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Les limites de la thorie des options relles pour dcider des investissements dans la production lectrique

P. GIRARD
Juin 2005

Ph. GIRARD AEE Juin 2005

Option financire Option relle


Option financire Droit mais pas lobligation de vendre ou dacheter une commodit (sous jacent) un prix fix pendant une priode donne : action, commodit nergtique (ptrole, gaz, lectricit), etc. Option relle Droit mais pas lobligation de valoriser un produit (sous jacent) pendant une priode donne : concession ptrolire ou gazire, brevet, marque, etc.

Le modle des options relles sest dvelopp partir du modle utilis pour les options financires afin dvaluer une opportunit dinvestissement irrversible dans un environnement incertain avec une contrainte temporelle .

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Principaux paramtres intervenant dans la dtermination de la valeur dune option - 1 Option financire Prix de march du sousjacent Option relle Valeur actuelle des cash flows lis linvestissement envisag Valeur actuelle de tous les cots fixes pendant la dure de vie linvestissement envisag Incertitude sur les futurs cash flows (cot du combustible, frais O&M, prix de vente du MWh, volution de la rglementation)
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Prix dexercice de loption

Incertitudes lies lvolution du prix du sousjacent

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Principaux paramtres intervenant dans la dtermination de la valeur dune option - 2 Option financire Dividendes du sous-jacent Option relle Cot pour maintenir loption ou le cash flow perdu en cas dentre dun concurrent Idem

Taux dintrt sans risque

Date de maturit de loption

Priode pendant laquelle lopportunit dinvestissement est possible

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La volatilit des prix de march de llectricit est beaucoup plus leve que celle des autres commodits

Volatility of oil (brent), electricity & /$


120% 100% 80% 60% 40% 20%
01/2000 04/2000 07/2000 10/2000 01/2001 04/2001 07/2001 10/2001 01/2002 04/2002 07/2002 10/2002 01/2003 04/2003 07/2003 10/2003 01/2004 04/2004
5 6

0%

brent

electricity

/$

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compte tenu des incertitudes sur la demande et de la non stockabilit de llectricit


France : consommation lectrique journalire en 2004 2,0 1,8 TWh 1,5 1,3 1,0 0,8 01/01 01/02 01/03 01/04 01/05 01/06 01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12

Moyenne 1,30 TWh/j Min 0,87 TWh Max 1,76 TWh

P moy 54 GW

Donnes RTE

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Lincertitude est certes le paramtre crucial des marchs lectriques Incertitude sur la demande : en nergie et en puissance Incertitude sur loffre :
Puissance installe (cots marginaux, cots cash, cots complets) volution de la technologie Aspects rglementaires Choix effectus par la concurrence

Incertitude lie la dure de vie des investissements lectriques : 20 100 ans Incertitudes sur le prix dachat des combustibles (ptrole, gaz, charbon, uranium) et de vente du MWh Ce qui limite la pertinence des mthodes classiques (DCF; NPV, etc.) Exemple : le facteur de charge est souvent considr comme constant ce qui est rarement le cas sauf si il sagit dune concession ou dun moyen de production trs bas cot marginal.
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Mais la thorie des options relles nest pas adapt au cas gnralement rencontr pour le secteur lectrique. La thorie des options relles est difficilement applicable pour des investissements de production lectrique :
Les autorisations de constructions sont de dures limites (< 2 ans) et obtenus aprs des tapes +/- longues Dans le cas dun site non raccord au rseau lectrique (et ventuellement gaz dans le cas dun CCGT), le temps de ralisation dune ligne THT est suprieur 5 ans (CNDP, enqute publique, DUP, ralisation) sans parler des ventuelles oppositions locales. Linvestisseur ne matrise pas cette tape.

En plus, une dfaillance de lquilibre offre - demande a un impact financier et surtout mdiatique, ce qui nest pas le cas par exemple, pour la mise en production dun champ ptrolier ou gazier.

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Si la thorie des options relles tait applicable, est ce quautant dinvestissements lectriques auraient t raliss aux USA ?
USA : Evolution of supply and capacity
Change of supply in MW 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000
data DOE/EIA

3800 3600 3400 3200 3000 2800 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

En pratique, on constate que les investisseurs ont sur ragi aux signaux envoys par les marchs (et les disruptions) pendant la priode 1995-1999. En 5 ans, 200 GW ont t construits (95% CCGT) alors que ds 2001, il aurait fallu ralentir ou dcaler les constructions.
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Generation in TWh

Installed capacity (end 99) : 780 GW Installed capacity (end 01) : 850 GW Installed capacity (end 03) : 950 GW Forecast end 05 : 990 GW

Commissioning

Generation

4200 4000

Mais la thorie des options relles peut sappliquer dans quelques cas particuliers dinvestissements lectriques.

La thorie des options relles peut sappliquer dans le secteur lectrique pour valuer la valeur de certaines optionalits caches. Quelques exemples :
Production lectrique dextrme pointe Mise sous cocon dune installation de production Ralisation dune installation prototype Prservation dun site de production par maintien dune unit de production Ralisation dune unit multi combustibles

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Production lectrique dextrme pointe


Il sagit de moyens de productions susceptibles dtre appels au maximum quelques centaines dheures dans lanne. La thorie des options relles peut sappliquer en considrant un site :
quip dau moins un module de production Raccord au rseau de transport lectrique par une ligne dimensionne pour x units Dot des autorisations administratives adquates

pour savoir quelle moment rajouter un module de production supplmentaire pour capturer rapidement la rente gnre par un dsquilibre offre demande.

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Mise sous cocon dune installation de production Ralisation dune installation prototype Mise sous cocon dune installation de production lectrique

Dure de vie rsiduelle de linstallation Prix de loption : Cots de mise sous cocon, de surveillance et de redmarrage de linstallation Prix dexercice : cash flows lis lutilisation de linstallation en cas de besoin

Installation prototype

Dure des licences protgeant les innovations de linstallation Prix de loption : investissement et fonctionnement de linstallation prototype Prix dexercice : cash flows lis lavantage concurrentiel en cas de dploiement
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Prservation dun site par maintien dune unit Ralisation dune unit multi combustibles

Verrouillage dun site de production par maintien dune entit de production


Dure de loption : dure de vie rsiduelle de linstallation Prix de loption : surcots lis au maintien dune entit sur le site Prix dexercice : conomies en cas dimplantation de nouvelles installations (lignes de transport, infrastructures, acceptation, etc.)

Installation multi combustibles

Dure de loption : dure de vie de linstallation Prix de loption : surcots permettant un basculement rapide entre deux combustibles Prix dexercice : conomies en cas dvolution diffrentie des prix de march des combustibles ou de rglementation
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Conclusion - 1
La thorie des options relles peut difficilement apporter une aide un dcideur pour dterminer quand, comment et o raliser une nouvelle installation de production lectrique. Par contre, un enseignement de la thorie des options relles est applicable savoir la ncessaire recherche de la flexibilit ce qui implique dinnover dans la gestion dynamique des actifs de production lectrique. Les options sont un outil idal pour grer une partie du risque lis aux investissements en base et en pointe :
Options dachat pour la partie combustibles et/ou permis dmission CO2 Options de vente pour le MWh Options dachat pour grer un ventuel retard dans la mise en service dune nouvelle installation

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Conclusion - 2
La difficult actuelle porte sur la maturit insuffisante des options proposs sur le march (jusqu 3 ans) par rapport la dure moyenne de construction (3 10 ans). De mme, la thorie des options financires peut sappliquer la relation client - fournisseur (ce qui est difficilement le cas pour la relation producteur commercialisateur), un contrat pouvant sapparenter une option :
Prix dexercice : prix du kWh Prix de loption : prix de labonnement dpendant du nombre de kW souscrits Dure : celle du contrat (1 mois 1 an) Incertitude : courbe de consommation du client (quand et comment le client consommera ?)

Plus loptionalit offerte au client est faible, plus le prix de llectricit (production + commercialisation) devrait baisser.
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