiale de Aluminium Cuivre Plomb Nickel tain Zinc PIB mondial Production industrielle de la Chine

19952002 : monde Dont : Chine (pourcentage) Autres pays mergents1 (pourcentage) 200307 : monde Dont : Chine (pourcentage) Autres pays mergents1 (pourcentage) 200810 : monde Dont : Chine (pourcentage) Autres pays mergents1 (pourcentage)
1Brsil,

3,2 46,1 13,5 8,0 67,6 7,7 1,9 159,5 5,2

3,4 57,5 19,3 3,8 67,4 19,7 2,1 226,3 12,8

3,1 54,5 29,2 4,7 94,2 0,7 3,6 175,5 9,3

2,2 29,4 8,9 3,0 130,3 5,6 3,6 153,0 7,7

1,5 14,9 14,5 6,0 95,7 0,6 1,7 104,3 41,0

3,7 39,6 11,2 3,8 99,3 11,2 2,9 166,7 0,3

3,4 6,8 ... 4,7 9,4 ... 2,4 12,3 ...

10,9 ... ... 16,6 ... ... 13,1 ... ...

Sources : Ofce mondial des statistiques des mtaux, World Metal Statistics Yearbook (diverses ditions). Inde, Mexique et Russie.

La consommation mondiale de lensemble des mtaux non ferreux, sauf ltain, a atteint un nouveau sommet en 2010, daprs les estimations (graphique 1.23, partie droite de la plage suprieure)34. Lore a ragi la hausse des cours, mais seulement avec mollesse, ce qui tient en partie lincidence des normes environnementales plus strictes (par exemple la baisse de la production daluminium en Chine due la surtaxe nergtique) et des conits du travail (par exemple les grves dans les mines de cuivre au Chili). De ce fait, les volants de scurit ont diminu, revenant la normale des moyennes historiques. Le ratio stock/consommation du cuivre est dj infrieur sa moyenne historique (partie gauche de la deuxime plage). Limpact sur les variations totales des nouveaux stocks des fonds ngocis en bourse (FNB) adosss aux stocks physiques de mtaux non ferreux a t limit jusqu prsent, car certaines caractristiques de ces instruments dinvestissements les rendent moins attrayants que dautres instruments adosss des contrats terme dans ltat actuel du march35. la n du
34La demande de mtaux non ferreux a augment de plus de 8 % (en glissement annuel) au cours du deuxime semestre de 2010, alors que le taux de progression de lactivit conomique mondiale a t infrieur 5 % (en glissement annuel) au cours de la mme priode. 35Les fonds ngocis en bourse (FNB) sont des fonds indiciels adosss aux stocks physiques de cuivre, de nickel et dtain qui ont t introduits en bourse en dcembre 2010. Comme ces mtaux se ngocient en dessous du cours au comptant (dport), on peut sattendre une moins-value sur la dtention de stocks, quoi dajoutent des cots de portage levs. Par contre, le dcalage tem-

mois de fvrier, la part de ces produits sur les bourses de mtaux de Londres variait entre 0,1 % et 2,3 %. Pour lavenir, lanalyse prsente dans lencadr 1.5 de ldition doctobre 2010 des Perspectives de lconomie mondiale suggre que les marchs des mtaux non ferreux traversent une phase de rarfaction, qui sest traduite par la hausse de llment tendanciel des cours pendant les dix dernires annes environ. La rarfaction des mtaux de base tient en partie la hausse de la demande de mtaux manant des pays mergents, en particulier de la Chine. Au cours de la priode 200307, la Chine a t responsable des deux tiers de laccroissement de la consommation mondiale daluminium et de cuivre et de la quasi-totalit de la hausse de la consommation mondiale de plomb, dtain et de zinc (tableau 1.3). Depuis 2008, la contribution de la Chine a mme dpass laugmentation nette de la consommation mondiale de tous les mtaux, car sa consommation de cuivre, de plomb et de nickel a augment de plus de 50 %. ce rythme, la part de la Chine dans la consommation totale de mtaux non ferreux a doubl en dix ans, passant prs de 40 % (graphique 1.23, partie droite de la plage intermdiaire). La consommation de mtaux de la Chine est actuellement plus leve que celle des autres pays au mme stade de dveloppement, ce qui tient vraisemblablement la croissance exponentielle de son industrie
porel joue en faveur des autres instruments adosss des contrats terme, qui peuvent bncier dun rendement positif du sous-jacent.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 1.24. volution rcente des principaux marchs de produits vivriers


450 400 350 300 250 200 150 100 50 2006 08 10 dc. 12 2006 08 10 Cours des principales crales1 (janvier 2006 = 100) Mas Riz Bl Cours des principaux autres produits1 (janvier 2006 = 100) Haricots de soja Sucre Porc maigre amricain 400 350 300 250 200 150 100 50 0 dc. 12 Contributions la croissance de la demande mondiale des principaux 6 produits, 199620113 6 (points de pourcentage) 4 2 0 Demande Offre -2 -4 Pays avancs Chine Autres pays mergents et en dveloppement 4 2 0 -2

Variation des projections de la demande et de loffre 2 mondiales depuis le milieu de 2010, 2010112 1 (pourcentage) 0 -1 -2 -3 -4

Bl Mas Riz Olagineux Composantes du prix et marge dexploitation du secteur amricain de lthanol 6 (dollars/gallon) Cot net du mas Autres frais dexploitation Rendement/frais 4 dexploitation

-4 11 1996 2000 04 08 Principales crales : superficies et rendement, 199620104 (taux de croissance annualis, 8 en pourcentage) 180 Superficie cultive (ch. de g.) Rendement (ch. de g.) 6 150 4 2 0 Indice des cours 120 rels des crales 90 60 30 1966 76 86 96 06 70 80 90 2000 10 Ratios mondiaux stocks/consommation de crales, 196520115 Ratios (en pourcentage) 40 mondiaux stocks/ 35 consommation 30 25 Moyenne 19652010 20 15

janv. 11 Mas : fonction de densit neutre au risque des cours sur neuf mois, 200811 18 (dollars/boisseau) Intervalle de confiance de 68 % 15 Intervalle de confiance de 86 % Intervalle de confiance de 95 % 12 Cours des contrats terme 9 6 3 0 2008 09 10

2005 06

07

08

09

-2

manufacturire au cours des deux dernires dcennies (graphique 1.23, partie gauche de la plage infrieure). Le rythme daccroissement de la consommation de mtaux de la Chine devrait toutefois se modrer en 2011 et au cours des annes suivantes, compte tenu des eorts rcents visant restreindre le crdit bancaire et les investissements dans les infrastructures et la possibilit dun rquilibrage graduel de lconomie vers dautres activits moins consommatrices de mtaux (graphique 1.23, partie droite de la plage infrieure). Cette modration de la consommation de mtaux non ferreux en Chine devrait tre en partie compense par un accroissement de la demande des pays avancs, o la consommation de mtaux non ferreux est encore prs de 15 % infrieure son niveau davant la crise malgr la reprise en cours. Il est cependant vraisemblable que laccroissement temporaire des besoins de mtaux du Japon du fait de la reconstruction aprs le tremblement de terre de Tohoku aura un impact mineur sur la demande globale. Laugmentation de la production et des capacits, bien que ractive la hausse des cours, ne devrait pas progresser au mme rythme que la demande, surtout sagissant du cuivre, en raison de la lenteur du dveloppement des capacits extractives et de la hausse des cots nergtiques. Les cours restent orients la hausse, car les volants de scurit de la plupart des mtaux ont diminu. La croissance de la demande devrait se modrer en Chine, mais il est possible quelle excde les prvisions, compte tenu des grands projets de construction dinfrastructures et de logements sociaux dans les cartons36.

volution et perspectives des marchs de produits alimentaires


Lindice des cours des produits alimentaires du FMI a atteint un nouveau sommet au dbut de 2011, aprs une progression denviron 41 % depuis le milieu de 2010. La hausse a t gnralise, avec une envole spectaculaire de 82 % des cours des crales, bien que certaines, dont le riz, soient encore bien en dessous de leurs pics de 2008 (graphique 1.24, partie gauche de la plage suprieure). Dautres groupes de denres alimentaires dont llasticit par rapport au revenu est plus leve se situent cependant au-dessus des sommets prcdents,
36Ils sont dtaills dans le nouveau plan quinquennal chinois, dont lapplication a dbut en janvier 2011.

11 : 1965 T1

75

85

95

2005 11

10

Sources : Bloomberg Financial Markets; Chicago Mercantile Exchange; Iowa State University Center for Agriculture and Rural Development; Organisation des Nations Unies pour lalimentation et lagriculture; Dpartement amricain de lagriculture; et calculs des services du FMI. 1Cours terme de mars 2011 dcembre 2012. 2Projections du Dpartement amricain de lagriculture pour la campagne internationale 2010/11. 3Crales et olagineux. Pour 2011, projections de la demande du Dpartement amricain de lagriculture. 4Rendement pondr en fonction de la superficie pour neuf crales et cours. 5Stocks en fin danne en pourcentage de la consommation, selon les projections du Dpartement amricain de lagriculture pour 2011.

40

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

en particulier les graines olagineuses, la viande, le sucre et les fruits de mer (graphique 1.24, partie droite de la plage suprieure). La rsurgence des cours alimentaires na pas quune seule explication, mais elle a t prcipite par une srie de perturbations de lore dues des intempries : scheresse et feux de friche au Kazakhstan, en Russie et en Ukraine (bl); t chaud et humide aux tats-Unis (mas) et eets plus tendus dun pisode particulirement puissant de La Nia sur les pourtours du Pacique (riz, sucre, lgumes locaux). Lensemble de ces chocs a contribu une rvision la baisse de 2,7 % de la production mondiale de crales pour 201011 (graphique 1.24, partie gauche de la deuxime plage)37. Si lore a t dcevante, la demande des principaux produits vivriers est reste vigoureuse, ce qui tient pour une large part la croissance conomique des pays mergents. Au cours de la plus rcente rcession mondiale, la hausse de la demande a t particulirement forte et elle est maintenant passe environ 2,5 % (graphique 1.24, partie droite de la deuxime plage). La contribution des pays mergents, dont la Chine, la croissance de la demande sest situe entre 70 % et 80 % au cours des trois dernires annes. Un des rcents faits marquants a t la prsence de plus en plus importante de la Chine en tant quimportatrice sur les marchs mondiaux des crales, du mas en particulier, alors quelle avait t autosusante pendant de longues annes. La consommation de graines olagineuses, y compris les haricots de soja, a t particulirement forte, du fait de leur haute lasticitrevenu, et la Chine reste de loin le plus gros importateur dolagineux au monde. La demande de matires premires pour la production de biocarburants a aussi rebondi plus rapidement que prvu, car le secteur amricain de lthanol base de mas sest remis des faillites en cascade de 200809. Les marges dexploitation de ce secteur restent troites, mais il a continu bncier dun soutien public considrable, ce qui dope le cours de lthanol (graphique 1.24, partie gauche de la troisime plage). La hausse des cours des autres produits servant la production de lthanol, en particulier la canne sucre, a aussi soutenu la demande dthanol base de mas. Environ 40 % du mas rcolt aux tats-Unis ce qui quivaut 14 % de la consommation mondiale a servi fa37Projections du Dpartement de lagriculture amricain pour la campagne internationale de mas, riz et bl 2010/11.

briquer de lthanol en 2010, ce qui reprsente une augmentation de 5 points par rapport lanne prcdente. Tous ces facteurs ont contribu une tension des marchs physiques qui a retard la reconstitution des stocks qui avaient t ponctionns pendant les neuf annes prcdant la premire ambe des cours alimentaires mondiaux de 2008. Pour certains produits vivriers, le mas en particulier, les stocks restent trs bas, ce qui exacerbe la variabilit des cours. Lvolution des cours des produits alimentaires court terme et au-del dpendra dans une large mesure de celle de lore. Les prcdents historiques donnent penser qu la faveur de conditions climatiques plus normales au cours des 12 prochains mois, les rcoltes devraient permettre deacer la plupart des pertes subies en 201038. Par exemple, les annes o la production mondiale de bl a baiss de plus de 5 %, elle a augment lanne suivante de 7 %, ce qui est nettement suprieur la croissance tendancielle. moyen terme, lore devrait continuer augmenter en raction la hausse des cours. La progression des rendements sest quelque peu ralentie ces dernires annes, ce qui peut sexpliquer par la diminution des dpenses publiques de recherchedveloppement dans les pays avancs39. En compensation, la supercie cultive a commenc augmenter, aprs deux dcennies de stagnation, mais le rythme dexpansion pourrait rester graduel, en partie du fait de la relative raret des terres productives bien irrigues dans des rgions disposant dinfrastructures de distribution bien tablies (graphique 1.24, partie droite de la troisime plage). Lamlioration de lore devrait dtendre un peu le march et permettre aux cours de baisser lgrement tout au long de lanne 2011 par rapport leurs sommets rcents, mais ils restent plutt fermement orients la hausse. Cest ce que conrme le march des contrats terme, dont les courbes sont relativement plates ou en pente descendante, signe que la situation devrait se dtendre, tandis que le march des options suggre que les cours sont plus fermement orients la hausse (graphique 1.24, partie gauche de la plage infrieure, pour le mas). Le risque le plus immdiat
modles sries temporelles une variable les mieux ajusts de la production mondiale annuelle indiquent aussi que les drapages de lore sont en gnral corrigs rapidement. 39Comme expliqu lappendice 1.1 de ldition davril 2010 des Perspectives de lconomie mondiale.
38Les

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41

PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

est que la phase nale du cycle de La Nia en cours continue plomber les rendements dans lhmisphre austral. Les autres risques ont trait la persistance de cours nergtiques levs ou limposition de restrictions commerciales internationales en raction aux perturbations de lore. Le constat le plus important est que les stocks alimentaires mondiaux, de crales notamment, restent bas (graphique 1.24, partie droite de la plage infrieure). La reconstitution des stocks va prendre du temps et, jusqu ce que ces volants de scurit reviennent des niveaux plus normaux, les cours alimentaires resteront trs sensibles aux chocs qui provoquent des tensions sur les marchs physiques.

volution rcente des marchs des matires premires: implications pour lconomie mondiale
Le niveau lev et la hausse des cours des matires premires soulvent des enjeux immdiats pour les pays mergents et en dveloppement pour deux grandes raisons. Premirement, la part de lalimentation dans le panier de consommation type est plus leve dans ces pays que dans les pays avancs. De ce fait, la rpercussion des cours mondiaux des denres alimentaires sur lination globale tend y tre plus marque. Deuximement, il y a davantage de chances que les variations des cours des matires premires aectent leurs termes de lchange et leurs balances commerciales, puisque ces produits reprsentent une part plus importante de leurs importations et de leurs exportations. La hausse de lination globale dans un grand nombre de pays mergents et en dveloppement a concid avec laugmentation des cours des matires premires depuis le milieu de 2010 (graphique 1.25). La hausse des cours des denres alimentaires en particulier a beaucoup contribu la pousse de lination. Cela tient la rpercussion des cours mondiaux sur les prix intrieurs, mais aussi dans des cas parfois signicatifs, tels que la Chine et lInde la hausse des prix alimentaires, des fruits et des lgumes en particulier, sur les marchs locaux. Lination globale et celle des carburants ont particulirement augment au Moyen-Orient, rgion largement importatrice nette de produits alimentaires, suivie des pays mergents dAsie, qui ont t durement prouvs par les intempries dans la deuxime moiti de 2010 et o les carts entre la production et le potentiel se comblent ou sont

dj positifs. Par contre, la hausse des prix alimentaires et du niveau gnral des prix ne sest gure modie en Afrique subsaharienne, o de nombreux pays sont moins intgrs aux marchs mondiaux et ont bnci de rcoltes relativement abondantes au cours des 12 derniers mois. Les prix de quelques denres de base, telles que le mas, sont donc rests relativement stables dans une bonne partie de la rgion, ce qui montre que les cours mondiaux ne sont quun des facteurs qui dterminent la hausse locale des prix alimentaires. Il semble probable que les rcentes hausses des cours de matires premires continueront se rpercuter sur le niveau gnral des prix dans lensemble de lconomie mondiale. Le niveau lev des cours alimentaires reste la principale source de risques, en raison de la situation tendue des marchs, qui ne devrait se dtendre que graduellement, ainsi que de leurs eets plus prononcs dans les pays mergents et en dveloppement. Certains des facteurs de la hausse des cours des matires premires sont temporaires et il convient gnralement de ne pas lutter contre ses eets de premier tour sur lination globale, mais, selon la situation spcique des pays, il peut tre ncessaire de faire jouer la politique montaire. Le gonement des cots caus par les fortes hausses des matires premires risque davantage de causer des eets de second tour, y compris une augmentation des anticipations inationnistes long terme, dans les pays o lalimentation et lnergie ont une pondration assez forte dans lindice des prix la consommation et o la crdibilit de la politique montaire nest pas encore fermement tablie essentiellement dans certains pays mergents et en dveloppement (voir le chapitre 1)40. Lvolution rcente des cours des matires premires a aussi eu un large impact sur les termes de lchange et les balances commerciales. Les eets directs (de premier tour) qui ressortent des projections de rfrence actualises du FMI pour les cours des matires premires sont considrables. Le dernier scnario en date laisse prsager des hausses des cours du brut, des produits alimentaires et des mtaux denviron 31 %, 26 % et 24 %, respectivement en 2011, comparativement aux prvisions de rfrence doctobre 2010. Globalement, les termes
not au chapitre 3 de ldition doctobre 2008 des Perspectives de lconomie mondiale, les pays mergents et en dveloppement risquent plus que les pays avancs de ne pas avoir une politique montaire crdible et des anticipations inationnistes fermement matrises.
40Comme

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

de lchange plus favorables devraient amliorer les balances commerciales des pays mergents et en dveloppement denviron 1 % du PIB en 2011. La situation varie cependant beaucoup dune rgion et dun pays lautre, comme le montre le graphique 1.26. La grosse amlioration des termes de lchange due la hausse des prix lexportation du ptrole devrait plus que compenser les pertes dues la hausse des importations alimentaires au Moyen-Orient; les pays mergents dAsie et dEurope vont gnralement voir leurs balances commerciales se dgrader, du fait quils sont trs tributaires des importations de matires premires. En Afrique, les pays qui nont pas de grandes ressources en matires premires ptrole ou mtaux en particulier exporter vont sourir le plus de la hausse des cours des denres alimentaires. Cependant, beaucoup dimportateurs nets de produits alimentaires bncient du bouclier naturel de leurs exportations de mtaux, de ptrole ou dautres matires premires. La plupart des pays avancs devraient voir leurs termes de lchange se dgrader lgrement. Pour valuer les eets de nouvelles hausses sensibles des cours des matires premires, le mme exercice a t ralis sur la base de niveaux des cours correspondant un choc plausible drivs des anticipations du march quintgrent les options du march terme. Les prix de ces produits drivs peuvent donner une indication de la distribution de probabilit prvisionnelle divers horizons41. Selon un scnario comparant les eets dune hausse des cours alimentaires suprieure aux prvisions de rfrence actuelles, on suppose que les cours alimentaires seront en moyenne 58 % plus levs en 2011 que lanne prcdente. On a aussi imagin un autre scnario de fortes augmentations des cours selon lequel, outre lalimentation, tous les cours de lnergie seraient suprieurs de 53 % ceux de lanne prcdente et les cours des mtaux non ferreux en progression de 40 %. Les hypothses et les comparaisons avec le scnario de rfrence actuel sont prsentes au tableau 1.4. Limpact de la hausse des cours alimentaires est variable selon les rgions (tableau 1.5). Il est globalement marginal en Afrique, mais cela masque une forte dgradation des termes de lchange chez les pays importateurs nets de produits alimentaires, denviron 0,5 % du
on a retenu comme scnario haussier la limite suprieure de lcart-type de la fonction de densit neutre au risque du cours des matires premires.
41Spciquement,

Graphique 1.25. Variations des cours internationaux et des prix intrieurs des produits alimentaires et de linflation globale
(Variations mensuelles, en glissement annuel)
Cours internationaux (chelle de gauche)1 Prix intrieurs (chelle de droite)2 Inflation globale (chelle de droite) Pays mergents 50 de lhmisphre occidental 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2000 02 04 06 08 4 0 janv. 11 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2000 02 04 06 08 -15 janv. 11 -15 -30 2000 02 04 06 08 16 12 8 30 15 0 Moyen-Orient 24 20 60 45 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 janv. 11 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2000 02 04 06 08 -15 janv. 11

50 Pays mergents dAsie 40 30 20 10 0 -10 -20 -30

50 Afrique 40 30 20 10 0 -10 -20 -30

50 Pays mergents dEurope 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2000 02 04 06 08

35 30 25 20 15 10 5 0 janv. 11

50 Pays avancs 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2000 02 04 06 08

10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 janv. 11

Sources : Haver Analytics; donnes de base de lindice des cours des matires premires du FMI; et calculs des services du FMI. 1Indice des cours des denres alimentaires et boissons du FMI en dollars. 2Hausse des prix des denres alimentaires et boissons.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 1.26. Effets de premier tour des variations des cours des matires premires sur la balance commerciale de quelques pays mergents et en dveloppement1
(Prvisions PEM davril 2011 par rapport celles doctobre 2010; balance commerciale de 2011 en pourcentage du PIB de 2009)
Total Carburants Produits alimentaires Autres

Hmisphre occidental Antigua-et-Barbuda Dominique Sainte-Lucie Bahamas St.-Vincent&Grenadines Jamaque Rp. Dominicaine Hati El Salvador Grenade Colombie Prou Trinit-et-Tobago Argentine Bolivie Belize Chili quateur Venezuela Paraguay -10

Moyen-Orient Mauritanie Ymen, Rp. du Iran, Rp. islam. d Bahren Dgradation Amlioration Qatar Arabie Saoudite Oman Kowet mirats arabes unis Libye -5 0 5 10 15 -5 0 5 10 15 20 Amlioration

Asie Kiribati Tonga Samoa Bangladesh Npal Vanuatu Afghanistan, Rp. isl. les Salomon Inde Philippines Indonsie Vietnam Malaisie Mongolie Papouasie/Nouv.Guine Bruni -10

Afrique Seychelles Lesotho Zimbabwe So Tom-et-Prncipe Maurice Maroc Gambie Djibouti Madagascar Cap-Vert Dgradation Amlioration Algrie Burkina Faso Zambie Cte d'Ivoire Nigria Tchad Angola Gabon Congo, Rp. du Guine quatoriale 15 -10 -5 0 5 10

Dgradation Amlioration

-5

10

15

20

Pays mergents dEurope Macdoine, ex-Rp. youg. de Bosnie-Herzgovine Albanie Serbie Turquie Croatie Pologne Roumanie Hongrie -4 -3 -2

Dgradation

Communaut des tats indpendants Tajikistan Gorgie Moldova Armnie Rp. Kirghize Russie Turkmnistan Kazakhstan Ouzbkistan Azerbadjan Dgradation Amlioration

-1

-10

-5

10

15

Source : calculs des services du FMI.


1Les pondrations des importations et exportations par produits sont bases sur les donnes de 200508. Les pays sont classs en fonction de la variation totale

de la balance commerciale, les dgradations et amliorations les plus marques tant signales sur chaque graphique, sous rserve que les donnes soient disponibles.

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

Tableau 1.4. Variations annuelles des cours de produits essentiels


(En pourcentage)

Alimentation 2011 Scnario de rfrence Choc affectant les cours des produits alimentaires Choc affectant lensemble des cours
Source : calculs des services du FMI.

Ptrole 2011 35,6 ... 53,4 2012 0,8 ... 18,2

Mtaux 2011 26,5 ... 39,8 2012 0,8 ... 12,1

nergie 2011 31,9 ... 53,4 2012 0,1 ... 18,2

2012 4,7 7,3 7,3

24,1 57,5 57,5

PIB en 2011, par rapport au scnario de rfrence. Le Moyen-Orient subirait aussi une dgradation marque de la balance commerciale de plus de 0,4 % du PIB en 2011. Par contre, du fait que les pays exportateurs de produits alimentaires sont dominants en Amrique latine, ils enregistreraient une amlioration sensible (environ 0,4 % du PIB) de leur balance commerciale. Si la hausse des cours concerne une palette plus large de matires premires, la situation extrieure des pays mergents samliore, encore quavec des variations importantes dune rgion lautre. En particulier, les amliorations sensibles au Moyen-Orient, en exURSS, en Amrique latine et en Afrique sont en partie contrebalances par la dgradation de la situation des pays mergents dAsie et dEurope (tableau 1.5). La hausse des cours des produits alimentaires, des carburants et des autres matires premires a aussi des eets distributifs importants. Les habitants pauvres des

zones urbaines, en particulier dans les pays mergents et en dveloppement, risquent den ptir davantage que les autres tranches de revenu. Pour les habitants pauvres des zones rurales, beaucoup dpend de la proprit des terres, car les agriculteurs bncient de la hausse des cours. Lvolution rcente des cours des matires premires risque fort de constituer un nouveau revers pour la lutte contre la pauvret qui avait gagn du terrain entre le dbut et le milieu de la dernire dcennie. Il sera donc essentiel dattnuer les eets de la hausse des cours des produits alimentaires et des autres matires premires sur les pauvres au moyen dune protection sociale bien cible et prsentant un bon rapport cot/ecacit42.
42Voir le chapitre 3 de ldition doctobre 2008 des Perspectives de lconomie mondiale et Coady et al. (2010), qui traitent des politiques de protection sociale face la hausse des cours des matires premires.

Tableau 1.5. Impact de la hausse des cours sur la balance commerciale1


(Variations par rapport au scnario de rfrence, en pourcentage du PIB de 2009) Hausse des cours des produits alimentaires Hausse gnrale des cours

2011 Pays avancs tats-Unis Japon Zone euro Pays mergents et en dveloppement Afrique Dont : importateurs nets de produits alimentaires Asie et Pacique Dont : importateurs nets de produits alimentaires Communaut des tats indpendants Dont : importateurs nets de produits alimentaires Europe Dont : importateurs nets de produits alimentaires Moyen-Orient Dont : importateurs nets de produits alimentaires Hmisphre occidental Dont : importateurs nets de produits alimentaires
Source : calculs des services du FMI.
1Les

2012 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,1 0,3 0,0 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0,2 0,2 0,2 0,1

2011 0,4 0,3 0,8 0,7 0,8 2,5 3,8 0,5 0,6 2,7 3,1 0,8 0,7 5,6 5,6 1,0 0,9

2012 0,3 0,3 0,6 0,5 0,7 2,0 3,3 0,5 0,6 2,4 2,6 0,5 0,5 5,2 5,2 0,7 0,9

0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,5 0,1 0,1 0,2 0,3 0,1 0,1 0,4 0,4 0,4 0,2

pondrations des importations et exportations par produits sont bases sur les donnes du commerce de 200508.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Encadr 1.1. Effondrement des prix de limmobilier dans les pays avancs: rpercussions sur les marchs financiers
Lalternance de phases dexpansion et de rcession nancire dans les pays avancs peut avoir de graves rpercussions sur les marchs nanciers internationaux et lactivit conomique mondiale. Lillustration la plus rcente est la crise qui a dbut dans un petit compartiment du march immobilier amricain, a fait interaction avec les dsquilibres et vulnrabilits nancires existant ailleurs et sest solde par la rcession mondiale la plus profonde depuis la Grande Dpression. Mais les crises immobilires nont rien de nouveau. Il faut donc se demander ce qui direncie ce cycle des prcdents et quelles leons nous pouvons en tirer. Le propos de cet encadr est de rpondre ces interrogations en sinspirant des travaux rcents de Claessens, Kose et Terrones (2011 et paratre). Le principal constat est que les rcentes chutes des prix immobiliers dans les pays avancs ont eu des rpercussions plus graves sur les marchs nanciers mondiaux cause 1) de lamplitude des crises immobilires cette fois-ci par rapport aux prcdentes et 2) de la synchronisation et de la fermet inhabituelles de la situation nancire dans les pays avancs et mergents durant la priode qui a prcd la crise. Les facteurs mondiaux qui dterminent les cycles nanciers semblent tre devenus plus agissants, alors que leet des facteurs nationaux spciques a diminu, y compris dans les cycles des prix immobiliers.
Graphique 1.1.1. Perturbations financires
Autres contractions Rcessions/pnuries1

Pays avancs
Dure2 20 16 12 8 4 0
ob Prix ilie rs Co bo u ur rs sie rs Cr d it m m

Pays mergents
20 16 12 8 4 0
ob Prix ilie rs bo Cou ur rs sie rs Cr d it

im

Amplitude2 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70


ob Prix ilie rs Co bo u ur rs sie rs Cr d it m m ob Prix ilie rs bo Cou ur rs sie rs Cr d it

im

0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70

im

En quoi ce cycle dire-t-il des prcdents?


Les rcessions immobilires dans les pays avancs durent en gnral 18 trimestres et se soldent par une chute des prix des logements de 30 % (graphique 1.1.1)1. Dans les pays mergents, elles durent 15 trimestres et saccompagnent dune chute des prix des logements de 40 %. La dirence majeure par rapport aux cycles prcdents est que les rcentes rcessions immobilires dans les pays avancs ont t plus brves et moins profondes, mais plus violentes la baisse trimestrielle moyenne a t plus accenLe principal auteur de cet encadr est Marco E. Terrones. rcession immobilire est par dnition une forme plus intense de contraction des prix des logements. Pour quil y ait rcession, il faut que la baisse des prix rels des logements (du pic au creux) dpasse 15 %. Les rcessions immobilires saccompagnent en gnral de fortes contractions de lactivit conomique. De plus, elles durent plus longtemps et sont (par nature) plus graves que les autres crises.
1Une

Source : estimations des services du FMI. 1Les rcessions correspondent au quartile infrieur de la baisse des prix immobiliers et des cours boursiers, respectivement. Les pnuries de crdit correspondent au quartile infrieur de la contraction du crdit. 2La dure correspond au nombre de trimestres entre le pic et le creux. Lamplitude correspond la baisse enregistre pendant la contraction. La dure est une moyenne, lamplitude une mdiane. Les perturbations correspondent au quartile infrieur de la contraction pour chacune des variables financires.

tue que par le pass2. Encore que certaines ne soient pas tout fait termines, la dure des rcessions acheves na pas dpass 40 % de la dure moyenne histo2On a observ vingt-huit pisodes de rcession immobilire dans les pays avancs entre le premier trimestre de 1970 et le quatrime trimestre de 2007. Les pays avancs suivants ont subi au moins une rcession : Autriche, Canada, Danemark, Espagne, Finlande, France, Irlande, Italie, Japon, NouvelleZlande, Norvge, Pays-Bas, Royaume-Uni, Sude et Suisse. Les sries relatives aux prix immobiliers proviennent pour lessentiel de lOrganisation de coopration et de dveloppement conomiques et correspondent diverses mesures des indices des prix immobiliers ou fonciers, en fonction du pays source.

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im

CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

Encadr 1.1 (suite)


Graphique 1.1.2. Effets des rcessions immobilires des pays avancs
(Variation en pourcentage dune anne sur lautre; t = 0 correspond au pic; trimestres en abscisse)
Variations mdianes dans les pays avancs pendant les rcessions immobilires dans ces pays Variations mdianes des rcessions immobilires en cours1 Baisses dans les pays mergents pendant les rcessions immobilires des pays avancs Baisses dans les pays mergents pendant les rcentes rcessions dans des pays avancs Intervalle de 50 % des variations pendant les rcessions dans les pays avancs Effets sur les pays avancs Effets sur les pays mergents Prix immobiliers 10 5 0 -5 -10 -8 -4 0 4 8 12 16 -8 -4 0 4 8 12 16 -15

25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15

50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40

Cours boursiers

-8 -4 0

8 12 16

-8 -4 0

8 12 16

40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40

20 15 10 5 0 -5 -10 -8 -4 0 4

Crdit

16 12 8 4 0

8 12 16

-8 -4 0

8 12 16

-4

rique, et les prix nont chut que de 60 % par rapport la normale3. Les marchs nanciers des pays avancs et mergents ont aussi subi des uctuations plus prononces au cours de ce cycle que pendant les prcdents. Le graphique 1.1.2 retrace les variations mdianes des prix immobiliers, des cours boursiers et du crdit rel dans les pays avancs qui ont connu une rcession immobilire et, dans la partie de droite, les rpercussions dans lensemble des pays mergents approximativement lpoque de ces rcessions. cela sajoutent des courbes dcrivant (dans la partie gauche) les variations mdianes des prix immobiliers durant les rcessions en cours et (dans la partie droite) leurs eets nanciers dans les pays mergents. Il convient de noter que pendant les rcessions immobilires dans les pays avancs, les prix des logements baissent pendant une priode prolonge, denviron quatre ans en gnral. Par contre, le taux de croissance des prix immobiliers dans les pays mergents se ralentit un peu pendant la premire anne, puis acclre lgrement. Le graphique 1.1.2 montre aussi que les rcentes rcessions immobilires se sont accompagnes dune nette chute des cours boursiers et dun ralentissement du crdit. Lactivit des marchs du crdit et de limmobilier de nombreux pays avancs reste faible : les mnages sont fortement surendetts et les banques restructurent leurs bilans. la dirence des cycles passs, cependant, la chute et la remonte des cours boursiers ont t rapides et abruptes. Contrairement aussi ce qui stait pass auparavant, les rcentes rcessions des prix ont eu des rpercussions plus graves dans les pays mergents : Les prix immobiliers et les cours boursiers y ont vari davantage en raction lvolution financire dans les pays avancs, mais ils se sont redresss rapidement. Dans certains pays, les prix immobiliers et les cours boursiers atteignent dj des niveaux levs, parfois suprieurs ceux davant la crise. Le rythme dexpansion du crdit dans les pays mergents sest sensiblement ralenti la suite des rcessions immobilires. Cela tient en partie au fait que le crdit avait flamb dans un certain
3De mme, la dure des rcessions encore inacheves et la chute des prix constate sont moindres que lors des cycles prcdents, un stade comparable.

Source : estimations des services du FMI. 1Aux tats-Unis et en Espagne.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Encadr 1.1 (suite)


nombre de pays mergents avant lclatement de la crise financire4. Dans la plupart des pays mergents, lexpansion du crdit a commenc sacclrer rcemment et, dans un groupe de pays, elle est de nouveau trs vigoureuse. Deuximement, le degr de synchronisation des marchs nanciers des dirents pays tait plus lev cette fois-ci. On peut mesurer la synchronisation transversale dune variable nancire laide dun indice de concordance, qui montre le laps de temps pendant lequel la variable se situe dans la mme phase du cycle dans deux pays. Lanalyse historique examine la nature et linteraction des cycles nanciers de 21 pays avancs et de 23 pays mergents au moyen de donnes trimestrielles pour la priode 19602007. Les rsultats sont prsents au tableau 1.1.1. Il en ressort que les prix immobiliers, les cours boursiers et le crdit se trouvent dans la mme phase du cycle au moins la moiti du temps. Au cours de la priode prcdant la crise nancire mondiale (200307), cependant, les cycles nanciers taient plus synchroniss dans lensemble des pays, notamment sur les marchs du crdit et les marchs boursiers6. Cela pourrait sexpliquer par divers facteurs, dont limportance croissante des facteurs mondiaux dans la dtermination des uctuations nancires, le rle croissant des grandes institutions nancires internationales et lintgration nancire internationale de plus en plus troite. cela sajoutent quelques autres observations : Les marchs boursiers des pays avancs et des pays mergents sont extrmement synchroniss, mais les marchs immobiliers le sont moins. Ce constat cadre avec lide que les marchs boursiers sont plus troitement intgrs lchelle internationale, alors que les marchs immobiliers sont moins intgrs, mais pas indpendants les uns des autres.
6 Ces rsultats ne sont pas inuencs par la situation des pays mergents dEurope, qui sont nancirement trs intgrs avec lEurope occidentale, parce que ces pays ne gurent pas dans lchantillon du fait de linsusance de donnes.

Pourquoi ce cycle sest-il distingu des prcdents?


Deux facteurs ont contribu la direnciation de ce cycle par rapport aux prcdents. Premirement, cette fois-ci, un nombre inhabituellement grand de pays ont connu en mme temps soit une contraction, soit une rcession immobilire. Les donnes allant jusquau troisime trimestre de 2010 indiquent que quasiment tous les 21 pays avancs ont subi une contraction des prix immobiliers5 et que cinq ont subi (Danemark, Nouvelle-Zlande, Royaume-Uni) ou traversent (Espagne, tats-Unis) une rcession immobilire. La situation qui se rapproche le plus de celle daujourdhui a t observe au dbut des annes 90. La dirence essentielle par rapport cette dernire est toutefois que les tats-Unis, site de la part du lion des transactions nancires mondiales, ont pour la premire fois connu une rcession immobilire.
Mendoza et Terrones (2008), une ambe du crdit se dnit comme une expansion excessive du crdit rel au-dessus de la tendance. LAfrique du Sud, lInde et le Venezuela sont quelques-uns des pays qui ont connu une ambe du crdit dans les annes 200708. La RAS de Hong Kong traverse actuellement une phase de ambe du crdit et la Chine nen est pas loin. (Il semble par ailleurs que plusieurs pays dEurope de lEst et le Nigria, qui ne sont pas inclus dans lchantillon des pays mergents, ont aussi connu une ambe du crdit.) 5Dans quelques-uns de ces pays (Canada, Grce et Japon), la contraction des prix immobiliers se poursuit et ne peut pas tre qualie de crise immobilire.
4Daprs

Tableau 1.1.1. Synchronisation transversale des marchs nanciers


Pays avancs Prix des logements 200307 Cours boursiers 200307 Crdit 200307 0,59 0,74 0,71 0,90 0,74 0,92 Pays mergents 0,49 0,49 0,62 0,80 0,48 0,83 Pays mergents et en dveloppement 0,50 0,60 0,61 0,81 0,65 0,87

Source : estimations des services du FMI. Note : Les statistiques correspondent la mdiane des moyennes nationales.

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

Encadr 1.1 (fin)


Cela tient au fait que, mme si un bien immobilier est intrinsquement un actif non changeable, les principaux dterminants des prix immobiliers ( savoir le revenu et les taux dintrt) ont tendance voluer en parallle au plan international. Il y a un haut degr de synchronisation des marchs du crdit entre les divers pays avancs et entre les pays avancs et les pays mergents. Par contre, ils sont moins synchroniss entre les diffrents pays mergents. Cela tient peut-tre aux fortes relations transfrontalires entre les banques des pays avancs et au rle important quelles jouent dans les pays mergents. De plus, les variations perturbatrices du crdit qui ont leur origine dans les grands pays avancs, tels que les tats-Unis, influent considrablement sur les conditions du crdit dans les pays mergents. Au cours de la priode prcdant la crise financire, les marchs du crdit des pays avancs et des pays mergents taient particulirement synchroniss, en partie du fait des politiques montaires accommodantes, y compris les faibles taux dintrt dans les pays avancs. veillance et les politiques nationales doivent tenir beaucoup plus compte de lvolution conomique mondiale que par le pass. Il ne sut peut-tre pas de veiller ce que les prts accords des rsidents par les instituions nancires nationales soient grs avec prudence et ce que le march immobilier national soit sain. lavenir, les dcideurs devront sans doute se tenir informs de ce qui se passe sur des marchs nanciers gographiquement distants et prendre des mesures pour protger leurs institutions nancires des risques manant de ces marchs. Plus immdiatement, les marchs nanciers des pays mergents se sont rapidement remis des eets nocifs des rcentes rcessions immobilires des pays avancs. Sous leet de politiques macroconomiques accommodantes et de forts aux de capitaux, les prix de limmobilier et les cours boursiers y ont repris de la vigueur et ont parfois dpass leurs niveaux davant la crise. Il faudra que les autorits suivent attentivement cette volution, envisagent de durcir la politique conomique et renforcent la rglementation prudentielle. Par contre, lactivit des marchs du crdit et de limmobilier de nombreux pays avancs reste faible, ce qui est typique la suite des rcessions immobilires. Des mesures visant acclrer la reconstitution du patrimoine des mnages et la restructuration des banques contribueraient mettre n la dgringolade des prix et aux rcessions, ainsi qu amliorer les conditions de crdit.

Implications stratgiques
La politique macroconomique et prudentielle tait nagure dicte principalement par des considrations internes. Le degr nettement plus lev de synchronisation des marchs nanciers et immobiliers apparent au cours de ce cycle signie que la sur-

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Encadr 1.2. Perspectives de lconomie mondiale : contre-scnarios


Les scnarios prsents ci-aprs ont t tablis laide du Modle montaire et budgtaire intgr mondial (MBIM) du FMI, qui sert examiner comment les perspectives de lconomie mondiale pourraient tre aectes si le potentiel de production de certaines rgions du monde est surestim dans les prvisions de rfrence. Bien que lon saccorde gnralement pour penser que le potentiel de production est aujourdhui infrieur aux prvisions datant davant la rcente crise nancire, il est possible que la rvision la baisse ne soit pas susante. Les scnarios sont bass sur lhypothse derreurs plausibles dvaluation du niveau actuel et du rythme de progression de la production potentielle des tats-Unis, des pays mergents dAsie et de quelques autres pays mergents lhorizon prvisionnel des Perspectives de lconomie mondiale. Les rsultats montrent que si lerreur dvaluation est avre, lination pourrait tre nettement plus leve court terme, et quil faudrait sattendre une croissance beaucoup plus faible et des dsquilibres extrieurs croissants ds lors que les dcideurs et les marchs se rendraient compte de lerreur. Deux contre-scnarios dirents sont examins. Selon le premier, les dcisions errones bases sur une surestimation du potentiel de production se traduiraient simplement par une plus grande instabilit macroconomique, les pays touchs tendant se rapprocher du niveau vritable de la production potentielle. Daprs le second, les dcisions malavises ont des consquences plus graves. Lacclration initiale de la hausse des prix inue plus durablement sur les anticipations inationnistes et il faut subir une priode plus prolonge de croissance infrieure au potentiel pour parvenir les matriser nouveau. Il est dicile dans le meilleur des cas destimer le niveau dquilibre long terme de la production conomique partir de donnes historiques. Mais cest encore plus malais lorsque les sries chronologiques les plus rcentes incluent une spirale expansionrcession comme celle que vient de subir lconomie mondiale. Il se peut que les estimations du niveau actuel de la production potentielle naient pas pris toute la mesure de la destruction de capital qua cause la crise nancire, ou de son impact sur le chmage structurel. Les
Lauteur principal de cet encadr est Benjamin Hunt. Il a t assist par Mika Kortelainen et Stephen Snudden.

projections des taux de croissance de la production potentielle sont peut-tre exagrment optimistes, parce quelles attribuent dans des proportions excessives lessor de la dernire dcennie la solidit foncire de lconomie, au lieu dy voir le symptme des excs nanciers qui ont en n de compte conduit la crise. Lhypothse de base de ces scnarios est que les prvisions de rfrence surestiment le niveau de la production potentielle lhorizon 2015 denviron 6 % en Chine, 4 % dans le pays mergents dAsie, Chine non comprise, 3 % aux tats-Unis et 2,5 % dans les pays restants1. Les estimations relatives la zone euro et au Japon sont par contre supposes globalement correctes. Selon les cas, et le niveau de dpart, et le taux de croissance de la production potentiel lhorizon prvisionnel des Perspectives de lconomie mondiale sont errons. Lcart suppos au point de dpart (niveau la n de 2010) est denviron 1,5 % pour les tats-Unis et les pays restants et 2 % pour la Chine et les autres pays mergents dAsie. Les autres erreurs dcoulent de la surestimation du taux de croissance du potentiel de production chaque anne de suite. Cela signie un dcalage denviron de point pour la Chine, point pour les autres pays mergents dAsie et de point pour les tats-Unis et les pays restants. Lhypothse est que personne ne se rend compte de lerreur avant 20132. Daprs le premier contre-scnario, une fois que les dcideurs se rendent compte de lerreur, il faut donner un srieux tour de vis la politique montaire pour ramener lination dans la trajectoire vise. Les marchs ragissent aussi en provoquant une hausse supplmentaire des taux prteurs grosso modo proportionnelle lampleur de la surestimation de la capacit de lore. Essentiellement, le constat que les conditions montaires ont t excessivement dtendues pendant une priode prolonge fait natre des inquitudes quant la qualit des actifs sous-jacents. Le scnario intgre donc des majorations temporaires mais persistantes
1Tous les pays du monde, sauf les tats-Unis, la zone euro, le Japon, la Chine et les pays mergents dAsie. 2 Une autre possibilit serait que les dcideurs se rendent peu peu compte de leur erreur dapprciation du potentiel de production et commencent donner un tour de vis avant 2013. En pareil cas, le PIB rel se retrouverait en dessous du niveau de rfrence avant 2013 et linstabilit macroconomique serait moindre par la suite.

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

Encadr 1.2 (suite)


Graphique 1.2.1. Contre-scnario 1 : implications de la surestimation du potentiel de croissance
(cart en points de pourcentage par rapport au scnario de rfrence)
Croissance du PIB rel Ratio solde extrieur courant/PIB Inflation globale 2 tats-Unis 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 Chine 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5

2 Pays mergents dAsie 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 0 1 2 3 4 5

Pays restants

2 1 0 -1 -2 -3 -4

-5

2 Zone euro 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 0 1 2 3 4 5

Japon

2 1 0 -1 -2 -3 -4

-5

Source : simulations du modle montaire et budgtaire intgr mondial.

des taux dintrt sur les marchs privs de 150 points de base en Chine, 100 points de base aux tats-Unis et dans les pays mergents dAsie autres que la Chine et 50 points de base dans la zone euro et les pays restants (graphique 1.2.1). Les deux premires annes, le PIB rel progresse un rythme correspondant aux prvisions de rfrence. Ce-

pendant, tant donn lvaluation errone de la capacit de lore, la demande commence se tendre dans beaucoup de rgions du monde et lination dpasse les prvisions de rfrence, avec une hausse particulirement marque en Chine et dans les autres pays mergents dAsie, mais aussi une acclration aux tats-Unis et dans les pays restants. Bien que lanalyse ne le fasse pas ressortir explicitement, les tensions de la demande et de lination seraient particulirement aiges dans les pays mergents faisant partie du groupe des pays restants, notamment ceux qui sont trs tributaires des exportations de matires premires. Bien que lacclration de lination fasse prendre conscience la Rserve fdrale de lerreur dvaluation du potentiel de production, le lent redressement du march du travail, coupl une estimation exagrment optimiste du niveau du chmage structurel pourrait faire obstacle la prompte correction des conditions montaires. Dans dautres rgions, il est possible que le souci de prserver la comptitivit conduise aussi au maintien de la dtente montaire, bien que lination soit leve. Les dcideurs et les marchs ne prennent pas conscience avant 2013 du niveau vritable de la production potentielle et de sa trajectoire future. On observe alors un relvement des taux directeurs, ainsi que des taux dintrt sur les marchs privs. Cette hausse des taux, le constat que la croissance du revenu sera plus faible lavenir et la correction budgtaire qui sensuit sont autant de facteurs qui contribuent au net ralentissement de la croissance de la consommation et de linvestissement privs. Les taux de progression du PIB rel reculent en 2013 de prs de 4 % en Chine, de 3 % dans les autres pays mergents dAsie et denviron 2 % aux tats-Unis et dans les pays restants. Le ralentissement est beaucoup plus modr dans la zone euro et au Japon. La croissance reste nettement infrieure aux prvisions de rfrence des Perspectives de lconomie mondiale en 2014, mais sen rapproche nouveau en 2015. La chute marque de la croissance sut ramener lination un niveau proche des prvisions de rfrence en 2015. Selon ce scnario, les dsquilibres mondiaux se creuseraient encore. Les pays achant dj de gros excdents (Chine et autres pays mergents dAsie) voient leurs soldes extrieurs courants samliorer parce que cest l que lajustement de la demande globale est le

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Encadr 1.2 (suite)


plus important. Comme la consommation et linvestissement baissent rapidement, la croissance des importations diminue nettement, ce qui accentue le dsquilibre de la balance commerciale. Aux tats-Unis et dans les pays restants, les soldes courants restent peu prs inchangs, car le chissement des importations quivaut quasiment au ralentissement de la progression des exportations. Dans la zone euro et au Japon, o une correction de la demande intrieure nest pas requise, le chissement de la croissance des partenaires commerciaux se traduit par un ralentissement de la progression des exportations, de sorte que le solde extrieur courant se dgrade. Selon le second contre-scnario, la ambe initiale des prix inue durablement sur les anticipations inationnistes, ce qui est concevable dans un climat international o la hausse des cours des matires premires qui sont dj levs risque fort de faire passer lination globale bien au-dessus des taux rcemment observs. Outre la persistance dune ination plus leve, on suppose que les inquitudes des marchs quant la qualit des actifs saccentuent aprs la phase dexpansion. En consquence, lorsque les dcideurs se rendent compte de lerreur et relvent les taux directeurs, les marchs majorent aussi leurs taux prteurs davantage que selon le premier scnario. Les marges des taux dintrt du march par rapport aux taux directeurs passent 300 points de base en Chine, 200 points de base aux tats-Unis et dans les pays mergents dAsie, Chine non comprise, et 100 points de base dans la zone euro et les pays restants (graphique 1.2.2). Comme dans le premier contre-scnario, les deux premires annes, le PIB rel progresse un rythme correspondant aux prvisions de rfrence, mais la production potentielle tant plus faible que prvu, la tension de la demande pousse lination sur une trajectoire plus leve que les prvisions de rfrence. Une fois que les responsables de la politique montaire et les marchs prennent conscience de lerreur en 2013, les majorations plus marques des taux dintrt entranent un chissement plus prononc de la croissance. Le ralentissement est particulirement spectaculaire en Chine, o le taux de progression du PIB rel recule denviron 5 points, puis dans les pays mergents dAsie, o il perd presque 4 points. La croissance chute de prs de 3 points aux
Graphique 1.2.2. Contre-scnario 2 : implications de la surestimation du potentiel de croissance avec inflation rigide
(cart en points de pourcentage par rapport au scnario de rfrence)
Croissance du PIB rel Ratio solde extrieur courant/PIB Inflation non corrige 2 tats-Unis 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 Chine 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5

2 Pays mergents dAsie 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 0 1 2 3 4 5

Pays restants

2 1 0 -1 -2 -3 -4

-5

2 Zone euro 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 0 1 2 3 4 5

Japon

2 1 0 -1 -2 -3 -4

-5

Source : simulations du modle montaire et budgtaire intgr mondial.

tats-Unis et de juste un peu plus de 2 points dans les pays restants. La persistance plus marque de lination signie que les taux dintrt doivent rester plus levs plus longtemps pour maintenir des taux de progression du PIB trs infrieurs aux prvisions

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Fonds montaire international | Avril 2011

CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

Encadr 1.2 (fin)


de rfrence en 2014 et 2015. Bien quune importante marge dore excdentaire apparaisse dans ces pays, lination ne revient pas au niveau vis la n de lhorizon prvisionnel des Perspectives de lconomie mondiale, ce qui signie que la croissance devra rester infrieure son taux potentiel au-del de 2015. Sans surprise, puisque lestimation errone du niveau de la production potentielle a un impact plus ngatif sur lactivit relle daprs ce scnario, les dsquilibres mondiaux saggravent encore plus. Pour les dcideurs, ces scnarios montrent comment des erreurs plausibles dvaluation de la production potentielle peuvent entraner une instabilit considrable de la croissance et de lination et une aggravation des dsquilibres mondiaux si lon tarde en prendre conscience. En outre, si la forte hausse des prix inue durablement sur les anticipations inationnistes, il faudrait accepter de grosses pertes permanentes de PIB rel pour ramener lination un niveau faible et stable. Il importe que les dcideurs examinent avec attention les chires de lination globale pour en faire la base de leur valuation du potentiel de production et du chmage structurel sous-jacents et se tiennent prts revoir rgulirement ces calculs. Pour les pays mergents qui donnent dj des signes de surchaue, les soucis de comptitivit devraient tre secondaires. Le fait de contenir sans tarder les tensions inationnistes pourrait rduire considrablement linstabilit conomique par la suite.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Encadr 1.3. Retombes internationales et politiques macroconomiques


La Grande Rcession, exceptionnelle par sa dure et sa gravit, a suscit dans un certain nombre de pays des ractions exceptionnelles. Cela vaut particulirement pour les tats-Unis, o une batterie de programmes dinjection de liquidits aubls de divers acronymes a t complte par deux trains de mesures dites dassouplissement quantitatif. Le dernier en date, que certains ont plaisamment baptis QE2, a provoqu une leve de boucliers dans certains cercles, en partie parce que les eorts agressifs de la Rserve fdrale pour ramener le chmage un niveau normal sont jugs nocifs pour les intrts des pays plus petits, notamment ceux qui ne pensent pas disposer dune marge considrable dore excdentaire. Do une recrudescence des appels la coordination internationale des politiques macroconomiques. Cet encadr propose un examen slectif de la question, dabord et principalement du point de vue de la politique montaire, puis de la politique budgtaire. Pour anticiper sur les conclusions, disons que la coordination internationale peut produire de meilleurs rsultats que les politiques dictes uniquement par des intrts nationaux. Cependant, il savre que les arguments en faveur de la coordination systmatique de la politique montaire ne sont pas aussi convaincants quon pourrait le croire, encore que le nombre de modles qui ont servi tudier ce sujet soit encore trs limit. Il est manifestement ncessaire den approfondir ltude. Par contre, largumentaire est plus solide dans le cas de la politique budgtaire. Dans lesprit de lhomme de la rue, il est irrfutable que la coordination des politiques macroconomiques est souhaitable, particulirement pour les grands pays ou un ensemble de petits pays. Aprs tout, lorsque la demande intrieure fait partout preuve de faiblesse, tous les pays ont le rexe de se sortir de la rcession grce aux exportations, mme si cest une impossibilit, du fait de larithmtique des comptes commerciaux. Dans les crits conomiques, toutefois, la question nest pas si nettement tranche. Sur le plan de la politique montaire, Obstfeld et Rogo (1995) ont pos un jalon en montrant laide dun modle simple deux pays quil est dicile de surpasser les politiques introspectives. Dautres tudes ont par la suite nuanc cette conclusion, mais sans dmolir largumenLauteur de cet encadr est Robert Tetlow.

taire en faveur de la politique montaire introspective, du moins comme approximation raisonnable de la politique optimale1. Si la thorie est ambivalente, les valuations quantitatives le sont encore plus, ne serait-ce que parce quil y en a eu si peu. titre dillustration, examinons les choix qui sorent lautorit montaire dun petit pays (pays B) qui opre dans un monde domin par un pays beaucoup plus grand (pays A). Pour cerner les rigidits et imperfections de la rpercussion des variations des taux de change sur les prix invoques jusqu prsent en faveur de la coordination, nous utilisons une version du Modle conomique gnral (MEG) du FMI utilis dans Laxton et Pesenti (2003)2. On suppose que les deux pays appliquent la politique montaire suivant une rgle de Taylor, dont la forme la plus gnrale est : R = R Rt1 + (1 R)(rr* + t ) + y yt + (t *) + e(et e*), o R est le taux directeur nominal; lination (sur quatre trimestres); e la variation du (log du) taux de change rel et rr* le taux dintrt rel dquilibre. Aux ns de cet exercice, on pose en hypothse que rr* et lobjectif de taux dination, *, sont des constantes qui sont normalises zro; certaines des implications de cette hypothse sont dveloppes ci-aprs. Supposons que le grand pays ne se soucie pas des effets de ses dcisions sur le petit pays ce qui est naturel, compte tenu de leurs tailles respectives. Une des faons de caractriser la critique de la politique montaire rcemment dcide par les tats-Unis est
1Les arguments en faveur de la coordination de la politique montaire renvoient habituellement aux rigidits qui ralentissent la rpercussion des chocs externes sur le niveau gnral des prix intrieurs. La rpercussion partielle ou tardive des variations des taux de change entrave lajustement du salaire rel son niveau dquilibre, ce qui induit des uctuations de lemploi qui nauraient pas lieu autrement. Une liste non exhaustive de rfrences inclurait Betts et Devereux (2000), Pappa (2004), et Corsetti et Pesenti (2005). 2Le MEG est un modle microfond linaris deux pays avec des secteurs de biens changeables et non changeables, une concurrence monopolistique sur le march du travail et certains marchs de produits, des prix rigides et une rpercussion partielle du fait de la prsence de biens intermdiaires et des cots dajustement. Voir Laxton et Pesenti (2003) pour plus de dtails.

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Fonds montaire international | Avril 2011

CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

Encadr 1.3 (suite)


dexaminer les rgles du grand pays qui accordent un coecient lev lcart entre la production et son potentiel, et sacrient les autres objectifs pour ramener rapidement lactivit conomique son niveau dquilibre la suite des chocs. Cela tant, lexercice intgre cette rgle et dautres qui dnissent la politique du grand pays en laissant lcart entre la production et le potentiel, y , varier de zro 33. Le petit pays considre la rgle du grand pays comme acquise et choisit alors le coecient sur le taux de change dans sa propre rgle, maintenant les autres coecients constants pour minimiser la fonction de perte suivante4 :
1 L = y2 + (t+i *)2 + (Rt+i)2. i=0 t+i 2

Graphique 1.3.1. Coefficient du taux de change optimis et perte relative en fonction de lvolution de lcart productionpotentiel du pays dorigine1
Coefficient du taux de change du pays dorigine Perte relative (pourcentage) 0,10

0,05

Si le choix dorientation du grand pays est dommageable lconomie du petit pays et sil est utile de contrler le taux de change pour compenser les choix du grand pays e, le coecient du petit pays sera sensiblement dirent de zro et les eets sur lconomie du petit pays, mesurs par la fonction de perte, seront importants5. Les rsultats de la modlisation sont rsums au graphique 1.3.1. Le coecient sur lcart production potentiel du grand pays est index en abscisse. En
3Pour un modle de ce genre, = 3 est un coecient trs y lev. Pour le pays A, les paramtres de rfrence sont R = 1, = 0,7, y = variable, et e 0. Les rsultats sont similaires pour dirents paramtrages du pays dorigine et en particulier lorsque e 0. Les paramtres pour le pays B sont, R = 0,97, = 0,7, y = 0,4 et e = optimis. Les coecients du pays B sont trs proches des coecients optimaux, condition quil ny ait pas de rtroaction sur le taux de change. 4Formellement, loptimisation sopre numriquement en minimisant la fonction de perte daprs le modle (linaire), la forme de la rgle, le modle du pays dorigine, y compris sa rgle, et la matrice de variancecovariance des chocs stochastiques. Cette fonction de perte est la mme que celle utilise dans Laxton et Pesenti (2003). 5Lexprience mene ici est une version restreinte de celle o les quatre paramtres des rgles des deux pays sont optimiss pays par pays, ce qui dnit ce quil est convenu dappeler une stratgie de Nash daprs les rgles de Taylor, o on utilise conjointement une moyenne pondre des fonctions de perte des deux pays, ce qui dnit une stratgie de coopration daprs les rgles de Taylor. Cet exercice plus vaste sest rvl problmatique numriquement pour un modle aussi vaste et complexe que le MEG; cependant les expriences faisables donnent penser que lon parviendrait des conclusions semThe author dcrites dans le texte. blables celles of this box is Robert Tetlow.

0,00 0,0 1,0 2,0 3,0 Coefficient de lcart productionpotentiel du pays dorigine
Source : calculs des services du FMI. 1Tous les autres coefficients sont maintenus constants.

commenant par la courbe bleue, il y a plusieurs observations noter. Premirement, la pente descendante montre que plus le grand pays attache de limportance lutter contre les uctuations de la production, plus le coecient du taux de change du petit pays diminue; cest seulement lorsque le grand pays ne prte presque aucune attention (directe) la production que le petit pays a des raisons de ragir au taux de change, au moins par les circuits normaux de la politique montaire. Deuximement, les implications quantitatives du taux de change pour la politique montaire ne sont pas trs sensibles : jamais le coecient de rtroaction ne dpasse 0,16. Ces rsultats suggrent que les objectifs du grand et du petit pays sont largement complmentaires : quand le grand pays cherche stabiliser lactivit conomique lintrieur de ses frontires, il
6Bien que cet exercice ait t eectu sur la base de rgles particulires pour les deux pays, les conclusions de base sont les mme pour les spcications raisonnables. Les rsultats diffrent cependant si le paramtrage de la rgle pour le pays B est loin dtre optimal, lorsque le terme du taux de change est omis. En pareil cas, le terme du taux de change optimis donnera une approximation grossire des termes de rtroaction inappropris pour la production ou lination.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Encadr 1.3 (suite)


rduit ce qui serait sinon des retombes de la demande ngatives sur le reste du monde. Le fait que le coecient sur le taux de change du petit pays nest jamais trs lev rappelle quen stabilisant lination, ce que le pays fait dans tous les cas ici, on contribue normment stabiliser la production, quel que soit le coecient de rtroaction sur lcart. Passons maintenant la courbe rouge. Elle indique le cot supplmentaire en pourcentage (chelle de droite) de lomission totale du terme du taux de change. tant donn la faiblesse des coecients de rtroaction du taux de change, il nest sans doute pas surprenant que la perte rsultant de labandon de la rtroaction sur le taux de change soit trs faible, ne dpassant jamais 0,1 %. Cela aboutit, au moins dans ce contexte, la conclusion dObstfeld et Rogo (2002) : deux pays qui appliquent des politiques introspectives produiront des rsultats conomiques fort bons, mme sils ne sont pas tout fait optimaux. Il est important de noter que ce nest pas parce que les retombes de la politique du grand pays sur le petit sont insigniantes. Cest plutt quune politique montaire bien conue, troitement axe sur les objectifs macroconomiques cls isole bien le petit pays, en calquant les anticipations des agents conomiques privs sur les objectifs des dcideurs; les unes deviennent en quelque sorte linstrument des autres7. Il faut, bien sr, tenir compte de quelques mises en garde. Premirement, les rsultats dpendent de la connaissance que les autorits montaires ont non seulement du modle de leur propre pays, mais aussi de celui de lautre pays8. Deuximement, loptimi7Le type de politique nentrant pas dans lensemble de rgimes dont il est question ici est celle qui cible le taux de change, de facto ou de jure. Dans ce cas de gure, le pays tranger hrite de la politique montaire adopt par le pays dorigine, quelle quelle soit. Les rsultats des stratgies de ciblage du taux de change pendant la crise rcente sont analyss dans lencadr 1.1 de ldition davril 2010 des Perspectives de lconomie mondiale. 8La gravit de lerreur de spcication du modle dpend des circonstances. Il convient de noter que lapparente erreur de spcication de la matrice de variancecovariance des chocs est souvent symptomatique dune erreur de spcication plus gnralise du modle sous-jacent. Frankel et Rockett (1988) prsentent une valuation quantitative des consquences nfastes de la coordination des politiques lorsque les modles utiliss par les dcideurs comportent des erreurs de spcication.

sation a t eectue pour une matrice calcule de variancecovariance des chocs, mais si les chocs pendant un pisode donn sont atypiques, il est possible que la politique prescrite soit inadapte. Cest particulirement vrai lorsque les chocs en question modient la structure dynamique de lconomie9. Troisimement, ces rsultats sont subordonns au modle et toutes ses caractristiques, y compris la linarit et les anticipations rationnelles. Cela peut tre important. Lanalyse linaire dcrite ici, par exemple, fait abstraction de la limite infrieure du taux dintrt nominal, qui est contraignante pour certaines autorits lheure actuelle. Par ailleurs, les tudes existantes ne portent que sur un nombre limit de distorsions qui pourraient militer en faveur de la coopration. Il est indubitablement ncessaire dapprofondir les recherches sur ce sujet, entre autres. Nanmoins, les rsultats dcrits ici qui cadrent avec la littrature conomique donnent penser que la ncessit de coordonner les politiques montaires nest gure prouve, au moins dans des circonstances normales et avec des modles traditionnels. Nous avons constat que les arguments en faveur de la coordination des politiques montaires ne sont pas aussi solides quon pourrait sy attendre. Peut-on gnraliser cette conclusion la politique budgtaire? Il a t prcis ci-dessus que lanalyse a t eectu en considrant que le taux dintrt rel dquilibre, rr*, est une constante. Cest l une supposition raisonnable pour les pays dont la politique montaire est historiquement stable. En pareil cas, lexercice de la politique montaire est relativement simple et consiste stabiliser lconomie aux environs dun tat stable donn. La situation peut tre tout autre pour la politique budgtaire. Bien que la dmonstration sorte du champ de notre expos, la politique budgtaire peut avoir une incidence sur le taux dintrt rel dquilibre, le niveau de production viable,
9Par exemple, des chocs plus violents et persistants que la normale peuvent produire des rsultats macroconomiques qui amnent les agents conomiques privs mettre en question le rgime montaire ou budgtaire. La coordination des politiques peut servir rtablir lquilibre des anticipations rationnelles. Un exemple de ce genre est donn dans Eusepi et Preston (2008).

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Fonds montaire international | Avril 2011

CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

Encadr 1.3 (fin)


et la position neutre du levier budgtaire, parfois dune manire dicile mesurer. La politique budgtaire consiste donc trouver le juste quilibre entre les gains ou pertes court terme et les gains ou pertes long terme dnitifs mais dirs, mesure que lconomie se rapproche de son nouvel tat stable. Par consquent, si la politique montaire est dj largement raisonnable, les enjeux sont en gnral plus gros quand il sagit dajuster la politique budgtaire. De plus, la politique budgtaire des grands pays ou dun ensemble de petits pays peut avoir une incidence sur les taux dintrt mondiaux, et donc sur ltat stable des autres conomies. Il semble donc raisonnable de conclure que la coordination des politiques de stabilisation macroconomique se justie davantage sur le plan budgtaire que sur le plan montaire.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Encadr 1.4. Les Accords du Plaza sont-ils responsables des dcennies perdues au Japon?
Le dbat sur le rquilibrage conomique a veill lintrt propos de ce qui sest pass au Japon depuis les annes 80. Certains y voient un exemple qui incite la prudence, et lillustration du fait quil est dangereux dessayer de rorienter lconomie en jouant sur lapprciation de la monnaie (Peoples Daily, 2010). Ils expliquent que lapprciation du yen la suite des Accords du Plaza a forc les autorits mettre en place des mesures compensatoires de relance macroconomique, qui ont ensuite provoqu une extraordinaire ambe des prix des actifs, suivie dun eondrement extraordinairement douloureux. Aprs avoir t pendant une trentaine dannes lun des pays les plus performants du monde, le Japon a vu son PIB rel crotre en moyenne de seulement 1,1 % par an depuis 1990, tandis que les prix nont cess de baisser. En consquence, la taille de lconomie japonaise est aujourdhui peu prs la mme quau dbut des annes 90. Lenchanement des vnements est clair et frappant. Mais il y a des raisons de se demander sil tait vraiment inluctable et si les Accords du Plaza ont vritablement t responsables des dcennies perdues du Japon. dollar et de 30 % en valeur eective relle la n de 1986 (le deutsche mark sapprciant dans les mmes proportions). Cela donne pratiquement un coup darrt aux exportations et la croissance du Japon vers le milieu de 1986. Les autorits, face lentre de lconomie en rcession et lapprciation rapide du yen, doivent ragir durgence, cest ce quelles font en mettant sur pied un vaste plan de relance macroconomique. Le taux directeur est rduit denviron 3 points, et cette politique dargent bon march se poursuivra jusquen 1989. Un vaste train de mesures budgtaires est mis en place en 1987, bien quun redressement vigoureux ait dj dbut au deuxime semestre de 1986. En 1987, la production explose au Japon, mais le crdit et les prix des actifs ambent aussi, les cours boursiers et les prix fonciers urbains triplant entre 1985 et 1989. Puis, en janvier 1990, la bulle boursire clate. Les actions perdent un tiers de leur valeur en un an et il sensuit deux dcennies de piteux rsultats conomiques (graphique 1.4.1). En valeur nominale, les cours boursiers et les prix fonciers sont aujourdhui revenus leurs niveaux du dbut des annes 80, un quart ou un tiers en dessous des sommets quils avaient atteints. La question cruciale est de savoir si cet enchanement tait inluctable. En dautres termes, est-ce que lapprciation du yen a forc le Japon mettre en place un puissant plan de relance qui a ni par dclencher une bulle, qui, lorsquelle a clat, a t responsable des dcennies perdues? Examinons chaque phase lune aprs lautre.

Que sest-il pass?


Lhistoire commence en septembre 1985, lorsque des dlgus du G-5 se runissent lHtel Plaza New York, dclarent que le dollar est survalu et annoncent un plan pour corriger la situation1. Lide de base est que les pays achant les plus gros excdents courants (Allemagne et Japon) vont stimuler leur demande intrieure et laisser leurs monnaies sapprcier. Pratiquement, cet accord marque un tournant : la Rserve fdrale, qui a men avec succs une longue bataille contre lination, se dclare prte dsormais dtendre sa politique, laisser le dollar se dprcier et privilgier la croissance. Ce signal est rarm par des interventions coordonnes sur les marchs des changes et une rduction continue des taux dintrt amricains court terme. Il en rsulte une apprciation exceptionnellement forte du yen, de 46 % vis--vis du
Les principaux auteurs de cet encadr sont Joshua Felman et Daniel Leigh. 1L e G-5 comprend lAllemagne, les tats-Unis, la France, le Japon et le Royaume-Uni.

Fallait-il une relance aussi forte?


Les tudes donnent penser que la dtente montaire a sans doute t excessive. Daprs les estimations de Jinushi, Kuroki et Miyao (2000) et de Leigh (2010), entre autres, le taux directeur se situait, entre 1986 et 1988, jusqu 4 points en dessous du niveau correspondant une rgle de Taylor implicite base sur lvolution prvisible de la production et de lination. Pourquoi, dans ces conditions, la banque centrale a-t-elle persist dans cette voie? La principale raison est que lination courante a continu se comporter raisonnablement bien, ce qui a conduit certains conomistes expliquer que lenvole des taux de croissance ne dnotait pas un boom cyclique,

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PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

Encadr 1.4 (suite)


mais une re nouvelle de croissance potentielle plus leve. Lexpansion tait particulirement satisfaisante parce quelle tait tire par la demande intrieure, ce qui tait un des grands engagements pris dans le cadre des Accords du Plaza. Mais les rapports tablis par le FMI lpoque suggrent quun autre facteur tait aussi luvre. Les autorits craignaient que des taux dintrt levs ne renforcent encore le yen et que lapprciation de la monnaie nait en dnitive de graves eets sur lconomie. En n de compte, la demande extrieure a effectivement diminu. Mais elle ne sest pas eondre. Les exportations relles ont continu augmenter pendant les cinq annes qui ont suivi les Accords du Plaza, un taux moyen de 2 % par an (infrieur de moiti celui des cinq prcdentes annes), tandis que lexcdent courant a modrment baiss (de 2 points de PIB). De la mme faon, lapprciation du deutsche mark na pas mis un terme lexpansion des exportations et du PIB de lAllemagne, mme si la dtente montaire y a t moins prononce). En dautres termes, le plan de relance excessif a t adopt en partie cause de craintes excessives quant limpact de lapprciation.
Graphique 1.4.1. Japon : indicateurs macroconomiques
PIB nominal, 600 19702009 (billions de yen) 500 400 300 200 100 0 1970 80 90 2000 09 1980 300 janv. 88 Prix fonciers et cours boursiers (1981 : T1 = 100) 600 84 Cours boursiers 500 400 Taux effectif au jour le jour Accords du Plaza 1984 86 88 90 92 : 1981 T4 Prix fonciers 90 2000 300 200 100 0 10 : T3 Accords du Plaza Yen/dollar, 198088 (chelle inverse) Accords du Plaza

100 150 200 250

Taux directeur, 198419921 10 8 6 4 2 0 Rgle de Taylor estime

La relance a-t-elle t responsable de la bulle?


La dtente montaire a certes t ample, mais il nest pas du tout certain quelle ait t seule responsable de la bulle des prix des actifs. Les auteurs du chapitre 3 de ldition doctobre 2009 des Perspectives de lconomie mondiale et Posen (2003) ont tudi la relation entre la politique montaire et les ambes des prix des actifs dans les pays avancs au cours des 25 annes prcdentes. Ils en concluent que la dtente montaire nest ni ncessaire ni susante pour engendrer les ambes et eondrements des prix des actifs. Dans le cas du Japon, deux autres lments semblent avoir jou un grand rle. Comme lexpliquent Hoshi et Kashyap (2000), la drglementation nancire des annes 70 et du dbut des annes 80 a permis aux grandes entreprises de faire appel aux marchs de capitaux au lieu dtre tributaires du nancement bancaire, ce qui a conduit les banques prter leurs fonds la place aux promoteurs immobiliers et aux mnages en qute de prts hypothcaires. De ce fait, le crdit bancaire ces deux secteurs a augment de 150 % en

Sources : Banque du Japon; Bureau du Premier Ministre (Japon); Haver Analytics; et estimations des services du FMI. 1Pour plus de dtails sur lestimation de la rgle de Taylor, voir Leigh (2010).

198590, soit peu prs deux fois plus rapide que le crdit global au secteur priv (77 %). Enn, parce que les dangers des bulles immobilires ntaient pas bien compris lpoque, les autorits japonaises nont pas dploy des contre-mesures rglementaires et budgtaires avant 1990.

La bulle a-t-elle t responsable des dcennies perdues?


Les suites de la bulle ont t extraordinairement douloureuses au Japon. Mais lclatement dune bulle na pas invitablement des eets aussi puissants et durables. Quy avait-il de spcial dans le cas du Japon? Un facteur cl a t la constitution dun eet de levier considrable, la manire de ce qui sest produit aux tats-Unis en 2008. Dans les annes 80, les fonds propres de base des banques japonaises taient

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Encadr 1.4 (suite)


Graphique 1.4.2. Japon et Chine : bilans et composition des exportations
Bilans (en pourcentage du PIB) 300 250 200 150 100 50 0 Japon Chine (198085) (200308) Japon Chine (198085) (200308) Dette des entreprises Dette des mnages Composition des exportations : part des produits haute 70 technologie 60 50 40 30 20 10 0

Sources : Haver Analytics; et estimations des services du FMI.

nomiques et les chocs exognes dfavorables. Certains disent quun durcissement prmatur de la politique montaire et le manque de volont claire de laisser ler lination a eu pour consquence la hausse excessive des taux dintrt (Ito et Mishkin, 2006; Leigh, 2010). De plus, le resserrement budgtaire de 1997 a peuttre tou la reprise naissante de 199596 (Posen, 2003; Corbett et Ito, 2010). Enn, les chocs exognes, y compris la crise nancire asiatique de 199798, ont aussi jou leur rle. Au total, lexprience du Japon montre que lapprciation de la monnaie ne mne pas invitablement des dcennies perdues. Elle ne ncessitait pas inluctablement une relance aussi forte. La relance na pas inluctablement caus la bulle. Et la bulle na pas inluctablement t responsable des dcennies perdues. Cest en fait un ensemble de circonstances et de dcisions qui ont abouti ce rsultat.

faibles, bien plus que partout ailleurs, car les normes mondiales (Accord de Ble I) navaient pas encore pris eet. De plus, les prts taient pour une large part gags sur des actifs immobiliers, alors que, selon le systme du keiretsu, une part considrable des actifs des banques consistait en actions de socits du mme groupe. En consquence, lorsque les prix immobiliers et les cours boursiers se sont eondrs, le systme bancaire sest retrouv trs mal en point. Cette vulnrabilit la base a t aggrave par la lenteur des ractions des dcideurs. Les autorits ont tard imposer aux banques lobligation de comptabiliser leurs pertes et les ont laisses libres de continuer prter des socits qui taient elles-mmes devenues insolvables, processus que Caballero, Hoshi et Kashyap (2008) ont quali de prts zombies. Cet tat de choses a perdur jusquau dbut des annes 2000, touant la croissance de la productivit et prolongeant le marasme conomique du Japon. Pourquoi les autorits nont-elles pas forc plus tt la restructuration? Peut-tre parce que la restructuration aurait ncessit davantage de fonds propres pour les banques, quelles ntaient pas en mesure de leur fournir parce quune injection initiale de fonds publics en 1995 avait provoqu une forte leve de boucliers. Les autorits ont donc opt pour le laissez-faire. Le marasme qui a suivi lclatement de la bulle a peut-tre aussi t exacerb par les mesures macroco-

Enseignements tirer pour le rquilibrage conomique aujourdhui


Il reste extraordinairement compliqu de calibrer convenablement la riposte face lapprciation et aux uctuations exceptionnelles des prix des actifs. Mais lexprience du Japon peut donner quelques pistes. Les prceptes suivants sont cruciaux : viter une raction macroconomique excessive lapprciation de la monnaie; utiliser des mesures prudentielles pour viter que les vulnrabilits saggravent, surtout sous la forme du surendettement par effet de levier; remdier rapidement aux problmes bancaires ds quils se prsentent; fournir un soutien macroconomique suffisant lorsque le systme bancaire et lconomie se trouvent en difficult. Autre enseignement plus gnral : les bulles peuvent tre dangereuses. Cest pourquoi le Japon a opt pour une politique montaire deux volets, lun tant le souci de la stabilit des prix et lautre la vigilance lgard des dsquilibres nanciers tels que les bulles des actifs. Mais mme si lon peut tirer les enseignements de lexprience qua vcue le Japon pour les pays qui envisagent un rquilibrage lheure actuelle, il est difcile dtablir des parallles directs. Notamment, la

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

Encadr 1.4 (fin)


situation de la Chine daujourdhui dire de celle du Japon dans les annes 80, ce qui devrait lui pargner les mmes dconvenues (graphique 1.4.2). Premirement, lendettement des mnages, des entreprises et de ltat chinois est moins lev quil ne ltait au Japon avant la bulle (NDiaye, 2010) et le risque demprunts excessifs est donc sans doute moindre. Deuximement, comme expliqu dans le chapitre 4 de ldition doctobre 2010 des Perspectives de lconomie mondiale et par Igan, Fabrizio et Mody (2007), lamlioration de la qualit aide attnuer limpact de lapprciation de la monnaie sur la croissance, et la Chine a plus de marge sur ce plan que nen avait le Japon. (Dans le mme temps, limpact sur les industries forte intensit de mainduvre pourrait tre plus marqu.) Troisimement, le Japon avait un rgime de ottement du taux de change dans les annes 80, alors que la Chine a un rgime de taux dirig tay par de vastes rserves de change et un contrle strict des entres de capitaux. Ce rgime de change dirent devrait viter la Chine la forte apprciation observe au Japon. Surtout, la Chine devrait tre en mesure de tirer parti des enseignements de lexprience du Japon.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

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CHAPITRE 1

PERSPECTIVES ET ENJEUX MONDIAUX

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1 2

HAPTER CHAPITRE

PERSPECTIVES NATIONALES ET RGIONALES

Voici maintenant deux ans que lconomie mondiale a amorc son redressement. Demble, il semblait quil fallait compter sur une reprise plusieurs vitesses daprs les Perspectives de lconomie mondiale davril 2009, les pays affichant la croissance la plus vive en 2011 seraient ceux qui avaient vit les grands dsquilibres avant la crise, avaient accus la plus faible baisse de production durant la crise et avaient la plus large marge de manuvre au sortir de la crise. Deux ans plus tard, le tableau na gure chang, mais les contours de la reprise sont plus marqus (graphique2.1). Certains pays avancs accusent des carts considrables entre la production et le potentiel ainsi que des taux de chmage levs; de nombreux pays faible revenu affichent des taux de croissance rapide mais viables, et il y a des signes de surchauffe dans un certain nombre de pays mergents.

La comparaison des carts entre la production et le potentiel des direntes rgions tmoigne de leurs

rythmes de redressement ingaux (graphique 2.2). Les pays mergents dAsie et une grande partie des pays dAmrique latine sont maintenant un niveau proche de leur potentiel et, dans certains dentre eux, le crdit est de nouveau en expansion et des signes de surchaue commencent apparatre. Pour leur part, les zones conomiques au cur de la rcente crise, savoir les tats-Unis et lEurope, ont de grosses capacits inutilises. Ces divergences ont dimportantes implications pour les perspectives, les risques et les priorits de chacune des rgions. Cest pourquoi ce chapitre dcrit la mesure dans laquelle le positionnement dans le cycle dire dune rgion lautre. Il y a de mme de grandes disparits entre les positions extrieures de certains pays. Les prcdentes ditions des Perspectives de lconomie mondiale soulignaient la ncessit dun rquilibrage des comptes extrieurs de certaines rgions tout particulirement les tats-Unis et les pays mergents

Graphique 2.1. Projections de la croissance moyenne du PIB rel mondial en 201112


(En pourcentage)

Infrieure 0 Entre 0 et 2 Entre 2 et 4 Suprieure 4 Donnes insuffisantes Source : estimations des services du FMI. Note : Les projections ne comprennent pas la libye en raison de lincertitude de la situation politique.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 2.2. carts entre production et potentiel1


(En pourcentage du PIB potentiel)

6 4 Europe 2 0 -2 USA + CAN -4 -6 2000 02 04 06 08 10 12 -8

dAsie pour rduire les vulnrabilits mondiales. Ce thme est nouveau tudi dans ce chapitre pour faire ressortir, le cas chant, la mesure dans laquelle les positions extrieures (soldes extrieurs courants) dirent dune rgion lautre. Nous commencerons par examiner les perspectives et les grands enjeux dans les rgions o persistent de grands carts entre la production et le potentiel Canada, tats-Unis, Europe et Communaut des tats indpendants (CEI). Nous passerons ensuite en revue les rgions o les carts entre la production et le potentiel se rtrcissent ou sont dj combls Asie, Amrique latine et Carabes (ALC), Afrique subsaharienne (AfSS) et Moyen-Orient et Afrique du Nord (MOAN).

Poursuite de la reprise aux tats-Unis


6 4

Pays mergents dAsie ALC

2 0 -2 -4

Pays avancs dAsie 2000 02 04 06 08 10 12

-6 -8

6 CEI MOAN2 4 2 0 -2 -4 -6 2000 02 04 06 08 10 12 -8

AfSS

Source : estimations des services du FMI. 1Pays avancs dAsie : Australie, Japon et Nouvelle-Zlande; CEI : Communaut des tats indpendants, Gorgie et Mongolie; ALC : Amrique latine et Carabes; MOAN : Moyen-Orient et Afrique du Nord; AfSS : Afrique subsaharienne; USA + CAN : tats-Unis et Canada. Les agrgats rgionaux sont calculs sur la base des pondrations parit de pouvoir dachat. 2Les projections ne comprennent pas la Libye en raison de lincertitude de la situation politique.

Lconomie des tats-Unis poursuit son redressement, la faveur de la dtente des conditions financires qui soutiennent la demande prive finale face la hausse des cours des matires premires (graphiques 2.3 et 2.4). Les crations demplois se sont acclres rcemment, mais le rythme damlioration du march du travail reste dcevant, compte tenu de lampleur des pertes demplois pendant le dclin. Un nouveau rquilibrage de la demande intrieure vers la demande extrieure stimulerait la croissance et aiderait combler le large cart entre la production et le potentiel. Aprs une brve phase de vive progression cause par la reconstitution des stocks la n de 2009 et au dbut de 2010, la croissance conomique a ralenti, mais sest raermie au second semestre de 2010. Ce rebond a t favoris par la demande nale prive et, au quatrime trimestre, les dpenses de consommation ont augment un rythme sans prcdent en cinq ans. Bien que la progression globale du crdit reste faible et que le dsendettement des mnages se poursuive, les conditions nancires se sont dans lensemble amliores les taux demprunt des entreprises restent trs bas, et les banques commencent maintenant dtendre leurs strictes conditions de prt non seulement pour les grandes entreprises, mais aussi pour les PME. Sous leet de la reprise de lactivit conomique et avec laccompagnement dune dtente montaire non conventionnelle, les marchs boursiers ont regagn environ deux tiers de la capi-

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CHAPITRE 2

PERSPECTIVES NATIONALES ET RGIONALES

Graphique 2.3. tats-Unis et Canada : projections de croissance moyenne du PIB rel en 201112
(En pourcentage)

Infrieure 0 Entre 0 et 2 Entre 2 et 4 Suprieure 4 Donnes insuffisantes Zone couverte par une autre carte Source : estimations des services du FMI.

talisation perdue pendant la crise. Cela a contribu restaurer la conance des consommateurs, encore malmene par les vents contraires qui souent sur les marchs du travail et du logement. Le redressement du march du travail reste atone. Aprs avoir perdu plus de 8 millions demplois en 2008 et 2009, il en a rcupr juste un peu moins de 1 million depuis le creux, ce qui sut peine galer le rythme de croissance de la population en ge de travailler. Le ratio emploipopulation est donc peu prs inchang depuis le dbut de la reprise. La baisse du taux de chmage depuis octobre 2009 il est tomb 8,8 % en mars est attribuable pour un tiers environ la diminution du taux de participation, qui est son plus bas en un quart de sicle. Le chmage de longue dure et les indicateurs plus larges du chmage y compris le pourcentage de travailleurs involontairement employs temps partiel ou

marginalement intgrs dans la population active restent bien au-dessus des sommets historiques. Il se peut aussi que la crise ait accru le chmage structurel aux tats-Unis, parce que les graves perturbations sectorielles et rgionales ont caus des asymtries entre lore et la demande de main-duvre qualie. Les travaux des services du FMI montrent que, historiquement, leet ngatif de ces asymtries sur les taux de chmage est exacerb par la morosit du march du logement, qui tait une des grandes caractristiques de la crise1. Les projections tablent sur une croissance de lconomie amricaine de 2 % en 2011 et de 3 % en 2012, laermissement progressif de la demande prive nale compensant la diminution graduelle des
1Voir Dowling, Estevo et Tsounta (2010) et Estevo et Tsounta (2011).

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 2.4. tats-Unis : la reprise prend forme

La reprise commence saffermir, car la consommation prive continue augmenter, bien que lentement. La croissance sera dope en 2011 par le plan de relance budgtaire de dcembre. Lassouplissement quantitatif a aid parer aux tensions dflationnistes dues lcart de production encore important. Il susbsiste toutefois des vulnrabilits : les marchs du travail et de limmobilier restent faibles, et il faut remdier aux vulnrabilits budgtaires. Contributions la croissance (variations trimestrielles 8 annualises en pourcentage) 6 4 2 0 -2 -4 Croissance -6 du PIB -8 Consommation -10 Investissement fixe Variation des stocks -12 Exportations nettes -14 10 : 08 09 2007 T4 cart entre production et potentiel (en pourcentage 1 du PIB potentiel) 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 2004 06 08 10 12 Impact du plan de relance budgtaire de dcembre (diffrence en points de la croissance trimestrielle annualise)

2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0

2011 March du travail 600 Taux de chmage (en pourcentage, 400 chelle de droite) 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 2007

12 : T4

-1,5

11 10 9 8 7 6

Variation 5 de lemploi (milliers, 4 chelle de gauche) 3 10 mars 08 09 11

March immobilier1 (indice des prix = 100 en 2002 : M1; mises 2000 200 en chantier en milliers dunits) Case-Shiller 1600 160 Composite 20 FHFA 1200 120 Mises en NAR chantier 80 (chelle de droite) 800 40 0 400 0 fvr. 11

Solde budgtaire et dette (en pourcentage du PIB) 0 -2 -4 Dette -6 publique brute (chelle -8 de droite) -10 -12 -14 2004 08 120 110 100 90 80 Prts ou emprunts 70 nets (chelle 60 de gauche) 50 12 16

2007

08

09

Sources : Haver Analytics et estimations des services du FMI. 1FHFA = Federal Housing Finance Agency. NAR = National Association of Realtors.

eets de relance de la politique budgtaire fdrale (tableau 2.1). Le train de mesures approuv midcembre ajouterait un peu plus dun demi-point de croissance cette anne, encore que les rcentes propositions visant freiner les dpenses fdrales rduirait leet global de relance budgtaire. La hausse des cours ptroliers a pes sur la croissance en 2011, ce qui a largement contrebalanc limpulsion donne par la politique non conventionnelle de la Rserve fdrale et la progression des exportations nettes. Daprs les projections, le chmage restera lev, descendant modrment aux environs de 7 % en 2012. Les alas qui pourraient inuer sur les perspectives sont plutt ngatifs. Le contexte extrieur continue faire peser des risques extrmes. De nouveaux troubles nanciers dans la zone euro pourraient induire un raidissement considrable des conditions nancires et aaiblir la demande mondiale. Dautre part, une ambe des cours du ptrole et des matires premires, ventuellement due la persistance des tensions au Moyen-Orient et en Afrique du Nord, pourrait miner la conance et faire chir les dpenses de consommation. Sur le plan intrieur, les prix immobiliers pourraient baisser encore plus que prvu, compte tenu du gros stock virtuel de biens compromis, ce qui aurait des eets nocifs sur le patrimoine des mnages et les bilans nanciers. Il y a cependant un certain nombre dalas positifs. Les socits disposant de bilans solides pourraient sen prvaloir pour embaucher et investir davantage si la conance des entreprises saermit. En outre, la consommation prive, de biens durables en particulier, pourrait djouer les prvisions de baisse, tant donn la demande refoule. tant donn la large marge de capacit inutilise lcart entre la production et le potentiel devrait, daprs les estimations, rester suprieur 3 % cette anne , lination devrait demeurer sous contrle, avec une progression des prix de 2 % cette anne et de 1 % lan prochain. Sil est vrai que les prix des produits alimentaires et surtout de lnergie ont augment, leur part dans le panier de consommation est faible, et les eets de second tour seront sans doute mineurs, car lconomie tourne bien en dessous de son potentiel. La mollesse de la reprise conomique appelle une politique macroconomique daccompagnement,

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CHAPITRE 2

PERSPECTIVES NATIONALES ET RGIONALES

Tableau 2.1. Pays avancs (chantillon) : PIB rel, prix la consommation, solde extrieur courant et chmage
(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire) PIB rel Projections Prix la consommation1 Projections Solde extrieur courant2 Projections Chmage3 Projections

2010 Pays avancs tats-Unis Zone euro4, 5,6 Japon Royaume-Uni4 Canada Autres pays avancs7 3,0 2,8 1,7 3,9 1,3 3,1 5,7 8,4

2011 2,4 2,8 1,6 1,4 1,7 2,8 3,9 4,9

2012 2,6 2,9 1,8 2,1 2,3 2,6 3,8 4,5

2010 1,6 1,6 1,6 0,7 3,3 1,8 2,3 2,3

2011 2,2 2,2 2,3 0,2 4,2 2,2 3,1 3,8

2012 1,7 1,6 1,7 0,2 2,0 1,9 2,6 2,9

2010 0,2 3,2 0,6 3,6 2,5 3,1 5,1 7,1

2011 0,3 3,2 0,0 2,3 2,4 2,8 5,5 6,3

2012 0,2 2,8 0,0 2,3 1,9 2,6 4,8 6,0

2010 8,3 9,6 10,0 5,1 7,8 8,0 5,0 4,1

2011 7,8 8,5 9,9 4,9 7,8 7,6 4,5 3,6

2012 7,4 7,8 9,6 4,7 7,7 7,3 4,4 3,6

Pour mmoire Nouvelles conomies industrielles dAsie


1Les 2En

variations des prix la consommation sont donnes en moyennes annuelles. Les variations de dcembre dcembre sont indiques au tableau A6 de lappendice statistique. pourcentage du PIB. 3En pourcentage. Les dnitions nationales du chmage peuvent varier. 4Sur la base de lindice harmonis des prix la consommation dEurostat. 5Aprs correction pour tenir compte des discordances dans les donnes sur les transactions intrieures la zone. 6Estonie non comprise. 7Hors tats-Unis, zone euro et Japon, mais Estonie comprise.

mais la marge budgtaire est de plus en plus restreinte. Dans ce contexte, la formule approprie pour les tats-Unis consiste maintenir une politique montaire accommodante, accompagne de mesures propres donner une assise plus solide aux nances publiques. Une stratgie crdible de stabilisation de la dette publique moyen terme et une amorce de rquilibrage budgtaire en 2011 sont requises durgence. La production tant encore bien infrieure au potentiel, lination restant faible et le chmage obstinment lev, la poursuite dune politique montaire accommodante se justie. Mme si la deuxime srie de mesures dassouplissement quantitatif de la Rserve fdrale ne devrait avoir quun eet modr sur la croissance, elle semble avoir rduit la perception de risques dationnistes; dans les semaines qui ont suivi lannonce en aot de ce nouvel assouplissement quantitatif imminent, les anticipations inationnistes ont augment et les rendements long terme sont tombs un nouveau creux. Les rendements long terme se sont redresss depuis, car la reprise a donn des signes de raermissement et les oprateurs ont rvis la baisse leurs prvisions sur lampleur des futurs achats dactifs par la Rserve fdrale.

Bien que certaines mesures budgtaires cibles se justient lheure actuelle, tant donn que les marchs du travail et du logement sont mal en point, le rcent train de mesures de relance ne produit quun maigre dividende de croissance en comparaison de son cot considrable. Par ailleurs, daprs les projections, le dcit budgtaire atteindra cette anne 10 % record parmi les pays avancs et la dette publique brute dpassera sans doute 110 % du PIB dici 20162. De fait, les tats-Unis se distinguent par le fait quils sont le seul grand pays avanc o le dcit budgtaire corrig des variations cycliques va augmenter en 2011 par rapport 2010, malgr le redressement en cours3. cause du dcit lev cette anne, il sera aussi dicile aux tats-Unis de tenir les engagements pris dans le cadre du G-20 de rduire le dcit de moiti entre 2010 et 2013.
2Les projections budgtaires retent lopinion des services du FMI concernant les perspectives conomiques (gnralement plus pessimiste que celle des autorits) et leur valuation de lorientation probable de la politique amricaine. Au vu des dbats en cours au Congrs, les services du FMI anticipent des coupes plus prcoces (et plus claires) dans les dpenses discrtionnaires que dans le projet de budget prsent par le Prsident et un report des mesures gnratrices de recettes. 3Ldition davril 2011 du Fiscal Monitor prsente une analyse plus dtaille de la politique budgtaire des tats-Unis.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Ces perspectives budgtaires intenables appellent une amorce de rquilibrage des nances publiques ds cette anne. Les propositions rcemment formules par la Commission nationale pour la responsabilit budgtaire et les rformes et dautres analystes contiennent de nombreuses ides utiles et fournissent un schma partir duquel les dcideurs peuvent construire un projet solide. Les mesures proposes sont notamment une rforme des prestations sociales, un plafonnement des dpenses discrtionnaires, des rformes gnratrices de recettes scales et un renforcement des institutions budgtaires. Paralllement, le projet de budget prsent par le Prsident prvoit une contraction budgtaire sans prcdent une rduction de quelque 5 points de PIB du solde primaire structurel fdral sur les exercices 2012 et 2013 daprs les hypothses macroconomiques et stratgiques des services du FMI quil sera dicile de raliser, surtout dans un contexte de faible croissance et de chmage lev. Cela reprsenterait une correction plus importante que tous les ajustements sur deux ans entrepris depuis 1960 (premire anne pour laquelle on dispose de donnes sur les soldes structurels), et il serait dautant plus souhaitable damorcer le repli budgtaire ds lexercice 2011, dans le cadre dune stratgie budgtaire moyen terme crdible. Encore que le dcit extrieur courant ne devrait pas se creuser sensiblement au cours des annes venir, les dcits persisteront daprs les projections, le dcit extrieur courant moyen terme resterait proche de son niveau de lan dernier, en partie du fait dune correction budgtaire insusante. Si le rquilibrage fort ncessaire des nances publiques intervenait au cours des prochaines annes, cela aiderait faire baisser les dcits extrieurs. Pour que la reprise soit plus robuste, il faudrait alors que les exportations nettes contribuent davantage la croissance pour compenser la moindre contribution de la demande intrieure. En dpit du retour de la stabilit nancire, les fragilits du secteur du logement continuent peser sur les bilans des banques, et la mise en uvre des rformes du secteur nancier bute encore sur des obstacles diciles. La rcente refonte de la rglementation et du contrle du systme nancier est encourageante, mais sa mise en uvre constituera le

test crucial. Les grands impratifs sont les suivants : mettre en place des procdures systmiques de supervision, tout en renforant la rglementation (notamment pour les institutions dimportance systmique), rendre les marchs des titres et produits drivs plus transparents et responsables, et surveiller de prs le secteur bancaire virtuel. Les autorits amricaines ont soumis au Congrs un ensemble de propositions de rformes du march du nancement immobilier, comme la loi (Dodd-Frank Act) lexige. Les recommandations consistent dmanteler les entits publiques (Fannie Mae et Freddie Mac) et laborer une politique du logement recadre, prvoyant notamment des aides publiques plus explicites et mieux cibles. La rforme devra en dnitive concilier deux objectifs : fournir susamment de soutien public explicite, tout en prvenant un nouveau cycle de surinvestissement. Lvolution conomique du Canada au cours des douze derniers mois a t similaire celle des tatsUnis, le rythme de lactivit ralentissant en milieu danne. Cette dclration tenait non seulement la faiblesse de lactivit aux tats-Unis qui plombait les exportations canadiennes et la forte augmentation des importations du fait des dpenses dinvestissement sur fond dapprciation de la monnaie, mais aussi au chissement dune partie de lconomie intrieure, d la perte de vigueur du secteur du logement, o le niveau dactivit tait excessivement lev, la baisse temporaire des dpenses de consommation et lestompement des eets de la relance budgtaire. Les projections donnent le PIB du Canada en hausse de 2 % cette anne, la demande intrieure, en gnral, et les investissements privs, en particulier, dops par la hausse des cours des matires premires, tant les principaux moteurs de la croissance; le dollar canadien fort devrait continuer freiner la croissance. Les alas sont plutt ngatifs, le principal risque sur le plan intrieur tant une dgradation des marchs nanciers et du patrimoine des mnages. Les principaux risques externes sont un niveau dactivit plus faible que prvu aux tats-Unis et une rsurgence des problmes de dette souveraine en Europe. La politique macroconomique du Canada reste juste titre accommodante, car la production est encore environ 2 % en dessous de son potentiel.

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Fonds montaire international | Avril 2011

CHAPITRE 2

PERSPECTIVES NATIONALES ET RGIONALES

Graphique 2.5. Europe : projections de la croissance moyenne du PIB rel en 201112


(En pourcentage)

Infrieure 0 Entre 0 et 2 Entre 2 et 4 Suprieure 4

Source : estimations des services du FMI.

tant donn les alas ngatifs qui psent sur les perspectives de croissance, les tensions inationnistes discrtes et la disparition programme des mesures de relance, lattentisme semble appropri pour ce qui concerne dventuelles nouvelles augmentations du taux directeur. Sur le front des nances publiques, les rcentes mesures visant lisser la correction en dbut de priode sont bienvenues, et les autorits ont un plan solide et crdible pour renouer avec les excdents budgtaires partir de lexercice 2015. plus longue chance, le vieillissement de la population et lination des soins de sant appellent de nouveaux plans pour conforter la viabilit des nances publiques. Sur le plan nancier, le systme canadien de supervision et de rglementation a bien fonctionn et a permis dviter les excs qui ont mis mal les autres pays avancs pendant la rcente crise. Il convient toutefois de rester vigilant pour maintenir la stabilit nancire, notamment au vu de la forte concentration du systme nancier, trs expos aux risques amricains, et du degr dendettement sans prcdent des mnages.

Reprise progressive et ingale en Europe


En Europe, le redressement se poursuit un rythme modr (graphique 2.5). Globalement, lactivit relle de la rgion reste en dessous de son niveau potentiel et le chmage est encore lev. La situation varie cependant beaucoup dun pays lautre. Il y a davantage de marge de capacit inutilise la priphrie quau cur de la zone euro, et lconomie des plus grands pays mergents tourne dj pleine capacit ou en surrgime. La reprise sest aermie en Europe, malgr la rsurgence de turbulences nancires dans les pays priphriques de la zone euro au dernier trimestre de 2010. Les inquitudes suscites par les pertes du secteur bancaire et la viabilit des nances publiques ont entran une augmentation des marges sur les emprunts souverains de ces pays, qui ont parfois atteint des sommets jamais vus depuis lavnement de lUnion conomique et montaire europenne. Mais la situation a t matrise grce des ractions fermes au niveau national et communautaire sous forme de mesures pour amliorer les soldes budgtaires et mettre en place des rformes structurelles

Fonds montaire international | Avril 2011

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 2.6. Europe : poursuite dune reprise progressive et ingale1


La reprise se poursuit un rythme modr. Lactivit relle de la rgion reste en dessous de son niveau potentiel et les tensions inflationnistes sont gnralement contenues. La situation varie cependant beaucoup dun pays lautre. La croissance est plus largement rpartie et autoentretenue tant dans les pays avancs que dans les pays mergents dEurope. la priphrie de la zone euro, cependant, les turbulences financires persistantes psent sur les perspectives conomiques. 8 cart entre production et potentiel (en pourcentage du PIB potentiel) 6 4 2 Zone euro 6 0 Autres pays avancs dEurope -4 Pays mergents dEurope -6 2000 02 04 06 08 -2 4 Europe Zone euro 10 12 2003 05 07 09 11 12 2 0 Inflation (en pourcentage) Pays mergents dEurope 12 Autres pays avancs dEurope 10 8

Contributions la croissance
Croissance du PIB Investissement fixe Pays avancs dEurope 5 (en pourcentage) 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 2007 08 09 10 11 12 13 Marges des obligations publiques2 (marges de rendement 2 ans par 1000 rapport aux bunds allemands, 2000 en points de base) Grce (chelle de droite) 800 1600 Irlande Portugal Espagne 600 1200 400 200 0 800 30 400 0 janv. avr. juil oct. janv. mars 11 10 25 20 janv. avr. juil 10 oct. 2007 08 09 10 11 12 13 (points de base) Marge 50 Dpts la LIBOROIS BCE (milliards (dpts terme deuros, 3 mois, chelle 45 chelle de de gauche) droite) 40 35 -12 -4 -8 0 Consommation prive Exportations nettes Consommation publique Variation des stocks 12 8 4

Pays mergents dEurope (en pourcentage)

Marges des marchs montaires2,3 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 janv. mars 11

Sources : Bloomberg Financial Markets et estimations des services du FMI. 1Zone euro : Allemagne, Autriche, Belgique, Chypre, Espagne, Finlande, France, Grce, Irlande, Italie, Luxembourg, Malte, Pays-Bas, Rpublique slovaque et Slovnie. Pays mergents dEurope : Albanie, Bosnie-Herzgovine, Bulgarie, Croatie, Hongrie, Kosovo, Lettonie, Lituanie, Rpublique de Macdoine, Montngro, Pologne, Roumanie, Serbie, Turquie et ancienne Rpublique de Yougoslavie. Autres pays avancs dEurope : Danemark, Estonie, Islande, Norvge, Portugal, Rpublique tchque, Royaume-Uni, Sude et Suisse. 2Dans chaque panneau, les lignes verticales correspondent au 10 mai et au 30 novembre 2010. 3BCE : Banque centrale europenne; LIBOR : taux interbancaire offert Londres; OIS : swap de taux dintrt un jour.

dans les pays touchs, de soutiens de liquidit exceptionnels, dachats de titres publics par la Banque centrale europenne (BCE) et des nancements du Mcanisme europen de stabilisation nancire (MESF) et de la Facilit europenne de stabilisation nancire (FESF) lappui du plan conjoint de lUE et du FMI pour venir en aide lIrlande. Le repli de lactivit conomique a donc t limit aux pays touchs et ne sest pas tendu au reste de lEurope, o la croissance a t plus largement rpartie et autoentretenue (graphique 2.6). Les projections laissent prsager la poursuite dune expansion progressive et ingale (tableau 2.2). Le PIB rel des pays avancs dEurope progresserait de 1 % en 2011 et de 2 % en 2012. Pour les pays mergents dEurope, on sattend des taux de croissance de 3 % en 2011 et de 4 % en 2012. Les perspectives conomiques sont de mme divergentes dun pays lautre, en grande partie parce que la situation des comptes de patrimoine publics et privs et les orientations macroconomiques sont dissemblables. En Allemagne, le taux de croissance devrait descendre de 3 % lan dernier 2 % cette anne, en raison principalement de la fin du programme de relance budgtaire et du ralentissement de la progression de la demande extrieure. Pour la France, les projections laissent entrevoir une croissance modre de 1 % cette anne, la hausse de la consommation et la croissance des exportations flchissant, la premire du fait de larrt de la relance budgtaire et la seconde en raison du ralentissement de la demande extrieure. En Italie, on sattend ce que le redressement reste faible, car des problmes de comptitivit dj anciens restreignent la croissance des exportations, tandis que le rquilibrage budgtaire prvu pse sur la demande prive. Les projections de croissance sont beaucoup plus basses la priphrie de la zone euro, car ces pays souffrent de la contraction marque et prolonge des comptes de patrimoine publics et privs qui est ncessaire pour remdier aux dsquilibres budgtaires et aux dficits de comptitivit et sont en outre confronts de graves problmes de chmage structurel (encadr 2.1). Dans les pays avancs hors de la zone euro, les perspectives de croissance sont aussi diffrencies. Par exemple, le Royaume-Uni devrait, daprs les

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Fonds montaire international | Avril 2011

CHAPITRE 2

PERSPECTIVES NATIONALES ET RGIONALES

Tableau 2.2. Pays europens (chantillon) : PIB rel, prix la consommation, solde extrieur courant et chmage
(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire) PIB rel Projections Prix la consommation1 Projections Solde extrieur courant2 Projections Chmage3 Projections

2010 Europe Pays avancs dEurope4 Zone euro5,6,7 Allemagne France Italie Espagne Pays-Bas Belgique Autriche Grce Portugal Finlande Irlande Rpublique slovaque Slovnie Luxembourg Estonie Chypre Malte Royaume-Uni6 Sude Suisse Rpublique tchque Norvge Danemark Islande Pays mergents dEurope8 Turquie Pologne Roumanie Hongrie Bulgarie Serbie Croatie Lituanie Lettonie 2,1 1,7 1,7 3,5 1,5 1,3 0,1 1,7 2,0 2,0 4,5 1,4 3,1 1,0 4,0 1,2 3,4 3,1 1,0 3,6 1,3 5,5 2,6 2,3 0,4 2,1 3,5 4,2 8,2 3,8e 1,3 1,2 0,2 1,8 1,4 1,3 0,3

2011 2,0 1,7 1,6 2,5 1,6 1,1 0,8 1,5 1,7 2,4 3,0 1,5 3,1 0,5 3,8 2,0 3,0 3,3 1,7 2,5 1,7 3,8 2,4 1,7 2,9 2,0 2,3 3,7 4,6 3,8 1,5 2,8 3,0 3,0 1,3 4,6 3,3

2012 2,2 1,9 1,8 2,1 1,8 1,3 1,6 1,5 1,9 2,3 1,1 0,5 2,5 1,9 4,2 2,4 3,1 3,7 2,2 2,2 2,3 3,5 1,8 2,9 2,5 2,0 2,9 4,0 4,5 3,6 4,4 2,8 3,5 5,0 1,8 3,8 4,0

2010 2,4 1,9 1,6 1,2 1,7 1,6 2,0 0,9 2,3 1,7 4,7 1,4 1,7 1,6 0,7 1,8 2,3 2,9 2,6 2,0 3,3 1,9 0,7 1,5 2,4 2,3 5,4 5,3 8,6 2,6 6,1 4,9 3,0 6,2 1,0 1,2 1,2

2011 2,9 2,5 2,3 2,2 2,1 2,0 2,6 2,3 2,9 2,5 2,5 2,4 3,0 0,5 3,4 2,2 3,5 4,7 3,9 3,0 4,2 2,0 0,9 2,0 1,8 2,0 2,6 5,1 5,7 4,1 6,1 4,1 4,8 9,9 3,5 3,1 3,0

2012 2,2 1,8 1,7 1,5 1,7 2,1 1,5 2,2 2,3 2,0 0,5 1,4 2,1 0,5 2,7 3,1 1,7 2,1 2,8 2,6 2,0 2,0 1,0 2,0 2,2 2,0 2,6 4,2 6,0 2,9 3,4 3,5 3,7 4,1 2,4 2,9 1,7

2010 0,3 0,8 0,6 5,3 2,1 3,5 4,5 7,1 1,2 3,2 10,4 9,9 3,1 0,7 3,4 1,2 7,7 3,6

2011 0,2 0,8 0,0 5,1 2,8 3,4 4,8 7,9 1,0 3,1 8,2 8,7 2,8 0,2 2,8 2,0 8,5 3,3

2012 0,2 0,9 0,0 4,6 2,7 3,0 4,5 8,2 1,2 3,1 7,1 8,5 2,6 0,6 2,7 2,1 8,7 3,1 8,7 2,3 1,9 5,8 12,8 1,2 16,0 4,8 2,1 5,7 8,2 4,2 5,2 0,9 2,0 6,6 3,6 2,9 1,5

2010 ... 9,3 10,0 6,9 9,7 8,5 20,1 4,5 8,4 4,4 12,5 11,0 8,4 13,6 14,4 7,2 6,1 16,9 6,8 6,5 7,8 8,4 3,6 7,3 3,6 4,2 8,1 ... 11,9 9,0 7,6 11,2 10,3 19,4 12,3 17,8 19,0

2011 ... 9,2 9,9 6,6 9,5 8,6 19,4 4,4 8,4 4,3 14,8 11,9 8,0 14,5 13,3 7,5 5,9 14,8 6,5 6,5 7,8 7,4 3,4 7,1 3,6 4,5 7,5 ... 11,4 9,0 6,6 11,5 8,0 19,6 12,8 16,0 17,2

2012 ... 8,9 9,6 6,5 9,1 8,3 18,2 4,4 8,2 4,3 15,0 12,4 7,8 13,3 12,1 7,2 5,8 12,8 6,3 6,4 7,7 6,6 3,3 6,9 3,5 4,4 6,5 ... 11,0 8,7 5,8 10,9 6,7 19,8 12,3 14,0 15,5

7,0 8,9 0,6 1,1 2,5 6,5 14,2 2,4 12,9 5,0 8,0 4,3 6,5 3,3 4,2 1,6 0,8 7,1 1,9 1,8 3,6 2,4 6,1 13,2 1,8 16,3 4,8 1,1 5,4 8,0 3,9 5,0 1,5 1,5 7,4 3,6 0,9 2,6

1Les variations des prix la consommation sont donnes en moyennes annuelles. Les variations de dcembre dcembre sont indiques aux tableaux A6 et A7 de lappendice statistique. 2En pourcentage du PIB. 3En pourcentage. Les dnitions nationales du chmage peuvent varier. 4Estonie comprise. 5Aprs correction pour tenir compte des discordances dans les donnes sur les transactions intrieures la zone. 6Sur la base de lindice harmonis des prix la consommation dEurostat. 7Estonie non comprise. 8Ce groupe inclut lAlbanie, la Bosnie-Herzgovine, le Kosovo, lancienne Rpublique yougoslave de Macdoine et la Serbie.

projections, connatre une croissance de 1 % en 2011, du fait que le rquilibrage prcoce ncessaire des finances publiques pse sur la demande intrieure. En Sude, par contre, on sattend un rythme dexpansion de lactivit relle de 3 % cette anne, sur fond damlioration rapide des

conditions financires et de premiers signes de surchauffe dans le secteur immobilier. Pour ce qui est des pays mergents dEurope, les projections laissent prsager une poursuite du redressement rapide en Turquie, o la vigueur de la demande prive et la forte expansion du

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

crdit hissent lactivit conomique au-del de son niveau potentiel, dans le contexte dune politique macroconomique qui reste accommodante. En Pologne, on sattend que la croissance restera robuste aux environs de 3 % cette anne, car la rentabilit des entreprises augmente, labsorption des financements de lUE se poursuit et les banques recommencent accorder des crdits. La reprise devrait tre plus tempre dans certains des pays qui ont connu des booms intrieurs sans lendemain (Roumanie). Les alas ngatifs restent dominants. court terme, les tensions auxquelles restent soumis les emprunteurs souverains et les banques les plus vulnrables de la zone euro menacent gravement la stabilit nancire et la croissance, comme expliqu au chapitre premier de ldition davril 2011 du Rapport sur la stabilit nancire dans le monde. Cela tient principalement la faiblesse persistante des institutions nancires de beaucoup de pays avancs de la rgion et au manque de transparence en ce qui concerne les risques auxquels elles sont exposes. Les institutions nancires et les emprunteurs souverains sont intimement lis, et les eets de contagion agissent dans les deux sens. La densit des relations transfrontalires et les dbordements nanciers dus laugmentation de laversion au risque et la baisse des cours boursiers pourraient provoquer un ralentissement de la croissance et de la demande qui freinerait la reprise rgionale et mondiale. Lautre risque qui pse sur la croissance se rapporte au niveau plus lev que prvu des cours des matires premires. moyen terme, le principal risque tient aux profonds dsquilibres budgtaires et dcits de comptitivit des pays priphriques et linachvement des rformes visant remdier aux vulnrabilits du secteur bancaire dans beaucoup de pays de la zone euro, qui pourraient se solder par une longue priode de croissance lente. Des mesures de grande envergure, rapides et dcisives sont requises pour faire face ces risques de ralentissement. Dimportantes initiatives ont dj t prises au niveau national et au niveau europen, mais dautres actions plus nergiques simposent pour aermir la viabilit des nances publiques, rsoudre les problmes du secteur bancaire, rformer le cadre dcisionnel de lUE et donner un nouveau soue la croissance.

Pour la plupart des pays europens, il reste prioritaire daermir la viabilit de la dette publique. Les plans de rquilibrage budgtaire actuels sont globalement adapts et convenablement direncis court terme. En 2011, les plus grands pays (Allemagne, Espagne, France et Royaume-Uni) vont mettre en uvre des trains de mesures dirents (par leur ampleur et leur composition) en vue de rduire leurs dcits. Les emprunteurs souverains qui ont subi la pression des marchs (Grce, Irlande et Portugal) poursuivront de vastes eorts dassainissement prcoce. Nanmoins, dans beaucoup de pays europens, il faut sattacher davantage donner aux plans dajustement moyen terme des fondements concrets et durables. Il importe en outre de renforcer les plans actuels de rquilibrage moyen terme, face la menace de la hausse des dpenses de retraites et de sant4. Certains pays (par exemple lEspagne, la France, la Grce, lIrlande et lItalie) ont dj entrepris de rformer les dpenses de prestations sociales, mais il y a encore des progrs faire dans ce domaine. Il importe de remdier durgence aux fragilits qui subsistent au sein du systme nancier europen. Comme expliqu au chapitre premier de ldition davril 2011 du Rapport sur la stabilit nancire dans le monde, les progrs sur le plan du renforcement des fonds propres et de la rduction de leet de levier ont t ingaux en Europe. En particulier, dans la zone euro, la qualit des actifs est incertaine et les banques sont confrontes une avalanche de dettes arrivant chance, de sorte quelles restent trs vulnrables aux pressions des marchs de gros. Le souci de saranchir du nancement des marchs de gros a dclench une guerre des dpts dans plusieurs pays, ce qui pse sur les revenus des banques. Dans lensemble, certaines banques de la zone euro sont confrontes une grave pnurie de fonds propres. Pour remdier ces faiblesses, il est essentiel de rduire les incertitudes quant la qualit des actifs, daccrotre les volants de fonds propres des banques viables, didentier celles qui ne le sont pas et de les restructurer. Sur ce plan, certains pays (dont lEspagne) ont fait plus de progrs que dautres. De nouveaux tests de rsistance plus ralistes, approfondis et transparents permettront dclaircir la situa4Voir

Bornhorst et al. (2010) pour plus de dtails.

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CHAPITRE 2

PERSPECTIVES NATIONALES ET RGIONALES

tion. Mais ils ne seront ecaces que sils font partie intgrantes de stratgies nationales coordonnes pour faire face aux dicults des institutions vulnrables, dmarche qui a t entrine par les dirigeants europens lors de leur rcent sommet au mois de mars. Dans lintervalle, il importe de dbarrasser le systme bancaire de ses excdents de capacit en restructurant les tablissements incapables de survivre. Faute de rformes en ce sens, les systmes nanciers europens resteront vulnrables et lexpansion du crdit pourrait tre encore plus restreinte, ce qui pourrait miner la reprise conomique. Dans la plupart des pays europens, la politique montaire peut continuer accompagner la conjoncture tant que les tensions inationnistes restent matrises. Dans les pays avancs dEurope, lination tendancielle restera faible, daprs les projections, parce que les anticipations sont bien ancres et que la plupart des pays disposent encore de vastes capacits excdentaires. Par ailleurs, limpact des rcentes hausses des cours des matires premires devrait tre temporaire. Il est donc indiqu de maintenir le taux directeur bas pour soutenir la reprise et compenser les eets court terme du rquilibrage des nances publiques qui tend plomber la demande intrieure. Les banques centrales devront cependant surveiller avec vigilance lvolution des salaires et les anticipations inationnistes pour prvenir dventuels eets de second tour, en particulier dans les pays o le redressement est le plus avanc. Dans la zone euro, les fragilits nancires pourraient freiner la croissance, ce qui justierait une normalisation plus lente. En outre, les mesures exceptionnelles mises en place par la BCE ne devront tre supprimes que graduellement, mesure que lincertitude systmique reue. Dans les pays mergents dEurope, les perspectives inationnistes sont plus variables, ce qui tient principalement ce que la marge de capacit inutilise dire dun pays lautre, de mme que le degr de rpercussion de la hausse des cours des matires premires sur lination globale. Dans certains pays mergents en rapide croissance, il pourrait tre ncessaire de normaliser plus tt les taux directeurs pour viter une surchaue. Il sera crucial pour lavenir de rformer le cadre dcisionnel de la zone euro et de lUnion europenne an de rtablir la conance et dassurer la stabilit et

la croissance futures de lEurope. La crise a mis au jour des problmes profondment ancrs, dimensions largement transfrontalires, dans les politiques budgtaires, les politiques structurelles et les politiques de stabilit. Face ces problmes, il faut des solutions globales. Limpratif premier est de rassurer les marchs sur le fait que le dispositif de scurit de la zone euro a susamment de ressources au centre pour faire face aux risques de ralentissement. Les dirigeants europens se sont engags, lors de leur sommet de mars, accrotre sensiblement la capacit de prt de la FESF. Cela devrait tayer la conance des marchs, mais il importe de clarier ds que possible le mcanisme de reconstitution des ressources de cette facilit et de prendre durgence une dcision sur ladaptation du taux dintrt des prts de la FESF pour prserver la viabilit des nances publiques. Au-del de lhorizon 2013, le Mcanisme de stabilit europen permanent envisag constitue un dispositif solide et ordonn daide aux pays membres de la zone euro, assorti de conditions strictes en gage de discipline. Il serait bon de donner un peu plus de souplesse ces instruments pour traiter plus directement les problmes de linterdpendance des systmes bancaires nationaux et des risques souverains. Au-del des mesures de gestion durgence, la crise a fait ressortir la ncessit damliorer la coordination des politiques budgtaires et structurelles au sein de lUE. La responsabilit partage des charges budgtaires doit aller de pair avec la responsabilit partage des politiques budgtaires. cette n, les dirigeants europens ont dcid leur sommet de mars de renforcer les systmes budgtaires en aermissant le Pacte de stabilit et de croissance, en tablissant des normes a minima pour les nances publiques nationales et en dveloppant la coordination avec le Semestre europen. Une meilleure surveillance des goulets dtranglement structurels, de la comptitivit et des dsquilibres est aussi ncessaire pour remdier aux dsquilibres macroconomiques. cet gard, le Pacte euro plus, rcemment approuv, et la procdure de dsquilibre excessif quil est question dinstaurer sont des instruments de coordination bienvenus, mais des rformes spciques devront tre dcides et mises en uvre sans plus tarder. De plus, il faudrait rendre la surveillance plus contraignante en lassortissant de sanctions et en

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

veillant ce que le laps de temps entre le diagnostic et les mesures correctrices reste bref. Un autre enseignement qui ressort de la crise est quil faut mettre en place une stratgie paneuropenne intgre de supervision, de rglementation et de gestion et rsolution des crises. Les problmes du secteur nancier de tel ou tel pays peuvent stendre rapidement lensemble de la rgion, et les dfaillances des systmes de supervision et de rglementation peuvent avoir de graves consquences. Il est donc urgent de faire en sorte que la responsabilit et lobligation de rendre compte de la stabilit nancire de lEurope soient davantage partages. Il est possible dy parvenir en instituant un systme intgr de gestion et de rsolution des crises ainsi quune surveillance intgre, ce qui devrait aider produire un consensus sur le partage des charges. Des initiatives telles que la cration du Conseil europen du risque systmique et ltablissement des Autorits europennes de surveillance vont dans ce sens. Mais, pour que ces nouvelles institutions soient ecaces, il

faut quelles aient susamment de ressources, soient en mesure de recueillir et dissminer linformation et coordonnent soigneusement leurs activits. Surtout, la mise en place dun cadre europen intgr de stabilit nancire a progress avec une lenteur dcevante, en particulier au vu de son importance pour tablir un march des services nanciers stable et ecace, apte rpartir les risques entre les pays et promouvoir la croissance conomique de lEurope. bien des gards, lUnion europenne et la zone euro se trouvent la croise des chemins. La popularit de leuro reste leve, en considration des tensions causes par le partage des risques souverains. Mais, moins que les pays ne sautent le pas et nadoptent une politique budgtaire plus intgre en assumant la responsabilit partage de la stabilit nancire, le partage des charges risque dtre beaucoup moins tolr lors des crises futures. Par contre, sils font ce choix, ils pourront en tirer lnorme bnce du partage des charges grce un march nancier vritablement intgr et mieux supervis et rglement.

Graphique 2.7. Communaut des tats indpendants : projections de la croissance moyenne du PIB rel en 201112
(En pourcentage)

Infrieure 0 Entre 0 et 2 Entre 2 et 4 Suprieure 4 Donnes insuffisantes Zone couverte par une autre carte Source : estimations des services du FMI.
Note : Gorgie et Mongolie comprises.

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CHAPITRE 2

PERSPECTIVES NATIONALES ET RGIONALES

Poursuite dune reprise modre dans la Communaut des tats indpendants


Le redressement de la CEI progresse sans -coups (graphique 2.7). Lactivit relle, qui sest effondre pendant la crise, reste nettement en dessous de son niveau potentiel, encore que lon observe des diffrences notables dun pays lautre. La reprise est favorise par plusieurs facteurs. La hausse des cours des matires premires dope la production et lemploi dans les pays exportateurs de produits de base. Par ailleurs, le rebond de lactivit relle en Russie prote aux autres pays de la CEI par plusieurs circuits : commerce, envois de fonds de ltranger et investissements. En outre, la normalisation graduelle des ux dchanges commerciaux et de capitaux vers la rgion se poursuit. Nanmoins, la forte dpendance lgard des nancements extrieurs et les vulnrabilits qui subsistent dans le secteur bancaire entravent la croissance dans plusieurs pays de la CEI. Dans ce contexte gnral, les projections laissent prsager une expansion de 4 % tant en 2011 quen 2012 de lactivit relle dans la CEI, qui ne se rapprochera que peu peu de son niveau potentiel. Au sein de la rgion, toutefois, les perspectives de croissance sont trs disparates (graphique 2.8; tableau 2.3) : En Russie, le taux de croissance augmentera modrment, daprs les projections, passant 4 % en 2011 et 4 % 2012, ce qui ne rduira que peu peu lcart entre la production et le potentiel. La demande du secteur priv va sans doute rester restreinte, car les crances improductives du secteur bancaire limitent lexpansion du crdit et de la consommation. Parmi les autres exportateurs dnergie, les pays dont les secteurs financiers ont le moins de liens avec ltranger devraient rester les plus performants. Le Turkmnistan en particulier devrait bnficier du cours lev du gaz et se placer parmi les pays de tte de la rgion, avec un taux de croissance de 9 % en 2011. Le taux de croissance de lOuzbkistan devrait aussi rester lev, 7 % en 2011, grce la vigueur de la demande intrieure, des investissements publics et des exportations de matires premires (y compris or et coton).

Graphique 2.8. Communaut des tats indpendants (CEI) : reprise modre en cours
Le redressement de la CEI progresse sans -coups. Lactivit relle, qui sest effondre pendant la crise, reste nettement en dessous de son niveau potentiel, malgr des diffrences notables dun pays lautre. Linflation est en hausse, du fait de laugmentation des prix des denres alimentaires, qui constituent une part importante du panier de lindice des prix la consommation de la rgion. cart entre production et potentiel (en pourcentage 6 du PIB potentiel) Importateurs 4 CEI nets dnergie1 8 2 0 -2 -4 -6 Exportateurs nets dnergie1 hors Russie 04 06 08 10 12 Exportateurs nets dnergie1 hors Russie 2003 05 07 09 11 12 Russie 10 CEI Russie 15 Inflation (en pourcentage)

25

Importateurs nets dnergie1

20

-8 2000 02

500 Cours des matires premires (janvier 2003 = 100) 400 300 200 100 Alimentation Mtaux Ptrole

IPC de 2010 pondr de lalimentation2 (en pourcentage)

60 50 40 30 20 10

Blarus Kazakhst an

Moldova

20 Solde extrieur courant (en pourcentage du PIB) 15 CEI 10 5

Flux financiers (en pourcentage du PIB) Total des flux

Gorgie

Ukraine

Russie

09

11 12

Armnie

Global 0 2003 05 07

15 10 5 0 -5

0 -5 -10 Importateurs nets dnergie1 Exportateurs nets dnergie1 2000 02 04 06 08 10 12

-10 Investissements directs Investissements de portefeuille -15 Autres flux privs Flux officiels -20 1992 96 2000 04 08 12 16

Sources : Haver Analytics; FMI, Systme des cours des produits de base; estimations des services du FMI. 1Les exportateurs nets dnergie sont les pays suivants : Azerbadjan, Kazakhstan, Ouzbkistan, Russie et Turkmnistan. Les importateurs nets dnergie sont les pays suivants : Armnie, Blarus, Gorgie, Moldova, Mongolie, Rpublique kirghize, Tadjikistan et Ukraine. Les agrgats pour lconomie externe sont les sommes des donnes des pays individuels. Les agrgats pour tous les autres indicateurs sont calculs sur la base des pondrations parit de pouvoir dachat. 2Pour le Blarus, les donnes se rapportent 2008. IPC : indice des prix la consommation.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Tableau 2.3. Communaut des tats indpendants : PIB rel, prix la consommation, solde extrieur courant et chmage
(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire) PIB rel Projections Prix la consommation1 Projections Solde extrieur courant2 Projections Chmage3 Projections

2010 Communaut des tats indpendants (CEI)4 Russie Ukraine Kazakhstan Blarus Azerbadjan Turkmnistan Mongolie Pays de la CEI faible revenu Ouzbkistan Gorgie Armnie Tadjikistan Rpublique kirghize Moldova 4,6 4,0 4,2 7,0 7,6 5,0 9,2 6,1 6,0 8,5 6,4 2,6 6,5 1,4 6,9 4,4 5,1

2011 5,0 4,8 4,5 5,9 6,8 2,8 9,0 9,8 5,0 7,0 5,5 4,6 5,8 5,0 4,5 5,0 5,3

2012 4,7 4,5 4,9 5,6 4,8 2,5 6,4 7,1 4,8 7,0 4,8 4,3 5,0 6,0 4,8 4,6 4,9

2010 7,2 6,9 9,4 7,4 7,7 5,7 4,4 10,2 7,4 9,4 7,1 8,2 6,5 7,8 7,4 6,9 8,7

2011 9,6 9,3 9,2 9,1 12,9 10,3 6,1 16,4 11,4 11,6 12,6 9,3 13,9 18,8 7,5 9,4 10,7

2012 8,1 8,0 8,3 6,4 9,7 7,5 7,3 16,0 9,2 12,3 7,9 5,5 9,7 9,3 6,3 8,0 8,7

2010 3,8 4,9 1,9 2,5 15,5 27,7 11,4 15,2 11,0 6,7 9,8 13,7 2,2 7,4 10,9 5,3 6,5

2011 4,7 5,6 3,6 5,8 15,7 28,4 4,7 13,3 13,1 10,0 13,0 12,4 4,1 6,7 11,1 6,3 7,9

2012 3,2 3,9 3,8 4,2 15,2 24,2 3,9 14,0 10,3 6,7 12,0 11,3 7,2 7,8 11,2 4,5 8,0

2010 ... 7,5 8,1 5,8 0,7 6,0 ... 3,3 ... 0,2 16,8 7,0 ... 5,8 7,4 ... ...

2011 ... 7,3 7,8 5,7 0,7 6,0 ... 3,0 ... 0,2 16,7 7,0 ... 5,6 6,5 ... ...

2012 ... 7,1 7,2 5,6 0,7 6,0 ... 3,0 ... 0,2 16,5 7,0 ... 5,5 6,0 ... ...

Pour mmoire Exportateurs nets dnergie5 Importateurs nets dnergie6

1Les variations des prix la consommation sont donnes en moyennes annuelles. Les variations de dcembre dcembre sont indiques au tableau A7 de lappendice statistique. 2En pourcentage du PIB. 3En pourcentage. Les dnitions nationales du chmage peuvent varier. 4La Gorgie et la Mongolie, qui ne sont pas membres de la Communaut des tats indpendants, sont incluses dans ce groupe pour des raisons de gographie et de similitude de structure conomique. 5Les exportateurs nets dnergie sont les pays suivants : Azerbadjan, Kazakhstan, Ouzbkistan, Russie et Turkmnistan. 6Les importateurs nets dnergie sont les pays suivants : Armnie, Blarus, Gorgie, Moldova, Mongolie, Rpublique kirghize, Tadjikistan et Ukraine.

Daprs les projections, le taux de croissance du groupe des pays importateurs dnergie sera de 5 % en 2011 et de 5 % en 2012, car certains de ces pays (Armnie et Moldova, par exemple) bnficieront du rebond des envois de fonds depuis la Russie, et dautres (Ukraine, par exemple) du retour de la stabilit financire. Bien que la marge de capacit inutilise soit considrable, lination est en hausse dans lensemble de la rgion, du fait de laugmentation des prix des denres alimentaires. En 2010, les intempries ont caus une baisse des rendements, qui a contribu la hausse des prix. Lalimentation constitue une part importante du panier de lindice des prix la consommation (de 30 50 %; graphique 2.8) et la hausse des prix alimentaires devrait donc faire monter sensiblement lination globale. tant donn que la politique montaire na

gure de crdibilit dans la rgion, il en rsultera sans doute des tensions plus gnralises sur les salaires et lination tendancielle. Les alas ngatifs et positifs squilibrent peu prs. Les perspectives de croissance de la plupart des pays de la CEI sont encore fortement tributaires de la rapidit de la reprise en Russie, qui pourrait causer la surprise dans un sens ou dans lautre. La hausse des cours des matires premires pourrait doper la croissance des pays qui en exportent; en revanche, laugmentation de laversion au risque ou la baisse de la demande extrieure des pays avancs pourrait ralentir la croissance. Lenjeu majeur pour la rgion est de saranchir des politiques macroconomiques et nancires de gestion de crise dune manire qui stimule susamment la reprise inacheve, sans toutefois compromettre la stabilit des prix.

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CHAPITRE 2

PERSPECTIVES NATIONALES ET RGIONALES

Sur le front financier, limpratif primordial est de remdier aux vulnrabilits qui subsistent. Face aux risques considrables auxquels les banques sont exposes en Russie, par exemple, il importe de renforcer les normes de fonds propres, daccrotre les pouvoirs des instances de supervision et de mettre en uvre la lgislation sur le contrle consolid et les prts de faveur. Dans plusieurs pays (Kazakhstan, Rpublique kirghize et Tadjikistan), la priorit des priorits est de mettre en place un plan aussi vaste que transparent pour rgler le dossier des crances improductives du secteur bancaire. Parce que la plupart des pays de la rgion ont un taux de change fixe ou trs dirig, la politique montaire ne peut gure servir de bouclier face aux chocs. Dans ce contexte, lassouplissement du rgime de change en Russie est bienvenu, parce quil rduit le risque de conflit entre le taux de change et linflation et dcourage les mouvements de capitaux spculatifs. tant donn la hausse continue des prix non alimentaires et les perspectives inflationnistes dfavorables, le relvement du taux directeur pourrait empcher une course des salaires et des prix. Sur le front des finances publiques, les enjeux spcifiques sont diffrents dun pays lautre. En Russie, aprs le vaste plan de relance (environ 9 % du PIB) dploy pendant la crise, il est essentiel de mettre sur pied un plan de rquilibrage budgtaire moyen terme plus ambitieux, crdible et gnrateur de croissance. Au Kazakhstan, o la politique budgtaire continue soutenir la reprise, il faut garantir lefficacit des dpenses publiques. Dans un certain nombre de pays (Armnie, Gorgie et Rpublique kirghize, par exemple) o lalimentation constitue une large part du panier de consommation, ce sont les mnages pauvres qui vont souffrir le plus de la hausse des prix. Il faut donc mieux cibler laide publique aux mnages faible revenu.

Croissance toujours rapide en Asie


La plupart des pays asiatiques continuent afficher une reprise de grande ampleur, alimente par la vigueur des exportations, le dynamisme de la demande intrieure prive et, dans certains cas, lexpansion rapide du crdit. Bien que la croissance se soit modre, revenant des taux plus soutenables aprs des sommets cycliques, lAsie

continue distancer les autres rgions (graphique 2.9; tableau 2.4). lexception notable du Japon, les carts entre la production et le potentiel ont t combls ou se rduisent rapidement dans la majeure partie de la rgion, linflation est en hausse et des craintes de surchauffe commencent natre. Dans le mme temps, la correction des dsquilibres extrieurs des pays mergents dAsie na gure progress. Des signes de surchaue commencent apparatre dans un certain nombre de pays. Du fait dune forte croissance continue, lconomie de certains pays tourne maintenant pleine capacit ou en surrgime (graphique 2.10). Lexpansion du crdit sacclre dans certains pays (RAS de Hong Kong, Inde et Indonsie) et reste forte en Chine. La hausse de lination globale de ces derniers mois a t essentiellement due la ambe des prix alimentaires, mais lination tendancielle a aussi augment dans un certain nombre de pays, tout particulirement en Inde. Par ailleurs, les prix de limmobilier ont progress des taux deux chires dans un certain nombre de pays. La crainte que les tensions inationnistes incitent les autorits durcir leur politique plus rapidement que prvu auparavant a probablement contribu au rcent repli des marchs boursiers et obligataires. Dans ce contexte gnral, il ressort des projections que lAsie continuera connatre une rapide expansion cette anne et lan prochain. La croissance des exportations, trs rapide lan dernier, devrait se modrer, tout en restant robuste, car les gains de parts de march et laccroissement des changes intrargionaux compensent en partie la faiblesse de la demande nale des pays avancs. Les aux de capitaux en Asie vont sans doute continuer, sous leet de facteurs tant cycliques que structurels. La croissance de la consommation prive autonome devrait rester vive, du fait de la forte valorisation persistante des actifs et de lamlioration de la situation du march du travail. Aprs stre chiffre 10 % en 2010, la croissance de la Chine devrait rester robuste 9 % cette anne et lan prochain, et sera tire de plus en plus par la demande prive, et non plus publique. La consommation sera favorise par la rapide expansion du crdit, les conditions propices sur le march du travail et la poursuite des efforts dploys par les autorits pour faire augmenter le revenu disponible des mnages.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 2.9. Asie : projections de la croissance moyenne du PIB rel en 201112


(En pourcentage)

Infrieure 0 Entre 0 et 2 Entre 2 et 4 Suprieure 4 Donnes insuffisantes Source : estimations des services du FMI.

Le rythme de la croissance devrait se modrer en Inde mais rester suprieur la tendance, daprs les projections qui chiffrent la progression du PIB 8 % en 2011 et 7 % en 2012. Le dveloppement des infrastructures demeurera un des facteurs cls de la croissance, et les investissements des entreprises devraient sacclrer ds lors que les contraintes de capacit commenceront limiter leur expansion et que les conditions de financement resteront favorables. Aprs une progression trs rapide lan dernier, la croissance des nouvelles conomies industrielles dAsie devraient se modrer, revenant un taux plus soutenable de 5 % en 2011, ce qui correspond peu prs au rythme potentiel. Bien que la dclration sexplique par la fin du cycle des stocks, les exportations et la consommation prive resteront des moteurs importants de la croissance. Des taux de croissance de 5 % en 2011 et de 5 % en 2012 sont prvus pour les pays du groupe ASEAN-55. Le pays de tte de ce groupe
regroupe lIndonsie, la Malaisie, les Philippines, la Thalande et le Vietnam.
5LASEAN-5

sera lIndonsie, o la forte consommation et le rebond des investissements vont porter les taux de croissance 6 % cette anne et 6 % en 2012. La croissance de 4 % qua connue le Japon en 2010 a t lune des plus rapides parmi les pays avancs et a t tire par un vaste plan de relance budgtaire et un rebond des exportations. De grosses incertitudes lies au tremblement de terre de Tohoku planent cependant sur lavenir. Les estimations officielles chiffrent les dommages causs au stock de capital aux environs de 3 5 % du PIB, soit peu prs deux fois plus que lors du tremblement de terre de Kobe en 1995. Ces chiffres ne tiennent cependant pas compte des effets des ventuelles coupures dlectricit, ni des risques lis la crise lusine nuclaire de Fukushima Daiichi. supposer que ces problmes soient rsolus dans les quelques mois venir, la croissance diminuerait en 2011, tombant 1 %, avant de remonter 2 % en 20126.
implications pour la stabilit nancire des vnements rcents au Japon sont examines dans ldition davril 2011 du Rapport sur la stabilit nancire dans le monde.
6Les

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CHAPITRE 2

PERSPECTIVES NATIONALES ET RGIONALES

Tableau 2.4. Pays dAsie (chantillon) : PIB rel, prix la consommation, solde extrieur courant et chmage
(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire) PIB rel Projections Prix la consommation1 Projections Solde extrieur courant2 Projections Chmage3 Projections

2010 Asie Pays avancs dAsie Japon Australie Nouvelle-Zlande Nouvelles con. industrielles dAsie Core Province chinoise de Taiwan RAS de Hong Kong Singapour Pays en dveloppement dAsie Chine Inde ASEAN-5 Indonsie Thalande Malaisie Philippines Vietnam Autres pays en dveloppement dAsie4 Pour mmoire Pays mergents dAsie5
1Les 2En

2011 6,7 2,8 1,4 3,0 0,9 4,9 4,5 5,4 5,4 5,2 8,4 9,6 8,2 5,4 6,2 4,0 5,5 5,0 6,3 4,7 7,9

2012 6,8 3,1 2,1 3,5 4,1 4,5 4,2 5,2 4,2 4,4 8,4 9,5 7,8 5,7 6,5 4,5 5,2 5,0 6,8 5,2 7,9

2010 4,3 0,8 0,7 2,8 2,3 2,3 3,0 1,0 2,4 2,8 6,0 3,3 13,2 4,4 5,1 3,3 1,7 3,8 9,2 9,1 5,5

2011 4,7 1,8 0,2 3,0 4,1 3,8 4,5 2,0 5,8 3,3 6,0 5,0 7,5 6,1 7,1 4,0 2,8 4,9 13,5 10,9 5,7

2012 3,4 1,5 0,2 3,0 2,7 2,9 3,0 2,0 4,4 3,0 4,2 2,5 6,9 4,7 5,9 3,4 2,5 4,3 6,7 9,6 4,0

2010 3,3 3,4 3,6 2,6 2,2 7,1 2,8 9,4 6,6 22,2 3,3 5,2 3,2 3,5 0,9 4,6 11,8 4,5 3,8 0,6 3,9

2011 3,1 2,8 2,3 0,4 0,2 6,3 1,1 11,6 5,2 20,4 3,3 5,7 3,7 2,7 0,9 2,7 11,4 2,9 4,0 1,3 3,8

2012 3,1 2,4 2,3 2,1 4,4 6,0 1,0 10,9 5,5 19,0 3,6 6,3 3,8 2,2 0,4 1,9 10,8 2,8 3,9 1,8 4,0

2010 ... 4,8 5,1 5,2 6,5 4,1 3,7 5,2 4,3 2,2 ... 4,1 ... ... 7,1 1,0 3,3 7,2 5,0 ... ...

2011 ... 4,5 4,9 5,0 6,7 3,6 3,3 4,6 3,6 2,2 ... 4,0 ... ... 6,7 1,2 3,2 7,2 5,0 ... ...

2012 ... 4,3 4,7 4,8 6,2 3,6 3,3 4,5 3,8 2,2 ... 4,0 ... ... 6,5 1,2 3,1 7,2 5,0 ... ...

8,2 5,3 3,9 2,7 1,5 8,4 6,1 10,8 6,8 14,5 9,5 10,3 10,4 6,9 6,1 7,8 7,2 7,3 6,8 5,7 9,4

variations des prix la consommation sont donnes en moyennes annuelles. Les variations de dcembre dcembre sont indiques aux tableaux A6 et A7 de lappendice statistique. pourcentage du PIB. 3En pourcentage. Les dnitions nationales du chmage peuvent varier. 4Les autres pays en dveloppement dAsie incluent les pays suivants : Rpublique islamique dAfghanistan, Bangladesh, Bhoutan, Bruni Darussalam, Cambodge, Rpublique de Fidji, les Salomon, Kiribati, Maldives, Myanmar, Npal, Pakistan, Papouasie-Nouvelle-Guine, Rpublique dmocratique populaire lao, Samoa, Sri Lanka, Timor-Leste, Tonga, Tuvalu et Vanuatu. 5Le groupe des pays mergents dAsie comprend tous les pays en dveloppement dAsie et les nouvelles conomies industrielles dAsie.

En Australie, les inondations qui ont dvast des rgions minires et agricoles cls devraient plomber la croissance des premiers mois de lanne, mais cela sera compens au cours de lanne par la progression plus forte des investissements privs dans le secteur minier et des exportations de matires premires; les projections donnent le PIB en hausse de 3 % cette anne et de 3 % en 2012. Les rcents tremblements de terre vont ralentir lactivit conomique de la Nouvelle-Zlande cette anne, la progression du PIB rel se situant 1 %, mais le rythme de croissance devrait passer 4 % en 2012, sous leffet de la reconstruction. tant donn quils continuent crotre un rythme rapide, que leur production est maintenant proche du potentiel et que les conditions montaires demeurent favorables, on sattend ce que lination

continue augmenter dans beaucoup de pays en dveloppement dAsie. Les tensions inationnistes sont particulirement manifestes en Inde, o, bien quelle se soit un peu modre, la hausse des prix sest gnralise et devrait, daprs les projections, rester leve 7 % en moyenne cette anne. Dans dautres pays en dveloppement dAsie, les taux dination sont plus bas, mais en augmentation. En Chine, les tensions des prix qui ont dabord touch un petit ensemble de denres alimentaires se sont tendues dautres postes de lindice des prix, y compris le logement, et, daprs les projections, lination atteindra 5 % cette anne. On commence observer le mme mouvement dacclration et de gnralisation de la hausse des prix dans les autres pays en dveloppement de la rgion. Pour lensemble des pays en dveloppement dAsie, on prvoit cette anne un

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 2.10. Asie : toujours en tte1


LAsie continue distancer les autres rgions, sa croissance tant alimente par la rsilience des exportations et la vigueur de la demande intrieure. Dans certains pays mergents dAsie, lcart entre la production et le potentiel a t combl, linflation tendancielle est en hausse et lexpansion du crdit est rapide. La persistance de gros excdents courants neutralise encore leffet des entres de capitaux, mais beaucoup de pays se refusent encore laisser leur monnaie sapprcier. Asie : contributions la croissance2 10 (variation en pourcentage) 8 6 4 2 0 -2 -4 Croissance du PIB Consommation prive Consommation publique Investissement -6 Exportations nettes Discordance -8 2004 06 08 10 12 Inflation tendancielle 14 (variation en glissement annuel) 12 Inde3 10 NEI 8 6 4 2 0 -2 -4 Chine Pays avancs dAsie 2004 06 08 fvr. 11 ASEAN-5 Asie -2 -4 -6 Pays avancs dAsie 2004 06 08 10 12 -8 cart entre production et potentiel 4 (en pourcentage du PIB potentiel) Pays 2 mergents dAsie 0

Expansion du crdit (variation annualise en pourcentage de la moyenne mobile sur 3 mois par rapport la prcdente moyenne mobile sur 3 mois) Chine ASEAN-5 Inde

70 60 50 40 30 20 10

Pays avancs dAsie 2006 07 08

0 NEI 09

Solde extrieur courant 6 (en pourcentage du PIB total de lAsie) Asie 5 4 3 2 1 0 Pays avancs dAsie et NEI Pays en dveloppement dAsie

-10 janv. 11 Pays mergents dAsie : sources de laccumulation de rserves 15 (en pourcentage du PIB, de 2009 : T4 2010 : T4) 10 5 0 Accumulation de rserves Solde courant Compte financier Compte de capital et erreurs et omissions NEI ASEAN-44 Inde Chine -5 -10 -15

2004 06

08

10

12

14

16

Sources : base de donnes CEIC sur lAsie; Haver Analytics; estimations des services du FMI. 1Pays avancs dAsie : Australie, Japon et Nouvelle-Zlande; nouvelles conomies industrielles (NEI) : Core, RAS de Hong Kong, Singapour et province chinoise de Taiwan; pays en dveloppement dAsie : reste de lAsie; ASEAN-5 : Indonsie, Malaisie, Philippines, Thalande et Vietnam; pays mergents dAsie : pays en dveloppement dAsie et NEI. Les agrgats pour lconomie externe sont les sommes des donnes des pays individuels. Les agrgats pour tous les autres indicateurs sont calculs sur la base des pondrations parit de pouvoir dachat. 2En raison de linsuffisance des donnes, les pays suivants ne sont pas pris en compte : Bhoutan, Bruni Darussalam, Fidji, Kiribati, Rpublique populaire lao, Samoa, Timor-Leste, Tonga, Tuvalu et Vanuatu. 3Indice des prix de gros, hors alimentation et nergie. 4ASEAN-4 : ASEAN-5 moins le Vietnam.

taux dination de 6 %. Par contre, le Japon continue connatre une dation en demi-teinte et les anticipations inationnistes ne se sont pas sensiblement amliores. Les alas pesant sur les perspectives de croissance de la rgion sont la fois externes et internes. Malgr une nette augmentation des changes intrargionaux, les deux tiers de la demande nale des exportations de lAsie proviennent encore de lextrieur de la rgion et lincidence des nouvelles turbulences que traverse la zone euro se ferait sentir en Asie principalement par les circuits commerciaux. Lautre risque externe est une hausse plus forte que prvu des cours du ptrole et des matires premires. Pour ce qui est des alas internes lAsie, si les politiques accommodantes ne sont pas susamment recadres pour dsamorcer la surchaue naissante, il est possible que la croissance court terme dpasse les prvisions. Mais cela pourrait tre le prlude un atterrissage brusqu par la suite. En particulier, une plonge de lactivit conomique en Chine, ventuellement la suite dun cycle expansionrcession du crdit et de limmobilier, pourrait avoir un impact nfaste sur lensemble de la rgion. Ce scnario dexpansionrcession est aussi envisageable dans dautres pays mergents dAsie tels que certaines des nouvelles conomies industrielles (RAS de Hong Kong et Singapour). Bien que lexcdent extrieur de lAsie se soit nettement rduit, tombant dun sommet de 5 % du PIB rgional en 2007 environ 3 % du PIB en 2010, ce mouvement de baisse ne devrait pas se poursuivre. mesure que la demande extrieure se redressera et que la relance budgtaire prendra n, les excdents extrieurs de la rgion devraient, daprs les projections, recommencer crotre au cours des prochaines annes, pour lessentiel au bnce des pays en dveloppement dAsie en gnral et de la Chine en particulier, surtout moyen terme (graphique 2.10). En fait, le rquilibrage na gure progress; les projections des excdents de la rgion dpassent maintenant celles de ldition doctobre 2010 des Perspectives de lconomie mondiale, tant pour le court que pour le moyen terme. Les soldes extrieurs courants des pays en dveloppement dAsie sont nettement plus levs que ne le suggrent les donnes conomiques fondamentales, compte tenu du revenu par habitant relativement faible, des taux de croissance plus levs

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CHAPITRE 2

PERSPECTIVES NATIONALES ET RGIONALES

attendus et de la relative jeunesse de la population de la rgion. Lenjeu primordial pour les dcideurs asiatiques est de normaliser rapidement les politiques budgtaires et montaires pour prvenir un drapage de la dynamique expansionniste. La politique montaire reste gnralement accommodante, alors mme que de nombreux pays se sont engags dans la voie de la normalisation. Le nouveau durcissement auquel les marchs sattendent actuellement dans certains pays ne sut pas pour empcher lination daugmenter. Paralllement au relvement plus rapide des taux directeurs, un assouplissement du rgime de change sera un lment important du recadrage montaire. La raction immdiate la rsurgence des entres de capitaux en Asie a consist poursuivre laccumulation de rserves. Il serait plus propice la normalisation de laisser le taux de change sajuster en raction aux aux de capitaux. Par ailleurs, il importe de renforcer la supervision et les mesures macroprudentielles pour calmer les craintes dune dgradation de la qualit du crdit qui accompagne souvent les envoles du crdit et des prix des actifs. En Chine, par exemple, il est de plus en plus craindre que lecacit de la gestion des agrgats du crdit, utilise pour canaliser lactivit macroconomique, soit compromise par linnovation nancire et les activits hors bilan des banques. La politique budgtaire devrait tre moins expansionniste cette anne que lan dernier, mais le repli sopre lentement, vu la rapidit de lexpansion de la rgion. Un revirement plus rapide permettrait aux autorits de mnager la marge budgtaire ncessaire pour faire face aux chocs futurs. Une politique budgtaire anticyclique aiderait aussi attnuer leet des aux massifs de capitaux sur la demande intrieure. Au Japon, la rcente rtrogradation de la dette souveraine a soulign la ncessit dun plan dajustement budgtaire crdible. Une fois que lampleur des dgts causs par le tremblement de terre sera plus clairement dtermine et que la reconstruction aura commenc, les autorits auront besoin dune stratgie budgtaire plus crdible pour rduire le ratio dendettement public moyen terme tout en satisfaisant les besoins de dpenses supplmentaires lies la reconstruction. La gestion des aux de capitaux est un autre enjeu majeur pour lAsie. Sagissant des pays qui continuent

acher de gros excdents courants et qui ont ragi aux aux de capitaux en continuant accumuler des rserves, le remde est clair : il convient dassouplir le rgime de change. Lapprciation de la monnaie aiderait non seulement rsoudre les dicults de gestion des liquidits, mais pourrait en outre rduire les anticipations dune apprciation de grande ampleur, ce qui ferait diminuer les ux spculatifs. Un encadrement prudentiel plus strict aiderait aussi rduire les vulnrabilits qui peuvent tre engendres par des entres de capitaux considrables et potentiellement instables. Bien que la rsurgence des aux de capitaux ait pour une large part monopolis lattention ces derniers mois, ces ux sont inmes en comparaison des normes excdents courants des pays de la rgion. Dans ce domaine aussi, la ncessit dassouplir le rgime de change dj voque est cruciale. Lapprciation de la monnaie nationale aiderait stimuler la demande intrieure et transfrer des ressources du secteur des biens changeables celui des biens non changeables, ce qui faciliterait le dveloppement fort ncessaire du secteur des services dans certains pays de la rgion. Mais la politique de change doit tre complte par des rformes structurelles. Les pays o les investissements privs sont la trane, par exemple au sein du groupe ASEAN-5, bncieront des eorts visant dvelopper les infrastructures et amliorer le climat des aaires. De plus, la poursuite de rformes de nature stimuler la consommation dans des pays tels que la Chine y compris celles qui visent accrotre la couverture des retraites et des soins de sant et dvelopper le secteur nancier sera aussi un lment cl dun vaste plan de rquilibrage7.

LAmrique latine bnficie dun contexte extrieur favorable


La rgion Amrique latine et Carabes (ALC) a bien surmont la rcession mondiale et doit maintenant sefforcer de matriser deux puissants courants porteurs: la hausse des cours des matires premires et les afflux massifs de capitaux. Dans un certain nombre de grands pays, les prvisions de rfrence tablent sur une modra7Voir,

par exemple, Baldacci et al. (2010).

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 2.11. Amrique latine et Carabes : projections de la croissance moyenne du PIB rel en 201112
(En pourcentage)

Infrieure 0 Entre 0 et 2 Entre 2 et 4 Suprieure 4 Donnes insuffisantes Source : estimations des services du FMI.

tion des rapides taux de croissance observs en 2010 et un niveau de production plus proche du potentiel, mais il y a un risque rel de surchauffe (graphique 2.11). Dans dautres pays, dont la croissance est plus lente et qui ne sont pas sortis aussi vite de la rcession mondiale, il semble que la production se rapproche de son niveau potentiel. Lactivit relle a progress denviron 6 % lan dernier, aprs une contraction de 1 % en 2009. La vigueur de la demande manant de la Chine et le dynamisme des cours des matires premires continuent sous-tendre ces bonnes performances (graphique 2.12). Plus rcemment, il y a aussi eu un

rebond des exportations vers dautres destinations. Cela a favoris de gros aux de capitaux et des dcits courants modrs. Cependant, bien que les cours des matires premires aient une incidence favorable sur les comptes courants, les dcits se creusent et devraient, daprs les projections, continuer slargir du fait de la vigueur de la demande intrieure. La croissance gnralement vigoureuse saccompagne dune hausse de lination en Amrique australe et centrale. Par contre, le Mexique na pas craindre une surchaue lheure actuelle (graphique 1.15). Les projections situent la croissance de la rgion un niveau moyen de 4 % en 2011 et de 4 %

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CHAPITRE 2

PERSPECTIVES NATIONALES ET RGIONALES

en 2012 (tableau 2.5). Le taux de croissance pour 2011 est de point au-dessus de la prvision qui gurait dans ldition doctobre 2010 des Perspectives de lconomie mondiale (graphique 2.12). Cette rvision est motive principalement par une plus grande conance dans la vigueur de la reprise mondiale et les meilleures perspectives dvolution des cours des matires premires. Comme dans toute rgion, cependant, la situation nest pas uniforme. Les perspectives sont gnralement positives pour les pays exportateurs de matires premires. Le taux de croissance qui ressort des projections pour le groupe des pays exportateurs de matires premires financirement intgrs (EMFI) Brsil, Chili, Colombie, Prou et Uruguay est de 4 % cette anne. Il y a cependant des signes de surchauffe potentielle et les afflux de capitaux ont t source de tension. Par exemple, le taux dexpansion du crdit rel au Brsil et en Colombie augmente de 10 20 % par an, selon les donnes les plus rcentes (graphique 2.12). En outre, au Brsil, le crdit par habitant a doubl peu ou prou au cours des cinq dernires annes. Les perspectives conomiques du Mexique continuent tre intimement lies celles des tats-Unis. Ces dernires stant lgrement amliores, les projections de lactivit relle au Mexique tablent maintenant sur une expansion de 4 % en 2011, soit environ de point de plus quen octobre. En Amrique centrale, et au Panama en particulier, la reprise saffermit sous leffet de la demande extrieure, et les carts entre la production et le potentiel sont presque combls. Le rebond des envois de fonds de ltranger y est aussi pour quelque chose. Ces tendances devraient se poursuivre. Les perspectives des pays des Carabes se sont amliores du fait de la reprise mondiale. On prvoit maintenant pour 2011 une croissance de 4 %. Cela tient cependant pour une large part la vigueur conomique de la Rpublique Dominicaine et la reconstruction la suite du tremblement de terre en Hati. Si lon fait exclusion de ces deux pays, la projection de croissance pour les Carabes est ramene 2 %. Nanmoins, les contraintes dues au niveau lev de la dette publique font que lvolution conomique venir de ces pays est troitement lie celle de lenvironnement extrieur.

Graphique 2.12. Amrique latine et Carabes1 : Icare ou Ddale?


Les perspectives conomiques de lAmrique latine continuent samliorer, portes par la demande de matires premires manant de la Chine et de gros afflux de capitaux. Il importe toutefois de matriser ces forces, de peur quelles ne provoquent une surchauffe. cart entre production et potentiel 10 (en pourcentage du PIB potentiel) 5 Carabes 0 EMFI -5 -10 Reste de lAmrique latine -15 2000 02 04 06 08 10 12 tats-Unis et zone euro Pays mergents dAsie hors Chine2 2005 07 0 -20 -40 ALC 09 10 : T3 -60 Croissance des exportations relles du groupe des EMFI par destination (variation en pourcentage dune anne sur lautre) Chine

80 60 40 20

Total des flux nets 6 (en pourcentage du PIB) 4 2 0 -2 Amrique latine EMFI -4 Mexique Reste de lAmrique latine3 -6 2000 02 04 06 08 10 : T3 1,4 Rvisions de la croissance de 2011 (cart en points 1,2 par rapport aux prvisions doctobre 2010) 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 Moyenne EMFI Reste de Carabes Mexique lAmr. latine3

Solde extrieur courant (en pourcentage du PIB)

15 10 5 0

ALC EMFI Mexique Carabes Reste de lAmrique latine3 2000 02 04 06 08 10 12

-5 -10 -15

50 Expansion du crdit rel (variation en glissement annuel) 40 Brsil 30 Prou 20 10 Colombie 0 09 -10 dc. 10

2006

07

08

Sources : CEIC, base de donnes EMED; Haver Analytics; FMI, Statistiques de balance des paiements et Direction of Trade Statistics; donnes communiques par les autorits nationales; estimationsdes services du FMI. 1Carabes : Antigua-et-Barbuda, Bahamas, Barbade, Belize, Dominique, Grenade, Guyana, Hati, Jamaque, Rpublique Dominicaine, Saint Kitts-et-Nevis, Saint Vincent-et-les-Grenadines, Sainte-Lucie, Suriname et Trinit-et-Tobago; exportateurs de matires premires financirement intgrs (EMFI) : Brsil, Chili, Colombie, Prou et Uruguay; reste de lAmrique latine : Argentine, Bolivie, Costa Rica, El Salvador, quateur, Guatemala, Honduras, Nicaragua, Panama, Paraguay et Venezuela. ALC : Carabes, EMFI, reste de lAmrique latine et Mexique. Les agrgats pour lconomie externe sont les sommes des donnes des pays individuels. Les agrgats pour tous les autres indicateurs sont calculs sur la base des pondrations parit de pouvoir dachat. 2Les pays mergents dAsie incluent les pays suivants : Core, RAS de Hong Kong, Indonsie, Malaisie, Philippines, Singapour, Thalande, province chinoise de Taiwan et Vietnam. 3En raison de linsuffisance des donnes, le Honduras, le Nicaragua et Panama ne sont pas inclus dans le reste de lAmrique latine.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Tableau 2.5. Pays de lHmisphre occidental (chantillon) : PIB rel, prix la consommation, solde extrieur courant et chmage
(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire) PIB rel Projections Prix la consommation1 Projections Solde extrieur courant2 Projections Chmage3 Projections

2010 Amrique du Nord tats-Unis Canada Mexique Amrique du Sud Brsil Argentine4 Colombie Venezuela Prou Chili quateur Uruguay Bolivie Paraguay Amrique centrale5 Carabes6 Pour mmoire Amrique latine et Carabes7
1Les

2011 2,9 2,8 2,8 4,6 4,8 4,5 6,0 4,6 1,8 7,5 5,9 3,2 5,0 4,5 5,6 4,0 4,2 4,7

2012 3,0 2,9 2,6 4,0 4,2 4,1 4,6 4,5 1,6 5,8 4,9 2,8 4,2 4,5 4,5 4,3 4,5 4,2

2010 1,9 1,6 1,8 4,2 6,7 5,0 10,5 2,3 28,2 1,5 1,5 3,6 6,7 2,5 4,7 3,9 7,1 6,0

2011 2,3 2,2 2,2 3,6 7,8 6,3 10,2 3,6 29,8 2,7 3,6 3,5 7,2 10,4 9,6 5,5 7,2 6,7

2012 1,8 1,6 1,9 3,1 7,1 4,8 11,5 2,8 31,3 3,2 3,2 3,2 6,0 5,4 9,0 5,3 5,9 6,0

2010 3,0 3,2 3,1 0,5 1,1 2,3 0,9 3,1 4,9 1,5 1,9 4,4 0,5 4,8 3,2 5,1 3,9 1,2

2011 3,1 3,2 2,8 0,9 1,3 2,6 0,1 2,1 7,0 2,1 0,5 4,0 1,0 3,8 4,1 6,4 4,0 1,4

2012 2,7 2,8 2,6 1,1 1,8 3,0 0,5 2,2 6,3 2,8 1,3 4,0 1,6 4,4 3,7 6,6 2,5 1,8

2010 ... 9,6 8,0 5,4 ... 6,7 7,7 11,8 8,6 8,0 8,3 7,6 7,0 ... 6,1 ... ... ...

2011 ... 8,5 7,6 4,5 ... 6,7 9,0 11,5 8,1 7,5 7,2 7,3 6,9 ... 5,9 ... ... ...

2012 ... 7,8 7,3 3,9 ... 6,7 8,5 11,0 8,6 7,5 7,2 7,5 6,8 ... 5,5 ... ... ...

3,1 2,8 3,1 5,5 6,5 7,5 9,2 4,3 1,9 8,8 5,3 3,2 8,5 4,2 15,3 3,6 3,4 6,1

variations des prix la consommation sont donnes en moyennes annuelles. Les variations de dcembre dcembre sont indiques aux tableaux A6 et A7 de lappendice statistique. 2En pourcentage du PIB. 3En pourcentage. Les dnitions nationales du chmage peuvent varier. 4Les analystes privs estiment que lination mesure par lIPC a t bien plus leve que les estimations ofcielles depuis 2007. Les autorits argentines ont annonc la mise au point dun indice des prix la consommation (IPC) national qui remplacera lIPC du grand Buenos Aires actuellement utilis. la demande des autorits, le FMI fournit une assistance technique cet effet. Les analystes privs estiment aussi que la croissance du PIB rel a t bien infrieure aux estimations ofcielles en 2008 et 2009, encore que lcart entre les estimations prives et ofcielles se soit rduit en 2010. 5Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua et Panama. 6Antigua-et-Barbuda, Bahamas, Barbade, Belize, Dominique, Grenade, Guyana, Hati, Jamaque, Rpublique Dominicaine, Saint-Kitts-et-Nevis, Saint-Vincent-et-les Grenadines, Sainte-Lucie, Suriname et Trinit-et-Tobago. 7Inclut le Mexique et les pays des Carabes, dAmrique centrale et dAmrique du Sud.

Ces prvisions sont sujettes des alas positifs et ngatifs. court terme, le niveau lev des cours des matires premires et des ux de capitaux permet de penser que la croissance pourrait dpasser les prvisions. Mais ces conditions favorables pourraient aussi dclencher dans un certain nombre de pays de la rgion ALC une envole de la demande et du crdit qui, si elle tait dbride, pourrait se solder par un eondrement de lactivit. Ce schma prometteur court terme mais porteur de risques moyen terme est renforc par limbrication interne et les relations externes de la rgion. En raison de limportance systmique du Brsil, beaucoup des pays voisins protent de sa croissance vigoureuse.

linverse, la rgion tout entire pourrait tre aecte en cas de brusque ralentissement de lactivit conomique brsilienne. De la mme manire, un atterrissage brusqu en Chine entranerait une chute pic des prix des produits dexportation de la rgion, ce qui pserait sur ses perspectives de croissance. Si une ambe des cours ptroliers venait causer un tassement de la croissance mondiale, cela ferait aussi chuter les exportations de matires premires latino-amricaines. Enn, une nouvelle augmentation de laversion au risque ou une hausse rapide inattendue des taux dintrt amricains pourrait susciter une brusque inversion des ux de capitaux, encore que ce qui sest pass durant les rcentes

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CHAPITRE 2

PERSPECTIVES NATIONALES ET RGIONALES

turbulences dans la zone euro donne penser que les perturbations de cette sorte nauraient pas des eets gravissimes. Il importe que les politiques macroconomiques de la rgion restent vigilantes, compte tenu du risque de surchaue. Dans les pays o la monnaie nest pas soumise de fortes pressions la hausse sous leet des aux de capitaux et o la politique montaire est encore expansionniste, il convient de ramener plus rapidement les taux directeurs des niveaux plus neutres. Cest cependant la politique budgtaire quil convient de porter la plus grande attention, surtout parce que, historiquement, les pays de la rgion ont manifest une propension opter pour une attitude daccompagnement de la conjoncture. Dans les pays du groupe des pays exportateurs de matires premires nancirement intgrs (EMFI), cest une ncessit en raison de la pression des aux de capitaux, des taux de change dj levs et des taux directeurs suprieurs ceux des autres pays. Ailleurs, il importe de rduire lendettement et de regagner une certaine marge de manuvre budgtaire. Il convient de laisser les taux de change continuer servir damortisseurs face aux tensions dues lamlioration comparativement plus marque de la situation conomique de la rgion par rapport aux pays plus avancs, principalement parce que les termes de lchange sont devenus plus favorables en raison du niveau lev des prix lexportation des matires premires. Des rformes macroprudentielles sont requises principalement pour prserver et rehausser la rsilience de ces pays face aux problmes pouvant dcouler de lacclration du crdit intrieur et daux massifs de capitaux. Cet impratif est particulirement crucial dans les pays du groupe EMFI, dont les rformes auront des eets bnques pour le reste de la rgion. Comme la politique macroconomique, elles doivent tre prventives, an dendiguer une expansion excessive du crdit et un aux persistant de capitaux. Un certain nombre de pays ont t trs actifs sur ce front, adoptant rcemment des mesures prudentielles (graphique 1.15), mais il reste beaucoup faire. Ces mesures doivent garantir que les ux de capitaux servent nancer des investissements long terme et que les passifs des bilans font lobjet dune gestion active et prudente.

La croissance est revenue aux niveaux davant la crise dans beaucoup de pays africains
LAfrique subsaharienne sest bien remise de la crise financire mondiale (graphique 2.13), et son taux dexpansion nest infrieur qu celui des pays en dveloppement dAsie. Les carts entre la production et le potentiel commencent se combler dans de nombreux pays, lexception notable de lAfrique du Sud. La rgion a connu une croissance rapide lan dernier. Le rythme de progression de la demande intrieure est rest vigoureux, les changes commerciaux et les cours des matires premires ont rebondi, et les politiques macroconomiques ont continu tre accommodantes (graphique 2.14). Lamlioration des termes de lchange a un eet favorable sur les soldes courants extrieurs de la rgion et les exportations ont continu se rorienter progressivement vers les rgions croissance plus forte telles que lAsie. Dans ce contexte gnral, les projections laissent prsager une expansion de lactivit relle de lAfrique subsaharienne de 5 % cette anne et de 6 % lan prochain. Les perspectives conomiques sont cependant trs direntes selon les pays. Les pays faible revenu sont en pointe, avec une prvision de croissance de 6 % cette anne (tableau 2.6). Le Ghana qui, aprs une nette rvision la hausse de ses comptes nationaux, occupe maintenant le troisime rang parmi les pays faible revenu de la rgion devrait afficher cette anne un taux de croissance de 13 %, du fait de lentre en exploitation du champ ptrolifre Jubilee et dune progression toujours vigoureuse des secteurs non ptroliers. On sattend aussi ce que la reprise se poursuive vive allure dans dautres pays faible revenu, tels que le Kenya et lthiopie, la faveur des investissements dans les infrastructures et de lamlioration de la production agricole. La monte des cours ptroliers attendue en 2011 contribuera soutenir le redressement des pays exportateurs de ptrole. Aprs un vif rebond lan dernier au Nigria, la production ptrolire devrait se stabiliser cette anne et le taux dexpansion conomique serait de 7 %. La plupart des autres pays exportateurs de ptrole de la rgion comptent profiter du dynamisme du march mondial pour renouer avec des excdents budgtaires et reconstituer leurs rserves, mais la politique budgtaire reste procyclique au Nigria, car la rgle de discipline
Fonds montaire international | Avril 2011 87

PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 2.13. Afrique subsaharienne : projections de la croissance moyenne du PIB rel en 201112
(En pourcentage)

Infrieure 0 Entre 0 et 2 Entre 2 et 4 Suprieure 4 Donnes insuffisantes Zone couverte par une autre carte Source : estimations des services du FMI.

budgtaire qui lie les dpenses aux cours moyens du ptrole long terme nest pas respecte. la grande diffrence de la croissance vigoureuse du reste de la rgion, la reprise devrait tre relativement faible en Afrique du Sud, premier pays de la rgion par la taille de son conomie. Alors que lcart entre la production et le potentiel y est dj relativement sensible, le taux de croissance de lAfrique du Sud ne devrait pas dpasser 3 % en 2011 ce qui ne suffit pas pour inverser les considrables pertes demplois des deux dernires annes. Cela tient principalement labsence dune demande intrieure vigoureuse, les investissements privs tant brids par les capacits excdentaires. Les alas auxquels les perspectives de croissance de la rgion sont sujettes sont plutt ngatifs. En dpit de limportance croissante de lAsie, lEurope reste de loin le principal partenaire commercial des pays exportateurs de ptrole de la rgion. Un ralentissement en Europe serait particulirement dommageable

pour les exportateurs de produits manufacturiers de la rgion, tels que lAfrique du Sud. En outre, une envole plus marque que prvu des cours alimentaires et ptroliers pourrait avoir des rpercussions ngatives sur les nombreux pays africains importateurs de ptrole. Cela pourrait avoir un cot social et budgtaire considrable dans les pays faible revenu. Un autre facteur de risque est dordre politique. Dans certains pays, tels que la Cte dIvoire, les troubles politiques ont dj plomb les perspectives de croissance pour 2011. Mais, en plus, le calendrier politique de lanne 2011 sannonce charg non moins de 17 lections nationales sont programmes et lactivit conomique pourrait tre entrave par lagitation politique concomitante. Les carts entre la production et le potentiel se rduisent, tandis que la hausse des cours des matires premires commence rallumer les tensions inationnistes, ce qui signie que les politiques de soutien de la demande ne sont plus adaptes, sauf dans un petit nombre de pays.

88

Fonds montaire international | Avril 2011

CHAPITRE 2

PERSPECTIVES NATIONALES ET RGIONALES

La politique budgtaire doit donc tre axe sur les priorits moyen terme et la politique montaire doit tre de plus en plus ractive lvolution de lination. Du fait du recours actif des mesures budgtaires anticycliques pour soutenir la production durant la crise, les dficits budgtaires se sont creuss dans lensemble de la rgion. Comme la croissance de nombreux pays est maintenant proche de son niveau potentiel, les considrations de financement et de viabilit de la dette moyen terme font essentiellement ressortir la ncessit de revoir les trajectoires moyen terme des dpenses et recettes publiques. Dans le mme temps, il faut reconstituer les volants budgtaires et dgager la marge de manuvre requise pour les dpenses prioritaires sant, ducation et infrastructures. Ces ajustements ont dj t entrepris, par exemple en Afrique du Sud. Par contre, au Nigria, o la croissance est beaucoup plus vive, la politique budgtaire sest relche, et il est plus que temps de rquilibrer les finances publiques; ladoption de rgles strictes liant les dpenses aux revenus ptroliers aiderait maintenir le cap dune politique budgtaire anticyclique. La hausse des prix alimentaires va sans doute affecter particulirement les habitants pauvres des zones urbaines, car lalimentation constitue une part importante de leur panier de consommation. cet gard, les pouvoirs publics vont devoir envisager de mettre en place des mesures cibles de protection sociale ce qui est une raison de plus pour accrotre la marge de manuvre budgtaire. Les dcideurs doivent aussi rester vigilants face aux tensions inflationnistes dues la hausse des cours des matires premires, dautant que la marge de capacit inutilise est faible dans beaucoup de pays. En Afrique du Sud, toutefois, ainsi que dans un certain nombre de pays revenu intermdiaire dont la production reste bien infrieure son niveau potentiel, il sera indiqu de poursuivre une politique montaire accommodante. Enn, un certain nombre dautres dossiers demandent une attention particulire. Il importe dintensier le contrle et dassainir la rglementation du secteur nancier, ainsi que de continuer amliorer le climat des aaires. Ltablissement de mcanismes robustes de nancement public faciliterait par ailleurs une planication et un contrle plus ecaces des dpenses publiques, y compris des investissements dans les infrastructures.

Graphique 2.14. Afrique subsaharienne : retour aux niveaux de croissance davant la crise1

Dans la plupart des pays, en particulier les pays faible revenu, la croissance est revenue son niveau davant la crise. La reprise a t favorise par la vigueur de la demande intrieure, la stabilit des flux de capitaux et lvolution favorable des termes de lchange due la hausse des cours des matires premires, qui a aussi amlior le solde extrieur de la rgion. Comme lcart entre la production et le potentiel se comble, il convient que la politique budgtaire reste anticyclique. Contributions la croissance2 15 (variation en pourcentage) 12 9 6 3 0 -3 Croissance du PIB -6 Consommation prive -9 Consommation publique -12 Investissement Exportations nettes -15 Discordance -18 2004 06 08 10 12 Termes de lchange (2004 = 100) 180 Pays 160 Pays faible revenu (PFR) 140 120 100 Pays revenu intermdiaire (PRI) 80 2004 06 08 10 12 2004 06 08 10 12 -6 exportateurs de ptrole Flux financiers nets (milliards de dollars EU) Envois de fonds Aide publique Investissements directs privs Flux de portefeuille privs 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2004 06 08 10 12 Solde extrieur courant (en pourcentage du PIB total AfSS de lAfSS) 9 PFR Pays exportateurs de ptrole 6 PRI 3 AfSS 0 -3

5 cart entre production et potentiel (en pourcentage du PIB potentiel) 4 PRI 3 2 1 0 -1 -2 -3 2004 06 08 10 12 AfSS Pays exportateurs de ptrole

Prts/emprunts nets (en pourcentage du PIB) Pays exportateurs de ptrole AfSS

15 10 5 0

PFR

PFR PRI 2004 06 08 10 12 -5 -10

Source : estimations des services du FMI. 1Les agrgats pour lconomie externe sont les sommes des donnes des pays individuels. Les agrgats pour les termes de lchange sont pondrs par la part du commerce de chaque pays dans le groupe. Les agrgats pour tous les autres indicateurs sont calculs sur la base des pondrations parit de pouvoir dachat. 2En raison de linsuffisance des donnes, le Libria et le Zimbabwe ne sont pas pris en compte.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Tableau 2.6. Pays dAfrique subsaharienne (chantillon) : PIB rel, prix la consommation, solde extrieur courant et chmage
(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire) PIB rel Projections Prix la consommation1 Projections Solde extrieur courant2 Projections Chmage3 Projections

2010 Afrique subsaharienne Pays exportateurs de ptrole Nigria Angola Guine quatoriale Gabon Rpublique du Congo Tchad Pays revenu intermdiaire Afrique du Sud Botswana Maurice Namibie Swaziland Cap-Vert Pays faible revenu4 thiopie Kenya Ghana Tanzanie Cameroun Ouganda Cte dIvoire5
1Les 2En

2011 5,5 6,9 6,9 7,8 7,2 5,6 7,8 4,1 3,7 3,5 6,0 4,1 4,8 0,5 5,5 5,9 8,5 5,7 13,7 6,4 3,5 6,0 7,5

2012 5,9 7,0 6,6 10,5 4,0 3,3 4,7 6,0 4,0 3,8 6,6 4,2 4,5 1,5 6,8 6,5 8,0 6,5 7,3 6,6 4,5 6,5 6,0

2010 7,5 12,4 13,7 14,5 7,5 0,6 5,0 1,0 4,4 4,3 6,9 2,9 4,5 4,5 2,1 6,2 2,8 3,9 10,7 10,5 1,3 9,4 1,4

2011 7,8 10,8 11,1 14,6 7,3 2,3 5,9 3,0 5,2 4,9 7,8 7,4 5,9 7,9 4,4 7,5 12,9 7,2 8,7 6,3 3,0 6,1 5,0

2012 7,3 9,4 9,5 12,4 7,0 3,4 5,2 3,0 5,8 5,8 7,0 4,6 5,6 6,1 5,4 6,8 11,2 5,0 8,7 7,0 2,5 11,0 2,5

2010 2,4

2011 0,4

2012 0,4 11,1 13,3 9,5 9,0 15,3 16,0 6,1

2010 ... ... 4,5 ... ... ... ... ... ... 24,8 ... 7,5 ... 25,0 ... ... ... ... ... ... ... ... ...

2011 ... ... 4,5 ... ... ... ... ... ... 24,4 ... 7,8 ... 25,0 ... ... ... ... ... ... ... ... ...

2012 ... ... 4,5 ... ... ... ... ... ... 23,7 ... 7,9 ... 25,0 ... ... ... ... ... ... ... ... ...

5,0 6,5 8,4 1,6 0,8 5,7 9,1 5,1 3,1 2,8 8,6 4,0 4,4 2,0 5,4 5,3 8,0 5,0 5,7 6,5 3,0 5,2 2,6

2,6 10,9 6,4 14,6 1,8 6,2 23,8 10,2 11,8 17,0 2,7 12,5 21,3 8,0

3,1 4,5 5,1 2,8 4,4 5,1 2,5 2,4 0,0 9,5 11,6 9,6 1,1 0,9 3,3 20,6 16,0 12,9 11,8 18,0 15,7 7,0 7,1 6,7 4,3 8,1 8,1 7,9 9,3 7,9 7,2 6,8 5,2 8,6 9,5 10,7 3,9 3,1 3,0 9,9 10,6 9,2 3,9 ... ...

variations des prix la consommation sont donnes en moyennes annuelles. Les variations de dcembre dcembre sont indiques au tableau A7 de lappendice statistique. pourcentage du PIB. 3En pourcentage. Les dnitions nationales du chmage peuvent varier. 4Ce groupe inclut les pays suivants : Bnin, Burkina Faso, Burundi, Comores, Rpublique dmocratique du Congo, rythre, Gambie, Ghana, Guine, Guine-Bissau, Lesotho, Libria, Madagascar, Malawi, Mali, Mozambique, Niger, Rpublique Centrafricaine, Rwanda, So Tom-et-Prncipe, Sngal, Sierre Leone, Togo, Zambie et Zimbabwe. 5Les projections du solde extrieur courant ne sont pas indiques en raison de lincertitude de la situation politique.

La reprise au Moyen-Orient et en Afrique du Nord est confronte un climat dincertitude


La rgion Moyen-Orient et Afrique du Nord (MOAN) a relativement bien surmont la crise mondiale et, si le redressement est maintenant amorc, le rythme de la croissance conomique varie beaucoup dun pays lautre. Lagitation sociale qui prvaut de plus en plus, la hausse des primes de risque souverain et le niveau lev des prix limportation des matires premires vont peser sur les perspectives de croissance de plusieurs pays de la rgion. Bien que les perspectives diffrent beaucoup selon les pays, la rvision du risque en cours dans lensemble de la rgion majore les cots demprunt. La hausse des cours des matires premires et la demande extrieure dopent la production et les exportations de nombreux pays de la rgion. Qui plus est, des programmes de dpenses publiques

continuent promouvoir la reprise dans beaucoup de pays exportateurs de ptrole. Dans le mme temps, le mcontentement politique, le chmage lev et la hausse des prix alimentaires causent dans un certain nombre de pays une agitation sociale qui va sans doute peser sur la croissance court terme. Compte tenu de ces facteurs, les projections donnent le PIB de la rgion MOAN en progression de 4 % en 2011, avec une lgre acclration 4 % environ en 2012. Comme dans les autres rgions, les perspectives de reprise varient beaucoup dun pays lautre (graphique 2.15; tableau 2.7). Dans le groupe des pays exportateurs de ptrole, on sattend une croissance de 5 % cette anne. Le pays le plus performant est le Qatar, qui affichera une progression de 20 % en 2011, sous leffet de lexpansion continue de la production de gaz naturel et de grosses dpenses dinvestissement.

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Fonds montaire international | Avril 2011

CHAPITRE 2

PERSPECTIVES NATIONALES ET RGIONALES

Graphique 2.15. Moyen-Orient et Afrique du Nord : projections de la croissance moyenne du PIB rel en 201112
(En pourcentage)

Infrieure 0 Entre 0 et 2 Entre 2 et 4 Suprieure 4 Donnes insuffisantes Zone couverte par une autre carte Source : estimations des services du FMI. Note : Les projections ne comprennent pas la Libye en raison de lincertitude de la situation politique.

En Arabie Saoudite, le taux de croissance devrait tre denviron 7 % cette anne, du fait dinvestissements publics considrables dans les infrastructures. La croissance de la Rpublique islamique dIran devrait marquer le pas temporairement en 2011 en raison de la disparition progressive des subventions de lnergie et dautres produits rforme fort ncessaire qui aura des effets bnfiques moyen terme. Les perturbations de la production en Libye signifient, puisque la capacit des pays non membres de lOPEP est limite, que la production ptrolire des autres membres de lOPEP va augmenter en 2011. Dans le groupe des pays importateurs de ptrole, le taux de croissance du PIB de lgypte va tomber sensiblement en dessous du niveau de 5 % enregistr au deuxime semestre de 2010. Cette projection repose sur lhypothse que lagitation politique causera un tassement modr de lactivit conomique : les perturbations du tourisme, des flux de capitaux et des marchs

financiers devraient tre temporaires. En Tunisie, la croissance devrait ralentir, tombant 1 % en 2011, car la baisse attendue du tourisme et des investissements directs trangers affectera les autres secteurs de lconomie. Comme dans les autres rgions, lination est en hausse au Moyen-Orient et en Afrique du Nord, car les cours plus levs des matires premires nourrissent lination globale (graphique 2.16). Le taux dination des prix la consommation devrait, daprs les projections, passer environ 10 % en 2011 pour lensemble de la rgion, la progression la plus forte se situant en Iran, o les subventions des carburants seront sensiblement rduites. Les alas qui entourent ces projections sont majoritairement ngatifs. Selon la dure et lintensit de lagitation politique et sociale, ses eets intrieurs pourraient dpasser les prvisions actuelles, surtout si les troubles persistent et stendent dautres pays. Les marchs nanciers ont accus le coup et les marges des contrats sur risque de dfaut et des

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Tableau 2.7. Pays du Moyen-Orient et dAfrique du Nord (chantillon) : PIB rel, prix la consommation, solde extrieur courant et chmage
(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire) PIB rel Projections Prix la consommation1 Projections Solde extrieur courant2 Projections Chmage3 Projections

2010 Moyen-Orient et Afrique du Nord Pays exportateurs de Iran, Rp. islamique d Arabie Saoudite Algrie mirats arabes unis Qatar Kowet Iraq Soudan ptrole4 3,8 3,5 1,0 3,7 3,3 3,2 16,3 2,0 0,8 5,1 4,5 5,1 3,2 3,2 3,7 7,5 3,1 4,6 3,5 5,0

2011 4,1 4,9 0,0 7,5 3,6 3,3 20,0 5,3 9,6 4,7 1,9 1,0 3,9 3,0 1,3 2,5 3,3 3,8 3,3 1,5

2012 4,2 4,1 3,0 3,0 3,2 3,8 7,1 5,1 12,6 5,6 4,5 4,0 4,6 5,1 5,6 5,0 3,9 3,8 4,1 4,2

2010 6,9 6,7 12,5 5,4 4,3 0,9 2,4 4,1 5,1 13,0 7,6 11,7 1,0 4,4 4,4 4,5 5,0 2,7 3,2 9,6

2011 10,0 10,6 22,5 6,0 5,0 4,5 4,2 6,1 5,0 9,0 8,1 11,5 2,9 6,0 4,0 6,5 6,1 3,0 4,2 10,0

2012 7,3 7,1 12,5 5,5 4,3 3,0 4,1 2,7 5,0 7,0 8,0 12,0 2,9 5,0 3,3 3,0 5,6 2,5 3,7 9,8

2010 6,5 9,2 6,0 8,7 9,4 7,7 18,7 31,8 6,2 8,5 3,8 2,0 4,2 4,4 4,8 10,2 5,4 3,1 5,3 3,6

2011 12,7 16,9 11,7 19,8 17,8 10,4 36,1 39,4 3,2 5,5 5,2 2,7 5,7 4,6 7,8 12,9 8,5 3,3 7,2 4,7

2012 11,2 15,0 10,4 13,8 17,4 10,5 34,0 39,4 0,7 6,6 4,5 2,3 4,1 4,8 5,8 12,8 8,7 3,1 7,6 4,4

2010 ... ... ... 10,5 10,0 ... ... 1,6 ... 13,7 ... 9,2 9,0 8,4 13,0 ... 12,5 6,7 ... ...

2011 ... ... ... ... 9,8 ... ... 1,6 ... 12,6 ... 9,2 8,9 ... 14,7 ... 12,5 5,5 ... ...

2012 ... ... ... ... 9,5 ... ... 1,6 ... 11,4 ... 9,1 8,7 ... 14,4 ... 12,5 5,0 ... ...

Pays importateurs de ptrole5 gypte Maroc Rpublique arabe syrienne Tunisie Liban Jordanie Pour mmoire Isral Maghreb6 Mashreq7

1Les variations des prix la consommation sont donnes en moyennes annuelles. Les variations de dcembre dcembre sont indiques aux tableaux A6 et A7 de lappendice statistique. 2En pourcentage du PIB. 3En pourcentage. Les dnitions nationales du chmage peuvent varier. 4Ce groupe comprend en outre Bahren, la Libye, Oman et la Rpublique du Ymen. Les projections ne comprennent pas la Libye en raison de lincertitude de la situation politique. 5Ce groupe comprend en outre Djibouti et la Mauritanie. 6Algrie, Libye, Mauritanie, Maroc et Tunisie. Les projections ne comprennent pas la Libye en raison de lincertitude de la situation politique. 7gypte, Jordanie, Liban et Rpublique arabe syrienne.

obligations ont dj augment dans toute la rgion. Si cet tat de choses persiste, les cots de nancement des tats et des entreprises pourraient saccrotre. Par ailleurs, une reprise plus lente que prvu dans les pays avancs pserait ngativement sur les recettes dexportation, les soldes budgtaires et extrieurs et la croissance de la rgion MOAN. Sagissant du secteur extrieur, les excdents courants de la rgion MOAN devraient nouveau augmenter mesure que le redressement progresse, en partie sous leet de la hausse des prix lexportation de lnergie. Lexcdent courant rgional, qui tait descendu de 15 % du PIB en 2008 2 % du PIB en 2009, devrait, daprs les projections, passer plus de 12 % du PIB en 2011. Les enjeux conomiques sont normes. Pour les pays importateurs de ptrole, limpratif premier est de stimuler la croissance et de faire reculer le
92 Fonds montaire international | Avril 2011

chmage chroniquement lev, chez les jeunes en particulier. Les pays exportateurs de ptrole doivent, pour leur part, sattacher aermir et dvelopper leurs systmes nanciers et promouvoir la diversication de leur conomie. Laccroissement rcent des dpenses publiques dans les secteurs non lis lnergie devrait aider diversier lactivit au prot de ces secteurs et rquilibrer la croissance rgionale. La politique budgtaire a puissamment contribu amortir limpact de la crise mondiale sur la rgion et en soutenir le redressement. Les programmes dinvestissements publics, en particulier dans les infrastructures, continueront doper la demande intrieure court terme dans beaucoup de pays exportateurs de ptrole. Lendettement lev des pays importateurs de ptrole limite toutefois leur marge de manuvre budgtaire. Nanmoins, pour pargner leur population les retombes de la ambe des

CHAPITRE 2

PERSPECTIVES NATIONALES ET RGIONALES

cours des matires premires, de nombreux pays ont rcemment relev les subventions pour les produits alimentaires et les carburants (Jordanie, Kowet et Tunisie), accru les transferts sociaux (Soudan, Rpublique arabe syrienne, Tunisie et Rpublique du Ymen), augment le nombre ou les salaires des fonctionnaires (Arabie Saoudite, gypte, Jordanie, Soudan et Rpublique du Ymen) et institu un systme de transferts montaires directs (Bahren et Kowet). Dans la plupart des pays de la rgion MOAN, le chmage chroniquement lev, surtout chez les jeunes et les diplms, est un problme de longue date, auquel il est urgent de trouver une solution. Le fait que le chmage est rest si lev si longtemps donne penser que le problme est pour une large part structurel et d au fait que les qualications ne correspondent pas aux besoins, aux rigidits du march du travail et au niveau lev des salaires dintgration. Pour rsoudre durablement le problme de chmage de la rgion, il faudra la fois la persistance dune croissance conomique plus forte et inclusive et des rformes pour amliorer la ractivit des marchs du travail8. Sagissant du secteur nancier, les priorits doivent varier selon les pays. Pour les pays nancirement dvelopps du Conseil de coopration du Golfe, il est surtout essentiel de reconstituer les volants de fonds propres et de liquidits qui ont t compltement utiliss pendant la crise et damliorer la rglementation et le contrle du secteur nancier, comme on sy eorce dans le monde entier. Cela aidera redynamiser le crdit, qui sest ralenti en partie cause de la faiblesse persistante des bilans des banques et des entreprises, suite aux faillites de socits en vue (en Arabie Saoudite, Duba et au Kowet, par exemple). Pour dautres pays, lenjeu majeur est dviter une augmentation des prts improductifs dans les pays en proie des troubles, de stimuler le dveloppement nancier en supprimant les obstacles lentre et la sortie et, dans certains cas, de rduire la mainmise de ltat sur le secteur bancaire. Il est aussi prioritaire de remdier la prolifration des prts improductifs dans un certain nombre de pays.

Graphique 2.16. Moyen-Orient et Afrique du Nord (MOAN) : le redressement se poursuit dans un climat dincertitude1
Ayant relativement bien surmont la crise mondiale, la rgion poursuit son redressement. Le niveau de lactivit conomique est encore en dessous de son potentiel, mais sen rapproche. Le chmage lev, lagitation sociale croissante et la hausse des prix alimentaires plombent les perspectives de croissance, surtout dans les pays importateurs de ptrole. Les excdents courants des pays exportateurs de ptrole devraient saccrotre nouveau mesure que la reprise progresse. 5 cart entre production et potentiel (en pourcentage du PIB potentiel) 4 Pays exportateurs de ptrole 3 MOAN 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 2000 02 Pays importateurs de ptrole Pays importateurs de ptrole 12 2003 05 07 09 11 12 8 6 4 2 35 30 Total Jeunes 25 20 15 10 10 0 5 Qatar EAU Bahren Arabie Saoudite Iran, Rp. islam. d Oman Tunisie Liban Jordanie gypte Algrie Liban gypte Jordanie Tunisie 0 Inflation (en pourcentage) Pays exportateurs de ptrole MOAN 16 14 12 10

04

06

08

10

50 IPC de 2010 pondr de lalimentation2 (en pourcentage) 40 30 20

Taux de chmage3 (en pourcentage)

30

Solde extrieur courant (en pourcentage du PIB)

Flux financiers nets (en pourcentage du PIB) Total des flux

10 5 0 -5

20

MOAN

10 Investissements directs Flux de portefeuille privs Autres flux privs Flux officiels 1992 96 2000 04 08 12 16

-10 -15 -20

0 Pays importateurs de ptrole Pays exportateurs de ptrole 2000 02 04 06 08 10 12

-10

les ditions doctobre 2010 et de mai 2011 des Perspectives conomiques rgionales du FMI pour la rgion Moyen-Orient et Asie centrale.

8Voir

Sources : Haver Analytics; Organisation internationale du travail; FMI, Systme des cours des produits de base; donnes communiques par les autorits nationales; estimations des services du FMI. 1Pays exportateurs de ptrole : Algrie, Arabie Saoudite, Bahren, mirats arables unis (EAU) Rpublique islamique dIran, Iraq, Kowet, Lybie, Oman, Qatar, Soudan et Rpublique du Ymen. Pays importateurs de ptrole : Djibouti, gypte, Jordanie, Liban, Maroc, Mauritanie, Rpublique arabe syrienne et Tunisie. Les agrgats pour lconomie externe sont les sommes des donnes des pays individuels. Les agrgats pour tous les autres indicateurs sont calculs sur la base des pondrations parit de pouvoir dachat. 2Les donnes sur lAlgrie, les mirats arabes unis et la Tunisie se rapportent 2009. Les donnes sur lArabie Saoudite se rapportent 2008. Les donnes sur le Liban se rapportent 2007. IPC : indice des prix la consommation. 3Les jeunes sont la tranche des 1524 ans. Le taux de chmage des jeunes nest pas disponible pour la Jordanie.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Encadr 2.1. Correction des dsquilibres extrieurs la priphrie de lUnion europenne


La Grande Rcession a induit une correction contrainte et force des dsquilibres extrieurs la priphrie de lUnion europenne. Les dcits courants avaient considrablement augment au cours des annes prcdant la crise, avec une rapide expansion du crdit et de la demande intrieure et une forte augmentation du cot de la main-duvre par rapport la zone euro. En 2007, le dcit courant moyen se chirait 10,0 % du PIB en Espagne, en Grce, en Irlande et au Portugal et 17,7 % du PIB dans les pays baltes Estonie, Lettonie et Lituanie. tant donn que le taux de change nominal est xe, ces pays ont d corriger les dcits considrables par le biais de la contraction de la demande, de la baisse de lination et de la modration des salaires par rapport leurs partenaires commerciaux, processus connu sous le nom de dvaluation interne. Pour dresser le bilan de ce processus, cet encadr prsente une comparaison de lexprience des pays baltes avec celle des autres pays et une analyse de quelques-uns des enjeux pour lavenir. tion des importations, mais les exportations ont par la suite contribu au rquilibrage. En 2009, les importations ont chut en moyenne de 14,6 points de PIB. En 2010, il y a eu un rebond des importations et les exportations ont dpass leur niveau de 2007, peut-tre du fait de la baisse du cot unitaire de la main-duvre et du redressement du commerce mondial. Sur le plan de lpargne et de linvestissement, la correction a jusqu prsent t due principalement la contraction de linvestissement. La diminution de lpargne publique, principalement imputable la baisse des recettes publiques pendant la rcession, a t en partie contrebalance par laugmentation de lpargne prive qui a atteint un niveau plus viable.

Graphique 2.1.1. Activit conomique et correction des dsquilibres extrieurs la priphrie de lUnion europenne
Grce Espagne 15 Croissance du PIB rel (en pourcentage) 10 5 0 -5 -10 -15 5 15 10 Irlande Portugal Pays baltes1 Taux de chmage (en pourcentage) 25 20

Estonie, Lettonie et Lituanie


Ces pays baltes ont rsorb leurs dcits courants, mais au prix dune contraction de lactivit conomique exceptionnellement prononce. Le PIB a recul en moyenne de 15,5 % en 2009 et le taux de chmage a augment de 12,8 points entre 2007 et 2010. La correction a fait passer les soldes courants extrieurs de ces pays dun dcit moyen de 17,7 % du PIB en 2007 un excdent moyen de 5,8 % du PIB en 2009, ce qui est peut-tre au-dessus du niveau long terme. De fait, lexcdent courant a diminu en 2010, et lenjeu est maintenant de prserver les rcents gains de comptitivit pour stimuler la croissance de la production. Le cot unitaire de la mainduvre a aussi nettement chut par rapport la zone euro, denviron 18,1 % par rapport son point culminant. La hausse marque du chmage, ainsi que la souplesse du march du travail de ces pays et les rductions draconiennes des salaires tant du secteur public que du secteur priv ont ht la dvaluation interne et le rtablissement de la comptitivit. tant donn lampleur de la rcession, la correction sest dabord opre par le biais dune contrac-

0 -20 2000 02 04 06 08 10 2000 02 04 06 08 10 10 Solde extrieur courant (en pourcentage du PIB) 5 0 -5 -10 -15 -20 2000 02 04 06 08 10 120 100 80 2000 02 04 06 08 10 : T4 Cot unitaire de la main-duvre (2000 : T1 = 100) 180 160 140

Les auteurs de cet encadr sont Florence Jaumotte et Daniel Leigh.

Sources : Haver Analytics et calculs des services du FMI. 1Pays baltes : Estonie, Lettonie et Lituanie. Les agrgats sont des moyennes arithmtiques, sauf dans le cas du solde extrieur courant, o lagrgat correspond la somme des soldes courants nationaux.

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CHAPITRE 2

PERSPECTIVES NATIONALES ET RGIONALES

Espagne, Grce, Irlande et Portugal


Un processus de correction extrieure pnible, mais plus graduel, est luvre dans ces pays. Le PIB a recul en moyenne de 4,0 % en 2009 et le taux de chmage a augment en moyenne de 7,0 points entre 2007 et 2010. La correction a commenc plus tard que dans les pays baltes, le dcit courant diminuant denviron 4,3 points tant ramen de 10,7 % du PIB en 2008 6,4 % du PIB en 2010. Les dcits courants de lIrlande et, dans une moindre mesure, de lEspagne sont revenus des niveaux plus viables, alors que ceux de la Grce et du Portugal sont rests excessifs, des niveaux de 10,4 et 9,9 % du PIB, respectivement, en 2010. La baisse du cot unitaire de la main-duvre a t en moyenne de 5,1 % pour ces quatre pays, mais le calcul est fauss, car il a diminu de 10,2 % en Irlande, mais dans de moindres proportions dans les trois autres pays. Il y a des signes de redressement dans les quatre pays. La correction sest dabord opre via la contraction des importations, mais les exportations ont commenc y contribuer en 2010. Parce que la contraction du revenu avait t moins marque, la baisse des importations en 2009 a aussi t moins prononce que dans les pays baltes 4,8 points de PIB en moyenne, au lieu de 14,6 points, respectivement. En 2010, tant les importations que les exportations se sont redresses, mais les exportations ont gnralement augment dans de plus fortes proportions, ce qui a favoris le processus de correction des dsquilibres extrieurs. La hausse des exportations a t beaucoup plus forte en Irlande, en pourcentage du PIB, peut-tre parce que la baisse du cot unitaire de la main-duvre y avait aussi t plus prononce. En valeur relle, les exportations ont fortement progress en Irlande, au Portugal et surtout en Espagne, en grande partie par rebond. Sur le plan de lpargne et de linvestissement, la correction a jusqu prsent t due principalement la contraction de linvestissement, comme dans les pays baltes, et la chute prononce de lpargne publique a t en partie contrebalance par la hausse de lpargne prive. La modration salariale a jou un rle relativement minime en Espagne, en Grce et au Portugal, o les marchs du travail ont moins de souplesse que dans les pays baltes. Un certain nombre de mesures peuvent contribuer complter comme il faut la correction, et beaucoup sont dj en cours dapplication. En Grce et en Irlande, elles font partie intgrante des programmes dajustement des autorits, qui sont soutenus par la communaut internationale. Ces mesures portent tant sur lore que sur la demande :

Graphique 2.1.2. Correction des dsquilibres extrieurs la priphrie de lUnion europenne


Variation de la balance commerciale, 200710 (en pourcentage du PIB) Exportations Importations Balance commerciale 30 20 10 0 -10 Grce Irlande Portugal Espagne Pays baltes1 -20

Variation du solde extrieur courant, 200710 (en pourcentage du PIB) Investissement pargne publique pargne prive Solde courant

40 30 20 10 0 -10 -20

Grce

Irlande

Portugal

Espagne Pays baltes1

-30

Sources : Haver Analytics et calculs des services du FMI. 1Pays baltes : Estonie, Lettonie et Lituanie. Les agrgats correspondent la somme des donnes des pays individuels.

Il est possible de faciliter lajustement du cot de la main-duvre en promouvant la ngociation salariale dcentralise, en supprimant les mcanismes dindexation et en rduisant les cots de licenciement. En outre, ltablissement dun consensus national, de manire rpartir largement la charge de lajustement au moyen de la modration salariale, peut aider viter une priode prolonge de chmage lev. Les rformes visant favoriser la hausse de la productivit contribuent amliorer la comptitivit. Le rquilibrage des finances publiques entrepris pour rduire le niveau lev de la dette publique de ces pays contribuera aussi la correction des dsquilibres extrieurs. court terme, laccroissement des impts ou la rduction des dpenses publiques amliore le solde courant en restreignant la demande intrieure, y compris les importations. moyen terme, il serait souhaitable de mnager suffisamment de marge pour abaisser les impts, ce qui favoriserait linvestissement priv et la progression de loffre.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Bibliographie
Baldacci, Emanuele, Giovanni Callegari, David Coady, Ding Ding, Manmohan S. Kumar, Pietro Tommasino, and Jaejoon Woo, 2010, Public Expenditures on Social Programs and Household Consumption in China, IMF Working Paper 10/69 (Washington: International Monetary Fund). Bornhorst, Fabian, Nina Budina, Giovanni Callegari, Asmaa ElGanainy, Raquel Gomez Sirera, Andrea Lemgruber, Andrea Schaechter, and Joong Beom Shin, 2010, A Status

Update on Fiscal Exit Strategies, IMF Working Paper 10/272 (Washington: International Monetary Fund). Dowling, Thomas, Marcello M. Estevo, and Evridiki Tsounta, 2010, The Great Recession and Structural Unemployment, United States: Selected Issues Paper, IMF Country Report No. 10/248 (Washington: International Monetary Fund). Estevo, Marcello M., and Evridiki Tsounta, 2011, Has the Great Recession Raised U.S. Structural Unemployment? IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund).

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CHAPITRE

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

La hausse persistante des cours du ptrole pendant la dcennie coule indique que le march ptrolier mondial est entr dans une phase de rarfaction de la ressource. tant donn lessor prvu de la demande de ptrole des pays mergents et le ralentissement de la croissance tendancielle de loffre, le retour labondance est improbable court terme. Le prsent chapitre suggre quune rarfaction progressive et modre du ptrole pourrait ne pas peser trop lourdement sur la croissance mondiale moyen et long terme, malgr lamplification des mouvements de capitaux et le creusement des dsquilibres extrieurs des paiements courants que provoquerait le transfert de richesse des pays importateurs de ptrole aux pays exportateurs. Les effets ngatifs pourraient tre beaucoup plus graves, selon lampleur et lvolution de cette rarfaction et laptitude de lconomie mondiale sy adapter. Des flambes soudaines des cours ptroliers pourraient entraner un manque produire, une redistribution et des rorientations sectorielles considrables lchelle mondiale. Deux grands axes dintervention soffrent aux pouvoirs publics. Dabord, tant donn que le ptrole et dautres ressources pourraient tout coup devenir rares, les responsables politiques devraient vrifier si le dispositif actuel facilite ladaptation ces variations inattendues. Ensuite, ils devraient envisager des mesures visant amoindrir le risque de pnurie ptrolire.

Aprs 18mois de reprise mondiale, les ressources naturelles font nouveau la une de lactualit. Le cours au comptant du baril de ptrole brut de Brent a franchi le seuil des 100dollars en janvier2011. Les cours de nombreuses autres matires premires ont augment, regagnant ou dpassant les niveaux records davant la crise, et les marchs terme laissent prsager de nouvelles hausses au cours des deux prochaines annes. Les cours des matires premires refltent le dynamisme de la demande. Les niveaux de consommation de nombreuses ressources naturelles, dont le ptrole brut, ont dj dpass les pics atteints avant la crise, ce qui tient en grande partie la demande vigoureuse des pays mergents et en dveloppement.
Les principaux auteurs de ce chapitre sont Thomas Helbling (chef dquipe), Joong Shik Kang, Michael Kumhof, Dirk Muir, Andrea Pescatori et Shaun Roache, assists de Min Kyu Song, Gavin Asdorian, Marina Rousset et Nese Erbil.

tant donn le niveau actuellement lev des cours des matires premires, leurs fluctuations et leur volution venir peuvent avoir de graves retombes sur lconomie mondiale (chapitre1). La possibilit que la hausse des cours de lnergie se rpercute sur linflation tendancielle nen est quun exemple. Mais la situation actuelle est-elle inhabituelle? La conjoncture conomique mondiale et les cours des matires premires sont troitement lis, et il nest pas rare que ces dernirs varient fortement sur lensemble dun cycle1. Des facteurs cycliques et particuliers semblent expliquer en bonne part leur comportement rcent. Il nen demeure pas moins que leur hausse persistante ces dernires annes marque une rupture avec la situation des annes80 et 90, de mme quavec les flambes antrieures des cours2. La rarfaction des ressources suscite beaucoup plus dinquitudes aujourdhui quil y a une dizaine ou une vingtaine dannes. Ce chapitre traite de la rarfaction du ptrole3, et ce pour deux raisons principales. Dune part, lvolution venir du march ptrolier est cl pour celle de lconomie mondiale les hypothses concernant les cours du ptrole constituent lun des fondements des prvisions prsentes dans les Perspectives de lconomie mondiale. Dautre part, il est trs difficile de savoir quelle sera lampleur du dsquilibre d, dune part, la hausse rapide de la demande de ptrole des pays mergents et, dautre part, la baisse tendancielle de loffre. Le scnario de base pour le march ptrolier analys au chapitre1, qui est fond sur les cours actuels, suppose que ce dsquilibre se rsoudra avec des cours se situant aux alentours des niveaux levs actuels. Dans ce contexte, ce chapitre prsente une analyse des risques que prsentent diffrents scnarios de rarfaction du ptrole pour les perspectives mondiales et lvolution vers une croissance globale plus vigou(2009) ou Helbling ( paratre). par exemple, Radetzki (2006), qui note que les flambes antrieures des cours des matires premires, depuis la Seconde Guerre mondiale, ont t de courte dure. 3Lappendice 2 du chapitre 1 dcrit lvolution rcente et les perspectives pour dautres matires premires.
2Voir, 1Voir Vansteenkiste (2009), Kilian

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

reuse et quilibre. Comme lindique laccent plac sur la raret, il sintresse aux risques non court, mais moyen et long terme. Lanalyse sarticule spcifiquement autour des questions suivantes : Quest-ce quune pnurie de ptrole? Comment la mesure-t-on? Quelle est la situation actuelle? La pnurie de ptrole psera-t-elle sur lconomie mondiale moyen et long terme? Dans quelle mesure risque-t-elle de diminuer le taux ralisable de croissance mondiale? Pourrait-elle accentuer les dsquilibres mondiaux? Que signifie-t-elle pour laction des pouvoirs publics? Lanalyse de la pnurie de ptrole se heurte aux mmes problmes que toute analyse prospective. Lexprience acquise ce jour ne permet pas de formuler des prdictions fermes quant lvolution probable de certains des facteurs qui dtermineront lampleur et les retombes ventuelles de la rarfaction de cette ressource. Par exemple, les innovations technologiques seront dcisives. Elles influeront sur le cot dextraction du ptrole de gisements et de bassins jugs jusqu prsent non rentables et dtermineront les marges defficience et de substitution. Face de telles incertitudes, qui grandissent plus lhorizon sloigne, lanalyse vise dabord illustrer les ventuelles retombes conomiques mondiales de divers scnarios de rarfaction du ptrole. Dans le mme temps, elle marque le dbut de nouveaux efforts visant faire une plus grande place au ptrole et aux autres ressources naturelles dans la modlisation de lconomie mondiale du FMI, aussi bien en tant que source de chocs que de relais dautres chocs.

Quelles sont les principales constatations?


Laugmentation de la composante tendancielle des cours du ptrole semble indiquer que le march ptrolier mondial est entr dans une phase de rarfaction. Selon lanalyse de lvolution prvisible de la demande et de loffre de ptrole brut, cette rarfaction sexplique par le dsquilibre persistant d la hausse rapide de la demande ptrolire des pays mergents, dune part, et la baisse tendancielle de la croissance de loffre, de lautre. Si ce divorce saccentue, que ce soit sous leffet de lacclration de la demande, de ruptures des approvisionnements tra-

ditionnels ou dobstacles lexpansion des capacits, lquilibrage du march pourrait provoquer une flambe des cours, comme en 200708. Sagissant des retombes sur lconomie mondiale, lanalyse de simulation donne penser que la rarfaction du ptrole pourrait avoir un effet relativement secondaire sur la croissance mondiale si elle consiste essentiellement en un repli graduel de la croissance de loffre et non en un dclin absolu. Il apparat notamment quune baisse apprciable, de 1 point, de la croissance tendancielle de loffre ptrolire ralentirait la croissance mondiale annuelle de moins de % moyen et plus long terme. En revanche, un flchissement persistant de loffre pourrait avoir des effets ngatifs sensibles sur la production, mme sil y a une plus grande marge de remplacement du ptrole par dautres sources dnergie primaires. En mme temps, moyen terme, le transfert de richesse des pays importateurs aux pays exportateurs de ptrole risque damplifier les mouvements de capitaux, de diminuer le taux dintrt rel et de creuser les dsquilibres extrieurs courants. Selon lanalyse prsente ici, la rarfaction du ptrole ne sera pas forcment un handicap majeur pour lconomie mondiale. Les risques quelle prsente ne doivent pas non plus tre sous-estims. Lissue dpendra en bonne part de lampleur et de lvolution de la pnurie, qui demeurent incertaines. Il est possible que lon assiste des revirements brutaux, qui auraient des rpercussions bien plus vastes quune volution plus graduelle. Lanalyse mne la conclusion que les responsables politiques devraient affermir les mesures propres amoindrir les risques de pnurie ptrolire, titre prventif et pour faciliter ladaptation au cas o la pnurie serait plus grave que prvu ou se matrialiserait brutalement. cela doivent sajouter des mesures visant consolider les dispositifs de protection sociale, car la hausse des cours ptroliers pourrait modifier la distribution des revenus et aggraver la pauvret. Le chapitre est structur comme suit. Dans la premire partie, nous dfinissons la pnurie ptrolire, en mesurons lampleur, et en analysons les consquences pour lavenir du march ptrolier. Dans la deuxime partie, nous examinons les effets de la rarfaction du ptrole sur la croissance et les dsquilibres mondiaux

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CHAPITRE 3

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

pour dterminer si elle psera sur lconomie mondiale. Dans la dernire partie, nous dcrivons quelques implications stratgiques.

Le ptrole est-il devenu une ressource rare?


Une rarfaction du ptrole pourrait avoir des retombes considrables et profondes. Le ptrole est un facteur de production fondamental, y compris pour la production dautres matires premires et dans le domaine des transports; cest par ailleurs un bien de consommation extrmement courant. Le ptrole est le produit le plus export: les exportations mondiales se sont chiffres en moyenne 1,8billion de dollars par an entre 2007 et 2009, soit 10% de lensemble des exportations mondiales au cours de cette priode. Cela signifie que lvolution de la situation sur le march ptrolier a des effets directs et indirects sur lconomie mondiale, notamment sur la croissance, linflation, les soldes extrieurs et la pauvret. Depuis la fin des annes90, ses cours ont globalement augment nonobstant des fluctuations cycliques et linsuffisance de loffre est gnralement perue comme ayant concouru cette volution. Cest pourquoi lon craint dsormais que le march ptrolier ne soit entr dans une phase de rarfaction.

Quest-ce quune pnurie de ptrole?


On estime quil y a pnurie de ptrole lorsque loffre est infrieure un niveau donn de demande. Si loffre ne peut satisfaire la demande aux cours en vigueur, les cours doivent augmenter afin de lencourager et de rationner la demande. En ce sens, la pnurie ptrolire sexprime dans le cours du march. Le cours doit prendre en compte le cot dopportunit associ la mise sur le march dun baril de ptrole supplmentaire. Il ddommage le propritaire du gisement du cot de lextraction et de la perte dun baril de rserve quil aurait pu vendre ultrieurement. En gnral, un cours lev par rapport aux prix dautres biens et services est signe de pnurie, un cours bas est signe dabondance et les variations des cours sur de longues priodes refltent celles de la pnurie. Des modles bien connus dextraction des matires premires indiquent galement que le cours du march constitue gnralement un guide fiable du cot dop-

portunit, notamment du cot par rapport la pnurie prvue par la suite4. Dans la pratique, il importe dtablir une distinction entre la pnurie et les autres causes de laugmentation des cours du ptrole. On entend gnralement par pnurie le dclin des rserves de ptrole et dautres ressources naturelles puisables long terme. Cela dit, une pnurie ptrolire dans le sens de cours levs et croissants du ptrole peut galement intervenir pour dautres raisons plus courte chance. Des perturbations temporaires de loffre, par exemple, peuvent dclencher des flambes de courte dure des prix, comme pendant la guerre du Golfe (199091). Damples fluctuations cycliques des cours du ptrole sont galement possibles, qui tiennent en grande part linteraction entre des facteurs cycliques (dont certains financiers) et llasticitprix court terme de la demande et de loffre. La diminution de loffre de ptrole tient gnralement des obstacles technologiques et gologiques, ou linsuffisance des investissements ncessaires dans les capacits de production. La faible substituabilit du ptrole peut aggraver les pnuries. Il prsente des caractristiques physiques propres qui font quil est difficile de lui trouver rapidement un produit de remplacement; autrement dit, son cours peut tre en grande partie dtermin par la capacit dapprovisionnement. linverse, si dautres ressources naturelles ou synthtiques, plus abondantes, peuvent plus ou moins brve chance le remplacer dans le processus de production, des hausses relativement lgres des cours permettent alors de rorienter la demande vers ces produits de substitution.

Comment mesurons-nous la pnurie?


Lanalyse qui suit porte sur lvolution des cours du ptrole sur une longue dure en tant quindicateur de pnurie et ne tient pas compte des fluctuations brves ou priodiques comme le cycle conjoncturel. Les cours ptroliers peuvent galement tre
(1931) montre que la hausse du cours dune ressource non renouvelable devrait suivre le taux dintrt (y compris, ventuellement, une prime de risque) si les cots dextraction marginaux restent constants. Quand le march prend progressivement conscience quune ressource devient plus rare (ou abondante) son cours peut augmenter plus rapidement (ou rester stable, voire diminuer).
4 Hotelling

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 3.1. Cours actuels de lnergie et tendances long terme


Aprs une priode d'abondance croissante de 15 ans qui s'est acheve la fin de 2000, on observe un redressement manifeste des cours long terme des diffrents produits nergtiques. Cours Filtre plus de 9 ans, super-cycles compris Filtre plus de 30 ans, super-cycles non compris

1 1,5 Ptrole brut I(0)

Gaz naturel I(1)1

2,0 1,5 1,0

1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 1875 1900 25

0,5 0,0 -0,5 -1,0 50 75 oct. 2010 1875 1900 25 50 75 oct. 2010 -1,5

1 0,8 Charbon I(0)

Produits nergtiques2 Ptrole brut Ensemble des produits nergtiques

3 2 1 0 -1 -2

0,4 0,0 -0,4 -0,8 -1,2 1875 1900 25

50

75

oct. 1875 1900 2010

25

50

75

oct. 2010

assujettis des super-cycles dus aux longs dlais dexcution des oprations de prospection, dexploration et dinvestissement dans les industries minires (Cuddington et Jerrett, 2008). La lenteur de raction de loffre aux mouvements de la demande peut alors donner lieu des cycles des cours plus longs que le cycle conomique type, qui dure de deux huit ans (Slade, 1982). Pour valuer la variation long terme, on filtre les cours au moyen de deux filtres passe-bas : le premier limine toutes les fluctuations dont le cycle est infrieur neuf ans (et tient donc compte des supercycles); le second prend en considration les priodes suprieures 30ans (graphique 3.1)5. La prise en compte des super-cycles engendre une plus grande volatilit, mais aussi des volutions similaires long terme. Pour donner une ide plus large des marchs nergtiques, lanalyse englobe le charbon et le gaz naturel. Un rsultat notable est que les cours rels du ptrole nont pas affich de tendance persistante la hausse ou la baisse pendant la priode dobservation6, mais de lentes fluctuations autour de leur moyenne long terme. Cela donne penser que les priodes de variation de la pnurie ptrolire ont t longues, mais ont pris fin, et que linvestissement, la technologie et la prospection ragissent terme aux signaux des prix. Aprs une priode dabondance croissante au cours des quinze annes prcdant 2000, on observe un renchrissement manifeste des cours long terme des produits nergtiques. La premire composante principale des trois cours de lnergie filtrs (qui reprsentent environ deux tiers de la variance totale) confirme que le facteur commun la pnurie nergtique progresse depuis 2000 et na pas t interrompu par la Grande Rcession (plage infrieure droite).
analyse fait appel une srie de prix en dollarsdflate par lindice amricain des prix la consommation sur des priodes dobservation dont les dates initiales remontent jusqu 1875. Les lments basse frquence ont t extraits au moyen dun filtre asymtrique de ChristianoFitzgerald (2003) (voir lappendice3.1). 6Autrement dit, les prix rels du ptrole sont stationnaires. Quand les prix ne sont pas stationnaires, comme dans le cas du gaz naturel, et suivent une procdure de test de racine unitaire, la drive, ou tendance long terme, est gnralement faible. Cela correspond aux observations de Cashin, McDermott et Scott (2002), qui notent que les volutions des prix des matires premires sont modres et domines par la variabilit des prix.
5Cette

Sources : Global Financial Data; systme des cours des matires premires du FMI; et calculs des services du FMI. 1 Les cours des produits de base libells en dollars sont dflats par lindice des prix la consommation des tats-Unis dans les carts logarithmiques par rapport la moyenne de l'chantillon. L'cart entre les composantes filtres et le cours s'explique par les bruits, la priodicit des cycles conjoncturels et la drive de la marche alatoire quand I(1). 2 La premire composante principale (cart-type par rapport la moyenne) est rduite pour avoir une variance gale lunit.

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CHAPITRE 3

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

Quels sont les lments qui sous-tendent la pnurie apparemment croissante de ptrole?
Au final, les signaux donns par les cours du ptrole devraient reflter les prvisions de pnurie, qui doivent tre analyses laune des paramtres fondamentaux sous-jacents. Pour comprendre les signaux adresss par les cours actuels, il convient dexaminer les perspectives dvolution de la demande et de loffre. Celles qui concernent le ptrole, comme celles dautres sources dnergie, sont rigoureusement associes la demande dnergie primaire. Nous examinons donc dans un premier temps le contexte plus large de la consommation dnergie primaire avant de passer aux perspectives dvolution de loffre et de la demande ptrolires. Quelles sont les perspectives dvolution de la consommation nergtique globale? Le ptrole est la premire source mondiale dnergie primaire, dont il constitue 33% environ; les deux autres principaux combustibles fossiles, le charbon et le gaz naturel, en reprsentent 28% et 23% respectivement7. Les sources dnergie renouvelables connaissent actuellement un dveloppement rapide, mais ne reprsentent encore quun faible pourcentage de loffre nergtique primaire. La crainte actuelle dune pnurie ptrolire tient en grande part laugmentation du taux de croissance de la consommation mondiale dnergie primaire au cours de la dcennie coule (graphique3.2, plage suprieure). Celle-ci sexplique au premier chef par lacclration de la croissance de la consommation nergtique en Chine. En consquence, la part de la Chine dans la consommation mondiale dnergie primaire a rapidement progress (plage infrieure) et la Chine est aujourdhui le plus gros consommateur mondial dnergie (Agence internationale de lnergie (AIE), World Energy Outlook, 2010). La consommation nergtique future sera essentiellement dtermine par leffet de la croissance soutenue et rapide du PIB de la Chine et dautres pays mergents en plein essor conomique. Pour valuer les perspectives dvolution de la demande nergtique,
Energy Information Administration des tats-Unis (EIA), International Energy Outlook, 2009. Lnergie primaire comprend les combustibles fossiles (charbon, ptrole, gaz naturel), lnergie nuclaire et les nergies renouvelables (gothermie, hydrolectricit, solaire, olienne).
7Voir

Graphique 3.2. Demande nergtique mondiale, 19802008


L'envole de la consommation mondiale d'nergie primaire, en Chine notamment, a fait craindre une pnurie ptrolire.

Taux de croissance de la consommation dnergie primaire (pourcentage) Chine Reste du monde Monde Ex-URSS1

1980

84

88

92

96

2000

04

08

-2

Part de la consommation d'nergie primaire (pourcentage)

35 30 tats-Unis Europe 25 20 15 10 Japon 5 04 08 0

Ex-URSS1 Chine Inde et Moyen-Orient 1980 84 88 92 96

2000

Source : Agence internationale de l'nergie. Ex-URSS = ex-Union sovitique.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 3.3. Relation entre la consommation nergtique par habitant et la croissance du PIB
(En centaines de milliers de dollars de 2005 en abscisse; en milliards dunits thermiques britanniques en ordonne)
La progression de la demande nergtique a troitement suivi celle du revenu par habitant dans les pays revenu faible et intermdiaire, tandis que les pays revenu lev peuvent maintenir la croissance du PIB avec une hausse faible, sinon nulle, de la consommation d'nergie. Pays de l'OCDE1 revenu lev Norvge Canada tats-Unis Australie Sude Allemagne Japon 0,1 0,2 Royaume-Uni 0,3 0,4 PIB par habitant pondr en PPA2 0,5 Pays-Bas Suisse 0,2 0,1 0,3 0,5 0,4

Pays revenu intermdiaire reprsentatifs

0,5 0,4 0,3

Malaisie Thalande 0,0

Core

Taiwan, province chinoise de RAS de Hong Kong

0,2 0,1

Turquie Mexique 0,1 0,2 0,3 PIB par habitant pondr en PPA2

0,4

0,5

0,0

Autres pays mergents

0,15

0,10 Chili Inde Brsil Indonsie Philippines 0,05 0,1 PIB par habitant pondr en PPA2 Argentine 0,05

0,00

0,00 0,15

Pays exportateurs de ptrole Qatar mirats arabes unis Bahren Iran, Rp. islam. d Venezuela 0,2 Kowet Arabie Saoudite 0,6 0,4 PIB par habitant pondr en PPA2 0,8 1,0

1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0

Consommation nergtique par habitant

lanalyse prsente ici examine la relation entre la consommation dnergie par habitant et le revenu rel par habitant, sur la base dune rgression simple faisant appel un jeu de donnes portant sur 55pays entre 1980 et 2008 (pour les dtails, voir lappendice3.2). Il ressort des estimations que la relation entre la consommation dnergie par habitant et le PIB par habitant est non linaire. Les pays revenu lev peuvent maintenir la croissance du PIB avec une augmentation modre, voire nulle, de la consommation nergtique. En effet, dans certains pays de lOrganisation de coopration et de dveloppement conomiques (OCDE), cette dernire est reste stable ces dernires annes (graphique3.3). linverse, dans les pays revenu faible et intermdiaire, laugmentation de la demande dnergie a suivi de prs celle du revenu par habitant. Son lasticit par rapport au revenu est proche de lunit : une hausse de 1% du PIB rel par habitant saccompagne dune hausse de 1% de la consommation dnergie par habitant. Le cas de la Core illustre cette relation. La demande nergtique chinoise a, ce stade, troitement suivi ce schma (graphique3.4). tant donn les relations empiriques estimes cidessus et les prvisions les plus rcentes des Perspectives de lconomie mondiale pour le PIB par habitant de la Chine, aux prix actuels de lnergie, la consommation nergtique chinoise devrait doubler par rapport au niveau de 2008 dici 2017, et tripler dici 2025. Reste cependant voir si la Chine pourra maintenir un rythme de croissance aussi rapide. En fait, la diffrence de la Core, la Chine influe sur les prix mondiaux des sources primaires dnergie, dont laugmentation pourrait limiter la croissance conomique et/ou entraner un affaiblissement de la relation entre nergie et revenu. Quelles sont les perspectives dvolution de la demande de ptrole? La croissance du PIB a t lun des principaux moteurs de la demande ptrolire des pays mergents. Le graphique3.5 montre que la consommation de ptrole par habitant aux tats-Unis et dans dautres pays de lOCDE est reste gnralement stationnaire depuis le dbut des annes80, alors quelle a rapidement augment en Chine. De ce fait, la part de la Chine dans la consommation mondiale de ptrole est passe de 6% en 2000 prs de 11% en 2010. Nanmoins, comme

0,0

Sources : FMI, International Financial Statistics; Agence internationale de l'nergie; Banque mondiale, World Development Indicators; et calculs des services du FMI. 1 OCDE = Organisation de coopration et de dveloppement conomiques. 2 PPA = parit de pouvoir d'achat.

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Consommation nergtique par habitant

Consommation nergtique par habitant

Consommation nergtique par habitant

CHAPITRE 3

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

0,20

Core

0,15

Taiwan, province chinoise de

0,10

2008, le charbon reprsentait 71% de la consommation nergtique chinoise totale, le ptrole et le gaz peine 19% et 3% respectivement. Ces chiffres sont comparer ceux des tats-Unis, o le ptrole et le gaz constituaient respectivement 37% et 23% de la consommation nergtique totale, et le charbon 22% (EIA des tats-Unis, International Energy Outlook, 2008). 9Dautres tudes ont cherch estimer llasticit de la demande de ptrole, entre autres Dargay et Gately (1995, 2010); Dargay, Gately, et Huntington (2007); Gately et Hillard (2002); Huntington (2002); et Cooper (2003). Nous utilisons un canevas diffrent, tout au moins en ce qui concerne la priode dobservation retenue, la dfinition des groupes de pays et la spcification conomtrique globale. 10Laspect plurinational permet de surmonter le problme du biais la baisse qui intervient souvent lorsque lon estime llasticit de la demande par rapport aux prix. Lappendice3.2 examine les problmes didentification en plus grand dtail et prsente des contrles de robustesse. 11Les rsultats combins sont les moyennes pondres des lasticits des groupes. Les coefficients de pondration utiliss sont la normalisation des parts moyennes de la consommation ptrolire sur les 10dernires annes qui, pour les pays de lOCDE et hors OCDE, slvent 0,55 et 0,31 respectivement. Les deux groupes reprsentent ensemble 86% de la demande mondiale de ptrole au cours de la priode observe.

8En

0,05 Chine 0 0,1 0,2 0,3 PIB par habitant pondr en PPA1 0,00 0,4

Sources : FMI, International Financial Statistics; Agence internationale de l'nergie; Banque mondiale, World Development Indicators; et calculs des services du FMI. 1 PPA = parit de pouvoir d'achat.

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Consommation d'nergie primaire par habitant

elle est partie dun niveau trs faible, elle ne reprsente encore que la moiti de celle des tats-Unis (plage infrieure)8. Pour valuer les perspectives de pnurie ptrolire, nous utilisons dabord une mthode de donnes de panel pour estimer llasticit de la consommation de ptrole9. En loccurrence, nous effectuons une rgression de la consommation de ptrole par habitant sur sa valeur retarde, les prix rels du ptrole en monnaie locale, un polynme du PIB rel par habitant, le taux de croissance du PIB et un ensemble deffets fixes (voir lappendice 3.2). La srie de donnes dbute en 1990, et couvre 45pays. Lchantillon est rparti en deux groupes, dnomms de manire approximative OCDE et hors OCDE, qui, ensemble, reprsentaient 84% de la consommation mondiale de ptrole en 2009. ( lappendice3.2, lexercice est largi par linclusion dun groupe de neuf grands pays exportateurs de ptrole, avec une priode destimation dbutant en 1965)10. Les rsultats combins des pays de lOCDE et hors OCDE indiquent une trs faible lasticitprix court terme (0,02 environ) (tableau3.1)11. Autrement dit, une augmentation de 10% des cours du ptrole entrane une diminution de la demande de 0,2% seulement. Bien que llasticitprix long terme soit environ quatre fois plus leve, elle demeure faible, puisquune hausse permanente de 10%

Graphique 3.4. Consommation d'nergie primaire


(En centaines de milliers de dollars de 2005 en abscisse; en milliards dunits thermiques britanniques en ordonne)
Une relation globale de un pour un a t observe entre la croissance de la consommation nergtique et celle du revenu par habitant dans les pays mergents. La demande nergtique de la Chine a, pour l'instant, troitement suivi ce schma. Relation prvue pour la Chine 0,25

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 3.5. Consommation de ptrole de la Chine et dun chantillon de pays avancs


La consommation de ptrole par habitant aux tats-Unis et dans d'autres pays de l'OCDE1 est globalement stable depuis les annes 80, tandis qu'elle a rapidement progress en Chine. Consommation de ptrole par habitant 0,09 (baril/jour) 0,08 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0,00 1965 75 85 95 2005 09 0,001 0,000 OCDE l'exclusion des tats-Unis (chelle de gauche)
1

0,007 tats-Unis (chelle de gauche) 0,006 0,005

Chine (chelle de droite)

0,004 0,003 0,002

Part de la consommation ptrolire mondiale (pourcentage) OCDE1 l'exclusion des tats-Unis

50 40 30

tats-Unis

20 10 0

Chine 1965 75 85 95 2005 09

Sources : BP, Statistical Review of World Energy, juin 2010; Banque mondiale, World Development Indicators; et calculs des services du FMI. 1 OCDE = Organisation de coopration et de dveloppement conomiques.

des cours du ptrole diminue la demande de 0,7% au bout de 20ans. Llasticitrevenu court terme est denviron 0,68, ce qui signifie quune progression de 1% du revenu est associe une augmentation de 0,68% de la demande de ptrole. Llasticit long terme est trs infrieure(0,29). Ce rsultat indique que la consommation de ptrole a t nettement moins lastique par rapport au revenu que ne la t la demande dnergie primaire; autrement dit, lconomie mondiale a (lentement) commenc utiliser des produits de substitution au ptrole12. De plus, le fait que llasticit par rapport au revenu est plus forte court terme qu long terme donne penser que lajustement de la consommation de ptrole un choc de revenu comporte une part de surraction cyclique. Les premires ractions, telles que celles observes durant la reprise mondiale de 200910, ne sont donc peut-tre pas reprsentatives des tendances plus long terme. Le poids conomique croissant des pays mergents semble avoir rduit llasticitprix de la demande ptrolire mondiale (en termes absolus) et augment llasticitrevenu. Comme le montre le tableau3.1, les estimations ponctuelles de llasticitprix court terme pour le groupe hors OCDE sont nettement infrieures celles des pays de lOCDE, bien quelles ne soient pas aussi prcises. Llasticitrevenu court terme nest que lgrement suprieure celle des pays de lOCDE; long terme, elle est nanmoins sensiblement plus leve pour les pays mergents (0,39). Dans tous les cas, cette valeur est substantiellement infrieure celle observe pour lnergie, qui est proche de lunit, et la moyenne pondre des deux groupes donne une lasticit combine de 0,29 seulement. Ces rsultats laissent entendre que les pays ne sont pas devenus plus conomes en nergie, mais que lintensit ptrolire a notablement diminu, mme dans les pays mergents vraisemblablement en raison de limportance croissante des autres sources dnergie. La ractivit tonnamment faible de la consommation de ptrole des pays de lOCDE tient peut-tre labsence de revirement profond dans lutilisation des combustibles depuis le dbut des annes90. Dans la plupart des pays de lOCDE, la part du ptrole dans la
fait, la part du ptrole dans la consommation totale dnergie primaire est en recul depuis 1980; elle est tombe de 46% en 1980 34% en 2009.
12En

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CHAPITRE 3

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

Tableau 3.1. lasticit de la demande de ptrole par rapport aux prix et au revenu
(Sous-chantillon, 19902009) lasticit court terme lasticit long terme

Prix OCDE1 OCDE Hors OCDE


Source : calculs des services du FMI.

Revenu 0,685 [0,562, 0,808] 0,671 [0,548, 0,793] 0,711 [0,586, 0,836]

Prix 0,072 [0,113, 0,032] 0,093 [0,128, 0,057] 0,035 [0,087, 0,013]

Revenu 0,294 [0,128, 0,452] 0,243 [0,092, 0,383] 0,385 [0,193, 0,577]

et hors OCDE

0,019 [0,028, 0,009] 0,025 [0,035, 0,015] 0,007 [0,016, 0,002]

Note : Llasticit mdiane et les intervalles de conance indiquant le 10e et le 90e centiles de la distribution qui gurent entre parenthses sont estims au moyen des simulations de Monte Carlo. Llasticit long terme est calcule sur un horizon de 20 ans.
1OCDE

= Organisation de coopration et de dveloppement conomiques.

production lectrique a considrablement diminu au dbut des annes80. Aprs lenvole quont connue les cours ptroliers par rapport ceux des autres combustibles fossiles dans les annes70, le secteur de llectricit a abandonn le ptrole pour dautres intrants (graphique3.6) : certains pays sont revenus au charbon (les tats-Unis par exemple); dautres ont dvelopp leur capacit nuclaire (la France) ou opt pour dautres sources dnergie. En fait, si lon tend la priode dobservation aux annes60, les lasticitsprix estimes sont suprieures (appendice3.2). Aujourdhui, le secteur lectrique nest plus un gros consommateur de ptrole dans les pays de lOCDE, ni dans les pays mergents. En fait, le secteur des transports reprsente lheure actuelle plus de 50% de la consommation ptrolire totale13. Une part substantielle des 50% restants va lindustrie ptrochimique et des utilisations diverses autres que la production dlectricit. Compte tenu des technologies actuelles, il est plus difficile de remplacer le ptrole dans ces secteurs, ce qui explique la rupture sur les lasticits estimes. Bien quaucun produit de substitution au ptrole ne se soit vritablement impos ces dernires annes, de nouvelles techniques de remplacement apparaissent dans le secteur des transports. Il est difficile de prvoir dans quelle mesure elles pourront tre utilises aux fins de substitution dans les prochaines annes, mais une reconversion majeure ne peut tre exclue moyen terme. Les problmes logistiques rsoudre seront normes, mais il devrait y avoir un seuil partir
recouvre le krosne pour les avions, le combustible de soute pour les navires, et le carburant diesel (utilis dans les camions, les machines industrielles et les automobiles).
13 Celle-ci

duquel ces solutions deviendront conomiquement viables si les cours du ptrole demeurent suprieurs un niveau donn14. cet gard, le fait que, dans les pays mergents, une bonne part de linfrastructure et du systme de distribution est encore en construction constitue un facteur dattnuation; ainsi, la diffrence des pays avancs, il leur sera moins ncessaire de reporter ladoption des nouvelles technologies jusqu lobsolescence des quipements et infrastructures actuels. Il est donc concevable que la ractivit (actuellement faible) de la demande de ptrole aux prix augmente nouveau, non seulement dans les pays de lOCDE, mais aussi dans les pays mergents et en dveloppement.
simple calcul peut donner des indications concernant ce seuil. Supposons que le surcot actuel dune automobile lectrique rechargeable est de 2.000 dollars, amortis sur une base annuelle. Supposons en outre quun conducteur value les limites en termes de kilomtrage et dautres problmes logistiques particuliers aux voitures lectriques 1.000 dollars par an. En ajoutant ces deux chiffres, nous obtenons un surcot total de 3.000 dollars par rapport aux automobiles essence. Ltape suivante consiste calculer le seuil de rentabilit, obtenu lorsque la diffrence entre les cots dexploitation dun vhicule lectrique et dun vhicule essence est gale au surcot. La consommation moyenne de carburant par vhicule aux tats-Unis a t denviron 600 gallons en 2008 (Federal Highway Administration, 2008, tableau VM-1), le prix de dtail de lessence tant pour sa part denviron 0,035 fois le cours du ptrole import plus les taxes. Si nous fixons le prix de dtail de llectricit pour les automobiles 20 % du prix de lessence en 2008, nous obtenons un prix de remplacement du ptrole import aux tats-Unis denviron 155 dollars. Dautres facteurs importants pourraient influer sur ces calculs approximatifs par exemple, ct ngatif, laugmentation des cots marginaux lie laugmentation dune production qui dbute un niveau trs faible ou, ct positif, les progrs technologiques et les conomies dchelle croissantes dans la production de voitures lectriques.
14 Un

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Quelles sont les perspectives dvolution de loffre de ptrole? Les perspectives dvolution de loffre ptrolire dpendent largement des contraintes de production lies larrive maturit des champs ptroliers (le moment o la production dun champ se stabilise ou dcline) dans certains grands pays producteurs. Ces contraintes sont clairement apparues lorsque la production mondiale de ptrole brut a globalement stagn durant lessor conomique mondial du milieu des annes2000 (graphique3.7, plage suprieure gauche)15. La plupart des baisses de production associes la maturit des gisements sont intervenues dans des pays non membres de lOrganisation des pays exportateurs de ptrole (OPEP), dont la Russie, mais certains producteurs de lOPEP y sont semble-t-il galement confronts, notamment lArabie Saoudite (graphique3.7, plage droite suprieure)16. Larrive maturit fait partie du cycle de vie normal des champs de ptrole (encadr3.1). La nouveaut, depuis la fin des annes90, est quelle a commenc influer sur loffre des grands pays producteurs, commencer par les gisements de la mer du Nord. Les contraintes conscutives sur la production des pays hors OPEP sont devenues patentes au dbut des annes2000, lorsque la demande de ptrole a subitement commenc crotre et que la capacit de rserve de lOPEP a diminu. La question essentielle pour lavenir consiste dterminer comment le nombre suprieur et probablement croissant de champs ptroliers arrivant maturit influera sur la physionomie de loffre mondiale. En particulier, la stabilit globale de la production de ptrole observe ces cinq dernires annes est-elle temporaire ou permanente? La rponse dpend de la dure pendant laquelle le dclin de la production de ces champs pourra tre plus que compense par la hausse de la production de gisements rcemment dcouverts, de gisements connus mais non exploits, ou par un taux
15Bien que la situation du march rsulte la fois de lvolution de la demande et de loffre, il serait difficile dimputer entirement cette stagnation des facteurs autres que de nouvelles contraintes pesant sur loffre tant donn la conjugaison de laugmentation des prix, des lasticitsprix positives, quoique faibles, de loffre et les informations concernant dautres facteurs (les perturbations causes par des conflits par exemple). Voir Hamilton (2009). 16Voir par exemple Sorrell et al. (2010).

Graphique 3.6. Le grand virage : la part du ptrole dans le secteur de l'lectricit1


(Pourcentage de la production totale dlectricit en ordonne)
Aprs la flambe des prix du ptrole par rapport aux autres carburants fossiles dans les annes 70, le secteur de l'lectricit a, dans la plupart des pays de lOCDE, entrepris de remplacer le ptrole par dautres nergies pour la production d'lectricit compter du dbut des annes 80. 25

20

15

10

1960

70

80

90

2000

09

Sources : Agence internationale de l'nergie; et calculs des services du FMI. 1lectricit produite base de ptrole divise par la production totale d'lectricit.

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CHAPITRE 3

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

accru de rcupration du ptrole des champs en exploitation, y compris ceux arrivant maturit (voir AIE, World Energy Outlook, 2008). Pour cela, des investissements massifs et constants seront ncessaires, or les cinq dernires annes ont montr que cela constitue un obstacle considrable. Daprs les renseignements actuels, la difficult ne tient pas un manque de volont dinvestir, mais au dcalage entre la planification et lexcution de linvestissement. Suite la hausse durable des cours, les investissements ptroliers se sont, de manire prvisible, redresss, en partie du fait de la mise en valeur du ptrole rcupr en eau ultraprofonde ou des ressources non conventionnelles qui cotent plus cher exploiter. Une intensification notable des oprations de forage (qui font partie intgrante de lexploration et de lexploitation ptrolires) a t observe au cours de la dcennie coule (graphique3.7, plage infrieure gauche). Par ailleurs, Goldman Sachs (2010) estime que les projets ptroliers figurant sur sa liste des 280principaux projets nergtiques (Top280) atteindront un pic de production denviron 28millions de barils par jour en 202017. Sils sont excuts et mens terme, leur production pourrait plus que compenser la baisse de production des gisements actuellement en exploitation, jusqu un taux de dclin total denviron 5% (le taux de dclin actuel pondr par la production est estim entre 4 % 4,5% environ). Nanmoins, malgr la reprise de linvestissement, les amliorations ont t lentes en termes dexcution. Comme dj indiqu, les dlais de construction peuvent atteindre 10ans ou plus dans lindustrie minire et ptrolire, selon la complexit des projets. Le redressement de linvestissement ptrolier au dbut des annes2000 ne sest donc pas immdiatement traduit par un renforcement de la capacit, alors que les effets de son repli entre le milieu des annes80 et la fin des annes90 se font encore sentir. Ils ne se dissiperont que lentement, puisque certains des nouveaux projets engags ces dernires annes naugmenteront pas la capacit avant 5 10ans. Lenvole des cots dinvestissement et des obstacles imprvus aux investissements ptroliers en ont galement frein lexcution. Comme le montre la plage inles estimations de Goldman Sachs (2010), tous les projets obtiennent des valeurs actualises nettes positives avec des cours suprieurs 80dollars le baril (en dollars constants).
17 Selon

Graphique 3.7. volution du march ptrolier mondial


La production mondiale de ptrole brut a globalement stagn pendant la priode de forte croissance du milieu des annes 2000, notamment dans les pays non-membres de l'OPEP. Le problme moyen terme semble tre le dlai entre la planification et l'excution de l'investissement. Production mondiale de ptrole1 90 (millions de barils/jour) 80 30 70 Stagnation 60 50 40 30 1965 75 85 95 2005 10 1991 Pic prcdent (1979) Ex-URSS 20 Pays non-membres de l'OPEP l'exception de l'ex-URSS OPEP 10 Pic prcdent (1988) 96 2001 06 0 10 Production ptrolire des grands groupes2 40 (millions de barils/jour)

Inventaire international des appareils de forage par rgion (nombre) Afrique Europe Amrique latine 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1975 85 95 2005 10 Asie de l'Est Moyen-Orient tats-Unis + Canada

IPP amricain pour les forages ptroliers et gaziers et cours du brut WTI3 (dcembre 1985 = 100)

600 WTI 500 400 300 IPP 200 100 1985 90 95 2000 05 0 nov. 10

Sources : Bakker Hughes; BP, Statistical Review of World Energy; et Haver Analytics. 1 Tendance linaire squentielle. 2 Ex-URSS = ex-Union sovitique; OPEP = Organisation des pays exportateurs de ptrole. 3 IPP= indice des prix la production; WTI = West Texas Intermediate.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

frieure droite du graphique3.7, un indicateur du cot dinvestissement (lindice amricain des prix la production pour le forage de puits de ptrole et de gaz) a quasiment tripl entre 2003 et 2005, ce qui dnote une baisse relative de lincitation investir. La hausse des cots et les diffrents blocages ont pour leur part amen les investisseurs adopter une position attentiste et le nombre de projets approuvs a diminu en 200708. Les cots dinvestissement ont flchi aprs la Grande Rcession, mais demeurent nettement suprieurs en termes rels. De la mme manire, les obstacles linvestissement se sont attnus. Mais les goulets dtranglement subsistent, et ne se rsorberont probablement que peu peu. Laugmentation de la capacit est galement limite par des restrictions aux investissements dans le secteur ptrolier autres que celles associes la pollution ou dautres externalits dordre environnemental, qui ont frein la raction globale des investisseurs la hausse des prix18. Dabord, de nombreuses rgions sont pour ainsi dire fermes aux investisseurs externes et exploites exclusivement par les compagnies ptrolires nationales. Si certaines de ces dernires ont accru leurs dpenses dinvestissement suite la hausse des cours, dautres nont pas pu le faire en raison de considrations budgtaires court terme. Labsence de participation extrieure peut aussi empcher la mise niveau ncessaire des techniques de prospection et dexploitation. De plus, la hausse des cours du ptrole a galement induit des modifications de la rglementation, notamment de la fiscalit et le rgime de la proprit, qui ont rehauss les cots ou rduit la rentabilit et, partant, frein linvestissement. Dans ce contexte, il est probable que la capacit nette naugmentera que graduellement. Un retour de la production ptrolire la croissance tendancielle de 1,8% enregistre entre 1981 et 2005 semble improbable ce stade, malgr les investissements actuels, tant donn le dclin soutenu des gisements de certains grands producteurs19. Autrement dit, il y a lieu de sat18Voir lanalyse dtaille lencadr1.5 de ldition davril2008 des Perspectives de lconomie mondiale. 19Nos calculs ne tiennent pas compte des phases de turbulence sur les marchs ptroliers mondiaux, comme au dbut des annes80, et cartent galement la priode suivant 2005, dj marque, comme la montr Hamilton (2009), par un taux de croissance de la production infrieur la tendance. Un repli confirmerait galement les prvisions en matire dinvestissements

tendre un repli du taux de croissance tendancielle de loffre de ptrole. Les actuelles prvisions moyen terme de lAgence internationale de lnergie (AIE, 2010a et 2010b), par exemple, nenvisagent quun accroissement modr de la nouvelle capacit nette au cours des cinq prochaines annes (graphique3.8). Comme laccroissement de la capacit est le moteur essentiel de laugmentation de loffre car llasticit prix court terme de loffre est trs faible, la plupart des estimations stablissant entre 0,01 et 0,1 , laugmentation de loffre sera vraisemblablement tout aussi modre, ntait le volant de scurit fourni par la capacit de rserve de lOPEP20. Celle-ci est actuellement estime quelque 6millions de barils par jour. supposer quentre deux tiers et quatre cinquimes de cette capacit soient finalement exploits, la croissance cumule de loffre de ptrole entre 2011 et 2015 pourrait tre de 6 % 8 %, soit 1 % 1% par an en moyenne, si le cours du ptrole reste globalement constant en termes rels21. La dclration tendancielle de loffre a probablement dj t partiellement intgre dans les cours actuels du ptrole. Il nen demeure pas moins quune forte incertitude caractrise gnralement les prvisions relatives lampleur et la rapidit de laugmentation de la capacit. dire vrai, lexcution des projets a gnralement t surestime ces dernires annes, et certains des facteurs de risque sous-jacents sont toujours prsents. Ces facteurs de risque sont notamment lincertitude entourant les dlais de construction, la hausse ventuelle des cots dinvestissement au cas o lconomie mondiale poursuivrait une expansion vigoureuse et les alas des rgimes dinvestissement. Par ailleurs, lvolution future du taux de dclin des champs ptroliers arrivant maturit est trs incertaine (encadr3.1). Enfin, des risques gopolitiques, court et long terme, persistent, et lvolution de la pnurie de ptrole pourrait saccompagner dune variation des parts de march des grands producteurs. La pnurie de ptrole risque donc dtre plus grave que prvu. Les possibilits vont dun flchissement plus prononc de la croissance
ptroliers qui ressortent de linventaire des 280principaux projets nergtiques dress par Goldman Sachs (voir plus haut). 20 Voir, par exemple, Des et al. (2007) pour des estimations rcentes des lasticits de loffre. 21 Cela suppose que lOPEP conserve un volant de scurit de 2millions de barils par jour, ce qui correspond ses intentions dclares.

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CHAPITRE 3

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

tendancielle de loffre un dclin pur et simple de la production ptrolire, temporaire ou plus durable22.

Quelles sont les consquences en termes de pnurie de ptrole?


La raison essentielle de la rarfaction persistante, sinon croissante, du ptrole est le dsquilibre entre, dune part, la dclration tendancielle de % % environ, de loffre, qui pourrait saggraver, et, dautre part, la croissance vigoureuse de la demande due pour lessentiel lessor rapide des revenus dans les pays mergents. Les Perspectives de lconomie mondiale prvoient actuellement un taux de croissance moyen annuel du PIB mondial denviron 4,6% pour la priode 2011 15. Lampleur des tensions sur le march rsultant de ce rythme de croissance sera fonction de llasticit revenu de la demande de ptrole. Si llasticitrevenu globale court terme de 0,68 (voir les calculs qui prcdent) se maintient entre 2011 et 2015, laccroissement de cette demande resterait suprieur celui de la production prix inchangs. Llasticitprix tant trs faible, seule une hausse substantielle des cours parviendrait quilibrer le march, comme le montre lexemple qui suit. prix inchangs, si loffre de ptrole augmente de 1,5%, la progression de la demande dpassera celle de loffre denviron 1,5point (4,6x0,681,5). supposer une lasticitprix de 0,02, et en labsence de raction de loffre, le cours du ptrole devrait augmenter de 75% pour rquilibrer le march. Lhypothse dune raction nulle de loffre est lvidence irraliste. En outre, comme expliqu plus haut, tout porte penser que llasticitrevenu est moins leve long terme qu court terme23. La contradiction entre une progression modre de loffre et le maintien dune croissance conomique mondiale soutenue pourrait donc tre rsolue par des hausses plus tempres et vraisemblablement plus graduelles des
22 Ainsi, les rcentes prvisions de production moyen terme de lEIA des tats-Unis indiquent une croissance annuelle de la capacit de production ptrolire de 0,9% au cours de la priode 201115. Dautres scnarios moyen terme prvoient une croissance tendancielle faible, voire nulle, de cette production, notamment ceux de British Petroleum (2011) et de Shell (2011). 23 Cette analyse de la demande de ptrole se fonde sur une lasticitrevenu combine de 0,29 sur un horizon de 20ans.

Graphique 3.8. Croissance projete de la capacit de ptrole brut


(En millions de barils par jour)
Malgr l'effort d'investissement actuel, la capacit nette de production ptrolire n'augmentera que modrment moyen terme tant donn le dclin persistant des gisements dans certains grands pays producteurs. Ex-Union sovitique (URSS) OPEP
1

Pays non-membres de l'OPEP l'exclusion de l'ex-URSS Total

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

-0,5 2010 11 12 13 14 15

Sources : Agence internationale de l'nergie, Medium-Term Oil Market Report, juillet 2010 et mise jour de dcembre 2010. 1Capacit de rserve comprise; OPEP = Organisation des pays exportateurs de ptrole.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

cours du ptrole, accompagnes dune modration de la demande. Dans tous les cas, tant donn les alas notables qui psent sur loffre, le risque de pnurie ptrolire subsistera. Il convient aussi dexaminer les risques de pnurie ptrolire dans le contexte du march nergtique global. Si loffre dautres sources dnergie primaire continue daugmenter plus rapidement que celle de ptrole, le schma antrieur dune progression relativement plus faible de la demande de ptrole dans une conjoncture de croissance dynamique du PIB pourrait se maintenir. Pour lheure, la situation parat prometteuse. En particulier, ce quil est convenu dappeler la rvolution des gaz de schiste pourrait changer la donne et jeter les bases dun march plus mondial du gaz naturel (encadr3.2). Le gaz naturel pourrait galement devenir viable pour des applications jusqu prsent presque exclusivement tributaires du ptrole, y compris les transports.

duction mondiale de ptrole dans un cadre contrl (graphique 3.9)25. Cette exprience est motive par lanalyse des perspectives dvolution de la demande et de loffre de ptrole prsente prcdemment. Compte tenu de lextrme incertitude qui entoure ces perspectives, les simulations supposent que les agents conomiques sont surpris lorsque le taux de croissance de la production ptrolire commence diminuer26. Nous examinons galement ici trois groupes de scnarios pour examiner les effets drivant de la modification de paramtres significatifs.

En quoi consiste le modle et comment est-il calibr?


Pour comprendre les rpercussions conomiques mondiales dune pnurie ptrolire, il nous faut examiner quelques aspects de la dfinition du modle. La diffrence essentielle entre cette application et la version standard du modle MBIM est que le ptrole est le troisime facteur de la production conomique, avec le capital et le travail, et le second facteur de la consommation finale, avec les biens et services. Loffre et les cours ptroliers influencent donc aussi bien les possibilits de production que de consommation. La ractivit de la demande de ptrole aux prix, qui indique dans quelle mesure dautres intrants peuvent remplacer le ptrole, est un paramtre important qui dtermine leffet de lvolution du march ptrolier. Dans la simulation du scnario de rfrence, llasticitprix long terme de la demande de ptrole, en termes de production comme de consommation, est suppose gale 0,08, llasticit court terme tant denviron 0,02. Ces chiffres correspondent aux estimations de lchantillon de la priode 19902009 prsent prcdemment. Un autre paramtre majeur est la contribution du ptrole la production qui, dans le scnario de rfrence, sera dtermine par la part du ptrole dans les
25 Se reporter au graphique3.9 pour une liste complte des pays composant chaque groupe. 26 On suppose que les agents conomiques sont immdiatement et pleinement informs de lvolution de la pnurie de ptrole. En pratique, ces informations risquent dtre incompltes et les agents conomiques peuvent ne prendre conscience qu la longue de la raret relle de la ressource. Cette acquisition tardive des informations se traduirait essentiellement par des effets initiaux plus faibles, mais sur le plan qualitatif, les rsultats seraient plus ou moins similaires.

La rarfaction du ptrole et lconomie mondiale


Pour valuer les retombes de la rarfaction des ressources ptrolires sur la croissance conomique mondiale et les dsquilibres extrieurs courants, nous faisons ici appel une analyse de simulation fonde sur le Modle montaire et budgtaire intgr mondial (MBIM) du FMI, qui est un modle dquilibre gnral dynamique multirgional24. Le MBIM comporte plusieurs caractristiques juges importantes pour reproduire les comportements du monde rel, notamment les horizons de planification limits dans le temps des mnages et des entreprises, lajustement progressif des prix et des salaires nominaux aux volutions imprvues et les liens macrofinanciers sous la forme dun acclrateur financier. La version utilise ici couvre six rgions conomiques les pays exportateurs de ptrole, les tats-Unis, la zone euro, le Japon, les pays mergents dAsie, et les pays restants. On suppose que toutes les rgions ont des taux de change souples. La simulation principale examine les effets dune dclration du taux de croissance tendancielle de la pro24 Pour un expos de la structure du modle MIBM, voir Kumhof, Muir et Mursula (2010). Pour des applications, voir Kumhof et Laxton (2007, 2009), Freedman et al. (2010) et Clinton et al. (2010).

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CHAPITRE 3

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

cots. Daprs les donnes historiques rcentes, il a t calibr entre 2% et 5%, selon le secteur et la rgion. Loffre ptrolire comporte plusieurs composantes. Il existe en premier lieu une dotation exogne de ptrole. On suppose que la croissance de cette dotation va diminuer en de de la tendance historique. Cela reprsente les contraintes exerces par larrive maturit de gisements sur loffre mondiale de ptrole prcdemment analyses. Le deuxime lment est une raction positive de loffre au renchrissement du ptrole, mais avec une lasticitprix faible de 0,03. Le troisime lment est le cot dextraction. Ici, nous supposons que, dans un premier temps, 40% des recettes ptrolires doivent tre utilises pour payer les intrants intermdiaires; par la suite, le cot rel dextraction par baril de ptrole augmente un taux annuel constant de 2%27. Un facteur important pour suivre les effets de la pnurie de ptrole est lutilisation de la rente ptrolire, cest--dire lcart entre le cours du march et les cots dextraction. Cette rente est rpartie entre le secteur priv national et ltat. Dans les pays avancs, ltat est cens ne recevoir quune trs faible portion de ces revenus, alors que dans les pays exportateurs, il en peroit 90%. Hypothse dterminante, on suppose que ltat ne dpense pas ces fonds supplmentaires immdiatement, mais les accumule dans un fonds en dollars dpens au taux de 3 % par an. Lun des effets essentiels dune augmentation des cours du ptrole est donc une hausse spectaculaire de lpargne mondiale due la faible propension des pouvoirs publics dpenser les recettes ptrolires. Enfin, bien que le modle MBIM soit bien adapt une analyse moyen et long terme, certains facteurs complexes qui nen font pas partie (la nature du choc ptrolier, sa transmission au travers des marchs financiers, les effets de confiance par exemple) peuvent intervenir court terme et amplifier la raction initiale de la production une pnurie de ptrole. Lencadr3.3 explique en plus grand dtail la nature du problme et les vecteurs damplification les plus significatifs mis en vidence dans les tudes spcialises.
27 Ensemble, les deux derniers lments correspondent un ventuel remplacement du ptrole brut issu de sources conventionnelles par du ptrole provenant de sources non conventionnelles plus coteuses (voir, par exemple, AIE, World Energy Outlook, 2008, p. 218).

En quoi la baisse tendancielle de loffre de ptrole influera-t-elle sur lconomie mondiale?


La simulation de rfrence analyse les retombes dun repli de 1 point du taux de croissance moyen de la production mondiale de ptrole en de de sa tendance historique compter de lanne1 et dun retour ultrieur son taux de croissance initial au cours de lanne25. Le graphique3.9 en illustre leffet sur plusieurs variables, exprim par lcart en points de pourcentage (ou en pourcentage) par rapport une situation dans laquelle la production de ptrole progresserait son taux tendanciel historique de 1,8%. Sagissant, dans un premier temps, des retombes mondiales, la dclration persistante et inattendue de la croissance de loffre de ptrole se traduit par une flambe immdiate des prix, de 60% environ, qui sexplique par la trs faible lasticit court terme de la demande. Le recul de loffre tant persistant, le prix rel du ptrole continue daugmenter par la suite, lquilibre du march rclamant une certaine destruction de la demande. un horizon de 20ans, la hausse cumule du cours du ptrole stablit environ 200%. Le reflux de loffre ptrolire et la hausse des cours qui en rsulte se traduisent plus long terme par une baisse du PIB des pays importateurs de ptrole. court et moyen terme, cependant, cest le transfert de richesse des pays importateurs de ptrole aux pays exportateurs, qui influe fortement sur les flux commerciaux et financiers, qui dtermine lajustement mondial. Sous leffet du renchrissement du ptrole, les revenus et la richesse des exportateurs de ptrole saccroissent. En consquence, leur demande intrieure (absorption intrieure) progresse un taux suprieur celui du PIB, de plus de 1,5% par an. Laugmentation des dpenses pousse les prix intrieurs la hausse et induit une forte apprciation relle de la monnaie nationale, ce qui rduit la production dans les secteurs des biens changeables (autres que le ptrole), et diminue en consquence le PIB de plus de 3% sur les cinq premires annes. Une reprise intervient ensuite lorsque ltat entreprend de dpenser une partie du fonds ptrolier qui saccumule. Le redressement du solde courant dans ce groupe de pays, denviron 6% du PIB court terme et de plus de 10% sur 20ans, tient entirement laugmentation des recettes dexportation du ptrole. Les exportations de marchandises reculent (en pourcentage du PIB), et le solde courant non ptrolier se dgrade.
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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 3.9. La pnurie ptrolire et l'conomie mondiale : scnario de rfrence


(Annes en ordonne)
Ce scnario examine les effets d'une dclration du taux de croissance tendancielle de la production ptrolire mondiale d'un point par an et le retour ultrieur au taux de croissance initial au cours de l'anne 25.

Monde1
PIB rel (cart en pourcentage) 1 0 -1 -2 -3 -4 0 5 10 15 20 Taux d'intrt rel (cart en points de pourcentage) 0

Pays exportateurs de ptrole2


1 0 -1 -2 -3 5 10 15 -4 20 0

tats-Unis
1 0 -1

Pays mergents d'Asie3


PIB rel (cart en pourcentage) 2 0 -2 -2 -3 -4 5 10 15 -6 20 0

Zone euro4
1 0 -1 -2 -3 5 10 15 -4 20 0 5

Japon
1 0 -1 -2 -3 10 15 -4 20

10

15

-4 20 0

0,2 0,0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8 -1,0 0 5 10 15 20 0 5 10 15

35 28 21 14 7 0 20 0 5 10 15

Absorption relle (cart en pourcentage) 2 5 0 -2 -4 -6 -8 20 0 5 10 15 0 -5 -10 -15 -20 20 0 5 10 15

2 0 -2 -4 -6 -8 -10 20 0 5 10 15

5 0 -5 -10 -15 20

Offre ptrolire (cart en pourcentage) 5 0 -5 -10 -15 -20 0 5 10 15 20 0 5 10 15

10 8 6 4 2 0 20 0 5

Solde courant (pourcentage du PIB; cart) 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 10 15 20 0 5 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 10 15 20 0 5

0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 10 15 20 0 5 10

1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 15 20

Cours du ptrole (cart en pourcentage) 200 150 100 50 0 0 5 10 15 20 0 5 10 15

Exportations nettes de ptrole (pourcentage du PIB; cart) 20 15 10 -2 5 0 20 0 5 10 15 -3 -4 20 0 5 10 15 1 0 -1 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 20 0 5 10 15 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 20 2 0 -2 -4 -6 0 5 10 15 -8 20

Source : Modle montaire et budgtaire intgr mondial du FMI. 1Monde : le total des pays reprsente 78,78% du PIB mondial. 2Pays exportateurs de ptrole : Algrie, Angola, Arabie Saoudite, Azerbadjan, Bahren, Canada, mirats arabes unis, Guine quatoriale, Iraq, Kowet, Libye, Mexique, Nigria, Norvge, Oman, Qatar, Rpublique du Congo, Russie et Venezuela. 3Pays mergents d'Asie : Chine, Core, RAS de Hong Kong, Inde, Indonsie, Malaisie, Philippines, Singapour et Thalande. 4Zone euro : Allemagne, Autriche, Belgique, Chypre, Espagne, Finlande, France, Grce, Irlande, Italie, Luxembourg, Malte, Pays-Bas, Portugal, Rpublique slovaque et Slovnie.

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CHAPITRE 3

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

Nanmoins, la trs faible propension des pouvoirs publics utiliser le fonds ptrolier fait que cette dgradation demeure modre. Labsorption intrieure des pays importateurs de ptrole se contracte peu peu, suite au repli de loffre ptrolire, de 0,35% 0,75% par an selon la rgion. Leur PIB flchit galement, mais deux effets compensatoires viennent dans un premier temps soutenir la production. Le premier, le plus important, est une hausse des exportations de marchandises destination des pays importateurs de ptrole afin de satisfaire leur demande intrieure croissante. Le second est la flambe de la demande dinvestissement face la baisse des taux dintrts rels mondiaux. Celle-ci est due au surcrot de recettes ptrolires des pays exportateurs, qui revient essentiellement ltat et se traduit par une hausse de lpargne, laquelle rduit les taux dintrts rels mondiaux de prs de 100points de base sur 20ans28. Cet effet nest pas sans rappeler lexpansion internationale du crdit qui a fait suite une flambe des cours du ptrole, dans les annes70 et au dbut des annes80. Les carts rgionaux entre les pays importateurs de ptrole cette phase de lajustement sexpliquent essentiellement par la solidit de leurs relations dexportation respectives avec les pays exportateurs, le PIB des pays mergents dAsie et du Japon dgageant les plus grands bnfices de lessor de la consommation dans cette rgion. Par ailleurs, les pays mergents dAsie tirent galement profit de la baisse des taux dintrts rels mondiaux, tant donn la forte propension de la rgion investir. Les dsquilibres mondiaux saggravent dans ce scnario court et moyen terme. Les soldes extrieurs courants des tats-Unis et de la zone euro se dgradent sous leffet du renchrissement des importations ptrolires, tandis quau cours dune longue priode de transition, ceux des rgions excdentaires samliorent (pays mergents dAsie), ou demeurent pratiquement inchangs (Japon), puisquelles exportent davantage de marchandises destination des pays exportateurs de ptrole. Les effets long terme ne sont cependant pas particulirement sensibles : les soldes courants des importateurs de ptrole se dgradent de 1,5 2points de PIB sur 20ans. Cela sexplique par la part relativement faible du ptrole dans le total des cots.
se redressent peu aprs avoir franchi le cap des 20ans, les pouvoirs publics augmentant les dpenses finances par les recettes cumules du ptrole.
28 Ils

Dans la simulation de rfrence, les effets long terme sur la production ne sont pas trs prononcs. Pour les pays importateurs de ptrole, le recul cumul de la production va de 3% (Japon, zone euro) 5% (pays mergents dAsie) aprs 20ans, soit de 0,15% 0,25% par an environ, par rapport une situation dans laquelle elle suivrait lvolution antrieure. Lampleur relative des rpercussions long terme sur la production selon les rgions tient la part ingale du ptrole dans leur production et leur consommation. Pour les pays exportateurs de ptrole, le manque produire rel initial associ la baisse de la production de ptrole est galement amplifi par la dgradation de la balance commerciale non ptrolire sous leffet de lapprciation du taux de change rel de la monnaie.

Contre-scnarios
Nous analysons ici la sensibilit des rsultats de rfrence trois des hypothses de base : le rle jou par llasticit de la demande par rapport au cours du ptrole, leffet dun choc plus grave sur lvolution de loffre ptrolire et la place du ptrole dans la productivit globale. Dans les graphiques correspondants, les rsultats de la simulation de rfrence sont reprsents par une ligne bleue continue, les diffrents contre-scnarios par des lignes rouges discontinues. Scnario 1 : remplacement accru du ptrole Le premier contre-scnario envisage une plus forte lasticitprix de la demande long terme, ce qui correspond une plus grande utilisation des produits de substitution au ptrole pendant les priodes de flambe des cours. Il se fonde sur une lasticit long terme suprieure, plus optimiste, de 0,3, soit prs de cinq fois celle du scnario de rfrence. La possibilit de remplacer le ptrole plus grande chelle est alatoire car il est difficile de prdire si les progrs technologiques ncessaires sont ralisables29. Selon ce scnario, les cours mondiaux du ptrole naugmentent que de 100% au bout de 20ans, contre 200% daprs le scnario de rfrence
Bezdek et Wendling (2005, 2010), par exemple, examinent les carburants et les technologies de substitution et aboutissent la conclusion que le remplacement du ptrole grande chelle serait extrmement long et coteux. Voir galement Ayres (2007).
29 Hirsch,

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 3.10. Contre-scnario 1 : diminution de la consommation de ptrole


(Annes en ordonne)

Ce scnario prend en considration une valeur plus leve de l'lasticitprix de la demande (0,3 contre 0,08 dans le scnario de rfrence), ce qui correspond une diminution de la consommation de ptrole. Scnario de rfrence Scnario optimiste

Monde
1 0 -1 -2 -3 -4 0 5 10 15 20 Taux d'intrt rel (cart en points de pourcentage) 0 PIB rel (cart en pourcentage)

Pays exportateurs de ptrole


1 0 -1 -2 -3 5 10 15 -4 20 0

tats-Unis

Pays mergents d'Asie


PIB rel (cart en pourcentage) 1 2 0 -1 -2 -3 -4 -5 20 0 -4 -6 5 10 15 -8 20 0 0 -2

Zone euro
1 0 -1 -2 -3 5 10 15 -4 20 0 5

Japon
1 0 -1 -2 -3 10 15 -4 20

10

15

0,2 0,0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8 -1,0 0 5 10 15 20 0 5 10 15

30 20 10 0 20

Absorption relle (cart en pourcentage) 2 5 0 -2 -4 -6 0 5 10 15 -8 20 0 5 10 15 0 -5 -10 -15 -20 20 0 5 10 15

2 0 -2 -4 -6 -8 -10 20 0 5 10 15

5 0 -5 -10 -15 20

Offre ptrolire (cart en pourcentage) 5 0 -5 -10 -15 -20 0 5 10 15 20 0 5 10 15

10 8 6

Solde courant (pourcentage du PIB; cart) 1,5 0,5 0,0 -0,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 5 -1,5 10 15 20 0 5

0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 10 15 20 0 5 10 15

1 0 -1 -2 20

4 2 0 20 0 5 -1,0 -1,5 0 10 15 20

Cours du ptrole (cart en pourcentage) 200 150 100 50 0 0 5 10 15 20 0 5 10 15

Exportations nettes de ptrole (pourcentage du PIB; cart) 20 15 10 -2 5 0 20 0 5 10 15 -3 -4 0 20 5 10 15 1 0 -1 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 20 0 5 10 15 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 20 0 5 10 15 -4 -6 -8 20 2 0 -2

Source : Modle montaire et budgtaire intgr mondial du FMI. Note : Pour la liste des pays composant chaque groupe, se reporter au graphique 3.9.

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CHAPITRE 3

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

(graphique3.10), ce qui rduit la baisse de la production mondiale de deux tiers, et plus encore dans les pays importateurs de ptrole. Lvolution long terme des soldes extrieurs courants est aussi beaucoup plus favorable, essentiellement parce que, puisquil est plus facile de remplacer le ptrole, les pays importateurs peuvent matriser le solde net des importations ptrolires. Cette simulation met en vidence le fait quune lasticit relativement leve de la demande serait ncessaire pour neutraliser les effets dune baisse de loffre ptrolire. Scnario 2 : baisse accentue de la production ptrolire Un autre contre-scnario examine les retombes dune hypothse plus pessimiste de repli de la production mondiale de ptrole (de 3,8% au lieu de 1% par an) conjugue une hausse annuelle du cot rel dextraction par baril de 4% au lieu de 2% (graphique3.11). Cela signifie que, moins dune augmentation due la raction de loffre au renchrissement du ptrole, la production ptrolire recule de 2% par an scnario qui tient compte des inquitudes des tenants de la thorie du pic ptrolier, qui font valoir que loffre de ptrole a dj atteint son plafond et va rapidement diminuer30. Dans ce scnario, les effets plus long terme sur la production et les soldes courants sont de trois quatre fois plus prononcs que dans le scnario de rfrence, ce qui veut dire quils saccentuent peu prs proportionnellement au choc. La capacit dabsorption intrieure des pays importateurs de ptrole diminue maintenant de lordre de 1,55% 3% par an sur la priode indique, tandis quelle augmente de plus de 6% par an chez les exportateurs de ptrole. La dgradation des soldes extrieurs courants des importateurs de ptrole est galement beaucoup plus prononce, reprsentant en moyenne de 6 8points de PIB long terme. Cela dit, le point le plus frappant de ce scnario est quune diminution dune telle ampleur de loffre exigerait une hausse de plus de 200% des cours du ptrole sur le champ, et de 800% sur 20ans. Une telle volution des prix relatifs serait sans prcdent, et aurait probablement sur lactivit des effets non linaires dont le modle ne rend pas convenablement compte. Qui plus
et al. (2010) en donnent une prsentation gnrale, et notent que plusieurs tudes prvoient lamorce prochaine dun dclin mondial dau moins 2% en taux absolu.
30Sorrell

est, laccroissement de lpargne mondiale serait dans ce cas si considrable que plusieurs rgions pourraient, aprs les premires annes, afficher des taux dintrts nominaux proches de zro, ce qui rendrait lapplication dune politique montaire difficile. Scnario 3 : rle conomique croissant du ptrole Dans le scnario de rfrence, la contribution du ptrole la production est gale sa part des cots. Des chercheurs dans le domaine des sciences naturelles ont avanc que cette hypothse sous-estime limportance de lnergie, ptrole compris, pour lactivit conomique31. Des conomistes ont galement identifi les vecteurs damplification des effets des chocs ptroliers32. Pour analyser les retombes dune contribution productive ventuellement plus substantielle du ptrole, le troisime contre-scnario suppose quune part de la productivit totale des facteurs reprsente des technologies qui sont applicables et ne demeurent utilisables quen cas doffre ptrolire abondante. On suppose que cet effet est externe de sorte que les retombes bnfiques du ptrole ne profitent pas uniquement aux fournisseurs de ptrole, mais tous les facteurs de production en proportion de leur part des cots. La consquence en est quun choc ngatif de loffre ptrolier ressemble un choc technologique ngatif33. Le graphique3.12 compare le scnario de rfrence un scnario plus pessimiste dans lequel la contribuet Warr (2005) et Kmmel, Henn et Lindenberger (2002) ont estim des fonctions de production totale du capital, du travail et de lnergie pour plusieurs pays industrialiss, et ont observ des contributions productives de lnergie comprises entre 30% et plus de 60%. Voir galement Ayres et Warr (2010), Kmmel ( paratre) et Hall et Klitgaard ( paratre). Comme le ptrole ne reprsente quune fraction, quoique leve et essentielle, de lensemble des intrants nergtiques, des chiffres infrieurs ceux de 30% 60% conviennent pour illustrer ce scnario. 32Selon Finn (2000), un choc ptrolier peut diminuer lutilisation du capital et induire une chute plus prononce de la production que ne lindique la part du ptrole dans les cots. 33Il existe de nombreux exemples deffets de cette nature, comme lobsolescence de nombreuses efficiences et technologies associes au transport automobile priv dans le cas o une reconversion massive aux transports publics simposerait. Un autre aspect important est cependant le fait, soulign par lAIE dans son rapport World Energy Outlook (2010), quune part beaucoup plus substantielle des capitaux dinvestissement et du potentiel dinnovation de lconomie mondiale devra lavenir tre consacre au secteur ptrolier pour simplement maintenir les niveaux actuels de production. Il nest pas draisonnable de sattendre ce que cela tende ralentir la croissance de la productivit dans dautres secteurs de lconomie.
31Ayres

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 3.11. Contre-scnario 2 : accentuation du dclin de la production ptrolire


(Annes en ordonne)

Ce scnario tient compte des retombes d'une hypothse plus pessimiste concernant le taux de dclin de la production ptrolire (3,8 points par an, contre un point dans le scnario de rfrence).

Scnario de rfrence

Scnario pessimiste

Monde
PIB rel (cart en pourcentage) 5 0 -5 -10 -15 0 5 10 15 20 0

Pays exportateurs de ptrole


5 0 -5 -10 5 10 15 -15 20 0

tats-Unis
5 0 -5

Pays mergents d'Asie


PIB rel (cart en pourcentage) 5 0 -5

Zone euro
5 0 -5

Japon
5 0 -5 -10 0 5 10 15 -15 20

-10 -10 5 10 15 -15 20 0 5 10 15 -15 -20 20 0 5 10 15 -10 -15 20

Taux d'intrt rel (cart en points de pourcentage) 1 0 -1 -2 -3 -4 0 5 10 15 20 0 5 10 15 140 120 100 80 60 40 20 0 20

Absorption relle (cart en pourcentage) 5 20 0 -5 -10 -15 -20 0 5 10 15 -25 20 0 5 10 15 0 -20 -40 -60 20 0 5 10 15

10 0 -10 -20 -30 20 0 5 10 15

10 0 -10 -20 -30 -40 -50 20

Offre ptrolire (cart en pourcentage) 20 0 -20 -40 -60 -80 0 5 10 15 20 0 5 10 15

50 40 30 20 10 0 20 0 5 10 15

Solde courant (pourcentage du PIB; cart) 2,0 2 0 -2 -4 -6 -8 0 20 5 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 -8,0 10 15 20 0 5

2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 -8,0 10 15 20 0 5 10 15

2 0 -2 -4 -6 -8 -10 20

Cours du ptrole (cart en pourcentage) 800 600 400 200 0 0 5 10 15 20 0 5 10 15

Exportations nettes de ptrole (pourcentage du PIB; cart) 80 60 40 20 0 20 0 5 10 15 5 0 -5 -20 -10 -15 0 20 5 10 15 -30 -40 20 0 5 10 15 -10 -15 -20 20 0 5 10 15 -20 -30 -40 20 10 0 -10 5 0 -5 10 0 -10

Source : Modle montaire et budgtaire intgr mondial du FMI. Note : Pour la liste des pays composant chaque groupe, se reporter au graphique 3.9.

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CHAPITRE 3

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

tion du ptrole la production (soit directement, soit comme activateur de technologies) reprsente 25% du secteur des biens changeables et 20 % du secteur des biens non changeables (au lieu de 5% et 2%). Les simulations montrent quune hausse de la contribution du ptrole la production a des retombes modres sur les soldes courants : ses principaux effets portent sur la croissance, la dgradation du PIB de toutes les rgions tant suprieure du double environ celle du scnario de rfrence. Rsum des simulations Les contre-scnarios indiquent que la mesure dans laquelle la pnurie de ptrole freinera le dveloppement conomique mondial est essentiellement fonction dun petit nombre de facteurs fondamentaux. Si, comme dans le scnario de rfrence, le taux de croissance tendancielle de la production ptrolire ne reculait que modrment, la production mondiale en ptirait tt ou tard, mais leffet ne serait pas ncessairement considrable. Si la hausse des cours du ptrole favorisait le recours aux nergies de remplacement, pas seulement titre temporaire, mais sur une priode prolonge, les effets pourraient en tre encore moins prononcs. Mais si la diminution de la production ptrolire correspondait aux tudes plus pessimistes des tenants de la thorie du pic ptrolier, ou si la contribution du ptrole la production savrait beaucoup plus importante que sa part des cots, les effets pourraient tre considrables et ncessiter une raction durgence des pouvoirs publics. plus long terme, ce sont les rgions dont la production est fortement consommatrice de ptrole, comme les pays mergents dAsie, et/ou celles dont les relations dexportation avec les pays producteurs de ptrole sont faibles, comme les tats-Unis, qui en subiraient les pires consquences.

Autres considrations
Chacun des scnarios du modle MBIM suppose que le passage un nouvel quilibre est un processus fluide : les consommateurs des pays exportateurs de ptrole absorbent facilement des excdents massifs de biens exports par les pays importateurs de ptrole, les marchs financiers absorbent avec efficacit les flux croissants dpargne en provenance des pays ex-

portateurs de ptrole et en assurent lintermdiation, les entreprises sadaptent aisment la hausse des cours du ptrole grce la raffectation des ressources et la main-duvre accepte volontiers une baisse des salaires rels. Certaines de ces hypothses pourraient nanmoins savrer trop optimistes. Lexprience des annes 70 incite la prudence lorsquil sagit de lintermdiation efficace de flux massifs de capitaux nets en provenance des exportateurs de ptrole. Si ces flux ne sont pas rpartis efficacement, les primes de risque pourraient augmenter dans certaines rgions du monde o les emprunteurs sont vulnrables. Cela pourrait ensuite empcher ces derniers de tirer profit de la baisse des taux dintrt sans risque, qui constitue un mcanisme dattnuation majeur en cas de pnurie ptrolire. Si les taux dpargne prive et publique augmentent dans les pays exportateurs de ptrole, ce problme pourrait sintensifier. La raffectation ordonne des ressources entre les intrants et entre les secteurs mesure que lconomie sadapte la rarfaction du ptrole est galement une hypothse trs ose : la diffrence du modle, lconomie relle est faite de nombreux secteurs trs interdpendants. Un choc ptrolier branlerait plusieurs secteurs, notamment lautomobile, le transport arien, le transport par camion, le commerce longue distance et le tourisme, bien avant les autres et beaucoup plus gravement34. Les effets ngatifs que des faillites en cascade auraient dans ces secteurs pourraient se propager au reste de lconomie, soit au travers des bilans des entreprises (crdit interentreprises, interdpendance de secteurs tels que la construction et le tourisme) ou de ceux des banques (pnurie de crdit aprs des pertes sur les prts). Ces dernires annes, la souplesse du march du travail a permis de mieux absorber les chocs ptroliers (Blanchard et Gal, 2007). Nanmoins, si la hausse des cours du ptrole devait saccentuer et persister, les travailleurs risqueraient de sopposer une srie de rductions des salaires rels, ce qui rehausserait sensiblement les cots de production rsultant du choc pendant la longue priode de transition.

34 Mme des secteurs susceptibles de sadapter aux hausses des prix ptroliers que suppose le scnario de rfrence pourraient juger quasiment impossible un ajustement la hausse de 800% des prix rsultant du second contre-scnario.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 3.12. Contre-scnario 3 : rle conomique accru du ptrole


(Annes en ordonne)

Ce scnario prend pour hypothse une contribution plus forte du ptrole la production : 25 % pour le secteur des biens changeables (contre 5 % dans le scnario de rfrence), et 20 % dans le secteur des biens non changeables (contre 2 % dans le scnario de rfrence).

Scnario de rfrence

Scnario pessimiste

Monde
2 0 -2 -4 -6 -8 0 5 10 15 20 Taux d'intrt rel (cart en points de pourcentage) 0 PIB rel (cart en pourcentage)

Pays exportateurs de ptrole


1 0 -1 -2 -3 -4 5 10 15 -5 20 0

tats-Unis

Pays mergents d'Asie


PIB rel (cart en pourcentage) 2 2 0 -2 -4 -6 0 -2 -4 -6 -8 5 10 15 -10 20 0

Zone euro
2 0 -2 -4 -6 5 10 15 -8 20 0 5

Japon
2 0 -2 -4 -6 10 15 -8 20

10

15

-8 20 0

0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 0 5 10 15 20 0 5 10 15

35 30 25 20 15 10 5 0 20

Absorption relle (cart en pourcentage) 5 5 0 -5 -10 -10 0 5 10 15 -15 20 0 5 10 15 -15 -20 20 0 5 10 15 0 -5

5 0 -5

5 0 -5 -10

-10 -15 20 0 5 10 15

-15 -20 20

Offre ptrolire (cart en pourcentage) 5 0 -5 -10 -15 -20 0 5 10 15 20 0 5 10 15

12 8 4 0 20

Solde courant (pourcentage du PIB; cart) 0,5 1 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 0 5 -2,0 10 15 20 0 5 10 15 -2 20 0 5 0 -1

0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 0 10 15 20 5 10

0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 15 20

Cours du ptrole (cart en pourcentage) 200 150 100 50 0 0 5 10 15 20 0 5 10 15

Exportations nettes de ptrole (pourcentage du PIB; cart) 20 15 10 -2 5 0 20 0 5 10 15 -3 -4 20 0 5 10 15 1 0 -1 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 20 0 5 10 15 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 20 2 0 -2 -4 -6 0 5 10 15 -8 20

Source : Modle montaire et budgtaire intgr mondial du FMI. Note : Pour la liste des pays composant chaque groupe, se reporter au graphique 3.9.

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CHAPITRE 3

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

Enfin, les simulations ne tiennent pas compte de la possibilit que certains pays exportateurs de ptrole puissent rserver une part croissante de leur production ptrolire stationnaire ou en recul la consommation nationale, par exemple par des subventions aux carburants pour soutenir les industries forte intensit nergtique (la ptrochimie par exemple) et prvenir des troubles intrieurs. Si cela devait se produire, le volume de ptrole disponible pour les pays importateurs pourrait diminuer beaucoup plus rapidement que la production ptrolire mondiale, avec des consquences videmment dfavorables sur la croissance dans ces rgions.

Consquences pour lavenir et sur le plan stratgique


Il ressort de lanalyse des prix de lnergie prsente ici que le march ptrolier et les autres marchs nergtiques sont entrs dans une phase de rarfaction de loffre et de cours suprieurs la moyenne , comme ils lont dj fait en dautres occasions. Lexprience montre que ces phases peuvent durer longtemps, mme si elles finissent par cder la place de nouvelles priodes dabondance. Lorsquil sagit de pnurie de ptrole brut, le niveau lev des cours rsulte de leffet contradictoire de la hausse de la croissance de la consommation de ptrole, essentiellement alimente par les pays mergents en plein essor, et du ralentissement de la croissance de loffre ptrolire. La pnurie est renforce par la faible ractivit de la demande et de loffre de ptrole aux variations des prix. Nanmoins, llasticitrevenu de la demande mondiale de ptrole plus long terme est infrieure celle de la demande dnergie primaire, ce qui indique que les mesures dconomie du ptrole, les mutations technologiques et lvolution vers une conomie reposant davantage sur les services ont peut-tre toutes un effet apprciable. Lanalyse montre quune rarfaction graduelle et modre du ptrole occasionnant une baisse de la croissance tendancielle plutt quun repli durable pourrait avoir des retombes relativement mineures sur la croissance mondiale moyen et long terme. En particulier, une diminution sensible de la croissance tendancielle de loffre ptrolire de 1 point occasionnerait un ralentissement de moins d% du taux annuel de croissance mondiale.

Des retombes aussi modres sur la production ne sauraient cependant tre tenues pour acquises. Des risques notables dvolution ngative des investissements ptroliers et du dveloppement de la capacit ptrolire, en surface et souterraine, laissent supposer que la pnurie pourrait tre plus grave. Par ailleurs, des aggravations inattendues de la pnurie de ptrole et, plus gnralement, de ressources pourraient se produire non pas graduellement et petits pas, mais par -coups et grande chelle. Dans la pratique, il sera difficile dtablir une distinction nette entre des variations inattendues de la raret du ptrole et des perturbations temporaires, plus classiques, de loffre ptrolire, surtout court terme, car bon nombre des consquences pour lconomie mondiale sont alors analogues. En outre, on ignore si lconomie mondiale a vraiment la souplesse dadaptation que le modle envisage. Enfin, les possibilits de remplacement du ptrole sont sujettes des alas positifs et ngatifs. Ces derniers pourraient lemporter, surtout si loffre de ptrole influe sur la productivit gnrale de lconomie, par exemple en rendant certaines techniques de production actuelles obsoltes. Il convient donc de suivre attentivement lvolution de la situation; lconomie mondiale est encore dans les toutes premires phases de larrive maturit des gisements des grands pays producteurs de ptrole. Quest-ce que cela signifie sur le plan stratgique? Fondamentalement, il existe deux grands axes dintervention. Premirement, tant donn les possibilits dintensification inattendue de la rarfaction du ptrole et dautres ressources, les responsables publics devraient vrifier si le dispositif actuel favorise lajustement ces variations imprvues. En second lieu, il conviendrait denvisager des mesures pour rduire le risque de pnurie ptrolire, notamment par le dveloppement dautres sources dnergie durable. Des mesures macroconomiques et structurelles peuvent aider lconomie sadapter des fluctuations inopines de la pnurie de ptrole. Des rigidits relles sur les marchs des produits et du travail peuvent exacerber le choc initial en empchant la raffectation sans heurts des ressources. Des mesures visant faciliter lajustement des prix relatifs et des ressources seraient donc utiles. Sur le march du travail, par exemple, lassouplissement de la protection de lemploi, dans certains cas, pourrait savrer bnfique dans la mesure o des restrictions trop nombreuses risquent de retarder

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

lajustement des salaires rels et de gner la raffectation des emplois des secteurs les plus touchs par la pnurie des secteurs moins atteints. cet gard, la rarfaction croissante du ptrole posera des problmes dordre budgtaire. Face un choc ptrolier, la tendance augmenter le subventionnement des hydrocarbures au bnfice des usagers dans de nombreux pays prsenterait un risque pour les finances publiques des pays importateurs de ptrole, car le cot budgtaire des subventions pourrait considrablement augmenter35. Dun autre ct, il faut protger les pauvres. La priorit dans de nombreux pays devrait donc tre de diminuer les subventions des carburants et des autres produits, surtout si elles ne sont pas bien cibles, et de mettre paralllement en place des dispositifs de protection sociale cibls et efficaces par rapport leur cot. Cette stratgie permettrait de protger les finances publiques, mais renforcerait aussi le rle des signaux des prix dans lutilisation des ressources nergtiques et rduirait les missions de gaz effet de serre36. En ce qui concerne les politiques structurelles, il faudrait surtout renforcer le rle des signaux donns par les prix dans lajustement une pnurie croissante. Ces politiques devraient accrotre la ractivit de la demande aux prix, ce qui permettrait des ractions plus modres des prix aux variations imprvues de la raret. Du ct de loffre, les compagnies ptrolires devraient tre en mesure dintervenir face la hausse des prix dans le cadre de rgimes dinvestissement et de rgimes fiscaux tenant compte des carts entre les cots dextraction et permettant aux investisseurs dtre rmunrs pour les risques techniques et gologiques quils prennent. Du ct de la demande, comme indiqu plus haut, une baisse des subventions des carburants et dautres subventions lchelle mondiale augmenterait galement llasticitprix de la demande de ptrole (en termes absolus), facilitant ainsi lajustement
et al. (2010) analysent les tendances rcentes en matire de subventions des carburants et examinent les politiques envisageables pour protger les segments vulnrables de la population tout en prservant la position budgtaire. 36 Pour une analyse, voir Jones et Keen (2009).
35 Coady

du march ptrolier et diminuant la volatilit des cours du ptrole. Sagissant des mesures destines attnuer le risque que la pire ventualit en matire de pnurie ptrolire se produise, une question trs controverse est celle de savoir sil convient de rduire la consommation de ptrole titre prventif (par le biais de taxes ou dun appui au dveloppement et la mise en uvre de nouvelles technologies sobres en ptrole) et dencourager lutilisation dautres sources dnergie. Les tenants de cette solution avancent que des interventions de cette nature, si elles sont bien conues, diminueraient progressivement la demande de ptrole, rquilibrant la demande et loffre et attnuant ainsi le risque que le scnario le plus pessimiste se produise. Plusieurs problmes doivent nanmoins tre rsolus avant que des interventions publiques visant rduire la consommation de ptrole ne soient mises en uvre. Ces interventions ont un cot et leur bnfice net doit tre valu. titre dexemple, la rduction de la consommation de ptrole par laugmentation des taxes pourrait peser sur la croissance et la protection sociale pendant la priode prcdant lapparition dune grave pnurie. Les calculs visant dfinir les cots et les bnfices sont complexes, essentiellement parce que les bnfices nets sont en dfinitive fonction de la probabilit dune aggravation sensible de la pnurie et de la valeur actuelle nette des cots escompts que celle-ci imposerait, qui sont difficiles chiffrer. Enfin, les simulations du modle indiquent quune srie de chocs du ct de loffre ptrolire se traduirait par un gonflement des flux mondiaux de capitaux et un creusement des dsquilibres des paiements courants, ce qui ne fait quaccentuer limportance du renforcement de la coopration mondiale pour rduire les risques associs lintensification de ces dsquilibres et lafflux massif de capitaux dans les pays mergents. La poursuite des rformes du secteur financier a galement un rle capital jouer, dans la mesure o une intermdiation efficace de ces flux de capitaux sera dterminante pour la stabilit financire.

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CHAPITRE 3

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

Appendice 3.1. Filtrage passe-bas pour extraire les tendances conjoncturelles


Les mthodes de filtrage tiennent compte de lvolution progressive des tendances long terme et des cycles de priodicits diverses. Le filtre passe-bas idal, qui isole seulement des frquences spcifies, fait appel un nombre infini de corrlations et de dcalages pour calculer les pondrations du filtre. Or, un nombre fini doit tre utilis dans la pratique, ce qui impose quune troncature soit dfinie. Christiano et Fitzgerald (2003) proposent des filtres asymtriques qui ont pour avantage de calculer les composantes cycliques de toutes les observations au dbut et la fin de la dure observe37. Comme nous souhaitons savoir si un cycle de longue dure se dessine dans les dernires annes de notre chantillon de donnes, nous utilisons le filtre asymtrique de Christiano et Fitzgerald pour calculer les composantes long terme la fin de notre chantillon, avec des ajustements pour la srie I(1), notamment le ptrole brut, le gaz naturel et le charbon.

nme de troisime ordre; p est le prix rel du ptrole en monnaie locale; les effets fixes sont reprsents par i; et t reprsente des variables muettes temporelles38. Aucun des rsultats indiqus na employ de variables muettes temporelles; des variables indicatives ont toutefois t utilises pour diviser lchantillon en priodes antrieures et postrieures aux annes 90, de manire identifier le moment o le revirement est intervenu. Pour valuer des conjonctures de cours ptroliers levs par rapport des conjonctures de cours bas, nous utilisons les diffrences logarithmiques pour le ptrole et pour les cours. Dans ce cas, tant donn la formulation des taux de croissance, aucune persistance nest introduite.

Problmes didentification
Comme expliqu dans le corps du texte, on doit viter, lorsque lon estime le barme de la demande, le pige consistant introduire un biais la baisse dans les lasticitsprix. Nous abordons ici ce problme en expliquant en quoi la dimension internationale diminue le biais habituel et dcrivons les rsultats dun test de robustesse. Le problme est habituellement quun choc dans lquation de la demande, qui modifie le volume total demand, a des retombes sur le prix. Cela indique une corrlation positive entre le prix et le terme derreurs, ce qui imprime lestimation un biais la baisse. Or, nous nestimons pas le barme de la demande totale de ptrole, mais de nombreux barmes de la demande pour chaque pays. La plupart de ces pays ont une conomie de petite taille par rapport au march ptrolier; en consquence, les chocs de la demande de ptrole dans un pays gnrique naura quune incidence mineure sur les cours ptroliers. Plus prcisment, nous pouvons diviser le choc de la demande ptrolire dun pays i en une composante
38 LOrganisation de coopration et de dveloppement conomiques (OCDE) regroupe lAllemagne, lAustralie, lAutriche, la Belgique, le Canada, la Core, le Danemark, lEspagne, les tats-Unis, la Finlande, la France, la Grce, lIrlande, lItalie, le Japon, le Luxembourg, la Nouvelle-Zlande, les Pays-Bas, le Portugal, le Royaume-Uni, Singapour, la Sude et la Suisse. Les pays restants sont les pays de lOCDE plus lAfrique du Sud, lArgentine, le Bangladesh, le Brsil, la Bulgarie, le Chili, la Chine, la Colombie, lgypte, Hong Kong (RAS), la Hongrie, lInde, lIndonsie, la Malaisie, le Mexique, le Pakistan, le Prou, les Philippines, la Pologne, la Roumanie, la province chinoise de Taiwan, la Thalande, la Turquie et lex-Union sovitique. Les pays exportateurs de ptrole sont lAlgrie, lArabie Saoudite, les mirats arabes unis, le Kowet, la Norvge, le Qatar, la Rpublique islamique dIran, et le Venezuela.

Appendice 3.2. Les modles empiriques pour lnergie et le ptrole


Le modle nergtique
Nous estimons la relation suivante, o i reprsente le pays et t les annes : eit = i + P( yit) + uit, (3.1)

o e est lnergie par habitant; y est le PIB rel par habitant; et P( y) est un polynme de troisime ordre; les effets fixes sont reprsents par i.

Le modle ptrolier
Nous estimons la demande de ptrole suivante : oit = i + t + oit1 + log( pit) + log( yit) + P( yit) + uit , (3.2) o o est le ptrole par habitant; y est le PIB rel par habitant parit de pouvoir dachat; P( ) est un polyrsultats ci-dessus sont trs robustes mme lorsque nous ajoutons la srie de donnes une srie de prvisions fondes sur le processus autorgressif moyenne mobile intgr (ARMMI) ou de marche alatoire, et utilisons davantage de corrlations pour procder au filtrage la fin des priodes dchantillonnage relles.
37 Les

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Tableau 3.2. lasticit de la demande de ptrole par rapport aux prix et au revenu, pays exportateurs de ptrole compris
(Sous-chantillon, 19902009) lasticit court terme lasticit long terme

Prix OCDE1, hors OCDE et principaux exportateurs de ptrole : Principaux pays exportateurs de ptrole
Source : calculs des services du FMI.

Revenu 0,676 [0,551, 0,801] 0,565 [0,424, 0,703]

Prix 0,067 [0,132, 0,005] 0,018 [0,368, 0,337]

Revenu 0,474 [0,210, 0,753] 2,751 [1,246, 4,552]

0,017 [0,028, 0,006] 0,001 [0,028, 0,025]

Note : Llasticit mdiane et les intervalles de conance indiquant le 10e et le 90e centiles de la distribution qui gurent entre parenthses sont estims au moyen des simulations de Monte Carlo. Llasticit long terme est calcule sur un horizon de 20 ans. Pour les chiffres de lOCDE et hors OCDE, se reporter au tableau 3.1.
1OCDE

= Organisation de coopration et de dveloppement conomiques.

spcifique (particulire au pays) et une composante commune tous les pays. Les chocs particuliers un pays nont pas deffet sur les cours du ptrole par construction. Certains consistent en modifications des rglementations en matire dnergie, des codes fiscaux, de la composition du secteur industriel et de toutes sortes de subventions lnergie. Lorsque ces modifications sont indpendantes dun pays lautre, elles constituent un choc de la demande ptrolire particulire un pays. Les chocs communs ont une incidence sur les cours du ptrole et introduisent un biais la baisse. Nanmoins, comme nous tenons compte de la croissance du PIB, il nest pas facile dimaginer dautres chocs communs. On pourrait songer aux chocs dus une demande de prcaution, comme la rcemment soulign Kilian (2009). Ceux-ci ne sont cependant pas censs tre trs persistants; par consquent, en frquence annuelle, leur effet sur la consommation de ptrole est faible. Autrement dit, nous avons des raisons de supposer que les chocs communs indpendants du cycle conjoncturel mondial jouent un rle ngligeable. Le biais la baisse dans nos estimations serait donc modr. Pour corroborer cette hypothse, nous estimons notre quation au moyen de la srie de prix fonde sur les chocs doffre de ptrole de Cavallo et Wu (2006) au lieu des prix rels du ptrole39. Cette srie a t construite uniquement partir des chocs de loffre ptrolire qui ont t identifis dans le cadre dune mthode descriptive examinant les vnements quotidiens associs au ptrole au cours de la priode 19842007. En principe, cette approche limine les mouvements de prix dus un choc de la demande de ptrole, ce qui supprime le biais la baisse prcdemment dcrit.
39 Les variations logarithmiques de la srie de prix ptroliers ont t fournies par Tao Wu.

La restimation de notre modle sur la priode 19902007 au moyen de la srie de prix CavalloWu et de notre srie ordinaire (ancienne) indique que les coefficients estims sont remarquablement similaires. Les lasticitsprix nouvelles et anciennes ne sont pas statistiquement diffrentes40. Il y a par ailleurs lieu de noter que llasticitprix de CavalloWu est plus prcisment estime que la ntre, ce qui plaide en faveur de leur stratgie didentification. Si leur approche descriptive ne captait que des bruits sans signification, le coefficient estim (et, partant, llasticit au cours du ptrole) naurait pas t statistiquement diffrent de zro lorsque nous avons utilis leur srie.

Le rle des principaux exportateurs de ptrole


La part de la consommation ptrolire mondiale de notre rgion de pays exportateurs de ptrole est passe de 4 % en 1980 prs de 9 % en 2009. tant donn les caractristiques particulires cette rgion, les perspectives du march ptrolier pourraient se dgrader si sa part continuait daugmenter. Nous prsentons au tableau 3.2 les lasticits estimes pour ce groupe de pays. Llasticitprix nest pas du tout significative, ce qui nest pas totalement surprenant : les subventions des hydrocarbures et un effet de richesse prononc associ aux variations des cours du ptrole altrent la relation habituelle entre les prix et la demande. En fait, la hausse des prix pourrait facilement entraner une hausse de la demande dans un pays exportateur de ptrole. Une autre diffrence frappante par rapport aux autres rgions tudies est la valeur leve de llasti40 Les intervalles de confiance de 99 % des deux estimations se recoupent.

122

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CHAPITRE 3

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

Tableau 3.3. lasticit de la demande de ptrole par rapport aux prix et au revenu dans lchantillon largi
(chantillon complet, 19652009) lasticit court terme lasticit long terme

Prix OCDE1 Hors OCDE


Source : calculs des services du FMI.

Revenu 0,704 [0,603, 0,803] 0,741 [0,663, 0,818]

Prix 0,576 [0,673, 0,489] 0,131 [0,196, 0,070]

Revenu 0,385 [0,567, 0,208] 0,589 [0,382, 0,777]

0,039 [0,044, 0,033] 0,010 [0,015, 0,006]

Note : Llasticit mdiane et les intervalles de conance indiquant le 10e et le 90e centiles de la distribution qui gurent entre parenthses sont estims au moyen des simulations de Monte Carlo. Llasticit long terme est calcule sur un horizon de 20 ans.
1OCDE

= Organisation de coopration et de dveloppement conomiques.

citrevenu long terme : une hausse de 1 % du revenu est associe une augmentation de 2,7 % de la consommation de ptrole! Ce rsultat reflte probablement le peu dincitations de ces pays adopter des technologies conomes en ptrole. Globalement, mme si la part des pays exportateurs de ptrole dans la consommation ptrolire demeure faible, il va sans dire que les rsultats combins des trois groupes sont modifis. En particulier, llasticitrevenu long terme, si elle demeure infrieure celle court terme, stablit maintenant 0,47, contre 0,29 auparavant. Lestimation mdiane de llasticit prix nest que lgrement rduite, mais lincertitude de lestimation augmente considrablement.

Tableau 3.4. lasticit court terme de la demande de ptrole par rapport aux prix et au revenu : conjonctures de cours levs et faibles
(Sous-chantillon, 19902009)

Prix Cours ptroliers levs Cours ptroliers faibles 0,038 [0,070, 0,006] *

Revenu 0,649 [0,466, 0,832] 0,786 [0,667, 0,904]

Source : calculs des services du FMI. Note : Lastrisque * indique que la valeur nest pas statistiquement diffrente de zro. Llasticit mdiane et les intervalles de conance indiquant le 10e et le 90e centiles de la distribution qui gurent entre parenthses sont estims au moyen des simulations de Monte Carlo. Llasticit long terme est calcule sur un horizon de 20 ans.

chantillon largi : 19652009


Comme lindique le tableau 3.3, llasticitprix est suprieure, surtout pour les pays de lOCDE, ce qui corrobore largumentation prsente dans le corps du texte. Par ailleurs, comme le grand virage est intervenu une priode pendant laquelle les pays de lOCDE affichaient une croissance relativement leve du PIB par habitant, nous observons galement un changement de signe (de ngatif positif) de llasticit par rapport au revenu long terme entre les deux chantillons : la croissance conomique a permis dinstaller des biens dquipement et des technologies sobres en ptrole. Des rsultats similaires sont obtenus quand nous utilisons des variables temporelles muettes pour le dbut des annes 80 afin de tenir compte du grand virage.

Conjonctures de cours ptroliers levs et bas


Pour analyser si des cours levs du ptrole sont plus susceptibles de favoriser son remplacement que des

cours bas, nous divisons lchantillon en priodes de cours levs et de cours bas (par lesquels on entend des cours ptroliers suprieurs ou infrieurs la moyenne de lchantillon. Les rsultats (tableau 3.4) indiquent que pendant les priodes de cours bas, llasticitprix nest pas statistiquement diffrente de zro; la seule variable qui compte dans le barme de la demande de ptrole est la croissance du PIB. En revanche, pendant les priodes de cours levs, llasticitprix est nettement suprieure (0,38) et statistiquement significative. En parallle, llasticitrevenu court terme est lgrement infrieure. Ce rsultat suggre galement que lorsque les cours du ptrole sont bas, leur fluctuation na que des retombes ngligeables sur les dcisions des mnages et des entreprises, du fait quils ninfluent pas sensiblement sur leurs dpenses totales. En revanche, quand ils sont dj levs, une nouvelle hausse peut inciter un nombre beaucoup plus important de mnages et dentreprises adopter des quipements et des technologies plus sobres en ptrole et/ou modifier leur comportement.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Encadr 3.1. Contraintes du cycle de vie pesant sur la production mondiale de ptrole
Les gisements ptroliers ont un cycle de vie comportant trois grandes phases : mise en exploitation, maturit et dclin. Nous analysons ici ces trois phases et leurs consquences sur les perspectives de loffre mondiale de ptrole. Aprs la dcouverte et la mise en exploitation des gisements il y a dabord une priode daugmentation des flux de production. Lorsquils arrivent maturit, la production atteint un point culminant, puis commence dcliner. La priode de maturit suit un schma variable selon les champs ptroliers. Dans certains cas, la production se stabilise son niveau maximal, le dclin nintervenant que beaucoup plus tard. Le cycle de vie rsulte dune combinaison de facteurs gologiques, technologiques et conomiques. Sur le plan gologique, on observe le phnomne naturel dune baisse de pression du gisement ou dirruption deau lorsquune part substantielle du ptrole a t extraite. Les interventions technologiques peuvent, par des mthodes de rcupration secondaire et assiste, influer sur le moment o la production atteint son pic et sur le taux de dclin, mais lutilisation de ces mthodes a un cot qui augmente gnralement mesure que le gisement spuise1. Il arrive un moment o il devient trop coteux de procder des interventions toujours plus intensives pour freiner le dclin. Les courbes du cycle de vie de gisements et de champs ptroliers particuliers ont t bien tablies2. Une question trs controverse est celle de savoir si elles sont plus gnralement applicables la production rgionale, voire mondiale, de ptrole. La thorie selon laquelle cette dernire a dj atteint un pic ou latteindra moyen terme est une gnralisation de lhypothse du cycle de vie, mais se fonde aussi sur dautres suppositions.

Graphique 3.1.1. Cycle de vie de la production ptrolire mondiale


Bon nombre de champs ptroliers gants sont parvenus maturit. Nanmoins, le taux de dclin de la production de ptrole a t relativement faible, le rendement marginal des forages supplmentaires ayant t assez lev pour soutenir l'exploration et les investissements ptroliers. Rpartition de la croissance annuelle de la production parmi les pays producteurs non membres de l'OPEP1 120 (pourcentage) 100 90e centile 80 Mdiane e 10 centile 60 40 20 0 1966 76 86 96 2006 09 -20

3,5

Production et rserves prouves des tats-Unis (milliards de barils par jour)

40

3,0 30 2,5 Rserves EU (chelle de droite) Production EU (chelle de gauche) 20

2,0

1,5 1950

60

70

80

90

2000

09

10

Augmentation des rserves des tats-Unis (milliards de barils par jour)

14 12 10 8 6 4 2

Lauteur de cet encadr est Thomas Helbling. 1Cela inclut le cot du capital (des investissements considrables sont indispensables, surtout pour la rcupration assiste) et les frais dexploitation, notamment le cot du gaz ou de leau utiliss dans les oprations de rcupration. 2 Un champ est un ensemble de gisements gographiquement voisins et fonds sur une mme structure gologique. Sorrell et al. (2010) donnent une bonne prsentation gnrale des observations sur le cycle de vie de la production ptrolire.

0 1950 60 70 80 90 2000 09 -2

Sources : BP, Statistical Review of World Energy, juin 2010; Energy Information Administration des tats-Unis; et calculs des services du FMI. 1 OPEP = Organisation des pays exportateurs de ptrole.

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CHAPITRE 3

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

Encadr 3.1 (suite)


La premire est que les grands champs ptroliers sont les premiers dcouverts, ide que semblent tayer les donnes historiques (graphique3.1.1, plage suprieure). En effet, les champs gants des tats-Unis, du Moyen-Orient et de Russie, dcouverts avant les annes70, sont lpine dorsale de la production mondiale de ptrole depuis des dcennies (AIE, World Energy Outlook, 2008). Bon nombre dentre eux sont parvenus maturit, aussi la thorie du pic ptrolier snonce-t-elle comme suit : la probabilit de dcouvrir de gros gisements de ptrole tant moindre, il faudrait un taux de dcouverte de petits gisements invraisemblablement lev pour compenser le dclin des champs en exploitation. Cela dit, les avis concernant la possibilit de dcouvrir de nouveaux champs varient considrablement. Daprs les dernires valuations du U.S. Geological Survey, publies en 2000 qui font rfrence le sous-sol renferme encore de 1 2,7billions de barils de ptrole conventionnel techniquement rcuprable. Cette fourchette recouvre les diffrentes probabilits de dcouverte de nouveaux gisements de ptrole techniquement exploitables et daugmentation des rserves dans des champs dj en production3. La limite infrieure de la fourchette correspond au ptrole qui est techniquement rcuprable et consiste essentiellement en rserves prouves. Comme on continue de dcouvrir dimportants gisements et comme de nombreuses rgions prometteuses nont pas encore t entirement prospectes, cette limite infrieure est probablement pessimiste pour une projection de rfrence. La deuxime supposition a trait la dure du dclin de la production des champs parvenus maturit. La question essentielle est de savoir si les courbes de dclin prcdemment observes constituent une bonne base pour des prvisions. Il y a une distinction entre le taux de dclin naturel (sans aucune intervention aprs le pic) et le taux de dclin contrl
3 Sur le plan historique, la rvision la hausse des estimations des rserves en raison dune meilleure connaissance des proprits de gisements et de lefficacit des quipements installs aprs lentre en production a t une source importante daugmentation des rserves mesures. La production cumule de nombreux champs toujours productifs a dj nettement dpass les estimations initiales des rserves.

(avec intervention aprs le pic). Certains analystes ne voient gure de possibilit de modifier les courbes antrieures. Selon eux, le taux de dclin mondial pondr par la production, actuellement estim aux alentours de 4%, devrait encore augmenter avec lacclration de lpuisement des gros gisements parvenus maturit. Cela dit, les taux de dclin observs dpendent de la technologie et de linvestissement, facteurs que les mthodes dajustement de courbe utilises pour prdire ces taux ne prennent gnralement pas en considration. Le recours des techniques de rcupration secondaire et assiste est coteux; aussi linvestissement dans la gestion du dclin sera-t-elle fonction de la situation actuelle et prvisible du march. tant donn la faiblesse des cours du ptrole entre le milieu des annes80 et le dbut des annes2000, il est possible que les prvisions fondes sur les schmas antrieurs ne soient pas valides dans une conjoncture de cours levs. Si cette situation perdure, la gestion des champs ptroliers et les oprations visant augmenter les taux de rcupration devraient jouer un rle plus important que par le pass, ce qui se traduirait par une baisse du taux de dclin mondial. En outre, avec le progrs technologique, de nouvelles techniques de rcupration assiste moins coteuses sont apparues. Le cas de la production ptrolire aux tats-Unis justifie un optimisme prudent. Cette production a atteint son pic en 1970, conformment aux prvisions de certains gologues (plage intermdiaire)4, ce qui confirme quil est difficile de matriser le dclin une fois quil sest amorc. Or, globalement, la production amricaine a moins recul que beaucoup ne lavaient prvu par la mthode de lajustement de courbe (voir Lynch, 2002). Le taux moyen de dclin est rest stable, environ 1% par an, depuis les annes70. Ce taux de dclin relativement faible tient plusieurs facteurs. En tout premier lieu, le rendement marginal des forages supplmentaires, mesur par laugmentation des rserves, a t assez lev pour assurer le maintien de lexploration et des investissements ptroliers (plage infrieure), en dpit de lhy4 La prdiction de feu King Hubbert que la production atteindrait son pic entre 1965 et 1970 dans les 48 tats amricains continentaux est bien connue.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Encadr 3.1 (fin)


pothse selon laquelle plus une rgion a t explore et exploite (comme cela devrait tre le cas pour les tats-Unis), moins les oprations de prospection et de mise en exploitation ont de chances dentraner une augmentation des rserves5. Enfin, le cas amricain met galement en relief linfluence majeure des conditions du march et des incitations sur lexploration et linvestissement, et limportance de barrires relativement faibles lentre dans le secteur ptrolier6. Cela a amen lexploration et lexploita5 Dans le clbre modle de Pindyck (1978), les oprations supplmentaires de forage et dexploitation ont des rendements marginaux positifs. Mais les avantages dus aux nouveaux investissements doivent tre mesurs laune des cots marginaux croissants dus au rendement dclinant de lensemble des oprations antrieures dexploration et de mise en exploitation. Ces cots augmenteraient avec le nombre des oprations. (Voir, par exemple, Uhler, 1976; ou Pesaran, 1990). 6 Kaufmann (1991) note que la situation du march ptrolier explique une part significative des carts de la production relle de ptrole par rapport au niveau prvu par les courbes de Hubbert.

tion ultrieure des gisements ragir fortement aux signaux des prix7. En fait, lactivit dexploration est demeure plus intensive aux tats-Unis que dans certaines rgions prsentant un meilleur potentiel. En conclusion, des contraintes psent sur la production mondiale de ptrole, du fait de la courbe de son cycle de vie. Elles sexpliquent essentiellement par larrive maturit peu prs simultane de grands champs ptroliers qui constituent le fondement de la production mondiale. Les avis restent toutefois trs partags quant la gravit de ces contraintes. Le cas amricain indique quun dclin contrl est possible, surtout dans les rgions comportant de nombreux champs de grande taille, comme lArabie Saoudite. Il fait aussi ressortir les risques dcoulant de la restriction des investissements dans le secteur ptrolier, qui peut entraver le processus dexploration et de mise en exploitation.
7 Dahl et Duggan (1998) donnent une vue densemble des observations.

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CHAPITRE 3

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

Encadr 3.2. Le gaz naturel non conventionnel va-t-il changer la donne?


Le gaz de schiste est devenu lune des principales sources de gaz naturel aux tats-Unis, et pourrait constituer une nouvelle source dapprovisionnement ailleurs, avec des consquences considrables pour les marchs gaziers mondiaux. Cette nouvelle source dnergie a reprsent environ la moiti de la production gazire des tats-Unis en 2010 (graphique3.2.1) et les trois quarts de la production mondiale de gaz non conventionnel (EIA des tatsUnis, International Energy Outlook, 2010). Nous analysons ici les possibilits et les limites que prsente la rcente rvolution du gaz schisteux. Les ressources de gaz naturel sont dites conventionnelles ou non conventionnelles selon la technologie ncessaire leur exploitation. Le gaz conventionnel se trouve soit dans des gisements de gaz aisment accessibles, soit dans les puits de ptrole. Les ressources non conventionnelles comprennent le gaz de sables colmats, le gaz de houille et le gaz de schiste, et ncessitent des techniques dextraction plus perfectionnes. Le gaz schisteux est du gaz naturel emprisonn dans des roches sdimentaires sur une zone relativement tendue. Lexistence de gisements de gaz non conventionnel est connue depuis longtemps, mais cest seulement au cours de la dernire dcennie quest apparue la technologie permetLes auteurs de cet encadr sont Reda Cherif et Ananthakrishnan Prasad.

tant dassurer une production grande chelle conomiquement viable1. Les rserves mondiales de gaz non conventionnel, qui comprennent des gisements qui nont pas encore t mis en exploitation ou dcouverts et dont il est moins certain quils soient exploitables, sont considrablement suprieures celles de gaz naturel conventionnel (tableau3.2.1)2. En termes de parts de production, le gaz non conventionnel reprsentait 12% de la production mondiale de gaz naturel en 2008 et devrait, selon lAgence internationale de lnergie, en constituer 15% dici 2030 (World Energy Outlook, 2009). Les rserves permettraient nanmoins dassurer une expansion beaucoup plus soutenue. Les rserves prouves (gaz conventionnel et non conventionnel) de la plante sont estimes 58ans dexploitation au rythme de la production mondiale actuelle (AIE,World Energy Outlook, 2009)3, lensemble des rserves 250ans.
1Lextraction du gaz non conventionnel fait gnralement appel au forage horizontal associ la fracturation hydraulique (qui consiste fracturer la roche pour y injecter un fluide et en augmenter ainsi la permabilit). 2On estime quelque 380 billionsm3 les rserves non conventionnelles trs probablement rcuprables (AIE, World Energy Outlook, 2010). Les rserves de gaz conventionnel rcuprable sont estimes 400 billionsm3. 3La rgion Moyen-Orient et Afrique du Nord possde plus de 40% des rserves mondiales prouves de gaz et dautres d-

Tableau 3.2.1. Ressources de gaz naturel non conventionnel, 2009


(En billions de mtres cubes) Gaz de rservoir compact Moyen-Orient et Afrique du Nord Afrique subsaharienne Ex-Union sovitique Asie-Pacifique Asie centrale et Chine OCDE1 Pacifique Asie du Sud Asie Pacifique-Autres Amrique du Nord Amrique latine Europe Europe centrale et orientale Europe occidentale Monde 23 22 25 52 10 20 6 16 39 37 12 2 10 210 Mthane houiller 0 1 112 48 34 13 1 0 85 1 7 3 4 254 Gaz de schiste 72 8 18 174 100 65 0 9 109 60 15 1 14 456 Total 95 31 155 274 144 98 7 25 233 98 34 6 28 920

Source : Agence internationale de lnergie, World Energy Outlook (2009).


1OCDE

= Organisation de coopration et de dveloppement conomiques.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Encadr 3.2 (suite)


Graphique 3.2.1. Offre de gaz naturel des tats-Unis, 19982009
(En milliards de mtres cubes)
Gaz de schiste Gaz de rservoir compact Mthane houiller Gaz conventionnel 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

1998

2001

04

07

09

Sources : Agence internationale de l'nergie; Energy Information Administration des tats-Unis; et calculs des services du FMI.

Lextraction de gaz schisteux sest pour linstant limite aux tats-Unis, mais lexploitation des sources non conventionnelles suscite un intrt croissant partout dans le monde. De fait, plusieurs pays ont entrepris de prospecter des rserves ventuellement abondantes de gaz de schiste, dont lAllemagne, lArabie Saoudite, lAustralie, lAutriche, le Canada, la Chine, la Hongrie, lInde, la Pologne et le Royaume-Uni. Dans certains pays, il faudrait jusqu une dcennie pour valuer la viabilit commerciale des rserves et mettre en place les moyens ncessaires leur exploitation. Plusieurs problmes dordre technique et politique se posent : lextraction du gaz de schiste requiert des zones de forage tendues qui, dans certains cas, sont transfrontalires et trs peuples, ce qui suscouvertes sont possibles. Le Qatar, la Rpublique islamique dIran et la Russie dtiennent environ la moiti des rserves gazires prouves mondiales.

cite terme une opposition pour des motifs environnementaux en raison du risque de contamination des eaux souterraines par les fluides de fractures. titre dexemple, lEurope, avec sa forte densit dmographique et ses nombreuses frontires nationales, pourrait avoir des difficults rglementer les permis dexploitation. Nanmoins, quelques pays dEurope de lEst, la Pologne en particulier, explorent activement leur potentiel. La Chine sest fix pour objectif une production de gaz de schiste de 30milliards de m3 par an, soit la moiti environ de sa consommation nationale de gaz naturel en 2009. Il est difficile dtablir des projections des cots marginaux long terme et de la place du gaz schisteux dans le bouquet nergtique. La production de gaz de schiste se caractrise par des taux de production initialement levs, suivis dun dclin rapide4. Le prix du march doit donc couvrir des cots dexploitation relativement hauts (par rapport la production de gaz naturel conventionnel) et prvoir lamortissement rapide des investissements. Une tude duMassachusetts Institute of Technology (MIT, 2010) estime que le prix dquilibre pour lexploitation de ce gaz est de lordre de quatre huit dollars par million de pieds cubes (prix constants de 2007). ce stade, lindice amricain de rfrence des cours au comptant du gaz naturel (Henry Hub) a fluctu lintrieur de cette fourchette, mme sil demeure bien infrieur au niveau quil avait atteint avant la crise. De ce fait, la production a continu daugmenter rapidement malgr les inquitudes quant aux consquences de la faiblesse des cours actuels. Lenvole de loffre de gaz schisteux explique en partie le dcouplage rcent des cours du gaz naturel et du ptrole aux tats-Unis. Si les prix par unit dnergie taient les mmes, le cours du gaz naturel correspondrait un sixime de celui du baril de ptrole. Le graphique3.2.2 montre que cette parit sest maintenue sur le march au comptant amricain jusqu la fin de 2005. Depuis lors, le gaz est devenu
4Le taux de dclin moyen (pondr par la production) des puits horizontaux de gaz de schiste de la formation Barnett est, par rapport la premire anne dexploitation, de 39 % au cours de la deuxime anne, et de 50 % au cours de la troisime anne (AIE, World Energy Outlook, 2009).

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CHAPITRE 3

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

Encadr 3.2 (fin)


Graphique 3.2.2. Comparaison entre les cours au comptant du gaz naturel et du ptrole aux tats-Unis
(En dollars par million d'units thermiques britanniques)
Henry Hub quivalent WTI1 25
Amrique du Nord Europe

Tableau 3.2.2. Composition des transactions sur les marchs de gros du gaz : tats-Unis et Europe, 2007
(En pourcentage) Cours du march au comptant 98,7 22 Cours indexs sur le ptrole 0 72,2

Autres 1,3 5,8

Source : Agence internationale de lnergie, World Energy Outlook (2009).

20

15

10

1994

97

2000

03

06

avril 10

Source : Dow Jones & Company. 1 WTI = West Texas Intermediate.

moins coteux que le ptrole, ce qui laisse supposer que larbitrage demeure limit tant donn que, pour de nombreuses applications, le gaz et le ptrole ne sont pas substituables les transports en tant un parfait exemple. Laugmentation de loffre de gaz de schiste aux tats-Unis a entran une rorientation des approvisionnements de gaz naturel liqufi (GNL) vers dautres marchs, notamment lEurope et lAsie, ce

qui a soulev des questions quant aux modalits habituelles dtablissement des prix contractuels. En Europe et en Asie, le prix du gaz reste index sur celui du ptrole pour les contrats long terme (tableau3.2.2), mais laugmentation de la production de gaz schisteux aux tats-Unis, conjugue laccroissement de loffre de GNL et de la capacit de distribution en dehors de lAmrique du Nord, pourrait entraner, comme aux tats-Unis, un dcouplage des cours du ptrole et du gaz. Cette pression sur les modalits contractuelles a provoqu lapparition de marchs au comptant similaires ceux des tats-Unis. Le dveloppement de la capacit de transport du GNL a galement favoris larbitrage entre les marchs. En conclusion, le gaz de schiste pourrait bien influer sur lavenir du gaz naturel en tant que source dnergie primaire, mais il demeure difficile de prvoir dans quelle mesure ce potentiel peut tre ralis. La baisse des prix relatifs du gaz entranera probablement une augmentation de la part de march du gaz naturel comme nergie primaire, le secteur de llectricit en tant probablement le principal bnficiaire. Il faudra toutefois quune production grande chelle de gaz schisteux dmarre en dehors des tats-Unis pour que cette source dnergie ralise son plein potentiel.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Encadr 3.3. Leffet court terme des chocs ptroliers sur lactivit conomique
Les retombes court terme de variations amples et inattendues des cours du ptrole on parle gnralement dun choc ptrolier sur lactivit conomique sont difficiles valuer et peuvent diffrer sensiblement des rpercussions long terme. Ces diffrences peuvent tenir la fois la nature du choc et aux divers mcanismes de transmission court terme. Nous analysons ici ces questions et dcrivons en quoi leffet court terme des chocs ptroliers peut diffrer des simulations du modle prsentes dans le chapitre. La nature dun choc ptrolier est le facteur dterminant de ses retombes terme sur lactivit conomique. Si une hausse imprvue des cours du ptrole est due un essor inattendu de la croissance conomique mondiale (choc de la demande), laugmentation des cours du ptrole et celle du PIB devraient dans un premier temps tre concomitantes : la hausse des cours tempre la forte expansion initiale mais ne provoque pas de dclration. En revanche, les chocs de loffre dus des facteurs tels que linterruption temporaire de la production ptrolire provoque par des vnements gopolitiques ou un dclin permanent de loffre ptrolire auront pour effet probable de pousser les cours du ptrole la hausse quelle que soit la situation conomique mondiale et, selon lampleur des perturbations de loffre, risquent de provoquer un manque produire1. La dure escompte dun choc de loffre devrait galement en dterminer les effets macroconomiques. Les producteurs et les consommateurs fondent en partie leurs dcisions sur lvolution prvue des cours. En consquence, un choc cens tre temporaire (comme les ruptures dapprovisionnement dues des troubles gopolitiques de courte dure) devrait moins altrer leurs projets quun choc persistant.
Les principaux auteurs de cet encadr sont Andrea Pescatori, Shaun Roache et Joong Shik Kang. 1La demande de prcaution peut accentuer les effets sur les cours ptroliers de lgres perturbations ou de craintes de rupture des approvisionnements (Kilian, 2009).

Lanalyse prsente dans le chapitre suppose une rduction permanente et inopine de loffre et suggre une incidence macroconomique relativement mineure moyen et long terme. Cela ne devrait pas surprendre; sur cet horizon, la part du ptrole dans le cot de production devrait tre llment dterminant des retombes dun choc des cours du ptrole sur le PIB. En particulier, bien que le ptrole soit un facteur de production direct ou indirect de nombreux biens intermdiaires et finaux (depuis le parfum jusquau krosne), sa part du total des cots est assez faible, puisquelle stablit entre 2% et 5% du PIB selon les pays. En principe, pour un pays importateur de ptrole, llasticit du PIB aux variations des cours ptroliers induites par un choc de loffre devrait tre peu prs gale celle de la part des cots cest--dire assez faible. Par ailleurs, pour lensemble du monde (qui comprend les pays exportateurs de ptrole o la hausse des cours stimule la demande de biens et de services), leffet peut-tre encore plus modr. court terme, nanmoins, dautres facteurs et mcanismes damplification peuvent influer sensiblement sur la raction de la production une flambe soudaine des cours du ptrole. Ces mcanismes sont cependant difficiles cerner dans un modle grande chelle, et risquent, dans la pratique, de ne pas jouer un rle significatif dans tous les cas. Un premier mcanisme est associ la possibilit que la flambe des cours ptroliers (en particulier du fait dvnements gopolitiques) accroisse laversion au risque des entreprises et des mnages2. Laugmentation de lincertitude concernant les perspectives conomiques futures peut les inciter reporter des dcisions sur lesquelles il est difficile de revenir, comme lembauche de personnel, linvestis2Les tudes ont not les effets considrables quune hausse modre de la probabilit que des vnements improbables mais catastrophiques se produisent (pnuries de ptrole, troubles politiques et effondrement de certains secteurs) peut avoir sur le comportement humain.

130

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CHAPITRE 3

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

Encadr 3.3 (fin)


sement et lachat de biens durables. Les marchs financiers peuvent exacerber ces effets si des informations imparfaites ou un comportement moutonnier des marchs favorisent une baisse abrupte des liquidits et un ajustement brutal des prix des actifs. Un deuxime mcanisme est la raffectation des facteurs de production. Les secteurs et les entreprises qui produisent des biens forte intensit ptrolire ou les utilisent comme intrants sont particulirement vulnrables laugmentation des cours ptroliers. Certains risquent de ne plus tre rentables si les cours du ptrole se maintiennent longtemps des niveaux levs. Cela risque soit de diminuer leur marge de profit, soit de rduire la demande pour leurs produits quand ces hausses sont rpercutes sur les consommateurs3. Au niveau macroconomique, la solution consiste pour ces entreprises raffecter le capital et le travail dautres secteurs, processus qui prend parfois du temps et ncessite dimportants investissements fonds perdus4. Plus gnralement, les effets dfavorables des faillites en cascade dans des secteurs durement touchs risquent de se propager au reste de lconomie, par lintermdiaire des bilans des entreprises ou des banques. Les erreurs stratgiques peuvent galement intensifier les effets dun choc de loffre ptrolire. La politique montaire peut ainsi concourir dstabiliser la production en combattant tort une envole temporaire de linflation globale due la flambe des cours du ptrole5. La rglementation des prix peut entraner des rationnements et des pnuries, qui ont peut-tre concouru amplifier les effets du choc ptrolier de 19736.
3Aux tats-Unis, par exemple, lindustrie automobile a t durement frappe par la hausse des prix de lessence en 200708. 4La raffectation du travail entrane gnralement une perte de capital humain, certaines comptences tant attaches un travail donn. Les biens dquipement dune entreprise peuvent tre moins productifs dans une autre, ou simplement trop coteux dplacer. 5Le rle de la politique montaire dans lamplification du choc ptrolier initial reste controvers (voir Hamilton, 1996; Bernanke, Gertler et Watson, 1997; et Hamilton et Herrera, 2004). 6Pour lessence en particulier (voir Ramey et Vine, 2010).

Tableau 3.3.1. Effet annualis, en %, dune augmentation de 10 % des cours du ptrole sur la croissance du PIB amricain rel aprs un an
Raction maximale du PIB Priode (en %) dobservation RotembergWoodford (1996) Hamilton (1996) BlanchardGal (2007)

Priode dobservation antrieure 2,00 194880 0,75 194873 0,40 197083 Dernire priode dobservation

Hamilton (1996) Kilian (2009)1 BlanchardGal (2007) CavalloWu (2006)

0,20 < 1,00 0,15 0,40

197494 19752007 19842007 19842007

Sources : Blanchard et Gal (2007); Cavallo et Wu (2006); Hamilton (1996); Rotemberg et Woodford (1996); et calculs des services du FMI. Note : Les cours du ptrole utiliss peuvent diffrer selon les tudes. Dans toutes les tudes, les variations des cours ptroliers sont censes tre induites par des chocs de loffre et non alimentes par la demande mondiale.
1Les

calculs des services du FMI se fondent sur les rsultats de Kilian (2009).

result follows from the observation that services constitute tudes empiriques se sontproduction au durables Les a relatively large input in the heurtes of proand, as a result, a contraction in final demand for durables blme pineux de la quantification des retombes can significantly decrease the gross production of services.

5This

court terme des chocs ptroliers sur la croissance (tableau 3.3.1). Il est parfois difficile de dterminer la nature du choc (de dcider sil est induit par la demande ou par loffre) et linteraction des mcanismes damplification dcrit plus haut. Mais il existe une autre difficult, lie lvolution structurelle rcente. Ainsi, on saccorde gnralement penser que les rcentes flambes des cours ptroliers ont moins influ sur la production que celles des annes 70. Cela pourrait sexpliquer par le fait quelles ont t essentiellement alimentes par la demande, que la politique montaire a par aux effets secondaires fcheux sur les salaires, que les rigidits salariales relles ont diminu et que lintensit ptrolire des conomies avances a considrablement diminu7. Distinguer les chocs de la demande des chocs de loffre constitue le problme fondamental pour les tudes empiriques qui sefforcent de quantifier la relation entre les cours ptroliers et lactivit conomique.
7Voir

Blanchard et Gal (2007); et Nakov et Pescatori (2010).

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

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CHAPITRE 3

PNURIE DE PTROLE, CROISSANCE ET DSQUILIBRES MONDIAUX

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CHAPITRE

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

Le prsent chapitre analyse lvolution des flux internationaux de capitaux au cours des trente dernires annes pour dterminer sils sont prvisibles et comment ils sont susceptibles de ragir des modifications du contexte macroconomique mondial. Il constate quils sont peu persistants et que leur volatilit a augment dans le temps. Les flux nets vers les pays mergents sont un peu plus instables que ceux en direction des pays avancs, et les flux de capitaux gnrateurs de dette sont lgrement plus volatils et moins persistants que les autres. Les flux nets de capitaux vers les pays mergents ont t fortement corrls avec lvolution des conditions de financement dans le monde puisquils ont sensiblement augment lorsque les taux dintrt mondiaux taient relativement faibles et laversion pour le risque peu prononce (ou lapptit pour le risque plus grand) et diminu ensuite. Par ailleurs, les pays qui sont directement exposs aux tats-Unis sur le plan financier voient leurs flux nets de capitaux diminuer davantage que les autres pays la suite dun resserrement de la politique montaire amricaine. Cet effet ngatif supplmentaire est plus important lorsque la hausse des taux amricains est inattendue, ainsi que pour les pays mergents qui sont mieux intgrs dans les marchs financiers et les marchs des changes mondiaux, mais il est plus faible pour les pays plus grande capacit financire et croissance relativement forte. Enfin, la diffrence de raction un resserrement de la politique montaire amricaine est plus marque lorsque les taux dintrt mondiaux sont faibles et laversion pour le risque peu prononce. Ces constatations permettent de penser que, lorsquil surviendra tt ou tard, le retour des conditions de financement moins accommodantes au niveau mondial saccompagnera, la marge, dun ralentissement des flux nets qui sera plus sensible pour les pays mergents directement exposs aux tats-Unis sur le plan financier que pour les autres pays, bien que cet effet ngatif supplmentaire puisse tre compens par de bonnes performances en matire de croissance. Il est donc important daccompagner la plus grande intgration des pays dans les marchs
Les principaux auteurs de ce chapitre sont John Bluedorn, RupaDuttagupta (chef dquipe), Jaime Guajardo et Petia Topalova, avec le concours dAngela Espiritu, de Murad Omoev, dAndy Salazar et de Jessie Yang.

financiers mondiaux de mesures permettant de prserver la vigueur conomique et financire au niveau national pour faire face la variabilit des flux de capitaux.

Les flux internationaux de capitaux ont fluctu ces dernires annes comme ils ne lavaient jamais fait jusqualors1. Aprs avoir fait un bond remarquable dans les mois qui ont prcd la crise mondiale, les entres brutes de fonds ont enregistr une chute brutale au lendemain de son clatement (Milesi-Ferretti et Tille, 2010), mais elles ont vite retrouv leur trajectoire ascendante (graphique 4.1). Les fluctuations des flux nets ont t beaucoup plus marques pour les pays mergents que pour les pays avancs les sorties brutes de capitaux ayant largement compens les entres brutes dans ces derniers pays, les variations des flux nets y ont t moins prononces (graphique4.2). Dans les pays mergents, en revanche, les entres brutes et les flux nets ont considrablement diminu pendant la crise et fortement rebondi aprs. Les flux nets enregistrs dans de nombreux pays mergents pendant les trois premiers trimestres de 2010 taient dj suprieurs aux moyennes atteintes sur la priode200407 (graphique4.3) sans toutefois retrouver leurs maximums davant la crise. Les gouvernants de nombreux pays mergents ont accueilli avec un enthousiasme nuanc le rcent retournement de tendance des flux de capitaux. Un apport de capitaux trangers peut certes fournir des moyens
flux de capitaux est utilise, dans ce chapitre, pour dsigner les oprations financires internationales qui sont enregistres dans les comptes des finances extrieures des pays selon les indications donnes dans la sixime dition du Manuel de la balance des paiements et de la position extrieure globale du FMI. Conformment au manuel, des entres de capitaux sont enregistres lorsque le pays bnficiaire accrot son passif extrieur (entres assorties dun signe positif ) et lorsquil le rduit (entres assorties dun signe ngatif ). Les sorties de capitaux correspondent des achats dactifs extrieurs du point de vue du pays acheteur (sorties assorties dun signe ngatif ) ainsi qu la rduction de son endettement (sorties assorties dun signe positif ). Les flux nets sont la somme des entres et des sorties brutes, ces sorties tant celles qui sont enregistres avec un signe ngatif. Laccumulation davoirs de rserve, qui peut tre influence par des facteurs indpendants de la logique du march, nest pas prise en compte dans le calcul des flux nets tels quils sont dfinis dans ce chapitre.
1Lexpression

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 4.1. Leffondrement et le redressement des flux internationaux de capitaux


(En pourcentage du PIB global)
Aprs avoir enregistr une hausse sans prcdent avant la crise financire et une chute vertigineuse aprs elle, les flux internationaux de capitaux se sont redresss tant dans les pays avancs que dans les pays mergents. Investissement direct tranger Investissements de portefeuille (crances) Autres flux publics Total 30 Entres brutes totales dans les pays avancs 20 10 2,5 0 0,0 -10 -20 1980 -2,5 88 96 2004 08 :10 : S1 S1 1980 88 96 -5,0 2004 08 :10 : S1 S1 10,0 7,5 5,0 5 2,5 0 0,0 -5 -10 1980 -2,5 88 96 2004 08 : 10 : S1 S1 1980 88 96 -5,0 2004 08 : 10 : S1 S1 Flux nets totaux vers les pays avancs 10,0 7,5 5,0

Investissements de portefeuille (participations) Flux bancaires et autres flux privs Flux de produits drivs

de financement et/ou favoriser lapprciation de la monnaie ncessaire pour renforcer la demande intrieure dans les pays bnficiaires, mais les flux nets peuvent augmenter un rythme que les gouvernants trouvent difficile grer, ou fluctuer de faon imprvisible et exacerber alors les cycles intrieurs dexpansion et de rcession conomique ou financire. Une question cruciale laquelle les dirigeants doivent donc faire face est celle de savoir ce qui arrivera aux flux de capitaux quand ne prvaudront plus de faibles taux dintrt mondiaux et une aversion peu marque pour le risque. Les flux de capitaux sinverseront-ils avec le retour un resserrement de la politique montaire aux tats-Unis ou dans dautres grands pays avancs? Pour clairer ce dbat, le prsent chapitre analyse la nature des flux internationaux nets de capitaux privs au cours des trente dernires annes dans lensemble des pays avancs, des pays mergents et des pays en dveloppement2. Il examine le degr de variabilit de ces flux et leur raction probable face lvolution du contexte macroconomique mondial. Il sintresse plus particulirement au profil des flux nets en direction des pays mergents, en comparant lexprience de ces dersomme croissante dtudes considre les flux bruts plutt que les flux nets de capitaux pour dterminer dans quelle mesure les flux internationaux de capitaux sont induits par des investisseurs trangers ou par des rsidents nationaux (voir Forbes et Warnock,2010). Bien que le comportement des entres et des sorties brutes soit intressant, une analyse des facteurs qui les dterminent exigerait une modlisation minutieuse des nonstationnarits qui sont trs rpandues dans les donnes sur les flux bruts. Le prsent chapitre se focalise sur les flux nets, qui sont non seulement stationnaires, mais constituent aussi une contrepartie naturelle au compte des transactions courantes, qui est au cur du dbat sur le rquilibrage extrieur. Comme dans le chapitre 4 de ldition doctobre 2007 des Perspectives de lconomie mondiale, nous nous focalisons sur les flux nets de capitaux privs, dfinis du point de vue du secteur bnficiaire. Par consquent, les flux de capitaux considrs ici excluent tous les flux vers les administrations publiques et les autorits montaires au sein de la composante autres investissements du compte des oprations financires du fait que les derniers flux doivent normalement tre en grande partie induits par des facteurs non marchands (prts souverains bilatraux ou oprations avec le FMI, par exemple). Cette conception des flux de capitaux inclut toutefois les flux dinvestissements de portefeuille dirigs vers les administrations publiques. Se reporter lappendice4.1 pour la liste complte des pays inclus dans les groupes de pays avancs, pays mergents et pays en dveloppement. Nous excluons les places financires extraterritoriales (galement numres dans lappendice 4.1) de lanalyse centrale du fait que les flux de capitaux vers les pays qui les abritent peuvent reflter des facteurs sans rapport avec lconomie nationale.
2Une

15 Entres brutes totales dans les pays mergents 10

Flux nets totaux vers les pays mergents

Sources : CEIC; Haver Analytics; FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI. Note : voir lappendice 4.1 pour la liste des pays inclus dans les agrgats des pays avancs et des pays mergents. Les donnes sont indiques sur une base annuelle jusquen 2007 et sur une base semestrielle ensuite (partie grise). Les donnes semestrielles correspondent la somme des flux de capitaux au cours des deux trimestres concerns, divise par la somme des PIB nominaux (les deux sommes tant exprimes en dollars) pour la mme priode. Les flux totaux peuvent ne pas correspondre la somme des composantes du fait que les donnes sur ces dernires sont incompltes pour certains pays.

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CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

niers celle dautres pays, et il tente de rpondre notamment aux questions suivantes: Quelle a t la nature de la reprise des flux de capitaux dans lensemble des pays avancs et des pays mergents aprs la crise mondiale? Comment la remonte des flux vers les pays mergents aprs la crise se situe-t-elle, par sa taille et sa composition, par rapport leur envole davant la crise et par rapport aux tendances passes? Le redressement des flux nets a-t-il t peu prs similaire dans lensemble des rgions et pays et pour tous les types de flux? Quel est le degr de volatilit et de variabilit des flux nets? Les flux sont-ils plus volatils ou moins persistants vers certains paysque vers dautres? Ces particularits statistiques ont-elles volu dans le temps et varient-elles selon le type de flux? Comment les flux nets et leurs composantes se sont-ils comports pendant les prcdents pisodes de faibles taux dintrt mondiaux et de faible aversion pour le risque? Jusqu quel point la variation des flux nets peut-elle tenir des facteurs gnraux mondiaux ou rgionaux plutt qu des facteurs nationaux? Le fait quun pays est directement expos aux tatsUnis sur le plan financier influe-t-il sur la sensibilit de ses flux nets de capitaux aux rorientations de la politique montaire amricaine? Dans quelle mesure cette sensibilit est-elle lie aux caractristiques structurelles et conomiques du pays bnficiaire, telles que son degr dintgration financire internationale, la capacit de son secteur financier, son rgime de change et sa croissance? Cette sensibilit varie-t-elle selon le type de flux ou la situation conomique et financire mondiale sous-jacente? En rpondant ces questions, le prsent chapitre apporte plusieurs contributions la somme considrable de documents consacrs aux flux de capitaux. Premirement, dans son analyse descriptive, il toffe des travaux antrieurs sur la volatilit et la persistance des flux de capitaux (Becker et Noone, 2009; Levchenko et Mauro, 2007; Claessens, Dooley et Warner, 1995, par exemple) en considrant un large chantillon de pays sur une priode plus longue et plus rcente. Deuximement, il examine lvolution des flux nets vers les pays mergents pendant et aprs les priodes marques par un environnement conomique mondial comparable celui daujourdhui,

Graphique 4.2. volution des flux bruts et nets de capitaux


(En pourcentage du PIB global)
Les pays mergents ont enregistr des fluctuations des flux nets de capitaux beaucoup plus marques que les pays avancs alors que lvolution des entres et des sorties brutes de capitaux a t similaire dans les deux groupes de pays. Sorties brutes (chelle de gauche) Flux nets (chelle de droite) Entres brutes (chelle de gauche)

40 Pays avancs 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2005 06 07 08 09 10 : T3

10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

40 Pays mergents 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2005 06 07 08 09 10 : T3

10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

Sources : CEIC; Haver Analytics; FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI. Note : Les flux nets de capitaux, qui nincluent pas laccumulation de rserves, peuvent ne pas correspondre la somme des entres et des sorties brutes du fait que les donnes sur les flux bruts manquent pour certains pays.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 4.3. Redressement des flux nets de capitaux privs


(Variation des flux nets de capitaux privs en pourcentage du PIB entre les trois premiers trimestres de 2010 et la moyenne de la priode 200407, sauf indication contraire)
Dans de nombreux pays mergents, les flux nets de capitaux privs pendant les trois premiers trimestres de 2010 dpassaient dj les moyennes de la priode 200407.

Flux nets de capitaux privs suprieurs la moyenne de la priode 200407 aux trois premiers trimestres de 2010. Flux nets de capitaux privs infrieurs la moyenne de la priode 200407 aux trois premiers trimestres de 2010. Donnes insuffisantes.
Sources : CEIC; Haver Analytics; FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI. Note : Les flux nets de capitaux sont dfinis comme la somme des flux nets dinvestissement direct tranger, dinvestissements nets de portefeuille et de produits drivs et des autres flux nets dinvestissement hormis les flux dinvestissement vers les administrations publiques et les autorits montaires. La moyenne de la priode 200407 est calcule, laide de donnes annuelles, comme la moyenne des flux nets privs en pourcentage du PIB sur la priode de quatre ans. Le chiffre pour les trois premiers trimestres de 2010 est calcul, partir des donnes trimestrielles, comme la somme des flux nets de capitaux privs pendant les trimestres concerns, divise par la somme des PIB nominaux (les deux sommes tant exprimes en dollars). Faute de donnes suffisantes, les calculs pour plusieurs pays pour lesquels il existe des donnes trimestrielles reposent sur les flux totaux nets de capitaux (incluant les autres flux dinvestissements vers le secteur officiel). Il sagit des pays suivants : Chine, Costa Rica, gypte, quateur, Inde, Jordanie, Malaisie, Maroc, Nouvelle-Zlande, Rpublique slovaque, Singapour et Uruguay. Dans le cas du Prou, les donnes sur les flux de capitaux aprs la crise portent sur le premier semestre de 2010, les donnes sur le troisime trimestre ntant pas disponibles.

cest--dire des conditions montaires souples lchelle mondiale et une aversion pour le risque relativement faible. Cest le scnario conomique qui domine la pense de nombreux gouvernants, mais il na pas t suffisamment examin3. Troisimement, ce chapitre dtermine comment lexposition financire directe des pays aux tats-Unis influe sur les ractions de leurs flux de capitaux aux rorientations de la poli-

3Les exceptions cet gard incluent ltude de Calvo et al. (2001), qui rassemble des informations sur le comportement des flux de capitaux vers les pays mergents pendant plusieurs cycles de croissance et de politique montaire aux tats-Unis, et ldition de mai 2010 des Perspectives conomiques rgionales du FMI pour lHmisphre occidental, qui compare lvolution des entres de capitaux en Amrique latine pendant des priodes de faibles taux dintrt mondiaux et de faible aversion pour le risque.

tique montaire amricaine tout en tenant compte de tous les facteurs mondiaux possibles. Cela a t rendu possible par deux innovations: Les publications existantes qui examinent les facteurs qui poussent (au niveau mondial) et les facteurs qui attirent (au niveau national) les flux de capitaux ont gnralement essay destimer leffet global sur les flux de capitaux dun ensemble donn de facteurs mondiaux tels, entre autres, que les taux dintrt amricains et laversion pour le risque. Ce type danalyse peut ne pas rpondre aux attentes du fait quil ne permet pas de neutraliser les effets de tous les facteurs mondiaux qui sont susceptibles daffecter les mouvements internationaux de capitaux. Au lieu dessayer de discerner tous les facteurs de pousse ou leffet global des modifications

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CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

de la politique montaire amricaine, le prsent chapitre cherche cerner la variation de leffet de la politique montaire amricaine sur les flux nets vers les pays suivant leur degr dexposition financire directe aux tats-Unis. Lestimation neutralise en mme temps les effets de tous les facteurs mondiaux qui sont susceptibles dinfluer sur les mouvements de capitaux de la mme manire dans tous les pays, chaque instant. Les travaux publis considrent aussi gnralement la politique montaire des tats-Unis comme un facteur exogne aux flux de capitaux vers les autres pays. Bien que la politique amricaine ne soit pas dfinie en fonction des flux nets destins aux autres pays, lincidence des variations des taux dintrt amricains sur les flux nets ailleurs peut dpendre du moment o le march a connaissance dune dcision des autorits amricaines. Les mouvements de capitaux peuvent se produire au moment o est connue lintention de ces dernires de modifier la politique montaire nationale plutt quau moment o la modification est vraiment introduite. De plus, si la politique montaire amricaine ragit de faon anticyclique lvolution de la situation conomique aux tats-Unis (qui a des chances dinfluer indpendamment sur les flux mondiaux), la raction des flux de capitaux aux modifications des taux dintrt amricains peut tre plus tempre. De ce fait, leffet estim des modifications effectives du taux dintrt sur les flux de capitaux sous-estime peuttre leffet de la politique montaire amricaine. Le prsent chapitre sinspire de lapproche adopte par Kuttner (2001) pour essayer disoler la part inattendue des modifications de la politique montaire des tats-Unis. Dans toute lanalyse de lestimation, une distinction est faite entre la diffrence deffet sur les flux de capitaux dune modification inattendue et exogne du taux directeur amricain et dune modification effective (ralise).

Quelles sont les principales constatations?


Le redressement des flux nets de capitaux aprs la crise a t plus remarquable par son rythme que par son niveau. Les niveaux atteints dans de nombreux pays mergents, qui ntaient pas au centre de la crise mondiale, ont toutefois t comparables

ceux observs lors des prcdents pisodes de flux nets importants. La composition des flux a cependant t lgrement diffrente avec une part plus importante de flux de capitaux gnrateurs de dette et un plus faible pourcentage dinvestissement direct tranger (IDE) que cela avait t gnralement le cas dans le pass. Les flux nets sont devenus lgrement plus volatils pour lensemble des pays au fil du temps. Ils sont aussi peu persistants. La volatilit des flux nets est, dune manire gnrale, plus prononce dans les pays mergents et les pays en dveloppement que dans les pays avancs. On nobserve, en revanche, pas de diffrence vidente entre les pays en ce qui concerne la persistance des flux nets. Les flux bancaires et les autres flux privs ont gnralement t les plus volatils, et les investissements de portefeuille en titres de crance les moins persistants, mais les diffrences en termes de volatilit et de persistance entre les types de flux ne sont pas toujours statistiquement significatives pour tous les pays. LIDE nest que lgrement plus stable et plus persistant que les flux gnrateurs de dette dans les pays mergents. Dans le pass, les flux nets vers les pays mergents ont eu tendance tre plus importants en priodes de faibles taux dintrt et de faible aversion pour le risque dans le monde et de plus forte croissance dans les pays mergents que dans les pays avancs. Cela a t plus nettement le cas lorsqu la fois les taux dintrt mondiaux et laversion pour le risque taient faibles. Pourtant, les facteurs communs, tant mondiaux que rgionaux, contribuent relativement peu la variation totale des flux nets vers les pays mergents, ce qui souligne limportance des facteurs intrieurs. Les pays avancs et les pays mergents qui sont directement exposs aux tats-Unis sur le plan financier voient leurs flux nets de capitaux diminuer davantage que les autres pays, suite un resserrement de la politique montaire amricaine. Leffet ngatif supplmentaire dune hausse non anticipe du taux amricain est plus important que celui dun relvement de taux ralis. Des modifications positives inattendues de la politique montaire amricaine peuvent donc inciter les investisseurs revoir en hausse leurs attentes en ce qui concerne

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

lvolution future de la politique montaire amricaine et donc rduire plus fortement leurs positions dans des pays qui sont directement exposs aux tats-Unis sur le plan financier que dans le cas de changements effectifs de la politique montaire amricaine qui taient en partie ou totalement anticips. Cet effet ngatif supplmentaire pour les pays mergents exposs financirement est plus important pour ceux qui sont plus intgrs dans les marchs mondiaux de capitaux et ceux qui sont dots de rgimes de change relativement flexibles, mais moindre pour les pays mergents qui prsentent une plus grande profondeur financire et de solides performances en matire de croissance. Enfin, une constatation particulirement intressante dans le contexte actuel est que leffet ngatif supplmentaire dun resserrement de la politique montaire amricaine sur les flux nets vers les pays mergents exposs financirement est plus important lorsque les taux dintrt et laversion pour le risque sont faibles au niveau mondial. Cela peut tenir au fait que les investisseurs internationaux sont plus susceptibles dtre la recherche de profits lorsque le rendement des actifs financiers est faible et lapptit pour le risque lev dans le monde. Ces diverses constatations suggrent que les flux de capitaux sont gnralement inconstants du point de vue du pays bnficiaireet sensibles aux modifications de la politique montaire des pays avancs qui chappent au contrle des dcideurs nationaux. Si lide, gnralement partage, que les flux de capitaux vers les pays mergents correspondent une tendance sculaire est sans doute fonde (graphique4.1), les principales observations faites ici donnent penser que les flux de capitaux sont sensibles au cycle mondial, notamment lvolution de la situation financire dans le monde. Il est lgitime de penser, sur la base des tudes dvnements, quun resserrement de la politique montaire amricaine lavenir saccompagnerait dun ralentissement des flux nets vers les pays mergents. Lanalyse de rgression indique en outre que les pays dont le degr dexposition financire directe aux tats-Unis est plus lev verront leurs flux nets diminuer davantage sous leffet dun resserrement de la politique montaire amricaine que les pays qui sont moins exposs aux tats-Unis sur le plan financier. Il est important de prciser que

lanalyse mene dans le prsent chapitre ne cherche pas dterminer si une plus grande volatilit des flux de capitaux dbouche sur une plus grande instabilit macroconomique dans lensemble des pays mergents, ni tablir lorigine de cette volatilit en essayant de savoir si elle est induite par certains types de participants aux marchs (banques, compagnies dassurances et fonds de pension ou fonds spculatifs, par exemple). Lanalyse fait toutefois apparatre que la variabilit des flux de capitaux pose autant problme aux pays avancs quaux pays mergents. La variabilit intrinsque des flux nets ne sest en outre gure modifie au fil du temps malgr lintensification de la mondialisation et limportance des changements structurels quont connus les marchs internationaux de capitaux au cours des vingt dernires annes4. Il est donc essentiel qu mesure quils sintgrent dans les marchs financiers mondiaux, les pays mergents prservent la solidit et la stabilit de leur situation conomique et financire laide de politiques macroconomiques vigoureuses, dune rglementation prudentielle du secteur financier et dautres mesures macrofinancires pour mieux grer la variabilit des mouvements de capitaux. Le reste du chapitre sarticule comme suit. La premire section compare la reprise des flux nets vers les pays mergents aprs la crise, jusqu la fin du troisime trimestre de 2010, aux prcdents redressements des mouvements de capitaux. Elle expose ensuite lvolution dans le temps de la volatilit et de la persistance des flux nets de capitaux et procde une comparaison internationale de ces tendances. La deuxime section examine le comportement des flux nets vers les pays mergents en priodes de faibles taux dintrt mondiaux et de faible aversion pour le risque. Elle calcule ensuite, laide dune modlisation des facteurs mondiaux, limportance relative des facteurs communs et des facteurs propres aux diffrents pays dans la variation internationale des flux nets. La troisime section prsente une analyse de rgression de la diffrence deffet des rorientations de la politique montaire amricaine sur les flux nets entre les pays qui sont directement exposs aux tats-Unis sur le
4Par exemple, le chapitre 2 de ldition davril 2007 du Rapport sur la stabilit financire dans le monde expose le rle grandissant jou par les investisseurs institutionnels dans la rpartition internationale des actifs depuis le milieu des annes 90.

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CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

plan financier et ceux qui ne le sont pas. Enfin, la quatrime section rsume les diffrentes constatations et expose les principaux enseignements tirer de lanalyse pour laction publique.

Graphique 4.4. Redressement des flux nets de capitaux et leur composition


(En pourcentage du PIB global, moyenne mobile sur quatre trimestres)
La remonte des flux nets de capitaux privs aprs la crise a vari entre les rgions, le rythme de la reprise tant plus rapide dans celles qui ont mieux rsist (Asie, Amrique latine) que les autres la crise rcente. Investissement direct tranger Investissements de portefeuille (crances) Total 5 Pays avancs 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 Investissements de portefeuille (participations) Flux bancaires et autres flux privs

Tendances des ux nets de capitaux : taille, composition, volatilit et persistance


Pour situer le contexte, la prsente section dcrit la reprise des flux nets de capitaux vers les pays mergents aprs la crise financire mondiale. Les flux nets de capitaux ont-ils repris de la mme manire dans toutes les rgions et quel que soit leur type? Comment cette reprise se situe-t-elle par rapport aux prcdents pisodes de flux nets de capitaux importants vers les pays mergents? Cela est suivi dune analyse de lvolution de la volatilit et de la persistance des flux nets dans le temps et dans les diffrents pays.

Pays mergents

5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 10 : T3 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

En quoi la reprise rcente est-elle dirente?


Les flux nets de capitaux vers les pays mergents ont fait un retour en force partir du milieu de2009, mais ce, davantage en raison de leur rythme que des niveaux atteints (graphique4.4). Tous les pays mergents ont enregistr une forte reprise des flux nets en un laps de temps tonnamment court. Cependant, la diffrence de ce qui stait pass dans les mois qui ont prcd la crise, lorsque toutes les rgions de pays mergents ont bnfici de flux nets de capitaux, la reprise observe aprs la crise na pas eu la mme vigueur partout. Pour comparer cette dernire reprise lexprience passe, nous distinguons deux priodes pendant lesquelles les flux nets de capitaux en direction des pays mergents ont t vigoureux: celle qui a prcd la crise asiatique (199197) et celle antrieure la rcente crise mondiale (200407) 5. Si les flux nets globaux vers les pays mergents dAsie et dAmrique latine ont dpass, pour les trois premiers trimestres de2010, les moyennes quils avaient enregistres avant la crise (sur la priode200407), ils nont pas toujours excd les niveaux records prcdemment atteints (graphique4.5). Par exemple, les flux
5Ces priodes se sont caractrises par des niveaux de flux nets de capitaux vers les pays mergents plus levs que le niveau mdian de la priode 19902009 (voir aussi le chapitre 4 de ldition doctobre2007 des Perspectives de lconomie mondiale).

2002

05

08

10 : T3

2002

05

08

5 Pays mergents dAsie 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2002 05 08 10 : T3

Pays mergents dAmrique latine

2002

05

08

10 : T3

12 Pays mergents dEurope 10 8 6 4 2 0 -2 2002 05 08 10 : T3

Autres pays mergents

8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

2002

05

08

10 : T3

Sources : CEIC; Haver Analytics; FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI. Note : voir lappendice 4.1 pour la liste des pays inclus dans les agrgats rgionaux. Les agrgats des groupes de pays et des rgions nincluent pas les places financires extraterritoriales. Les flux nets totaux de capitaux privs ne correspondent pas la somme des composantes indiques du fait que les flux nets de produits drivs napparaissent pas dans le graphique et que les donnes sur les diverses composantes ne sont pas compltes pour certains pays.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 4.5. Taille et composition des flux nets de capitaux privs pendant les vagues dentres importantes de capitaux dans les pays mergents
(En pourcentage du PIB global)
Pendant la reprise rcente, ce sont les investissements de portefeuille en titres de crance, suivis par les flux bancaires et autres flux privs, qui se sont le plus redresss. Contrairement lvolution observe antrieurement, la part de linvestissement direct tranger a diminu. Investissement direct tranger Investissements de portefeuille (crances) Total 5 Pays mergents dAsie 4 3 2 1 0 -1 -2 199197 200407 2010 : T1T3 199197 200407 2010 : T1T3 2,9 2,5 3,2 Investissements de portefeuille (participations) Flux bancaires et autres flux privs Pays mergents dAmrique latine 5 4,1 3,6 4 2,0 3 2 1 0 -1 -2

10 Pays mergents dEurope 8,4 8 6 4 2 0 -2 199197 200407 2010 : T1T3 5,3 5,2

Autres pays mergents 3,0 3,7

5 4 3 2 0,5 1 0 -1

199197

200407

2010 : T1T3

-2

Sources : CEIC; Haver Analytics; FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI. Note : Les chiffres pour les annes 1991 1997 et 2004 2007 sont calculs, laide des donnes annuelles, comme la somme des flux nets sur les annes concernes, divise par la somme des PIB nominaux rgionaux pendant la mme priode. Les chiffres pour les trois premiers trimestres de 2010 sont calculs comme la somme des flux nets pour ces trois trimestres, divise par la somme des PIB nominaux rgionaux pendant la mme priode. Les totaux ne correspondent pas la somme des composantes indiques du fait que les flux nets de produits drivs napparaissent pas dans le graphique et que les donnes sur les diverses composantes ne sont pas compltes pour certains pays. Les vagues dentres importantes de capitaux dans les pays mergents sont dfinies comme les priodes pendant lesquelles ces entres ont t suprieures au niveau mdian de la priode 19902009. Les agrgats rgionaux nincluent pas les places financires extraterritoriales.

nets vers lAmrique latine ont t plus faibles aprs la crise que pendant la priode199197, lorsque les pays de cette rgion ont financ de plus gros dficits extrieurs courants. Dans le cas des pays mergents dEurope, qui ont t durement frapps par la crise, et dautres pays mergents (de la Communaut des tats indpendants, du Moyen-Orient et dAfrique), les flux nets ont rcemment t anmiques par rapport aux moyennes des annes2004 2007 ou1991 1997. Fait intressant, les donnes ventiles indiquent que la reprise a t plus marque dans les grands pays, ce qui a gonfl les totaux rgionaux (graphique4.6). Si les flux nets ont augment de faon assez gnrale vers les pays mergents et les nouvelles conomies industrielles (NIE) dAsie, le bilan des pays mergents dAmrique latine et des autres rgions est diversifi. Comme on la dj dit, les flux nets vers la plupart des pays mergents dEurope ont t faibles par rapport aux moyennes de la priode200407, quelques exceptions prs. La reprise a t principalement tire par les flux dinvestissements de portefeuille en titres de crance et, dans le cas des pays mergents dAsie et dAmrique latine, galement par les flux bancaires et autres flux privs (graphique4.5). La part de lIDE dans les flux nets a diminu pendant les trois premiers trimestres de2010, alors que les flux nets vers les pays mergents avaient t levs pendant les pisodes prcdents (199197 et200407). Si la part des flux bancaires et des autres flux privs est relativement faible par rapport celle des investissements de portefeuille en titres de crance dans la plupart des rgions, cest peut-tre parce que les banques des pays avancs, qui ont t lpicentre de la crise financire mondiale, sont en train derduire la part de lendettement dans leurs avoirs extrieurs6. Il est toutefois difficile de dire, en labsence de donnes rcentes, si cette tendance sest poursuivie au dbut de2011. Si le profil dvolution actuel persiste, cela impliquera une rupture par rapport la tendance historique dune baisse de la part des flux gnrateurs de dette, surtout dans les pays mergents (graphiques4.7 et4.8)7. Plus prcisment, limportance des flux banPerez-Quiros et Popper (1996) dmontrent aussi que les flux bancaires restent gnralement faibles pendant plusieurs annes aprs une crise financire. 7 linstar de Becker et Noone (2009), nous calculons limportance relative dun type donn de flux en divisant la valeur absolue
6Chuhan,

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CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

caires et des autres flux privs a diminu au cours des trente dernires annes pour tous les pays. Cela pourrait tenir en partie une tendance naturelle privilgier les moyens de financement non bancaires la suite de lapprofondissement des marchs nationaux de capitaux et du renforcement de lintgration financire. Bien que la part des investissements de portefeuille en titres de crance ait augment dans le temps, cela na pas compens la diminution des flux bancaires et autres flux privs jusquau lendemain de la crise mondiale8.

Graphique 4.6. Variation rgionale des flux nets de capitaux privs vers les pays mergents
(En pourcentage du PIB)
La nature de la reprise a vari lintrieur de chaque rgion. Si les flux nets ont fortement augment dans la majorit des pays mergents dAsie, ils nont pas retrouv leurs moyennes davant la crise dans la plupart des pays mergents dEurope. Lexprience a t plus diversifie en Amrique latine et dans le reste des pays mergents. 20 Flux nets en 2010 : T1T3 Pays mergents dAsie Pays mergents dAmrique latine BRE MEX EQU ARG CHL SLV COL GTM URY 0 10 20 Flux nets en 2010 : T1 T3 Flux nets en 2010 : T1T3

Quel est le degr de stabilit des ux nets de capitaux?


La prsente section cherche dterminer les caractristiques des flux de capitaux en termes de volatilit et de persistance. Ils seraient sans doute plus faciles prdire sils taient stables et persistants. Comme dans de prcdentes tudes, nous mesurons leur volatilit laide de lcart-type des flux nets, pondrs par le PIB, sur une fentre mobile de dix ans reposant sur les donnes annuelles, alors que nous valuons leur persistance au moyen dune rgression des flux nets, pondrs par le PIB, sur leur niveau antrieur, cest--dire le coefficient AR(1), galement sur une fentre mobile de dix ans9. Les flux nets sont-ils volatils? La volatilit des flux nets a lgrement augment au fil du temps dans tous les pays, mais davantage dans les pays mergents que dans les pays avancs (partie gauche du graphique4.9). Cest dans les pays avancs que la hausse de la volatilit mdiane des flux nets privs a t la plus prononce, bien que la tendance
des flux nets de ce type par la somme des valeurs absolues des flux nets de tous types. 8La diminution dans le temps de la part des flux gnrateurs de dette corrobore les observations de Faria et al. (2007) et de DellAriccia et al. (2007), qui constatent une modification, au cours des dernires annes, de la composition des avoirs et engagements extrieurs des pays revenu lev et revenu intermdiaire au dtriment des titres demprunt. 9On ne peut mesurer ici la volatilit laide du coefficient de variation, qui divise lcart-type par la moyenne, du fait que la moyenne des flux nets peut tre nulle ou ngative. Toutefois, pour tenir compte de leffet quun accroissement tendanciel potentiel des flux nets pourrait avoir sur leur cart-type, nous calculons aussi lcart-type de la srie pure de la tendance. Les rsultats ainsi obtenus ne sont dans lensemble pas diffrents des autres.

10

CHN IDN TWN

THA IND COR

MLS PHL -10

-10

-20 -20 -20 -10 0 10 20 -20 -10 0 10 20 Flux nets entre 2004 et 2007 (moyenne) Flux nets entre 2004 et 2007 (moyenne)

30 Pays mergents dEurope Flux nets en 2010 : T1T3 20 10 0 -10 -20 TUR POL HRV TCH ROM SVN BGR SVQ HON LET EST LTU

Autres pays mergents BLR MAR EGY ISR AFS JOR UKR RUS

20

10

-10 KAZ

-30 -20 -30 -20 -10 0 10 20 30 -20 -10 0 10 20 Flux nets entre 2004 et 2007 (moyenne) Flux nets entre 2004 et 2007 (moyenne)
Sources : CEIC; Haver Analytics; FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI. Note : pays mergents dAsie (CHN : Chine; COR : Core; IND : Inde; IDN : Indonsie; MLS : Malaisie; PHL : Philippines; TWN : province chinoise de Taiwan; THA : Thalande). Pays mergents dAmrique latine (ARG : Argentine; BRE : Brsil; CHL : Chili; COL : Colombie; EQU : quateur; GTM : Guatemala; MEX : Mexique; SLV : El Salvador; URY : Uruguay). Pays mergents dEurope (BGR : Bulgarie; TCH: Rpublique tchque; EST : Estonie; HRV : Croatie; HON : Hongrie; LET : Lettonie; LTU : Lituanie; POL : Pologne; ROM : Roumanie; SVQ : Rpublique slovaque; SVN : Slovnie; TUR : Turquie). Autres pays mergents (BLR : Blarus; EGY : gypte; ISR : Isral; JOR : Jordanie; KAZ : Kazakhstan; MAR : Maroc; RUS : Russie; UKR : Ukraine; AFS : Afrique du Sud).

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 4.7. Importance relative des divers types de flux


(En pourcentage du total)
Limportance des flux bancaires et autres flux privs a diminu dans le temps et dans lensemble des pays avancs, des pays mergents et des pays en dveloppement au profit dun accroissement des flux dinvestissements de portefeuille et dinvestissement direct tranger. Les flux bancaires et autres flux privs restent toutefois une composante importante du compte financier net. Investissement direct tranger Investissements de portefeuille (crances) Investissements de portefeuille (participations) Flux bancaires et autres flux privs 100

80

60

40

20

une lente progression de la volatilit soit aussi perceptible tant dans les pays mergents que dans les pays en dveloppement. Lcart-type des flux nets vers les pays mergents a t suprieur denviron30% celui des flux nets vers les pays avancs quoique les diffrences entre les valeurs mdianes ne soient gnralement pas statistiquement significatives10. En ce qui concerne la composition des flux, ce sont les flux bancaires et les autres flux privs qui ont t les plus volatils dans tous les pays (partie droite du graphique4.9)11. Il est toutefois difficile de discerner des diffrences systmatiques de volatilit entre les autres composantes des flux. Dans les pays avancs, les flux bancaires et les autres flux privs semblent aussi volatils que les flux dinvestissements de portefeuille en titres de crance, alors que les flux dIDE et les flux dinvestissements de portefeuille sous forme de prises de participation le sont un peu moins, la diffrence entre ces deux derniers types de flux et les deux premiers ntant en gnral pas statistiquement significative. Il en va de mme dans les pays mergents, o les carts-types de lIDE et des flux dinvestissements de portefeuille en titres de crance ne sont pas statistiquement diffrents. Dune manire gnrale, la plus grande volatilit du solde global net du compte des oprations financires sest accompagne dune tendance une plus grande volatilit de toutes les composantes, mais ce, beaucoup plus nettement dans le cas des pays avancs que dans celui des autres pays12.

0 Annes 80 90 2000 Pays avancs Annes 80 90 2000 Pays mergents Annes 80 90 2000 Pays en dveloppement

Sources : FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI. Note : Limportance relative dun type donn de flux est calcule en divisant la valeur absolue des flux nets de ce type vers les pays du groupe considr par la somme des valeurs absolues des flux nets des quatre types de flux vers ces pays. Les ratios sont tablis pour les diverses dcennies en calculant, laide de donnes annuelles, le numrateur et le dnominateur sur lensemble des annes de chaque dcennie. Les flux de produits drivs, qui reprsentent une trs petite part du compte financier, sont exclus des calculs. Les agrgats des groupes de pays nincluent pas les places financires extraterritoriales.

estimations sont lgrement plus faibles que les chiffres indiqus dans des tudes rcentes comme celles de Becker et Noone (2009), Levchenko et Mauro (2007), Broner et Rigobon (2006) et Prasad et al. (2003). La volatilit des flux nets de capitaux a aussi t calcule pour le pays mergent mdian des diffrentes rgions (voir lappendice 4.2). Il parat nexister quune faible diffrence systmatique dans la volatilit des flux totaux de lensemble des rgions de pays mergents mme sil semble permis de penser que les flux vers les pays mergents dEurope sont lgrement plus volatils et que ceux vers les autres pays mergents sont devenus plus fluctuants dernirement. 11Ces observations renvoient aux tudes qui soulignent que la propension dun pays subir une crise dpend de la composition de ses flux de capitaux et de ses engagements extrieurs (Frankel et Rose, 1996, Frankel et Wei, 2005, Levchenko et Mauro, 2007, Tong et Wei, 2010, et Ghosh, Ostry et Tsangarides, 2010). 12Les rsultats concernant les flux dinvestissements sous forme de prises de participation indiqus dans cette section et celles qui suivent doivent tre considrs avec circonspection du fait que trs peu de pays mergents et de pays en dveloppement communiquaient des donnes sur ces flux avant les annes 2000.

10Ces

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CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

Il convient de noter cependant que la plus grande volatilit des diffrentes composantes des flux nets dans les pays avancs que dans les pays mergents a t compense par dautres types de flux, ce qui a contribu rduire linstabilit globale des flux nets dans les pays avancs (graphique4.10). Ce phnomne de substituabilit est ngligeable dans le cas des pays mergents et des pays en dveloppement. Les flux nets sont-ils persistants? La persistance des flux nets est gnralement faible et elle nest que lgrement plus leve dans les pays avancs que dans les pays mergents et les pays en dveloppement (partie gauche du graphique4.11). Il nexiste pas de diffrence notable cet gard entre les pays bien que lon puisse percevoir un lment cyclique dans la persistance au fil du temps, surtout dans le cas des flux nets vers les pays avancs13. Les investissements de portefeuille en titres de crance sont les moins persistants dans tous les pays (partie droite du graphique4.11). La persistance est lgrement plus leve pour lIDE que pour les autres flux, bien quelle ait diminu depuis le dbut des annes2000 pour les pays avancs et les pays mergents. Il est pour lessentiel impossible doprer une distinction entre les divers types de flux en ce qui concerne leur persistance dans les pays avancs. Il ressort des observations faites dans la prsente section quune certaine prudence simpose lgard de lide rpandue selon laquelle certains types de flux de capitaux, comme lIDE, seraient plus stables que dautres, surtout dans le cas des pays mergents (Sarno et Taylor,1999, Chuhan, Perez-Quiros et Popper,1996, par exemple). Les flux bancaires et les autres flux privs ont t jugs les plus volatils, et les investissements de portefeuille en titres de crance les moins persistants. Mais lIDE nest quun peu plus stable que les autres types de flux dans le cas des pays mergents, les diffrences de volatilit entre lIDE et les investissements de portefeuille en titres de crance et les diffrences de persistance entre
13La persistance des flux nets totaux de capitaux privs ne varie pas non plus sensiblement entre les quatre rgions de pays mergents (voir lappendice 4.2). Si les flux nets vers les pays mergents dAsie semblent avoir t les plus persistants et ceux vers les autres pays mergents les moins persistants, ces diffrences ne sont pas statistiquement significatives et elles ont diminu dans le temps.

Graphique 4.8. Tendances de longue priode : perte dimportance des flux gnrateurs de dette
(En pourcentage du total)
Limportance des flux gnrateurs de dette a relativement diminu au fil du temps dans lensemble des pays sous leffet de la baisse des flux nets bancaires et autres flux privs. Flux non gnrateurs de dette Flux gnrateurs de dette Pays avancs Annes 80 27 34 Annes 2000

66 74

Pays mergents Annes 80 22 Annes 2000

52

48

79

Pays en dveloppement Annes 80 32 49 Annes 2000

51

68

Sources : FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI. Note : Les flux gnrateurs de dette incluent les investissements de portefeuille en titres de crance ainsi que les flux bancaires et autres flux privs. Limportance relative dun type donn de flux est calcul en divisant la valeur absolue des flux nets de ce type par la somme des valeurs absolues des flux nets des quatre types de flux. Les ratios sont tablis pour les diverses dcennies en calculant, laide de donnes annuelles, le numrateur et le dnominateur sur lensemble des annes de chaque dcennie. Les agrgats des groupes de pays nincluent pas les places financires extraterritoriales. Les dcimales tant arrondies, la somme des parts peut ne pas tre gale 100.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 4.9. Volatilit des flux nets de capitaux privs


(cart-type des flux nets de capitaux en pourcentage du PIB)
La volatilit des flux nets de capitaux privs sest accrue progressivement dans le temps dans lensemble des pays et pour la plupart des types de flux. Les pays mergents et les pays en dveloppement ont gnralement enregistr une plus grande volatilit du compte financier net que les pays avancs. Les flux bancaires et autres flux privs ont rgulirement t le type de flux le plus volatil. Flux nets totaux de capitaux privs cart interquartile des flux nets totaux de capitaux privs Investissement direct tranger Investissements de portefeuille (participations) Investissements de portefeuille (crances) Flux bancaires et autres flux privs

Flux privs nets totaux (mdiane)


6 5 4 3 2 1 0 1990 7 6 5 4 3 2 1 0 1990 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1990 95 2000 05 09 1990 95 2000 05 09 1990 95 2000 05 09 1990 Pays avancs

Par type (mdiane)


6 5 4 3 2 1 95 2000 05 09 0 7 6 5 4 3 2 1 95 2000 05 09 0 8 7 6 5 4 3 2 1 95 2000 05 09 0

lIDE et les flux bancaires et autres flux privs ne sont en gnral pas statistiquement significatives. De plus, comme pour les autres types de flux, la volatilit a augment et la persistance diminu pour lIDE au fil du temps, bien que cette tendance soit plus vidente dans les pays avancs que dans les pays mergents. Cela pourrait reflter lvolution des caractristiques de lIDE. Il se peut, par exemple, que la part de lIDE financier emprunt direct contract par une filiale auprs de sa maison mre (banque ou entreprise)se soit accrue par rapport celle de lIDE non financier, augmentant ainsi la volatilit globale14. En outre, les flux nets sont devenus encore plus volatils et continuent de faire preuve dune faible persistance dans tous les pays malgr la baisse tendancielle des flux de capitaux gnrateurs de dette.

Les ux de capitaux et le contexte mondial


Les flux nets de capitaux ragissent-ils toujours de la mme faon au contexte mondial? Pour rpondre cette question, nous commenons par examiner comment les flux nets de capitaux vers les pays mergents ont volu dans des conditions gnrales comparables au contexte conomique actuel marqu par des taux dintrt mondiaux relativement faibles, un recul de laversion pour le risque et une croissance vigoureuse dans les pays mergents15. Nous valuons ensuite limportance relative du rle jou par les facteurs communs (mondiaux et rgionaux) par rapport aux facteurs propres chaque pays dans la variation des flux de capitaux entre les pays mergents.

Pays mergents

Pays en dveloppement

Les ux nets de capitaux et les conditions mondiales sous-jacentes sont-ils corrls?


La plupart des priodes o ont prvalu des conditions montaires souples dans le monde ont concid, dans le pass, avec des priodes de grande disparit en matire de croissance entre les pays mergents et
BCE (2004) et BCGFS (2004), pour les lments de preuve dun accroissement de lIDE financier dans les pays mergents, et Ostry et al. (2010), pour leffet dun accroissement de la part de lIDE financier sur linstabilit macroconomique. 15Lobservation de tendances communes dans les flux de capitaux et les conditions sous-jacentes ne saurait toutefois conduire conclure lexistence de liens de causalit entre eux.
14Voir

Sources : FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI. Note : La volatilit de chaque flux est calcule, laide de donnes annuelles, comme son cart-type sur la prcdente fentre de dix ans pour chaque pays (par exemple, la valeur de 1990 correspond lcart-type pendant la priode 198190). La mdiane nest indique dans le graphique que si lcart-type pour la fentre de dix ans et le type de flux concerns peut tre calcul pour au moins un cinquime des pays du groupe en question. Les places financires extraterritoriales ne sont pas incluses dans les groupes de pays.

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CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

les pays avancs, mais non avec des priodes de faible aversion gnrale pour le risque (graphique4.12)16. Cela semble indiquer que la politique montaire a t dans lensemble anticyclique ou que les politiques montaires accommodantes ont concid avec de faibles perspectives conomiques et/ou un taux dinflation anticip peu lev dans les pays avancs (Calvo et al.,2001). En revanche, les faibles taux dintrt ne sont pas toujours alls de pair avec un apptit pour le risque pendant la dernire crise mondiale, surtout en cas de tensions financires. Les trois conditions susmentionnes ont t runies pendant deux priodes relativement longues:1) avant la crise asiatique (199196, lexclusion de lanne1994, en raison dun plus faible cart de croissance, et de lanne1995, du fait dune hausse des taux dintrt mondiaux) et2) avant la crise mondiale rcente (200407). Laversion pour le risque reculant depuis la fin de2010, les trois conditions en question pourraient nouveau tre runies dans les mois qui viennent. Pendant chaque type dpisode, les flux nets totaux de capitaux vers les pays mergents ont t plus levs que pendant lanne prcdente ou lanne suivante et ils ont atteint leur maximum lorsque les trois types dpisodes ont concid (graphique4.13)17. La plus forte augmentation (et diminution) a t enregistre pendant les priodes de faible aversion pour le risque les flux nets ont alors augment de2points du PIB par rapport lanne prcdente avant de diminuer de1 point ensuite. Laugmentation a, en
priodes de faibles taux dintrt mondiaux, de faible aversion gnrale pour le risque et de solides performances en matire de croissance dans les pays mergents sont dfinies comme des priodes pendant lesquelles le taux dintrt rel mondial, laversion pour le risque et lcart de croissance entre les pays avancs et les pays mergents sont infrieurs leurs valeurs mdianes sur lensemble de la priode 19802009 (voir aussi ldition de mai 2010 des Perspectives conomiques rgionales du FMI pour lHmisphre occidental). Le taux dintrt rel mondial correspond la moyenne pondre par le PIB du taux de financement rel de la Banque centrale europenne (du taux de base de la Bundesbank avant 1999) et du taux rel des fonds fdraux amricains. Laversion pour le risque est reprsente par le niveau de lindice de volatilit VIX du march des options de Chicago (CBOE). Lcart de croissance entre les pays mergents et les pays avancs correspond la diffrence entre les taux de croissance moyens pondrs du PIB rel de chaque groupe ( lexclusion des places financires extraterritoriales). 17Les flux nets correspondent des moyennes dans le cas des pisodes stalant sur plusieurs annes.
16Les

Graphique 4.10. Corrlations entre les divers types de flux nets et le reste du compte financier
(Coefficient de corrlation de Pearson des divers types de flux en pourcentage du PIB)
Dans les pays avancs, divers types de flux ont t utiliss comme substituts approximatifs lintrieur du compte financier, ce qui a contribu attnuer la volatilit des flux nets totaux. Cela na pas t le cas dans les pays mergents et les pays en dveloppement. 1,0 Pays avancs (mdiane) Pays mergents (mdiane) Pays en dveloppement (mdiane) cart interquartile 0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8 Investissement direct tranger et le reste Investissements de portefeuille (participations) et le reste Investissements Flux bancaires et autres flux de portefeuille privs et le reste (crances) et le reste -1,0 0,8

Sources : FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI. Note : Les barres verticales reprsentent la corrlation mdiane (dans lensemble des pays) entre les flux nets en pourcentage du PIB dun type donn de flux et le reste du compte financier calcul laide des donnes annuelles de la priode 19802009. Les places financires extraterritoriales ne sont pas incluses dans les groupes de pays.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 4.11. Persistance des flux nets de capitaux privs


(Coefficients dautorgression AR(1) des flux nets de capitaux privs en pourcentage du PIB)
La persistance des flux nets de capitaux privs est faible dans lensemble, aucune diffrence notable ntant observe entre les groupes de pays. Parmi les divers types de flux, ce sont les flux nets dinvestissements de portefeuille en titres de crance qui semblent les moins persistants. Flux nets totaux de capitaux privs cart interquartile des flux nets totaux de capitaux privs Investissement direct tranger Investissements de portefeuille (participations) Investissements de portefeuille (crances) Flux bancaires et autres flux privs

Flux privs nets totaux (mdiane)


Pays avancs 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 -0,4 1990 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 -0,4 1990 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 -0,4 1990 95 2000 05 09 1990 95 2000 05 09 1990 95 2000 05 09 1990 Pays mergents

Par type (mdiane)


0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 95 2000 05 09 -0,4

0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 95 2000 05 09 -0,4 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 95 2000 05 09 -0,4

Pays en dveloppement

revanche, t moindre lorsque seuls prvalaient de faibles taux dintrt mondiaux. Les flux nets vers les pays mergents ont en gnral t les plus vigoureux lorsqu la fois les taux dintrt mondiaux et laversion pour le risque taient faibles (graphique4.14), alors que, quand laversion pour le risque tait forte mais les taux dintrt mondiaux taient faibles, ils nont que lgrement dpass le niveau auquel ils se situaient quand la situation tait tendue dans ces deux domaines. La dynamique des flux de capitaux dcrite dans les diffrents cas a principalement t porte par les flux bancaires et les autres flux privs (graphiques4.13 et4.14). Cest gnralement pendant lpisode que ces flux ont le plus fortement augment et aprs lui quils ont le plus brutalement chut. Il semble, en particulier, exister une forte corrlation entre les flux bancaires et les autres flux privs, dune part, et les variations de laversion mondiale pour le risque, dautre part. Si tous les autres types de flux ont eu tendance augmenter pendant les diffrents pisodes, leur volution a vari ensuite. Les investissements de portefeuille en titres de crance et sous forme de prises de participation sont le plus souvent rests levs la fin des priodes se caractrisant par une croissance assez vigoureuse dans les pays mergents, mais ils ont diminu la fin de priodes daccs facile aux financements dans le monde (cest--dire de faibles taux dintrt et de faible aversion pour le risque au niveau mondial). Cela pourrait reflter le caractre anticyclique des flux de portefeuille vers les pays mergents: des flux nets plus levs la fin de priodes de croissance vigoureuse ont pu permettre de rpondre aux plus grands besoins de financement des pays bnficiaires. En revanche, lIDE est gnralement rest lev mme aprs la fin de conditions de financement souples dans le monde, mais il a diminu la fin dpisodes de forte croissance dans les pays mergents. Dans lensemble, les fluctuations de lIDE pendant et aprs diffrents pisodes semblent moins importantes que celles dautres types de flux18.

Sources : FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI. Note : La persistance dun flux donn est mesure par son coefficient dautorgression AR(1) calcul, laide de donnes annuelles, sur la prcdente fentre de dix ans pour chaque pays (par exemple, la valeur de 1990 correspond au coefficient dautorgression AR(1) de la priode 198190). La mdiane nest indique dans le graphique que si le coefficient dautorgression AR(1) pour la fentre de dix ans et le type de flux concerns peut tre calcul pour au moins un cinquime des pays du groupe en question. Les places financires extraterritoriales ne sont pas incluses dans les groupes de pays.

18Cette vue densemble na pas t infirme par la ralisation de plusieurs tests de robustesse sur les rsultats consistant, par exemple, exclure les dix plus grands pays mergents ou inclure les places financires extraterritoriales. La similitude du profil dvolution des flux nets de capitaux dans lensemble des rgions des pays mergents donne penser que lassociation entre les vnements mondiaux et les flux de capitaux vers les pays mergents nest pas induite uniquement par quelques pays dimportance systmique.

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CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

En rsum, ltude des diffrents pisodes fait apparatre un profil en V invers des flux nets de capitaux vers les pays mergents autour dvnements chappant au contrle des gouvernants, ce qui souligne le caractre changeant des flux de capitaux du point de vue des pays bnficiaires. Les flux nets vers les pays mergents ont donc eu tendance augmenter temporairement pendant les priodes de faibles taux dintrt mondiaux et de faible aversion pour le risque. Cet accroissement des flux nets vers les pays mergents a, en outre, t beaucoup plus marqu lorsque ces deux situations prvalaient conjointement. La dynamique des flux nets semble tre principalement porte par les flux bancaires et les autres flux privs. Dautres types de flux ont aussi eu tendance augmenter pendant les pisodes sans toutefois toujours diminuer la fin de ceux-ci.

Graphique 4.12. Accs facile aux financements extrieurs et cart de croissance lev entre les pays mergents et les pays avancs
(carts par rapport la mdiane, en points de pourcentage)
Un accs facile aux financements extrieurs faibles taux dintrt dans les pays avancs et faible aversion pour le risque a concid avec un cart de croissance lev entre les pays mergents et les pays avancs pendant deux longues priodes : avant la crise asiatique (entre 1991 et 1996 hormis 199495) et avant la crise financire mondiale (200407). Taux dintrt mondiaux 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 1980 85 90 95 2000 05 -4 10 : T1T3 15 10 5 0 -5 -10 10 : T1T3 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 1980 85 90 95 2000 05 -4 10 : T1T3

Aversion mondiale pour le risque

Dans quelle mesure la variation des ux nets de capitaux tient-elle des facteurs mondiaux et rgionaux?
Il est procd une modlisation des facteurs mondiaux pour dterminer limportance relative du rle jou par les facteurs communsmondiaux et rgionauxpar rapport aux facteurs propres chaque pays dans la variation des flux nets vers les pays mergents. Si la part de la variation totale des flux nets qui est imputable aux facteurs communs est importante ou croissante, cela implique que les flux de capitaux sont de plus en plus dtermins par des facteurs extrieurs aux conomies nationales. Le modle estim souligne le rle dominant jou par les facteurs propres aux pays, reprsent par le rsidu du modle, dans la variation des mouvements de capitaux dans les pays mergents (graphique4.15)19. Il montre aussi, toutefois, que la contribution des facteurs communs a t plus importante au cours des vingt dernires annespassant de moins de15% dans les annes80 environ23% dans les annes90 et plus de30% dans les annes200020. titre de comparaison, la contribution des facteurs communs
4.3 dcrit les spcificits du modle. estimations sont du mme ordre que les observations faites par Levchenko et Mauro (2007) pour un groupe diversifi de pays mergents, mais elles sont plus basses que celles effectues par Calvo, Leiderman et Reinhart (1993) pour lAmrique latine.
20Ces 19Lappendice

1980

85

90

95

2000

05

cart de croissance entre les pays mergents et les pays avancs

Sources : Haver Analytics et calculs des services du FMI. Note : Les taux dintrt mondiaux sont reprsents par une moyenne pondre par le PIB du taux de financement rel de la Banque centrale europenne (du taux de base de la Bundesbank avant 1999) et du taux rel des fonds fdraux amricains. Le taux dinflation attendu dans les prvisions un an est dduit des taux nominaux de chaque pays pour mesurer les taux dintrt rels ex ante. Laversion mondiale pour le risque est mesure par le niveau de lindice de volatilit (VIX) du march des options de Chicago (CBOE), qui reprsente la volatilit du march boursier attendue par le march au cours des trente jours suivants. Lcart de croissance entre les pays mergents et les pays avancs est mesur par la diffrence entre le taux de croissance moyen pondr du PIB rel de chaque groupe de pays (hors places financires extraterritoriales), les pondrations tant la part du pays considr dans le PIB nominal global du groupe en dollars EU. Les parties grises indiquent les priodes daccs facile aux financements extrieurs ou dcart de croissance important.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 4.13. Flux nets de capitaux privs pendant les priodes daccs facile aux financements extrieurs et dcart de croissance lev entre les pays mergents et les pays avancs
(En pourcentage du PIB)
Les flux nets de capitaux privs vers les pays mergents ont culmin pendant les priodes o prvalaient trois conditions : faibles taux dintrt mondiaux, faible aversion mondiale pour le risque et cart de croissance lev entre les pays mergents et les pays avancs. En gnral, les flux ont alors t plus importants que lanne prcdente ou lanne suivante, et ils ont atteint leur maximum quand les trois conditions taient runies. Ils ont le plus augment (et le plus diminu par la suite) autour des priodes de faible aversion pour le risque. Investissement direct tranger Investissements de portefeuille (crances) Total Faibles taux dintrt mondiaux 1987, 199194, 1999, 200110 : T3 4 3 2 1 0 -1 Avant Pendant Aprs Avant Pendant Aprs 1,3 0,7 2,3 1,7 1,6 Investissements de portefeuille (participations) Flux bancaires et autres flux privs

Faible aversion mondiale pour le risque (VIX) 1989, 199196, 200407 2,9

4 3 2 1 0 -1

cart de croissance lev 1986, 199193, 199596, 200210 : T3 4 3 2 1 0 -1 Avant Pendant Aprs 1,4 2,4 2,3

Faibles taux dintrt, faible VIX et cart de croissance lev 199193, 1996, 200407 3,2 2,5 1,9

4 3 2 1 0

est beaucoup plus faible dans les pays avancs, o elle se situe aux alentours de10%, et elle a t moins importante pendant la dernire dcennie que pendant les annes90. Parmi les facteurs communs aux pays mergents, les facteurs rgionaux semblent avoir pris davantage dimportance partir du milieu des annes90. Cela pourrait tre li la libralisation gnralise des comptes de capital dans de nombreux pays mergents pendant les annes90, la crise asiatique survenue la fin des annes90, laccroissement des liens financiers internationaux entre les pays mergents dEurope depuis le milieu des annes90 et la monte en flche des flux de capitaux dans le monde partir des annes90 qui a eu une forte composante rgionale. Le plus grand poids des facteurs rgionaux dans les pays mergents que dans les pays avancs souligne, en particulier, la plus grande sensibilit des investisseurs internationaux aux diffrences rgionales entre les pays mergents quentre les pays avancs. Pour conclure, mme si les facteurs communs semblent jouer un rle plus important dans la variation des flux nets dans le cas des pays mergents que dans celui des pays avancs, les facteurs propres chaque pays nen continuent pas moins dexercer une influence prdominante. Cela tend prouver lexistence dune tendance sculaire des flux de capitaux vers les pays bnficiaires tre induite par les caractristiques structurelles de ces pays. Toute analyse en bonne et due forme du rle jou par les variables cycliques mondiales dans les flux de capitaux doit donc neutraliser les effets des caractristiques propres chaque pays.

Avant

Pendant

Aprs

-1

Sources : FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI. Note : Les flux nets de capitaux privs nincluent pas les flux de produits drivs. Les valeurs indiques pour chaque barre reprsentent la moyenne de lensemble des annes de chaque priode pluriannuelle o les conditions ont prvalu, les donnes annuelles correspondant la somme des flux nets de capitaux de lensemble des pays, divise par la somme des PIB nominaux (les deux sommes tant exprimes en dollars EU) de lensemble des pays dun mme groupe. Les agrgats des groupes de pays nincluent pas les places financires extraterritoriales.

Une exposition nancire directe inue-t-elle sur la raction des ux nets de capitaux privs aux rorientations de la politique montaire des tats-Unis?
Cette section tente destimer comment une exposition financire directe aux tats-Unis influe sur leffet des rorientations de la politique montaire amricaine sur les flux nets de capitaux privs vers les pays mergents. Comme dans les travaux dj publis, nous considrons le taux directeur amricain comme reprsentatif des conditions montaires mondiales tant

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CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

donn limportance systmique des tats-Unis dans lconomie mondiale21.

Mthode utilise
Nous adoptons un cadre de rgression sur donnes de panel effets fixes qui neutralise les effets de toutes les idiosyncrasies et caractristiques structurelles nationales invariantes dans le temps. Lchantillon inclut50pays (30 pays mergents et20 pays avancs) avec des donnes trimestrielles sur les flux de capitaux pour la priode comprise entre le premier trimestre de1989 et le troisime trimestre de201022. Limpulsion donne par la politique montaire amricaine (entre autres facteurs mondiaux) aux flux de capitaux vers les autres pays a certes dj fait lobjet de nombreuses tudes, mais elles sont approfondies ici de deux faons importantes. Lanalyse entreprise vise dterminer comment les diffrences dexposition financire directe des pays aux tats-Unis influent sur leffet des rorientations de la politique montaire amricaine sur leurs flux nets de capitaux, aprs avoir neutralis les effets de tous les vnements communs, y compris leffet commun des changements apports la politique montaire des tats-Unis. Les prcdentes tudes ont tent destimer leffet total de la politique montaire amricaine sur les flux de capitaux simplement en incluant les taux dintrt amricains dans un ensemble donn de variables de contrle mondiales. En choisissant dindiquer explicitement lensemble de variables mondiales considr, ces tudes empchent dutiliser des variables indicatrices temporelles pour reprsenter un facteur mondial commun23. Cela expose ces analyses un problme de variables omises: comment peut-on distinguer les effets dvnements communs susceptibles dinfluer notablement sur les flux de capitaux
21Ceci dit, un important test de robustesse neutralise sparment les effets de lvolution du taux dintrt dans la zone euro dans la rgression de rfrence (voir lappendice 4.4 pour plus de dtails). 22La taille de lchantillon diminue du fait que les donnes sur les flux trimestriels de capitaux, le PIB ou les variables explicatives nationales manquent pour certains pays. 23Linclusion la fois de variables indicatrices temporelles neutralisant les effets de tous les vnements ponctuels et dautres variables globales variant dans le temps, mais pas entre les pays, exposerait la rgression sur donnes de panel un problme de colinarit parfaite.

Graphique 4.14. Flux nets de capitaux privs vers les pays mergents avec diverses conditions de financement
(En pourcentage du PIB)
Les flux nets de capitaux vers les pays mergents ont en gnral culmin lorsque les conditions taient favorables sur le front des taux dintrt et de la prise de risque au niveau mondial, alors que, quand laversion pour le risque tait forte, mais les taux dintrt mondiaux faibles, ils nont que lgrement dpass les niveaux atteints lorsque la situation tait tendue sur les deux fronts. Investissement direct tranger net Investissements de portefeuille (participations) nets Investissements de portefeuille (crances) nets Flux bancaires et autres flux privs nets Flux nets 4

3,2

2 1,6 1,2

1,0

-1 Faibles taux Faibles taux Taux dintrt dintrt mondiaux dintrt mondiaux mondiaux levs et faible et forte aversion et faible aversion aversion pour pour le risque pour le risque le risque 1987, 1999, 1989, 1995 199194, 1996, 200103, 200407 200810:T3 Taux dintrt mondiaux levs et forte aversion pour le risque 1986, 1988, 1990, 199798, 2000

Sources : FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI. Note : Les flux nets de capitaux privs nincluent pas les flux de produits drivs. Les valeurs indiques pour chaque barre reprsentent la moyenne de lensemble des annes de chaque priode pluriannuelle o les conditions ont prvalu, les donnes annuelles correspondant la somme des flux nets de capitaux de lensemble des pays, divise par la somme des PIB nominaux (les deux sommes tant exprimes en dollars EU) de lensemble des pays dun mme groupe. Les agrgats des groupes de pays nincluent pas les places financires extraterritoriales.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 4.15. Facteurs communs dterminant la variation des flux nets de capitaux privs vers les pays avancs et les pays mergents
(R2)
Les facteurs mondiaux et rgionaux nexpliquent quune faible part de la variation des flux nets de capitaux privs vers les pays avancs et les pays mergents, ce qui souligne limportance des facteurs propres chaque pays. Le rle jou par les facteurs rgionaux dans les pays mergents a toutefois augment dans le temps, ce qui suggre une plus grande sensibilit de la part des investisseurs trangers aux diffrences rgionales entre les pays mergents quentre les pays avancs.

Facteurs mondiaux Facteurs rgionaux Facteurs mondiaux et rgionaux

Pays avancs

0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 10 : T1T3 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 10 : T1T3

1980

85

90

95

2000

05

Pays mergents

1980

85

90

95

2000

05

Sources : FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI. Note : La partie en bleu correspond la part de la variation des flux nets en pourcentage du PIB dans lensemble des pays de chaque groupe qui sexplique par des facteurs mondiaux (variables indicatrices temporelles par rapport une spcification une seule constante, sans variables indicatrices temporelles). La partie en rouge correspond la variation supplmentaire des flux nets en pourcentage du PIB qui sexplique par des facteurs rgionaux (variables indicatrices temporelles rgionales). La ligne noire indique la variation totale des flux nets qui sexplique par des facteurs mondiaux et rgionaux. Les deux chantillons excluent les places financires extraterritoriales. Se reporter lappendice 4.3 pour de plus amples informations sur la procdure destimation.

(par exemple le plan Brady de1989, la crise asiatique de199798, les attaques terroristes du 11septembre) des modifications apportes la politique montaire amricaine avec lesquelles ils ont pu concider? Pour viter ce problme, nous incluons tout dabord dans la rgression des variables indicatrices temporelles qui saisissent leffet moyen sur les flux nets de tous les facteurs mondiaux (politique amricaine comprise) sans prciser quels pourraient tre ces facteurs. Nous exploitons ensuite le fait que certains pays sont plus directement exposs aux tatsUnis sur le plan financier que dautres (voir lappendice 4.4) pour nous focaliser sur la question plus restreinte de savoir comment les diffrences existant au niveau de lexposition financire directe se traduisent par des diffrences dans leffet de la politique montaire amricaine. Plus prcisment, la modification du taux dintrt amricain est multiplie par un indicateur de lexposition financire directe de chaque pays aux tats-Unis pour dterminer la diffrence deffet des rorientations de la politique montaire amricaine sur les flux nets vers les pays qui sont financirement exposs et vers ceux qui ne le sont pas. Lexposition financire directe dun pays aux tats-Unis est mesure par la part de ses avoirs et engagements amricains dans lensemble de ses avoirs et engagements extrieurs. Une distinction est opre entre les modifications ralises et les modifications inattendues des taux dintrt rels amricains, ce qui navait encore jamais t fait dans les prcdentes tudes24. La modification effective ou ralise de la politique montaire amricaine pouvant tre en partie anticipe, les flux de capitaux peuvent tre ajusts au moment de larrive de linformation tant donn le comportement prospectif des investisseurs plutt quau moment effectif de la modification des taux, attnuant ainsi tout effet estim des rorientations de la politique montaire sur les flux de capitaux.
effets de la volatilit ou des modifications inattendues de la politique montaire amricaine sur diverses variables ont t analyss dans des tudes financires internationales du mme ordre. Ces variables ont inclusles cours boursiers mondiaux (voir Laeven et Tong, 2010), les carts de rendement des obligations des marchs mergents (voir Hartelius, Kashiwase et Kodres, 2008), les flux de capitaux amricains (voir Fratzscher, Saborowski et Straub, 2010) et les politiques montaires et de change nationales (voir Miniane et Rogers, 2007, et Bluedorn et Bowdler, 2010).
24Les

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CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

En outre, si la politique montaire amricaine ragit de faon anticyclique lvolution conomique observe aux tats-Unis (qui a des chances dinfluer indpendamment sur les flux mondiaux), les flux de capitaux peuvent perdre en intensit suite aux modifications des taux dintrt amricains. Pour surmonter ce problme, nous construisons une srie de changements non anticips de la politique montaire des tats-Unis, en reprenant la dmarche de Kuttner (2001), puis nous les agrgeons une frquence trimestrielle, suivant la mthode de Bluedorn et Bowdler (2011)25. Pour mieux empcher toute confusion entre les modifications de la politique montaire amricaine et les effets dvolutions inattendues de la croissance, nous neutralisons galement les effets de llment de surprise dans lvolution de la croissance amricaine26. Notre spcification de forme rduite de base est donc yi,t = i + t + 8 s(i rus,ts) s=0 + 8 s(i gus,ts) + Xi,t1' + i,t , s=0 (4.1)

national, le niveau de risque composite par rapport lindice ICRG (International Country Risk Guide), le PIB nominal exprim sous forme logarithmique pour neutraliser les effets de taille et de la demande globale intrieure, le rapport des engagements exigibles au PIB pour neutraliser les effets de la profondeur du march financier national (Beck, Demirg-Kunt et Levine, 2000 et 2009), un indicateur du rgime de fait de taux de change fixe (Reinhart et Rogoff, 2004; Ilzetzki, Reinhart et Rogoff, 2008), et un indice de louverture de droit du compte de capital du pays (Chinn et Ito, 2006 et 2008; Aizenman, Chinn et Ito, 2010); et i,t est un terme derreur de moyenne nulle. De ce fait, 0 reprsente la diffrence observe dans leffet immdiat dune modification de la politique montaire amricaine sur les flux nets vers un pays qui a une exposition financire directe aux tats-Unis de par rapport un pays sans exposition financire directe.

o i est lindice des pays et t lindice de temps (date trimestrielle); yi,t est le rapport des flux nets de capitaux au PIB; i reprsente les effets fixes propres au payset t les effets fixes temporels; i indique la pondration de lexposition financire directe aux tats-Unis; rus,t est lindicateur de la modification de la politique montaire amricaine, qui repose ici sur la modification effective ou inattendue du taux; i reprsente les pondrations de lexposition directe des changes aux tats-Unis; gus,t est lerreur de prvision de la croissance amricaine; Xi,t-1 est un vecteur de contrles supplmentaires dcals incluant le taux dintrt rel national (ex post) court terme, la croissance du PIB rel
prcisment, lvolution du prix des contrats terme sur fonds fdraux (tributaire des attentes du march en ce qui concerne la politique amricaine) au moment des runions programmes du Comit fdral de lopen-market correspond llment de surprise ou la composante non anticipe de la modification effective du taux directeur amricain. Ces variations quotidiennes sont ensuite exprimes sur une base trimestrielle (voir lappendice 4.4 pour plus de dtails). 26Pour calculer la part de llment de surprise dans la croissance amricaine, nous tablissons la diffrence entre le chiffre de la croissance amricaine pendant un trimestre donn et la croissance attendue dans la prvision avec un intervalle davance de lenqute SPF (Survey of Professional Forecasters) du prcdent trimestre. Ces chiffres sont pondrs par la part des changes bilatraux de chaque pays avec les tats-Unis.
25Plus

Les ux nets de capitaux vers des pays directement exposs aux tats-Unis sur le plan nancier sont-ils sensibles la politique montaire amricaine?
Une constatation importante est quun resserrement de la politique montaire amricaine a un plus grand effet ngatif sur les flux nets des pays qui sont directement exposs aux tats-Unis sur le plan financier que sur ceux des autres pays. Cela signifie que leffet relatif des rorientations de la politique montaire amricaine varie en fonction du degr dexposition financire directe des pays aux tats-Unis. On qualifie, dans toute lanalyse, deffet supplmentaire la diffrence deffet de la politique montaire amricaine du fait que cet effet est toujours mesur par rapport un pays qui nest pas directement expos aux tats-Unis sur le plan financier. En outre, leffet supplmentaire de la politique montaire estim sur la base dune modification inattendue du taux est plus important que leffet correspondant, estim sur la base dune modification effective quivalente de celui-ci (graphique4.16). Pour un pays de lensemble de lchantillon prsentant un degr moyen dexposition financire directe aux tatsUnis (16% environ), une augmentation non anticipe du taux dintrt rel amricain dun cart-type ce qui quivaut peu prs 5 points de base provoque une rduction statistiquement significative supplmentaire des flux nets de lordre de point du PIB au pre-

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 4.16. Variation de la raction des flux nets de capitaux privs dans lensemble des pays un resserrement de la politique montaire amricaine
(En pourcentage du PIB)
Un resserrement inattendu de la politique montaire amricaine a un effet ngatif supplmentaire immdiat et statistiquement significatif sur les flux nets vers les pays qui sont directement exposs aux tats-Unis sur le plan financier. Cet effet est nettement moindre dans le cas dune hausse ralise des taux amricains. Hausse inattendue du taux directeur amricain Hausse ralise du taux directeur amricain

Variation non cumule


0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8

Variation cumule
0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0

Ensemble des pays

-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8

0,6 0,4 0,2 0,0

Pays mergents

-1 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 -3 -2

mier trimestre. Sur une base cumule, la rduction atteint 1 point du PIB au bout de deux ans27. Leffet cumul montre la diffrence cumulative entre les effets dynamiques dune hausse permanente des taux amricains sur les flux nets pour un pays prsentant un degr moyen dexposition financire directe aux tats-Unis par rapport un pays sans exposition financire directe. Ces effets supplmentaires sont beaucoup plus faibles dans le cas dun changement de taux effectif quivalent (hausse de 12 points de base), qui rduit les flux nets relatifs de moins dun dixime de point du PIB immdiatement et denviron point au bout de deux ans. Cela tient peut-tre au fait que, lorsque les modifications de la politique montaire amricaine surprennent, les investisseurs clairvoyants rvaluent sans doute davantage les rendements potentiels dautres investissements internationaux puisque les attentes concernant lvolution future de la politique et de lconomie amricaines ne sont plus les mmes. Ces changements dorientation inattendus provoquent donc un rquilibrage plus accentu des portefeuilles (et, par l mme, une modification plus marque des flux nets) dans les pays qui sont directement exposs aux tats-Unis sur le plan financier. Leffet ngatif supplmentaire du resserrement de la politique montaire amricaine reste prsent pour le sous-chantillon compos uniquement de pays mergents et celui ne runissant que des pays avancs lexclusion des tats-Unis. Dans les deux cas, leffet
27Les rponses impulsionnelles non cumules montrent leffet supplmentaire dune hausse provisoire des taux directeurs amricains sur les flux nets observ pour un pays prsentant le degr moyen dexposition financire directe aux tats-Unis de lchantillon (0,16 pour lensemble de lchantillon, 0,17 pour les pays mergents et 0,14 pour les pays avancs) par rapport leffet constat pour un pays sans exposition financire directe. Les rponses cumules montrent la diffrence deffet cumule quand la hausse des taux amricains perdure sur les huit trimestres suivants (pour le pays ayant un degr moyen dexposition financire directe aux tats-Unis par rapport un pays non expos directement aux tats-Unis sur le plan financier). Les taux dintrt amricains tant exceptionnellement bas actuellement, les ractions supplmentaires cumules une modification permanente des taux amricains semblent plus pertinentes, et ce sont donc sur elles que sera ax le reste de lanalyse de rgression. Ceci dit, leffet supplmentaire long terme dune modification de la politique montaire amricaine est jug important lorsque la somme des coefficients partiels correspondant huit retards par rapport la variable amricaine est statistiquement significative, que cela tienne au fait que tous les trimestres dune priode de deux ans sont statistiquement significatifs ou que seulement certains dentre eux le sont.

0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8

Pays avancs

0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0

-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8

-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8

Source : calculs des services du FMI. Note : se reporter lappendice 4.1 pour la composition de lchantillon de pays inclus dans lanalyse. La variable dpendante est le total des flux nets de capitaux privs en pourcentage du PIB. Laxe des x indique le nombre de trimestres qui suit une incidence. Les incidences au trimestre 0 sont normalises sur la base dune hausse de taux inattendue dun cart-type pour le pays du groupe prsentant un degr dexposition financire moyen. Lincidence sous-jacente est indique dans la lgende. Les lignes en trait indiquent les bandes dun cart-type. La spcification de la rgression et lensemble des variables de contrle sont exposs dans lappendice 4.4.

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CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

supplmentaire dune modification inattendue des taux est plus important que celui dune modification effective, ce qui confirme quune focalisation sur les seules modifications de taux ralises conduit sousestimer leffet des modifications de la politique montaire amricaine sur les flux nets vers des pays qui sont directement exposs aux tats-Unis sur le plan financier. Une modification inattendue des taux entrane, pour un pays mergent prsentant un degr moyen dexposition financire directe aux tats-Unis (17%), une diminution supplmentaire immdiate des flux nets de point du PIB qui finit par slever 2points du PIB au bout de deux ans (par rapport un pays qui nest pas expos directement aux tatsUnis sur le plan financier). Ces effets supplmentaires court et long terme sont statistiquement significatifs. L encore, leffet supplmentaire cumul est moindre (point du PIB) si la modification des taux est effective, mais il est statistiquement significatif au bout dun an. Les effets supplmentaires immdiats et cumuls sur les flux nets vers des pays avancs financirement exposs sont du mme ordre que ceux observs pour les pays mergents. Ces rsultats rsistent plusieurs tests de robustesse, qui sont examins de manire plus approfondie lappendice 4.4. Ceux-ci impliquent notamment destimer un modle explicitement dynamique incluant, comme estimateurs, des valeurs retardes des flux nets de capitaux, de limiter lchantillon aux dix plus grands pays, dinclure les places financires extraterritoriales dans lchantillon, dajouter dautres variables de contrle (comme les erreurs de prvision de la croissance dans la zone euro, les variations des taux dintrt rels dans cette zone et lvolution mondiale de laversion pour le risque), dintroduire une rupture structurelle en 1997 et destimer le modle pour la priode antrieure 2008. Le rsultat principal est confirm, savoir quun resserrement de la politique montaire amricaine a un effet ngatif supplmentaire sur les flux de capitaux vers les pays mergents qui sont directement exposs aux tats-Unis sur le plan financier par rapport ceux qui ne le sont pas. Cette sensibilit continue notamment dtre observe mme aprs la fin des annes90, priode marque par dimportants changements sur les marchs mondiaux des capitaux (comme il est expos au chapitre 2 de ldition davril 2007 du Rapport sur la stabilit financire dans le monde).

Il existe dautres corrlations importantes entre les flux de capitaux vers les pays mergents et les variables de contrle nationales telles que lassociation positive entre les flux nets et la croissance du PIB rel, la taille de lconomie (qui sert dindicateur du rle de la demande intrieure), la profondeur financire, les plus faibles niveaux de risque et les rgimes de change fixe, bien que seules les deux premires corrlations soient statistiquement significatives (voir lappendice 4.4). Fait surprenant, les flux nets vers les pays mergents sont corrls ngativement avec les taux dintrt rels nationaux. Cela pourrait expliquer pourquoi les pays mergents ont vu les flux de capitaux sarrter brusquement ou sinverser mme lorsque leurs gouvernants ont relev les taux dintrt intrieurs pour empcher un renversement de tendance des flux nets. De fait, les flux nets ne sont pas corrls ngativement avec les taux dintrt rels nationaux dans le cas des pays avancs, qui ont connu moins de crises financires dans le pass28.

La sensibilit des ux de capitaux la politique montaire amricaine varie-t-elle suivant les caractristiques du pays bnciaire?
Cette section cherche tablir si leffet supplmentaire des modifications de la politique montaire amricaine sur les flux nets vers les pays mergents qui sont directement exposs aux tats-Unis sur le plan financier est sensible aux caractristiques structurelles et conomiques de ces pays. Plus prcisment, nous examinons comment cet effet supplmentaire varie en fonction des diffrences de niveau dintgration dans les marchs financiers mondiaux, de limportance des circuits financiers (financiarisation) du pays, de son rgime de change et de sa croissance conomique. Il est
28 la diffrence des tudes qui concluent que lactivit relle aux tats-Unis joue un rle moteur important pour les flux de capitaux vers les pays en dveloppement (voir Mody, Taylor et Kim, 2001), nos rsultats suggrent quune croissance inattendue aux tats-Unis naffecte pas notablement les flux nets vers les pays qui sont directement exposs aux tats-Unis sur le plan commercial. Cela continue dtre le cas si la croissance inattendue aux tats-Unis sajoute une erreur de prvision pour la croissance de la zone euro. Cette observation est davantage dans la ligne des tudes de Taylor et Sarno (1997) et de Calvo, Leiderman et Reinhart (1993), qui attribuent un plus grand rle aux indicateurs de la politique montaire amricaine qu ceux de lactivit relle aux tats-Unis.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

important de souligner que les conclusions ne doivent pas tre interprtes comme tablissant un lien de cause effet entre ces caractristiques structurelles et conomiques et la sensibilit des flux nets vers les pays mergents la politique montaire amricaine. Les rsultats montrent, pour chaque caractristique, les effets supplmentaires (effet immdiat et effet cumul) sur les flux nets destination dun pays prsentant un degr moyen dexposition financire directe aux tatsUnis par rapport aux flux nets vers un pays qui nest pas directement expos aux tats-Unis sur le plan financier. Le rle de la mondialisation financire Leffet ngatif supplmentaire dun resserrement inattendu de la politique montaire amricaine a tendance tre plus fort pour les pays mergents qui sont mieux intgrs dans les marchs financiers mondiaux (premire et deuxime colonne du graphique4.17). La mondialisation financire est reprsente par deux indicateurs: une plus grande ouverture du compte de capital et une plus grande prsence trangre (avoirs) sur le march obligataire national. Les hausses des taux amricains ont un important effet ngatif supplmentaire sur les pays financirement intgrs, alors que leffet supplmentaire sur les pays qui sont moins mondialiss nest pas statistiquement significatif 29. Les effets supplmentaires sur les flux nets des changements de taux effectifs et des changements de taux inattendus se ressemblent, mais les premiers effets sont plus faibles que les seconds. Le rle de la financiarisation nationale Les flux nets vers les pays mergents directement exposs sur le plan financier dont les circuits financiers sont moins dvelopps sont plus sensibles aux variations des taux amricains que les autres (troisime colonne du graphique4.17). Dans les deux types de paysceux forte et faible financiarisation , les hausses des taux amricains ont un effet ngatif supplmentaire sur les flux nets. Cet effet supplmentaire nest
29Ce rsultat renforce galement les conclusions de Milesi-Ferretti et Tille (2010), selon lesquelles les pays fortement intgrs financirement ont enregistr de plus fortes baisses des entres de capitaux pendant la crise financire mondiale. La Hongrie et le Prou sont deux des pays de lchantillon qui ont un niveau lev douverture financire sur la base des deux indicateurs.

toutefois statistiquement significatif que pour les pays plus faible financiarisation. Ce rsultat est surprenant si lon sattend ce que la financiarisation soit corrle avec la mondialisation financire. La sensibilit des flux nets aux hausses des taux amricains dans les pays peu financiariss pourrait reflter le comportement des investisseurs nationaux (cest-dire les sorties brutes) plutt que celui des investisseurs trangers (entres brutes), tant donn que ces entres seront probablement peu leves dans les pays peu financiariss (Calderon et Kubota,2009). Il convient cependant de noter que la financiarisation nquivaut pas louverture financire, mais quelle est rvlatrice de limportance de lintermdiation financire dans un pays (Beck, Demirg-Kunt et Levine, 2000 et 2009). En fait, de grands pays, comme la Chine et lInde, qui ont un secteur financier proportionnellement important (mais un compte de capital ferm) font galement partie de ce groupe. Le rle du rgime de change Les flux nets ragissent plus fortement au resserrement de la politique montaire amricaine dans les pays directement exposs sur le plan financier dont le taux de change nest pas fixe que dans ceux dont le taux de change est fixe (quatrime colonne du graphique4.17)30. Pour les rgimes de change relativement flexibles en particulier, une hausse inattendue des taux amricains a un effet ngatif supplmentaire sur les flux nets qui est important long terme. Leffet correspondant dune hausse de taux effective est non ngligeable court et long terme, mais il est de moins grande ampleur. Pour les rgimes de rattachement du taux de change, les effets supplmentaires initiaux et cumuls ne sont jamais statistiquement significatifs, que les hausses des taux amricains soient inattendues ou non. Les diffrences entre les pays rgime de change fixe et les autres pourraient sexpliquer par un certain nombre de facteurs. Premirement, plusieurs pays de
rgimes de rattachement du taux de change sont dfinis comme ceux qui nont pas une propre monnaie lgale ou dont le taux de change est fix par un directoire montaire ou un systme de parit fixe ou crmaillre en vertu duquel le taux de change (ou la marge de fluctuation autour de lui) ne peut varier de plus de 2%. Cela correspond aux catgories 1 et 2 de la classification des taux de change de fait de Reinhart et Rogoff (2004). Tous les autres rgimes, qui sont probablement plus souples, sont qualifis de rgimes flexibles.
30Les

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CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

Graphique 4.17. Variation de la raction des flux nets de capitaux privs des pays mergents un resserrement de la politique montaire amricaine suivant diverses caractristiques conomiques
(En pourcentage du PIB)
Les flux nets sont plus sensibles un resserrement inattendu de la politique montaire amricaine dans le cas des pays mergents directement exposs sur le plan financier qui sont financirement plus intgrs dans lconomie mondiale, ont un march financier moins profond, des taux de change plus flexibles ou une plus faible croissance. Cela vaut aussi pour la sensibilit des flux nets un resserrement effectif de la politique montaire amricaine.

Hausse du taux directeur amricain

Bande dune erreur-type

Hausse inattendue du taux directeur amricain


4 Grande ouverture du compte de capital 2 0 -2 -4 Forte pntration trangre sur le march obligataire national 4 2 0 -2 -4 Faible profondeur financire nationale 4 2 0 -2 -4 -6 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Forte profondeur financire nationale Rgime de change flexible 4 2 0 -2 -4 -6 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Rgime de change fixe 4 2 0 -2 -4 -6 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 4 2 0 -2 -4 -6 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Faible croissance du PIB rel 4 2 0 -2 -4 -6 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Forte croissance du PIB rel

-6 -6 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Faible ouverture 4 du compte de capital 2 0 -2 -4 Faible pntration trangre sur le march obligataire national

4 2 0 -2 -4

4 2 0 -2 -4

-6 -6 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8

-6 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8

Hausse effective du taux directeur amricain


1 Grande ouverture du compte de capital 0 Forte pntration trangre sur le march obligataire national 1 Faible profondeur financire nationale 1 Rgime de change flexible 1 Faible croissance du PIB rel 1

-1

-1

-1

-1

-1

-2 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Faible ouverture 1 du compte de capital 0 Faible pntration trangre sur le march obligataire national

-2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Forte profondeur financire nationale

-2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Rgime de change fixe

-2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Forte croissance du PIB rel

-1

-1

-1 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8

-1 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8

-1 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8

-2 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8

Source : calculs des services du FMI. Note : se reporter lappendice 4.1 pour la composition de lchantillon de pays mergents. La variable dpendante est le total des flux nets de capitaux privs en pourcentage du PIB pour les pays mergents prsentant la caractristique considre. Lchantillon de pays est divis en deux autour de la mdiane pour chaque caractristique. Laxe des x indique le nombre de trimestres qui suit une incidence. Lincidence au trimestre 0 est une hausse durable du taux directeur amricain, normalise sur la base dune hausse de taux inattendue dun cart-type pour le pays du groupe prsentant un degr dexposition financire moyen. La spcification de la rgression et lensemble des variables de contrle sont exposs dans lappendice 4.4.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

lchantillon qui avaient des rgimes de change relativement fixe pendant la priode couverte avaient aussi alors des comptes de capital relativement plus ferms (par exemple lArgentine, le Maroc, la Russie et une majorit de pays asiatiques). Inversement, plusieurs des pays rgime de change flexible prsentent aussi des comptes de capital relativement ouverts (par exemple le Brsil, lIndonsie et le Mexique). Deuximement, il convient de prciser quun rgime de non-rattachement du taux de change nimplique pas ncessairement que la trajectoire du taux de change est totalement flexible par exemple, si le taux de change est dirig, son ajustement insuffisant pourrait donner lieu une spculation sans risque et exagrer lajustement des flux de capitaux qui en rsulterait. Le rle de la croissance conomique nationale Il semble que leffet ngatif supplmentaire dun resserrement inattendu de la politique amricaine soit plus important pour les pays directement exposs sur le plan financier qui enregistrent une croissance relativement mdiocre (dernire colonne du graphique4.17). linverse, leffet supplmentaire de hausses inattendues des taux amricains sur les flux nets de capitaux nest pas significatif pour les pays directement exposs sur le plan financier qui enregistrent une forte croissance. Il est possible que les pays qui bnficient dune croissance soutenue adoptent la combinaison approprie de mesures macroconomiques et prudentielles pour attirer les flux de capitaux et quils compensent ainsi leffet ngatif supplmentaire des hausses inattendues des taux amricains. Linverse est peut-tre vrai pour les pays qui connaissent une faible croissance. Ces observations montrent comment leffet supplmentaire moyen des hausses des taux amricains sur les flux nets vers les pays mergents qui sont directement exposs aux tats-Unis sur le plan financier occulte dimportantes diffrences lintrieur de lchantillon. la diffrence des pays avancsdont les caractristiques structurelles sont plus homognes (la plupart dentre eux se caractrisant par des marchs financiers ouverts, des rgimes de change flexibles et des circuits financiers importants),les pays mergents sont trs diversifis. Cette diversit, conjugue aux diffrences de degr dexposition financire directe aux tats-Unis, explique les diffrences de raction aux modifications de la politique montaire amricaine.

Les ractions la politique montaire amricaine varient-elles selon les types de ux?
Leffet ngatif supplmentaire dune hausse des taux dintrt amricains sur les flux nets de capitaux est plus prononc pour les flux dinvestissements de portefeuille en titres de crance, et il est statistiquement significatif court et long terme dans le cas dune modification inattendue des taux (graphique4.18). Pour lIDE et les flux bancaires et autres flux privs, leffet supplmentaire du resserrement de la politique montaire sur les flux nets vers les pays mergents directement exposs sur le plan financier est ngatif, mais pas toujours statistiquement significatif. Enfin, les flux dinvestissements sous forme de prises de participation ne sont pas sensibles aux rorientations de la politique montaire amricaine. La plus grande sensibilit relative de lIDE la politique montaire amricaine, aprs les flux dinvestissements de portefeuille en titres de crance, pourrait tenir au fait quau fil du temps, une part croissante de lIDE financier dans les pays qui prsentent une exposition financire directe se comporte davantage comme des flux de capitaux gnrateurs de dette (Ostry et al., 2010).

Le contexte conomique mondial inue-t-il sur lincidence de la politique montaire amricaine sur les ux nets vers les pays directement exposs sur le plan nancier?
Il est trs intressant de noter, dans le contexte mondial actuel, que leffet supplmentaire des modifications des taux dintrt amricains sur les flux de capitaux vers les pays qui sont directement exposs aux tats-Unis sur le plan financier est plus profond lorsque les conditions financires mondiales taux dintrt et aversion pour le risque sont relativement dtendues. Pour un pays mergent type prsentant un degr moyen dexposition financire directe, leffet supplmentaire dune hausse inattendue des taux amricains est plus tenace dans un contexte de faibles taux dintrt que dans le cadre du scnario de rfrence (graphique4.19). Ce rsultat implique que, dans le contexte conomique mondial actuel qui se caractrise par des conditions montaires souples aux tats-Unis maintenues grce des baisses de taux dintrt et une augmentation directe de la masse montaire , les flux nets de capitaux vers les pays mergents exposs financirement se-

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CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

raient plus sensibles aux rorientations de la politique montaire amricaine. Cet effet est mme plus prononc et statistiquement significatif court et long terme lorsque laversion pour le risque est faible. Enfin, cest dans un environnement sous-jacent se caractrisant la fois par de faibles taux dintrt mondiaux et une faible aversion pour le risque que leffet supplmentaire des hausses de taux amricains sur les flux nets est le plus profond, et il est alors nouveau statistiquement significatif court et long terme. Ces rsultats pourraient sexpliquer par le fait que les flux de capitaux sont plus prdisposs ragir des incitations la recherche de rendements quand la rentabilit des actifs financiers mondiaux est faible, dans lensemble, alors que lapptit pour la prise de risque est fort (faible aversion pour le risque), et ils renvoient aux tudes rcentes qui soulignent le rle jou par la perception mondiale du risque dans la volatilit des flux de capitaux et les brusques arrts et emballements auxquels ceux-ci sont soumis31. Les effets supplmentaires dune modification effective des taux sont aussi similaires dans les autres circonstances, mais ils sont moins prononcs et seulement significatifs long terme. En rsum, les pays directement exposs aux tatsUnis sur le plan financier subissent, la suite dun resserrement de la politique montaire amricaine, un effet ngatif supplmentaire sur leurs flux nets de capitaux qui est proportionnel leur degr dexposition. Leffet supplmentaire estim est plus important lorsque la rorientation de la politique amricaine est mesure par la part inattendue de la modification correspondante des taux dintrt amricains, alors quil est sousestim lorsque les changements apports la politique amricaine sont reprsents par la modification effective ou ralise des taux. Il se peut que leffet ngatif supplmentaire dune hausse des taux amricains soit plus marqu dans le contexte mondial actuel qui se caractrise par des conditions montaires relativement souples et une faible aversion pour le risque. En outre, les diffrences en matire douverture financire, de financiarisation, de rgime de change et de croissance conomique que prsentent les pays mergents directement exposs sur le plan financier sont associes des diffpar exemple, Forbes et Warnock (2010) et ldition de mai2010 des Perspectives conomiques rgionales du FMI pour lHmisphre occidental.
31Voir,

Graphique 4.18. Variation de la raction des flux nets de capitaux privs des pays mergents un resserrement de la politique montaire amricaine, par type de flux
(En pourcentage du PIB)
Leffet ngatif supplmentaire dun resserrement inattendu de la politique montaire amricaine sur les flux nets vers les pays mergents directement exposs sur le plan financier est le plus marqu pour les investissements de portefeuille en titres de crance alors quil est inexistant pour les investissements de portefeuille sous forme de prises de participation. Un fort effet supplmentaire est observ pour linvestissement direct tranger alors que les flux bancaires et autres flux privs ragissent avec un certain retard. Dans le cas dun resserrement effectif de la politique amricaine, un fort effet supplmentaire nest observ que pour linvestissement direct tranger. Flux totaux Investissements de portefeuille (participations) Flux bancaires et autres flux privs Hausse inattendue du taux directeur amricain Investissement direct tranger Investissements de portefeuille (crances) 1

-1

-2

-1

-3

Hausse effective du taux directeur amricain

0,5

0,0

-0,5

-1

-1,0

Source : calculs des services du FMI. Note : se reporter lappendice 4.1 pour la composition de lchantillon de pays mergents. La variable dpendante est le total des flux nets de capitaux privs en pourcentage du PIB. Laxe des x indique le nombre de trimestres qui suit une incidence. Lincidence au trimestre 0 est une hausse durable du taux directeur amricain, normalise sur la base dune hausse de taux inattendue dun cart-type pour le pays du groupe prsentant un degr dexposition financire moyen. La spcification de la rgression et lensemble des variables de contrle sont exposs dans lappendice 4.4.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

rences de sensibilit des flux nets aux modifications de la politique montaire amricaine.
Graphique 4.19. Variation de la raction des flux nets de capitaux privs dans les pays mergents un resserrement de la politique montaire amricaine, dans diverses conditions conomiques mondiales
(En pourcentage du PIB)
Le contexte macroconomique joue un rle important dans la raction des flux nets aux hausses des taux amricains pour les pays mergents directement exposs aux tats-Unis sur le plan financier. La diminution des flux nets par rapport au niveau de rfrence est plus prononce pendant les priodes de faibles taux dintrt mondiaux et elle lest encore davantage lorsque laversion mondiale pour le risque est faible, mais cest lorsque les taux dintrt et laversion pour le risque sont faibles au niveau mondial quelle est la plus forte. Niveau de rfrence Faible aversion mondiale pour le risque Faibles taux dintrt mondiaux Faibles taux dintrt et faible aversion pour le risque au niveau mondial 0

Implications pour laction des pouvoirs publics et conclusions


Les flux nets de capitaux sont dans lensemble inconstants aux yeux des gouvernants. Les flux sont devenus plus volatils au fil du temps et ils ont, en gnral, t peu persistants. Cette volatilit des mouvements de capitaux a eu globalement tendance tre plus marque dans les pays mergents que dans les pays avancs. Ce sont les flux bancaires et les autres flux privs qui sont les plus volatils et les investissements de portefeuille en titres de crance qui sont les moins persistants, mais les caractristiques statistiques de tous les autres types de flux ne sont pas discernables. Les modifications des conditions mondiales de financement ont t traditionnellement associes des vagues momentanes de flux nets vers les pays mergents, ces flux augmentant en priodes de faibles taux dintrt mondiaux et de faible aversion pour le risque, et diminuant ensuite. Lanalyse indique, enfin, sur la base dune stratgie indite, que les pays qui sont directement exposs aux tats-Unis sur le plan financier voient leurs flux nets de capitaux diminuer davantage que ceux qui ne le sont pas, suite un resserrement de la politique montaire amricaine. Cet effet supplmentaire est plus important lorsque les modifications du taux directeur amricain ne sont pas anticipes et si elles surviennent dans un contexte mondial de faibles taux dintrt et de faible aversion pour le risque. Comment ces rsultats doivent-ils clairer les attentes des dcideurs? Premirement, la plupart des pays (grands ou petits) tant directement exposs aux tats-Unis sur le plan financier, il est raisonnable descompter quun resserrement ventuel de la politique montaire amricaine aura un effet ngatif supplmentaire sur leurs flux de capitaux, surtout lorsque les taux dintrt et laversion pour le risque sont faibles. Lampleur de cet effet variera en fonction de leur degr dexposition financire directe aux tats-Unis. Deuximement, la variabilit des flux de capitaux, qui est observable dans tous les pays, a des chances de persister dans le contexte de lintensification de la mondialisation financire. Quant savoir si, et de combien, les flux nets vers les pays varieront effectivement un mo-

Hausse inattendue du taux directeur amricain

-1

-2

-3

-1

-4

Hausse effective du taux directeur amricain 0,0

-0,2

-0,4

-0,6

-1

-0,8

Source : calculs des services du FMI. Note : se reporter lappendice 4.1 pour la composition de lchantillon de pays mergents. La variable dpendante est le total des flux nets de capitaux privs en pourcentage du PIB. Laxe des x indique le nombre de trimestres qui suit une incidence. Lincidence au trimestre 0 est une hausse durable du taux directeur amricain, normalise sur la base dune hausse de taux inattendue dun cart-type pour le pays du groupe prsentant un degr dexposition financire moyen. La spcification de la rgression et lensemble des variables de contrle sont exposs dans lappendice 4.4. Les priodes de faibles taux dintrt mondiaux et de faible aversion pour le risque sont celles indiques dans le graphique 4.12. Se reporter au corps du chapitre pour tous les dtails concernant le choix des priodes.

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Fonds montaire international | Avril 2011

CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

ment donn, tout dpendra de leffet global des divers facteurs, y compris celui ressenti par tous dune modification ventuelle de la politique montaire amricaine, et du fait que cette modification est anticipe ou non. Comment les gouvernants devraient-ils grer la volatilit des flux de capitaux? La mondialisation financire prsente certes des avantages, mais les publications rcentes soulignent les risques qui laccompagnent (Kose et al., 2006) en mettant aussi laccent sur limportance, pour rduire ces risques, de lexistence de marchs financiers actifs et liquides dans les pays (dition doctobre 2007 du Rapport sur la stabilit financire dans le monde), de taux de change plus flexibles et dune rglementation prudentielle renforce (dition davril2010 du Rapport sur la stabilit financire dans le monde), de mesures budgtaires restrictives (dition doctobre 2007 des Perspectives de lconomie mondiale) et dinstitutions solides (Papaioannou, 2009). Il est essentiel, face la variabilit des flux de capitaux dmontre dans le prsent chapitre, damliorer leffet que ceux-ci peuvent avoir sur la stabilit conomique et financire au niveau national. Il est important, en particulier, comme lexpliquent le chapitre 1 du prsent rapport sur les Perspectives de lconomie mondiale et le document du FMI de 2011, dadopter de solides politiques macroconomiques, des mesures de surveillance prudentielle et autres dispositions macroprudentielles pour soutenir une croissance vigoureuse et mieux faire face ainsi linstabilit des flux de capitaux.

Appendice 4.1. Classication des pays et sources des donnes


Classication des pays
Nous sommes partis du plus large chantillon possible de pays disposant de donnes sur les flux de capitaux (voir ci-dessous pour les sources). Les pays sont inclus dans lchantillon annuel (trimestriel) sils disposent dau moins dix (cinq) annes de donnes sur les flux de capitaux et le PIB. Les pays avancs de lchantillon correspondent la dfinition des pays industrialiss donne dans ldition de 1990 des Perspectives de lconomie mondiale du FMI. En labsence de dfinition officielle, nous utilisons, pour les pays mergents, le mme chantillon de pays mergents et en dveloppement que celui qui est utilis dans lanalyse rgionale figurant au chapitre 2 des Perspectives

de lconomie mondiale sous les titres pays mergents dAsie, pays mergents dEurope, Amrique latine et Carabes, Communaut des tats indpendants (CEI), Moyen-Orient et Afrique du Nord et Afrique subsaharienne, mais nous excluons les pays revenu relativement faible (pouvant tre admis recevoir une aide au titre du Fonds de fiducie pour la rduction de la pauvret et pour la croissance) et ceux de relativement petite taille (ayant un PIB nominal moyen en dollars sur la priode 19902009 infrieur au PIB mdian de lensemble des pays en dveloppement et mergents de lchantillon). Cela donne un chantillon de pays mergents qui sont largement couverts par des sources externes comme Morgan Stanley Capital International, The Economist et Dow Jones & Company. En outre, les pays qui sont classs aujourdhui dans les pays avancs, mais qui ne ltaient pas en 1990, sont inclus dans lchantillon des pays mergents. Il sagit des pays suivants: Chypre, Estonie, Malte, Rpublique slovaque, Rpublique tchque, Slovnie et les nouvelles conomies industrielles dAsie. Tous les pays qui ne sont ni mergents, ni avancs constituent le groupe des pays en dveloppement. Les analyses statistiques, tudes dvnements et rgressions excluent les places financires extraterritoriales telles quelles ont t dfinies par le Forum de stabilit financire (tableau 2 dans FMI,2000). Celles-ci incluent les pays suivants: Antigua-et-Barbuda, Bahren, Barbade, Belize, Costa Rica, Chypre, Hong Kong (RAS), Liban, Luxembourg, Malte, Maurice, Panama, Seychelles, Singapour, Saint-Kitts-et-Nevis, Saint-Vincent-et-les Grenadines, Sainte-Lucie, Suisse et Vanuatu. Pour assurer la comparabilit dans le temps, lanalyse descriptive, les tudes dvnements et le modle des facteurs mondiaux reposent sur un ensemble constant de pays, lexception des pays dEurope centrale et orientale et de la CEI, qui sont inclus partir de 1994. La disponibilit des donnes variant suivant lhorizon temporel et le niveau de frquence, lensemble de pays inclus dans les divers graphiques peut diffrer lgrement. Les groupements analytiques et rgionaux de pays sont prsents dans le tableau 4.1.

Sources des donnes


Les principales sources de donnes pour ce chapitre sont les bases de donnes des Statistiques de balance des paiements (SBP), des Perspectives de lconomie mondiale

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Tableau 4.1. Groupes de pays


Pays avancs tats-Unis (111)* Royaume-Uni (112)* Autriche (122)* Belgique (124)* Danemark (128)* France (132)* Allemagne (134)* Italie (136)* Luxembourg (137)* Pays-Bas (138)* Norvge (142)* Sude (144)* Suisse (146)* Canada (156)* Japon (158)* Finlande (172)* Grce (174)* Islande (176)* Irlande (178)* Portugal (182)* Espagne (184)* Australie (193)* Nouvelle-Zlande (196)* Pays mergents dAsie Sri Lanka (524) Province chinoise de Taiwan (528)* RAS de Hong Kong (532)* Inde (534)* Kowet (443) Indonsie (536)* Core (542)* Malaisie (548)* Philippines (566)* Singapour (576)* Thalande (578)* Chine (924)* Pays mergents dAmrique latine Argentine (213)* Brsil (223)* Chili (228)* Colombie (233)* Costa Rica (238)* Rpublique Dominicaine (243) quateur (248)* El Salvador (253)* Guatemala (258)* Mexique (273)* Panama (283) Prou (293)* Uruguay (298)* Venezuela (299) Pays mergents dEurope Malte (181)* Turquie (186)* Chypre (423)* Bulgarie (918)* Rpublique tchque (935)* Rpublique slovaque (936)* Estonie (939)* Lettonie (941)* Hongrie (944)* Lituanie (946)* Croatie (960)* Slovnie (961)* Pologne (964)* Roumanie (968)* Autres pays mergents Afrique du Sud (199)* Isral (436)* Jordanie (439)* Kowet (443) Liban (446) Oman (449) Arabie Saoudite (456) Rpublique arabe syrienne (463) mirats arabes unis (466) gypte (469)* Pakistan (564) Algrie (612) Libye (672) Maroc (686)* Tunisie (744) Azerbadjan (912) Blarus (913)* Kazakhstan (916)* Russie (922)* Ukraine (926)* Pays en dveloppement Bolivie (218) Hati (263) Honduras (268) Nicaragua (278) Paraguay (288) Antigua-et-Barbuda (311) Barbade (316) Dominique (321) Grenade (328) Jamaque (343) Saint-Kitts-et-Nevis (361) Sainte-Lucie (362) Saint-Vincent-et-les Grenadines (364) Suriname (366) Bahren (419) Bangladesh (513) Maldives (556) Npal (558) Vietnam (582) Botswana (616) Cameroun (622) Cap-Vert (624) thiopie (644) Ghana (652) Cte dIvoire (662) Kenya (664) Lesotho (666) Maurice (684) Mozambique (688) Nigria (694) Rwanda (714) Seychelles (718) Sierra Leone (724) Swaziland (734) Tanzanie (738) Ouganda (746) les Salomon (813) Fidji (819) Papouasie-NouvelleGuine (853) Albanie (914)

Note : voir lappendice 4.1 pour des prcisions sur les groupes de pays. Le chiffre indiqu entre parenthses aprs le nom du pays est son code IFS. * Indique que le pays avanc ou mergent est inclus dans lanalyse sur une base trimestrielle. Indique les pays inclus dans lchantillon des rgressions trimestrielles (plus restreint du fait que les variables explicatives ne sont pas disponibles pour certains pays).

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CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

Tableau 4.2. Sources des donnes


Variable Donnes annuelles Flux de capitaux (nets; avoirs et engagements bruts) PIB nominal en dollars EU Engagements liquides Exportations et importations bilatrales Indice de louverture du compte de capital Indicateur du rgime de change Prsence trangre sur le march obligataire Avoirs et engagement extrieurs Donnes trimestrielles Flux de capitaux (nets; avoirs et engagements bruts) Base de donnes des Statistiques de balance des paiements; Haver Analytics; CEIC; sources nationales PIB nominal en dollars EU Base de donnes dInternational Financial Statistics (IFS); Haver Analytics; EMED de la CEIC; sources nationales Croissance du PIB rel (en glissement annuel) Base de donnes PEM Prix de rglement des contrats terme sur fonds fdraux Bourse de commerce de Chicago (CBOT); Datastream (srie CFF) Taux dintrt amricain effectif Rserve fdrale (FRED, srie DFF) Prvisions de croissance aux tats-Unis Survey of Professional Forecasters de la Banque de rserve fdrale de Philadelphie Avoirs et engagements extrieurs amricains (base bilatrale) Base de donnes TICS (Treasury International Capital System) et statistiques sur linvestissement direct tranger du Bureau of Economic Analysis des tats-Unis Taux dintrt court terme Haver Analytics (G-10, EMERGE, IFS); Eurostat; Datastream Indice des prix la consommation Base de donnes IFS Niveau de risque composite International Country Risk Guide du PRS Group Aversion des investisseurs pour le risque (indice VIX) March des options de Chicago; Haver Analytics Taux de financement de la Banque centrale europenne Haver Analytics Taux de base de la Bundesbank Haver Analytics Base de donnes des Statistiques de balance des paiements; sources nationales Base de donnes des Indicateurs du dveloppement dans le monde de la Banque mondiale; base de donnes des Perspectives de lconomie mondiale (PEM) Beck, Demirg-Kunt et Levine (2000, 2009) Base de donnes de Direction of Trade Statistics (DOTS) Chinn et Ito (2006, 2008) Reinhart et Rogoff (2004); Ilzetzki, Reinhart et Rogoff (2008) Base de donnes de la Banque des rglements internationaux Base de donnes des Statistiques de balance des paiements : statistiques sur la position extrieure globale (FMI) Source

(PEM) et des Statistiques nancires internationales (International Financial Statistics, IFS) du FMI. Les autres sources de donnes sont numres dans le tableau 4.2. Les donnes annuelles sur les flux de capitaux sont tires de la base de donnes SBP du FMI. En particulier, les flux nets de capitaux privs correspondent la somme des flux nets dinvestissements directs trangers (ligne 4500), des flux nets dinvestissements de portefeuille (ligne 4600), des flux nets sur produits drivs (ligne 4910) et des flux nets dautres investissements (ligne 4700) lexclusion des autres flux dinvestissement vers les administrations publiques et les autorits montaires. Les flux bruts et nets de capitaux ainsi que leurs composantes sont communiqus en dollarsnominaux et sont normaliss par le PIB nominal en dollars. Cette dernire srie est tire de la base de donnes des Indicateurs du dveloppement dans le monde de la Banque mondiale, et elle est complte par des statistiques de la base de donnes PEM. Les donnes trimestrielles sur les flux de capitaux sont aussi principalement tires de la base de donnes

SBP du FMI, et elles sont toffes avec des donnes provenant dautres sources, comme Haver Analytics, la base de donnes EMED de la CEIC et des sources nationales (Chine et Australie). La srie du PIB nominal trimestriel (non corrig des variations saisonnires) en monnaie locale et le taux de change nominal moyen par rapport au dollar sont tirs de la base de donnes IFS du FMI et sont complts au besoin par des donnes dautres sources. Les taux dintrt rels mondiaux sont remplacs par une moyenne pondre par le PIB du taux de refinancement de la Banque centrale europenne (du taux de base de la Bundesbank avant 1999) et du taux rel des fonds fdraux amricains, tous tirs de Haver Analytics. Le taux dinflation prvisionnel trois mois utilis pour calculer le taux rel ex ante pour les tats-Unis correspond aux prvisions de la variation du dflateur du PIB de la Survey of Professional Forecasters, publies par la Banque fdrale de rserve de Philadelphie, alors que le taux rel ex ante pour lEurope est calcul laide des prvisions un an de
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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

la hausse de lindice des prix la consommation de Consensus Forecasts. Laversion mondiale pour le risque est mesure par le niveau de lindice de volatilit du march des options de Chicago (CBOE). Nous utilisons deux indicateurs pour suivre lvolution de la politique montaire des tats-Unis: les indices des modifications effectives sont construits partir de la base de donnes FRED de la Rserve fdrale de Saint-Louis, srie DFF une frquence quotidienne, tandis que ceux des modifications non prvues le sont partir des donnes sur les cours de liquidation quotidiens des contrats terme sur fonds fdraux de la Bourse de commerce de Chicago (CBOT) de Datastream, srie CFF. La variation de linflation prvisionnelle trois mois de la Survey of Professional Forecasters est dduite de la modification effective du taux nominal pour obtenir la modification du taux rel utilise. Voir lappendice 4.4 pour plus de dtails sur le calcul des modifications inattendues et effectives du taux des fonds fdraux amricains. Les donnes sur lexposition financire directe aux tats-Unis qui sont utilises pour tablir les pondrations des diffrents pays (mises en relation avec les indicateurs de la politique montaire amricaine pour lanalyse de rgression) proviennent de trois sources: 1) la base de donnes TICS (Treasury International Capital System) des tats-Unis sur les avoirs et engagements bilatraux des tats-Unis vis--vis de ltranger; 2) les statistiques sur linvestissement direct tranger (IDE) du Bureau of Economic Analysis (BEA) des tats-Unis;et 3) les statistiques sur la position extrieure globale (PEG) tires de la base de donnes SBP du FMI. La base de donnes TICS des tats-Unis contient des informations sur les positions bilatrales des avoirs et engagements internationaux des tatsUnis pour tous les instruments couverts par les SBP du FMI, hormis linformation sur les IDE qui est runie par le BEA. Ces sries bilatrales servent calculer le numrateur de la pondration, son dnominateur tant calcul laide des positions des avoirs et engagements extrieurs par pays, tires des statistiques PEG du FMI. Voir lappendice 4.4 pour les dtails de ltablissement des pondrations. Deux sries sont utilises pour calculer lerreur de prvision de la croissance des tats-Unis. Pour un trimestre donn, la croissance amricaine prvisionnelle correspond la prvision mdiane tablie le trimestre

prcdent par la Survey of Professional Forecasters pour le taux de croissance du PIB rel dun trimestre sur lautre, corrig des variations saisonnires, pendant le trimestre en cours. Le taux de croissance effectif, dsaisonnalis, du PIB rel dun trimestre lautre est tir de la base de donnes PEM. Lexposition directe des changes aux tats-Unis (qui est mise en relation avec les volutions inattendues de la croissance aux tats-Unis) est calcule laide de la base de donnes des statistiques de lorientation des changes (DOTS) du FMI. Elle correspond la somme des exportations dun pays vers les tats-Unis et de ses importations qui en proviennent, divise par le total de ses importations et de ses exportations. Les pondrations de lexposition des changes qui sont utilises dans lanalyse de rgression correspondent la moyenne des pondrations susmentionnes sur la priode 200009. Les taux dintrt nominaux intrieurs court terme sont tirs des bases de donnes Haver Analytics (G-10, EMERGE, IFS), Eurostat, Datastream et IFS du FMI. Le taux dinflation en glissement annuel est calcul partir des indices de prix la consommation figurant dans la base de donnes IFS du FMI, et il est dduit des taux court terme pour obtenir un taux rel ex post. Les sries sur les taux dintrt nominaux sont ajustes pour exclure les priodes pendant lesquelles les taux dintrt semblent avoir t fixs par voie administrative. En outre, les priodes dhyperinflation, dfinies comme des priodes pendant lesquelles la hausse de lindice des prix la consommation dune anne sur lautre dpasse 100%, sont exclues de lanalyse. Les sries sur la croissance en glissement annuel du PIB rel des pays sont tires de la base de donnes PEM, et la notation du risque composite du pays est la moyenne de la notation des risques politiques, conomiques et financiers de lInternational Country Risk Guide. Les sries sur les engagements liquides sont tires de la Financial Structure Database (Beck, Demirg-Kunt et Levine, 2000 et 2009) et tendues jusqu 2010 laide du taux de croissance de la masse montaire au sens large de la base de donnes IFS du FMI et dautres sources. Le degr douverture du compte de capital est mesur laide de lindice Chinn et Ito (2008) douverture des oprations du compte de capital calcul sur la base du Rapport annuel du FMI sur les rgimes et les restrictions de change. Le rgime de change de fait est tir de ltude de Reinhart et Rogoff (2004), mise jour par Ilzetzki,

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Fonds montaire international | Avril 2011

CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

Reinhart et Rogoff (2008). Les sries sur louverture du compte de capital et le rgime de change se terminant en 2008 et 2007, respectivement, elles ont t tendues jusquen 2009 en supposant quil ny avait pas eu de changement par rapport aux dernires valeurs enregistres. Enfin, la srie concernant la pntration trangre sur les marchs obligataires nationaux est calcule en divisant le montant des obligations mises sur le march intrieur qui sont dtenues par des trangers par la somme des missions obligataires intrieures provenant de la base de donnes de la Banque des rglements internationaux (tableaux 11 et 16A)32.

Graphique 4.20. Importance relative des divers types de flux dans les rgions mergentes
(En pourcentage du total)
Cest dans les pays mergents dAsie et dAmrique latine que la diminution de limportance des flux bancaires et autres flux privs a t la plus prononce. La part de ces flux sest en fait accrue dans les annes 2000 dans les pays mergents dEurope, alors quelle a augment dans les annes 90 avant de diminuer dans les annes 2000 dans les autres pays mergents.

Appendice 4.2. Composition, volatilit et persistance des ux nets de capitaux privs dans lensemble des rgions de pays mergents
Nous examinons la composition, la volatilit et la persistance des flux nets de capitaux au fil des ans dans les diffrentes rgions de pays mergents telles quelles sont dfinies dans lappendice 4.1. Les mesures sont effectues selon les modalits dcrites dans le corps du texte.

Investissement direct tranger Investissements de portefeuille (crances)

Investissements de portefeuille (participations) Flux bancaires et autres flux privs 100

80

60

Composition
La baisse tendancielle des flux bancaires et autres flux privs qui a t observe dans les pays mergents (graphique4.7) est plus marque dans les pays mergents dAsie et, jusqu un certain point, en Amrique latine (graphique4.20). La part des flux bancaires et autres flux privs nets a en fait augment pendant les annes 2000 dans les pays mergents dEurope, alors quelle a progress pendant les annes 90, mais diminu au cours de la dcennie suivante, dans les autres pays mergents.

40

20

n es 8 n 0 es An 90 n es 20 00

s8 n 0 es 90 n es 20 00

n es 8 n 0 es An 90 n es 20 00 An

Pays mergents dAsie

Pays mergents dAmrique latine

Pays mergents dEurope

Volatilit
Aucune diffrence systmatique na t observe dans le pass dans la volatilit des flux nets totaux de capitaux privs entre les diffrentes rgions de pays mergents (graphique4.21). Les flux vers les pays mergents dAsie semblent avoir t les moins volatils au cours des
remercions Gian Maria Milesi-Ferretti davoir bien voulu nous communiquer les donnes concernant la pntration trangre sur les marchs obligataires nationaux.
32Nous

Sources : FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI. Note : Limportance relative dun type donn de flux est calcule en divisant la valeur absolue des flux nets de ce type vers les pays du groupe considr par la somme des valeurs absolues des flux nets des quatre types de flux vers ces pays. Les ratios sont tablis pour les diverses dcennies en calculant, laide de donnes annuelles, le numrateur et le dnominateur sur lensemble des annes de chaque dcennie. Les flux de produits drivs, qui reprsentent une trs petite part du compte financier, sont exclus des calculs. Les agrgats des groupes de pays nincluent pas les places financires extraterritoriales.

Fonds montaire international | Avril 2011

n es 8 An n 0 es An 90 n es 20 00
Autres pays mergents

An

An

An

n e

An

An

An

An

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 4.21. Volatilit des flux nets de capitaux privs dans lensemble des rgions mergentes
(cart-type des flux nets de capitaux privs en pourcentage du PIB)
La volatilit des flux nets de capitaux privs a t assez similaire dans lensemble des rgions mergentes. Les flux vers les autres pays mergents semblent tre devenus plus volatils au cours des dernires priodes, ce qui est peut-tre li la plus grande importance des flux gnrateurs de dette pour ces pays. Les diffrences par rapport aux autres rgions mergentes ne sont toutefois pas statistiquement significatives dans lensemble.

trente dernires annes, mais les diffrences de volatilit avec les autres rgions de pays mergents ne sont pas statistiquement significatives. Ce nest que depuis peu ( partir de 1996) que la volatilit des flux nets totaux vers les autres pays mergents semble avoir relativement augment du fait peut-tre quils se sont assez progressivement dtourns des flux de capitaux gnrateurs de dette. La plus grande volatilit des flux nets vers ces pays ainsi que la lgre augmentation de la volatilit des flux nets vers les pays mergents dEurope semblent tre la base du lger accroissement de la volatilit des flux nets vers les pays mergents qui est examin dans le corps du chapitre et illustr dans le graphique4.9.

Persistance
6

Pays mergents dAsie Pays mergents dAmrique latine Pays mergents dEurope Autres pays mergents

La persistance des flux totaux nets, mesure par le coefficient dautorgression AR(1) des flux nets totaux de capitaux privs en pourcentage du PIB, ne semble pas non plus varier notablement entre les quatre rgions de pays mergents (graphique4.22). Les flux nets vers les pays mergents dAsie semblent avoir t les plus persistants et les flux nets vers les autres pays mergents les moins persistants, mais ces diffrences ne sont pas statistiquement significatives. Fait plus remarquable, la persistance des flux vers le pays mdian de chaque rgion sest harmonise au fil du temps.

Appendice 4.3. Le modle des facteurs mondiaux


Les deux modles suivants sont estims en utilisant les moindres carrs ordinaires transversaux pour dterminer linfluence exerce par 1) les facteurs mondiaux et 2) les facteurs mondiaux et rgionaux sur la variation des flux nets de capitaux vers les pays mergents pendant une anne donne33: Modle des facteurs mondiaux: yi,t = t + i,t (4.2) Modle des facteurs mondiaux et rgionaux: yi,t = t + 4 ( j)Dj + i,t , j=1 t (4.3)

1 1990 93 96 99 2002 05 08

Sources : FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI. Note : La volatilit de chaque flux est calcule, laide de donnes annuelles, comme son cart-type sur la prcdente fentre de dix ans pour chaque pays (par exemple, la valeur de 1990 correspond lcart-type pendant la priode 198190). La mdiane nest indique dans le graphique que si lcart-type pour la fentre de dix ans et le type de flux concerns peut tre calcul pour au moins un cinquime des pays du groupe en question. Les places financires extraterritoriales ne sont pas incluses dans les groupes de pays.

o yi,t est le niveau des flux nets de capitaux (pondr par le PIB) dans le pays i au moment t; t est une va33Cette analyse sappuie sur ltude dAbiad (1996). Les pays mergents sont diviss en quatre rgions gographiquesAsie, Amrique latine, Europe et autres pays mergents (essentiellement la CEI, le Moyen-Orient et les pays africains), comme lindique le tableau 4.1.

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Fonds montaire international | Avril 2011

CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

riable indicatrice temporelle qui reflte le facteur mondial commun tous les pays mergents (i) au momentt; ( j) est le facteur rgional commun tous les t pays de la rgion (j) au moment t; Dj est une variable indicatrice pour la rgion j, et i,t est un terme derreur de moyenne nulle. Les modles sont estims, pour chacune des annes, pour un chantillon de 20 pays avancs, savoir les 23 pays numrs dans le tableau 4.1 moins la Belgique, faute de donnes, et le Luxembourg et la Suisse, qui sont des places financires. Dans le cas des pays mergents, les modles sont estims pour chacune des annes comprises entre 1980 et 1993, pour 36 paysles 59pays numrs dans le tableau 4.1 moins ceux dEurope orientale et de la Communaut des tats indpendants (CEI), les places financires et dautres pays pour lesquels les donnes manquent34. Pour chaque anne postrieure 1994, lchantillon inclut lEurope orientale et la CEI, et les modles sont donc estims pour les 50 pays mergents numrs dans le tableau 4.1 en excluant les places financires et les autres pays pour lesquels les donnes manquent. La somme des variables indicatrices rgionales tant gale la variable indicatrice temporelle du deuxime modle, au lieu dabandonner une des variables indicatrices rgionales, nous limitons zro les coefficients additionner, 4 ( j) = 0 chaque moment t, de j=1 t faon que les coefficients ( j) reprsentent la surperfort mance ou la sous-performance de la rgion par rapport au facteur mondial pendant toutes les priodes. Les rsidus du premier modle correspondent la part de la dispersion des flux nets de capitaux entre les pays qui nest pas explicable par les facteurs mondiaux et qui, de ce fait, est lie aux facteurs rgionaux ou propres chaque pays. De mme, les rsidus du deuxime modle correspondent la part de la dispersion des flux nets de capitaux entre les pays qui nest pas explicable par les facteurs mondiaux ou rgionaux et qui, de ce fait, est lie aux facteurs propres chaque pays.

Graphique 4.22. Persistance des flux nets de capitaux privs dans lensemble des rgions mergentes
(Coefficients dautorgression AR(1) des flux nets de capitaux privs en pourcentage du PIB)
La persistance des flux nets totaux de capitaux privs ne varie pas notablement entre les rgions mergentes. Les flux nets vers les pays mergents dAsie semblent, de tout temps, avoir t les plus persistants alors que ceux vers les autres pays mergents ont t les moins persistants, mais ces diffrences ne sont pas statistiquement significatives et elles ont diminu dans le temps.

Pays mergents dAsie Pays mergents dAmrique latine Pays mergents dEurope Autres pays mergents

1,0

0,8

0,6

0,4

0,2

1990

93

96

99

2002

05

08

0,0

Sources : FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI. Note : La persistance dun flux donn est mesure par son coefficient dautorgression AR(1) calcul, laide de donnes annuelles, sur la prcdente fentre de dix ans pour chaque pays (par exemple, la valeur de 1990 correspond au coefficient dautorgression AR(1) de la priode 198190). La mdiane nest indique dans le graphique que si le coefficient dautorgression AR(1) pour la fentre de dix ans et le type de flux concerns peut tre calcul pour au moins un cinquime des pays du groupe en question. Les places financires extraterritoriales ne sont pas incluses dans les groupes de pays.

34Les pays dEurope orientale et de la CEI qui sont exclus sont les pays suivants : Blarus, Bulgarie, Croatie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, Rpublique slovaque, Rpublique tchque, Roumanie, Russie, Slovnie et Ukraine. Les places financires exclues sont le Costa Rica, Chypre, Hong Kong (RAS), le Liban, Malte, Panama et Singapour. Les pays exclus faute de donnes sont lAngola, lAzerbadjan, la Rpublique islamique dIran, lIraq, le Kazakhstan, le Qatar, la Serbie, la Trinit et le Turkmnistan.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Pour calculer la fraction de la dispersion des flux nets de capitaux entre les pays mergents qui sexplique par les facteurs mondiaux et rgionaux, nous comparons les rsidus des deux modles ci-dessus avec ceux dun modle simple constante () : yi,t = + i,t . (4.4)

Spcication du modle et stratgie destimation


La spcification de rfrence est celle dun modle de donnes de panel transversal et effets fixes temporels: yi,t = i + t + 8 s(i rus,ts) s=0 + 8 s(i gus,ts) + Xi,t1 + i,t , s=0 (4.7)

La part de la variation des flux nets entre les pays qui sexplique par les facteurs mondiaux et les facteurs mondiaux et rgionaux chaque instant correspond aux statistiques R2 suivantes: Modle des facteurs mondiaux: RtG2 = 1
N (yit G )2 y it i=1 N (yit C )2 y it i=1

(4.5)

Modle des facteurs mondiaux et rgionaux: ( yit it )2 y G&R i=1 G&R2 = 1 Rt N ( yit C )2 y it
i=1 N

(4.6)

RG2 est la variation des flux nets de capitaux qui sexplique uniquement par des facteurs mondiaux (par rapport au modle simple avec constante), G est la vay it leur ajuste du modle des facteurs mondiaux, et C y it est la valeur ajuste du modle simple avec constante. RG&R2 est la variation des flux nets de capitaux qui sexplique la fois par des facteurs mondiaux et des facteurs rgionaux (par rapport au modle simple avec constante), et it est la valeur ajuste du modle des y G&R facteurs mondiaux et rgionaux.

Appendice 4.4. Mthodes de rgression et tests de robustesse


Dans cet appendice, nous donnons des prcisions supplmentaires sur les mthodes statistiques utilises et la robustesse des rsultats des rgressions. Nous commenons par dcrire le modle de rgression de rfrence et la stratgie destimation, puis nous expliquons comment les pondrations de lexposition financire directe aux tats-Unis ont t tablies. Nous dcrivons ensuite lapproche suivie pour isoler la part des modifications des taux directeurs amricains qui nest pas anticipe par le march. Nous examinons enfin divers tests de robustesse auxquels les principaux rsultats ont t soumis.

o i est lindice des pays; t est lindice de temps (trimestre); yi,t est le ratio flux nets de capitaux/PIB; i et t sont, respectivement, les effets fixes conomiques et temporels; i indique les pondrations de lexposition financire directe aux tats-Unis (dcrites ci-aprs); rus,t est lindicateur des modifications apportes la politique montaire des tats-Unis, qui repose ici sur le taux rsultant dune modification effective ou inattendue; i indique les pondrations de lexposition directe des changes aux tats-Unis; gus,t est lerreur de prvision de la croissance amricaine; Xi,t-1 est un vecteur des contrles supplmentairesincluant les niveaux retards du taux rel national court terme, de la croissance du PIB rel national et du risque composite de lInternational Country Risk Guide (dans lequel le niveau de la valeur est inversement proportionnel celui du risque), le PIB nominal retard, exprim sous forme logarithmique, un indicateur retard du rgime de change binaire (o 1 reprsente tous les rgimes de rattachement du taux de change, et 0 les autres rgimes), le quatrime retard de lindicateur ChinnIto de louverture du compte de capitalet le quatrime retard du ratio engagements liquides/PIB (Beck, Demirg-Kunt et Levine, 2000 et 2009); et i,t est un terme derreur de moyenne nulle. Leffet supplmentaire des modifications de la politique montaire amricaine sur les flux nets de capitaux vers des pays directement exposs sur le plan financier est dtach de leffet fixe temporel (qui reflte lensemble des facteurs mondiaux) en mettant en relation lindicateur de la politique montaire amricaine avec la pondration du niveau dexposition, comme on le voit dans le terme (i rus,ts ). Les interactions variant la fois dun pays et dune priode lautre, leurs effets (reprsents par lensemble s) peuvent tre distingus des effets fixes pays et temps. Suivant les recommandations formules par Stock et Watson (2008) pour les panels effets fixes, les erreurs-types sous-jacentes sont groupes au niveau des

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CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

pays. Cela permet de tenir compte de lhtroscdasticit pour lensemble des pays et de lautocorrlation arbitraire du terme derreur au niveau de chaque pays. Le graphique4.16 montre la diffrence deffet non cumule et cumule dune modification de la politique montaire amricaine sur les pays, observe entre les pays prsentant un degr moyen dexposition financire directe aux tats-Unis et les autres pays. La diffrence deffet cumule, pour un horizon donn S, est calcule comme S s, multipli par le niveau moyen dexposis=0 tion pour lchantillon pertinent, puis par lampleur de limpulsion. Thoriquement, cette diffrence quivaut leffet supplmentaire sur les flux nets de capitaux dune modification durable de la politique montaire amricaine pour un pays prsentant un niveau dexposition moyen. Voir le tableau 4.3 pour les rsultats du modle de rfrence avec leurs erreurs-types. Comme il est prcis plus loin, lutilisation dun modle de panel dynamique ne modifie pas les principales conclusions.

nes TICS est irrgulire, des sries chronologiques cohrentes nayant commenc tre tablies quau cours de la dernire dcennie. De ce fait, la moyenne des termes du numrateur est calcule sur les annes 1994 et 200307 pour chaque pays35. Elle est ensuite divise par la somme de la position moyenne PEG des avoirs et engagements du pays i sur les mmes annes pour obtenir la pondration. Voir le tableau 4.4 pour les pondrations calcules pour lensemble de lchantillon utilis.

Dtermination des modications de la politique montaire amricaine


Cette section dcrit les tapes de lestimation de la part inattendue des modifications de la politique montaire amricaine. Nous utilisons une version modifie de lapproche de Kuttner (2001). Celui-ci affirme que cette part peut tre mesure laide des modifications du prix des contrats terme sur le taux des fonds fdraux (produits drivs reposant sur les attentes du march concernant la politique montaire amricaine) qui se produisent au moment de la prise des dcisions dorientation par le Comit fdral de lopen-market (FOMC). Le march des contrats terme sur les fonds fdraux a t cr en octobre 1988 par la Bourse de commerce de Chicago (CBOT), la srie de contrats tant ngocie sur une base mensuelle. Les contrats sont rgls sur la base de lvolution du taux effectif des fonds fdraux pendant le mois coul. Ds le dpart, Kuttner (2001) a utilis la variation quotidienne du prix du march des contrats terme du mois en cours au moment des interventions de la Rserve fdrale dans la politique montaire pour en dduire lampleur de la part inattendue des modifications de la politique montaire amricaine. Le cours de liquidation tant fonction du taux mensuel moyen des fonds fdraux, il est ncessaire de caler la variation dun jour lautre des cours de clture du contrat terme du mois

tablissement des pondrations de lexposition nancire directe aux tats-Unis


La pondration par pays qui est applique lindicateur de la politique montaire amricaine pour le pays i dans la spcification de rfrence est dfinie comme suit:
k k K (AUS,i + LUS,i) k=1 i = , Ai + Li

(4.8)

o i dsigne le pays i; k est lindice des instruments ou des types de capitaux (valeurs mobilires, prts bancaires, etc.); AkUS,i reprsente les avoirs financiers amricains de type k dtenus par le pays i; L kUS,i reprsente les engagements de type k du pays i lgard des tatsUnis; Ai reprsente la position des avoirs extrieurs internationaux du pays i; et Li celle des engagements extrieurs internationaux du pays i. Comme il est indiqu lappendice 4.1, les composantes des pondrations proviennent de trois sources: 1) la base de donnes TICS (Treasury International Capital System) des tats-Unis sur les avoirs et engagements bilatraux des tats-Unis vis--vis de ltranger; 2) les statistiques sur linvestissement direct tranger du Bureau of Economic Analysis des tats-Unis;et 3) les statistiques de la position extrieure globale (PEG) du FMI. La couverture temporelle de lensemble des don-

35Lanne 1994 est la premire anne pour laquelle un talonnage exhaustif des positions des avoirs et engagements extrieurs bilatraux des tats-Unis a t entrepris. Il sest ensuite pass plusieurs annes avant quun niveau de couverture analogue soit atteint, ce qui explique la srie dannes utilise ici. Un pays ne figure pas dans lchantillon lorsque plus de 75 % des donnes le concernant sur lesquelles repose la moyenne du numrateur utilise dans le calcul de la pondration font dfaut.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Tableau 4.3. Rsultats de base


Ensemble de lchantillon Pays mergents Pays avancs

(1) Variable explicative Modification taux USMP(1) Modification taux USMP, 1 retard Modification taux USMP, 2 retards Modification taux USMP, 3 retards Modification taux USMP, 4 retards Modification taux USMP, 5 retards Modification taux USMP, 6 retards Modification taux USMP, 7 retards Modification taux USMP, 8 retards USGI (2) USGI, 1 retard USGI, 2 retards USGI, 3 retards USGI, 4 retards USGI, 5 retards USGI, 6 retards USGI, 7 retards USGI, 8 retards Croissance PIB rel national, 1 retard Taux rel national court terme, 1 retard Indice national du risque, 1 retard Log du PIB nominal national, 1 retard Profondeur financ. nationale, 4 retards Rgime national de change, 1 retard Ouverture cpte capital national, 4 retards R2 N N pays
Source : calculs des services du FMI.

(2) 0,058 [0,052] 0,065* [0,038] 0,009 [0,031] 0,011 [0,024] 0,024 [0,035] 0,037 [0,035] 0,067 [0,042] 0,102** [0,047] 0,056* [0,033] 0,049 [0,057] 0,074 [0,056] 0,068 [0,044] 0,033 [0,047] 0,042 [0,043] 0,018 [0,041] 0,039 [0,051] 0,084 [0,054] 0,027 [0,048] 0,374*** [0,112] 0,102*** [0,038] 0,091 [0,078] 4,430** [1,821] 3,876 [3,107] 0,542 [0,854] 0,519 [0,315] 0,2320 3.008 50

(3) 0,449* [0,235] 0,311* [0,176] 0,124 [0,254] 0,131 [0,181] 0,147 [0,147] 0,363** [0,169] 0,020 [0,213] 0,435 [0,275] 0,245 [0,222] 0,049 [0,081] 0,012 [0,045] 0,058 [0,053] 0,073 [0,058] 0,108** [0,048] 0,058 [0,042] 0,049 [0,079] 0,041 [0,067] 0,047 [0,085] 0,318*** [0,074] 0,121*** [0,028] 0,047 [0,089] 4,667** [1,790] 1,315 [3,973] 0,027 [1,122] 0,551 [0,386] 0,4007 1.581 30

(4) 0,073 [0,078] 0,032 [0,048] 0,020 [0,035] 0,013 [0,041] 0,040 [0,061] 0,098* [0,055] 0,064 [0,069] 0,117* [0,069] 0,092* [0,052] 0,038 [0,073] 0,003 [0,058] 0,010 [0,054] 0,080 [0,070] 0,034 [0,056] 0,059 [0,053] 0,074 [0,067] 0,061 [0,078] 0,052 [0,071] 0,316*** [0,073] 0,124*** [0,029] 0,053 [0,092] 4,157** [1,806] 0,829 [3,835] 0,156 [1,139] 0,562 [0,382] 0,4063 1.581 30

(5) 0,404* [0,213] 0,116 [0,227] 0,041 [0,102] 0,047 [0,153] 0,161 [0,133] 0,072 [0,164] 0,186 [0,210] 0,198* [0,096] 0,101 [0,125] 0,030 [0,059] 0,117 [0,095] 0,045 [0,031] 0,041 [0,051] 0,061 [0,046] 0,038 [0,048] 0,011 [0,045] 0,071 [0,065] 0,043 [0,057] 0,525 [0,342] 0,117 [0,436] 0,150 [0,301] 7,762 [5,570] 6,843 [6,724] 2,316 [2,115] 0,619 [1,207] 0,1851 1.427 20

(6) 0,079* [0,040] 0,076 [0,046] 0,007 [0,053] 0,003 [0,027] 0,012 [0,027] 0,016 [0,034] 0,072 [0,058] 0,096* [0,053] 0,044 [0,033] 0,019 [0,060] 0,114 [0,085] 0,074* [0,038] 0,028 [0,055] 0,046 [0,031] 0,022 [0,039] 0,010 [0,049] 0,111 [0,077] 0,008 [0,077] 0,506 [0,337] 0,124 [0,425] 0,169 [0,296] 7,601 [5,475] 6,772 [6,544] 2,704 [1,939] 0,438 [1,155] 0,1869 1.427 20

Changt inattendu Changt effectif Changt inattendu Changt effectif Changt inattendu Changt effectif 0,457*** [0,158] 0,121 [0,149] 0,158 [0,153] 0,040 [0,107] 0,173 [0,109] 0,164 [0,119] 0,066 [0,189] 0,239* [0,141] 0,092 [0,113] 0,054 [0,057] 0,086 [0,056] 0,025 [0,039] 0,025 [0,043] 0,027 [0,046] 0,017 [0,047] 0,001 [0,045] 0,026 [0,049] 0,056 [0,047] 0,382*** [0,112] 0,098** [0,037] 0,078 [0,077] 4,576** [1,858] 4,010 [3,250] 0,461 [0,852] 0,469 [0,327] 0,2295 3.008 50

Note : (1) Taux USMP = taux directeur amricain. (2) USGI = volution inattendue de la croissance amricaine. La variable dpendante est le total des ux nets de capitaux privs en pourcentage du PIB. Les erreurs-types sont indiques entre crochets sous chaque estimation. *, ** et *** indiquent un seuil de signication de 10 %, 5 % et 1%, respectivement. Les places nancires extraterritoriales sont exclues de lanalyse. Les estimations des effets de la politique montaire amricaine et de lvolution inattendue de la croissance amricaine sont effectues, pour chaque chantillon, aux valeurs moyennes de lexposition nancire directe aux tats-Unis et des pondrations fondes sur les changes bilatraux avec les tats-Unis. Les effets montaires sont aussi normaliss une hausse de taux inattendue de 1 cart-type. Les expositions nancires moyennes par chantillon sont de 0,159 pour lensemble des pays, 0,173 pour les pays mergents et 0,138 pour les pays avancs. Les pondrations fondes sur les changes bilatraux, par chantillon, sont de 0,154 pour lensemble des pays, 0,179 pour les pays mergents et 0,116 pour les pays avancs.

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CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

Tableau 4.4. Poids de lexposition nancire directe aux tats-Unis


(Proportion des avoirs et/ou engagements amricains dans le total des avoirs et engagements extrieurs)

Pays et code IFS Canada (156) Mexique (273) Uruguay (298) Chine (924) Core (542) Isral (436) Brsil (223) Guatemala (258) Japon (158) Colombie (233) Chili (228) Royaume-Uni (112) Australie (193) Philippines (566) El Salvador (253) Prou (293) Thalande (578) Pays-Bas (138) Inde (534) Norvge (142) gypte (469) Malaisie (548) Argentine (213) quateur (248) Nouvelle-Zlande (196)

Exposition financire directe aux tats-Unis 0,470 0,451 0,328 0,302 0,289 0,289 0,276 0,274 0,273 0,246 0,234 0,234 0,233 0,218 0,206 0,182 0,182 0,178 0,168 0,160 0,156 0,152 0,141 0,139 0,139

Pays et code IFS Sude (144) Indonsie (536) Belgique (124) Afrique du Sud (199) Russie (922) Hongrie (944) Irlande (178) Pologne (964) Finlande (172) Turquie (186) Allemagne (134) France (132) Danemark (128) Islande (176) Rp. tchque (935) Espagne (184) Italie (136) Autriche (122) Roumanie (968) Jordanie (439) Ukraine (926) Grce (174) Bulgarie (918) Maroc (686) Portugal (182)

Exposition financire directe aux tats-Unis 0,138 0,135 0,133 0,130 0,130 0,127 0,126 0,108 0,104 0,102 0,100 0,094 0,085 0,076 0,066 0,059 0,051 0,043 0,041 0,039 0,038 0,036 0,028 0,025 0,023

Sources : base de donnes TICS (Treasury International Capital System) des tats-Unis; statistiques sur linvestissement direct tranger du Bureau of Economic Analysis des tats-Unis; FMI, statistiques sur la position extrieure globale et calculs des services. Note : Les pays numrs ici correspondent ceux qui sont inclus dans lchantillon complet de la rgression. Nous incluons aussi dans un test de robustesse les places nancires extraterritoriales pour lesquelles des donnes sont disponibles. Il sagit du Costa Rica (238) avec une exposition de 0,241, de la RAS de Hong Kong (532) avec une exposition de 0,082, de Singapour (576) avec une exposition de 0,216 et de la Suisse (146) avec une exposition de 0,224. Les donnes utilises et le mode de calcul des pondrations sont dcrits lappendice 4.4.

en cours sur le jour dune intervention de la Rserve fdrale. Plus prcisment, la part inattendue (llment de surprise) est calcule comme suit: Ds ut,s = ( ft,s ft1,s ), Ds t + 1 (4.9)

o lintervention se produit le jour t du mois/de lanne s; Ds est le nombre de jours que compte le mois/lanne s; ft,s est le cours de clture des contrats terme sur les fonds fdraux pour le mois /lanne s, et ut,s est la part inattendue de lintervention. Le facteur dajustement prend normment dampleur, vers la fin du mois, ce qui risque de grossir leffet dun bruit ventuel dans les variations de prix. Sur la base des observations de Hamilton (2008) concer-

nant leffet du bruit sur les prix des contrats terme sur les fonds fdraux, nous utilisons le changement de prix non ajust du contrat du mois suivant chaque fois quune intervention a lieu dans le dernier cinquime dun mois36. La prsente analyse apporte deux modifications lapproche suivie par Kuttner. Premirement, elle ne considre que les actions (ou inactions) de politique montaire aux tats-Unis qui sont associes des runions programmes du FOMC. Deuximement, les dates auxquelles les dcisions de politique montaire sont rvles au march sont dtermines selon la m36Dans larticle initial de 2001, Kuttner rsout ce problme en utilisant le changement non ajust du prix du contrat terme sur les fonds fdraux du mois suivant chaque fois quune intervention a lieu pendant les trois derniers jours du mois.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Graphique 4.23. volution des modifications effectives et inattendues de la politique montaire amricaine
(En points de pourcentage)
Les modifications ralises des taux directeurs amricains contiennent une srie de composantes autres que la composante inattendue. Cette dernire nexplique quune faible partie de la variation des modifications ralises. Modification de taux inattendue (chelle de gauche) 0,5 Modification de taux effective (chelle de droite) 2

0,3

0,0

-0,3

-1

-0,5

1989

91

93

95

97

99

2001

03

05

07

09 10 : T3

-2

Sources : Datastream, Rserve fdrale et calculs des services du FMI. Note : Les donnes sous-jacentes et llaboration des modifications effectives et inattendues du taux directeur amricain, pondres en fonction du temps, sont dcrites dans lappendice 4.4.

thode dcrite dans Bernanke et Kuttner (2005). En gros, cela veut dire que, pendant la priode comprise entre les mois doctobre 1988 et de janvier 1994, lanalyse utilise la diffrence ajuste entre le cours de clture du jour suivant la fin dune runion du FOMC et le cours du dernier jour de cette runion. Aprs fvrier 1994, lanalyse utilise la diffrence ajuste entre le cours de clture du dernier jour dune runion du FOMC et le cours du jour prcdant la fin de cette runion37. Les donnes sur les flux nets de capitaux tant trimestrielles, la srie sur les modifications inattendues de la politique montaire amricaine lors des runions du FOMC (qui est tablie sur une base journalire) doit tre convertie en frquence trimestrielle. Pour assurer une estimation correcte des effets contemporains et retards des modifications constates de la politique montaire amricaine, lanalyse a recours une version de la mthode dagrgation de Bluedorn et Bowdler(2011). Pour leffet contemporain, elle utilise la somme des modifications de la politique montaire amricaine au cours du trimestre, pondres sur une base journalire. Dans chaque cas, la pondration journalire utilise est le nombre de jours restant jusqu la fin du trimestre au moment dune modification de la politique montaire amricaine, divis par le nombre total de jours que compte ce trimestre. Pour leffet retard, cest la somme non pondre des changements de politique survenus pendant le trimestre qui est utilise. Cette mthode dagrgation sert aussi calculer la modification trimestrielle du taux effectif laide des donnes journalires sur le taux effectif des fonds fdraux. Les modifications du taux nominal effectif sont converties en modifications du taux rel en dduisant la modification correspondante de la prvision de linflation un trimestre de la Survey of Professional Forecasters. Le graphique4.23 compare lvolution dans le temps des sries sur les modifications effectives et inattendues des taux rels. Il en ressort clairement que la modification effective des taux inclut de nombreuses autres composantes que la part inattendue de la modification. Il peut sagir, par exemple, de modifications des anticipations dinflation sans rapport avec la politique montaire ou de la raction endogne des taux
37Les dcisions prises pendant les runions du FOMC sont rendues publiques depuis fvrier 1994.

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CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

rels une forte hausse de la productivit ou un accroissement de la demande globale, par exemple. Enfin, comme il a t indiqu dans le corps du texte, les rponses impulsionnelles sont prsentes pour une hausse de taux inattendue dun cart-type (calcule sur la priode comprise entre le premier trimestre de1989 et le troisime trimestre de 2010). Dans le cas de la modification inattendue des taux, cela donne une rponse impulsionnelle denviron 4,8points de base. La rponse impulsionnelle correspondante pour la modification effective des taux amricains est denviron 11,8 points de base, comme le rvle une rgression univarie simple de la modification effective sur la modification inattendue des taux. Par consquent, une modification effective des taux de 12 points de base pendant un trimestre correspond une modification inattendue denviron 5 points de base. Leffet des modifications inattendues sur les modifications effectives est plus important que leffet directement proportionnel, ce qui tient au fait que chaque modification inattendue des taux modifie aussi lvolution attendue des taux plus tard dans le courant du trimestre.

Graphique 4.24. Tests de robustesse pour la variation de la raction des flux nets de capitaux privs vers les pays mergents directement exposs sur le plan financier
(En pourcentage du PIB)
Le principal rsultat dun effet ngatif supplmentaire dun resserrement de la politique montaire amricaine sur les flux nets vers les pays mergents qui sont directement exposs aux tats-Unis sur le plan financier (par rapport ceux qui ne le sont pas) rsiste plusieurs tests de robustesse. Niveau de rfrence Modle dynamique Variation de lindice de volatilit 10 plus grands pays mergents volution inattendue de la croissance dans lUnion montaire europenne/en Allemagne Places financires extraterritoriales comprises Avant 1998 Aprs 1997 Avant 2008 Variation des taux dintrt rels dans lUnion montaire europenne/en Allemagne 0,0 -0,5 -1,0 -1,5

Hausse inattendue du taux directeur amricain

Tests de robustesse
Les rsultats de base obtenus pour leffet supplmentaire dune modification des taux directeurs amricains sur les flux nets vers les pays mergents directement exposs sur le plan financier (graphique4.24) ont t soumis divers tests de robustesse, tels que: Un modle de panel dynamique effets fixes (pays et temps): un retard dun trimestre de la variable dpendante a t ajout la spcification de rfrence (les tests courants dautocorrlation ont indiqu que ce retard suffisait). Les rponses impulsionnelles gnres par ce modle tiennent ensuite compte de la dynamique supplmentaire introduite par la variable dpendante retarde. Un plus large ensemble dindicateurs de la croissance mondiale: nous avons complt la spcification de rfrence par les volutions inattenduesde la croissance au sein de lUnion conomique et montaire europenne (aprs 1998) et en Allemagne (avant 1999) une frquence trimestrielle (moment correspondantet huit retards). Pour sparer leffet supplmentaire de lexposition directe des changes lEurope du facteur mondial gnral,
-2,0 -2,5

-1

Hausse effective du taux directeur amricain

0,0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8 -1,0 -1,2

-1

-1,4

Source : calculs des services du FMI. Note : La variable dpendante est le total des flux nets de capitaux privs en pourcentage du PIB. Laxe des x indique le nombre de trimestres qui suit une incidence. Lincidence au trimestre 0 est une hausse durable du taux directeur amricain, normalise sur la base dune hausse de taux inattendue dun cart-type pour le pays du groupe prsentant un degr dexposition financire moyen. Les divers tests de robustesse sont examins lappendice 4.4.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

nous avons pondr les volutions inattenduesde la croissance par les parts respectives des changes bilatraux propres aux pays (comme pour les volutions inattenduesde la croissance amricaine). Les volutions inattenduesde la croissance des pays de lUEM/de lAllemagne sont les erreurs de prvisions de croissance un an pour chaque trimestre. (Des donnes sur les erreurs un trimestre ntaient pas disponibles.) Un indicateur de laversion mondiale pour le risque: nous avons complt la spcification de rfrence par lvolution de lindice de volatilit (VIX) du march des options de Chicago (CBOE) une frquence trimestrielle (moment correspondant et huit retards). L encore, pour sparer leffet supplmentaire sur les pays financirement exposs au niveau international du facteur mondial, nous avons pondr lvolution de lindice de volatilit par lexposition financire internationale de chaque pays, mesure par la somme de ses avoirs et engagements extrieurs, divise par son PIB. Le taux dintrt rel de la zone euro: nous avons complt la spcification de rfrence par les modifications des taux dintrt rels de la zone euro (calculs comme il est indiqu dans le corps du texte) une frquence trimestrielle (moment correspondant et huit retards). Comme pour le test de robustesse de lindicateur de laversion mondiale pour le risque, nous avons pondr ces modifications des taux dintrt rels par lexposition financire internationale de chaque pays, mesure par la somme de ses avoirs et engagements extrieurs, divise par son PIB. La ralisation destimations sur la base uniquement dobservations antrieures 2008 pour la priode prcdant la crise financire mondiale. La ralisation destimations sur la base uniquement dobservations antrieures 1998 pour la priode prcdant la crise asiatique. La ralisation destimations sur la base uniquement dobservations effectues partir de 1998, priode qui a t marque par dimportants changements sur les marchs mondiaux des capitaux. La ralisation destimations incluant les places financires extraterritoriales38.

La ralisation destimations en nutilisant que les dix plus grands pays mergents figurant dans lchantillon de la rgression de rfrence39. Comme lindique le graphique4.24, le rsultat qualitatif global obtenu pour la plus forte raction des flux nets vers les pays directement exposs sur le plan financier une hausse inattendue des taux directeurs amricains dun cart-type est peu prs le mme pour tous les tests de robustesse. On observe en gnral une tendance la baisse au fil du temps aprs un effet ngatif supplmentaire au dpart. Les ractions sont ngatives pour tous les tests au huitime trimestre, avec un effet long terme compris entre 1,25 et 2,5% du PIB. La plus forte raction des flux nets vers les pays directement exposs sur le plan financier une modification effective des taux dampleur comparable, qui se traduit par une tendance la baisse conduisant un effet long terme denviron 0,5% du PIB, est galement robuste. Le seul rsultat nettement aberrant que lon obtient ici est la raction estime uniquement pour lchantillon de pays mergents de la priode antrieure 1998. Il indique un effet supplmentaire beaucoup plus marqu au dpart qui se traduit finalement par un effet supplmentaire long terme denviron 1% du PIB.

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38Se reporter lappendice 4.1 pour la liste des places financires extraterritoriales.

39Les dix plus grands pays mergents figurant dans lchantillon de la rgression de rfrence sont lArgentine, le Brsil, la Chine, laCore, lInde, lIndonsie, le Mexique, la Pologne, la Russie et laTurquie.

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CHAPITRE 4

FLUX INTERNATIONAUX DE CAPITAUX : FIABLES OU INCONSTANTS?

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ANNEXE

EXAMEN DES PERSPECTIVES PAR LE CONSEIL DADMINISTRATION DU FMI, MARS 2011

Observations du Prsident par intrim du Conseil dadministration lissue de la sance consacre aux Perspectives de lconomie mondiale le 28 mars 2011

es administrateurs notent que la reprise mondiale monte en rgime, quoique des rythmes diffrents dun pays lautre. De nombreux pays avancs qui avaient t au cur de la crise mondiale et/ou affichaient de gros dsquilibres avant la crise continuent denregistrer une croissance relativement anmique et un chmage lev. Dans de nombreux pays mergents et en dveloppement, la croissance est vigoureuse, avec des signes de surchauffe dans plusieurs dentre eux. Si des problmes existants nont pas encore t pleinement rsolus, de nouvelles difficults apparaissent, et il est donc urgent de mettre en uvre plus vigoureusement les politiques ncessaires pour que lconomie mondiale soit plus quilibre et plus solide. Les administrateurs notent que, si les perspectives dune reprise mondiale se sont amliores, les risques de dgradation restent prdominants. Ils rsultent du chmage lev, de la faiblesse persistante des bilans souverains et financiers, ainsi que de la vulnrabilit du march immobilier dans de nombreux pays avancs. Sont venus sy ajouter la hausse des prix du ptrole, de lalimentation et des matires premires, lvolution au Moyen-Orient et en Afrique du Nord et le rcent tremblement de terre au Japon. Par contre, du ct positif, un redressement plus vigoureux de lactivit des entreprises dans quelques pays avancs et, court terme, la demande vigoureuse dans les pays mergents et en dveloppement pourraient stimuler davantage la croissance mondiale. Les administrateurs notent quil est important de renforcer plus rapidement les bilans publics et financiers dans de nombreux pays avancs et quelques pays en dveloppement. Lamlioration de la situation conomique offre une belle occasion de rquilibrer les budgets et de rformer les droits prestations, en sappuyant sur des cadres et institutions budgtaires so-

lides, ainsi que de placer la dette publique sur une trajectoire viable. Le rythme du rquilibrage budgtaire tant plus lent que prvu en 2011 dans les principaux pays avancs, il est dautant plus important dtablir des stratgies dajustement moyen terme plus prcises et plus dtailles afin de rtablir la crdibilit des finances publiques. Il faut aussi acclrer la rparation et la rforme du secteur financier sur tous les fronts pour faire revenir la confiance. Il convient de mettre laccent sur des tests de rsistance rigoureux, la poursuite de la restructuration et de la recapitalisation des banques, et la mise en place de marchs plus solides pour le crdit hypothcaire et la titrisation. Il faut aussi combler les lacunes persistantes dans le contrle et la rglementation du secteur financier, en sattaquant aux risques reprsents par les systmes bancaires virtuels et les tablissements trop importants pour faire faillite ainsi que les dispositifs inadquats de rglement des faillites lchelle internationale. Les administrateurs conviennent dans lensemble que, dans les pays avancs o la banque centrale jouit dune forte crdibilit et o les anticipations inflationnistes sont bien ancres, la politique montaire pourrait rester accommodante tandis que se poursuivent le rquilibrage budgtaire et les rformes du secteur financier qui sont indispensables. Cependant, dans certains pays, les risques pesant sur la stabilit des prix mritent dtre suivis de plus prs. Si des mesures non conventionnelles conues pour faire face des tensions particulires sur les marchs financiers pourraient tre maintenues court terme, il convient dvaluer soigneusement leurs implications pour la restructuration des banques. Les administrateurs soulignent que de nombreux pays mergents et en dveloppement doivent tre vigilants face aux risques de surchauffe et dinflation rsultant de la hausse des prix de lalimentation et

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de lnergie, dont le poids est lev dans leur panier de consommation, ainsi que du redressement rapide du crdit intrieur. Pour les pays qui dgagent un excdent extrieur et qui nont pas de problmes budgtaires, il est prioritaire de ne plus mener une politique montaire accommodante et de permettre aux monnaies plus fortes dancrer les anticipations inflationnistes, ce qui contribuera aussi au rquilibrage extrieur. Les pays qui affichent un dficit extrieur devraient durcir leur politique budgtaire et montaire. Outre lajustement macroconomique, les pays qui enregistrent une forte expansion des marchs du crdit et des actifs pourraient adopter des mesures macroprudentielles pour prserver la solidit et la stabilit du secteur financier, et les complter, si ncessaire, par dautres mesures de gestion des entres de capitaux. Les administrateurs se rendent compte que, comme les pays se trouvent des stades diffrents de la reprise et du cycle conjoncturel, leur politique montaire diffre ncessairement, ce qui accrot les carts de taux dintrt entre les pays. Au-del des facteurs intrieurs, les conditions financires mondiales expliquent la variabilit des flux de capitaux internationaux. Les administrateurs notent que les services du FMI ont conclu que, aussi longtemps que les politiques montaires accommodantes stabilisent la production dans les pays avancs, les retombes sur les pays mergents et en dveloppement seront bnfiques, en termes nets. Par ailleurs, de nombreux administrateurs soulignent les effets de la persistance dune politique montaire peu contraignante dans les principaux pays avancs sur les flux de capitaux mondiaux, ainsi que les risques dun retournement soudain de ces flux. Ils considrent que cela com-

plique encore llaboration de la politique macroconomique dans de nombreux pays bnficiaires de ces flux de capitaux, ce qui souligne, selon quelques administrateurs, limportance de la coordination internationale des politiques montaires. Les administrateurs notent que la hausse persistante des cours du ptrole sexplique par la rarfaction de loffre de ptrole et la croissance rapide de sa consommation. Bien quon ne sattende pas ce quune rarfaction progressive et modre du ptrole pse lourdement sur la croissance mondiale moyen et long terme, lincertitude reste leve et le risque de variations brutales ne peut tre exclu. Les administrateurs sont davis quil serait utile danalyser plus en dtail les diffrents moyens daction pour faciliter lajustement. Ils soulignent que les dirigeants doivent se proccuper des problmes sociaux qui rsultent des prix levs de lalimentation et des matires premires, la priorit devant aller la mise en place de dispositifs de protection sociale bien cibls pour protger les pauvres. Les administrateurs soulignent que lamlioration continue de la situation conomique et financire lchelle mondiale ne doit pas rendre moins urgent lachvement des rformes. La poursuite rsolue de lajustement dans les finances publiques et le secteur financier, llimination des distorsions qui freinent le rquilibrage de la demande mondiale et le durcissement des politiques macroconomiques l o les tensions inflationnistes saccentuent sont tous ncessaires pour maintenir une croissance mondiale plus saine et plus quilibre. Ces politiques sont dans lintrt de chaque pays et laction ne doit pas tre diffre, mais une coordination permanente et des initiatives conjointes faciliteront des ajustements plus ambitieux et permettront dobtenir de meilleurs rsultats.

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APPENDICE STATISTIQUE

et appendice prsente des donnes rtrospectives et des projections. Il comprend cinq sections : hypothses, modications rcentes, donnes et conventions, classification des pays et tableaux statistiques. La premire section rsume les hypothses sur lesquelles reposent les estimations et projections pour201112 et celles du scnario moyen terme pour la priode 201316. La deuxime rappelle brivement les modications apportes la base de donnes et aux tableaux de lappendice statistique. La troisime donne une description gnrale des donnes et des conventions utilises pour calculer les chiffres composites pour chaque groupe de pays. La quatrime section, enn, rsume la classication des pays par sousgroupes types. La dernire et principale section regroupe les tableaux statistiques, tablis sur la base des informations disponibles fin mars 2011. (Les tableaux B1 B26 sont disponibles en ligne, en anglais.) Par souci de commodit uniquement, les chiffres portant sur 2011 et au-del sont prsents avec le mme degr de prcision que les chiffres rtrospectifs, mais, en tant que projections, ils nont pas ncessairement le mme degr dexactitude.

Sagissant des taux dintrt, le taux interbancaire offert Londres six mois en dollars EU stablira en moyenne 0,6 % en 2011 et 0,9 % en 2012; le taux moyen des dpts trois mois en euros se chiffrera 1,7 % en 2011 et 2,6 % en 2012, tandis que le taux moyen des dpts six mois au Japon sera de 0,6 % en2011 et de 0,3 % en 2012. En ce qui concerne leuro, le Conseil de lUnion europenne a dcid le 31 dcembre 1998 qu compter du 1er janvier 1999, les taux de conversion des monnaies des tats membres qui ont adopt leuro sont irrvocablement xs comme suit :
1 euro = = = = = = = = = = = = = = = = =
1 Taux 2Taux

Hypothses
Les taux de change effectifs rels des pays avancs demeureront constants leur niveau moyen de la priode 8 fvrier8 mars 2011. Pour 2011 et 2012, ces hypothses se traduisent par les taux moyens de conversion suivants : 1,565 et 1,562 pour le taux dollar/DTS, 1,369 et 1,362 pour le taux dollar/ euro, et 82,3 et 82,5 pour le taux dollar/yen, respectivement. Le prix du baril de ptrole sera en moyenne de 107,16 dollars en 2011 et de 108,00 dollars en 2012. Les politiques nationales menes lheure actuelle ne changeront pas. Les hypothses plus spciques sur lesquelles sont fondes les projections relatives un chantillon de pays sont dcrites dans lencadr A1.

15,6466 30,1260 1,95583 340,750 200,482 2,20371 40,3399 6,55957 40,3399 1.936,27 0,42930 0,585274 0,787564 5,94573 166,386 13,7603 239,640

couronnes estoniennes1 couronnes slovaques2 deutsche mark drachmes grecques3 escudos portugais orins nerlandais francs belges francs franais francs luxembourgeois lires italiennes lire maltaise4 livre chypriote5 livre irlandaise marks nlandais pesetas espagnoles schillings autrichiens tolars slovniens6

de conversion tabli le 1er janvier 2011. de conversion tabli le 1er janvier 2009. 3Taux de conversion tabli le 1er janvier 2001. 4Taux de conversion tabli le 1er janvier 2008. 5Taux de conversion tabli le 1er janvier 2008. 6Taux de conversion tabli le 1er janvier 2007.

Pour plus de dtails sur les taux de conversion de leuro, se reporter lencadr 5.4 de ldition doctobre1998 des Perspectives.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Modications rcentes
Le 1er janvier 2011, lEstonie est devenue le 17e pays membre de la zone euro. Les donnes de lEstonie ne sont pas incluses dans les agrgats de la zone euro parce que la base de donnes na pas encore t convertie en euros, mais sont incluses dans les agrgats pour les pays avancs. compter de ldition davril 2011 des Perspectives, les donnes de Tuvalu sont incluses dans les agrgats des pays mergents et en dveloppement. Les chiffres composites des groupes de pays pour les donnes budgtaires sont la somme des valeurs en dollars pour les pays concerns. Cela diffre des calculs des ditions prcdentes, o les chiffres composites taient pondrs par le PBI en parit de pouvoir dachat en pourcentage du PIB mondial total. Les donnes agrges des Perspectives excluent la Libye pour les annes de projection en raison de lincertitude entourant la situation politique. Sauf pour la croissance du PIB et linflation, les projections pour la Cte dIvoire ne sont pas prsentes en raison de lincertitude entourant la situation politique.

Donnes et conventions
La base statistique des Perspectives de lconomie mondiale, ci-aprs appele base de donnes des Perspectives, repose sur des donnes et projections portant sur 184 pays. Les donnes sont tablies conjointement par le Dpartement des tudes et les dpartements gographiques du FMI, ces derniers prparant rgulirement des projections par pays actualises partir dun ensemble cohrent dhypothses mondiales. Les services nationaux des statistiques sont la source essentielle des donnes rtrospectives et des dnitions, mais les institutions internationales participent galement aux travaux statistiques an dharmoniser les mthodes dtablissement des statistiques nationales, notamment les cadres danalyse, concepts, dnitions, classications et mthodes dvaluation. La base de donnes des Perspectives incorpore des renseignements communiqus aussi bien par les organismes nationaux que par les institutions internationales. Pour la plupart des pays, les donnes macroconomiques prsentes dans les Perspectives sont dans len-

semble conformes la version de 1993 du Systme de comptabilit nationale (SCN). Les normes des statistiques sectorielles du FMI la cinquime dition du Manuel de la balance des paiements (MBP5), le Manuel de statistiques montaires et nancires (MSMF 2000) et le Manuel de statistiques de nances publiques 2001 (MSFP 2001) ont toutes t alignes sur cette version. Elles retent lintrt particulier port par linstitution aux positions extrieures des pays, la stabilit de leur secteur nancier et la position budgtaire de leur secteur public. Ladaptation des statistiques nationales aux nouvelles normes commence vritablement avec la publication des manuels. Il faut toutefois noter que lensemble des statistiques ne peut tre pleinement conforme ces dnitions que si les statisticiens nationaux communiquent des donnes rvises. En consquence, les estimations des Perspectives ne sont que partiellement adaptes aux dnitions des manuels. Dans de nombreux pays, toutefois, les effets de la conversion aux normes jour sur les principaux soldes et agrgats seront faibles. Beaucoup dautres pays ont partiellement adopt les normes les plus rcentes dont ils poursuivront la mise en application au fil des annes. Conformment aux recommandations du SCN de 1993, plusieurs pays ont abandonn leur mthode traditionnelle de calcul des variables macroconomiques relles et de la croissance, qui reposait sur une anne de base xe, pour passer une mthode de calcul de la croissance agrge bases enchanes. Cette mthode met frquemment jour les pondrations des indicateurs de prix et de volume. Elle permet aux pays de mesurer la croissance du PIB avec plus de prcision en rduisant ou en liminant les biais la baisse des sries en volume fondes sur des indices qui tablissent la moyenne des composantes en volume partir de pondrations dune anne assez rcente. Les chiffres composites pour les groupes de pays qui gurent dans les Perspectives correspondent soit la somme, soit la moyenne pondre des chiffres des diffrents pays. Sauf indication contraire, les moyennes des taux de croissance sur plusieurs annes sont les taux de variation annuelle composs1. Les
moyennes du PIB rel et de ses composantes, de lemploi, du PIB par habitant, de lination, de la productivit des facteurs, du commerce et des cours des produits de base sont calcules sur la base des taux de variation annuelle composs, sauf pour le taux de chmage, qui repose sur une moyenne arithmtique simple.
1Les

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APPENDICE STATISTIQUE

moyennes sont des moyennes arithmtiques pondres dans le groupe des pays mergents et en dveloppement, sauf en ce qui concerne lination et lexpansion montaire pour lesquelles il sagit de moyennes gomtriques. Les conventions suivantes sappliquent : Les chiffres composites relatifs aux taux de change, aux taux dintrt et lexpansion des agrgats montaires sont pondrs par le PIB, converti en dollars sur la base des cours de change (moyenne des trois annes prcdentes) et exprim en pourcentage du PIB du groupe de pays considr. Les chiffres composites portant sur dautres donnes de lconomie intrieure, quil sagisse de taux de croissance ou de ratios, sont pondrs par le PIB, calcul PPA et exprim en pourcentage du PIB mondial ou de celui du groupe considr2. Les chiffres composites portant sur les donnes de lconomie intrieure pour la zone euro (il sagit des seize pays membres pour toute la priode, sauf indication contraire)3 sont des donnes agrges provenant de sources nationales tablies laide de coefficients de pondration du PIB. Les donnes annuelles ne sont pas corriges des effets calendrier. Pour les donnes antrieures 1999, les agrgations des donnes se rapportent aux taux de change de lcu de 1995. Les chiffres composites pour les donnes budgtaires sont les sommes des donnes nationales aprs conversion en dollars au taux de change moyen du march pour les annes indiques. Les taux composites de chmage et de croissance de lemploi sont pondrs par la population active des pays, exprime en pourcentage de la population active du groupe considr. Pour ce qui est des donnes relatives lconomie extrieure, les chiffres composites reprsentent la somme des donnes pour chaque pays, aprs
2Voir lencadr A2 des Perspectives de lconomie mondiale davril 2004 pour une rcapitulation des coefficients de pondration PPA rviss et lannexe IV des Perspectives de mai 1993; voir aussi Anne-Marie Gulde et Marianne Schulze-Ghattas, Purchasing Power Parity Based Weights for the World Economic Outlook, dans Sta Studies for the World Economic Outlook (Washington, Fonds montaire international, dcembre 1993), p. 10623. 3Les donnes de lEstonie ne sont pas incluses dans les agrgats de la zone euro parce que la base de donnes na pas encore t convertie en euros.

conversion en dollars aux cours de change moyens des annes indiques pour la balance des paiements et aux cours en n danne pour la dette libelle en monnaies autres que le dollar. Toutefois, en ce qui concerne les volumes et les prix du commerce extrieur, les chiffres composites reprsentent la moyenne arithmtique des pourcentages de variation enregistrs par les diffrents pays, pondre par la valeur en dollars de leurs exportations ou importations respectives exprimes en pourcentage des exportations ou des importations au niveau mondial ou pour le groupe considr (enregistres lanne prcdente). Sauf indication contraire, les chiffres composites sont calculs pour les groupes de pays sils reprsentent au moins 90 % des pondrations du groupe.

Classication des pays


Rsum
Les pays sont rpartis en deux groupes principaux : pays avancs, et pays mergents et en dveloppement4. Loin dtre xe en fonction de critres immuables, conomiques ou autres, cette classication volue au l des annes. Elle a pour but de faciliter lanalyse en permettant dorganiser les donnes de manire aussi signicative que possible. Le tableau A donne un aperu de la classication des pays, avec le nombre de pays appartenant chaque groupe par rgion ainsi que des indicateurs de la taille de leur conomie (PIB calcul sur la base des PPA, total des exportations de biens et de services et population). Un certain nombre de pays ne gurent pas actuellement dans cette classication et ne sont pas inclus dans lanalyse. Cuba et la Rpublique populaire dmocratique de Core ne sont pas membres du FMI, qui, en consquence, nassure aucun suivi de leur conomie. Saint-Marin ne fait pas partie du groupe des pays avancs parce que sa base de donnes nest pas complte. De mme, les les Marshall, les tats fdrs de
4Dans la prsente tude, les termes pays et conomies ne se rapportent pas ncessairement une entit territoriale constituant un tat au sens o lentendent le droit et les usages internationaux. Il sapplique aussi certaines entits territoriales qui ne sont pas des tats, mais qui tablissent indpendamment des statistiques distinctes.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Micronsie, Palaos et la Somalie sont omis des agrgats du groupe des pays mergents et en dveloppement parce que leurs donnes sont limites.

Caractristiques gnrales et composition des dirents groupes de pays


Pays avancs Le tableau B donne la composition du groupe des pays avancs (34 pays). Les sept pays de ce groupe dont les PIB sont les plus importants tatsUnis, Japon, Allemagne, France, Italie, RoyaumeUni et Canada forment ensemble le sous-groupe dit des principaux pays avancs, souvent appel le Groupe des Sept, ou G-7. Les seize pays membres de la zone euro et les quatre nouvelles conomies industrielles dAsie constituent dautres sous-groupes. Les chiffres composites gurant dans les tableaux sous la rubrique zone euro se rapportent aux pays qui en font actuellement partie, et cela vaut pour toutes les annes, bien que le nombre des tats membres ait augment au l du temps5. Le tableau C donne la liste des pays membres de lUnion europenne, qui ne sont pas tous classs parmi les pays avancs dans les Perspectives. Pays mergents et en dveloppement Le groupe des pays mergents et en dveloppement (150 pays) rassemble tous les pays qui ne sont pas des pays avancs. Les pays mergents et en dveloppement sont regroups par rgion : Afrique subsaharienne (AfSS), Amrique latine et Carabes (ALC), Asie en dveloppement, Communaut des tats indpendants (CEI), Europe centrale et orientale, et Moyen-Orient et Afrique du Nord (MOAN). Les pays mergents et en dveloppement sont aussi subdiviss en fonction de critres analytiques. La classication analytique subdivise les pays de la faon suivante : selon la source de leurs recettes dexportation et autres revenus provenant de ltranger et selon des critres nanciers qui distinguent les pays cranciers (net) des pays dbiteurs (net); les pays dbiteurs sont
donnes de lEstonie ne sont pas incluses dans les agrgats de la zone euro parce que la base de donnes na pas encore t convertie en euros.
5Les

eux-mmes rpartis en sous-groupes selon la principale source de nancement extrieur et la situation du service de leur dette. Les tableaux D et E donnent le dtail de la composition des pays mergents et en dveloppement, classs par rgion et en fonction de critres analytiques. La classication des pays selon le critre analytique, par source de recettes dexportation, distingue deux catgories : les combustibles (Classication type pour le commerce international CTCI, section 3) et les autres produits, dont les produits de base autres que les combustibles (CTCI, sections 0, 1, 2 et 4, plus division68). Les pays sont classs dans lun ou lautre de ces groupes lorsque leur principale source de recettes dexportation dpasse 50 % de la moyenne de leurs exportations entre 2005 et 2009. La classication en fonction de critres nanciers distingue les pays cranciers nets, les pays dbiteurs nets et les pays pauvres trs endetts (PPTE). Les pays sont classs parmi les dbiteurs nets lorsque le solde courant quils ont accumul entre 1972 (ou une anne antrieure si des donnes sont disponibles) et 2009 est ngatif. Les pays dbiteurs nets sont rpartis en deux sous-groupes en fonction de deux autres critres, le nancement extrieur public et la situation du service de la dette6. Les pays appartiennent au premier de ces sous-groupes lorsque 65 % au moins de leur endettement moyen entre 2005 et 2009 est financ par des cranciers publics. Le groupe des PPTE comprend tous les pays qui, selon le FMI et la Banque mondiale, peuvent participer linitiative PPTE en vue de ramener leur dette extrieure un niveau viable dans un dlai relativement bref7. Nombre de ces pays ont dj bnfici dun allgement de dette et ont pu sortir de linitiative.

la priode 200509, 44 pays ont accumul des arrirs de paiements extrieurs ou ont conclu des accords de rchelonnement de leur dette avec des cranciers officiels ou des banques commerciales. Ce groupe de pays est dsign sous le nom de pays ayant accumul des arrirs ou bnci dun rchelonnement entre 2005 et 2009. 7Voir David Andrews, Anthony R. Boote, Syed S. Rizavi et Sukwinder Singh, Allgement de la dette des pays faible revenu Linitiative renforce en faveur des pays pauvres trs endetts, brochure du FMI no 51 (Washington, Fonds montaire international, novembre 1999).

6Pendant

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APPENDICE STATISTIQUE

Tableau A. Classication par sous-groupes types et parts des divers sous-groupes dans le PIB global, le total des exportations de biens et de services et la population mondiale en 20101
(En pourcentage du total pour le groupe considr ou du total mondial)
PIB Exportations de biens et de services Population

Nombre de pays Pays avancs tats-Unis Zone euro2 Allemagne France Italie Espagne Japon Royaume-Uni Canada Autres pays avancs Pour mmoire Principaux pays avancs Nouvelles conomies industrielles dAsie
34 16

Pays avancs
100,0 37,7 27,8 7,6 5,5 4,6 3,5 11,1 5,6 3,4 14,3 75,5 7,4

Monde
52,3 19,7 14,6 4,0 2,9 2,4 1,8 5,8 2,9 1,8 7,5 39,5 3,9

Pays avancs
100,0 15,4 40,9 12,6 5,5 4,6 3,1 7,3 5,6 3,9 27,0 54,8 15,4

Monde
63,7 9,8 26,1 8,0 3,5 2,9 2,0 4,6 3,5 2,5 17,2 34,9 9,8

Pays avancs Monde


100,0 30,4 32,1 8,0 6,2 5,9 4,5 12,5 6,1 3,3 15,5 72,4 8,3 15,0 4,5 4,8 1,2 0,9 0,9 0,7 1,9 0,9 0,5 2,3 10,8 1,2

14 7 4

Pays mergents et en dveloppement Monde Pays mergents et en dveloppement Par rgion Europe centrale et orientale Communaut des tats indpendants3 Russie Asie, pays en dveloppement d Chine Inde Chine et Inde non comprises Amrique latine et Carabes Brsil Mexique Moyen-Orient et Afrique du Nord Afrique subsaharienne Afrique du Sud et Nigria non compris Classification analytique Source des recettes dexportation Combustibles Autres produits Dont : produits primaires Source de financement extrieur Pays dbiteurs (net) Dont : financement public Situation du service de la dette Pays ayant accumul des arrirs ou bnfici dun rchelonnement entre 2005 et 2009 Autres pays dbiteurs (net) Autres groupes Pays pauvres trs endetts
1Les

Pays mergents et en dveloppement Monde


100,0 9,4 10,1 6,7 43,6 26,0 4,8 12,9 14,7 3,4 4,6 16,8 5,4 2,8 36,3 3,4 3,7 2,4 15,8 9,4 1,7 4,7 5,3 1,2 1,7 6,1 2,0 1,0

Pays mergents et en dveloppement Monde


100,0 3,0 4,8 2,4 61,5 23,1 21,0 17,4 9,8 3,3 1,9 7,1 13,8 10,2 85,0 2,6 4,1 2,1 52,3 19,7 17,8 14,8 8,3 2,8 1,6 6,0 11,7 8,7

150 14 13 27

100,0 7,2 8,9 6,3 50,4 28,6 11,3 10,5 18,0 6,2 4,4 10,4 5,1 2,5

47,7 3,4 4,2 3,0 24,0 13,6 5,4 5,0 8,6 2,9 2,1 5,0 2,4 1,2

25 32

20 44 42

27 123 20

17,9 82,1 2,3

8,5 39,1 1,1

26,6 73,4 2,6

9,6 26,6 1,0

11,4 88,6 4,8

9,7 75,3 4,1

121 28

50,4 2,5

24,0 1,2

42,9 1,8

15,6 0,6

62,0 9,7

52,7 8,2

44 77

4,9 45,5

2,4 21,7

4,4 38,5

1,6 14,0

9,6 52,4

8,1 44,5

39

2,4

1,2

1,9

0,7

10,7

9,1

parts de PIB sont fondes sur le calcul des PIB des pays parit des pouvoirs dachat (PPA). Le nombre de pays indiqu pour chaque groupe correspond ceux dont les donnes sont incluses dans le total. 2Les donnes de lEstonie ne sont pas incluses dans les agrgats de la zone euro, mais sont incluses dans les agrgats pour les pays avancs. 3La Gorgie et la Mongolie, qui ne sont pas membres de la Communaut des tats indpendants, sont incluses dans ce groupe pour des raisons de gographie et de similitude de structure conomique.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Tableau B. Pays avancs classs par sous-groupes


Principales zones montaires tats-Unis Zone euro Japon Zone euro1 Allemagne Autriche Belgique Chypre Espagne Finlande Core Hong Kong (RAS)2 Principaux pays avancs Allemagne Canada tats-Unis Autres pays avancs Australie Core Danemark Estonie Hong Kong (RAS)2 Islande Isral Norvge Nouvelle-Zlande Rp. tchque Singapour Sude Suisse Taiwan, province chinoise de France Italie Japon Royaume-Uni France Grce Irlande Italie Luxembourg Malte Singapour Taiwan, province chinoise de Pays-Bas Portugal Rp. slovaque Slovnie

Nouvelles conomies industrielles dAsie

1Les donnes de lEstonie ne sont pas incluses dans les agrgats de la zone euro parce que la base de donnes na pas encore t convertie en euros. 2Le 1er juillet 1997, Hong Kong, dont le territoire a t rtrocd la Rpublique populaire de Chine, est devenue une rgion administrative spciale de la Chine.

Tableau C. Union europenne


Allemagne Autriche Belgique Bulgarie Chypre Danemark Espagne Estonie Finlande France Grce Hongrie Irlande Italie Lettonie Lituanie Luxembourg Malte Pays-Bas Pologne Portugal Rp. slovaque Rp. tchque Roumanie Royaume-Uni Slovnie Sude

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APPENDICE STATISTIQUE

Tableau D. Pays mergents et en dveloppement classs par rgion et par principale source de recettes dexportation
Combustibles Communaut des tats indpendants1 Azerbadjan Kazakhstan Russie Turkmnistan Asie, pays en dveloppement d Bruni Darussalam Timor-Leste Amrique latine et Carabes quateur Trinit-et-Tobago Venezuela Moyen-Orient et Afrique du Nord Algrie Arabie Saoudite Bahren mirats arabes unis Iran, Rp. islam. d Iraq Kowet Libye Oman Qatar Soudan Ymen, Rp. du Afrique subsaharienne Angola Congo, Rp. du Gabon Guine quatoriale Nigria Tchad Burkina Faso Burundi Congo, Rp. dm. du Guine Guine-Bissau Malawi Mali Mozambique Sierra Leone Zambie Zimbabwe Mauritanie Chili Guyana Prou Suriname Papouasie-Nouvelle-Guine les Salomon Mongolie Ouzbkistan Autres produits, dont produits primaires

1La Mongolie, qui nest pas membre de la Communaut des tats indpendants, est incluse dans ce groupe pour des raisons de gographie et de similitude de structure conomique.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Tableau E. Pays mergents et en dveloppement classs par rgion, par position extrieure nette et appartenance au groupe des pays pauvres trs endetts
Position extrieure nette

Crancier net Europe centrale et orientale Albanie Bosnie-Herzgovine Bulgarie Croatie Hongrie Kosovo Lettonie Lituanie Macdoine, ex-Rp. youg. de Montngro Pologne Roumanie Serbie Turquie Communaut des tats indpendants3 Armnie Azerbadjan Blarus Gorgie Kazakhstan Moldova Mongolie Ouzbkistan Rpublique kirghize Russie Tadjikistan Turkmnistan Ukraine Asie, pays en dveloppement d Afghanistan, Rp. islam. d Bangladesh Bhoutan Bruni Darussalam Cambodge Chine Fidji les Salomon Inde
* * * * * *

Dbiteur net1

Pays pauvres trs endetts2 Indonsie Kiribati

Position extrieure nette

Crancier net
* * *

Dbiteur net1

Pays pauvres trs endetts2

* * * * * * * * * * * * * *

Malaisie Maldives Myanmar Npal Pakistan Papouasie-NouvelleGuine Philippines Rpublique dm. pop. lao Samoa Sri Lanka Thalande Timor-Leste Tonga Tuvalu Vanuatu

* * * * * * * * * * * *

Vietnam Amrique latine et Carabes

* * * *

Antigua-et-Barbuda Argentine Bahamas Barbade Belize Bolivie


* *

* * * * * * * * * * * * * * * * * *

Brsil Chili Colombie Costa Rica Dominique El Salvador quateur

Grenade Guatemala Guyana Hati Honduras Jamaque Mexique Nicaragua Panama

* * *

186

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APPENDICE STATISTIQUE

Tableau E (n)
Position extrieure nette

Crancier net Paraguay Prou Rpublique Dominicaine Saint-Kitts-et-Nevis Saint-Vincent-et-les Grenadines Sainte-Lucie Suriname Trinit-et-Tobago Uruguay Venezuela Moyen-Orient et Afrique du Nord Algrie Arabie Saoudite Bahren Djibouti gypte mirats arabes unis Iran, Rp. islam. d Iraq Jordanie Kowet Liban Libye Maroc Mauritanie Oman Qatar Rpublique arabe syrienne Soudan Tunisie Ymen, Rp. du Afrique subsaharienne Afrique du Sud Angola Bnin Botswana Burkina Faso
1La 2La 3La

Dbiteur net1
* * * * *

Pays pauvres trs endetts2 Burundi Cameroun Cap-Vert Comores Congo, Rp. dm. du Congo, Rp. du Cte dIvoire rythre thiopie Gabon Gambie Ghana Guine Guine quatoriale Guine-Bissau Kenya

Position extrieure nette

Crancier net

Dbiteur net1
* * *

Pays pauvres trs endetts2


* * *

* * *

* * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * *

* * * * * * * * * * * * * * * * * * * *

Lesotho Libria Madagascar Malawi Mali Maurice Mozambique Namibie Niger Nigria Ouganda Rpublique Centrafricaine Rwanda So Tom-et-Prncipe Sngal Seychelles Sierra Leone Swaziland Tanzanie Tchad

* * * *

Togo Zambie Zimbabwe

prsence dun rond au lieu dun astrisque indique que la principale source de nancement extrieur du pays est publique. prsence dun rond au lieu dun astrisque indique que le pays a atteint le point dachvement.

Gorgie et la Mongolie, qui ne sont pas membres de la Communaut des tats indpendants, sont incluses dans ce groupe pour des raisons de gographie et de similitude de structure conomique.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Encadr A1. Hypothses de politique conomique retenues pour les projections


Hypothses de politique budgtaire
Les hypothses de politique budgtaire court terme retenues dans les Perspectives de lconomie mondiale reposent sur les budgets ou lois de finances annoncs par les autorits et corrigs des diffrences entre les hypothses macroconomiques et les projections de rsultats budgtaires des services du FMI et celles des autorits nationales. Les mesures dont lapplication est juge probable sont incluses dans les projections budgtaires moyen terme. Lorsque les services du FMI ne disposent pas dinformations suffisantes pour valuer les intentions gouvernementales et les perspectives de mise en uvre des mesures dcides, le solde primaire structurel est cens rester inchang, sauf indication contraire. Les hypothses ci-aprs ont t adoptes pour certaines conomies avances (voir aussi, en ligne, les tableaux B5, B6, B7 et B9 de lappendice statistique pour des donnes sur les soldes capacit (+)/besoin () de nancement et les soldes structurels)1. Afrique du Sud. Les projections budgtaires reposent sur le budget 2011 et les intentions des autorits telles quelles sont nonces dans la loi de rglement publie le 23 fvrier 2011. Allemagne. Les estimations pour 2010 sont des estimations prliminaires de lOffice fdral des statistiques. compter de 2011, les projections des services du FMI intgrent le plan budgtaire de base de ltat fdral adopt par les autorits, aprs prise en compte des diffrences concernant le cadre macroconomique des services du FMI et de leurs hypothses sur lvolution des finances publiques des Lnder et des collecti1Lcart de production correspond la diffrence entre la production effective et la production potentielle, en pourcentage de cette dernire. Le solde structurel, qui est exprim en pourcentage de la production potentielle, est celui qui serait enregistr si la production effective et la production potentielle concidaient; par consquent, ses variations incluent les effets des mesures budgtaires temporaires, limpact des uctuations de taux dintrt et du cot du service de la dette, ainsi que dautres uctuations non cycliques du solde budgtaire. Le calcul du solde structurel repose sur lestimation par les services du FMI du PIB potentiel et des lasticits des recettes et des dpenses (voir les Perspectives de lconomie mondiale doctobre 1993, annexe I). La dette nette correspond la diffrence entre la dette brute et les actifs nanciers des administrations publiques, lesquels comprennent les actifs dtenus par le systme de scurit sociale. Les estimations de lcart de production et du solde budgtaire structurel comportent une marge dincertitude signicative.

vits locales, le systme dassurance sociale et les fonds spciaux. Lestimation de la dette brute fin 2010 inclut le transfert des engagements des structures de dfaisance au bilan de ltat. Arabie Saoudite. Les autorits adoptent une hypothse prudente pour le cours du ptrole: le budget2011 repose sur un cours de 54 dollars le baril; en consquence, les chiffres effectifs diffrent souvent considrablement du budget. Les projections des services du FMI pour les recettes ptrolires reposent sur les cours du ptrole qui servent de rfrence dans les Perspectives, rduits de 5 % du fait de la forte teneur en soufre du brut saoudien. En ce qui concerne les recettes non ptrolires, les recettes douanires sont censes augmenter en fonction des importations, le revenu des investissements en fonction du LIBOR et les redevances et droits dutilisation en fonction du PIB non ptrolier. Pour ce qui est des dpenses, on suppose que les salaires progressent plus vite que le taux naturel, du fait dune hausse de 15 % rpartie sur la priode 200810 et, selon les projections, les dpenses consacres aux biens et services augmentent au rythme de lination moyen terme. En 2010 et en 2013, un 13e mois de salaire est pay sur la base du calendrier lunaire. Les paiements dintrts devraient chir, les autorits tant dcides rembourser la dette publique. En 2010, les dpenses en capital devraient dpasser de 32 % environ le montant inscrit dans la loi de finances, ce qui concide avec lannonce des autorits dengager des dpenses hauteur de 400 milliards de dollars EU moyen terme. Le rythme des dpenses devrait ralentir moyen terme, do un durcissement de la politique budgtaire. Argentine. Les prvisions de 2011 reposent sur les rsultats de 2010 et les hypothses des services du FMI. Pour les annes ultrieures, les services du FMI supposent que la politique conomique ne sera pas change. Australie. Les projections budgtaires reposent sur les projections des services du FMI et les perspectives conomiques et budgtaires du milieu de lanne pour201011. Autriche. Les chiffres du pass et les projections du dficit et de la dette des administrations publiques ne font pas encore apparatre totalement les dernires rvisions de Statistik Autriche dans le cadre de la communication de donnes budgtaires Eurostat.

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APPENDICE STATISTIQUE

Encadr A1 (suite)
Belgique. Les estimations pour 2010 sont des estimations prliminaires de la Banque nationale de Belgique. Les projections des services du FMI pour 2011 et au-del reposent sur des politiques inchanges. Cependant, les projections de 2011 incluent certaines des mesures prvues dans le budget fdral de 2011 en cours dtablissement et les objectifs budgtaires de2011 pour les rgions et communauts et ladministration de la scurit sociale. Pour les collectivits locales, des politiques inchanges impliquent la poursuite de leur cycle lectoral. Brsil. Les projections pour 2010 reposent sur la loi de nances et les hypothses des services du FMI. Pour le reste de la priode de projection, les services du FMI supposent que la politique ne sera pas change et quil y aura une nouvelle augmentation de linvestissement public conformment aux intentions des autorits. Canada. Les projections sappuient sur les prvisions de rfrence du budget de 2011 (Des impts bas pour stimuler la croissance et lemploi). Les services du FMI ajustent ces prvisions pour tenir compte des diffrences dans les projections macroconomiques. Les projections du FMI incluent galement les donnes les plus rcentes du Ministre des finances (Mise jour des projections conomiques et budgtaires, octobre 2010) et de Statistique Canada, y compris les chiffres des budgets fdral, provinciaux et territoriaux jusqu la n du quatrime trimestre de 2010. Chine. Pour 201011, le gouvernement est cens poursuivre et complter le programme de relance quil a annonc n 2008, mme si labsence de prcisions sur ce programme complique lanalyse des services du FMI. Ceux-ci supposent en particulier quil ne sera pas mis un terme ce programme en 2010; aussi ny a-t-il aucune impulsion budgtaire signicative. La relance prend fin en 2011, do une impulsion budgtaire ngative denviron 1 % du PIB (hausse des recettes et baisse des dpenses). Core. Les projections budgtaires supposent que la politique budgtaire sera applique en 2011 comme annonc par le gouvernement. Les projections pour 2010 reposent principalement sur les chiffres de novembre 2010, en supposant que les 11 premiers mois avaient collect/utilis environ 92% des recettes/ dpenses. En consquence, limpulsion budgtaire devrait tre de 3% du PIB en 2010. Les chiffres des dpenses pour 2011 correspondent plus ou moins ceux figurant dans la loi de finances. Les projections de recettes retent les hypothses macroconomiques des services du FMI, corriges des mesures scales figurant dans le plan de relance pluriannuel mis en place en 2009 et des mesures discrtionnaires de mobilisation de recettes incluses dans la loi de finances pour 2010. Les projections moyen terme supposent que le gouvernement poursuivra son plan dassainissement des finances publiques et quilibrera le budget (hors caisses de scurit sociale) en 2013. Danemark. Les projections pour 201011 sont alignes sur les plus rcentes prvisions budgtaires ofcielles et les projections conomiques sous-jacentes, ajustes, le cas chant, pour tenir compte des hypothses macroconomiques des services du FMI. Pour201216, les projections incluent les principaux lments du programme budgtaire moyen terme, tels qunoncs dans le programme de convergence soumis en 2009 lUnion europenne. Espagne. Les chiffres de 2010 sont les estimations des autorits pour les administrations publiques. compter de 2011, elles reposent sur le budget 2011 et le programme moyen terme des autorits, corrig de manire tenir compte des projections macroconomiques des services du FMI. tats-Unis. Les projections budgtaires reposent sur le projet de budget du Prsident pour lexercice 2012, corrig de manire tenir compte de lvaluation par les services du FMI des politiques qui seront probablement adoptes par le Congrs. Par rapport au budget du Prsident, les services du FMI supposent des compressions des dpenses budgtaires davantage concentres en dbut de priode, une nouvelle prolongation des allocations de chmage durgence et un report des mesures proposes pour accrotre les recettes. Les estimations des services du FMI pour les dficits budgtaires excluent aussi certaines mesures encore dfinir par les autorits et sont ajustes de manire tenir compte dun traitement comptable diffrent de laide au secteur financier. Les projections qui en rsultent sont ajustes de manire tenir compte des prvisions des services du FMI pour les principales variables macroconomiques et nancires et sont converties en base administrations publiques.

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PERSPECTIVES DE LCONOMIE MONDIALE : LES TENSIONS DUNE REPRISE DEUX VITESSES

Encadr A1 (suite)
France. Les estimations pour les administrations publiques en 2010 sont des estimations prliminaires du budget 2011 et, pour ladministration centrale, elles constituent les chiffres effectifs. Les projections pour2011 et au del correspondent au budget pluriannuel des autorits pour 201114, corrig des diffrences dans les hypothses concernant les variables macroconomiques et financires et les projections des recettes. Grce. Les projections macroconomiques et budgtaires pour 2011 et moyen terme sont compatibles avec les politiques que le FMI a convenu dappuyer dans le cadre de laccord de confirmation. Les projections budgtaires laissent supposer un vigoureux ajustement, qui a dj commenc en 2010 et sera suivi par dautres mesures en 201113. La croissance devrait atteindre son taux le plus bas la fin de2010 et se redresser progressivement par la suite, redevenant positive en 2012. Les donnes incluent les rvisions des donnes budgtaires pour 200609. Ces rvisions rectifient plusieurs lacunes des statistiques antrieures. Premirement, les entreprises publiques dont les ventes reprsentent moins de 50 % des cots de production ont t reclasses dans le secteur des administrations publiques, conformment aux directives dEurostat. 17 entits sont concernes, parmi lesquelles plusieurs de grande taille non rentables. La dette de ces entits (7 % du PIB) est maintenant incluse dans les donnes sur la dette des administrations publiques, et leurs pertes annuelles accroissent le dficit annuel (dans la mesure o leurs garanties mobilises ntaient pas prises en compte dans les donnes antrieures sur le dficit). Deuximement, les rvisions sexpliquent par une meilleure information sur les arrirs (notamment pour les remboursements dimpts, les paiements forfaitaires aux retraits de la fonction publique et les paiements aux prestataires de soins de sant) et les soldes rviss de la scurit sociale qui refltent des corrections pour paiements dintrts imputs, double comptage des recettes et autres imprcisions. Enfin, de nouvelles informations sur les contrats dchange expliquent aussi la rvision la hausse des donnes sur la dette. Hong Kong (RAS). Les projections reposent sur les projections budgtaires moyen terme des autorits. Hongrie. Les projections budgtaires incluent les hypothses des services du FMI concernant le cadre macroconomique et leffet des mesures adoptes et des projets budgtaires annoncs fin dcembre 2010. Inde. Les donnes historiques reposent sur les donnes relatives lexcution de la loi de finances. Les projections sont fondes sur les informations disponibles ayant trait aux programmes budgtaires des autorits, avec certains ajustements pour tenir compte des hypothses des services du FMI. Les donnes infranationales sont prises en compte avec un retard pouvant aller jusqu deux ans; les donnes sur lensemble des administrations publiques sont donc nales longtemps aprs celles de ladministration centrale. La prsentation du FMI diffre de celle de la comptabilit nationale indienne, notamment en ce qui concerne le produit de la cession de participations de ltat et de ladjudication de licences, lenregistrement net/brut des recettes dans certaines catgories peu importantes et certains prts au secteur public. Indonsie. Le dficit de 2010 a t infrieur aux prvisions (0,6 % du PIB), car les dpenses ont t infrieures au montant prvu, en particulier pour linvestissement public. Le dficit de 2011 est estim 1,5 % du PIB, contre une prvision de 1,8 % dans le budget. Si la hausse des cours du ptrole aura un effet ngatif sur le budget faute dune rforme des subventions aux carburants, cet effet sera probablement compens par des dpenses moins leves que prvu, en particulier dans linvestissement public, tant donn les hausses considrables prvues au budget. Les projections budgtaires pour 201216 reposent sur les principales rformes ncessaires pour soutenir la croissance conomique, notamment le renforcement de lexcution du budget pour assurer lefficacit de la politique budgtaire, la rduction des subventions lnergie en relevant progressivement les prix administrs et des efforts permanents de mobilisation des recettes pour accrotre la marge de manuvre disponible pour dvelopper les infrastructures. Irlande. Les projections budgtaires reposent sur le budget de 2011 et lajustement moyen terme prvu dans le programme UE/FMI de dcembre 2010, qui inclut 15 milliards deuros de mesures de rquilibrage sur la priode 201114, avec 6 milliards deuros dconomies prvues pour 2011. Les projections sont ajustes de manire tenir compte des diffrences entre les projections macroconomiques des services du FMI

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et celles des autorits irlandaises. Le nouveau gouvernement qui est entr en fonction dbut mars 2011 sest engag appliquer le programme budgtaire de201112 et continuer de rquilibrer les finances publiques moyen terme. Italie. Les projections budgtaires tiennent compte des effets de la loi de nances pour 2010 et des mesures dajustement budgtaire prvues pour201113 qui ont t approuves par le gouvernement en mai 2010, puis par le parlement, avec des modifications, en juinjuillet 2010. Les estimations pour 2010 sont les donnes prliminaires de lInstitut national italien des statistiques (Istat). Les projections des services du FMI reposent sur les estimations par les autorits du scnario envisag, notamment le programme moyen terme de rquilibrage des finances publiques susmentionn, ajust pour prendre en compte principalement les diffrences dans les hypothses macroconomiques et des hypothses moins optimistes sur les retombes des mesures dadministration des recettes (visant lutter contre la fraude fiscale). Aprs 2013, le solde primaire structurel (net des postes ponctuels) est cens tre constant. Japon. Les projections de 2011 reposent sur les mesures budgtaires dj annonces par le gouvernement et des dpenses de reconstruction hauteur denviron 1% du PIB. Les projections moyen terme supposent en gnral que les recettes et les dpenses des administrations publiques seront ajustes conformment aux tendances dmographiques et conomiques sous-jacentes actuelles (hors relance budgtaire). Mexique. Les projections budgtaires reposent sur 1) les projections macroconomiques des services du FMI, 2) la rgle modie de lquilibre budgtaire prvue dans la loi de responsabilit budgtaire, y compris le recours la clause dexception, et 3) les projections des autorits concernant les dpenses (pensions et soins de sant, notamment) et la modration de la masse salariale. Pour 201011, les projections tiennent compte de lcart par rapport lobjectif dquilibre budgtaire imputable la clause dexception du cadre budgtaire, qui autorise un lger dcit du fait de la dtrioration conjoncturelle des recettes. Nouvelle-Zlande. Les projections budgtaires reposent sur la loi de finances pour 2010 et les estimations des services du FMI. Depuis lexercice 2006/07, les comptes budgtaires suivent les principes comptables gnralement reconnus, de sorte que la comparaison historique des donnes est impossible. Pays-Bas. Les projections budgtaires pour 201015 reposent sur les projections budgtaires du Bureau danalyse de la politique conomique, corriges des diffrences dans les hypothses macroconomiques. Pour 2016, il est suppos que le rquilibrage budgtaire se poursuit au mme rythme quen 2015. Portugal. Les donnes de 2010 sont prliminaires. compter de 2011, les services du FMI incluent toutes les mesures approuves (excluant donc les mesures proposes en mars 2011, qui ont t rejetes par le parlement). Les chiffres incorporent aussi leffet des projections macroconomiques des services du FMI. Royaume-Uni. Les projections budgtaires reposent sur la loi de finances pour 2011 publie en mars 2011 et les perspectives conomiques et budgtaires de lOffice for Budget Responsibility publies avec la loi de finances. Elles intgrent les plans de rquilibrage moyen terme qui ont t annoncs pour 2011 et les exercices suivants. Elles sont corriges de manire tenir compte des diffrences dans les prvisions des variables macroconomiques et nancires. Russie. Les projections pour 201113 reposent sur le dcit non ptrolier (en pourcentage du PIB) qui dcoule du projet de loi de finances moyen terme et sur les projections des recettes des services du FMI. Les services du FMI supposent que le solde non ptrolier de ltat fdral restera inchang en pourcentage du PIB sur la priode 201316. Singapour. Pour lexercice 2011/12, les projections reposent sur les chiffres de la loi de finances. Pour le reste de la priode, les services du FMI supposent que la politique conomique ne sera pas change. Sude. Les projections budgtaires pour 2010 sont conformes aux projections des autorits. Leffet de lvolution conjoncturelle sur les comptes budgtaires est calcul laide de la plus rcente semi-lasticit de lOCDE. Suisse. Les projections pour 200915 reposent sur les calculs des services du FMI, qui prennent en compte les mesures visant rtablir lquilibre des comptes fdraux et renforcer les nances de la scurit sociale.

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Turquie. Les projections budgtaires supposent que les autorits sen tiendront lobjectif budgtaire quelles ont prsent dans leur programme moyen terme pour 201113. que lination va passer au-dessus du taux ou de la fourchette acceptable et diminuent lorsquil semble quelle ne va pas les dpasser, que le taux de croissance escompt est infrieur au taux potentiel et que les capacits inemployes sont importantes. En consquence, on suppose que le taux interbancaire offert Londres (LIBOR) sur les dpts en dollars six mois sera en moyenne de 0,6 % en 2011 et de 0,9 % en 2012 (voir tableau 1.1), le taux moyen des dpts en euros trois mois de 1,7 % en 2011 et de 2,6 % en2012, et le taux des dpts en yen six mois de 0,6% en 2011 et de 0,3 % en 2012.

Hypothses de politique montaire


Les hypothses de politique montaire reposent sur le cadre tabli dans chaque pays pour cette politique. Ce cadre suppose le plus souvent une politique de non-accompagnement de la conjoncture durant le cycle : les taux dintrt officiels augmentent lorsque, daprs les indicateurs conomiques, il semble

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APPENDICE STATIST