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Equilibre gnral intertemporel

Philippe Bernard
Ingnierie Economique et Financire
Table des matires
1 Introduction 2
2 Biens dats et allocations intertemporelles optimales 4
2.1 La notion de bien dat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
2.2 Bien dat, lissage des consommations et pargne . . . . . . . . . . . . 5
2.3 Caractrisation des allocations optimales . . . . . . . . . . . . . . . . 6
3 Marchs nanciers et rallocations intertemporelles 8
3.1 Le mcanisme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
3.2 Equilibre : caractrisation et optimalit . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
3.3 Extension au cas T priodes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
4 Production et investissement 12
4.1 Le modle de Fisher . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
4.2 Le thorme de sparation et la maximisation du prot . . . . . . . . 14
4.3 Neutralit des politiques de nancement et de dividendes . . . . . . . 15
4.4 Equilibre avec production . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
5 Les dterminants des taux dintrt 21
5.1 Prfrence pour le prsent et taux dintrt . . . . . . . . . . . . . . . 23
5.2 Richesse et intrt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
5.3 Productivit et substitution intertemporelle . . . . . . . . . . . . . . 24
6 Actualisation 25
6.1 Systme complet de zro-coupons . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
6.2 La synthse des actifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
6.2.1 Principe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
6.2.2 Exemple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
6.2.3 Taux dintrt et prix des zro-coupons . . . . . . . . . . . . . 29
6.2.4 Actualisation et synthse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
1
1 Introduction
La thorie conomique lmentaire ignore une dimension essentielle de lactivit
conomique : le temps. Les dcisions intertemporelles des mnages et des entreprises,
leurs dcisions dpargne et dinvestissement, sont cependant parmi les plus impor-
tantes. Elles sont aussi parmi les plus complexes puisquelles dpendent des croyances,
des anticipations sur lvolution future de lconomie.
Ainsi, pour dterminer leur niveau dpargne, sa composition (titres nanciers,
logements, et autres biens durables), les mnages prennent en compte non seulement
leurs revenus courants, les prix des titres nanciers mais aussi leurs anticipations sur
lvolution futurs de ces variables.
De mme, les investissements des entreprises sont partiellement dtermins par
leurs anticipations sur leurs ventes, les taux dintrts, les prix futurs des matires
premires, de la main doeuvre, des biens dquipement.
Ces diverses dcisions intertemporelles utilisent les institutions que sont les mar-
chs nanciers, les contrats et titres nanciers, et dpendent de prix spciques : les
taux dintrt.
Ces dcisions ainsi que le fonctionnement de ces institutions soulvent de nom-
breuses questions normatives et positives.
Comment les mnages peuvent-ils valuer les dirents produits dpargne pro-
poss (titres nanciers, logements, autres biens durables) ?
Comment les entreprises doivent-elles dterminer leurs investissements ?
A quelles conditions ces systmes de marchs nanciers sont-ils ecaces ?
Comment les agents ajustent-ils leurs comportements aux volutions des taux
dintrt, des revenus, des techniques ?
Le prsent chapitre tente de prsenter les lments fondamentaux de la thorie de
lquilibre gnral intertemporel dont le pre spirituel est sans aucun doute lcono-
miste amricain Irving Fisher (1867-1947). Celui-ci fut notamment lun des premiers
comprendre comment la thorie de lquilibre gnral lmentaire pouvait tre g-
nralise et tendue lintertemporel par une rednition des biens. Le Prix Nobel
Maurice Allais (1911- ) claria, modernisa et tendit cette construction propose dans
son magnum opus A la Recherche dune Discipline Economique
1
[All94].
Lanalyse des questions souleves est ncessairement dicile en raison de la com-
plexit des phnomnes tudis. Aussi, est-on conduit adopter la dmarche suggre
il y a deux cent ans par Condillac, en esprant justi loptimisme de sa conclusion :
La science conomique, dicile parce quelle est naturellement com-
plique, devient facile lorsquon la simplie, cest--dire, lorsquon la rduit
des notions lmentaires qui, tant dtermines avec prcision, paraissent
des vrits triviales. Alors cette science se dveloppe delle-mme. Les pro-
positions naissent les unes des autres, comme autant de consquences ou de
propositions successivement identiques ; et ltat de la question en montre
la solution si sensiblement, quon la trouve en quelque sorte, sans avoir
besoin de raisonner. (Etienne de Condillac [1776] [Con76])
Le prsent chapitre use et abuse des notions lmentaires. Ainsi, on recourera
souvent labstraction des conomies dchanges, lHomo Economicus
2
, parfois
1
Ainsi que dans Economie et Intrt [1947], ouvrage dans lequel est expose une autre mod-
lisation fondamentale des problmes intertemporels : celle des modles gnrations imbriques.
2
On a repproch l Homo Economicus de ntre quune abstraction totalement dirente
2
lhypothse de lagent reprsentatif. Pis, nous supposerons gnralement que les mar-
chs sont parfaits ou plus prcisment que :
les quatre conditions suivantes sont remplies :
(c) Dnition des biens : chaque bien est parfaitement dni.
(/) Information : chaque acheteur et chaque vendeur connat le prix
auquel les autres achtent et vendent.
(c) Concurrence : tout acheteur achte au vendeur orant le prix le
plus bas et tout vendeur vend lacheteur orant le prix le plus lev.
Cette condition entrane immdiatement lunicit de prix dun bien
donn sur le march. [...]
(d) Indpendance des prix : les prix pratiqus sur le march sont consi-
drs par chaque acheteur et chaque vendeur comme des donnes en ce
sens quils leur apparaissent comme indpendants des quantits de biens
quils peuvent y vendre ou acheter. Chacun dtermine son action en ad-
mettant que cette action laissera les prix inchangs. (Allais [1943] [All94],
chapitre 1 Hypothses p. 59)
Enn, on fera lconomie de lincertitude supposant que les agents ont une prvi-
sion parfaite
3
:
La prvision de lvolution future du march tant du point de vue
technique est suppose parfaite. [...] Il ny aura donc aucune erreur et
le risque sera totalement absent ; tout emprunt sera intgralement rem-
bours dans les conditions prvues, tout quipement industriel se trou-
vera intgralement utilis, les amortissements seront exactement rpartis,
la production sera rigoureusement quilibre par la consommation.
Tout risque tant absent, il ny aura dautre limitation aux transac-
tions engageant lavenir que celle rsultant des prix eux-mmes. (Allais
[943] [All94], chapitre 1 Hypothses p. 60)
La principale vertu dune telle hypothse est de permettre
dexposer les principes et les limites de certains outils essentiels de lconomiste
et du nancier (par exemple le calcul dactualisation) ;
de mener une premire analyse des fonctions essentielles des marchs nanciers.
Plantant le cadre des conomies dchanges, nous nous attachons dabord com-
prendre la nature des changes mutuellement avantageux intertemporels possibles,
tendre les conditions usuelles des optima de Pareto lintertemporel. Puis, nous ana-
lysons les possibilits oertes par les marchs nanciers. La production est ensuite
introduite.Une notion essentielle pour la nance, la compltude du systme nan-
cier, sera alors dnie, utilise pour fonder conomiquement le calcul dactualisation.
Ce dernier sera appliqu pour dterminer la structure par termes des taux dintrt,
valuer le loyer dun logement ou de tout autre bien durable.
des individus rels ; cest prcisment l sa raison dtre ; labstraction est une opration ncessaire
du travail scientique ; elle na plus tre dfendue dans la science conomique que dans les autres
sciences. (Franois Divisia [1928] page 55)
3
Cette hypothse irraliste sera relche dans le prochain chapitre.
3
Fig. 1 Irving Fisher ( gauche, vers 1930) et Maurice Allais en 1943 ( droite)
2 Biens dats et allocations intertemporelles opti-
males
Lconomie intertemporelle la plus simple est une conomie deux priodes t =
0. 1, ne comprenant quun bien par priode, par exemple le bl, et peuple uniquement
par deux agents c et /. A chaque priode, chaque agent i rcolte une quantit .
i
t
de
bl et peut soit la consommer, soit la cder. Mais il ne peut la cder que contre la
promesse de recevoir du bl dune autre priode. Lchange est donc ncessairement
alors lchange dune quantit prsente de biens contre la promesse de recevoir des
biens une priode future.
La raison dun tel change est naturellement rechercher dans lvolution de la
fortune de chaque agent travers le temps. Chaque agent peut en eet tre plus
ou moins pauvre aujourdhui, plus ou riche demain. Ainsi, dans notre cadre deux
priodes, deux agents, on peut supposer que lagent c a une dotation initiale plus
faible :
.
a
0
< .
a
1
Inversement, lagent / peut tre relativement plus riche la premire priode :
.
b
0
.
b
1
Dans cette conomie simple, les questions conomiques souleves par ltat initial de
cette conomie sont essentiellement les suivantes :
la distribution intertemporelle initiales entre les agents est-elle ecace ?
quel est le montant optimal dpargne ?
quelles sont les conditions que doivent vrier les allocations intertemporelles
optimales ?
quelles sont les institutions capables de les raliser, de les mettre en oeuvre ?
2.1 La notion de bien dat
Si chaque agent est indirent au prol de ses consommations (c
i
0
. c
i
1
) - o c
i
t
est la
consommation de i la priode t -, sil est uniquement proccup par sa consommation
totale, sa fonction dutilit scrit :
l
i
= l
i
_
c
i
0
+ c
i
1
_
(1)
4
Le taux marginal de substitution des biens est alors constant :
1::
i
0!1
:=
dc
i
0
dc
i
1 jU
i
=cste
=
l
0
i
(c
i
0
+ c
i
1
)
l
0
i
(c
i
0
+ c
i
1
)
= 1 \
_
c
i
0
. c
i
1
_
R
2
+
(2)
Pour chaque agent i, en eet, le bl daujourdhui (de la priode 0) et le bl de demain
(de la priode 1) sont pour lui parfaitement quivalents, parfaitement substituables.
Avec cette structure des prfrences, toute distribution initiale est une allocation
optimale au sens de Pareto. Il nexiste en eet aucun change mutuellement avanta-
geux puisqu lautarcie les Tms des deux agents sont dores et dj gaux
Ce rsultat dcoule de lindirence des agents lgard de leur prol de consom-
mation. Consommer 100 units de bl par priode est quivalent daprs (1) consom-
mer 200 maintenant, rien aprs, ou ne rien consommer maintenant pour consommer
200 aprs. Cette indirence nest videmment plausible que pour certains cas peu
ralistes. Si nos deux priodes reprsentent par exemple respectivement la priode
dactivit de lindividu (grosso modo 40 annes) et la priode de retraite (disons 20
ans), on imagine aisment que consommer 10 units par anne tout au long de son
cycle de vie ne sera pas tenu pour quivalent consommer 15 units pendant la
premire priode puis olus rien. Et cela mme si au total la quantit totale est la
mme :
10 40 + 10 20 = 600 = 15 40 + 0 20
Dans cet exemple, les 200 units de biens consommes durant la retraite ne seront
pas tenues pour quivalentes aux 200 units supplmentaires consommmes durant
lactivit dans le second prol. En gnral donc deux biens parfaitement identiques
par leurs caractristiques (ici le bl) ne seront donc pas quivalents que sils sont
disponibles la mme date. Des dates direntes imposent en gnral de ne pas
tenir les biens pour quivalents, de les considrer comme des biens dirents mme si
comme dans le cas du bl ils sont techniquement identiques.
Dan un cadre temporel, les biens sont donc des biens dats, notion introduite par
Irving Fisher. Lexemple suivant illustre limportance conomique de cette distinction.
2.2 Bien dat, lissage des consommations et pargne
Considrons une conomie peuple dagents dont les prfrences sont identiques
mais les dotations direntes. Leur fonction dutilit commune scrit :
l
i
=
1
2
ln
_
c
i
0
_
+
1
2
ln
_
c
i
1
_
. i = c. / (3)
La stricte concavit du ln assure que chaque agent prfre lisser compltement ses
consommations. Ainsi, ses dotations .
a
0
< .
a
1
, lagent c prfrerait la moyenne de
cette dotation, i.e. le prol de consommation (c
a
0
. c
a
1
) stationnaire :
c
a
0
= c
a
1
=
1
2
(.
a
0
+ .
a
1
)
puisque les proprits usuelles de la fonction log (cf gure 2) donnent :
l
a
(c
a
0
. c
a
1
) =
1
2
ln
_
1
2
.
a
0
+
1
2
.
a
1
_
+
1
2
ln
_
1
2
.
a
0
+
1
2
.
a
1
_
= ln
_
1
2
.
a
0
+
1
2
.
a
1
_

1
2
ln (.
a
0
) +
1
2
ln (.
a
1
) = l
a
(.
a
0
. .
a
1
)
5
c
c0
c1
ln(c)
ln(c1)
0.5ln(c0)
+0.5ln(c1)
0.5c0+0.5c1
ln(c0)
U
Fig. 2 La prfrence pour les combinaisons convexes lorsque la fonction dutilit
lmentaire est le ln.
De mme, lagent / prfre le prol stationaire dni par la consommation moyenne :
l
b
_
c
b
0
. c
b
1
_
= ln
_
1
2
.
b
0
+
1
2
.
b
1
_

1
2
ln
_
.
b
0
_
+
1
2
ln
_
.
b
1
_
= l
b
_
.
b
0
. .
b
1
_
Chaque agent souhaite donc stabiliser ses consommations. Avec les fonctions duti-
lit log, les Tms valus aux points de dotation sont :
1::
a
1!0
=
@
@c
a
0
l
a
(.
a
0
. .
a
1
)
@
@c
a
1
l
a
(.
a
0
. .
a
1
)
=
.
a
1
.
a
0
1::
b
1!0
=
@
@c
b
0
l
b
_
.
b
0
. .
b
1
_
@
@c
b
1
l
a
_
.
b
0
. .
b
1
_ =
.
b
1
.
b
0
<
.
a
1
.
a
0
Initialement, lagent c est prt payer plus que ne demande lagent / puisque 1::
b
1!0
<
1::
a
1!0
. Aussi, il existe une direction dchanges mutuellement avantageux possibles
o / accepte dpargner en cdant une partie de sa rcolte c, celui-ci sengageant
donner demain une partie de sa dotation. Ce type dchange permet aux deux agents
dgaliser partiellement leurs consommations.
2.3 Caractrisation des allocations optimales
Les fonctions dutilit des agents sont dnies sur le prol de leurs consommations
(c
i
0
. c
i
1
) et non sur la consommation totale c
i
0
+ c
i
1
:
l
i
= l
i
_
c
i
0
. c
i
1
_
(4)
6
Classiquement, cette fonction est suppose drivable, strictement croissante (par rap-
port chacun de ses arguments), strictement concave et donc vriant :
J
Jc
t
l
i
_
c
i
0
. c
i
1
_
0.
J
2
Jc
2
t
l
i
_
c
i
0
. c
i
1
_
< 0 (5)
Les consommations dquilibre (ou optimales) seront toujours supposes strictement
positives.
Les biens tant rednis comme des biens dats, on peut alors rednir immdia-
tement dans ce nouveau cadre intertemporel la notion decacit au sens de Pareto.
En eet, les allocations optimales au sens de Pareto sont les plans de consommation
_
(c
a
0
. c
a
1
) .
_
c
b
0
. c
b
1
__
qui vrient les contraintes de ressources de lconomie chaque
priode en maximisant lutilit dun agent sans dtriorer celles des autres. Ils sont
donc les solutions des programmes classiques suivants :
1
_
l
_
:
_

_
max
((
c
a
0
;c
a
1
)
;
(
c
b
0
;c
b
1
))
l
a
(c
a
0
. c
a
1
)
:.c. :
l
b
_
c
b
0
. c
b
1
_
_ l
c
a
0
+ c
b
0
_
0
c
a
1
+ c
b
1
_
1
c
a
0
_ 0. c
a
1
_ 0. c
b
0
_ 0. c
b
1
_ 0
(6)
o l est un niveau dutilit arbitraire,
0
(= .
a
0
+ .
b
0
) et
1
(= .
a
1
+ .
b
1
) sont les
dotations globales de lconomie. Le lagrangien de ce programme est (en ngligeant
les contraintes de positivit des consommations) :
$ = l
a
(c
a
0
. c
a
1
) + `
_
l
b
_
c
b
0
. c
b
1
_
l
_
,
p
0
_
c
a
0
+ c
b
0

0
_
(7)
,
p
1
_
c
a
1
+ c
b
1

1
_
o ` est le multiplicateur de Lagrange associ la contrainte sur lutilit de /, ,
p
0
et
,
p
1
sont les deux multiplicateurs de Lagrange associs aux contraintes de ressources.
Economiquement, ces deux dernires variables mesurent les valeurs sociales des biens.
Aussi, sont-ils souvent qualis de prix partiens.
Les drives du lagrangien par rapport aux consommations sont :
J
Jc
a
0
$ =
J
Jc
a
0
l
a
(c
a
0
. c
a
1
) ,
p
0
J
Jc
a
1
$ =
J
Jc
a
1
l
a
(c
a
0
. c
a
1
) ,
p
1
J
Jc
b
0
$ = `
J
Jc
b
0
l
b
_
c
b
0
. c
b
1
_
,
p
0
J
Jc
b
0
$ = `
J
Jc
b
0
l
b
_
c
b
0
. c
b
1
_
,
p
1
7
A chaque optimum intrieur, les valeurs de ces drives sont nulles et donc :
J
Jc
a
0
l
a
(c
a
0
. c
a
1
) = ,
p
0
J
Jc
a
1
l
a
(c
a
0
. c
a
1
) = ,
p
1
`
J
Jc
b
0
l
b
_
c
b
0
. c
b
1
_
= ,
p
0
`
J
Jc
b
1
l
b
_
c
b
0
. c
b
1
_
= ,
p
1
En faisant le rapport deux deux de ces conditions, on obtient les conditions usuelles
dgalit des taux marginaux :
@
@c
a
1
l
a
(c
a
0
. c
a
1
)
@
@c
a
0
l
a
(c
a
0
. c
a
1
)
=
,
p
1
,
p
0
=
@
@c
b
1
l
b
_
c
b
0
. c
b
1
_
@
@c
b
0
l
b
_
c
b
0
. c
b
1
_ (8)
Sous lhypothse dune stricte convexit (et de non-satit) des prfrences, les alloca-
tions pareto-optimales sont dtermines par cette condition (8) et par les contraintes
de ressources :
c
a
0
+ c
b
0
= .
a
0
+ .
b
0
c
a
1
+ c
b
1
= .
a
1
+ .
b
1
Si au point dautarcie 1::
a
0!1
(.
a
) ,= 1::
b
0!1
_
.
b
_
, une rallocation mutuellement
avantageuse des biens est possible o un agent devra prter une partie de sa richesse
contre la promesse de recevoir demain une partie de la richesse de son partenaire.
Lanalyse prcdente permet de caractriser ce que serait une bonne allocation in-
tertemporelle. Mais elles restent muettes sur les institutions susceptibles de les concr-
tiser. Dans la ralit, cette rallocation intertemporelle est ralise par les marchs
nanciers.
3 Marchs nanciers et rallocations intertempo-
relles
Un des principaux mcanismes marchands ralisant la rallocation intertemporelle
est videmment celui des marchs nanciers.
3.1 Le mcanisme
Dans notre conomie deux priodes, pour rallouer les ressources entre celles-ci,
il est ncessaire de mettre en place un march nancier parfait ouvrant la premire
priode. Les agents peuvent alors prter ou emprunter du numraire (i.e. du bl de
la priode 0) au mme taux dintrt : sans aucune contrainte sur les quantits. Si
o
i
est la somme prte en 0 par i (si o
i
< 0, emprunte sinon), celui-ci emploie son
revenu pour sa consommation et pour ses placements. Sa contrainte budgtaire est
alors en 0 :
c
i
0
+ o
i
= .
i
0
(9)
8
A la seconde priode, lagent peroit sa dotation .
i
1
ainsi que le revenu de son pargne
((1 + :) o
i
) quil aecte sa consommation :
c
i
1
= .
i
1
+ (1 + :) o
i
(10)
3.2 Equilibre : caractrisation et optimalit
Chaque agent dtermine son pargne sous ses deux contraintes budgtaires et en
fonction du taux dintrt : en maximisant son utilit :
1
i
(:) :
_

_
max
c
i
0
;c
i
1
;S
i l
i
(c
i
1
. c
i
2
)
:.c. :
c
i
0
+ o
i
= .
i
0
c
i
1
= .
i
1
+ (1 + :) o
i
c
i
0
_ 0. c
i
1
_ 0
(11)
Par substitution, lutilit peut sexprimer en fonction de o
i
:
l
i
= l
i
_
.
i
0
o
i
. .
i
1
+ (1 + :) o
i
_
Lpargne maximisant lutilit vrie :
d
do
i
l
i
=
J
Jc
i
0
l
i
_
c
i
0
. c
i
1
_
+
J
Jc
i
1
l
i
_
c
i
0
. c
i
1
_
(1 + :) = 0
do lon tire la condition marginale :
1 + : = 1::
i
1!0
_
c
i
0
. c
i
1
_
(12)
Cette condition combine aux deux contraintes budgtaires (9) et (10) permet de
dterminer les trois variables endognes c
i
0
, c
i
1
, o
i
en fonction de :.
Si lon note o
i
(:) la fonction dpargne de i, le taux dintrt dquilibre du march
nancier est :

tel que :
o
a
(:

) + o
b
(:

) = 0 (13)
Cet quilibre est ecace puisque la condition marginale (12) implique que lgalisation
des Tms :
1::
a
0!1
=
1
1 + :
= 1::
b
0!1
(14)
Loptimalit de ce systme dcoule de sa similarit avec lquilibre walrasien standard.
En eet, si dans la seconde contrainte budgtaire (10), o
i
est mis en fonction des autres
variables, on a :
o
i
=
1
1 + :
_
c
i
1
.
i
1
_
La substitution o
i
de son expression dans la premire contrainte budgtaire (10)
donne alors :
c
i
0
+
c
i
1
.
i
1
1 + :
= .
i
0
9
ou encore :
c
i
0
+
1
1 + :
c
i
1
= .
i
0
+
1
1 + :
.
i
1
(15)
Le march nancier fonctionne comme sil permettait aux agents de slectionner di-
rectement leurs consommations dans une unique contrainte budgtaire dont le prix
est 1,1 + :, le numraire tant le bl daujourdhui. Ce prix 1,1 + : est le cot
payer aujourdhui pour obtenir via le ddale des marchs nanciers une unit de bl
de demain; 1,1 + : constitue donc le prix actualis du bl de demain.
Notre cadre permet de retrouver donc de retrouver lapport fondamental de Fi-
sher :
The theory of interest bears a close resemblance to the theory of
prices, of which, in fact, it is a special aspect. The rate of interest expresses
a price in the exchange between present and future goods. Just as, in the
ordinary theory of prices, the ratio of exchange of any two articles is
based, in part, on a psychological or subjective element their comparative
marginal desirability so, in the theory of interest, the rate of interest, or
the premium on the exchange between present and future goods, is based,
in part, on a subjective element, a derivative of marginal desirability;
namely, the marginal preference for present over future goods. (Fisher
[1930] pp. 61-2)
3.3 Extension au cas T priodes
Le mcanisme prcedent peut tre tendu aux conomies 1 priodes. Il sut de
supposer qu chaque priode t = 0. 1. .... 1 1 les agents peuvent prter et emprunter
sur les marchs nanciers au taux dintrt :
t+1
. Si o
i
t
est la somme prte en t par
i (si o
i
t
< 0, emprunte sinon), celui-ci emploie son revenu exogne (.
i
t
) et le revenu
nancier ((1 + :
t
)o
i
t1
) que lui donne son pargne antrieure pour sa consommation
et pour ses placements. Sa contrainte budgtaire est donc en t :
c
i
t
+ o
i
t
= .
i
t
+ (1 + :
t
)o
i
t1
(16)
A la dernire priode 1, les agents npargnent naturellement plus. Aussi chaque
agent i utilise sa dotation .
i
T
ainsi que le revenu de son pargne ((1 + :
T
) o
i
T1
) quil
aecte sa consommation :
c
i
T
= .
i
T
+ (1 + :
T
) o
i
T1
(17)
Comme dans le cas 2 priodes, lexistence de cette squence de marchs nanciers
permet de consolider les direntes contraintes budgtaires. En eet, si dans (17) on
pose :
o
i
T1
=
c
i
T
.
i
T
1 + :
T
(18)
et que lon substitue cette expression dans la contrainte budgtaire de la priode 1 1
on obtient :
c
i
T1
+
c
i
T
.
i
T
1 + :
T
= .
i
T1
+ (1 + :
T1
)o
i
T2
(19)
ou encore en redistribuant .
i
T
,1 + :
T
:
c
i
T1
+
c
i
T
1 + :
T
= .
i
T1
+
.
i
T
1 + :
T
+ (1 + :
T1
)o
i
T2
(20)
10
A son tour, on peut rcrire cette contrainte en fonction de lpargne de la priode :
o
i
T2
=
c
i
T1
+
c
i
T
!
i
T
1+r
T
.
i
T1
1 + :
T1
=
c
i
T1
.
i
T1
1 + :
T1
+
c
i
T
.
i
T
(1 + :
T1
) (1 + :
T
)
La substitution de lexpression de o
i
T2
dans la contrainte de la priode 1 2 donne :
c
i
T2
+
_
c
i
T1
.
i
T1
1 + :
T1
+
c
i
T
.
i
T
(1 + :
T1
) (1 + :
T
)
_
= .
i
T2
+ (1 + :
T2
)o
i
T3
que lon peut rcrire de la manire suivante :
c
i
T2
+
c
i
T1
1 + :
T1
+
c
i
T
(1 + :
T1
) (1 + :
T
)
(21)
= .
i
T2
+
.
i
T1
1 + :
T1
+
.
i
T
(1 + :
T1
) (1 + :
T
)
+ (1 + :
T2
)o
i
T3
La comparaison des contraintes budgtaires (20) et (??) montre que la contrainte
budgtaire de la priode t obtenue en consolidant les priodes de t 1 scrit :
c
i
t
+
c
i
t+1
1 + :
t+1
+
c
i
t+2
(1 + :
t+1
) (1 + :
t+2
)
+ ... +
c
i
T
(1 + :
t+1
) (1 + :
t+2
) ... (1 + :
T
)
= .
i
t
+
.
i
t+1
1 + :
t+1
+
.
i
t+2
(1 + :
t+1
) (1 + :
t+2
)
+ ... +
.
i
T
(1 + :
t+1
) (1 + :
t+2
) ... (1 + :
T
)
+ (1 + :
t
)o
i
t1
A la priode initiale, i.e. en t = 0, comme lpargne antrieure est nulle, la
contrainte budgtaire consilide scrit donc :
c
i
0
+
c
i
1
1 + :
1
+
c
i
2
(1 + :
1
) (1 + :
2
)
+ ... +
c
i
T
(1 + :
1
) (1 + :
2
) ... (1 + :
T
)
= .
i
0
+
.
i
1
1 + :
1
+
.
i
2
(1 + :
1
) (1 + :
2
)
+ ... +
.
i
T
(1 + :
1
) (1 + :
2
) ... (1 + :
T
)
A lquilibre, lexistence de cette squence de marchs nanciers assure que tout se
passe comme si les agents choisissaient directement leurs consommations dans cette
contrainte budgtaire. Par consquent, la consommation optimale en t est celle as-
surant lgalisation de sa valeur marginale (value en bien de la priode 0), 1::
i
0!t
,
son cot marginal (dnie dans la contrainte budgtaire consolide), 1, (1 + :
1
) (1 + :
2
)
... (1 + :
t
). Par consquent, pour chaque i ses consommations sont les 1 +1 consom-
mations vriant les conditions marginales et la contrainte budgtaire consolide :
_

_
1::
i
0!1
=
1
1+r
1
1::
i
0!2
=
1
(1+r
1
)(1+r
2
)
...
1::
i
0!t
=
1
(1+r
1
)(1+r
2
):::(1+r
t
)
...
1::
i
0!T
=
1
(1+r
1
)(1+r
2
):::(1+r
T
)
c
i
0
+

T
t=1
c
i
t

t
=1
(1+r

)
= .
i
0
+

T
t=1
!
i
t

t
=1
(1+r

)
(22)
11
Ces rsultats implique que les rsultats obtenus dans le cadre deux priodes sont
galement obtenus dans lconomie 1 priodes. Notamment, ils assurent que lqui-
libre de lconomie dchanges sera Pareto-optimal. En eet, comme chaque agent
galise chacun de ses 1:: au mme prix, les Tms des agents sont galiss entre
eux :
\t. \i. 1::
i
0!t
=
1

t
=1
(1 + :

)
=1::
1
0!t
= ... = 1::
i
0!t
= ... = 1::
I
0!t
Ces rsultats ne portent cependant que sur des conomies o la seule activit des
agents est lchange. Quels sont les eets de lintroduction des marchs nanciers
dans des conomies de production?
4 Production et investissement
4.1 Le modle de Fisher
Lorsque les marchs nanciers sont complets, lextension de lquilibre gnral
intertemporel aux conomies de production est assez immdiate. Lconomie la plus
simple est celle deux priodes tudie par Fisher dans The Theory of Interest [1930]
[Fis30].
Reprenons lconomie de la sous-section 2.3. Par un beau matin, les agents d-
couvrent quils peuvent non seulement utiliser le bl de la priode 0 pour leurs consom-
mations mais aussi lutiliser pour augmenter leurs rcoltes de demain. Le bl dau-
jourdhui est alors la fois un bien de consommation et un facteur de production.
Comme le montre la gure 3, chaque agent, disposant de la dotation .
i
, peut donc en
sacriant aujourdhui du bl augmenter sa production de demain. Mme sil nchange
avec personne, sa consommation de demain peut devenir suprieure .
i
1
. Si /
i
est la
quantit utilise comme facteur de production, si la technique de production de i est
rsume par la fonction ,
i
, la production obtenue demain
i
est donne par :

i
= ,
i
_
/
i
_
(23)
Par abus de langage, on assimilera la rcolte aecte la production du capital. La
fonction ,
i
sera classiquement suppose tre (au moins deux fois) drivable, stricte-
ment croissante et strictement concave :
,
0
i
_
/
i
_
0. ,
00
i
_
/
i
_
< 0 (24)
De de plus, le monde de i nest pas le pays de Cocagne :
,
i
(0) = 0 (25)
Si chaque agent est en autarcie, son savoir-faire, sa technique de production lui permet
de modier les quantits de bien par linvestissement :
c
i
0
+ /
i
= .
i
0
(26)
A la priode suivante, il percevra le bnce de son activit productive et donc sa
consommation sera :
c
i
1
= .
i
1
+ ,
i
_
/
i
_
(27)
12
c0
f(k)
f
frontire de production
k
P
k' k'
f(k')
f(k')
c1
0
0
Fig. 3 Lensemble des quantits ralisables laide de la fonction de production ,
et des dotations initiales .
Comme le montre la gure 3, en reportant les productions supplmentaires , (/)
que lon peut obtenir laide des dirents niveaux dinvestissement possibles, i.e.
avec / compris entre 0 et .
0
, on dcrit point par point la frontire de production
4
du
mnage tudi. Par construction, la pente de la frontire est la productivit marginale
du capital au point considr.
Evidemment, chaque agent i slectionne les consommations et les dcisions de
production quil prfre, i.e. les solutions du programme suivant :
_

_
max
c
i
0
;c
i
1
;k
i l
i
(c
i
0
. c
i
1
)
:.c. :
c
i
0
+ /
i
= .
i
0
c
i
1
= .
i
1
+ ,
i
(/
i
)
c
i
0
_ 0. c
i
1
_ 0. /
i
_ 0
(28)
Par substitution, lutilit peut scrire seulement en fonction du stock de capital :
l
i
= l
i
_
.
i
0
/
i
. .
i
1
+ ,
i
_
/
i
__
(29)
La condition de premier ordre de la maximisation de lutilit par rapport /
i
est :
dl
i
d/
i
=
J
Jc
i
0
l
i
(1) +
J
Jc
i
1
l
i
,
0
i
(/
i
) = 0
En rarrangeant les termes, on obtient la condition classique :
@
@c
i
0
l
i
(.
i
0
/
i
. .
i
1
+ ,
i
(/
i
))
@
@c
i
1
l
i
(.
i
0
/
i
. .
i
1
+ ,
i
(/
i
))
= ,
0
i
(/
i
) (30)
En autarcie, pour chaque agent, linvestissement optimal est celui galisant la pro-
ductivit marginale la valeur marginale du bl de demain (estime en bien daujour-
dhui). Ainsi, sur la gure 4, loptimum est le point o la frontire de production
est tangente la courbe dindirence. Les dcisions de production rsultent de la
confrontation directe des possibilits de production et des prfrences du propritaire.
4
Cette dnomination est quelque peu abusive. Il serait plus exacte de parler de frontire des
paniers de biens (et non des productions) ralisables par la production.
13
c0
A
frontire de
production
courbes
d'indiffrence
dotation
c1
Fig. 4 Production optimale en autarcie
4.2 Le thorme de sparation et la maximisation du prot
On suppose que les agents ont dsormais accs un march nancier parfait,
sur lequel ils peuvent prter ou emprunter au taux dintrt :. On considre donc
lagent i est lactionnaire unique de lentreprise, et que les deux constituent deux
agents distincts (notamment du point de vue comptable). Linvestissement nest plus
ncessairement nanc uniquement par lactionnaire.
5
La contrainte budgtaire de
lentreprise aux deux priodes scrit donc alors si lon note (pour lentreprise de
lagent i) 1
i
lendettement de lentreprise la premire priode, 11
i
les fonds propres
investis par lactionnaire, d
i
0
et d
i
1
les dividendes verss aux deux priodes
6
:
/
i
+ d
i
0
= 1
i
+ 11
i
(31)
(1 + :)1
i
+ d
i
1
= ,(/
i
) (32)
Dans ce nouveau cadre, si lagent i peut en tant quactionnaire dterminer la politique
de nancement et la politique de dividende, il peut en tant que mnage galement
dterminer le montant de lpargne quil dsire placer sur les marchs. Aussi si lon
note o
i
le montant de cette pargne, la contrainte budgtaire de lagent i scrit :
c
i
0
+ o
i
+ 11
i
= .
i
0
+ o
i
i
d
i
0
(33)
c
i
1
= .
i
1
+ (1 + :) o
i
+ o
i
i
d
i
1
(34)
o o
i
i
est la part de lentreprise possd par i - et donc ici o
i
i
+ 1.
5
Pour conserver une symtrie entre lautarcie et lconomie avec march nancier, lactionnaire
est toujours suppos unique. On cre donc un march nancier mais pas de bourse sur laquelle on
pourrait acheter et vendre des parts de proprit (ou des actions) des direntes entreprises.
6
Les entreprises versent les dividendes comme elles lentendent ds lors quelles honorent leurs
engagements nanciers, i.e. satisfont leurs contraintes budgtaires toutes les priodes.
14
4.3 Neutralit des politiques de nancement et de dividendes
Sous ces contraintes budgtaires, lagent i doit non seulement dterminer ses va-
riables propres (consommations, pargne) mais aussi dterminer les dcisions de len-
treprise (investissement, nancement, dividende). Comme le systme nancier est
trivialement complet, les deux contraintes budgtaires de lentreprise peuvent tre
consolides :
(1 + :)1
i
+ d
i
1
= ,(/
i
) =1
i
=
,(/
i
) d
i
1
1 + :
1
i
=
f(k
i
)d
i
1
1+r
/
i
+ d
i
0
= 1
i
+ 11
i
_
_
_
= /
i
+ d
i
0
=
,(/
i
) d
i
1
1 + :
+ 11
i
= d
i
0
+
d
i
1
1 + :
11
i
=
,(/
i
)
1 + :
/
i
De mme, les deux contraintes budgtaires de lagent i peuvent aussi tre consolides :
c
i
1
= .
i
1
+ (1 + :) o
i
+ o
i
i
d
i
1
=o
i
=
c
i
1
.
i
1
o
i
i
d
i
1
1 + :
o
i
=
c
i
1
!
i
1

i
i
d
i
1
1+r
c
i
0
+ 11
i
+ o
i
= .
i
0
+ o
i
i
d
i
0
_
_
_
= c
i
0
+
c
i
1
.
i
1
o
i
i
d
i
1
1 + :
= .
i
0
11
i
+ o
i
i
d
i
0
= c
i
0
+
c
i
1
1 + :
= .
i
0
11
i
+
.
i
1
1 + :
+ o
i
i
(d
i
0
+
d
i
1
1 + :
)
Comme daprs la contrainte budgtaire consolide de lentreprise, la valeur actualise
des dividendes verss par lentreprise au cours de sa vie (d
i
0
+
d
i
1
1+r
) diminue des apports
(11
i
) est gale au prot actualis, i.e. :

i
_
/
i
; :
_
=
,(/
i
)
1 + :
/
i
on peut la rcrire :
c
i
0
+
c
i
1
1 + :
= .
i
0
+
.
i
1
1 + :
+ o
i
i

i
(/
i
. :)
Comme lactionnaire est suppose tre non seulement le propritaire en droit mais
aussi le dcideur ultime des choix dinvestissement, de nancement, de distribution
des dividendes, alors le problme du consommateur-actionnaire i est alors :
_

_
max
c
i
0
;c
i
1
;k
i l
i
(c
i
0
. c
i
1
)
:.c. :
c
i
0
+
c
i
1
1+r
= .
i
0
+
!
i
1
1+r
+ o
i
i

i
(/
i
. :)
c
i
0
_ 0. c
i
1
_ 0. /
i
_ 0
(35)
La solution de ce programme vrie videmment les proprits essentielles suivantes :
15
c0
A
P
E
k
f(k)
1+r
c1
Fig. 5 Production et consommation dans le modle de Fisher
1. elle est indpendante de la politique de nancement (1
i
) de lentreprise - va-
riable qui napparat pas en eet dans le programme ; ainsi, que lentreprise
nance peu ou de manire importance son endettement par des fonctions ex-
ternes naura pas dinuence ;
2. elle est indpendante de la politique des dividendes, du choix de d
i
0
et de d
i
1
, i.e.
de la rapidit avec laquelle lentreprise distribue les revenus actualiss engendrs
par lentreprise ;
3. elle dpend uniquement des choix rels de lentreprise, plus prcisment de la
politique dinvestissement.
Dans lenvironnement considre (information parfaite, marchs sans friction, concur-
rence pure et parfaite, absence de scalit, etc.), les politiques nancires sont donc
neutres, seules importent les politiques dinvestissement.
A : donn, chaque consommateur slectionne les choix les meilleurs pour lui sous
sa contrainte budgtaire :
_

_
max
c
i
0
;c
i
1
;k
i l
i
(c
i
0
. c
i
1
)
:.c. :
c
i
0
+
c
i
1
1+r
= .
i
0
+
!
i
1
1+r
+ o
i
i
(d
i
0
+
d
i
1
1+r
)
c
i
0
_ 0. c
i
1
_ 0. /
i
_ 0
(36)
En ngligeant les contraintes de positivit, le lagrangien de ce programme scrit :
$ = l
i
_
c
i
0
. c
i
1
_
`
_
c
i
0
+ /
i
+
c
i
1
1 + :
.
i
0

.
i
1
+ ,
i
(/
i
)
1 + :
_
(37)
o ` est le multiplicateur de lagrange associ la contrainte budgtaire. Les trois
conditions de premier ordre sont :
J
Jc
i
0
$ =
J
Jc
i
0
l
i
_
c
i
0
. c
i
1
_
` = 0
16
J
Jc
i
1
$ =
J
Jc
i
1
l
i
_
c
i
0
. c
i
1
_
`
1
1 + :
= 0
J
J/
i
$ = `
_
1
,
i
(/
i
)
1 + :
_
= 0
Les deux premires conditions donnent classiquement :
1::
i
0!1
=
1
1 + :
(38)
De la cpo portant sur /
i
, on obtient immdiatement lgalit de la production margi-
nale au rendement 1 + : :
,
0
_
/
i
_
= 1 + : (39)
Ainsi, sur la gure 5, la courbe passant par . et 1 est lensemble des dotations rendues
possibles par la technique de production. En 1, la pente de la courbe est le suppl-
ment de production obtenue pour chaque unit de bl daujourdhui sacri, i.e. la
productivit marginale ,
0
(/
i
). Le rsultat de la production est donn graphiquement
par le vecteur

.1 : sa composante horizontale est en valeur (absolue) le capital, sa
composante verticale la production. Loptimum de production 1 est le point de la
frontire de production dont la tangente (la productivit marginale) a comme pente
1+:. Il est donc dirent de loptimum dautarcie : en modiant les cots et avantages
de la production, lexistence du march nancier modie loptimum de production.
Au point 1, les quantits dont dispose lagent sont .
0
i
/
i
en bl daujourdhui et
.
i
1
+,
i
(/
i
) en bl de demain. Avec ces dotations (prsente et future), de fait il achte
ses consommations au taux dintrt :. La droite budgtaire de lagent est donc celle
passant par 1 et de pente 1 + :. Loptimum de consommation est au point 1. Le
gain de lchange est reprsent par la translation de 1 . Tant que la frontire
de production est strictement concave, ce gain est strictement positif : lchange est
alors un jeu somme positive.
7
Formellement, les deux conditions marginales (38) et (39) combines avec la
contrainte budgtaire intertemporelle forment le systme ( trois quations) dtermi-
nant pour chaque taux : les variables optimales c
i
0
, c
i
1
, /
i
. Une fois celles-ci dtermi-
nes, le choix nancier optimal est implicitement dni par les contraintes budgtaires
initiales (33) et (34).
La proprit remarquable de lquilibre du mnage est la sparation des dcisions
de production et des dcisions de consommation.
Lorsque lconomie comprend un systme nancier complet, linvestissement op-
timal est donc celui galisant la productivit marginale au rendement brut 1 + :.
Pour un taux dintrt donn, ce choix optimal dpend donc uniquement de la tech-
nique et non des gots et des ressources du mnage : des mnages dirents par leurs
gots, leurs ressources mais possdant la mme technique, confronts au mme taux
dintrt, adoptent les mmes choix de production.
Ce rsultat est reprsent sur le graphique 6. Au taux dintrt :, lagent, sil se
contentait de sa dotation initiale ., disposerait dun revenu intertemporel actualis
\
A
= .
0
+ .
1
,1 + :. En choisissant /, il choisit un autre point de sa courbe de
transformation dont le revenu actualis est .
0
/ + (.
1
+ , (/)),1 + :. Ce revenu
est donn graphiquement par labscisse lorigine de la droite budgtaire. Ainsi, si
le point choisi est 1, le revenu est \. Ds lors que lon prfre consommer plus
7
Remplacez agent par pays et vous avez la dmonstration du gain lchange international.
17
c0 WA W
P
P'
E
1+r
c1
Fig. 6 Le thorme de sparation dans le modle de Fisher
consommer moins, disposer dun revenu plus important est toujours souhait. Aussi
sur le graphique, entre 1 et ., il prfrera le point 1 car son revenu \ est plus lev
que celui de ., \
A
. Il est facile de constater que tout autre point (possible) 1
0
donne
ncessairement lagent un revenu infrieur \. En choisissant 1, lagent maximise
donc son revenu, et par l son utilit. La dirence de \
A
et \ est gale :
: =
, (/)
1 + :
/
Chaque agent disposant de la technique lorsquil tente de maximiser le revenu \
tente de maximiser la dirence : ; or, celui-ci est videmment le prot actualis.
Ainsi, si le systme nancier est complet, chaque mnage est conduit maximiser
le prot actualis indpendamment de ses autres dcisions. Ceci constitue le thorme
de sparation.
Pour chaque taux dintrt :, chaque unit de production i dtermine donc sa
demande de capital /
i
(:), son ore de biens (pour la priode 1), ainsi que son prot
maximum :
i
(:) en cherchant la solution du programme :
_
_
_
max
k
1
1+r
,
i
(/) /
:.c. :
/ _ 0
(40)
Pour chaque actionnaire-propritaire i, la valeur de son entreprise est son prot
actualis. Aprs intgration du revenu nancier :
i
(:) dans la contrainte budgtaire
intertemporelle, le problme conomique de i se rduit au problme suivant :
_

_
max
c
i
0
;c
i
1
l
i
(c
i
0
. c
i
1
)
:.c. :
c
i
0
+
c
i
1
1+r
= .
i
0
+
!
i
1
1+r
+ :
i
(:)
c
i
0
_ 0. c
i
1
_ 0
(41)
dont la seule condition marginale est (38).
18
4.4 Equilibre avec production
Pour chaque taux dintrt :, chaque entreprise communique au march sa de-
mande de capital /
i
(:), et chaque mnage i son ore dpargne o
i
(:). La condition
dquilibre du march nancier
8
scrit :
o
a
(:) + o
b
(:) = /
a
(:) + /
b
(:) (42)
La bote dEdgeworth peut tre nouveau mobilise avec la frontire de production
pour dterminer graphiquement lquilibre. Sur la gure 7, la frontire de production
de lconomie donne lensemble des quantits de biens ralisables, partir des dota-
tions globales , par lutilisation des techniques de c et /. Chaque point de cette fron-
tire dnit lespace des consommations possibles, i.e. une bote dEdgeworth. Ainsi,
au point 1 correspond la bote C
a
11. Les consommations de c sont mesures par
rapport lorigine C
a
, celles de lagent / par rapport au point 1. Les prfrences
des agents sur les points de la bote dEdgeworth C
a
11 sont reprsentes par les
courbes dindirence des deux agents.
Pour chaque taux dintrt :, comme le montre le graphique 8, la maximisation
du prot conduit implicitement les entreprises slectionner un point de la frontire,
le point 1. Ces dcisions dterminent le prot global verser qui est reprsent par :
9
sur le graphique. Ce prot est redistribu aux mnages proportionnellement leurs
droits. Pour simplier la reprsentation, sur la gure 8, chaque mnage a droit la
moiti du prot global. Aussi, en ajoutant au point de dotation individuel (.) la valeur
du dividende (:,2), on dtermine le revenu actualis de lagent c (\
a
). Graphique-
ment, les droites budgtaires des deux agents sont alors compltement caractrises.
Connaissant la frontire de production, les courbes dindirence, la droite budgtaire
des agents, lquilibre peut tre dtermin graphiquement (gure 9). Lquilibre est
rsum par les deux points 1 et 1 correspondant aux choix optimaux de production et
de consommation au taux :. Par les conditions marginales, les tangentes des courbes
dindirence et de transformation sont parallles les unes aux autres ; leurs pentes
sont gales 1 +:. Les contraintes de ressources imposent que les consommations de
c,

C
a
1, additionnes aux consommations de /,

11, sont gales la quantit totale
de biens,

C
a
1.
A tout quilibre gnral, les conditions marginales suivantes sont observes :
1::
a
0!1
=
1
1 + :
1::
b
0!1
=
1
1 + :
,
0
a
(/
a
) = 1 + :
,
0
b
_
/
b
_
= 1 + :
Comme le taux marginal de transformation du bien 1 au bien 0 de lentreprise i,
1`1
i
0!1
, est gal linverse de la productivit, lquilibre avec production implique le
8
A la priode 0, il existe deux marchs : lun pour le bien de consommation, lautre pour lactif
nancier. La loi de Walras assure que la condition dquilibre du seul march nancier est susante
pour dterminer lquilibre gnral.
9
Evalu en bien de la priode 0.
19
c0
P (= Ob)
Oa
B
A
frontire de production
Ia
Ib
c1
Fig. 7 Production, allocations possibles et prfrences des agents
c0
WA
Wa W
P
Oa
/2
B
frontire de production
droite budgtaire
hyp : partage galitaire
des profits
1+r
c1
Fig. 8 Production, prot, revenus et droites budgtaires
20
c0
WA
Wa
Wa +Wb
P
hyp : partage galitaire
des profits
Oa
/2
B
frontire de production
Ia
Ib
E
1+r
c1
Fig. 9 Lquilibre gnral dans lconomie deux priodes
respect des conditions ncessaires (et ici susantes) des allocations Pareto-optimales
des conomies de production. :
1::
a
0!1
= 1::
b
0!1
= 1`1
a
0!1
= 1`1
b
0!1
(43)
Le premier thorme de correspondance se gnralise donc aux conomies temporelles
avec production ds lors que le systme nancier est complet.
5 Les dterminants des taux dintrt
Une mthode trs en vogue en nance et en macroconomie internationale
10
pour
tudier les volutions des taux dintrt, des choix nanciers, est de supposer lexis-
tence dun agent reprsentatif. Lun de ses mrites (et par consquent une de ses
limites) est de gommer lensemble des eets de rpartition (a priori incertain) en
consolidant les mnages. Ainsi, lapplication de cette mthode permet de donner
une prsentation concise des dterminants des taux dintrt dans le cadre du modle
de Fisher deux priodes.
Lhypothse de lagent reprsentatif revient supposer que les quantits globales
ainsi que les prix dquilibre sont invariables la distribution des richesses entre les
agents. Ainsi, dans le cadre du modle de Fisher, comme lillustre la gure 10, la
redistribution du prot au bnce dun agent est sans consquence pour le taux
dintrt dquilibre et la production globale : si initialement lquilibre est reprsent
par les points 1 et 1, la modication du prot lavantage de lagent c modie
la droite budgtaire ; les consommations individuelles sont translates du point 1 au
point 1
0
. Cependant, cet eet de rpartition ne modie pas ni la production dquilibre
(1), ni le taux dintrt dquilibre puisque, les eets de rpartition sannulant, la
demande globale est inchange.
10
Louvrage de Obstfeld & Rogo, The Foundation of International Macroeconomics [OR96], ore
une prsentation pdagogique et exhaustive des applications de cette approche.
21
c0
WA
Wa W
P
Oa
B
frontire de production
Ia
IAR
Ib
E
E'
courbe
des contrats
1+r
c1
Fig. 10 Lquilibre avec lagent reprsentatif
En passant des mnages lagent reprsentatif, cest--dire du point 1 au point
1, on passe du problme individuel celui de lquilibre. Comme lavait not Fisher,
les causalits sinversent alors :
We are now in a position to give a preliminary answer to the question,
What determines the rate of interest ? Thus far we have regarded the indi-
vidual only, and have seen that he conforms his rate of income-impatience
to the rate of interest. For him the rate of interest is a relatively xed
fact, since his own impatience and resulting action can aect it only in-
nitesimally. To him it is his degree of impatience which is the variable. In
short, for him individually, the rate of interest is cause, and his lending
and borrowing is the eect. For society as a whole, however, the order of
cause and eect is reversed. This change is like the corresponding inver-
sion of cause and eect in the theory of prices. Each individual regards
the market price, say, of sugar, as xed, and adjusts his marginal utility,
or desirability, to it ; whereas, for the entire group of persons forming the
market, the adjustment is the way around, the price of sugar conforming
to its marginal desirability to the consumer. In the same way, while for
the individual the rate of interest determines the degree of impatience,
for society the degrees of impatience of the aggregate of individuals de-
termine, or help to determine, the rate of interest. The rate of interest is
equal to the degree of impatience upon which the whole community may
concur in order that the market of loans may be exactly cleared. (Fisher
[1930] pp.119-20)
Lhypothse dagent reprsentatif permet notamment de reprendre graphiquement
la clbre discussion de Bhm-Bawerk sur les trois facteurs fondamentaux du taux
dintrt : la productivit, la richesse (les dotations), la prfrence pour le prsent.
22
c0
WA
W
P
P'
Oa
IAR
I'AR
1+r
c1
Fig. 11 Les eets dune diminution de la prfrence pour le prsent sur lquilibre
5.1 Prfrence pour le prsent et taux dintrt
Quel est leet sur le taux dintrt dune diminution de la prfrence pour le
prsent, laugmentation de la patience des agents, lallongement de leurs horizons ?
Comme le montre la gure 11, partant dun quilibre (point 1), o initialement
lagent reprsentatif galise sa disposition marginale payer au taux marginal de
transformation :
1::
AR
0!1
= 1`1
0!1
toute diminution de la prfrence pour le prsent implique que lagent reprsentatif
accorde plus de valeur aux biens de demain. La nouvelle courbe dindirence au
point 1 y coupe donc la frontire de production puisquon y a :
1::
AR
0!1
1`1
0!1
A la marge, il est donc avantageux dinvestir davantage. La stricte convexit de
la courbe dindirence conrme cette intuition puisque la seule manire de revenir
loptimum est daugmenter linvestissement en passant du point 1 au point 1
0
.
Leet sur le prot et le taux dintrt est illustr sur la gure 12. Le taux intrt
doit diminuer puisque linvestissement supplmentaire entrane une diminution du
1`1
1!0
, la pente de la frontire de production. Comme lquilibre celle-ci est gale
1+:, on voit que lajustement se traduit par une baisse de :. Le prot ncessairement
augmente puisqu quantits inchanges, la diminution de : entrane mcaniquement
son augmentation.
5.2 Richesse et intrt
Sur la gure 13 est reprsent leet sur lquilibre dune augmentation de la
richesse actuelle, cest--dire ici une augmentation de la dotation du bl daujourdhui.
Graphiquement, cet eet entrane une translation vers la droite de la frontire. A
dcision de production inchange, au point 1
0 11
, lagent reprsentatif dispose de plus
11
Ce point P
0
est obtenu par une translation de lquilibre initial P, translation gale celle de
la dotation du bl daujourdhui.
23
c0
P
P'
Oa
1+r 1+r'
c1
'
Fig. 12 Consquence dune diminution pour le prsent sur le taux dintrt et le
prot
de bl aujourdhui pour la mme quantit de bl demain. La stricte convexit des
courbes dindirence assure donc quen 1
0
:
1::
AR
0!1
1`1
0!1
Labondance relative du bl daujourdhui diminue sa valeur et pousse lagent re-
prsentatif vouloir plus de bl demain. Pour obtenir celui-ci, linvestissement est
augment. Loptimum est donc un point comme 1
00
se caractrisant par un 1`1
1!0
plus faible. Le taux dintrt du march diminue donc.
5.3 Productivit et substitution intertemporelle
Le dernier cas tudi est celui dune hausse exogne de la productivit. Graphi-
quement, ceci se traduit la fois par une translation verticale de la frontire et par
une augmentation de la pente de celle-ci consommation prsente constante, i.e. une
hausse du 1`1
1!0
c
0
donne. Leet de ce choc dpend essentiellement de cer-
taines des proprits des prfrences, plus exactement de llasticit de substitution
intertemporelle.
Si les biens dats sont parfaitement substituables, les courbes dindirences sont
des droites (14), les Tms sont constants. A dcision dinvestissement donne, le choc
de productivit modie alors les quantits disponibles demain. Lagent reprsentatif
se retrouve au point 1
0
. Pour lui, les biens tant parfaitement substituables, la valeur
relative des biens est constante. Par contre, en 1
0
, la productivit de linvestissement,
1`1
1!0
, a augment par rapport sa valeur initiale. Aussi, la productivit margi-
nale de linvestissement (le 1`1
1!0
) est donc en 1
0
dsormais suprieure son cot
marginal, 1::
AR
1!0
. Pour lagent reprsentatif, il est alors avantageux daugmenter
localement linvestissement. La stricte convexit des courbes dindirence assure une
nouvelle fois que loptimum sera un point comme 1
00
se caractrisant par un inves-
tissement plus important et par un taux dintrt plus faible. Ce rsultat nest sans
doute pas le plus plausible et repose sur la parfaite lasticit de substitution.
Plus celle-ci est faible, plus lagent est soucieux de lisser sa consommation, et, for-
mellement, au point considr, plus la courbure de sa courbe dindirence est forte
24
c0
P
P'
P''
Oa
IAR
c1
'
Fig. 13 Eet dune augmentation exogne de la quantit disponible de biens sur
lquilibre
(gure 15). Lorsque la productivit marginale augmente, dcisions de production in-
changes, cest--dire au point 1
0
, lagent dispose subitement de plus de biens futurs.
Lorsque llasticit de substitution est trs faible, la valeur (relative) des biens futurs
(devenus subitement abondants) chute fortement, i.e. le 1::
AR
0!1
seondre. Sym-
triquement, devenu relativement plus rares, la valeur des biens prsents augmentent,
i.e. le 1::
AR
1!0
(= 1,1::
AR
0!1
) senvole. Cette hausse peut alors dpasser celle de la
productivit comme ceci est reprsent sur la gure 15. Lorsque
1`1
1!0
< 1::
AR
1!0
il est avantageux daugmenter la marge la consommation daujourdhui en diminuant
linvestissement. Lagent reprsentatif dsire alors utiliser le choc de productivit pour
rquilibrer son prol de consommation au prot des biens daujourdhui. Le motif
de lissage de la consommation est alors dominant.
Lquilibre est le point de la frontire o lon retrouvera lgalit du Tms et du
TMT. La convexit des courbes dindirence et de la frontire assure que ce point se
caractrise par un investissement plus faible quau point 1
0
. Ainsi, si la substitution
intertemporelle est faible, une hausse de la productivit entrane une diminution de
lpargne, une hausse des taux dintrt, et in ne une baisse de linvestissement.
6 Actualisation
Une part essentielle de la nance consiste valuer les actifs, i.e. dterminer la
valeur conomique de titres nanciers (actions, obligations, produits drivs), din-
vestissements, dentreprises, de biens durables (logements, immeubles, etc...). La m-
thode usuelle pour calculer cette valeur est dactualiser leurs cash ows futurs (divi-
dendes, coupons, loyers, ...). Pour une action, par exemple, chaque dividende futur
est converti en francs actuels ; la valeur de laction est la somme des valeurs actualiss
des dirents dividendes. Cependant, la valeur ainsi obtenue ne doit pas tre seule-
ment un jeu dcriture mais traduire une ralit conomique. Ceci nest possible que
25
c0
P
IAR
P'
P''
Oa
c1
Fig. 14 Les eets dune augmentation de la productivit en labsence du motif de
lissage
c0
P
P'
P''
Oa
c1
Fig. 15 Les eets dune augmentation de la productivit lorsque le motif de lissage
est dterminant
26
si les marchs nanciers vrient certaines proprits. En particulier, lactualisation
suppose quil est possible de synthtiser nancirement lactif tudi.
Le cadre adopt comporte 1 +1 priodes : t = 0, 1, 2, ..., 1. Chaque actif nancier
, est dni avant tout par le prol des revenus quil livre de t = 1 t = 1 que lon
notera :
\
j
= (\
j1
. \
j2
. .... \
jt
. .... \
jT
) (44)
Sans perte de gnralit, on supposera quil existe J actifs changs sur les marchs et
que \
jt
_ 0. Chaque agent peut acheter ou vendre tout actif , au prix
j
; ses achats
(nets) sont nots .
i
j
.
6.1 Systme complet de zro-coupons
Des actifs trs utiles pour lactualisation sont les zro-coupons. Le zro-coupon
dchance t est une obligation ne livrant du numraire quen t ; par convention, le
revenu vers est dune unit de numraire :
\
t
=
_
0. .... 0. 1
..
p eriode t
. 0. .... 0
_
(45)
Un systme complet de zro-coupons est obtenu lorsque pour chaque chance
existe un zro-coupon. Autrement dit, dans une conomie 1 priodes, un systme
complet de zro-coupons est un systme comprenant les zro-coupons \
1
, \
2
, ..., \
T
dont les revenus sont :
\
1
= [1. 0. .... 0. .... 0]
...
\
t
=
_
0. .... 0. 1
..
p eriode t
. 0. .... 0
_
...
\
T
= [0. .... 0. .... 0. 1]
et que lon peut acheter en 0 sur leurs marchs. Le prix du zro-coupon de la priode
t, not ,
t
, reprsente donc le prix payer en 0 pour obtenir une unit de numraire
de la priode t.
La proprit essentielle de ce systme complet de zro-coupons est de former
une base orthonormale de lespace des revenus futurs +
T
. Ainsi, tout portefeuille
(.
1
. .
2
. .... .
T
) de zro-coupons engendre le vecteur de revenus suivant :
T

j=1
.
j
.\
j
= [.
1
. .
2
. .... .
t
. .... .
T
]
Ce systme permet datteindre trivialement nimporte quel prol de revenus (n
1
. n
2
. .... n
T
)
puisquil sut de se constituer le portefeuille (.
1
. .... .
T
) suivant :
.
1
= n
1
. .
2
= n
2
. .... .
t
= n
t
. .... .
T
= n
T
6.2 La synthse des actifs
6.2.1 Principe
Synthtiser un actif dont les revenus futurs sont \
1
, ..., \
t
, ..., \
T
, cest crer un
portefeuille dautres actifs donnant les mmes revenus. Ce portefeuille de synthse et
27
lactif rpliqu constitue donc deux actifs nancirement similaires. Ainsi, si lon a :
\
1
= (1. 0. 1) . \
2
= (0. 1. 1) . \
3
= (1. 1. 2)
le troisime actif est synthtiser par le portefeuille contenant une unit de chacun des
deux autres actifs puisque :
1.\
3
= 1.\
1
+ 1.\
2
Or, sur un march parfait, les biens identiques ont ncessairement le mme prix. En
eet, sinon, il serait possible par arbitrage
12
de prendre avantage de ces dirences de
prix pour dgager des prots supplmentaires.
Ainsi si :

1
+
2
<
3
on peut acheter dans les mmes proportions les deux premiers actifs et vendre le
troisime. A la seconde priode, les dividendes de 3 doivent tre livrs ; mais justement,
les revenus des deux premiers actifs sont disponibles et juste susants. Par contre,
la premire priode, ces achats et ces ventes dgagent un prot : :
: =
3
..
c:tc
dc |
0
ccti, 3
(
1
+
2
)
. .
cc/ct
dc: ccti,: 1 ct 2
0
Mais, un tel prot darbitrage positif contredit que lon soit initialement lqui-
libre puisque celui-ci suppose la maximisation des prots.
Ceci nous donne donc la rponse la question : que vaut donc un actif nan-
cier donnant le prol de revenus \
1
, ..., \
t
, ..., \
T
? Simplement, la valeur de son
portefeuille de synthse.
Cette trs simple ide est un des fondements de la thorie nancire moderne ; son
exploitation par lingnierie nancire depuis les annes 70 est un des facteurs de la
multiplication des actifs nanciers changs.
6.2.2 Exemple
Ainsi, dans le cas 4 priodes, si lon considre les 3 actifs :
\
1
= (1. 0. 1) . \
2
= (0. 1. 1) . \
3
= (1. 1. 0)
dont les prix de marchs sont :

1
= 1.
2
= 2.
3
= 3,2
le portefeuille (.
1
. .
2
. .
3
) synthtisant tout prol de revenus (n
1
. n
2
. n
3
) est :
_
_
_
.
1
=
w
1
w
2
+w
3
2
.
2
=
w
1
+w
2
+w
3
2
.
3
=
w
1
+w
2
w
3
2
(46)
Comme tout actif doit donc avoir le mme prix que son portefeuille de synthse, si les
revenus de lactif sont (n
1
. n
2
. n
3
), son prix dquilibre doit tre :
= 1
_
n
1
n
2
+ n
3
2
_
+ 2
_
n
1
+ n
2
+ n
3
2
_
+ 3,2
_
n
1
+ n
2
n
3
2
_
=
n
1
+ 5n
2
+ 3n
3
4
12
En vendant au plus haut prix et en achetant au plus bas prix.
28
Ce rsultat peut tre appliqu aux zro-coupons. Pour synthtiser le zro-coupon
de la priode 1 (1. 0. 0), il sut de se constituer le portefeuille
_
1
2
.
1
2
.
1
2
_
en achetant
un demi actif 1, un demi actif 3 et de se porter oreur dun demi actif 2. De mme,
les portefeuilles de synthse des zro-coupons dchance 2 et 3 sont
_

1
2
.
1
2
.
1
2
_
et
_
1
2
.
1
2
.
1
2
_
. Le cot de ces trois portefeuilles de synthse sont :
_
_
_
::t/ c:c ccti, 1 1
1
2
+ 2
1
2
+
3
2

1
2
= 1,4
::t/ c:c ccti, 2 1
1
2
+ 2
1
2
+
3
2

1
2
= 5,4
::t/ c:c ccti, 3 1
1
2
+ 2
1
2
+
3
2

1
2
= 3,4
A lquilibre, les prix des zro-coupons sont donc ncessairement :
,
1
= 1,4. ,
2
= 5,4. ,
3
= 3,4
6.2.3 Taux dintrt et prix des zro-coupons
Les prix de ces zro-coupons peuvent tre aussi donns par les taux dintrt courts
:
1
, ..., :
t
, ..., :
T
de lconomie aux priodes 0, ..., t 1, ..., 1 1. Pour obtenir le
revenu du zro-coupon de la premire 1, il sut en eet de placer 1,1 + :
1
en t = 0.
On rcuprera en t = 1 aprs une priode (1,1 + :
1
) (1 + :
1
) = 1. Par consquent,
placer 1,1 + :
1
au taux court :
1
est quivalent acheter un zro-coupon, do :
,
1
=
1
1 + :
1
De mme, pour obtenir le mme revenu que le zro coupon de la priode 2, il sut
de placer 1, (1 + :
1
) (1 + :
2
) en t = 0. Aprs un priode, en t = 1, au taux :
1
, cette
somme nous donne :
1
(1 + :
1
) (1 + :
2
)
(1 + :
1
) =
1
1 + :
2
que lon peut replacer au taux dintrt :
2
. A la priode suivante, on obtient enn
lunit de numraire synthtiser :
1
1 + :
2
(1 + :
2
) = 1
Placer 1, (1 + :
1
) (1 + :
2
) donne le mme revenu que le zro-coupon de la priode 2 ;
la loi du prix unique impose donc la relation dquilibre :
,
2
=
1
(1 + :
1
) (1 + :
2
)
En itrant nos raisonnements plus avant, nous trouvons videmment que le prix du
zro-coupon de la priode t vrie la relation :
,
t
=
1
(1 + :
1
) ... (1 + :
t
)
(47)
Connaissant la squence des taux dintrt courts de lconomie, on peut dterminer
la squence des prix des zro-coupons par la relation :
,
t
=
,
t1
1 + :
t
Si dans lconomie, les taux dintrt courts sont stationnaires et gaux :, lex-
pression se simplie et devient lexpression classique :
,
t
=
1
(1 + :)
t
. t = 1. 2. ... (48)
29
6.2.4 Actualisation et synthse
Synthtiser un actif avec des actifs quelconques peut videmment tre lourd et
fastidieux puisque ceci revient rsoudre un systme 1 quations 1 inconnues.
Heureusement, la simplicit du zro-coupon permet de synthtiser nimporte quel
prol de revenus et den calculer le prix trs facilement.
Ainsi, si un agent veut obtenir les revenus suivants n
1
la priode 1, n
2
la
priode 2, ..., n
t
la priode t, etc..., il lui sut dacheter le nombre requis de zro-
coupons pour chaque priode pour se constituer un portefeuille quivalent :
priode
revenu
synthtiser
nombre de
zro-coupons
acheter
cot
1 n
1
n
1
,
1
n
1
2 n
2
n
2
,
2
n
2
... ... ... ...
t n

... ... ... ...


cot du
portefeuille
de synthse

t
,
t
n
t
Les prix des zero-coupons permettent donc de donner immdiatement la valeur
conomique dquilibre de tout actif. En eet, ncessairement si \
1
, ..., \
t
, ..., \
T
sont
les revenus de lactif, son prix dquilibre (en 0) est :
=

T
t=1
,
t
.\
t
(49)
Cette quation est lun des rsultats fondamentaux de la thorie de lintrt dIr-
ving Fisher :
The principles which have been explained for obtaining the present
value of a future sum apply very denitely to many commercial transac-
tions, such as title valuation of bank assets, which indeed exist largely in
the form of discount paper, or short time loans of some other kinds.
[...] the principle that market prices represent discounted benets. [...]
Here we are concerned only to note that the price of the bond is dependent
solely on two factors : (1) its benets and (2) the interest rate by which
these are discounted.
The principle is, of course, not conned to bonds. It applies in any
market to all property and wealth - stocks, land (which has a discounted
capital value just as truly as any other capital), buildings, machinery, or
anything whatsoever. Risk aside, each has a market value dependent solely
on the same two factors, the benets, or returns, expected by the investor
and the market rate of interest by which those benets are discounted.
(Fisher [1930] pp. 16-18)
Dans un style moins acadmique, le nancier John Burr Williams (1902-1989)
exposait la mme ide :
En bref, une action ne vaut que ce quelle vous rapporte. Ainsi, le vieux fermier
parlait-il son ls :
30
Une vache pour son lait,
Une poule pour ses oeufs,
Et une action, par Dieu,
Pour ses dividendes.
(Williams [1938], cit par Bernstein [1995] [Ber95] p.155)
Rfrences
[All94] M. Allais, (1943). Trait dEconomie Pure. Clment Juglar, Paris, 3me
edition, 1994. dabord publi sous le titre A la Recherche dune Discipline
Economique, puis en 1952 sous lactuel titre.
[Ber95] P.L. Bernstein, (1995). Des ides capitales. Finance. PUF, Paris, 1995.
Traduction de "Capital ideas - the improbable origins of modern Wall Street"
(1992).
[Con76] E. De Condillac, (1776). Le Commerce et le Gouvernement. 1776.
[Fis30] I. Fisher, (1930). Theory of interest. MacMillan, N.Y, 1930.
[OR96] M. Obstfeld and K. Rogo, (1996). Foundations of International Macroeco-
nomics. MIT Press, Cambridge, MA, 1re edition, 1996.
31