1.

Introduccin La evolucin de la poltica monetaria en Japn ha generado un intenso debate durante los ltimos aos, tanto en mbitos acadmicos como entre las autoridades de poltica monetaria. Hay dos motivos principales que explican dicho inters: (i) la gravedad de la situacin que atraviesa una economa del tamao de la de Japn y sus posibles consecuencias globales, (ii) sus implicaciones generales para el diseo de la poltica monetaria. En los EEUU, la correccin de la burbuja ligada a la nueva economa y el bajo crecimiento actual, en un contexto de inflacin reducida y tipos de inters en mnimos histricos, han aumentado el inters por extraer lecciones de la experiencia japonesa. En la siguiente seccin, analizamos la evolucin de la economa japonesa y de la de los EEUU en los ltimos decenios. Durante dicho periodo, las divergencias entre ambos pases han sido amplias, pero ambos coinciden en el estallido de sendas burbujas financieras tras una fase prolongada de crecimiento. Posteriormente, se pasa revista a los cambios en el manejo de la poltica monetaria que ha llevado a cabo el Banco de Japn para adaptarse al nuevo entorno y los motivos de su escaso xito. Ms tarde, analizamos las propuestas alternativas que se han realizado en foros acadmicos e instituciones internacionales para resolver el problema de la deflacin, y, por ltimo, extraemos algunas lecciones de la experiencia nipona que pueden ser tiles para minimizar los riesgos de entrar en deflacin. 2. Japn en los ltimos decenios. Una comparacin con los EEUU En esta seccin analizamos la evolucin econmica de Japn en los ltimos decenios para entender cmo ha llegado a una situacin de deflacin como la actual y qu lecciones se pueden extraer. Asimismo, compararemos dicha evolucin con la de los EEUU para valorar en qu medida existen similitudes entre ambos. El estancamiento econmico que ha sufrido Japn desde el inicio de los noventa se origin, en gran medida, por el estallido de la burbuja financiera acumulada en la dcada anterior. En los ochenta, tuvo lugar una fase de crecimiento sostenido y de estabilizacin de la inflacin tras las perturbaciones ocasionadas por la crisis del petrleo, que, en cualquier caso, fueron menos persistentes que en otros pases desarrollados, como los EEUU (vanse los grficos n 1 y n 2). Durante los ochenta, Japn alcanz un crecimiento medio del 4,1%, sensiblemente superior al de los EEUU (3,2%), y que se intensific durante la segunda mitad del decenio (4,9%), impulsado por las expectativas de desarrollo de las industrias de alta tecnologa y de aumento del crecimiento potencial de la economa. La inflacin en Japn pas de un 23% en 1974 a una situacin de prctica estabilidad de precios a partir de 1987, cuya continuidad tuvo un impacto positivo adicional sobre las expectativas de los rendimientos reales de los proyectos de inversin y permiti a las autoridades monetarias niponas relajar el tono de su poltica monetaria. Esto supone una diferencia importante con los EEUU, donde la estabilizacin de la inflacin se logr mediante unas condiciones monetarias ms restrictivas, con la finalidad de realinear las expectativas de los agentes y eliminar la inercia inflacionista de finales de los 70 (vase el grfico n 3). En Japn, el optimismo sobre la estabilidad de precios y las perspectivas econmicas, unas condiciones monetarias excesivamente laxas5 y el proceso de liberalizacin financiera favorecieron la generacin de una burbuja financiera durante la segunda mitad de los ochenta, reflejada en fuertes subidas de los precios de los activos financieros y del suelo (vanse los grficos n 4 y n 5). El ndice Nikkei de la Bolsa de Tokio ms que quintuplic su valor entre los meses de enero de 1980 y 1990, crecimiento muy superior al resto de bolsas de las principales economas avanzadas (por ejemplo, el ndice Standard and Poors 500 slo se duplic durante la dcada). El precio del suelo en Japn sigui un patrn similar al de la bolsa. Entre enero de 1981 y septiembre de 1991, el destinado

a fines comerciales subi cerca de un 230%. La burbuja se realiment por el rpido incremento del crdito bancario, facilitado por la incipiente liberalizacin financiera, que no estuvo acompaada por un fortalecimiento del marco prudencial y de supervisin [Okina y Shiratsuka, 2002]. Tanto las entidades bancarias como las empresas, asumieron riesgos excesivos en funcin de unas garantas patrimoniales sobrevaloradas, y, adems, concentrados en los sectores ms involucrados en la burbuja especulativa, como la construccin. La fragilidad financiera era an ms aguda si se considera la estructura industrial nipona, basada en participaciones cruzadas entre la banca y la industria, que dan lugar a grandes conglomerados (keiretsus). La subida de la bolsa se corrigi bruscamente a principios de 1990, fenmeno probablemente precipitado por la adopcin por parte del Banco de Japn de una poltica Fuente: Bloomberg. Entre enero y octubre de 1990, el ndice Nikkei cay cerca de un 50%. Sin embargo, la percepcin de los riesgos contractivos asociados con el estallido de la burbuja burstil se mitig por la continuada pujanza de los precios del suelo, que contribuy a sostener la demanda interna por un tiempo. De hecho, en 1990, el PIB creci un 5,2% y la inflacin aument hasta llegar al 3,3% anual en 1991. Pero el clima econmico se deterior de forma dramtica a partir del tercer trimestre de 1991, con el desplome del precio del suelo, particularmente intenso en el caso del destinado a fines comerciales. En 1992, el PIB slo creci un 0,9%. La materializacin de los riesgos latentes en el crecimiento excesivo del crdito termin por deteriorar significativamente la posicin financiera del sector empresarial, como se aprecia en el brusco incremento del nmero de bancarrotas entre 1991 y 1992 (vase el grfico n 6). El sistema bancario sufri las consecuencias a travs de un aumento sustancial de la morosidad y de los prstamos fallidos, as como de la prdida de valor del colateral en numerosos casos [Kashyap, 2002]6. A esta fragilidad del sistema bancario, se uni la reduccin del margen por la cada de los tipos de inters nominales. Ambos factores tuvieron un claro efecto contractivo sobre la oferta de crdito bancario al sector privado, sin que hasta la fecha haya habido una revitalizacin del mismo (vase el grfico n 7). Esta situacin contrasta claramente con la de los EEUU, donde el crdito creci a tasas superiores al 8% en media durante la segunda mitad de los noventa y sigue aumentando en la actualidad, pese a la debilidad del crecimiento y la baja inflacin (vase el grfico n 8). La pujanza del mercado inmobiliario en los EEUU a pesar de la ralentizacin de la actividad y el estallido de la burbuja burstil de los noventa, constituye otra diferencia relevante con Japn, que ha contribuido a sostener el crdito bancario y el consumo privado. Las consecuencias macroeconmicas de la contraccin del crdito bancario en Japn han sido y son muy relevantes al ser la principal fuente de financiacin empresarial, hoy superior al 52% de la financiacin total respecto a un 58% a principios de los noventa [FMI, 2002]. Aun as, el impacto de dicha contraccin ha sido muy distinto segn el sector. La industria tradicional, volcada hacia la demanda interna y con una importante presencia de pequeas empresas, se ha enfrentado con una fuerte contraccin del crdito, mientras que los sectores de transporte, de alta tecnologa y de manufacturas destinadas a la exportacin han experimentado un sensible repunte del mismo. Paralelamente, ha tenido lugar un proceso de desintermediacin bancaria en el caso de las empresas manufactureras medianas y grandes7, cuya rentabilidad y tamao les ha permitido acceder a la financiacin directa a travs del mercado de capitales. As las cosas, Japn y los EEUU siguieron durante los noventa unas trayectorias ampliamente divergentes, tanto en el terreno real como financiero. En Japn, se ha asistido a una dramtica ralentizacin de la actividad, con una tasa media de crecimiento durante dicho decenio de slo el 1,3%, temporalmente interrumpida por la recuperacin de 1995-96.

Desde entonces, una serie de factores internos y externos ha agudizado la debilidad macroeconmica. En primer lugar, en 1997, la subida del impuesto sobre el valor aadido (IVA) y la crisis asitica elevaron la incertidumbre y deprimieron la demanda agregada, perjudicada tambin por la posterior apreciacin del yen (vase el grfico n 9). En 1998, Japn entr claramente en recesin (con un crecimiento de -1,1%), y un ao ms tarde la inflacin (-0,3%), entr en terreno negativo hasta la actualidad. La reduccin del margen financiero inducida por la cada en los tipos de inters nominales agrav la situacin del sistema financiero, hasta el punto de bordear la quiebra [Cargill, 2001]. No obstante, en el 2000 tuvo lugar un repunte de la actividad (2,8%), gracias al dinamismo de las exportaciones, que se abort rpidamente por los efectos contractivos de la deflacin y el empeoramiento del entorno internacional. Por tanto, el balance de los ltimos diez aos fue claramente negativo: el promedio de crecimiento del PIB durante 1998-2002 slo alcanz un 0,5% y se inici una espiral deflacionaria de difcil reversin, que no slo afecta a los bienes de consumo, sino tambin a los precios de los activos financieros e inmobiliarios. Las empresas de este sector tienen unas ratios de deuda total/ventas sensiblemente inferiores a las del resto de la industria, con un nivel por encima de 30%, frente al 45% del resto de la industria [OCDE, 2002]. Como ya se ha mencionado, la evolucin de la economa norteamericana ha sido muy distinta. De hecho, durante la dcada de los noventa se asisti a la fase de crecimiento ms prolongada desde la Segunda Guerra Mundial, una vez superada la recesin precipitada por la Guerra del Golfo. Entre 1992 y el ao 2000, la tasa de crecimiento super el 3,6% y fue todava ms elevada en la segunda mitad del decenio (4,1%), en buena parte gracias al boom de la Nueva Economa. Aun as, se puede encontrar alguna similitud con la situacin de Japn en los aos ochenta: la rpida expansin en EEUU tambin estuvo acompaada de una duradera estabilidad de precios (la inflacin se mantuvo en un rango entre el 1,5% de 1998 y el 3,4% de 2000), y de perspectivas optimistas sobre el crecimiento potencial de la economa. En los EEUU tambin se gener una burbuja financiera, de proporciones incluso superiores a las de Japn (el ndice S&P 500 aument un 225% entre 1995 y abril de 2000). Del mismo modo, su colapso (entre el segundo trimestre de 2000 y el ltimo de 2002 la cotizacin burstil ha cado cerca de un 50%) precipit a los EEUU en una recesin en 2001. Los efectos contractivos del pinchazo de la burbuja sobre la demanda interna estadounidense han sido ms reducidos que en el caso japons por una serie de factores. El desarrollo de los mercados financieros ha permitido diluir el riesgo, el dinamismo del mercado inmobiliario ha mantenido la riqueza de las familias y las empresas han ajustado sus planes de inversin rpidamente, de modo que no han acumulado desequilibrios excesivos. Adems, la productividad ha seguido comportndose de manera mucho ms favorable que en Japn. Finalmente, aunque los precios de los bienes duraderos han cado de forma 14 continuada durante los ltimos aos, no han tenido lugar episodios deflacionistas, gracias a la resistencia a la baja de la demanda interna y al importante peso del sector servicios. Un rasgo ciertamente interesante del estancamiento nipn es el relativamente lento ascenso del desempleo, situado en el 5,4% de la poblacin activa, nivel similar al de los EEUU, a pesar de las diferencias en las tasas de crecimiento (vase el grfico n 10). Ello se debe, en buena parte, al pacto social en torno a la estabilidad del empleo caracterstico de la economa japonesa, que lleva a las empresas a mantener bolsas de trabajo escasamente productivo [OCDE, 2002]. Este hecho tiene un impacto positivo sobre el consumo privado, pero negativo sobre los mrgenes empresariales y la inversin, y, en ltima instancia, sobre el crecimiento potencial. El estancamiento econmico y la instrumentacin de polticas fiscales expansivas en Japn han resultado en un claro deterioro de las cuentas pblicas. En los ltimos aos, el dficit pblico ha superado ampliamente el 7% del PIB (grfico n 11), y la deuda pblica bruta ha tenido una trayectoria explosiva, hasta alcanzar el 143% del PIB en 20028. Por el contrario, en los EEUU tuvo lugar un saneamiento relevante de las cuentas pblicas, que pasaron de un dficit medio del 4,6% del PIB en la dcada de los 80 a un supervit del 0,1% del PIB en la segunda mitad de los noventa.

Sin embargo, en los ltimos tiempos, la desaceleracin econmica, el aumento de los gastos en seguridad y defensa sobrevenido tras los ataques terroristas del 11-S y las rebajas de impuestos han resultado en un brusco deterioro de las finanzas pblicas. As, el dficit pblico en 2002 alcanz el 3,6% del PIB y se espera que siga aumentando en los prximos aos. En resumen, durante los ltimos aos, se ha asistido a una dramtica reduccin de la tasa de crecimiento potencial de la economa japonesa -que habra pasado del 4% a principios de los noventa, a aproximadamente el 1% en la actualidad [OCDE, 2002]-, lastrada por la trayectoria descendente de la productividad, el elevado endeudamiento pblico, un entorno excesivamente regulado y los escasos avances en el saneamiento de los sectores financiero y empresarial. Estas caractersticas han configurado una estructura econmica dual, dividida en un sector exportador dinmico y productivo que coexiste con un sector interno protegido y cuya productividad es inferior a la media de los pases avanzados [OCDE, 2002]. Adems, la renuencia del entorno poltico a realizar las reformas estructurales necesarias ante su posible impacto contractivo a corto plazo agrava an ms las perspectivas de crecimiento. Todo ello, impide una reasignacin eficiente de los recursos y limita significativamente la efectividad de las polticas macroeconmicas de demanda agregada. 3. La poltica monetaria en Japn en los ltimos decenios. Una comparacin con la Reserva Federal A pesar de la burbuja financiera de la segunda mitad de los ochenta, las autoridades monetarias niponas mantuvieron una poltica relativamente laxa, ya que no se perciban riesgos inflacionarios relevantes, de modo que el tipo de descuento se mantuvo en el 2,5% hasta el segundo trimestre de 1989. Otro factor que pudo contribuir a la tarda respuesta de las autoridades monetarias niponas fue la elevada sensibilidad de los activos bancarios a variaciones en el tipo de inters, por las importantes tenencias de bonos pblicos [Okina y Shiratsuka, 2002]. El tono de la poltica monetaria japonesa tambin estuvo vinculado con estrategias de coordinacin internacional enfocadas hacia la correccin de los desequilibrios por cuenta corriente de las economas avanzadas. De hecho, en 1987-1989, Japn mantuvo un supervit por cuenta corriente en torno al 2,7% del PIB, mientras que en los EEUU el dficit promedio fue del 2,5% del PIB. Pero, la expansin econmica y la pujanza de la demanda interna, realimentadas por la evolucin alcista de los precios de los activos, termin por acelerar la inflacin en 1989. Ante ello, el Banco de Japn adopt sucesivas medidas restrictivas: entre el primer trimestre del 89 y octubre de 1990, el tipo de inters de referencia subi 350 puntos bsicos, hasta el 6% (vase el grfico n 3), lo que para muchos analistas precipit el estallido de la burbuja burstil. Sin embargo, su moderado impacto sobre la actividad y la inflacin, junto con las subidas del precio del suelo, favorecieron la continuacin de las medidas monetarias restrictivas, reflejada en la reduccin de la base monetaria hasta mediados de 1992 y en los incrementos del tipo de referencia hasta principios de 1991. Probablemente, estas decisiones se vieron tambin favorecidas por la actitud marcadamente antiinflacionista del Banco de Japn, que pareca dispuesto a aceptar periodos de deflacin en trminos efectivos9 [Ahearne et al., 2002]. Incluso tras el desplome del precio del suelo en el tercer trimestre de 1991 (vase el grfico n 5), las autoridades monetarias niponas no se decidieron a reaccionar rpidamente con medidas expansivas de carcter preventivo. Dicha actitud, que muchos han considerado excesivamente cautelosa, se aprecia en la lenta bajada del tipo de descuento (vase 9 grfico n 3), que solo retorn en abril de 1993 al mismo nivel anterior a las medidas restrictivas adoptadas cuatro aos antes (2,5%). El tipo de inters de referencia sigui bajando de forma continuada, hasta que en septiembre de 1995 se situ en el 0,5%, pero las presiones deflacionistas ya estaban consolidadas, por lo que la relajacin monetaria apenas tuvo efectos expansivos. La excepcin fue 1997, cuando la inflacin retorn de manera transitoria-a niveles positivos por el impacto de la subida del IVA. En resumen, la evidencia apunta a que la poltica monetaria en Japn habra sido excesivamente laxa antes del colapso de la burbuja financiera y demasiado cautelosa despus [Okina y Shiratsuka, 2002; McCallum, 2003; Ahearne et al., 2002]. No obstante, esta valoracin est sujeta a una serie de matizaciones, algunas de ellas relevantes para la experiencia estadounidense reciente. En primer

lugar, la posicin cclica de la economa nipona tras el estallido de la burbuja era an favorable, como se aprecia en la evolucin del PIB. Adems, en un entorno de cambio tecnolgico, crecimiento y baja inflacin resulta difcil diagnosticar si se est ante una burbuja financiera irracional o ante una actualizacin de los precios de los activos por un aumento del crecimiento potencial10. La evidencia disponible muestra que las previsiones de analistas e instituciones multilaterales no haban incorporado los riesgos de deflacin derivados de la correccin de los precios de los activos11. As, diversas estimaciones basadas en la regla de Taylor12 encuentran que el tono de la poltica monetaria nipona durante la etapa anterior a la burbuja no fue laxo cuando se considera la informacin disponible para las autoridades en aquel entonces, pero s con la informacin ex post, ya que las expectativas de inflacin de los agentes estaban sesgadas al alza de forma sistemtica [Ahearne et al., 2002]. En cualquier caso, la dificultad de prediccin de la deflacin ofrecera un argumento adicional a favor de la adopcin de medidas expansivas preventivas. Las simulaciones sobre el caso japons realizadas por diversas instituciones apoyan dicha idea, al mostrar que la combinacin de polticas monetarias y fiscales suficientemente expansivas a principios de la dcada podra haber evitado la cada en la deflacin en 1995, y de manera similar en 199713 [Ahearne et al., 2002; Barrell y Kazuyoshi, 2001]. El panorama anterior contrasta con la actitud de la Reserva Federal ante sucesos similares acaecidos en las ltimas dcadas en los EEUU El primero de ellos es el colapso burstil de octubre de 1987, en el que se registraron las mayores cadas de cotizacin desde octubre de 1929, y ante el cual la Reserva Federal reaccion de manera preventiva con prontitud, a la luz de la experiencia de la Gran Depresin [Goodfriend, 2002]. As, se rebaj rpidamente el tipo de inters de referencia, en tres cuartos de punto, y se acomod plenamente el incremento de la demanda de dinero y de las reservas bancarias mediante operaciones de mercado abierto. Posteriormente, para evitar la aparicin de presiones inflacionistas, la Reserva Federal elev bruscamente los tipos de inters, que alcanzaron el 9,8% en mayo de 1989 (vase el grfico n 3). Por otro lado, en los ltimos tiempos, la Reserva Federal ha procedido a relajar de forma agresiva su poltica monetaria a travs de mltiples reducciones del tipo de inters de referencia durante 2001 y 2002, hasta mnimos histricos (actualmente del 1%), ante el estallido de la burbuja burstil en el ao 2000 y la fragilidad de la recuperacin. Adems, la Reserva Federal ha anunciado de forma expresa su disposicin a emplear un amplio conjunto de medidas preventivas para evitar la cada en una espiral central deflacionaria, cuyas consecuencias negativas se han hecho patentes a raz de la experiencia japonesa. La actitud de la Reserva Federal tambin se ha visto favorecida por la posicin cclica de la economa norteamericana, que ya estaba desacelerndose cuando estall la burbuja burstil, a diferencia de Japn a inicios de los noventa. Retornando a Japn, el 1 de abril de 1998 se concedi la independencia al banco central, cuya credibilidad poda ponerse en entredicho a raz del incremento explosivo de la deuda pblica15. El mandato que se estableci para el Banco de Japn es el de contribuir a un sano desarrollo de la economa nacional a travs de la estabilidad de precios. Este esquema se sita en una posicin intermedia entre el objetivo del BCE, basado en una definicin explcita de la estabilidad de precios, y el esquema de la Reserva Federal, que contempla no slo el control de la inflacin, sino tambin apoyar la actividad y el empleo. Adicionalmente, se procedi a mejorar la transparencia de la instrumentacin de la poltica monetaria en Japn, con la publicacin de un informe mensual y de las minutas de las reuniones de la Comisin Ejecutiva. Aun as, hay quien opina que la falta de un objetivo explcito de inflacin podra estar reduciendo la transparencia de la poltica monetaria, aminorando su impacto sobre las expectativas de los agentes. Un ao ms tarde, ante la debilidad econmica se intensific el tono expansivo de la poltica monetaria mediante la adopcin de una poltica de tipos de inters nominales cero en febrero de 199916, que se mantendra, segn declaraciones del Banco de Japn, hasta que finalizasen las preocupaciones deflacionarias. Sin embargo, esta estrategia no logr revertir la espiral deflacionaria. As, el Banco de Japn decidi en marzo de 2001 instrumentar un conjunto de medidas alternativas

ante el agotamiento de las reducciones de los tipos inters, una vez alcanzados tipos nominales nulos. El esquema operativo del Banco de Japn pas a basarse en una meta cuantitativa intermedia, consistente en el saldo de las cuentas corrientes mantenidas en el Banco de Japn17. Dicha estrategia tiene la finalidad de inyectar liquidez ms all de lo posibilitado por la poltica de tipos de inters cero. Hay que sealar que, a diferencia de lo que ocurre en el caso de la Reserva Federal y del BCE, el conjunto de instituciones que mantienen cuentas en el Banco de Japn no se limita slo a la banca privada, sino que tambin incluye compaas de seguros e intermediarios del mercado de dinero, por lo que el mecanismo de transmisin de tal medida cuantitativa es ms amplio18. Al introducir el esquema cuantitativo, la autoridad monetaria nipona se comprometi a mantener dicha poltica hasta que la inflacin subyacente se site de manera estable en el 0%, o por encima del mismo. Este anuncio ha supuesto una mayor transparencia frente a la situacin anterior, pues se ha precisado ms lo que se entiende por finalizacin de la deflacin. Simultneamente, la autoridad monetaria afirm su compromiso de proporcionar liquidez por encima del objetivo de reservas en el caso de episodios de inestabilidad o incertidumbre de los mercados, para evitar subidas bruscas de los tipos de inters. Ejemplo de esta actitud han sido las ltimas ampliaciones del objetivo cuantitativo de cuentas corrientes y reservas del Banco de Japn, motivadas por la incertidumbre econmica y las dudas sobre la situacin patrimonial de algunos bancos19. Una medida adicional encaminada a inyectar liquidez suplementaria, ha sido la creacin de la Facilidad de Prstamo Complementaria, que tiene como objetivo proporcionar grandes fondos a entidades especficas que lo demanden20. Por su lado, y aunque no sea una medida de la misma amplitud, la Reserva Federal tambin ha modificado su ventanilla de descuento para hacerla ms transparente y accesible. En otro orden de cosas, cabra citar la accin coordinada de los principales bancos centrales ante eventos como el cambio de siglo o los ataques terroristas del 11-S. La provisin de liquidez por parte del Banco de Japn se ha instrumentado mediante un programa de compras de mercado abierto de bonos pblicos, cuya magnitud ha aumentado progresivamente hasta elevarse a los 1,2 billones yenes/mes, lo que supone ms del 40% del total de las nuevas emisiones de bonos. Las tenencias totales de bonos pblicos del Banco 18 No obstante, slo las entidades depositarias son miembros de los sistemas de compensacin y estn sujetos a los requerimientos de reservas [Blenck, 2000]. En resumen, el esquema del Banco de Japn se ha distanciado progresivamente del enfoque de la Reserva Federal, cuya meta intermedia es el nivel del tipo de los fondos federales determinado en cada una de sus reuniones. La instrumentacin de la poltica monetaria de ambas instituciones tambin presenta diferencias relevantes en aspectos ms operativos, entre las que cabra mencionar las siguientes: (i) el Banco de Japn se muestra habitualmente bastante activo en el manejo de la liquidez, ya que suele realizar ms de una operacin de mercado abierto al da, frente a la diaria de la Reserva Federal y la semanal del BCE; (ii) el colateral elegible es ms amplio que en el caso de la Reserva Federal, ya que no slo incluye activos de (o plenamente garantizados por) agencias pblicas, sino tambin bonos corporativos, papel comercial y prstamos titulizados; (iii) en Japn, los mercados estn ms segmentados y son menos lquidos, por lo que la autoridad nipona debe intervenir en varios mercados simultneamente, entre los que destacan el de bonos pblicos de corto plazo y el de operaciones repo con papel comercial. Por el contrario, en los Estados Unidos, las operaciones de mercado abierto se centralizan en el mercado de fondos federales, lo que mejora la efectividad de la poltica monetaria tradicional, como se ha reseado anteriormente. Otra diferencia sustancial es la poltica activa de intervencin en el mercado de cambios que ha llevado acabo el Banco de Japn en los ltimos aos, y que no han realizado ni la Reserva Federal ni el BCE, excepto en ocasiones muy excepcionales. 4. Una valoracin de la poltica actual del Banco de Japn

A la hora de evaluar la eficacia de la poltica monetaria japonesa, es importante pasar revista a los objetivos que se queran alcanzar con los cambios en la estrategia de poltica monetaria que han tenido lugar en los ltimos aos. El esquema cuantitativo se introdujo con el objetivo de incrementar la oferta de dinero y lograr reducir los tipos de inters a largo plazo [Spiegel, 2001; y Oda y Okina, 2001], a travs de varios canales, entre los que destacaran los siguientes: (i) una recomposicin de las carteras que produzca un aumento de la demanda de otros activos financieros, como las acciones; (ii) la reduccin de las expectativas sobre la prima de riesgo. Esto ltimo es especialmente importante en un pas como Japn, donde los 22 mercados monetarios estn ms segmentados que en otras economas avanzadas, como los EEUU, y los movimientos de los tipos de inters a corto plazo no se transmiten en ocasiones con suficiente eficacia mediante el mecanismo de expectativas21 hacia los tramos ms largos y las condiciones de financiacin empresarial. A resultas de la poltica cuantitativa, se ha producido un fuerte crecimiento de las cuentas corrientes en el Banco de Japn (vase el grfico n 12), que han pasado de 5 a cerca de 30 billones de yenes, pero la oferta monetaria slo ha aumentado un 5,5%. A pesar de ello, el crdito bancario al sector privado se ha contrado un 9,3% durante el mismo periodo. Por ello, aunque la curva de tipos experiment una reduccin significativa en su tramo largo tras la introduccin del esquema cuantitativo (vase el grfico n 13), el xito de la nueva estrategia parece muy escaso en cuanto a la expansin del crdito y de la actividad econmica22. Una serie de factores de diversa ndole explicara la insensibilidad del crdito bancario ante las distintas medidas monetarias expansivas que se han adoptado durante los ltimos aos: (i) la deflacin eleva la carga real de la deuda y aumenta la morosidad [Fisher, 1933a]; (ii) unos niveles de tipos de inters extremadamente reducidos daan la rentabilidad de las entidades bancarias, a travs de la reduccin de los mrgenes; (iii) tambin dificultan un seguimiento correcto del riesgo de crdito por parte del banco al inducirle el mantenimiento de prstamos fallidos no reconocidos23 [Kashyap, 2002]; (iii) la debilidad de la economa obstaculiza que una masa crtica de planes de inversin supere el umbral de rentabilidad y mantiene en una posicin frgil a buena parte del sector empresarial (en especial el dirigido hacia el mercado domstico); (iv) la baja capitalizacin del sistema bancario dificulta la concesin de crditos nuevos; y, por ltimo, (v) existe una trampa estructural que obstaculiza el saneamiento de los sectores financiero y empresarial por la confluencia de un sistema productivo poco adaptado al nuevo entorno global, y de intereses de grupo, tanto polticos como financieros y empresariales, preocupados por la competencia y el mantenimiento del reparto de poder industrial y bancario [Hayashi y Prescott, 2000; Dugger y Ubide, 2003]. Adems, las condiciones monetarias no se han relajado de forma sustancial en los ltimos tiempos, como uno esperara a la vista de la evolucin de los tipos de inters nominales (vase el grfico n 14). La persistencia de la deflacin limita la reduccin de los tipos de inters reales a largo plazo, situados slo moderadamente por debajo de los niveles de los EEUU Si a eso le aadimos la estabilidad del tipo de cambio efectivo del yen (vase el grfico n 9), tenemos como resultado que las condiciones monetarias en los EEUU y en Japn seran en la actualidad relativamente similares, gracias a la relajacin preventiva que ha ha llevado a cabo la Reserva Federal y la relativa debilidad del dlar. La poltica cuantitativa tampoco ha propiciado la recuperacin de la bolsa o de los precios del suelo, a travs de la recomposicin de las carteras de los agentes, aunque la cada habra sido probablemente mayor sin las recompras de ttulos realizadas por el Banco de Japn [FMI, 2002]. 25 Con relativa frecuencia, se ha criticado la insuficiente coordinacin e incluso la aparicin de tensiones significativas entre el Banco de Japn y el resto de autoridades econmicas25. Estas ltimas se muestran renuentes a avanzar de forma decidida en las reformas estructurales, y, en cambio, enfatizan la necesidad de intensificar el tono expansivo de la poltica monetaria. En los EEUU, en cambio, no se han vivido episodios significativos de este tipo, lo que ha facilitado la labor de la Reserva Federal ante problemas tan delicados como el pinchazo de la burbuja burstil o la reciente recesin.

Los impedimentos de carcter institucional para avanzar de forma efectiva en la reestructuracin de los sistema financiero y empresarial han contribuido a difuminar la frontera entre las polticas monetaria y prudencial, con la instrumentacin de una serie de medidas heterodoxas destinadas a sostener el sistema bancario y a potenciar canales de financiacin alternativos al crdito bancario. As, ante el desplome de la cotizacin de la banca privada en 2002, se concedi al Banco de Japn la facultad de comprar, durante dos aos (prorrogado recientemente un ao ms), paquetes de acciones en manos de los bancos por un total de 7 billones de yenes (equivalentes al 5,4% del balance actual del Banco de Japn). El plan es que el Banco de Japn mantenga dichas acciones en su balance durante un periodo mximo de 10 aos, y que el precio de adquisicin refleje el de mercado. Por otro lado, el Banco de Japn ha desarrollado recientemente un plan para adquirir papel comercial y ttulos de medianas y pequeas empresas, para potenciar el mercado de titulizacin crediticia. Este conjunto de medidas se caracteriza por una escasa transparencia en los criterios de eleccin de las entidades que participan en dichos programas y de valoracin del precio de adquisicin de los ttulos, por lo que presentan interrogantes relacionados con problemas de riesgo moral y de prcticas discriminatorias. Adicionalmente, dichas medidas tendran que alcanzar una magnitud realmente significativa para lograr un impacto relevante, a pesar del escaso margen de maniobra del Banco de Japn debido a los elevados riesgos ya acumulados en su balance. En este sentido, la renuncia de buena parte de la direccin del Banco de Japn a adoptar un esquema de objetivos directos de inflacin podra estar relacionada con los riesgos asociados a una subida sustancial de los tipos de inters nominales, que podra resultar de un incremento de las expectativas de inflacin. En resumen, la experiencia japonesa muestra que los riesgos asociados a una espiral deflacionista en un contexto de debilidad financiera y econmica son asimtricos, ya que, una vez que se alcancen tipos de inters nominales nulos, el margen de maniobra de la autoridad monetaria se ve ostensiblemente reducido. La deflacin por s misma genera mecanismos que exacerban las presiones deflacionarias mediante la subida de los tipos de inters reales, la reduccin de los mrgenes empresariales, la reduccin de los salarios nominales y la postergacin de las decisiones de consumo [OCDE, 2002]. En este contexto, como veremos en la siguiente seccin, resulta crucial que la autoridad monetaria adopte de forma expresa una actitud anti-deflacionista, con el fin de evitar la consolidacin de expectativas deflacionistas, que posteriormente resultan muy difciles de revertir. 5. Posibles opciones de poltica econmica para Japn Dado el escaso xito de las polticas llevadas acabo por las autoridades japonesas, y, en particular, de su estrategia de poltica monetaria, parece apropiado pasar revista a las propuestas en algunos casos alternativas y en otros no-que se han realizado en foros acadmicos e instituciones internacionales para afrontar el problema de la deflacin. Estas incluyen no slo la poltica monetaria sino tambin la fiscal y la poltica cambiaria. Algunas de ellas se refieren especficamente al caso de Japn y otras se pueden considerar ms generales. Poltica monetaria Las propuestas varan en funcin de la gravedad de los riesgos deflacionistas o de la profundidad de la espiral deflacionaria en la que se encuentre el pas. Cuando las presiones deflacionistas son incipientes, la literatura ofrece soluciones relativamente convencionales, concentradas en acciones de poltica monetaria, ya que se piensa que sta puede atajar por s sola la situacin [Goodfriend, 2001]. Si el banco central dispone de una credibilidad elevada, los riesgos se deberan poder atajar sin llevar a cabo una poltica demasiado activa [Orphanides, 2003]. Adems, se corre el peligro de que los mercados interpreten que la autoridad monetaria est actuando como soporte de la valoracin de los activos financieros. Cuando ya se aprecian riesgos claros de deflacin, la literatura apoya la adopcin de medidas ms agresivas, traducidas en reducciones sustanciales de los tipos de inters y en la disposicin explcita de adoptar medidas adicionales, de corte relativamente heterodoxo en el caso de que se llegue a

tipos de inters nominales nulos [Ahearne et al., 2002]. En este caso, tambin resulta crucial disear cuidadosamente la poltica de comunicacin, para as evitar fluctuaciones imprevistas en los mercados financieros, fruto de expectativas errneas de los agentes sobre la entidad de los riesgos deflacionistas y el curso de la poltica monetaria en un futuro prximo. Cuando el pas entra en deflacin, las medidas anteriores pueden resultar insuficientes para revertir las expectativas por lo que se aconsejan dos posibles opciones, complementarias ms que sustitutivas, relativas al diseo del esquema de poltica monetaria. La primera, planteada para pases en los que an los tipos de inters son positivos [King, 2002], es el compromiso de mantener los tipos de inters a un nivel muy bajo por un plazo predeterminado. El hecho de informar a los agentes anticipadamente del plazo en el que los tipos de mantendrn a niveles muy bajos debera reducir los tipos a largo a travs del canal de las expectativas, siempre que la cada esperada de los tipos a corto sea superior al aumento del riesgo percibido por un aumento de la inflacin en el futuro. Esta opcin puede ir acompaada o no de una meta explcita de inflacin. La ventaja principal de esta estrategia es la transparencia, que facilita enormemente el funcionamiento del canal de las expectativas, siempre que el banco central sea creble. As, es de esperar que una reduccin de los tipos de inters tenga un impacto expansivo sobre el crdito al sector privado. Pero su desventaja es la escasa flexibilidad, ya que los tipos de inters a corto debern permanecer al nivel establecido durante el plazo anunciado, aunque haya un cambio sustancial en la situacin. Por otro lado, cuando ya se ha llegado a tipos de inters nulos, se puede continuar la poltica de reduccin de tipos a largo mediante programas de compras de bonos pblicos a largo plazo en el mercado secundario. Adems, se pueden introducir cambios ms profundos del esquema de poltica monetaria para anclar las expectativas de precios a los agentes. En este sentido, muchos autores optan por la adopcin de metas explcitas de inflacin [Krugman, 1998] o de niveles de precios [Svensson, 2001, 2003]. Ambas propuestas son similares hasta que la economa empieza crecer, pero, desde ese momento, una meta de precios sera probablemente ms expansiva, ya que permitira mantener un tono relajado hasta alcanzar el nivel de precios anterior al proceso de deflacin [Bernanke, 2003]. De hecho, durante la Gran Depresin, los pases nrdicos utilizaron metas de precios para salir de la deflacin y tuvieron una recesin menos intensa que el resto de pases afectados [Berg y Jonung, 1999]. El xito de esta estrategia depende de la credibilidad del banco central en sus esfuerzos por eliminar la deflacin, credibilidad que puede fortalecerse con medidas encaminadas a facilitar el cumplimiento de los objetivos de inflacin o de nivel de precios. Una de las ms efectivas es la depreciacin, especialmente en economas con una escasa reaccin de la demanda interna a polticas expansivas, como es el caso de Japn. As, la conocida propuesta de Svensson incluye, adems del objetivo explcito de precios, la depreciacin de la divisa y la fijacin posterior del tipo de cambio en un nivel suficientemente depreciado en trminos reales que permita utilizar la demanda externa para relanzar la economa. Una vez alcanzada la meta de precios, Svensson recomienda pasar a un rgimen de flotacin cambiaria y objetivos directos de inflacin. Como cualquier otra, esta estrategia no est exenta de riesgos. El ms relevante asociado con la estrategia de objetivos directos de inflacin, es la posibilidad de aumentos bruscos de los tipos de inters nominales si la meta es creble. Este riesgo es especialmente preocupante cuando el clima econmico es muy dbil o el balance del banco central est sujeto a riesgos relevantes, como ocurre en Japn. Adems, el riesgo ser aun mayor en la medida que no haya disciplina fiscal y el endeudamiento pblico sea elevado. Para evitar este problema potencial, algunos autores proponen que el objetivo de inflacin puede basarse en una media histrica en lugar de la inflacin esperada [Eggertsson y Woodford, 2003]. Conforme la espiral deflacionaria se profundiza, las medidas de carcter heterodoxo adquieren ms protagonismo. Las propuestas incluyen la extensin de los ttulos susceptibles de adquisicin por parte del banco central a activos del sector privado con riesgo, como acciones, papel comercial e incluso hipotecas. Ciertamente, estas medidas aumentan ulteriormente los riesgos para el balance

del banco central. Otra posibilidad es la creacin de dinero por parte del banco central a travs de la monetizacin del dficit pblico o incluso del sector privado, al estilo de la conocida imagen del helicptero de Friedman [Eggertsson, 2003]. Por ltimo, una estrategia extrema para salir del lmite cero en los tipos nominales a corto es introducir un impuesto sobre el efectivo, lo que permitira alcanzar tipos de inters nominales negativos [Fisher, 1933b; Goodfriend, 2000]. Evidentemente, esta propuesta resulta muy difcil de aplicar administrativamente. Finalmente, hay que resaltar la importancia de la supervisin y regulacin bancarias en la prevencin y correccin de la deflacin. La experiencia histrica muestra el riesgo que reside en la interaccin entre una correccin brusca de la valoracin de los activos y situaciones de fragilidad financiera de las entidades bancarias y de las empresas. El bloqueo del canal de transmisin bancario puede diluir los efectos de las polticas monetarias expansivas. Sin embargo, la accin de las autoridades en este terreno debe estar cuidadosamente diseada para evitar problemas de riesgo moral que pueden terminar por elevar los costes de recapitalizacin del sistema bancario. Como hemos visto en la seccin anterior, Japn ha utilizado prcticamente todos los instrumentos convencionales con escaso xito y, en general, con retraso respecto a la gravedad de la situacin. En concreto, la reduccin de tipos de inters empez bastante despus de que se pinchara la burbuja y la meta de reservas bancarias se introdujo cuando ya se haban alcanzado tipos de inters de intervencin muy cercanos al cero. Por su parte, aunque la compra de bonos del gobierno de medio y largo plazo ha conseguido una reduccin de los tipos a largo, no se ha traducido en un reequilibrio de las carteras de los bancos a favor del crdito al sector privado, por los motivos anteriormente mencionados. Adems, la efectividad de esta poltica depende, en buena medida, de la sostenibilidad de las cuentas pblicas, pues, en caso contrario, los agentes la percibirn como una operacin de monetizacin de la deuda, y no se reducirn los tipos [Oda y Okina, 2001]. Adems, estas estrategias suponen riesgos para el balance del Banco de Japn, a raz de las prdidas potenciales de capital que puede soportar, fruto de cadas significativas de la cotizacin burstil o de incrementos sbitos de los tipos de inters a largo plazo que, de 30 hecho, han empezado a producirse muy recientemente. Para cubrir estos riesgos de mercado, algunos autores proponen la compra de futuros, por ejemplo sobre el tipo de inters, que permitiran compensar las prdidas de capital mencionadas anteriormente. Otra medida posible para reducir dicho riesgo sera canjear con el Gobierno las tenencias de bonos a largo a tipos de inters fijo con bonos del Tesoro a tipo de inters flotante. Ambas medidas requeriran un diseo y una estrategia de informacin adecuadas, para evitar incertidumbre entre los agentes. La ltima medida convencional que se ha utilizado es la intervencin en el mercado de cambios para contribuir a la depreciacin de la divisa cada vez que el yen superara un lmite determinado. Aun as, existen opciones de poltica cambiaria mucho ms agresivas. Poltica fiscal Las propuestas de poltica fiscal para atajar la deflacin adquieren un papel preponderante en la literatura cuando los tipos nominales de intervencin estn prximos a cero, o ya han alcanzado dicho suelo. Las medidas van desde la reduccin de impuestos o el aumento del gasto financiado con un mayor endeudamiento, en funcin de las circunstancias del pas. Dentro del primer grupo de propuestas, ha adquirido especial relevancia la reduccin del impuesto sobre el valor aadido (IVA), acompaada del anuncio expreso de un aumento futuro [Feldstein, 2002]. Resulta una opcin interesante para pases con problemas fiscales como Japn, ya que tendra un impacto sustancial sobre el consumo si la sustitucin intertemporal del consumo es alta, sin afectar necesariamente a las cuentas pblicas a medio plazo. Por su parte, las propuestas de aumento del gasto tienen como objetivo elevar el crecimiento potencial de la economa, gracias a una mayor inversin en infraestructura o en capital humano [Rogoff, 1998]. No obstante, diversos estudios apuntan el riesgo de que el aumento del gasto pblico en infraestructuras pueda no estar

bien diseado o se utilice para sostener sectores ineficientes, como ha ocurrido en Japn en diversas ocasiones [OCDE, 2002]. Antes de la consolidacin de las presiones deflacionistas, parece ms conveniente adoptar un tono relativamente prudente y apoyarse bsicamente en el impulso de los estabilizadores automticos, para evitar agotar el margen de maniobra de la poltica fiscal de forma precipitada. En el caso de Japn, el nivel insuficiente de los estabilizadores automticos explica parcialmente el protagonismo de los paquetes discrecionales, cuya efectividad es ms reducida a causa de los retardos en su aplicacin. Finalmente, la efectividad de la poltica fiscal puede verse limitada por fenmenos relacionados con la equivalencia ricardiana, tanto ms probables cuanto ms deteriorada sea la posicin de las finanzas pblicas o cuando el envejecimiento de la poblacin genere serias dudas sobre la sostenibilidad del sistema de pensiones. En el caso de Japn, muchos autores opinan que la poltica fiscal reaccion tarde, al igual que la poltica monetaria. Una reduccin de impuestos en los primeros compases de riesgos deflacionistas en 1994, habra proporcionado un margen de maniobra a la poltica monetaria ms amplio, y probablemente no se habra llegado tan rpidamente a tipos de inters nominal nulos [Ahearne et al., 2002]. El tipo de cambio Muchos autores consideran que el tipo de cambio es la mejor opcin para salir de la deflacin en pases que sufren un estancamiento de la demanda interna, como Japn [Bernanke, 2000; Coenen y Wieland, 2003; McCallum, 2000; Meltzer, 1999; Svensson, 2001]. La depreciacin permitira relajar las condiciones monetarias y mejorar la competitividad del pas, al tiempo que incidira sobre las expectativas de inflacin de los agentes al aumentar el precio de los bienes importados. Sin embargo, otros consideran que el uso de la poltica cambiaria no est exenta de riesgos. En el caso de una economa relativamente cerrada, como ocurre en Japn, la magnitud necesaria para que la depreciacin tenga efectos significativos sobre las expectativas de los agentes tendra que ser elevada. Un reajuste de tal calibre plantea riesgos de estabilidad financiera por la recomposicin de activos internacionales que provocara. Adems, podra afectar negativamente al consumo, por la prdida de capacidad adquisitiva derivada de la depreciacin. En el caso de una correccin brusca del yen, las consecuencias podran afectar incluso a la estabilidad monetaria internacional, habida cuenta de que Japn es el primer prestamista mundial. Si a esto se le aade el impacto negativo sobre la competitividad externa del resto del mundo, parece probable que una fuerte depreciacin del yen perjudique las relaciones comerciales, particularmente con los EEUU y los pases asiticos [Okina, 1999; McKinnon, 1999]. Por todo ello, esta estrategia requerira un nivel de coordinacin internacional significativo, que presupone una confluencia de intereses entre las principales economas avanzadas difcil de alcanzar. 6. Lecciones a extraer La primera leccin de la evolucin reciente de Japn es la asimetra de los costes entre la inflacin y la deflacin. Las consecuencias de esta ltima son potencialmente ms graves, especialmente cuando se origina por motivos ligados con insuficiencias de demanda [FMI, 2003]. Diversas razones explican este resultado. La distribucin de riqueza de deudores a acreedores que conlleva la deflacin es ms perjudicial para la actividad a travs del aumento de la morosidad y del nmero de fallidos, que la reasignacin de recursos asociada con la inflacin, que beneficia a los deudores [Fisher, 1933a]. Adems, con tipos de inters nominales de intervencin cercanos a cero, se dificulta gravemente el manejo de la poltica monetaria por la casi perfecta sustituibilidad entre bonos a corto plazo y la base monetaria [Buiter, 2003]. Asimismo, los salarios nominales presentan, en general, una rigidez mayor a la baja que al alza, por lo que, en un entorno de deflacin de los precios, es bastante probable que se asista a una contraccin significativa de los mrgenes empresariales. En consecuencia, la ratio de sacrificio, es decir, el impacto de la reduccin de la inflacin sobre el output o el empleo, se presenta ms elevada cuando hay deflacin. Finalmente, la deflacin por s misma genera mecanismos que exacerban las presiones deflacionistas mediante la subida de los tipos de

inters reales, la reduccin de los mrgenes empresariales, la disminucin de la renta nominal de las economas domsticas y la postergacin de las decisiones de consumo [OCDE, 2002]. En segundo lugar, la experiencia japonesa muestra los efectos perniciosos derivados de una excesiva confianza en la capacidad de las autoridades monetarias para mantener la estabilidad de precios [Goodfriend, 2001]. Una poltica monetaria excesivamente laxa [Okina y Shiratsuka, 2002] puede alimentar una burbuja en los precios de los activos, cuya probabilidad de aparicin es ms elevada si se produce durante un proceso de desregulacin financiera sin mejoras relevantes de supervisin. As, cuando explote dicha burbuja, la 33 deflacin podra producirse si las polticas econmicas no reaccionan rpida y agresivamente. En tercer lugar, el caso de Japn evidencia la dificultad de anticipar la deflacin, por lo que la poltica monetaria japonesa acab siendo restrictiva ex post aunque se considerara laxa ex ante. En este sentido, en la lucha contra la deflacin tambin parece apropiado hablar de policy mix, en la medida que una poltica fiscal expansiva puede aliviar la presin para instrumentar polticas monetarias expansivas. En cuarto lugar, el caso japons tambin ejemplifica las consecuencias que puede acarrear una regulacin ineficiente del sistema financiero, cuya crisis puede terminar por desembocar en una espiral deflacionaria. En cuanto a los instrumentos para atajar el problema de la deflacin, la experiencia muestra que la eleccin depender de la gravedad del problema, del funcionamiento del mecanismo de transmisin de la poltica monetaria, de la evolucin del tipo de cambio respecto a su valor de equilibrio y de la situacin de solvencia del gobierno general respecto al banco central. En cualquier caso, parece claro que, una vez alcanzado el lmite cero en los tipos de inters, se abre el paso a medidas ms heterodoxas, a pesar de los costes potenciales que puedan suponer. Por tanto, se vuelve a subrayar la importancia de la accin preventiva y de la capacidad de anticipacin de situaciones deflacionistas. Adems, la transparencia en el manejo de la poltica monetaria parece clave, especialmente si se pretende utilizar el canal de las expectativas para reducir las presiones deflacionistas. Si las acciones preventivas llegaran demasiado tarde, sern necesarias medidas de poltica fiscal y/o una poltica agresiva de depreciacin de tipo de cambio, as como reformas estructurales para aumentar el rendimiento del capital. Dadas las interrelaciones entre las polticas fiscal y monetaria, sera necesaria una estrecha coordinacin entre ambas autoridades, de modo que la autonoma del banco central no debera suponer un obstculo a la coordinacin misma. Esto es especialmente importante en un pas como Japn, donde numerosas trabas institucionales reducen la flexibilidad y la eficiencia de la economa. En resumen, la experiencia japonesa muestra que los riesgos asociados a una espiral deflacionaria en un contexto de debilidad financiera y econmica son asimtricos. Por ello, resulta fundamental que la autoridad monetaria adopte de forma expresa una actitud anti 34 deflacionista, con el fin de evitar la consolidacin de expectativas deflacionistas. Una vez que se ha cado en una espiral deflacionista, la reactivacin de la economa deber pasar por la adopcin de un programa econmico complejo, no exento de tensiones potenciales, que englobara aspectos monetarios, fiscales y estructurales. Parece crucial restaurar la rentabilidad y solvencia de los sectores financiero y empresarial, con la finalidad de restituir la efectividad del canal bancario de la poltica monetaria.