REQUERIMIENTO REQUERIDO Y COSTO DE CAPITAL Costo de Capital El Costo de Capital es la tasa de rendimiento que de obtener una empresa sobre

sus inversiones, para que su valor de mercado permanezca sin alteracin. Dentro de la evaluacin de un Proyecto de Inversin, ste ser aceptado en tanto y en cuanto su tasa de rendimiento, o retorno, sea superior al Costo de Capital, ya que con ello aumentar el valor de la empresa. En cambio, en una empresa en marcha o en funcionamiento, el Costo de Capital viene hacer la tasa de rendimiento necesario que justifique el uso de fondos. La empresa debe evaluar como un todo y como un proyecto u operaciones en particular, sus fuentes de financiacin a largo plazo constituyen su Capital, como ya se explic anteriormente, Capital que puede ser por Deuda o por Aportes. Tales Capitales que recibe la empresa, deben evaluarse en conjunto pero, para poder medir el costo total de capital, es indispensable analizar separadamente los costos de cada una de las fuentes de financiamiento a largo plazo, teniendo en cuenta que se analizarn los costos efectivos, o verdaderos, y no los costos aparentes. Costo de Capital de la Deuda. Para ilustrar la forma de calcular el Costo de Capital de la Deuda de una empresa, partamos de un caso de emisin de Bonos: Productora El Puerto S.A. es una empresa industrial que est proyectando financiarse mediante la emisin de Obligaciones, o Bonos, con vencimiento a 20 aos y de S/. 1,000 cada uno con valor nominal. Estos ttulos-valores pagarn una tasa de inters anual del 6% (para simplificar los clculos). La empresa, para efectuar la colocacin total de las Obligaciones, o Bonos, deber venderlos con un descuentos del 2%, o sea a un valor de S/. 980 cada uno. El Banco de Inversiones que suscribir la emisin, cobrar un 2% sobre el valor nominal del mismo como Comisin. Debido a este costo de comisin, el Ingreso Neto, o Producto Neto, para Productora El Puerto S.A. por la venta de cada Bono ser de S/. 960 (980-20). En el ao inicial, o ao cero, Productora El Puerto S.A. tendr un Ingreso Neto por Bono de S/. 960, debiendo pagar anualmente S/. de Intereses (6% de S/. 1,000), durante los 20 aos de vida de la emisin, debiendo adems cancelar el ao 20 el valor nominal del Bono. En tal sentido, el grfico se muestra un diagrama de Flujo de Efectivo, o de caja, donde los ingresos estn dados por el Ingreso Neto que recibe la empresa en el ao cero y los egresos, o desembolso, estn dados por los pagos de interese, as como la amortizacin o reembolso del Bono.

PRODUCTORA EL PUERTO S.A. DIAGRAMA DE FLUJO DE INGRESOS Y EGRESOS DE LA EMISIN DE BONOS

S/. 960 Aos de Vida de la Emisin de Bonos 1 2 3 S/. 60 60 60

INGRESOf EGRESOS

20

S/. 1,060

Como se puede ver en el grfico, se trata en este caso de una serie de pagos o desembolsos que deben igualarse con un Ingreso Inicial, que consiste en un desembolso inicial (Inversin Inicial) que se debe igualar con los ingresos generados durante la vida til del proyecto de inversin. Luego, para solucionar este caso, se puede calcular la Tasa Interna de Retorno. Obtenindose una Tasa Interna de Retorno, o Costo Efectivo de Capital de la Deuda 6.38% antes de impuestos. Debido a que los intereses son deducibles como gasto en la determinacin de Impuesto a la Renta, el Costo Efectivo de Capital de la Deuda despus de impuestos (KD) aplicando la formula siguiente: Formula KD = i (1 t)

KD = 6.36% (1 0.30)= KD = 4.45% KD = Costo efectivo i = Interes anual t = Tasa de Impuesto a la Renta El Costo Efectivo de Capital de la Deuda despus de impuestos es menos que su costo aparente (6%) y que su Costo Efectivo antes de impuestos (6.38%). Generalmente el costo de capital de la deuda (KD) es mucho menor que el costo de cualquier otra forma de financiamiento a largo plazo, debido al Escudo Fiscal, o Escudo Tributario.

Existe un mtodo abreviado, que permite calcular el Costo aproximado de Capital de la Deuda antes de Impuestos (KAD), y es mediante el empleo de la siguiente Formula: Formula

I
KAD =

+ V.N. - V.C. Nf V.C. + V.N. 2

Donde: KAD I VN V.C N = Costo aproximado de Capital de la Deuda antes de impuesto. = Pago anual de intereses. = Valor Nominal del Bono o Valor al vencimiento del Bono. = Valor de Colocacin del Bono. = Nmero de aos de vida de la emisin de bonos.

Luego, remplazando valores se tiene:

60 KAD =

+ 1000 - 960 20f = 960 + 1000 2

6.33%

Si aplicamos la siguiente formula, se obtendra el Costo aproximado de Capital de la Deuda despus de impuestos.

KD = i (1 t) KD = 6.33% (1 0.30) KD = 4.43% Costo de Capital de las Acciones Preferenciales Las Acciones Preferenciales, o Preferentes son un hbrido entre los Bonos y las Acciones Comunes. Estas Acciones preferenciales otorgan un derecho de prelacin sobre las utilidades de la empresa, con preferencia sobre las Acciones Comunes. Debido a que estas Acciones son parte del Capital Social de la empresa, el Dividendo Preferencial, o privilegiado, no se considera como un gasto deducible para efectos de la determinacin del Impuesto a la Renta. Es por ello que el Dividendo Preferencial representa, para la empresa emisora, un gasto despus de impuestos. Para hallar el Costo de Capital de las Acciones Preferenciales se emplea la siguiente formula:

Formula

KAP = D.P. Pr N

Donde: KAP = Costo de Capital de la Acciones Preferenciales D.P. = Dividendos Anuales Preferenciales. Pr N = Precio neto de la Accin Preferencial. CASO Suponiendo que se va a calcular el Costo de las Acciones Preferenciales Productora El Puerto S.A., que emite acciones preferenciales al 7% anual y cada Accin tiene un valor de S/. 100. La empresa tiene que pagar 4% del valor nominal de Accin Preferencial, por costo de colocacin, lo cual nos da un precio neto de la Accin Preferencial de S/. 96. aplicando la formula se tiene que El Costo de Capital de la Acciones Preferenciales ser:

KAP KAP

= D.P. Pr N = 0.07 = 7.29% 0.90

El Costo de Capital de las Acciones preferenciales hallado, no es ajustado con el escudo fiscal, o Tributario, porque los dividendos no son deducibles como gasto para efectos del Impuesto a la renta. Comparando el Costo de Capital de las Acciones Preferenciales (7.29%), con el Costo de Capital de la Deuda (4.43%), se puede notar que el costo de las Acciones Preferenciales es mayor. Costo de Capital de las Acciones Comunes El Costo de Capital de las Acciones Ordinarias, o Comunes, es ms difcil de calcular que el Costo de la Deuda y de las Acciones Preferenciales. El Costo de Capital de las Acciones Comunes es la tasa de rendimiento que la empresa debe de obtener sobre el monto financiado con Capital en Acciones Comunes, para conservar sin cambios la cotizacin, o valor de mercado, de las Acciones Comunes. Para hallar el Costo de Capital de las Acciones Comunes, se divide el Dividendo por Accin Comn que se espera cobrar al final del periodo uno, entre el precio actual o valor de mercado, de la Accin Comn y se agrega la tasa prevista de crecimiento de los dividendos. En el caso que la empresa disponga de una serie histrica de las de

las ganancias por accin, podr ser utilizada para calcular la tasa prevista de crecimiento de los dividendos. La formula que permite determinar el Costo de Capital de las Acciones Comunes u Ordinarias es la siguiente: Formula D1 KAC Donde: KAC = D1 = PM = g = CASO Se desea calcular el Costo de Capital de las Acciones Comunes, empresa Productora El Puerto S.A. espera pagar dividendo al final del ao 1, de S/. 3.00, que el precio de mercado o actual de cada Accin Comn es de S/. 50.00 y que la tasa de crecimiento de los Dividendos Comunes es del 4% de acuerdo con el crecimiento de la economa en general. El costo de capital de las Acciones Comunes de Productora El Puerto S.A., aplicando la formula: Costo de Capital de las Acciones Comunes. Dividendo al finalizar el ao 1. Precio de mercado de las Accin Comn. Tasa de crecimiento de los dividendos. = PM + g

D1 KAC = PM 3 KAC = 50 + 0.04 = 0.10 + g

KAC

= 10% Anual

Se puede notar que el Costo de Capital de las Acciones Comunes (10%) es mayor que el costo de las Acciones Preferenciales (7.29%). Debido a que los Dividendos de la Acciones Comunes no se consideran como gasto para efectos del Impuesto a la Renta, no es necesario hacer ajustes por impuestos al Costo de Capital hallado de las Acciones Comunes. Costo de Capital de Nuevas Emisiones de Acciones Comunes

El Costo de Capital de Nuevas Emisiones de Acciones Comunes se determina bajo el supuesto que se obtiene nuevos recursos, conservando las mismas proporciones en la Estructura de Capital Actual. La colocacin de la nueva emisin implicar incurrir en ciertos costos de suscripcin y venta (o lanzamiento) de los titulos-valores. A consecuencia de ello, cuando la empresa debe colocar una nueva emisin de Acciones Ordinarias entre el pblico, las Acciones ofrecidas tendrn un precio de venta inferior al precio de mercado, lo que reduce el Ingreso Neto de la venta, hasta colocarlo por debajo del precio de mercado. El Costo de Capital de Nuevas Emisiones de Acciones Comunes viene a ser la tasa de rendimiento que debe ganar la empresa con los fondos reunidos, vendiendo las acciones para hacer que la accin comn sea valiosa. Para hallar el Costo de Capital de Nuevas Emisiones de Acciones Comunes se utiliza la siguiente formula:

D1 KN.E. Donde: KN.E D1 C.S. PM g CASO Suponiendo que la Productora El Puerto S.A., est tratando de determinar el Costo de Capital de una Nueva Emisin de Acciones Comunes, cuyo precio de mercado es de S/. 50. La empresa espera pagar Dividendos Comunes de S/. 3 al finalizar el primer ao, siendo la tasa de crecimiento de los Dividendos del 4%. Los costos de suscripcin o de lanzamiento de la Emisin de Acciones Comunes sern de S/. 1.50 por accin lo que representa el 3% del precio de mercado de las Acciones Comunes vigentes (S/. 1.50 S/. 50 = 3%). Luego, aplicando la formula se tiene que el Costo de Capital de la Nueva Emisin de Acciones Comunes ser: D1 KN.E. = (1 C.S.) PM 3 = (1 0.03.) 50 3 KN.E. = (0.97) 50 + 0.04 + 0.04 + g = Costo de Capital de Nuevas Emisiones. = Dividendos al finalizar el ao. = Costo de Suscripcin (porcentaje). = Precio de mercado de la Accin Comn. = Tasa de crecimiento de los dividendos. = (1 C.S.) PM + g

KN.E.

3 KN.E. = 48.50 + 0.04 = 0.1019

KN.E.

= 10.19%

Como se puede observar, el Costo de Capital de Nuevas Emisiones de Acciones Comunes, es ms elevado que el Costo de Capital de las Acciones en Circulacin (10%) y que el Costo de Capital de las Acciones Preferenciales (7.29%) y por supuesto superior al Costo de Capital de la Deuda (4.43%). Por otro lado, los inversionistas de las Acciones Comunes en circulacin al exigir una rentabilidad del 10% anual, determinan que Productora El Puerto S.A. debe ganar ms de ese 10%, debido a los costos de suscripcin, o lanzamiento. Por ello, si la empresa gana en este caso el 10.19% anual por inversiones financiadas con las Nuevas Emisiones de Acciones, esas utilidades por accin comn, no descendern por debajo de las utilidaes anteriormente esperadas, su dividendo esperado puede ser manteniendo y la tasa de crecimiento de los dividendos tambin ser mantenida, logrndose como resultado de todo esto, que el precio por accin comn no declinar. Costo de Capital de las Utilidades No Distribuidas Las Utilidades No Distribuidas, conocidas tambin como Utilidades Retenidas, tienen una estrecha relacin con el pago de dividendos y por ello, con el pago de dividendos y por ello, con el Costo de las Acciones Comunes. Las Utilidades No Distribuidas se consideran como si fueran gratuitas, pero ellas tienen un costo de oportunidad, ya que cuando una empresa retiene o no distribuye una parte de su Utilidad Neta, en vez de pagarla o distribuirla a travs de los Dividendos, entre sus accionistas, existe un costo de oportunidad para los accionistas. Esto se aclara con el siguiente caso. La empresa Productora El Puerto S.A. paga dividendos a sus accionistas comunes a una tasa del 10% (es decir S/. 10 por cada accin de valor nominal de S/. 100), si los accionistas comunes hubieran invertido tales dividendos cobrados, en otras empresas de igual riesgo, bajo el supuesto que no existieran impuestos sobre los Dividendos, ni costos de corretaje cuando se reinvierten los Dividendos recibidos; hubieran tenido un rendimiento bruto del 10%. Pero, como los Dividendos estn afectos a impuestos y existen costos de corretaje cuando se adquieren acciones de otra empresa, el Costo de Capital de las Utilidaes No Distribuidas (que es el no pogo de Dividendos) ser menor que el Costo de Capital de las nuevas acciones comunes. En tal sentido, si se asume que los gastos de corretaje son de 2% de las nuevas inversionesque que Productora El Puerto S.A. tiene Utilidades Netas No Distribuidas de un milln de Soles y sus Dividendos se encuentran afectos a un impuesto con la tasa del 30% Cul ser el Costo de Capital de las utilidades No Distribuidas?, en otras palabras, Qu tasa de rendimiento debe ser ganada internamente con los fondos proporcionados por las Utilidades No Distribuidas, para brindar a los accionistas ganancias incrementales iguales a las que recibirian externamente? El procedimiento para determinar el Costo de Capital de las Utilidades No Distribuidas es el siguiente:

1. Clculo de los Dividendos Netos o Producto del Pago de Dividendos despus de impuestos Para ello, se deduce de las Utilidades Netas el impuesto que grava los dividendos obtenindose: S/. 1000,000 S/. 300,000 = S/. 700,000 2. Clculo de la Inversin Neta despus de costos de Corretaje Para ello se deduce de los Dividendos Netos los costos de corretaje, que en este caso asciende al 2% y se tiene: S/. 700,000 14,000 = 686,000 3. Clculo de Rendimiento de la nueva inversin o Reinversin de la Inversin Neta Para determinar este Rendimiento se debe multiplicar la Inversin Neta por el inters o rendimiento bruto de oportunidad que es del 10%, obtenindose: S/. 686,000 x 10% = S/. 68,600 4. Clculo del costo de Capital de las Utilidades No distribuidas Para hallar el Costo de capital de las Utilidades No Distribuidas, o la tasa de rendimiento necesario para proporcionar a los accionistas una utilidad incremental o rendimiento bruto de oportunidad del 10%, se parte de la siguiente ecuacin: S/. 68,600 = (1000,000) KUND Donde despejando KUND se tiene que el costo de capital de la Utilidades No Distribuidas o Utilidades Retenidas para Productora El Puerto S.A. ser de: KUND = 68,600 = 0.0686 1000,000

KUND = 6.86% El 6.86% obtenido significa que si Productora El Puerto S.A. puede ganar el 6.86% sobre las Utilidades No Distribuidas, los accionistas comunes se encontrarn mejor que si todas las Utilidades hubieran sido distribuidas y luego las hubieran reinvertido en otras empresas de igual riesgo, con un rendimiento bruto del 10%. Puede notarse, mediante el Caso, que, generalmente el Costo de Capital de Utilidades No Distribuidas o tasa de rendimiento exigida de las inversiones financiadas con retencin o no distribucin de utilidades, es menor que el Costo de Capital de las Acciones Comunes, esto es debido a la carga impositiva, as como por el importe de los costos de corretaje sobre los dividendos netos reinvertidos. Para calcular directamente el Costo de Capital de las Utilidades No Distribuidas o Retenidas, se emplea la siguiente formula:

KUND = KAC (1 T) (1 CC) Donde: KUND KAC T CC = = = = Costo de Capital de las Utilidades No Distribuidas Costo de Capital de las acciones Comunes u Ordinarias Tasa del impuesto a los Dividendos Costos de corretaje en porcentaje

Reemplazando valores en la formula, se tiene que, el costo de Capital de las Utilidades No Distribuidas es de 6.86% tal como se puede ver a continuacin: KUND = KAC (1 T) (1 CC) KUND = 0.10 (1 0.30) (1 0.02) KUND = 0.10 (0.70) (0.98) = 0.0686 KUND = 6.86% Costo Promedio Ponderado de Capital El costo promedio Ponderado de Capital es el principal mtodo para calcular el Costo Total del Capital, para evaluar alternativas de inversin. Usualmente el Gerente Financiero emplea el Costo Promedio Ponderado de Capital, para determinar el Costo Total de Capital de la empresa. Para calcular el Costo Promedio Ponderado de capital, debe haberse previamente calculado el Costo de capital de cada una de las fuentes de financiamiento a largo plazo, es decir el Costo de Capital de: las Deudas (KD) de las Acciones Preferentes (KAP), de las Acciones Comunes (KAC), de las Nuevas Emisiones (KNE) y de las Utilidades No Distribuidas (KUND). Mediante el siguiente caso nos permitir explicar ms claramente como se determina el Costo Total del Capital mediante el mtodo del Costo Promedio Ponderado de capital. CASO Supongamos que el Gerente Financiero de Productora El Puerto S.A. quiere calcular el Costo Promedio Ponderado de Capital de la empresa. La Compaa tiene la siguiente Estructura de Capital a la fecha del ltimo Balance General, como se muestra en el cuadro.

PRODUCTORA EL PUERTO S.A.

ESTRUCTURA DE CAPITAL Y PROPORCIONES Clases de Capital o Fuentes de Financiamiento 1. Capital por Deuda 2. Capital por Aportes: Acciones Preferenciales Acciones Comunes Utilidades No Distribuidas TOTAL Valor en Libros (Millones de Soles) S/. 54 18 36 72 180 Proporciones 30% 10% 20% 40% 100%