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Royaume du Maroc

Direction des Etudes et des Prvisions Financires

volution du march montaire et Obligataire durant lanne 2009

Mars 2010

Introduction Grce aux bons rsultats du secteur agricole et au raffermissement de la demande intrieure suite aux mesures entreprises par le Gouvernement en matire de soutien de linvestissement et damlioration des revenus des mnages et aux actio ns prises par le Comit de Veille Stratgique pour soutenir les activits sectorielles orientes lexportation, le taux de croissance conomique sest maintenu en 2009 un niveau proche de celui de lanne prcdente, soit 5,3% aprs 5,6%. Par ailleur s, les finances publiques, et aprs des ralisations exceptionnelles en 2008, ont accus un dficit qui se situerait autour de 2,5% du PIB, suite la baisse des recettes fiscales consquente la baisse des taux dimposition et la crise conomique qui a affect les secteurs dactivits lis la demande trangre. Ainsi, pour combler son besoin de financement, et face limportance des remboursements, le Trsor a augment significativement le volume de ses leves sur le march primaire induisant un endettement net de plus de 5 milliards de dirhams. Le financement du Trsor sur le march des adjudications sest opr dans un contexte de baisse des taux de rmunration occasionne par la forte demande des souscripteurs et la baisse des taux montaires. La conjoncture internationale difficile na pas manqu daffecter le solde du compte courant et le niveau des avoirs extrieurs conscutivement au recul des diffrents flux de capitaux trangers (transferts des Marocains Rsidents lEtranger, investissements et prts prives trangers et recettes voyages). Dans un tel contexte, la situation de la liquidit bancaire sest trouve ngativement impacte. De ce fait, les concours lconomie ont marqu un ralentissement de leur rythme dvolution en raison, ent re autres, du ralentissement du rythme de progression des crdits immobiliers et des concours aux socits de financement. Par consquent, laccroissement de la masse montaire sest dclr et le besoin en liquidit sest lev aux environs de 18 milliards de dirhams en moyenne en 2009. Pour prserver lquilibre du march, Bank Al-Maghrib (BAM) est intervenue travers une politique montaire expansive pour injecter la liquid ncessaire. Cette intervention sest concrtise notamment par limportance des oprations des avances sur appel doffres et les baisses conscutives du taux de la rserve obligatoire. Cela sest traduit par la baisse des volumes changs et des taux dintrt sur le compartiment interbancaire. Concernant linflation, mesure par lindice des prix la consommation, elle a nettement diminu par rapport lanne prcdente, passant de 3,7% 1%, en relation notamment avec la baisse des prix des produits nergtiques et des matires premires sur le march international. Dans ces conditions, Bank Al-Maghrib a dcid, en mars 2009, de revoir la baisse le taux directeur pour le ramener 3,25%. Cette situation a exerc une pression la baisse sur les taux obligataires ds les premiers mois de lanne. Enfin, et malgr la baisse des volumes mis, lactivit sur le march de la dette prive sest trouve toujours stimule par le creusement du dficit de liquidit bancaire et le besoin important de financement des investisseurs.

1.

Liquidit de l'conomie tire la baisse

La tendance au ralenti de la liquidit de lconomie sest accentue au cours de lanne 2009. La progression annuelle de lencours sest tablie 6,3% contre 8,9% en 2008 et 13,4% en 2007 (voir tableau 1). Le resserrement de la liquidit de lconomie tire ses origines de lvolution moins soutenue de la masse montaire comparativement lanne prcdente. Lencours de cette dernire sest accru de 4,5% au lieu de 10,8%. Cette dclration est principalement attribuable l'attnuation du rythme d'accroissement de la monnaie scripturale de 7,9% 4,8%, suite lattnuation de lvolution des dpts vue auprs des banques de 7,6% 5,8%. La mme tendance a t enregistre par les comptes d'pargne et les placements terme dont les volutions ont baiss de 1,1 et 23,2 points respectivement, en relation essentiellement avec la dclration des comptes sur carnet auprs des banques et des comptes terme et bons chance fixe. Les placements liquides ont enregistr, quant eux, une volution positive de 36,3% contre une baisse de 15,5% en 2008, contribuant ainsi de ,1 points la liquidit conomique. Figure 1 : Evolution de la liquidit de l'conomie et de la masse montaire (glissement annuel en %)
20 18 16 14 12 10 8 6 4 2

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Masse montaire

Liquidit de l'conomie

Source : Bank Al-Maghrib, calcul DEPF

En termes de contreparties montaires, les concours l'conomie, qui ont particip hauteur de % l'volution de la masse montaire, se sont accrus de 9,1% contre 22,9% il y a un an. Ce repli est attribuable, dune part, au ralentissement du rythme de croissance des crdits immobiliers et des concours aux socits de financement de 15 et 20 points respectivement et, dautre part, la baisse des crdits de trsorerie et des crances diverses sur la clientle de 1% et 12% aprs une hausse de 22% et 95% respectivement en 2008. Concernant les crances nettes sur lEtat, elles ont marqu une hausse de 6% aprs 1% en 2008. Cette volution tire ses origines essentiellement de laugmentation des recours du Trsor aux banques de lordre de 1,9 milliard et de la dtrioration de la position nette du Trsor auprs de Bank Al-Maghrib de 1,8 milliard de dirhams, en lien notamment avec la hausse du besoin de financement du Trsor dans un contexte de baisse des recettes fiscales et par limportance des remboursements. Enfin, et pour la deuxime anne conscutive, les avoirs extrieurs nets ont enregistr une rgression pour passer 189 milliards de dirhams contre 196 milliards de dirhams fin 2008, soit une baisse de 3,6% aprs un recul de 5,3% il y a un an. Cette dtrioration, qui a eu lieu malgr lallgement du dficit de la balance commerciale de 23,5% 10,4% en 2009, sexplique par la baisse des recettes voyages de 5%, des transferts des MRE de 5,3% et des recettes des investissements et prts priv s trangers de 26,1%. 2

Tableau 1 : Agrgats de la liquidit de lconomie (glissements annuels des encours en %)


Agrgats Masse montaire Contreparties dont: - Avoirs extrieurs -Crances sur l'Etat -Concours l'conomie Placements liquides Liquidit de l'conomie
Source : Bank Al-Maghrib, calcul DEPF

2005 14,0

2006 17,0

2007 16,1

2008 10,8

2009 4,5

14,9 6,6 11,1 0,1 12,8

15,0 0,2 16,3 40,9 18,9

8,8 2,7 28,5 -12,3 13,4

-5,3 1,1 22,9 -15,5 8,9

-3,6 6,0 9,1 36,3 6,3

2.

March montaire : baisse des taux dintrt malgr le creusement du dficit de liquidit

2.1 Systme bancaire : hausse des besoins en liquidit

Au cours de lanne 2009, la moyenne de la position structurelle de liquidit des banques (PSLB), value sur la base de la moyenne des encours des fins de semaine, a marqu une volution ngative de -48% (passant de 43,7 22,8 milliards de dirhams), aprs -2,3% en 2008. Cette situation trouve son origine dans limpact restrictif exerc par les facteurs autonomes de la liquidit bancaire. Cet impact est notamment li laccroissement de 6,7% de la circulation fiduciaire, la contraction des avoirs extrieurs nets et la dtrioration de 37% de la position nette du Trsor auprs de Bank Al-Maghrib. De ce fait, le march montaire s'est maintenu en situation de besoin de liquidit valu 17,7 milliards de dirhams au lieu de 11,3 milliards l'anne prcdente. Cette situation a eu lieu indpendamment de la baisse de la rserve obligatoire requise dont la moyenne s'est leve 40,4 milliards de dirhams au lieu de 55 milliards, enregistrant une baisse de 26,5%, en lien notamment avec la baisse du rythme de croissance des crdits accords et du taux de la rserve obligatoire. Figure 2 : Evolution de la liquidit du systme bancaire value sur la base de la moyenne des encours des fins de semaine (en millions de dhs)
60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 2007 PSLB Rserves obligatoires 2008 Excdent/besoin de liquidit 2009

Source : Bank Al-Maghrib, calcul DEPF

2.2 Baisse des volume s changs et des taux dintrt sur le compartiment interbancaire

Le volume moyen des changes au jour le jour sur le compartiment interbancaire est pass de 2,94 2,72 milliards de dirhams entre 2008 et 2009, soit un taux de rgression de 7,8% aprs une hausse de 34,8% un an auparavant. Dans ces conditions, la tendance des taux montaires sest oriente la baisse. Ainsi, le taux moyen pondr (TMP) quotidien sest tabli 3,26% contre 3,37% un an auparavant. Ce lger recul sexplique par les niveaux excdentaires de la rserve enregistrs au cours de certaines priodes, en lien notamment avec les baisses successives du ratio de la rserve montaire obligatoire. La baisse du taux directeur de 25 pbs en mars 2009 (aprs une hausse gale en septembre 2008), suite la disparition des risques inflationnistes, a largement contribu la baisse des taux interbancaires. La mme tendance a t constate sur le march des repos dont la moyenne des taux au jour le jour ressort 3,02% contre 3,18%. Grce lomniprsence de Bank Al-Maghrib pour le refinancement des banques, la volatilit des taux sur linterbancaire reste quasi-stable un niveau relativement bas, soit 0,24%, contre 0,49% sur le march des repos. Figure 3 : Evolution comparative du taux interbancaire au jour le jour entre 2008 et 2009
4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 Jan

fv

mar

avr

mai

juin

juil

aot

sep

oct

nov

dc

2008

2009

Source : Bank Al-Maghrib

2.3. Intervention de Bank Al Maghrib pour rguler le march

Pour injecter la liquidit ncessaire, BAM est intervenue travers les avances 7 jours sur appel d'offres pour un montant hebdomadaire moyen de 16 milliards de dirhams face une demande hebdomadaire moyenne de 20,3 milliards de dirhams, soit un taux de satisfaction de 78,6% au lieu de 52,5% en 2008 pour un montant hebdomadaire servi de 11,2 milliards de dirhams. Les banques ont galement sollicit les avances 24 heures pour un montant total qui na pas dpass 2,2 milliards de dirhams. Par ailleurs, pour contenir la tendance la hausse des taux interbancaires, BAM a utilis dautres instruments de rgulation, en loccurrence les oprations de pensions livres et la baisse continue du taux de la rserve obligatoire pour le ramener 8% au lieu de 15% fin 2008. Pour le premier instrument, lopration a port sur un montant global de 18,5 milliards de dirhams. Quant au second, il sest traduit par linjection de lquivalent denviron 26,5 milliards. Enfin, la baisse du taux directeur de 25 points de base 3,25% sinscrit dans le cadre de la volont de BAM dallger le cot de refinancement des banques et ce, compte tenu dune quasi-disparition des risques inflationnistes.

Figure 4 : Montants hebdomadaires moyens demands et offerts sur le march des appels doffres 7 jours (en millions de dirhams)
35 000

100 95 90 85

30 000

25 000

20 000

80
15 000

75
10 000

70
5 000

65 60 janv fvr mars avr mai juin juil aot sept oct nov dc

Montant demand

Montant servi

taux de satisfaction (Ech. droite)

Source : Bank Al-Maghrib

3.

March des bons du Trsor

(1)

: forte hausse des leves et tendance baissire des taux

Aprs la forte expansion de lanne 2008, la demande des bons du Trsor sur le march primaire a poursuivi sa tendance haussire en 2009, passant de 317 prs de 449 milliards de dirhams. Cette situation sexplique, dune part, par lattractivit des bons du Trsor dans un contexte marqu par la baisse des taux sur le compartiment interbancaire et, dautre part, par la pnurie de titres la vente sur le compartiment secondaire en lien notamment avec la prsence relativement faible du Trsor sur le march primaire entre 2006 et 2008. Selon la ventilation par maturit du volume des soumissions, le court terme, toujours prpondrant, a perdu 16 points par rapport lanne prcdente avec une part de 63% contre 79% en 2008 en faveur du moyen terme dont la part sest amliore de 14% 35%. Le long terme ne reprsente qu peine 2% du total des soumissions au terme de lanne 2009. Cette volution sexplique notamment par les anticipations la hausse des taux longs, compte tenu du ralentissement prvu des recettes fiscales et limportance des engagements de lEtat en matire dinvestissement pour lanne 2010. La rpartition trimestrielle de ces soumissions fait ressortir plus de dynamisme au cours des deux premiers trimestres, soit une part de plus de 30% chacun contre environ 15% et 23% au cours du 3me et 4me trimestre respectivement. Du ct du Trsor, le taux de satisfaction global est rest autour de son niveau de lanne prcdente (16%) refltant, toutefois, une hausse importante des leves de 57% contre 21% au terme de lanne 2008, soit lquivalent de prs de 73 milliards de dirhams au lieu de 46,5 milliards de dirhams en 2008. Cette situation sexplique par la hausse du besoin de financement du Trsor dans un contexte de baisse des recettes fiscales et par limportance des remboursements qui ont atteint 67,7 milliards de dirhams au lieu de 52,7 milliards en 2008. Par consquent, les souscriptions nettes du Trsor se sont leves plus de 5,2 milliards de dirhams contre un dsendettement de plus de 6 milliards de dirhams lanne prcdente. Cela sest traduit par une volution positive de 2,1% de lencours des bons mis par adjudication pour stablir 259 milliards de dirhams fin 2009 contre une baisse de 2,4% en 2008. Ce renversement de tendance reflte un resserrement relatif des finances publiques par rapport 2008 face au besoin grandissant de financement. La structure des leves traduit une prfrence pour le court terme qui a canalis 68% de loffre totale contre une absence totale du long terme.
1

Les statistiques tiennent compte des dates de rglement et non d'adjudication.

Tableau 2 : Leves nettes du Trsor par maturit au cours de lanne 2009 (en millions de dhs)
Maturit Remboursements 13 semaines 6 000 26 semaines 6 652 52 semaines 13 012 2 ans 6 922 5 ans 23 104 10 ans 6 802 15 ans 5 182 20 ans 0 30 ans 0 Total 67 673 Source : Bank Al-Maghrib, calcul DEPF Leves 6150 8827 34903 11993 11038 0 0 0 0 72 911 Endettement net 150 2 175 21 891 5 072 -12 066 -6 802 -5 182 0 0 5 238

Les taux de rmunration annuels moyens pondrs (TMPA) se sont inscrits en baisse de 33 points de base pour les titres de 52 semaines et de 20 points de base pour ceux de 26 semaines, s'tablissant 3,50% et 3,49% respectivement au lieu de 3,83% et 3,69% en 2008. Les bons 13 semaines et 5 ans ont galement enregistr une baisse de 12 et 9 points de base respectivement, alors que les taux des bons 2 ans ont rest quasiment inchangs. Dans ces conditions, le taux d'intrt moyen pondr (TMP) synthtisant l'ensemble des missions de lanne s'est situ 3,56%, en baisse de 19 points de base par rapport 2008 suite notamment la baisse de 26 points de base du TMP des maturits courtes et labsence des missions de longue dure. Figure 5 : Evolution du cot moyen des bons du Trsor mis par adjudication (toutes maturits confondues)
4,8 4,6 4,6 4,4 4,2 4,2 4 3,8 3,8 3,6 3,6 3,4 3,4 3,2 2004 2005 2006 2007 2008 2009 4,1

Source : Bank Al-Maghrib, calcul DEPF

Le volume global des transactions sur le march secondaire des bons du Trsor mis par adjudication a atteint 5711 milliards de dirhams, en baisse de 13,4% aprs 12,7% il y a un an. La diminution provient des oprations temporaires qui ont baiss de 14%, en lien notamment avec la baisse de 16 points de base des taux repos. En revanche, les transactions fermes ont connu une hausse notable en 2009 (+80%) permettant de regagner le niveau de 2006 (prs de 123 milliards de dirhams contre 68 milliards en 2008), aprs des baisses conscutives enregistres en 2007 et 2008. Cette performance sexplique par lintgration dans ce genre doprations, et sur obligation de BAM, des autres transactions qui sopraient hors march. 6

La structure de lensemble de ces transactions fait ressortir une baisse relative de la part des maturits courtes 33% au lieu de 51% en 2008 en faveur des maturits moyennes dont la part dans le total des transactions sest consolide de 18 points par rapport 2008 passant 41%. La part des maturits courtes sest maintenue autour de 26%. Concernant le taux de rotation, il sest inscrit en baisse pour stablir 22% aprs 26% en 2008 et 29% en 2007. Cette tendance baissire rsulte dune hausse plus proportionnelle du volume des transactions sur le march secondaire par rapport celle de lencours des bons du Trsor sur le march. Figure 6 : Evolution mensuelle des transactions fermes et du taux de rotation entre 2004 et 2009 (en millions de dirhams et en %).
90000 80000 70000 60000

31,0 29,0 27,0 25,0

50000

23,0
40000

21,0
30000 20000 10000 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009

19,0 17,0 15,0

CT

MT

LT

Taux de rotation (Ech. droite)

Source : Bank Al-Maghrib, calcul DEPF

4.

March de la dette prive : importance des missions malgr le repli

Bien que le volume des missions ait enregistr un recul de plus de 20% par rapport lanne 2008, le march de la dette prive demeure une source de financement potentielle pour les investisseurs. En effet, e creusement du dficit de liquidit bancaire en 2009 a l stimul le dveloppement de ce compartiment o les missions se sont leves aux environs de 42 milliards de dirhams. Limportance des transactions trouve son origine dans lalternative que ce march prsente pour les banques pour combler leur besoin en liquidit. Ce dynamisme a t favoris par la prsence dinvestisseurs potentiels qui sont la recherche de relles opportunits de placement dans un contexte de baisse de rendement sur le march boursier. La structure des missions est largement domine par les missions des certificats de dpt (CD) qui ont accapar, elles seules, presque 47% des missions totale s, suivies des missions obligataires et des bons de socits de financement (BSF) qui ont canalis respectivement 31% et 14% du total des missions prives.
4.1. March des titres de crances ngociables: baisse du volume des missions

Afin 2009, le volume des missions des TCN s'est lev 29,2 milliards de dirhams aprs 37,6 milliards au cours de lanne prcdente. Indpendamment de la baisse constate, le volume des missions demeure important grce notamment la masse des missions des CD. Ces derniers dont le volume reprsente 67% du volume total des missions des TCN, se sont levs 19,7 milliards de dirhams. Les principaux metteurs de ces titres sont ATTIJARIWAFABANK, CREDIT DU MAROC et la BMCE raison de 6,1 milliards, 4,2 milliards et 2,9 milliards de dirhams respectivement. 7

Paralllement, les B SF, dont le volume des missions sest lev 6,1 milliards de dirhams, ont marqu une hausse de 4,9 milliards de dirhams aprs seulement 721 millions de dirhams un an auparavant. Les missions des BSF, souscrites hauteur de 70% par les tablissements de crdit et la CDG, concernent principalement les titres de EQDOM (31%), de WAFASALAF (28%) et de MAGHREBAIL (16%). Enfin, le volume des missions des Billet de Trsorerie sest lev 3,5 milliards de dirhams au lieu de 7,7 milliards au cours de la mme priode de lanne prcdente. Emis par MAGHREB STEEL (1,8 milliard de dirhams), SNI (1,3 milliard de dirhams), NEXANS MAROC (250 millions de dirhams) et DISTRISOFT (235 millions de dirhams), ces billets sont essentiellement souscrits par les OPCVM hauteur de 81% et par les tablissements de crdits et la CDG pour le reste. Figure 7 : Volume des missions des TCN fin septembre entre 2006 et 2009 (en millions de dhs)
35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2006 2007 2008 2009

CD

BSF

BT

Source : Bank Al-Maghrib

4.2. Performances soutenues des missions dobligations prives

En 2009, les missions dobligations prives ont relativement prserv leur niveau de lanne prcdente, atteignant 11,2 milliards contre 10,3 milliards de dirhams. Au total, l'anne 2009 a connu 16 missions d'obligations prives dont le spread moyen lmission, toutes maturits confondues, a enregistr une hausse de 79 pbs 88 pbs. Figure 8 : Evolution du volume des missions des obligations prives (en millions de dhs)
13300 14000 12000 10000 8000 5060 6000 4000 2000 0 4130 3185 13100

2005

2006

2007

2008

2009

Source: Bank Al-Maghrib, CFG, CDG et CDVM

Le dveloppement du march obligataire en 2009 est attribuable en grande partie aux missions des banques qui se sont accapares plus de 49% de lensemble des missions grce, en partie, larrive de la BCP en tant que nouvel metteur. Attijari Wafabank a ralis, elle seule, quatre emprunt s obligataires d'un montant global de 2 milliards de dirhams, suivie de la SGMB avec un montant de 1,9 milliard de dirhams puis de la BCP et de la BMCE avec 1 et 1,5 milliard de dirhams respectivement. La SNI et Addoha ont galement procd lmission d'une valeur de 1,5 milliard de dirhams chacune pour une dure de 10 ans et au taux de 5,10% et 4,20% respectivement. Dans le mme sillage, la socit des autoroutes du Maroc a procd lmission de trois emprunts dune valeur globale de 3,4 milliards de dirhams. Outre ces oprations, l'anne 2009 a enregistr larrive de deux autres nouveaux metteurs : CMT et Distra pour des volumes respectifs de 250 et 50 millions de dirhams. Notons que les missions obligataires dAddoha et Distra ont t ralises sous forme de placement priv.

Conclusion Sur la base des tendances constates, lactivit sur le march montaire et obligataire en 2009 sest caractrise par des volutions demeurant gnralement positives et ce, malgr la crise financire et conomique internationale. Limpact de celle-ci sest manifest plus particulirement au niveau des secteurs orients lexportation et des recettes au titre des investissements et prts prives trangers. Par ailleurs, les transferts des MRE et les recettes voyages ont enregistr un ralentissement de leur contraction pour se situer au terme de lanne 2009 -5,3% et -5% respectivement au lieu de -14% et -18% respectivement en moyenne au cours du premier semestre 2009. Cette situation a, nanmoins, permis de soutenir lactivit sur le march de la dette prive qui reprsente une alternative pour les banques pour combler leur besoin de financement. Paralllement, sur le march obligataire, les leves du Trsor se sont inscrites en forte progression par rapport 2008 en relation avec le besoin grandissant de financement de lEtat et le rythme baissier des taux courts. Le compartiment secondaire a galement enregistr une hausse notable des transactions fermes en lien avec lintgration, dans ce genre doprations, des transactions qui sopraient hors march. Concernant linflation, elle sest inscrite en fort recul pour stablir 1% suite leffondrement des prix des matires premires et nergtiques au niveau international et ce, malgr une demande soutenue.

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