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NABIL CHERCHOUR, FLORENT MATTEI, ADRIEN MANCERAS

Quelle politique montaire dans le nouvel environnement financier ?


ECONOMIE
Groupe E

INTRODUCTION

Face au nouvel environnement financier et la crise conomique et financire, la BCE se doit dassurer la conduite de la politique montaire unique dans la zone euro. Ainsi la BCE a souhait adopt une stratgie cibl sur le moyen terme destine la stabilit des prix afin de lutter contre linflation. De ce fait la stratgie de politique montaire de la BCE est axe sur la stabilit des prix. Cet objectif a t choisi parce que la stabilit des prix favorise l'lvation du niveau de vie, travers diffrents canaux. Le maintien de prix stables renforce la transparence des prix relatifs, ce qui par consquent stimule la concurrence. Pour sa politique montaire la BCE utilise les diffrents taux directeurs : taux de rmunration des dpts, de refinancement, du prt marginal. Ainsi au regard de lenvironnement financier la BCE peut augmenter ou diminuer ses taux. Ainsi grce son pouvoir dindpendance elle peut mener bien comme elle le souhaite sa politique montaire. Nanmoins la BCE est souvent critique cause de ses politiques conomiques juges trop restrictives . Ainsi la politique montaire actuelle de la BCE rpond t- elle suffisamment au nouveau dfi que lui impose le nouvel environnement financier ?

Partie I : Quest-ce quune politique montaire ?

Essayons de rpondre cette question avec des concepts relativement simples. Les politiques montaires (tout comme les politiques budgtaires) ont pour objectif de contrler la demande globale. Politique montaire et budgtaire interagissent ensemble et forment le policy-mix. Ce sont des politiques conjoncturelles. Outre lide de contrler la demande globale, on considre plus gnralement que lobjectif des politiques conjoncturelles est de satisfaire le carr magique de lconomiste Nicholas Kaldor. Il sagit dune reprsentation graphique visant prsenter les quatre grands objectifs de la politique conjoncturelle dun pays : Le taux de chmage. La croissance. Lquilibre extrieur de la balance commerciale. La stabilit des prix.

A partir de ce simple carr, deux grands axes ont t labor en macroconomie.

4 1) Llaboration de la courbe de Phillips matrialisant la relation entre inflation et chmage. (Si le taux de chmage est faible, nous aurons un taux dinflation leve)1

2) La mise en relief dune relation entre croissance conomique et chmage. (plus la croissance est forte et plus le chmage baisse)2 Mais revenons notre ide de demande globale : Si une demande globale trop leve cre de linflation, une demande trop faible entrane une rcession. Une croissance conomique forte et stable exige donc un contrle efficace de la demande globale. Nous verrons essentiellement que la politique montaire sexprime par le choix de loffre de monnaie ou du taux dintrt. Par exemple, une diminution du taux dintrt encourage les investissements et augmente ainsi la demande globale. La politique montaire est donc laction par laquelle lautorit montaire (la banque centrale), agit sur loffre de monnaie dans le but de remplir son objectif de stabilit des prix. Elle tche galement datteindre les autres objectifs de la politique conomique, qualifi de triangle keynsien : la croissance, le plein emploi et lquilibre extrieur. Les autorits montaires jouent un rle fondamental dans la dtermination des politiques montaires employs pour contrler efficacement la demande globale. Lorsque nous voquons les autorits montaires, nous pensons plus particulirement aux deux instances

A linverse, un taux de chmage lev implique alors un taux dinflation relativement faible selon linterprtation de la courbe de Phillips. 2 Attention ! Ces deux affirmations ont t remises en question selon les priodes, ce nest pas une vrit fixe.

5 majeurs en ce domaine : la Banque Centrale Europenne (ou BCE) et la Rserve Fdrale Amricaine3 (plus connu sous le nom de la FED). Notre travail, dans cette premire partie, consistera essentiellement voquer les diffrents mcanismes dune politique montaire. Nous verrons notamment que dterminer une politique ne relve pas du simple hasard.

1) La dtermination dune politique :

Rgulirement les grandes banques centrales (FED et BCE) annoncent leur nouveau taux dintrt directeur. Ces annonces, amplement couverte par les mdia, sont dune grande importance. En effet, de nombreux indicateurs macroconomiques dpendent directement de la valeur du taux dintrt. Mais les politiques montaires ne se rsument pas une simple manipulation dun taux dintrt. En effet les banques centrales interviennent galement sur le march de la monnaie pour quelles puissent sassurer que le taux dintrt appliqu, soit le taux dintrt dquilibre .

Lors quun gouvernement dcide de quelle politique montaire il va employer, il doit savoir si cette politique a uniquement pour but la matrise de linflation ou si elle doit galement intervenir sur la production nationale, le niveau de chmage et le taux de change. Nous voquons ici laction du gouvernement. Ralisons cependant une clarification qui nous semble ncessaire. En effet, nous pouvons distinguer trois formes diffrentes de relations entre un gouvernement et une banque centrale. 1) La Banque Centrale peut tre directement dpendante dun gouvernement. Le gouvernement a alors pour rle de dterminer la politique montaire. (Ce modle est de moins en moins employ) 2) Le gouvernement peut dcider de lobjectif de la Banque Centrale. Elle doit alors respecter lobjectif engag.
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Dans une prochaine partie, nous voquerons les diffrents objectifs de ces deux banques centrales.

6 3) La Banque Centrale peut tre libre de choisir ses objectifs et les diffrents moyens mettre en uvre. Cette troisime configuration est celle actuellement employe par la Rserve Fdrale Amricaine et la BCE. La BCE peut ainsi dterminer deux types dobjectifs. Ceux long terme (la stabilit des prix) et ceux court terme (Niveau dinflation cibler dans la zone euro et lobjectif du taux de croissance de la masse montaire). Rappelons ici que lindpendance des banques est linitiative du courant montariste. Mais cest une erreur dattribuer ce concept Milton Friedman (puisquil y tait fermement oppos pour des raisons techniques et dmocratiques). Cest la Nouvelle Macroconomie Classique qui a confort cette ide dindpendance des banques centrales. Concentrons-nous maintenant sur le contrle de loffre de monnaie moyen et long terme. Quels sont les consquences dun tel contrle en sachant que, lorsque loffre de monnaie est forte, linflation risque de ltre aussi.

2) Le contrle de loffre de monnaie moyen et long terme :

Nous pouvons distinguer deux sources principales de croissance montaire : A partir du ratio de liquidit de banques. (en effet si ce ratio diminue, il y a automatiquement plus de liquidits en circulation) Via les emprunts du secteur public financs auprs des banques. Si un gouvernement souhaite limiter la croissance montaire, il peut contrler ces lments. Quel est limpact rel dune modification du ratio de liquidit bancaire et de matrise des crdits ? Prenons le cas dune augmentation de ce ratio. Elle correspondrait une limitation de loffre de crdits des banques. En effet, moins les banques accordent de crdits, moins la masse montaire augmente. Ce ratio t souvent employ durant les annes 1980 par les pays europens pour limiter loffre de monnaie. (En jouant directement avec le ratio ou en dterminant la composition de diffrents actifs financiers que les banques devaient dtenir4) Quel est limpact si nous intervenons sur le dficit public ?

Contrle sur le niveau de liquidit de ces actifs.

7 Afin de financer son dficit, le Trsor Public a la possibilit dmettre des obligations que les banques (et les mnages) peuvent acheter. Cependant, avec une telle dmarche, le gouvernement peut vincer (et va certainement vincer) des entreprises qui aimeraient emprunter de largent mais qui ne peuvent pas proposer des taux dintrts plus levs. On parle alors d effet dviction . Nous nous inscrivons actuellement dans le long terme. Mais quels sont les possibilits offertes par la politique montaire court terme ? Supposons ici que la banque centrale souhaite modifier leur politique montaire afin de rduire la demande globale et limiter les risques dinflation. Que peut-elle faire ? Globalement, deux procdures peuvent tre employes : Rduire loffre de monnaie et obtenir un certain niveau de taux dintrt comme rsultat. Augmenter le taux dintrt au niveau choisi puis manipuler loffre de monnaie pour obtenir une nouvelle quantit de monnaie.

Aprs avoir prsent le contrle de loffre de monnaie moyen, long et court terme, concentrons-nous sur les vritables moyens de contrle de loffre montaire.

3) Quels sont les moyens de contrle de loffre montaire ?

Il existe actuellement deux grandes catgories de moyens pour contrler loffre montaire : La premire est le contrle par les autorits du niveau et du ratio de liquidits des banques. La seconde est constitue par les oprations de crdit, plus communment appeles, oprations dopen-market sur les marchs financiers. Les oprations dopen-market sont les moyens les plus rpandus. Elles consistent raliser des ventes ou achats par la banque centrale de titres du Trsor public sur les marchs financiers. Ces oprations permettent de modifier la base montaire M1 (au niveau europen) et, par principe, la quantit de monnaie que les banques peuvent crer (M3).

8 Si la Banque Centrale souhaite rduire la quantit de monnaie en circulation, elle vend plus de titres. Lorsque les entreprises et les mnages les achtent, ils les payent via leurs banques, dont les comptes se rduisent. Les banques, dtenant moins de monnaie, peuvent alors accorder moins de crdit. En outre, la Banque Centrale a galement un rle de prteur en dernier ressort pour assurer une liquidit suffisante tout le systme financier. Grce ce rle de prteur en dernier ressort , la Banque Centrale a la possibilit daccorder un crdit supplmentaire aux banques. Ces banques vont accepter ce crdit en fonction deux donnes prcises :

a) Le taux dintrt pratiqu par la Banque Centrale. b) Le besoin de financement de la banque en question. Par ce principe, le taux auquel la banque centrale prte de largent aux autres banques va dterminer la quantit de monnaie disponible en circulation. Mais quels sont les difficults rencontres par les banques centrales pour contrler la masse montaire ? De nombreuses difficults font leur apparition lorsquune banque centrale souhaite contrler la masse montaire, selon quelle cherche contrler la base montaire (M1) ou la masse montaire (M3)5.

Voici les problmes quune Banque Centrale peut rencontrer avec M1 : On suppose ici que la Banque Centrale souhaite contrler la base montaire M1. Cet objectif peut tre atteint si elle impose un ratio de liquidit aux banques mais sa mise en pratique pose problme : Les banques peuvent dtenir des liquidits en excs. Elles peuvent raliser une compensation des diminutions des liquidits imposes par la banque centrale en rduisant leur ratio actuel. Elles nont pas ncessairement besoin de rduire leur volume de crdits.
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Rappel : M1 = pices +billets + dpts vue // M2 = M1 + livrets + CODEVI + CEL // M3 = M2 + effets de pension + OPCVM montaires + crances infrieures ou gales 2 ans.

9 Le fait dimposer un ratio de crdit peut inciter les entreprises nationales se diriger vers les pays concurrents, qui ne proposent pas de limites. On ne peut pas imposer toutes les banques un ratio unique respecter. Certaines banques sont spcialises dans les oprations qui ncessitent beaucoup plus de liquidits que dautres. Cette pratique serait alors discriminatoire et impliquerait un phnomne de dsintermdiation6. De plus le rle de prteur en dernier ressort pose problme. En effet, en tant prteur en dernier ressort, les Banques Centrales ont finalement la possibilit daugmenter la base montaire si une banque a un besoin de liquidit. Il semble donc difficile de limiter les liquidits si elles sont prtes en injecter tout moment dans le circuit (montaire). Plus technique, le multiplicateur montaire, correspondant au nombre de fois o laugmentation de la masse montaire est plus grande que laugmentation de la base montaire7, est particulirement variable. Ce qui implique donc que contrler la base montaire a un effet imprvisible (seulement en partie) sur la masse montaire. Les problmes avec M3 relve dun niveau beaucoup plus complexe. Par soucis de comprhension nous naborderons pas ce point mais voquons seulement quune rduction de la masse montaire (par exemple) implique lemploi dactifs moins liquides que la base montaire M1. Les pratiques exposes ci-dessus par les banques centrales ne sont pas neutres . Elles peuvent avoir un impact sur le taux dintrt qui peut alors varier. Ces variations ne sont pas bnfiques puisquelles matrialisent souvent une certaine incertitude qui dcourage par la suite les investissements des entreprises. Nous avons exposs ici les moyens de contrle de loffre de monnaie. Concentrons-nous dornavant sur les moyens employs par les banques centrales pour contrler le taux dintrt.

4) Les moyens de contrles du taux dintrt : Souvent, les politiques montaires sont rduites une politique de matrise des taux dintrts. Dans la thorie, le taux dintrt est dtermin par les banques centrales qui, travers des oprations dopen-market, sassurent quils correspondent bien aux taux
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Dsintermdiation : tendance des entreprises qui subissent de trop nombreux contrle quitter les banques au profits dinstitutions financires moins restrictives. 7 Multiplicateur montaire = variation M3 / variation M1

10 dquilibres. Si nous prenons lexemple de la zone euro, cest la BCE, sous lactuelle prsidence de Jean-Claude Trichet, qui le fixe. Mais avec dexpliquer le mcanisme, il nous semble ncessaire de prsenter les quatre diffrents taux dintrts existants, et de les distinguer : 1) Le taux auquel la banque centrale prte de largent (des liquidits) aux autres banques. Au niveau de la BCE il correspond au taux marginal ou taux de prt marginal , alors que la FED utilise le terme de taux descompte ou discount rate . 2) Le taux directeur du march financier correspond au taux auquel la banque centrale rmunre les bons du Trsor. 3) Le taux interbancaire correspond au taux auquel les banques commerciales se font des prts entre elles. 4) Le taux dintrt, qui correspond au taux auquel les mnages et les entreprises peuvent emprunter de largent auprs de leur banque. Il est important de prciser ici que ces taux ne sont pas indpendants les uns des autres. La banque centrale agie directement sur le taux directeur auquel elle rmunre les titres quelle met, ainsi que sur le taux marginal de refinancement. Ce sont les deux taux les plus faibles. En effet, par pur phnomne mcanique, le taux dintrt auquel empruntent les mnages et les entreprises et plus lev, puisque les banques commerciales doivent couvrir leur propre financement, ajouter une marge pour supporter les cots administratifs et dgager du profit. Nomettons pas le fait que les banques commerciales doivent galement couvrir leurs prises de risques. En manipulant le taux directeur, nous pouvons finalement affirmer que la banque centrale dtermine lensemble des taux dintrts. Mais quel est limpact dune augmentation du taux directeur de la part dune banque centrale quelconque ? Une augmentation du taux directeur a un effet concret sur les banques commerciales. En effet, elles vont augmenter le taux auquel elles prtent de largent aux mnages et aux entreprises. Une augmentation de 0.25 % du taux directeur rendrait les prts pour les mnages plus coteux de 0.25%. En plus davoir une action sur lensemble des taux dintrts, ce mcanisme a galement un impact sur le taux de change et sur la demande de crdit.

11 Prenons un nouvel exemple : limpact dune augmentation du taux directeur Si le taux directeur du march financier offert par la BCE augmente, de nouveaux investisseurs trangers vont vouloir en profiter. En effet, ils seront amens changer des devises contre des euros, ce qui amnerait mcaniquement leuro sapprcier. De plus, la demande de crdit nest pas ncessairement constante. Loffre et la demande de titres des banques commerciales sont amenes voluer frquemment. Ce qui implique donc que la banque centrale doit continuellement adapter son offre et sa propre demande pour maintenir le taux quelle a initialement choisi.

5) Mise en pratique dune politique montaire :

Nous avions annonc en dbut de partie que la politique montaire avait pour objectif global de contrler la demande globale. Cependant, la politique montaire ne peut pas tre un moyen de contrle prcis de la demande globale. Elle se rvle inefficace dans de multitudes de situations. Evoquons notamment son inutilit lorsquelle va lencontre des anticipations des mnages et des entreprises, ou encore lorsquelle cre des effets dvictions (il sagit de leffet par lequel lEtat prlve une partie de lpargne national dans le but de financer son dficit budgtaire, ce qui implique une augmentation progressive des taux dintrts due par une rarfaction de lpargne8) La mise en place dune politique montaire est plus ou moins complexe selon quil sagisse dune politique montaire restrictive ou expansionniste. Notons quune politique montariste expansionniste est plus complexe mettre en pratique. En effet, dans le cadre dune rcession, le niveau de taux dintrt ou la quantit de monnaie en circulation a trs peu dinfluence sur linvestissement des mnages. Si les mnages nont pas confiance dans lavenir, ils ninvestiront pas et toutes les politiques montaires ne feront rien. Il existe une rgle simple : on ne peut pas forcer les mnages et les entreprises emprunter et investir sils ne veulent pas . Ainsi, lorsquune conomie est en rcession, et que le taux directeur (ou le taux marginal de refinancement) est proche de zro, les politiques montaires nont pas vritablement de marge de manuvre.
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On distingue globalement, au sein de leffet dviction, un effet volume et un effet prix . Nous avons plus ou moins voqu ici leffet prix .

12 Ne soyons pas compltement pessimiste. Les politiques montaires peuvent tre trs efficaces. Lun des avantages est que les modifications des taux dintrt peuvent se faire extrmement vite contrairement lapplication dune politique budgtaire. Cette grande flexibilit et cette rapidit explique en partie pourquoi la plupart des banques centrales se servent de la politique de taux dintrt pour matriser linflation.

6) La politique montaire dans la zone euro :

La Banque Centrale Europenne, localise Francfort, est charge de mener les oprations de politique montaire pour lensemble des pays de lUnion Europenne qui ont adopt la monnaie unique. Les banques centrales nationales, tels que la Banque de France ou la Bundesbank en Allemagne, nont pas t abolies. Elles ont pour objectif de distribuer la devise europenne dans chaque pays membre et de relayer la politique montaire de la BCE dans chaque pays en respectant les institutions locales. Le pouvoir de la BCE, qui est indpendante des gouvernements nationaux et qui gre la politique montaire de lconomie europenne est consquente. Les interventions de son actuel prsident, Jean-Claude Trichet, sont, vis-a-vis de celle de Ben Bernanke, tout autant mdiatises. La structure de la BCE : La BCE a deux organes principaux : Le conseil des gouverneurs Le directoire.

Le conseil des gouverneurs regroupe les gouverneurs des banques centrales de la zone euro. Son rle est de fix les principaux objectifs de la politique montaire, den surveiller la mise en place et dvaluer le succs des dcisions prcises. Le directoire est constitu du prsident, du vice-prsident et de quatre autres membres, dsigns pour un mandat non renouvelable de huit ans. Il a pour mission lexcution des dcisions du conseil des gouverneurs et la prparation des options de politiques sur lesquelles celui-ci doit statuer. Les objectifs de la politique montaire europenne :

13 Lobjectif principal de la BCE est la stabilit des prix (absence dinflation). Initialement, elle visait un taux dinflation annuel proche de 2 % moyen terme. Il sagit dun taux moyen pour lensemble de la zone euro, et non pas dun taux qui doit tre atteint dans chaque pays membre. La BCE a galement une valeur de rfrence pour la croissance annuelle de la masse montaire M3. Ce nest quune rfrence et non pas un objectif rigide. Pour le fixer, trois lments sont pris en compte : Lobjectif dinflation Les prvisions sur le taux de croissance du PIB La vitesse de circulation de la monnaie Sur la base de son objectif dinflation et de la rfrence de croissance de M3, la BCE dcide du taux dintrt directeur. Lapplication de la politique montaire : La BCE dtermine le ratio de rserve minimal des autres banques. La BCE peut limiter les besoins de refinancement des banques et, ainsi, apporter de la stabilit au systme. Avec un taux de rserve lev, les banques peuvent accorder des crdits sans faire appel la BCE pour des refinancements, et cette dernire peut appliquer la politique de matrise du taux dintrt plus simplement car les oprations dopen-market lui sont alors ddies en majeure partie. A limage de la FED, le principal instrument pour contrler le taux dintrt de la BCE est la vente et lachat de titres. Lindpendance de la BCE : La BCE est lune des banques centrales les plus indpendantes au monde. Elle a trs peu de liens avec les gouvernements nationaux. Cependant, il ny a quun seul domaine dans lequel elle est soumise la sphre politique : le taux de change de lEuro. En accord avec le trait de Maastricht, les ministres des Finances des diffrents gouvernements de lUnion Europenne ont la responsabilit de fixer la politique de taux de change. La BCE devra alors excuter la politique choisie. On peut rvler ici un conflit dobjectif. Si la BCE na comme seul moyen daction, la dtermination du taux dintrt, elle a deux objectifs : linflation et le taux de change car ces deux objectifs peuvent tre en conflit. Respecter un objectif, cest chouer sur lautre.

14 7) La politique montaire de la FED :

Etablie en 1913, la FED se compose de 12 banques fdrales rgionales. Chacune delles est responsable de la distribution de la devise amricaine sur sa zone gographique ainsi que de la rgulation des autres banques qui y sont implantes. Malgr cette approche rgionale, la banque centrale est un systme national. La politique montaire est dcide par le comit de direction. Le FED est indpendante du prsident des USA et du Congrs. Son directeur, Ben Bernanke, dispose dun plus grand pouvoir conomique sur lensemble du pays. Objectifs de la FED : Les objectifs de la Rserve Fdrale Amricaine sont respectivement : Une matrise de linflation, une croissance conomique quilibre, un faible taux de chmage et des taux dintrt long terme modrs. Ces objectifs peuvent tre conflictuels. Dans cette situation, cest la matrise de linflation qui prdomine. Lorsquil ny a pas de menace dinflation, la FED peut employer la politique montaire pour remplir les autres objectifs. Cest dans un objectif de relance de la croissance conomique quelle a, sous la direction dAlan Greenspan (lancien prsident de la FED), diminu fortement le taux dintrt en 2001. La FED dispose de trois outils. Le plus important concerne la vente et lachat de bons de Trsor. Le deuxime vise le taux de discount , celui auquel la FED prte de largent dautres banques. Quand ce taux est en hausse, les banques empruntent moins dargent la FED et donc offrent moins de crdits aux entreprises et aux mnages. Enfin, le dernier instrument, trs peu utilis, intresse le taux de rserve que les banques doivent dtenir. Aprs avoir tent de prsenter et dcrire le principe de politique montaire, cartons nous du cadre thorique pour nous inscrire dans un contexte conomique et financier en continuel.

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PARTIE II : Mutation du contexte conomique et financier


Bref Remise niveau sur le dclenchement de la crise : La crise conomique et financire actuelle dbute par la crise des subprimes s'est dclenche (deuxime semestre 2006) avec le krash des prts immobiliers hypothcaires risque aux Etats-Unis, que les emprunteurs, souvent de conditions modestes, n'taient plus capables de rembourser. Dvoile au grand jour en fvrier 2007 par l'annonce d'importantes provisions passes par la banque HSBC, elle s'est transforme en crise ouverte lorsque les adjudications priodiques n'ont pas trouv acheteurs en juillet 2007. Il est alors devenu impossible de donner une valeur ces titres qui ont d tre provisionns une valeur proche de zro. Ainsi, la dfiance s'est installe envers les crances de titres qui comprennent une part plus ou moins grande de crdits subprime, puis envers les fonds d'investissement, les OPCVM et SICAV et tous les systmes bancaires susceptibles de dtenir ces drivs de crdit. Concrtement, cette crise gnrale que lon peut qualifier : crise de confiance du systme financier fut la cause de la premire chute des marchs boursiers de lt 2007, provoqu par un arrt temporaire de la spculation. La mfiance dans la liquidit et l'incertitude sur la localisation des titres contamins ont progressivement bloqu les relations interbancaires et commenc mettre en difficult une grande majorit des banques travers le monde. Les autorits ont d'abord cru une crise de liquidit bancaire et les banques centrales (BCE et FED principalement) ont inject massivement des liquidits dans le march interbancaire. Le march interbancaire reste actuellement dans une situation de dfiance. Applicable en thorie, plusieurs conditions se distinguent et doivent tre runies pour permettre aux marchs financiers de retrouver une meilleure confiance.

1) Quelles sont les conditions pour esprer un retour la confiance du monde financier ?

Tout dabord, le march financier besoin dune plus grande transparence. En effet il existe un rel problme de coordination sur la transparence du march, surtout en priode de crise.

16 Les entreprises bancaires nayant pas intrt reconnatre leurs faiblesses, la spculation est donc fausse, accentuant ainsi leffet de crise de confiance.

Dans un second temps, une meilleure rgulation financire doit absolument tre mise en uvre. Les tats et rgulateurs doivent analyser et tirer des conclusions sur le fonctionnement global, la rgulation et la transparence des fonds utiliss par les agences de notation et banques dinvestissement. La crise qui mane de limmobilier cache derrire elle tout une partie obscure sur des titrisations dinstruments drivs portant confusion. Il est donc important que, dans une majorit des cas, la rgulation doit se faire au niveau mondial, supervise et surveille par les Etats.

Enfin, la surveille des Etats et des autorits sur les marchs passe obligatoirement par une meilleur gouvernance montaire. Cest une question dactualit car lclatement de la crise, les autorits franaises se sont pos des questions quant aux travaux effectus ou non par les banques centrales. Celles-ci ont injectivement de faon massive des liquidits sur les marchs, action mise en cause par lEtat franais notamment. En ralit, les banques centrales n'avaient pas d'autre solution. Il s'agit en ralit dun problme sur le long terme : sauver le systme court terme de cette manire peut tre facteur de risques sur le long terme. Toutefois, les liquidits injectes dans le systme nont pas tre ajoutes sans rflexion; les banques centrales ont ralis des prts qui vont tre rembourss et qui le sont parfois dj. Il ne s'agit pas d'argent supplmentaire net qui vient s'ajouter aux liquidits trs abondantes. Cette stratgie permettra aux banques centrales de reprendre les liquidits le jour o il y aura plus de srnit sur les marchs. Au regard de lactualit, bien quil soit encore trop tt pour parler de retour la normal des march, les banques centrales ont dclar il y a de cela quelques temps que Les premires lueurs despoir que le plus dur tait pass, tant pour la crise financire que pour le repli conomique, ont raviv lapptence pour le risque chez les investisseurs . Alors, lon est en droit de se poser la question du rle et de limpacte de la crise sur lenvironnement conomique et financier. 2) Limpact de la crise sur lenvironnement conomique et financier actuel :

Au dclenchement de cette crise qui frapp le monde financier, quatre consquences ont t tires par les conomistes du monde entier.

17 Premirement, lun des effets logiques de la crise fut laugmentation de laversion lgard des risques. Avant cette rcente crise, le risque du crdit t massacr par les marchs, les spculateurs, les investisseurs, . Jean-Claude Trichet qualifiait cela par la normalisation des risques . Par consquent, une suite logique cette crise de confiance donc t de resserrer la vis et de ne plus utiliser la spculation et les crdits dans un unique but de crer un profit exubrant sans avoir la moindre aversion aux risques.

Le deuxime effet rvl est celui de la baisse de la consommation mondiale et plus particulirement aux Etats-Unis. Cette chute de la consommation amricaine et mondiale alimente nombre de dbats et remet en cause les prvisions de croissances et de rcessions lchelle mondiale. Par ailleurs, la consommation, les rachats et les investissements des entreprises sont largement rduits voir suspendus. L'incertitude conomique et les difficults de financement actuelles et venir ont rendu les entreprises trs attentistes. Cependant, on peut relativiser cela en comparent les investissements

effectus par les entreprises qui ont chut de 1% entre le premier et le deuxime trimestre 2009 compar au recul des investissements des mnages qui lui diminu de 2,9% sur cette mme priode. Lautre consquence forte ampleur pour les mnages est la hausse du chmage. En effet cette crise financire ayant provoqu un fort ralentissement de lconomie, le chmage sest donc dvelopp de faon exponentielle. Par exemple, en France, plus de 520 000 nouveaux demandeurs ont t recenss entre les derniers trimestres 2008 et 2009, le taux de chmage est lheure actuelle de 9,6%, un des plus levs de lUnion europenne.

Ensuite, la chute de la croissance conomique a pouss les banques diminuer fortement leur taux de risque, le comportement des banques soriente trs largement vers une aversion aux risques forte. En effet, celles-ci deviennent de plus en plus slectives dans la distribution des crdits.De plus, une enqute mene depuis lt 2007 par la BCE dmontre que cellesci ont nttement rduits laccs aux crdits par le renforcement des conditions et des garanties lies au crdit. La consquence de cette diminution de lacceptation des crdits conduit donc inluctablement un renforcement de la baisse de la croissance tel un cercle vicieux .

Un autre impact important li la crise conomique est le renforcement de la fragilit du dollar, bien quaujourdhui celui-ci regagne lgrement de sa puissance. Cette crise

financire ne revigore pas le dollar, loin de l. En effet, les comportements diffrencis de la FED et de la BCE ont renforc la fragilit du dollar qui existait avant la crise. Du point de vue

18 europen, le problme ressenti nest pas tellement montaire avec lEuro mais plutt politique. Il s'agit du problme du taux de change de l'euro. Si on considre l'Allemagne, avec son excdent extrieur, et la France, avec son dficit extrieur, on voit bien que les problmes/contraintes de comptitivit divergent fortement. Le taux de change de lEuro est fort, rendant la concurrence europenne plus difficile. Tandis que les amricains sont satisfaits de la baisse du dollar, les Japonais ne veulent surtout pas que le yen monte et la Banque du Japon maintient ses taux trs bas (0,5% pour les taux courts). Quant aux Chinois, ils font semblants de rvaluer leur devise. La zone dollar, de fait, s'est agrandie considrablement vers l'Asie. Ce sont donc les Europens qui en subissent les consquences : l'euro et la livre sterling montent, le franc suisse n'tant pas tout fait dans la mme situation. Ce problme de taux de change ne provient pas uniquement de la BCE, cest aussi un problme politique, de G7 et au-del (incluant la Chine) qui alimentent de multiples dbats. Enfin, concernant lEtat franais, les marges de manuvres budgtaires ont t revues la baisse. En matire fiscale, elles sont proches de zro, permettant danticiper des dficits budgtaires. Lexemple dactualit se rattachant cela est le financement du RSA qui a ncessit de chercher de nouvelles recettes comme le plafonnement des niches fiscales. La hausse du chmage reconnue en 2009 aliment la dgradation des recettes de la scurit sociale. En effet, le dficit du rgime gnral de la scurit sociale qui tait de 8,9 milliards deuros en 2008 a atteint les 10 milliards deuros environ en 2009. Malgr lobjectif du gouvernement de le contenir 8,6 milliard deuros, qui pour cela organise de futurs recettes de prlvement autours des niches sociales . Daprs tous ces leviers et ces impacts utiliss par les gouvernements et les banques centrales pour le moins nfastes sur la croissance, quelle politique de finance, politique montaire, pourrait tre la plus adapte ?

3) Quelle politique montaire est la plus adapte pour faire face cette crise Pour parer la crise financire, ds aot 2007, les banques centrales, la FED aux EtatsUnis, la BCE en Europe et en Asie, ont procd des injections massives de liquidits sur le march inter bancaire, pour prendre la place des banques qui ne voulaient plus prter de largent en cette priode de risque. Les banques centrales ont jou leur rle de prteur en dernier recourt pour viter un accroissement dune crise bancaire et financire gnralise. Les montants injects ont t considrables, aux environs des 330 milliards de dollars amricains. La BCE et la FED nont absolument pas appliqus les mmes stratgies lors du dbut de la crise. Ds le dbut du mois de septembre 2007, la FED a men une politique

19 active de baisse de son principal taux dintrt directeur. Ce taux est pass de 5,2 % en septembre 2007 2 % fin avril 2008, tandis que, de son ct, la BCE a laiss son principal taux directeur inchang, 4 %. Pourquoi ces deux banques centrales ont eu recours diffrentes stratgies de politiques montaires ? La BCE et la FED nont pas la mme apprciation de la situation conomique. En effet, la FED ouvre les vannes du crdit devant le ralentissement de la croissance, limpact de la crise immobilire et financire et le risque de rcession des Etats-Unis. Elle considre que le risque dinflation passe au second rang. La BCE, au contraire, considre que le risque de ralentissement de lactivit conomique nest pas aussi lev quaux Etats-Unis. La demande quelle soit intrieure et extrieure, doit continuer soutenir la croissance. La BCE considre que les fondamentaux conomiques de la zone euro demeurent solides face la crise et que lconomie de cette zone ne ressent pas de dsquilibres majeurs car la rentabilit des entreprises y est importante. On peut tout de mme nuancer nos propos concernant la BCE car les taux dintrts quelle pratique ne sont pas si restrictifs que cela, compte tenu de la hausse enregistre de linflation. Lindice des prix la consommation de la zone euro sest envol pour se situer largement au-dessus de lobjectif de la BCE dune inflation infrieure 2%. Par ailleursn linflation progresse de mois en mois un rythme annuel rguli ; comme le montre la progression record de janvier : 3,2%. Dans un tel contexte, on peut supposer que la BCE aurait sans doute augment son taux directeur mme si la crise financire ntait pas intervenue. En outre, la BCE pourrait les baisser si les prvisions de croissance annonces sont revues la baisse dans les mois qui viennent. Alors, le choix de politique montaire par une injection massive de liquidits (par le biais de taux dintrt faibles) est-elle efficace et approprie ? Selon, Dominique Strauss-Kahn (directeur gnral du FMI), la politique montaire reste la premire ligne de dfense, malgr que son efficacit puisse tre limite, il ajoute quil est possible quelle ne russisse pas stimuler linvestissement et la consommation aussi vite quelle le fait dordinaire. Contrairement celui-ci, plusieurs conomistes tels que Patrick Artus (chef conomiste Natixis) et Charles Wyplosz (professeur lInstitut dEtudes Internationales de Genve) considrent que linjection massive de liquidits et le maintien de taux dintrt bas risquent dengendrer une nouvelle bulle qui dbouchera alors sur une nouvelle crise. De plus, ces conomistes estiment que les banques centrales, principalement la FED, devraient accepter lide dune rcession tout en continuant de veiller pour viter tout prix une crise bancaire. Cependant, une rcession risque de gnrer des ractions

20 ngatives en chaine et non pas la restauration souhaite de lquilibre des changes extrieurs et de lpargne des mnages amricains. Pour les banques centrales, il est certainement plus facile dagir en amont de la formation des bulles, plus facile dire qu faire. Le dbat est lanc ?

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PARTIE III : Politique montaire de la BCE :

1)Jouer sur les taux directeurs :

Pour stabiliser les prix la BCE dispose d'un outil majeur : la fixation des taux d'intrt directeurs. Notamment le taux de refinancement des banques. Lorsque ce taux est la hausse cela signifie que la BCE souhaite freiner la cration montaire. Ces temps-ci on a beaucoup reproch la BCE de pratiquer une politique montaire trop restrictive, c'est--dire des taux trop levs, et de freiner la croissance conomique dans l'UE.

Ainsi il y a un dilemme dans la fixation des taux quand il y a, en mme temps, des tensions inflationnistes et une croissance molle. Cette situation s'est produite en 2008 avant que la crise financire et les dangers d'une grave rcession dcident la BCE de baisser franchement ses taux ( 2,5% fin 2008).

Pour fixer ses taux directeurs, la BCE se base sur l'agrgat montaire M1, c'est dire la masse de monnaie en circulation dans la zone euro. De plus le nouvel environnement financier oblige la BCE adopter des politiques de surveillance. Ainsi la BCE porte une attention particulire sur lagrgat M1, qui permet de grer la quantit de monnaie en circulation par rapport l'activit conomique.

La BCE a rempli jusqu' prsent l'objectif prioritaire qui lui a t fix par les Etats membres, c'est--dire la stabilit des prix, tout en maintenant ses taux directeurs un niveau historiquement bas. Son action actuelle continue tre guide par cette proccupation dans un contexte de liquidits relativement abondantes et de croissance rapide des prix des actifs financiers et des prix de l'immobilier.

Ainsi, suite la crise conomique et financire, la BCE sest engage dans une politique montaire plutt souple. Depuis 2008, les oprations principales de refinancement sont effectues par le biais dune procdure dappel doffres taux fixe. Les mesures ainsi adoptes ont entran une nette augmentation du bilan de la BCE et un allgement des tensions montaires.

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La BCE a, la fois, mis en uvre des mesures pour stimuler lconomie et pour rduire les tensions sur les marchs montaire et financier. Ainsi, il convient de prciser le sens de la politique montaire. Le principal objectif de la politique montaire de la BCE est le maintien de la stabilit des prix moyen terme et par consquent la lutte contre linflation. Cest pourquoi, la BCE sest fix pour objectif de maintenir linflation en dessous du niveau de 2% moyen terme. Ainsi cest un objectif quelle semploie atteindre en ajustant ses taux directeurs. Elle fixe en particulier le taux de soumission minimal, savoir le taux refi, pour ses oprations de refinancement. La BCE dtermine de cette manire, dans des circonstances normales, le taux dintrt cible au jour le jour du march montaire interbancaire, en ajustant loffre de monnaie ce taux cible dans le cadre de ses oprations dopen market. La BCE ne prte pas directement au secteur priv non-financier. Ses contreparties sont toujours des institutions de crdit. Les taux directeurs dterminent les taux du march montaire qui dterminent leur tour les taux dintrt des prts et dpts, pratiqus par les banques lgard des particuliers et des socits non financires. Notamment la BCE a pris des mesures visant influencer directement le cot et la disponibilit du financement externe des banques, des particuliers et des socits non financires.

On peut considrer que, depuis la crise, la BCE mne une politique montaire endogne. Depuis 2008, les oprations principales de refinancement sont effectues par le biais dune procdure dappel doffres taux fixe. De plus, la Banque a dcid de maintenir ces mesures aussi longtemps que cela sera ncessaire. La BCE a galement rallong lchance maximale de ses oprations de refinancement de 6 12 mois. En octobre 2008, la BCE a, par ailleurs, dcid dlargir la liste des garanties acceptes dans le cadre de ses oprations de refinancement, une mesure qui restera en vigueur jusqu la fin de 2010. La BCE agit ainsi sur la courbe de taux selon lhorizon concern par ces oprations de refinancement. Une opration de refinancement 12 mois et dont le montant est entirement allou a une incidence sur le taux du march montaire de mme chance. Ainsi ces mesures sont destines encourager les banques maintenir et accrotre le crdit la clientle et assouplir les conditions de financement des banques et des entreprises.

23 Lclatement de la crise financire a marqu le dbut dun accroissement significatif du bilan de la BCE. Ainsi depuis lors, les taux du march montaire se sont nettement replis, grce, dune part, aux rductions du taux refi qui a t baiss et, dautre part, de lattnuation des tensions sur le march montaire.

2) La stratgie de sortie de la BCE :

Pour mettre un terme aux mesures de politique montaire exogne, la Banque centrale doit vendre des actifs, diminuant ainsi la liquidit. Ds que les conditions reviendront la normale sur les marchs montaire et financier, les banques commerciales auront moins besoin du soutien de la BCE pour sapprovisionner en liquidit. Les prts interbancaires sont en effet plus intressants que les oprations demprunt ou de dpt de liquidit auprs de la BCE lorsque les marchs montaires fonctionnent correctement et quun climat de confiance rgne entre les oprateurs. Le bilan de la Banque centrale diminue automatiquement avec la demande de liquidits. La suppression des mesures endognes doit prcder les hausses de taux dintrt. Enfin, lannonce dun durcissement montaire trop prcoce risque dagir comme un frein sur les marchs financiers si la confiance nest pas totalement restaure, annulant ainsi les rsultats pralablement obtenus. De plus dans ce contexte trs incertain, la BCE a adopt une stratgie deux piliers : le pilier montaire tout dabord qui consiste en la fixation dun objectif de taux de croissance de la masse montaire. Les suppositions la base de cette approche sont que laccroissement de la masse montaire nentrane long terme que de linflation et quil na pas de consquences sur lemploi ou le PIB, puisque les agents conomiques anticipent linflation et agissent en fonction de cela. Le second pilier est une approche en termes conomiques rels, cest--dire une prise en compte des indicateurs conomiques et financiers dans le court et moyen terme (taux dpargne, demploi, cours des valeurs mobilires). 3) Injection de liquidits : En 2007, les banques centrales, la FED et la BCE, ont procd des injections massives de liquidits sur le march inter bancaire, pour prendre la place des banques qui ne voulaient plus prter dargent dautres. Les banques centrales ont jou en urgence un rle de prteur en dernier ressort pour viter le dclenchement dune crise bancaire et financire

24 gnralise. Les montants injects sont importants: 330 milliards de dollars. Il sagit notamment de prts court voire trs court terme. Si la BCE intervient aujourdhui de telle sorte, c'est pour contrecarrer la mfiance qui s'est instaure sur le march interbancaire.

4) Comparaison entre le BCE et la FED Les diffrences en terme de politique montaire entre la BCE et la FED :

Face la crise de ces derniers temps, la BCE et la FED ont fini par agir dans le mme sens, mais jamais avec la mme ractivit ni la mme ampleur. Tandis que la BCE a tout prouver, commencer par son indpendance et la justesse de son mandat, la Fed agit sans tats d'me. C'est bien l que se situe la diffrence fondamentale entre les deux institutions, qui ont beaucoup apprendre l'une de l'autre. La diffrence la plus flagrante entre les deux instances est celle du double mandat de la Fed, qui doit veiller la fois la stabilit des prix et au soutien de la croissance, alors que la BCE a pour unique mission de matriser l'inflation. Tout dabord les deux banques centrales nont pas la mme apprciation de la situation conomique actuelle. En effet aux Etats-Unis, la FED ouvre les vannes du crdit devant au ralentissement de la croissance, limpact de la crise immobilire et financire et le risque de rcession. La FED considre que le risque dinflation passe au second rang. Tandis que la BCE considre que le risque de ralentissement de lactivit conomique nest pas aussi lev quaux Etats-Unis. La demande devrait continuer soutenir la croissance. Notamment la BCE considre que les fondamentaux conomiques de la zone euro demeurent solides et que lconomie de la zone euro ne prsente pas dnormes dsquilibres. De plus la BCE estime que le risque de hausse des prix moyen terme persiste, dans un contexte de croissance de la masse montaire et du crdit. Elle se veut vigilante, notamment face lvolution des salaires.

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Bibliographie

Principe deconomie de John Sloman, Pearson Education, 2006 Macroconomie de Daniel Cohen et Olivier Blanchard, Pearson Education, 2007. Monnaie, Banque et Marchs financier de F. Mishkin, Parson Education. LEconomie au concours des coles de commerces de Alain Combes, Serge Bosc, Anne-Marie Gronier

Webographie

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www.wikipedia.fr www.lesechos.fr www.news-banques.com/crise-economique-espoirs-de-stabilisation-et-unretour-a-la-confiance/01212959/ www.chretiensenpolitique.eu/La-crise-financiere-origines-et-consequencesQuelles-sont-les-conditions-du-retour-de-confiance_a1404.html* http://www.robert-schuman.eu/question_europe.php?num=qe-89 http://www.lemonde.fr/la-crise-financiere/article/2008/10/01/quel-est-l-impactde-la-crise-sur-l-economie-reelle_1101915_1101386.html http://www.cafedelabourse.com/archive/article/politique-monetaire-pour-faireface-crise-financiere/