22 maja 2011

BBI Development
sektor / brana:
Profil spki

Ticker: BBD ISIN: PLNFI1200018

Charakterystyka Spki

KUPUJ
0,49 z

Deweloperzy

BBI Development porwadzi dziaalno inwestycyjn koncentrujc si na projektach deweloperskich biurowych, komercyjnych i mieszkaniowych.

Dane podstawowe Kurs (21/05/12) Wycena SOTP Wycena porwnawcza Cena docelowa (z) Liczba akcji (mln sztuk) Kapitalizacja (mln z) EV (mln z) 0,29 0,58 0,41 0,49 524,24 152,03 312,7

BBI Development prowadzi dziaalno inwestycyjn na rynku nieruchomoci, Spka realizuje przedsiwzicia deweloperskie przy pomocy powoanych do ich realizacji spek celowych, koncentruje si na rynku warszawskim. BBI Development posiada szereg istotnych kompetencji pozwalajcych na przeprowadzenie penego cyklu inwestycyjnego projektu od pozyskania dziaki do komercjalizacji inwestycji. W szczeglnoci mona wymieni: identyfikacj i pozyskanie na atrakcyjnych warunkach nowych projektw, skuteczne rozwizywanie kwestii prawno administracyjnych, pozyskanie rodkw na inwestycje, usugi project managment, pozyskanie inwestora i generalnego wykonawcy a do sprzedania nieruchomoci bd te jej wynajcia. Powysze kompetencje pozwoliy Spce wyspecjalizowa si w projektach okrelanych jako trudne - o skomplikowanej sytuacji prawnej bd finansowej, ktre historycznie umoliwiay uzyskanie wysokich stp zwrotu. Wyniki finansowe Uwaamy, e dla BBI Development nadchodzi czas realizacji dugo oczekiwanych zyskw. W szczeglnoci jest to zwizane z unikalnymi projektami Spki, ktre nabieraj obecnie realnych ksztatw i bd pozytywnie kontrybuowa w najbliszej przyszoci. Naszym zdaniem obecna rynkowa wycena Spki, nie oddaje potencjau, jaki drzemie w projektach BBI Development. Prognozujemy przychody na poziomie 99,02 mln z w 2012 r. (dynamika 42,2% r/r), 108,58 mln z w 2013 r. (dynamika 9,7% r/r) 254,6 mln z 2014 r. (dynamika 134% r/r) oraz zyski netto na poziomie 31,3 mln z w 2012 r. (dynamika (86,5% r/r) 57,3 mln z w 2013 r. (dynamika 83,4% r/r) oraz 105,9 mln z w 2014 r. (dynamika 84,6% r/r). Realizacja tych prognoz oznaczaaby obnienie wskanika P/E z 10,60 do 1,44 w 2014 r. oraz wskanika EV/EBITDA z 19,56 do 2,33 w 2914 r.

Notowania max cena 52 tygodnie (z) min cena 52 tygodnie (z) redni wolumen obrotw (tys. z) Struktura akcjonariatu BB Investment S.A. Pioneer Pekao Investment Quercus TFI SA Szymaski Jakub Pozostali 0,44 0,22 136,8 % akcji 20,01%

10,02% Sia projektw 5,80% Naszym zdaniem kluczowe znaczenie dla budowania wartoci Spki bdzie mia 5,03% projekt Plac Unii. Szacujemy, e komercjalizacja inwestycji moe przynie okoo 180 mln z 59,14% wolnych rodkw pieninych. Podobnie optymistycznie wyraamy si o projekcie Koneser, ktry wyceniamy na 170,73 mln z. Mniejsze znaczenie bd miay inwestycje Rezydencja Foksal (niewielka powierzchnia) i Mae Bonia (mare na poziomie 0+%). Ponadto BBI % akcji Development posiada szereg projektw bdcych we wczesnej fazie realizacji tj. Nowy Sezam, Projekt Wiea, Pasa Simonsa, ktre w przyszoci mog zapewni Spce dynamiczny wzrost. Wycena i rekomendacja

Wykres siy relatywnej

140% 120% 100% 80% 60%

BBD
40% 20% 0%
2-1-2012 11-1-2012 20-1-2012 16-2-2012 5-3-2012 7-2-2012 14-3-2012 29-1-2012 25-2-2012 1-4-2012 10-4-2012 23-3-2012

WIG20

Wyceny BBI Development dokonalimy w oparciu o dwie metody: metod sumy czci skadowych (ang. Sum of the parts - SOTP) i metod porwnawcz. Warto Spki na podstawie metody SOTP oszacowalimy na 304,73 mln z tj. 0,58 z za 1 akcj. Wycen porwnawcz sporzdzilimy w oparciu o wskanik P/BV, co pozwolio nam okreli warto BBI Development na 214,94 mln z tj. 0,41 za 1 akcj. Ostatecznie warto Spki okrelamy na 259,83 mln z tj. 0,49 z za 1 akcj, co implikuje premi do ceny rynkowej z 21 maja 2012 (0,29 z) na poziomie 69% i skonio nas do wydania rekomendacji z zaleceniem KUPUJ dla walorw emitenta.

19-4-2012

Analityk: Tomasz Kania e-mail: tomasz.kania@bgz.pl tel. 22 329 43 46 mln z Przychody ze sprzeday
zmiana r/r (%)

28-4-2012

7-5-2012

2009 0,99
19,3%

2010 69,92
6962,2%

2011 69,64
-0,4%

2012P 99,02
42,2%

2013P 108,58
9,7%

2014P 254,60
134,5%

EBITDA EBIT
mara EBIT (%)

-7,71 -7,87
-794,9%

28,51 28,35
40,6%

24,60 24,37
35,0%

52,33 52,13
52,6%

77,79 77,59
71,5%

134,37 134,17
52,7%

Wynik netto
mara netto (%)

-9,01
-910,1%

11,96
17,1%

16,32
23,4%

31,30
31,6%

57,30
52,8%

105,88
41,6%

EPS (z) BVPS DPS (z) P/E P/BV EV / EBITDA

-0,02 0,40 -16,87 0,73 -40,58

0,02 0,47 12,71 0,62 10,97

0,03 0,50 10,60 0,58 19,56

0,08 0,57 3,86 0,51 5,98

0,11 0,69 2,53 0,42 4,02

0,20 0,89 1,44 0,33 2,33

Informacje nt ujawniania konfilktu interesw, o ktrych mowa w 9 i 10 Rozporzdzenia Rady Ministrw z dnia 19 padziernika 2005 roku znajduj si na przedostatniej stronie niniejszej publikacji

Charakterystyka BBI Development

BBI Development prowadzi dziaalno inwestycyjn na rynku nieruchomoci, Spka realizuje przedsiwzicia deweloperskie przy pomocy powoanych do ich realizacji spek celowych, koncentruje si na rynku warszawskim. BBI Development posiada szereg istotnych kompetencji pozwalajcych na

przeprowadzenie penego cyklu inwestycyjnego projektu od pozyskania dziaki do komercjalizacji inwestycji. W szczeglnoci mona wymieni: identyfikacj i pozyskanie na atrakcyjnych warunkach nowych projektw, skuteczne rozwizywanie kwestii prawno administracyjnych, pozyskanie rodkw na inwestycje, usugi project managment, pozyskanie inwestora i generalnego wykonawcy a do sprzedania nieruchomoci bd te jej wynajcia. Powysze kompetencje pozwoliy Spce wyspecjalizowa si w projektach okrelanych jako trudne - o skomplikowanej sytuacji prawnej bd finansowej, ktre umoliwiy czsto uzyskanie wysokich stp zwrotu.

Zaoenia strategii inwestycyjnej BBI Development: Poszukiwanie atrakcyjnych projektw na terenie Warszawy Koncentracja na projektach trudnych bez warunkw zabudowy lub planw miejscowych o skomplikowanej sytuacji prawno administracyjnej Inwestycje w projekty unikalne, ktrych brakuje w danym obszarze, bd s to pierwsze tego typu obiekty w skali miasta Wykorzystanie dobrych relacji z miastem do pozyskania kolejnych ciekawych projektw Struktura kapitaowa BBI Development

BBI Development to prawny spadkobierca 12 Narodowego Funduszu Inwestycyjnego Piast, ktry by notowany na GPW od 1997 r.. Dnia grudnia 2006 Spka zmienia nazw na BBI Development, wdraajc now strategi funkcjonowania, opierajc si na inwestycjach w nieruchomoci. Dziki poczeniu ze Spk Juvenes Sp. z o.o. w maju 2010 r. Spka pozyskaa zesp dowiadczonych architektw oraz moliwo pozyskiwania ciekawych inwestycji w Warszawie. Do realizacji poszczeglnych projektw BBI Development powouje spki celowe w formie spek komandytowych akcyjnych, co pozwala na zachowanie ulg podatkowych. W wikszoci projektw Spka jest akcjonariuszem wikszociowym, z wyjtkiem inwestycji Plac Unii (udzia okoo 40%) i Rezydencja Foksal (udzia w kapitale 38%, w zysku 20%), a take gwarantuje sobie pierwszestwo wypaty zyskw z inwestycji (oprcz wyej wymienionych).

Schemat 1. Struktura grupy BBI Development

rdo: Spka

Konstrukcja grupy kapitaowej pozwala na przeprowadzenie penego cyklu budowlanego nieruchomoci, od pozyskania projektu inwestycyjnego, do zarzdzania budynkiem po oddaniu do uytkowania. Opiera si ona trzech filarach, na ktre skadaj si: realizacja projektw deweloperskich, spki celowe powoane do realizacji poszczeglnych projektw oraz zarzdzanie nieruchomociami. Za pion realizacji projektw deweloperskich odpowiedzialne s spki Juvenes Serwis i Juvenes Projekt. W skad ich kompetencji wchodzi opracowywanie kompletnej dokumentacji budowlanej, projektw wykonawczych i detali technicznych, uzyskanie pozwolenia na budow, a do realizacji prac budowlanych. Spki wiadcz swoje usugi rwnie poza grup kapitaow BBI Development. Drugi pion stanowi spki celowe powoane do realizacji poszczeglnych projektw Rezydencja Foksal (Mazowieckie Towarzystwo Powiernicze Sp. z. o. o. Projekt Developerski 1 SKA), Mae Bonia (Realty 2 Managment Sp. z. o. o. Projekt Deweloperski 10 SKA), Dom na Dolnej (Realty 3 Managment Sp. z. o. o. Projekt Deweloperski 3 SKA), Koneser (Realty 3 Managment Sp. z. o. o. Projekt Deweloperski 6 SKA), Plac Unii (Realty 3 Managment Sp. z. o. o. Projekt Deweloperski 5 SKA, Nowy Plac Unii SA), Nowy Sezam (Realty 4 Managment Sp. z. o. o.

Juvenes Development 1 SK, Zarzdzanie Sezam Sp. z o.o. Nowy Sezam SK), Projekt Wiea (Realty 4 Managment Sp. z. o. o. Projekt Deweloperski 7 SKA). Cao oferty zamyka zarzdzanie projektami poprzez spki: Realty 2 Managment Sp. z. o. o. (Mae Bonia), Realty 3 Managment Sp. z. o. o. (Dom na Dolnej, Plac Unii, Koneser), Realty 4 Managment Sp. z. o. o. (Nowy Sezam, Projekt Wiea). Dziaalno ta obejmuje nadzorowanie prac budowlanych, odbir, rozruch, przekazanie do uytkowania inwestycji, a nastpnie zapewnienie szeregu usug eksploatacyjnych takich jak ochrona budynku, drobne prace remontowe itd.

Wycena akcji BBI Development

Wyceny BBI Development dokonalimy dwiema metodami: na podstawie sumy biecej wartoci projektw Spki (ang. Sum of the parts SOTP) pomniejszonej o warto dugu netto oraz metod porwnawcz. Dua zmienno wynikw analizowanej Spki powoduje, e trudno jest okreli warto przyszych wolnych przepyww pieninych ( ang. Discounted Free Cash Flows DCF), szczeglnie w perspektywie powyej 2-3 lat, co skania nas do wyboru metody SOTP.

Uwaamy, e Spka posiada bardzo ciekawe portfolio projektw, ktre czsto s unikalne w skali miasta (Koneser, Rezydencja Foksal). Wyrniaj si one pod wzgldem lokalizacyjnym i architektonicznym, a wikszo z nich posiada spjn koncepcj funkcjonowania. Deweloper czsto podejmuje trudne wyzwania rozpoczynajc projekty o skomplikowanej sytuacji finansowej bd prawnej, ktre charakteryzuj si wyszym poziomem ryzyka, ale ich powodzenie zapewnia ponadprzecitne stopy zwrotu.

Wycena metod SOTP

Z uwagi na panujc sytuacj na rynku nieruchomoci do wyceny podeszlimy w sposb konserwatywny. Uwaamy, e projektem o najwikszym potencjale budowania wartoci Spki jest Plac Unii, bdcy w zaawansowanym stadium budowy (budynek wychodzi z ziemi), cieszcy si duym powodzeniem wrd najemcw, (na okoo 42% cznej powierzchni budynku podpisane s umowy prelease). Spka podja ryzyko kontynuowania projektu w czasie kryzysu, dziki czemu jest to jeden z niewielu aktualnie powstajcych budynkw w Centralnym Obszarze Biznesowym. Inwestycje wyceniamy na 180,71 mln z, jednoczenie wskazujemy na moliwo szybkiej sprzeday budynku w kolejnych latach. Drugim bardzo istotnym projektem, ktry w przyszoci moe mie kluczowe znaczenie jest inwestycja Koneser, ktrej warto szacujemy na 170,73 mln z. Unikalny charakter Pragi, a take dobra lokalizacja (blisko budowanej drugiej linii metra stacja Dworzec Wileski) stanowi podstaw dla sukcesu projektu. Podobnie optymistycznie wyraamy si o projekcie Rezydencja Foksal, ktry ma ju pozwolenie na uytkowanie, a okoo 71% powierzchni jest sprzedane, warto projektu wyznaczamy na 21,25 mln z. Nieco gorzej postrzegamy szczeciski projekt Mae Bonia, uwaamy, e mare osigane na inwestycji mog by kilku procentowe czy nawet bliskie zero, warto inwestycji dla BBI okrelamy na 5,92 mln z. Dodatkowo w naszej wycenie bierzemy pod uwag warto Spki zalenej Juvenes, ktrej warto okrelamy zgodnie z wartoci ksigow wynoszc 23,98 mln z. Pozostae inwestycje Nowy Sezam, Projekt Wiea, Pasa Simonsa, Hale Banacha oceniamy jako perspektywiczne, ale z uwagi na bardzo wczesne etapy realizacji nie uwzgldniamy ich w wycenie. czn warto projektw wyznaczamy na 402,58 mln z, kwot t pomniejszylimy o warto dugu 122,09 mln z, co pozwolio na okrelenie Equity Value na poziomie 304,73 mln z tj. 0,58 z za 1 akcj.

Tabela 1. Wycena akcji BBI Development metod SOTP (w mln PLN) Plac Unii Rezydencja Foksal Koneser Mae Bonia Warto spki Juvenes Suma wartoci projektw Equity Value liczba akcji (mln) cena za akcj ( w z) 180,71 21,25 170,73 5,92 23,98 402,58 304,73 524,24 0,58 dug netto 97,85 dug rodki pienine 122,02 24,17

rdo: BM BG.
Uycie metody SOTP pozwala okreli warto Spki na 304,73 mln z tj.0,58 z za 1 akcj, co stanowi okoo 100% potencjau wzrostowego wzgldem ceny z 21 maja 2012 r. na poziomie 0,29 z.

Wycena metod porwnawcz

Metod porwnawcz zastosowalimy w oparciu o wskanik P/BV. Do wyceny wybralimy spki notowane na GPW: Echo, Polnord, Robyg, Ronson, JW. Constructions, oraz spki dziaajce na zagranicznych rynkach Klepierre, Gecina, CA Immobilien Anlagen, Icade, Silic. Wybr Echo Investments by nieprzypadkowy to spka, ktra bardzo mocno skoncentrowaa si na polskim rynku nieruchomoci komercyjnych. Polnord, JW. Constructions i Robyg to czoowi deweloperzy mieszkaniowi, a Ronson to podobnie jak BBI Development dynamicznie rozwijajca si spka aspirujca do tego miana. Z uwagi na niewielk liczb firm dziaajcych w Polsce na rynku nieruchomoci komercyjnych postanowilimy uzupeni wycen o spki notowane za granic. Klepierre to francuska spka dziaajca na rynku nieruchomoci komercyjnych, od 1990, ktra posiada ciekawe portfolio inwestycji w Belgii, Francji, Skandynawii i Hiszpanii. Gecina to kolejna francuska spka zarzdzajc inwestycjami komercyjnymi, w szczeglnoci centrami handlowymi, magazynami oraz biurami, koncentrujca swoj dziaalno na Paryu i okolicach. CA Immobilien Anlagen to niemiecka spka zajmujca si wynajmem oraz budow centrw handlowych, ktrej inwestycje zlokalizowane s w wikszoci w Niemczech (42%), Austrii (14%) i Polsce (13%). Kolejna spk, ktr wzilimy pod uwag to francuska, Icade. Firma koncentruje si na rynkach nieruchomoci komercyjnych i apartamentowcw we Francji, Niemczech, Hiszpanii, Czechach, na Wgrzech i w Belgii. List spek wykorzystanych przy wycenie porwnawczej zamyka Silic, ktra dziaa na rynku nieruchomoci biurowych we Francji. Przy wycenie posuylimy si rednimi prognozami analitykw z serwisu Thomoson Reuters na lata 2012 i 2013. Kolejnym okresom porwnawczym nadano rwne wagi.

Tabela 2. Wycena BBID metod porwnawcz P/BV Spka Echo Polnord Robyg Ronson JWC Klepierre Gecina CA Immobilien Anlagen Icade Silic rednia BVPS dla BBID Cena Waga Wycena akcji BBID 2011 0,67 0,25 0,81 0,53 0,59 1,95 0,63 0,43 1,14 2,36 0,94 0,50 0,47 33,33% 0,41 2012P 0,75 0,25 0,76 0,61 0,53 0,78 0,67 0,41 0,79 0,74 0,63 0,56 0,35 33,33% 2013P 0,70 0,25 0,72 0,57 0,51 0,74 0,67 0,41 0,78 0,71 0,61 0,67 0,40 33,33%

rdo: BM BG.

Zastosowanie metody porwnawczej pozwala nam okreli warto akcji BBI Development na 0,41 z, co stanowi okoo 41,2% potencjau wzrostowego wzgldem ceny z 21 maja 2012 r. na poziomie 0,29 z. Zwracamy jednak uwag, e portfolio BBI Development jest unikatowe w skali caego kraju, co utrudnia porwnywanie Spki z innymi podmiotami funkcjonujcymi na rynku.

Podsumowanie wyceny
Zastosowanie metody SOTP pozwolio nam oszacowa warto akcji BBI Development na 0,58 z. Metoda porwnawcza wyznaczya warto wyceny na 0,41 z za akcj. Ostatecznie zdecydowalimy si na okrelenie ceny za akcj BBID na 0,49 z za akcj, co stanowi redni z obu opisanych powyej metod. Okrelona w ten sposb cena oznacza 69% potencja wzrostowy w stosunku do ceny z 21.05.2012 r. (0,29 z) i skania nas do wydania rekomendacji kupuj dla walorw Spki.

Tabela 3. Wycena kocowa akcji BBI Development wycena metoda SOTP (z) metoda porwnawcza (z) BBID wycena akcji (z) Cena akcji 21.05.2012 (z) potencja wzrostowy 0,49 0,29 69,0% 0,58 0,41 waga 50% 50%

rdo: BM BG.
Gwne zagroenie, jakie widzimy dla realizacji naszych prognoz to powtrka scenariusza z roku 2008, gdy kryzys finansowy doprowadzi do kryzysu zaufania na rynku kapitaowym, czego konsekwencj byo ograniczenie finansowania przez banki nowych inwestycji. W tej sytuacji wikszo inwestycji prowadzonych w Warszawie zostao wstrzymanych, jedynie BBI Development zdecydowao si na kontynuowanie inwestycji wprowadzajc inwestora strategicznego Liebrecht & Wood i ograniczajc swj udzia w zysku z projektu. Z drugiej strony spadek konsumpcji pogbia presj na spadek czynszw i stp kapitalizacji istniejcych projektw, a take ograniczenie liczby transakcji na rynku nieruchomoci handlowych. W przypadku realizacji negatywnego scenariusza mogoby doj do opnie w komercjalizacji projektu Plac Unii, a uzyskanie zaoonej kwoty (180,7 mln z) staoby si trudne do zrealizowania. Brak rodkw z Placu Unii implikuje ryzyko opnie w realizacji dla nastpnych projektw, w tym w szczeglnoci dla najwikszego z nich - Konesera. W tym przypadku priorytetem stanie si pozyskanie finansowania zewntrznego bd to poprzez partnera strategicznego (rezygnacja z czci zyskw ciekawego projektu podobnie jak w przypadku Placu Unii) bd to poprzez dug ( wysze koszty finansowania ryzyko pynnoci), a warunkach kryzysu moe si to okaza szczeglnie trudne. Naley jednak podkreli, e podobne ryzyko ponosz wszyscy deweloperzy, ktrzy kontynuuj obecnie swoje inwestycje w Warszawie. Ich projekty nie s jednak w tak zaawansowanej fazie budowy jak Plac Unii, ktry ma zapewnione pene finansowanie. Oznacza to, e nawet w przypadku powtrzenie si scenariusza z 2008 roku, inwestycja bdzie jedyn tego typu w centrum Warszawy, co naszym zdaniem gwarantuje jej powodzenie.

Struktura akcjonariatu
W akcjonariacie Spki nie doszo w ostatnim okresie czasu do adnych istotnych zmian. Najwikszy udzia naley do BBI Investment (20,01%), poza tym istotne udziay posiadaj Poneer Pekao Investments Managment S.A (10,02%), Quercus TFI S.A (5,80%) oraz Jakub Szamaski (5,03%). Pozostali akcjonariusze posiadaj poniej 5% udziaw. Rys 1. Struktura akcjonariatu

Udzia w kapitale Akcjonariusze Liczba akcji 104 682 446 52 459 767 30 377 066 26 350 000 309 208 971 523 078 250 zakadowym / gosach na Wza BB Investment S.A. Pioneer Pekao Investment Quercus TFI SA Szymaski Jakub Pozostali Razem 20,01% 10,02% 5,80% 5,03% 59,14% 20% 10% 5% 6% 59%

BB Investment S.A. Pioneer Pekao Investment Quercus TFI SA Szymaski Jakub Pozostali

rdo: Notoria

Charakterystyka rynku
Dziaalno BBI Development koncentruje si na rynkach nieruchomoci komercyjnych, biurowych i apartamentowych. Praktycznie cae portfolio spki skoncentrowane jest w Warszawie, a jedynym wyjtkiem jest projekt Mae Bonia zlokalizowany w Szczecinie. Niewielka dywersyfikacja geograficzna moe by postrzegana jako czynnik ryzyka, naszym zdaniem jest jednak zupenie odwrotnie. Warszawa jako stolica oferuje najwiksze moliwoci rozwoju firmom, jest te duym rynkiem zbytu, gdzie wikszo polskich i zagranicznych firm, ktre chc inwestowa w Polsce powinno mie swoje przedstawicielstwa. Stolica jest coraz czciej postrzegana przez zagranicznych inwestorw jako miejsce przyjazne biznesowi, stabilne gospodarczo z duym potencjaem rozwoju. W przygotowywanym przez PricewaterhouseCoopers i Urban Land Institute1 rankingu najbardziej perspektywicznych inwestycyjnie miast, Warszawa zaja trzecie miejsce za Stambuem i Monachium. W uzasadnieniu autorzy raportu zwrcili uwag na stabiln sytuacj gospodarcz i polityczn oraz silny popyt wewntrzny, ktre bd umacniay pozycj miasta w kolejnych latach. Dodatkowo, zagraniczni inwestorzy coraz czciej postrzegaj Polsk jako centrum finansowe dla krajw Europy rodkowo Wschodniej. Jako gwny czynnik ryzyka dla rynku inwestorzy wskazuj moliwo spowolnienia w caym regionie. W nieruchomoci handlowe zainwestowano w Polsce okoo 2,5 mld euro w 2011 r., co oznacza wzrost o 25% r/r i daje pozycje lidera w Europie rodkowej (udzia okoo 40%). Inwestycje w nieruchomoci komercyjne stanowiy okoo 40%, biurowe 37%, magazynowe 15% a hotele 4%. W roku 2011 na terenie Warszawy zawarto umowy najmu na okoo 573 000 m2 powierzchni biurowej, co jest wynikiem jak do tej pory rekordowym. Po stronie podaowej oddano do uytku 120 000 m, co stanowi najniszy wynik od poowy lat 90. Wysoki popyt znalaz swoje odzwierciedlenie w planowanych inwestycjach na 2012 r, szacuje si, e do uytku ma by oddane okoo 190 000 m powierzchni, co oznaczaoby wzrost

1 2

http://www.pwc.pl/pl/biuro-prasowe/emerging-trends-2012.jhtml http://qbusiness.pl/uploads/Raporty/jlloffice42011.pdf

o 58,3% r/r. Na poziom czynszw duy wpyw ma kondycja europejskiej gospodarki gdy popyt w duym stopniu ksztatowany jest przez inwestorw zagranicznych. Wida to wyranie przy analizie historycznych poziomw czynszw osiganych w centrum Warszawy. Rekordowe poziomy osigay one w pierwszym i drugim kwartale 2008 r. (29 31 euro/m/m-c), a wic tu przed pierwsz fal kryzysu w USA. Pogorszenie koniunktury gospodarczej w USA i Europie spowodowao spadek popytu na powierzchnie biurowe, a tym samym spadek stawek czynszw do poziomu (20 22 euro/m/m-c) w trzecim i czwartym kwartale 2009 r. Od tamtej pory zaobserwowa mona stabilizacj stawek czynszw, a w caym 2011 r. wzrost, o 6% r/r, co jest wynikiem lepszym od redniej europejskiej (redni wzrost o 2% r/r). Obecnie czynsze za powierzchnie biurow ksztatuj si na poziomie 22 25 euro/m/m-c (centrum) i 14 16 euro/m/m-c (poza centrum). Biorc pod uwag wci wysoki popyt na nieruchomoci biurowe w stolicy wydaje si, e tendencja ta moe by kontynuowana w 2012 r. Stopy kapitalizacji dla biur ksztatoway si na poziomie 6,5 % w 2011 r., co jest kontynuacj trendu spadkowego zapocztkowanego w 2009 r. (stopa kapitalizacji 7,25 %).
Wykres 1. Czynsze w najlepszych nieruchomociach biurowych w centrum i na obrzeach Warszawy 32,5 30 27,5 25 22,5 20 17,5 15 12,5 10 I Q 2007 I Q 2008 I Q 2009 I Q 2010 III Q 2007 III Q 2008 III Q 2009 III Q 2010 I Q 2011 III Q 2011

Czynsze w centrum Warszawy Czynsze na obrzeach Warszawy

rdo: Cushman & Wakefield

Wykres 2. Stopy kapitalizacji dla nieruchomoci komercyjnych i biurowych w Warszawie 9,00%

8,00%

7,00%

6,00%

5,00% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Stopy kapitalizacji dla biur w Warszawie Stopy kapitalizacji dla nieruchomoci komercyjnych w Warszawie

rdo: NBP

Wykres 3. Czynsze w najlepszych nieruchomociach komercyjnych w centrum i na obrzeach Warszawy

95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 I Q 2007 I Q 2008 I Q 2009 I Q 2010 III Q 2007 III Q 2008 III Q 2009 III Q 2010 I Q 2011 28 4,5 III Q 2011

Czynsze w centrum Warszawy

32,5

Czynsze na obrzeach Warszawy

rdo: Cushman & Wakefield rdo: Cushman & Wakefield

Podobnie optymistycznie postrzegamy perspektywy rozwoju dla rynku nieruchomoci komercyjnych. W najlepszych lokalizacjach w centrum Warszawy stawki czynszw ustabilizoway si osigajc rednio poziom 75 85 euro/m/m-c, a w ostatnich miesicach mona nawet mwi o niewielkich kilkuprocentowych wzrostach.

10

Na rynku doszo do kilku istotnych transakcji, z ktrych na uwag zasuguj przede wszystkim sprzeda przez GTC poowy udziaw w Galerii Mokotw. Udzia GTC w Galerii Mokotw wyceniono na 237,5 mln euro, co pozwala oszacowa, e stopa kapitalizacji dla nieruchomoci wyniosa pomidzy 5,5% - 6%. Druga co do wielkoci transakcja miaa miejsce we Wrocawiu, Centrum Handlowe Magnolia Park zostao sprzedane przez Octava NFI i Manchester Securities Corporation za 222,5 mln euro. W Warszawie warto zwrci uwag na transakcje sprzeday Parku Postpu, za ktr Echo Investments otrzyma od grupy Immofinanz 102 mln euro (szacowana stopa kapitalizacji 6,5%). W 2011 roku nie oddano do uytku adnego budynku handlowego na terenie Warszawy. W biecym roku planowane jest oddanie dwch centrw handlowych - Factory Annopol o powierzchni 19,7 ty. m oraz Galerii Brwinowskiej w Brwinowie (powierzchni komercyjna 10 ty m) W roku 2013 planowane jest oddanie dwch budynkw Plac Unii (powierzchni komercyjna 15,2 ty m) oraz Auchan omianki (powierzchni komercyjna 36 ty m). Popularno Polski wrd zagranicznych inwestorw potwierdza liczba nowych marek, ktre zdecydoway si otworzy swoje przedstawicielstwa w naszym kraju. W ostatnich miesicach na polskim rynku zadebiutoway: Foot Locker, MarcOPolo, GAP, F&F oraz sieci barw i restauracji: Yogen Frz, T Bar czy Aroma Espresso Bar. Wysoki popyt na powierzchni komercyjn znajduje swoje odzwierciedlenie w niskim wskaniku pustostanw, ktry w najlepszych lokalizacjach jest bliski zeru. Pozwala to zaryzykowa stwierdzenie, e w centrum Warszawy jest jeszcze miejsce dla kolejnego centrum handlowego, a projekt BBI Development jest jedynym aktualnie budowanym, ktry moe zapeni t luk. W przypadku rynkw nieruchomoci komercyjnych i biurowych dostrzegamy przede wszystkim ryzyko zwizane z pogorszeniem koniunktury gospodarczej. Saba sytuacja gospodarcza wpywa negatywnie na poziom konsumpcji, co w duszym okresie skutkuje spadkiem popytu na powierzchnie handlowe, a w konsekwencji zmusza wacicieli galerii handlowych do obnienia czynszw. Z drugiej strony banki w obawie o rentowno inwestycji zaostrzaj polityk kredytow, co zwiksza koszty finansowanie istniejcych projektw. Portfolio Spki w mniejszym stopniu obejmuje projekty mieszkaniowe (Mae Bonia, Rezydencja Foksal, cz inwestycji Koneser). Na rynku mieszka od kilku miesicy obserwujemy spadki cen, ktre s efektem ograniczania zdolnoci kredytowej potencjalnych klientw oraz duej nadpoday gotowych mieszka. Dua dostpno kredytu mieszkaniowego w latach 2005 - 2007 daa podstawy do boomu na rynku nieruchomoci. Zwizane byo to przede wszystkim z moliwoci zacigania kredytw w walutach obcych (o niskim oprocentowaniu), funkcjonowaniem rzdowego programu Rodzina na swoim, oraz liberalnym sposobem liczenia zdolnoci kredytowej. Obecnie wszystkie wyej wymienione czynniki przestaj powoli funkcjonowa. Najwiksze znaczenie miay tu dziaania Komisji Nadzoru Finansowego, ktre zmierzaj do ograniczenia akcji kredytowej na rynku mieszkaniowym. Obowizujca od koca 2010 r Rekomendacja T zaostrzya sposoby kalkulacji zdolnoci kredytowej. W jej myl rata kredytu w polskiej walucie nie powinna przekracza 50% dochodw netto (osoby zarabiajce poniej redniej krajowej) i 65% dochodw netto (osoby zarabiajce powyej redniej krajowej). W podobnym duchu KNF wprowadzi w styczniu 2011 r. Rekomendacj S. Wedug jej zasad kredytobiorca nie bdzie mg wyda na spat raty kredytu hipotecznego zacignitego w walucie obcej wicej ni 42% dochodw netto. Najnowsza Rekomendacja SII wprowadzone w styczniu 2012 r. zakada natomiast kolejne ograniczenia w kalkulacji zdolnoci kredytowej. Na jej podstawie banki powinny oblicza zdolno kredytow w perspektywie 25 lat nawet wtedy, gdy kredyt hipoteczny udzielony jest na duszy okres czasu. Wszystkie wymienione powyej rekomendacje ograniczyy dostpno kredytw mieszkaniowych do poziomu z roku 20043, co zwikszyo presj na spadek cen mieszka. Dodatkowo, na popyt negatywnie wpyno ograniczenie rzdowego programu Rodzina na Swoim. W biecym roku po raz kolejny obniono maksymalne ceny mieszka objtych programem dopat (przykadowo w Warszawie na rynku pierwotnym maksymalna cena to 5904 z za m oraz 4723,2 z za m na rynku wtrnym). Dziaania te spowodoway, e w najwikszych miastach program praktycznie przesta istnie (w Warszawie mona w tej cenie kupi nowe mieszkania jedynie w wybranych inwestycjach na Biaoce, Wochach czy Rembertowie), a jego zakoczenie przewidywane jest na koniec 2012 r. Warto zwrci uwag, e deweloperzy w obliczu spadajcych cen mieszka nie ograniczaj liczby inwestycji. W okresie stycze luty 2012 w Polsce oddano do uytkowania 23716 mieszka (wzrost o 29,3% r/r). Ponadto w tym samym okresie wzrosa rwnie liczba pozwole na
3

http://nbp.pl/publikacje/rynek_nieruchomosci/ceny_mieszkan_12_2011.pdf

11

budow do 24093 (dynamika 21,4% r/r), a take liczba rozpocztych mieszka do 14509 (dynamika 6,1%)4. Liczba mieszka w ofercie w Warszawie stanowi obecnie okoo 19 ty mieszka, co przy sprzeday okoo 3 ty mieszka kwartalnie oznacza moliwo wyprzeday caej oferty (bez powstawania nowych inwestycji) przez okoo 6,3 kwartau. Jeszcze wikszy nawis podaowy zaobserwowa mona w Krakowie i Wrocawiu gdzie w obu przypadkach wyprzedanie oferty zajoby 8,2 kwartau. Zaobserwowane tendencja wida wyranie przy analizie cen mieszka na dwch najwaniejszych dla BBI Development rynkach w Szczecinie i Warszawie.
Wykres 4. Ceny mieszka w Warszawie i Szczecinie w latach 2008 - 2011

9 500 8 500 7 500 6 500 5 500 4 500 3 500 2 500

III kw. 2010 III kw. 2009 IV kw. 2008 IV kw. 2010 IV kw. 2009 III kw. 2011 III kw. 2008 II kw. 2008 II kw. 2009 II kw. 2011 I kw. 2009 II kw. 2010 I kw. 2011 IV kw. 2011 I kw. 2008 I kw. 2010

Szczecin
rdo: NBP

Warszawa

Od pocztku 2008 roku ceny mieszka na analizowanych rynkach spady w Szczecinie o 10,6% a w Warszawie o 18,1%. Naszym zdaniem zaobserwowane tendencje bd kontynuowane w kolejnych miesicach. Dodatkowo na ceny mieszka negatywnie moe wpyn decyzja Rady Polityki Pieninej o podniesieniu poziomu stp procentowych o 0,25%. Naley jednak pamita, e BBI Development nie jest typowym deweloperem mieszkaniowym, portfolio Spki zawiera projekty unikalne, na ktre naszym zdaniem popyt bdzie si ksztatowa niezalenie od rynku.

Wpyw ustawy deweloperskiej na rynek mieszkaniowy

Od 29 kwietnia 2012 r. zacza w Polsce obowizywa Ustawa o ochronie praw nabywcy lokalu mieszkalnego lub domu jednorodzinnego okrelana powszechnie mianem ustawy deweloperskiej. Ustawa kadzie nacisk na kontrol powierzonych deweloperowi rodkw pieninych poprzez wprowadzenie rachunkw powierniczych otwartych i zamknitych. Rachunek powierniczy otwarty zakada wypacanie rodkw deweloperom w transzach adekwatnych do postpw prac w prowadzonych inwestycjach, po sprawdzenie przez bank zakoczenia etapu. Oznacza, to e deweloper bdzie mg tylko w ograniczonym stopniu korzysta z wpat klientw w czasie trwania inwestycji. Jeszcze bardziej rygorystyczne zaoenia posiada rachunek zamknity. W tym przypadku deweloper uzyska rodki dopiero po przeniesieniu prawa wasnoci do nieruchomoci na klienta. Oznacza to, e deweloper bdzie musia sfinansowa cao inwestycji ze rodkw wasnych bd przy uyciu dugu, co moe wpyn na wzrost kosztw projektu, a co za tym idzie spadek mar. W myl postanowie ustawy, deweloper bdzie mia prawo wyboru modelu rachunku powierniczego, ale naley pamita e to banki mog mie w tej kwestii ostatnie sowo. Instytucje finansowe, ktre czsto nie posiadaj dowiadczenia w ocenie inwestycji budowlanych, mog preferowa rachunki zamknite, ktre gwarantuj ograniczenie ryzyka. Ponadto, deweloperzy bez wasnych rodkw lub sprawdzonej historii kredytowej mog nie mie moliwoci kontynuowania inwestycji. Logiczn konsekwencj takiej sytuacji bd okazje inwestycyjne dla czoowych deweloperw na rynku. Dodatkowo ustawa zakada, e umowy deweloperskie maj by

http://www.dom.pl/60296-poczatek-roku-na-rynku-mieszkaniowym.html

12

zawierane w formie aktu notarialnego. Zapis ten ma na celu ochron klienta, ktry ma pewno e nie nabywa ju wczeniej sprzedanego lokalu. Moe on jednak nastrczy trudnoci deweloperom, w przypadku, gdy klient wycofuje si z transakcji, a lokal pozostaje z aktem notarialnym. Dodatkowo prawa nabywcw chronione s przez zapisy o wyczeniu rodkw zgromadzonych na rachunkach powierniczych, praw wasnoci lub praw uytkowania wieczystego nieruchomoci, na ktrej realizowane jest przedsiwzicie deweloperskie z masy upadociowej w przypadku bankructwa dewelopera. Masa upadociowa suy

w pierwszej kolejnoci zaspokojeniu nabywcw nieruchomoci. Nabywcy lokali tworz w tej sytuacji zgromadzenie nabywcw, ktre ma moliwo podejmowania uchwa i moe zadecydowa o kontynuowaniu inwestycji. Ustawa nakada na deweloperw obowizek sporzdzenia prospektu informacyjnego, ktry bdzie opisywa szczegy realizowanej inwestycji. Ponadto, deweloper jest zobligowany do przedstawienia klientowi swojej sytuacji prawno finansowej oraz sytuacji konkretnej inwestycji. Prospekt inwestycyjny stanowi integraln cz podpisywanej przez klienta umowy. Opisywane powyej postanowienia bd miay znaczenie w stosunku do projektw sprzedawanych po 29 kwietnia 2012 r., co istotnie wpyno na rynek mieszkaniowy w ostatnich miesicach. Deweloperzy prbujc unikn stosowania zapisw ustawy starali si wprowadzi do sprzeday jak najwiksz liczb inwestycji, co mocno zwikszyo poda na rynku. W tej sytuacji pojawi si kolejny czynnik zwikszajcy presj na spadek cen mieszka. W naszej opinii ustawa deweloperska bdzie miaa ograniczony wpyw na poczynania deweloperw notowanych na GPW, ktrzy w przewaajcej wikszoci stosuj opisywane powyej praktyki od dawna. Z drugiej strony ustawa moe wpyn na niewielkich deweloperw dziaajcych lokalnie, ktrzy mog mie problemy z pozyskaniem finansowania na inwestycje. Rodzi to przypuszczenie, e pojawi si w przyszoci okazje do przejcia bd to gruntw bd niedokoczonych inwestycji dla najwikszych deweloperw. BBI Development, ktre nie angauje si zbyt mocno w projekty o charakterze mieszkaniowym, nie powinno mie problemw ze spenieniem wymogw ustawy. W ramach prowadzonej dziaalnoci Spka realizuje 3 przedsiwzicia o charakterze mieszkaniowym. Naley jednak podkreli, e sprzeda Rezydencji Foksal, Maych Boni oraz pierwszego etapu projektu Koneser zostaa uruchomiona przed wejciem w ycie ustawy, co eliminuje jej wpyw na projekty. W przyszoci zapisy ustawy bd obowizyway kolejne etapy projektu Koneser oraz Mae Bonia.

Wycena projektw Spki Plac Unii

Uwaamy, e Plac Unii moe sta si gwnym czynnikiem budujcym warto Spki w najbliszym okresie. Projekt wyrnia bardzo dobra lokalizacja, a take ciekawy pomys na stworzenie mini-centrum biznesowego, ktrych brakuje aktualnie na mapie stolicy. Model biznesowy projektu zakada przycignicie do czci biurowej, instytucji zatrudniajcych pracownikw o wysokim standardzie ycia, przywizujcych du wag do jakoci oferowanych w sklepach produktw. Dlatego stworzenie czci komercyjnej, oferujcej luksusowe produkty uwaamy za strza w dziesitk. Nasze spostrzeenia potwierdza transakcja wynajmu okoo 30% powierzchni biurowej budynku grupie ING ING Bank lski, ING Securities

i ING Lease. Zgodnie z podpisan na 10 lat umow najmu, firmy ulokuj swoje siedziby na pitej kondygnacji oraz na 10 najwyszych pitrach dominanty. Dodatkowo BBI Development prbuje podnie presti inwestycji poprzez zachcanie luksusowych marek, ktre nie wystpuj jeszcze w Polsce, do otworzenia swoich butikw na terenie Placu Unii. Prowadzone s w tej kwestii zaawansowane negocjacje objte na dzie dzisiejszy tajemnic handlow. Oprcz spjnego modelu funkcjonowania, niewtpliw zalet jest lokalizacja projektu w Centralnym Obszarze Biznesowym oraz wyjtkowo dobre poczenie komunikacyjne z innymi czciami miasta. Poniesione przez Spk ryzyko kontynuowania projektu w okresie kryzysu gospodarczego wydaje si w peni uzasadnione. Aktualnie projekt jest ju w zaawansowanej fazie realizacji, a konkurencyjne firmy dopiero rozpoczynaj swoje inwestycje.

13

Powysze argumenty pozwalaj na optymistyczn ocen projektu, ktr potwierdza tempo zdobywania kolejnych najemcw. Aktualnie budynek znajduj si na etapie wychodzenia z ziemi, a na okoo 42% cznej powierzchni podpisane s umowy prelease (w rozbiciu na biura i handel odpowiednio 30% i 75%). Wydaje si, e Spka nie bdzie miaa problemw ze sprzeda projektu w przyszoci, co stanowioby bardzo istotny zastrzyk gotwki i pozwolio na tasze kontynuowanie pozostaych inwestycji. Projekt realizowany jest wraz ze spk Liebrecht & Wood, udzia BBI Development ma wynosi okoo 40% (po uwzgldnieniu premii dla BBID). Warto podkreli, e model biznesowy Liebrecht & Wood zakada szybk komercjalizacj projektu po oddaniu do uytkowania.

Tabela 4. Plac Unii - dane projektu Powierzchnia projektu (m) Powierzchnia czci komercyjnej (m) Powierzchnia czci biurowej (m) Miejsca parkingowe Udzia spki celowej BBID w projekcie Cakowity koszt projektu (w mln PLN) 56 164,87 15 181,02 40 983,85 530,00 40% 588,99

rdo: BBI Development

Przy wycenie Placu Unii przyjlimy nastpujce zaoenia:

redni czynsz netto na m za miesic uytkowania powierzchni biurowej 20 euro

redni czynsz netto na m za miesic uytkowania powierzchni komercyjnej 28 euro

Stop kapitalizacji projektu okrelamy, na 6,5%, co wydaje si nam podejciem konserwatywnym

biorc pod uwag ostatnie transakcje rynkowe. Przykadowo, inwestycja Echo Investments, Park Postpu zlokalizowana na Mokotowie zostaa sprzedana przy stopie kapitalizacji okoo 6,5%, a jest to projekt zdecydowanie mniej prestiowy i o gorszej lokalizacji. Natomiast zajmujca si na wycen nieruchomoci firma Jones Lang LaSalle wycenia Plac Unii stosuj stop kapitalizacji 6,25 % dla czci biurowej i 6,00 % dla czci komercyjnej.

Przyjmujemy, e kurs EUR/PLN w dniu sprzeday inwestycji wyniesie 4 PLN.

WACC okrelamy na 10,58%

Tabela 5. Plac Unii - wycena

Cz Biurowa Handlowa Parkingi cznie

Powierzchnia w m / miejsca parkingowe 40 984,00 15 181,00 530

Przychody z najmu EUR/m/miesic 20,00 28,00 100,00

NOI (EUR) 9 836 160,00 5 100 816,00 636 000,00 15 572 976,00

Stopa kapitalizacji EUR/PLN Wycena (w mln PLN) 0,0650 0,0650 0,0650 4,00 4,00 4,00 605,30 313,90 39,14 958,34

rdo: BM BG.

14

Tabela 6. Plac Unii - kredyt BBI Development w projekcie Kredyt na inwestycje (w mln EUR) Udzia BBI Development w mln EUR (40%) Warto udziau BBID w PLN - przy EUR/PLN 4.00 105,00 42,53 170,10

rdo: BBI Development

Tabela 7. Plac Unii - warto udziau BBI Development (w mln PLN) Udzia BBID w przychodach ze sprzeday (40%) Kredyt rodki pienine dla BBID po zakoczeniu projektu Stopa dyskonta PV of Plac Unii 383,33 170,10 213,23 1,18 180,71

rdo: BM BG.
Powysze zaoenia pozwalaj okreli teraniejsz warto udziaw dla BBI Development na okoo 180,71 mln z

Rezydencja Foksal
Rezydencja Foksal to budynek apartamentowy o powierzchni 7,2 ty m zlokalizowany w centrum warszawskiego rdmiecia. Inwestycja wykonana jest w bardzo wysokim standardzie, elewacje zrobione s z wysokiej jakoci piaskowca, a do wykoczenia loggii i tarasw wykorzystano pomaraczowy trawertyn, cao wiecz zdobienia z eliwa. Ponadto mieszkacy maj do swojej wycznej dyspozycji salon spa, basen, kort do squasha, a take piwnice do starzenia win. Prestiu inwestycji dodaje rwnie adres - blisko ulic Foksal, Nowy wiat, ktre s jednymi z najbardziej modnych miejsc do spdzania wolnego czasu w Warszawie. Powysze argumenty pozwalaj zaryzykowa stwierdzenie, e pomimo spadku cen na rynku mieszka, inwestycja okae si duym sukcesem. Uwaamy, e popyt na luksus jest niezaleny od waha koniunktury gospodarczej, a grupa ludzi, ktrzy chc si wyrni prestiowym miejscem zamieszkania bardzo liczna. W naszych szacunkach zakadamy, e rednia cena metra mieszkania w tej inwestycji wyniesie 21,5 ty z, (powierzchnia - 4,7 ty m), rednia cena m powierzchni biurowej 15,5 ty z (1,2 ty m), rednia cena m powierzchni komercyjnej 16 ty z (1,3 ty m). Stosujc powysze zaoenia wyceniamy warto udziau BBID w Rezydencji Foksal na 21,25 mln.
Tabela 8. Rezydencja Foksal - dane projektu Powierzchnia projektu (m) Powierzchnia czci mieszkaniowej (m) Powierzchnia czci komercyjnej (m) Powierzchnia czci biurowej (m) Udzia spki celowej BBID w projekcie Udzia BBID w zysku z inwestycji Cakowity koszt projektu (w mln PLN) 7 200,00 4 700,00 1 300,00 1 200,00 38% 20% 95,39

rdo: BBI Development

15

Tabela 9. Rezydencja Foksal - wycena projektu Rezydencja Foksal Mieszkania Komercja Biura cznie Powierzchnia w m 4 700,00 1 300,00 1 200,00 rednia cena m 21 500,00 16 000,00 15 500,00 Warto (w mln PLN) 101,05 20,80 18,60 140,45

rdo: BM BG.

Tabela 10. Rezydencja Foksal - wycena udziau BBI w projekcie (w mln PLN) Przychd ze sprzeday caego projektu Przychd BBID z projketu (20%) Kredyt BBID na inwestycj (38%) Udzia BBID w zysku (w mln ) 140,45 28,09 6,84 21,25

rdo: BM BG.

Koneser
Najbardziej priorytetow inwestycj po Placu Unii jest kompleks mieszkaniowo-handlowo-biurowy Koneser o powierzchni 70,7 ty m, zlokalizowany na warszawskiej Pradze. Projekt znajduje si w ssiedztwie budowanej II linii metra (stacja Dworzec Wileski) na terenie dawnej fabryki wdek. Obejmuje on rewitalizacj starych budynkw oraz budow nowych okrelanych mianem softloftw. W pierwszym kwartale 2012 zakoczono prace przy budynku biurowym o powierzchni 1043 m oraz rozpoczto budow czci mieszkaniowej o powierzchni 6,2 ty m i komercyjnej o powierzchni 0,9 ty m. Uwaamy, e jest to kolejna ciekawa propozycja BBI Development, skierowana przede wszystkim do przedstawicieli wiata kultury i sztuki oraz modych niezalenych osb. Przedstawiciele tych grup spoecznych ceni sobie niestandardowe rozwizania i unikalny charakter miejsca, w ktrym mieszkaj. Niezniszczona w czasie II wojny wiatowej Praga z du liczb zabytkowych kamienic, barw i restauracji staje si powoli ciekaw alternatyw dla zmczonych wielkomiejsk atmosfer mieszkacw lewobrzenej czci Warszawy. Na rosnc popularno Pragi wpywa rwnie spadek liczby popenianych przestpstw, co moe zachci potencjalnych kupcw, ktrzy nigdy wczeniej nie rozwaali tej dzielnicy jako potencjalnego miejsca zamieszkania. Kolejnym bardzo wanym aspektem poprawiajcym notowania Pragi jest budowa II linii metra w tym rejonie. Jego powstanie pozwoli mocno ograniczy czas dojazdu do centrum, a co za tym idzie moe zapocztkowa wzrost cen mieszka na Pradze. Projekt Koneser zakada stworzenie samowystarczalnej dzielnicy, ktra dla mieszkacw byaby przyjaznym miejscem do ycia. Na terenie projektu funkcjonowa bd sklepy, biura, a take teatr, by zwikszy wygod mieszkacw cay ruch samochodowy odbywa si bdzie pod ziemi. Powysze argumenty skaniaj nas do pozytywnej oceny projektu Koneser, ktry moe stanowi ciekaw okazj inwestycyjn. Tanio kupiony grunt (rednio 870 z / PUM), a take unikatowy charakter lokalizacji pozwala zaryzykowa stwierdzenie, e Spka uzyska ponadprzecitne mare na inwestycji (powyej 25%). Warto projektu szacujemy na 189,7mln z, ale z uwagi na niepewny harmonogram realizacji stosujemy 10% dyskonto, co ostatecznie daje wycen na poziomie 170,73 mln z

16

Tabela 11 Koneser - dane projektu Powierzchnia projektu (m) Powierzchnia czci mieszkaniowej (m) Powierzchnia czci komercyjnej (m) Powierzchnia czci biurowej (m) Powierzchnia czci kulturalnej (m) Miejsca parkingowe sprzedawane Miejsca parkingowe wynajmowane Cakowity koszt projektu ( w mln PLN) Udzia spki celowej BBID w projekcie 70 656,00 24 034,00 24 135,00 20 850,00 1 637,00 364,00 376,00 587,78 100%

rdo: BBI Development

Przy wycenie czci mieszkaniowej Konesera zaoylimy:

rednia cena metra kwadratowego w czci mieszkaniowej 8200 z WACC 10,58%

Przy wycenie czci biurowej i komercyjnej Konesera zaoylimy:

redni czynsz netto na m za miesic uytkowania powierzchni biurowej 20 euro

redni czynsz netto na m za miesic uytkowania powierzchni komercyjnej 15 euro

redni czynsz netto na m za miesic uytkowania czci kulturalnej 8 euro

Stop kapitalizacji 7%

WACC 10,58%

Przyjmujemy, e kurs EUR/PLN w dniu sprzeday inwestycji wyniesie 4,00 PLN.

W wycenie kwartau A bierzemy pod uwag 38% wartoci budynku przeznaczone na wynajem

Tabela 10 - Kwarta A wycena (w mln PLN) 1H2012 Kwarta A ( 1043 m) Warto bieca ( 38%) 4,32

rdo: BM BG.

17

Tabela 13 - Koneser Etap II wycena (w mln PLN) Etap II (15281 m) Powierzchnia mieszkaniowa (12525 m) Przychody Koszty wasne Powierzchnia handlowa (1539 m) Przychody Koszty wasne Powierzchnia biurowa (1217 m) Przychody Koszty wasne Zysk z projektu Stopa dyskonta Warto bieca czna warto projektu 15,61 1,66 -20,87 1,07 -19,52 4,16 -52,18 1,12 -46,41 2,49 -31,31 1,18 -26,48 95,25 1,24 76,60 41,08 1,31 31,42 2,10 5,26 3,15 12,52 17,11 42,77 25,66 21,11 2H2012 1H2013 2H2013 1H2014 61,62 2H2014 41,08

rdo: BM BG.
Tabela 14 - Koneser Kwarta centralny (w mln PLN) Kwarta centralny (39747 m) Cz komercyjna (19250 m ) Przychody Koszty wasne powierzchnia biurowa (18590 m) Przychody Koszty wasne Cz uytkowa kultury (1637 m) Przychody Koszty wasne Zysk z projektu Stopa dyskonta Warto bieca czna warto projektu 135,32 2,28 -54,87 1,18 -46,40 5,69 -137,18 1,24 -110,32 25,84 64,60 26,76 66,89 2H2013 1H2014 2H2014 264,00 40,14 191,21 38,76 8,98 3,41 381,88 1,31 292,05

rdo: BM BG.

18

Tabela 15 - Koneser wycena EIV (w mln PLN ) Mieszkania EII (14585 m) Cz mieszkaniowa (11509 m) Przychody Koszty wasne Powierzchnia handlowa (3076 m) Przychody Koszty wasne Zysk z projektu Stopa dyskonta Warto bieca czna warto projektu 13,16 4,52 -21,44 1,24 -17,24 4,52 -21,44 1,31 -16,40 6,78 -32,16 1,38 -23,39 16,92 16,92 25,38 1H2014 2H2014 1H2015 2H2015 23,74 25,38 42,19 6,78 33,76 1,45 23,35 71,21 1,52 46,83 1H2016 71,21

rdo: BM BG.
Tabela 16. Wycena miejsc parkingowych Liczba miejsc cena (w PLN) Miejsca parkingowe sprzedawane Miejsca parkingowe wynajmowane Razem Stopa dyskonta Warto bieca
rdo: BM BG.

cznie (w mln PLN) 12,74 18,05 30,79 1,45 21,29

364,00 376,00

35 000,00 48 000,00

Tabela 17 - Koneser wycena czna projektu (w mln PLN) Kwarta A Etap II (15281 m) Kwarta centralny (39747 m) Etap IV (14585 m) Miejsca parkingowe Razem Dyskonto Wycena projektu 4,32 15,61 135,32 13,16 21,29 189,70 10,00% 170,73

rdo: BM BG.

19

Mae Bonia
Uwaamy, e szczeciski projekt nie bdzie gwnym driverem budowania wartoci Spki. Obecnie ukoczono pierwszy etap projektu o powierzchni 8536,05 m, ktry jest w wikszoci sprzedany i zarezerwowany. Projekt jest realizowany wraz z lokalnym szczeciskim deweloperem firm Amber. Naszym zdaniem osignite tu mare mog by jednocyfrowe bd nawet bliskie zera.

W pierwszym etapie projektu zakadamy redni cen sprzeday na 4750 z/m, co pozwala okreli warto tej czci projektu dla BBI na 30,4 mln z Pozosta warto gruntw szacujemy na 31,5 mln z, zakadajc cen za m 655 z. Biec warto projektu dla BBI wyznaczamy na 5,92 mln z.
Tabela 18. Mae Bonia - dane projektu Powierzchnia Projektu ( w ty m) Powierzchnia mieszka (w ty m) Powierzchnia komercyjna (w ty m) Cakowity koszt projektu ( w mln PLN) Udzia spki celowej BBID w projekcie 94,03 90,19 3,85 424,30 75%

rdo: BBI Development

Tabela 19. Mae Bonia - wycena projektu (w mln PLN) Warto mieszka E1 ( 8,536 ty m) Wartoc pozostaej ziemi (75%) czna warto projektu Kredyt na inwestycj Warto inwestycji dla BBID 30,41 31,51 61,92 56,00 5,92

rdo: BM BG.

Nowy Sezam, Projekt Wiea, Pasa Simonsa, Hale Banacha

Nowy Sezam

BBI Development posiada dwa projekty bdce w bardzo wczesnej fazie realizacji, ktre mog w przyszoci istotnie wpyn na warto Spki. Pierwszy z nich to Nowy Sezam obiekt biurowo-komercyjny o powierzchni okoo 13,8 ty m zlokalizowany u zbiegu dwch wanych ulic w centrum Warszawy witokrzyskiej i Marszakowskiej, ktry wybudowany bdzie na miejscu popularnego wrd mieszkacw stolicy sklepu Sezam. Inwestycja realizowana jest wraz ze Spoem Warszawsk Spdzielni Spoywcw rdmiecie, a udzia BBI Development w kapitale i zysku stanowi bdzie 35%. Uwaamy, e przy ocenie projektu, kluczowa jest jego bardzo dobra lokalizacja za kilka lat bd si w tym miejsce przecina dwie linie metra, a jedno z wyj bdzie poprowadzone poprzez teren budynku. Spka szacuje, e ju teraz na rogu obu ulic liczba przej wynosi okoo 600 tysicy dziennie, a dodatkowo zwikszy si po oddaniu drugiej linii metra. Bdzie to stanowi kluczowy czynnik dla przyszych najemcw,

20

ktrzy bd ostro konkurowa o moliwo sprzeday produktw w tej lokalizacji, co z kolei przeoy si na wysoko otrzymywanych przez Spk czynszw. Z uwagi na wczesn faz realizacji projektu oraz brak prawomocnych warunkw zabudowy nie uwzgldniamy projektu w wycenie, natomiast dostrzegamy duy potencja inwestycji (okoo 50 mln wolnych rodkw pieninych).

Tabela 20. Nowy Sezam - dane projektu Powierzchnia Projektu (w ty m) Powierzchnia komercyjna (w ty m) Powierzchnia biurowa (w ty m) Cakowity koszt projektu ( w mln PLN) Udzia spki celowej BBID w projekcie 13,84 3,77 10,07 165,86 35%

rdo: BBI Development

Projekt Wiea

Projekt zakada wybudowanie wraz z Archidiecezj Warszawsk i Parafi witej Barbary 180metrowego wieowca u zbiegu ulic Nowogrodzkiej i Emilii Plater, o powierzchni 55 ty m. Ze wzgldu na duy popyt na powierzchni biurow w centrum Warszawy oraz poparcie wadz kocielnych uwaamy, e jest to projekt z duym potencjaem. Oprcz istniejcych ju wieowcw - Mariota i Oxford Tower, miasto planuje w tej okolicy budow Porta Varsovia - dwch 218-metrowych bliniaczych wie, dlatego budynek BBI dobrze wpisywaby si w zabudow tego obszaru. Podobnie jak w przypadku inwestycji Nowy Sezam z uwagi na wczesn faz projektu nie bierzemy go pod uwag w wycenie.

Tabela 21. Projekt Wiea dane projektu Powierzchnia projektu (w ty m) Cakowity koszt projektu ( w mln PLN) Udzia spki celowej BBID w projekcie 55,00 623,35 45%

rdo: BBI Development

Pasa Simonsa

Pasa Simonsa to projekt niewielkiego apartamentowca, ktry pooony bdzie na rogu ulic Dugiej i Bohaterw Getta w centrum Warszawy, naprzeciwko Arsenau, niedaleko wyjcia z metra Ratusz Arsena. Dla rozwoju inwestycji kluczowe znaczenie bdzie miaa zamiana dziaek z miastem. Spka w zamian za dziak pod projekt wraz ze zgod na jej zabudow chciaaby przekaza miastu Kino Wars, ktrego jest wacicielem. Transakcja jest na rk miastu gdy opuszczone kino stanowioby dobr lokalizacj dla pozbawionego siedziby Teatru Kwadrat. Obecnie Spka prowadzi zaawansowane prace nad uzyskaniem warunkw zabudowy, rwnoczenie miasto sporzdza wyceny obu nieruchomoci, czynnoci te maj potrwa do drugiej poowy 2012 r, a po ich zakoczeniu odbdzie si zamiana dziaek. W naszej ocenie projekt dobrze wpisuj si w dotychczasow strategi dziaania Spki i podobnie jak Rezydencja Foksal moe gwarantowa ponadprzecitne mare.

21

Tabela 22. Pasa Simonsa Powierzchnia Projektu (w ty m) Powierzchnia czci mieszkaniowej (w ty m) Powierzchnia czci komercyjnej (w ty m) Szacowny koszt projektu (w mln PLN) 6,00 5,00 1,00 70,76

rdo: BBI Development

Hale Banacha

Spka poinformowaa, e 30 marca 2012 zawara ze Spdzielni Hale Banacha porozumienie dotyczce realizacji inwestycji u zbiegu ulic Grjeckiej i Banacha w Warszawie, ktrego przedmiotem jest wybudowanie budynku biurowo-handlowo-mieszkaniowego. Warunkiem koniecznym wejcia transakcji w ycie jest uzyskanie przez Spdzielni prawa wasnoci lub prawa uytkowania wieczystego do nieruchomoci gruntu o powierzchni 0,8994 ha pooonego w Warszawie przy ul. Grjeckiej 95/95a. Porozumienie zostao zawarte na czas okrelony wynoszcy 4 lata z moliwoci przeduenia. Zgodnie z postanowieniami zawartymi w porozumieniu umowa przyrzeczona zostanie zawarta w terminie nie pniej ni 3 miesicy, po spenieniu si wszystkich warunkw. Z uwagi na fakt, e Spdzielnia jest posiadaczem nieruchomoci na gruncie, ale nie dysponuje do niej tytuem prawnym trudno wypowiada si o przyszoci tego projektu.

22

Tabela 23. Rachunek zyskw i strat (ty. PLN) 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P

Przychody ogem

990,0

69 916,0

69 639,0

99 018,2

108 579,5

254 603,8

zmiana r/r
Koszt sprzed. produktw, towarw i materiaw

6962,2%

-0,4%

42,2%

9,7%

134,5%

7 677,00

16 394,00

42 434,00

54 149,88

31 522,28

117 600,00

Zysk brutto na sprzeday

-6 687,0

53 522,0

27 205,0

44 868,3

77 057,3

137 003,8

mara brutto na sprzeday

-675,5%

76,6%

39,1%

45,3%

71,0%

53,8%

EBITDA EBIT

-7 706,00 -7 870,00

28 505,00 28 351,00

24 601,00 24 374,00

42 237,29 42 037,29

74 426,26 74 226,26

134 372,82 134 172,82

mara operacyjna

-794,9%

40,6%

35,0%

42,5%

68,4%

52,7%

Saldo z dziaalnoci finansowej Zysk (strata) brutto

833,0 -8 235,00

-365,0 23 462,00

-4889,0 21 915,00

-2459,0 38 586,29

-3451,0 70 775,26

-3451,0 130 721,82

mara brutto

-831,8%

33,6%

31,5%

39,0%

65,2%

51,3%

Podatek dochodowy

670,00

775,00

11 500,00

5 599,00

7 331,40

13 447,30

Zysk (strata) netto

-9 010,00

11 962,00

16 316,00

31 254,90

57 327,96

105 884,67

mara netto rdo: BM BG.

-910,1%

17,1%

23,4%

31,6%

52,8%

41,6% P - prognozy BM BG

23

Tabela 24. Bilans (ty. PLN) AKTYWA Aktywa trwae Wartoci niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwae Inwestycje dugoterminowe Pozostae aktywa trwae 2009 426 872,0 6 595,0 45,0 392,0 13,0 5 908,0 2010 470 214,0 160 735,0 24 059,0 408,0 129 647,0 6 390,0 2011 494 936,0 199 391,0 24 248,0 446,0 167 031,0 7 069,0 2012P 509 649,1 231 467,0 24 248,0 446,0 199 107,0 7 069,0 2013P 670 305,1 272 291,0 24 248,0 446,0 239 931,0 7 069,0 2014P 707 993,3 35 746,0 24 248,0 446,0 3 386,0 7 069,0

Aktywa obrotowe Zapasy Nalenoci krtkoterminowe rodki pienine Pozostae PASYWA Kapita wasny Kapita zakadowy Kapita zapasowy Pozostae kapitay Zysk netto Niepodzielony wynik fin. Kapita akcjonariuszy niekontrolujcy Zobowiazania i rezerwy

420 277,0 394 149,0 2 015,0 8 027,0 16 086,0 426 872,0 208 104,0 46 031,0 124 503,0 112 095,0 -9 010,0 -77 434,0 11 919,0 218 818,0

309 479,0 230 344,0 42 649,0 18 169,0 18 317,0 470 214,0 244 504,0 52 308,0 143 269,0 103 035,0 11 962,0 -76 736,0 10 666,0 225 710,0

295 545,0 252 680,0 6 516,0 13 022,0 23 327,0 494 936,0 261 122,0 52 308,0 143 161,0 114 806,0 15 817,0 -75 579,0 10 609,0 233 814,0

278 182,1 230 033,9 6 516,0 18 305,2 23 327,0 509 649,1 300 553,8 52 308,0 143 161,0 114 806,0 39 431,8 -59 762,0 10 609,0 209 095,0

398 014,1 353 307,0 6 516,0 14 864,0 23 327,0 670 305,1 360 607,5 52 308,0 143 161,0 114 806,0 60 053,6 -20 330,2 10 609,0 309 698,4

672 247,3 615 679,0 6 516,0 26 725,3 23 327,0 707 993,3 466 492,1 52 308,0 143 161,0 114 806,0 105 884,7 39 723,5 10 609,0 241 500,3

Zobowizania dugoterminowe Zobowizania krtkoterminowe

67 126,0 151 692,0

70 051,0 155 659,0

85 453,0 148 361,0

98 143,0 110 952,0

122 643,0 187 055,4

117 467,0 124 033,3

rdo: BM BG.

P - prognozy BM BG

24

Nota prawna

Biuro Maklerskie BG S.A. prowadzi dziaalno maklersk na podstawie zezwolenia Komisji Papierw Wartociowych i Gied (obecnie Komisja Nadzoru Finansowego). Podlega regulacjom ustawy z dnia 29 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi. Nadzr nad dziaalnoci BM BG S.A. sprawuje KNF. Niniejsza publikacja zostaa opracowana wycznie na potrzeby klientw Biura Maklerskiego BG S.A. Raport jest udostpniany klientom wycznie w celach informacyjnych i nie powinien by wykorzystywany w charakterze lub traktowany jako oferta lub nakanianie do oferty sprzeday, kupna lub subskrypcji papierw wartociowych lub innych instrumentw finansowych. Wszelkie informacje i opinie zawarte w powyszym dokumencie zostay przygotowane lub zaczerpnite ze rde uznanych przez BM BG S.A. za wiarygodne, lecz nie istnieje gwarancja, i s one wyczerpujce i w peni odzwierciedlaj stan faktyczny. BM BG S.A. nie ponosi odpowiedzialnoci za skutki decyzji podjtych na podstawie powyszego opracowania i zawartych w nim opinii inwestycyjnych. Odpowiedzialno za decyzje inwestycyjne podjte na podstawie niniejszego dokumentu i ewentualne szkody poniesione w ich wyniku ponosz wycznie podejmujcy takie decyzje. Dokument ten zosta przygotowany przez BM BG S.A. z zastosowaniem metodologicznej poprawnoci, zachowaniem naleytej starannoci i obiektywizmu. Korzystajc z tego dokumentu, nie naley go traktowa jako substytutu do przeprowadzenia wasnej niezalenej oceny. Ani dokument ten, ani aden jego fragment nie jest porad inwestycyjn, prawn, ksigow, podatkow czy jakkolwiek inn. Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym dokumencie wyraaj opinie BM BG S.A. w dniu jego sporzdzenia i mog podlega zmianom bez uprzedniego powiadomienia. Raport przygotowany przez BM BG S.A. jest wany w okresie 12 miesicy od dnia sporzdzenia go, o ile nie nastpi wczeniejsza jego zmiana. Raport w caoci lub w czci moe by udostpniony do wiadomoci publicznej przez BM BG po upywie dwch tygodni od dnia jego sporzdzenia. Data sporzdzenia raportu jest dat pierwszego udostpnienia rekomendacji do dystrybucji. Powielanie bd publikowanie niniejszego opracowania lub jego czci bez zgody BM BG S.A. jest zabronione. BM BG przyjo nastpujc metodologi w zakresie oczekiwa co do stopy zwrotu z inwestycji w instrument finansowy bdcy przedmiotem Raportu w okresie 12 miesicy od dnia wydania raportu: Kupuj oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi co najmniej 10%; Neutralnie - oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji znajduje si w przedziale (-10%; + 10%); Sprzedaj oczekiwany spadek zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 10%. Metody wyceny zastosowane w prezentowanym dokumencie opieraj si na metodach i modelach opisanych i powszechnie wykorzystywanych w literaturze fachowej. Uywanie ich wymaga szacowania duej liczby parametrw, m.in. takich jak: stopy procentowe, kursy walut, przysze zyski, przepywy pienine i wiele innych. Parametry te s zmienne w czasie, subiektywne i w rzeczywistoci mog rni si od tych przyjtych do wyceny. Kada wycena zaley od wartoci wprowadzonych parametrw i jest wraliwa na ich zmian. Wycena DCF: Metoda DCF bazuje na spodziewanych przyszych zdyskontowanych przepywach pieninych. Jej mocne strony to uwzgldnienie przyszych zmian w wolnych przepywach pieninych oraz kosztu pienidza w czasie. Sabe strony to dua liczba parametrw, ktre naley oszacowa oraz wraliwo wyceny na zmiany tych parametrw. Wycena metod porwnawcz: Wycena ta opiera si na porwnaniu wskanikw rynkowych wycenianej spki ze wskanikami innych porwnywalnych spek. Mocna strona tej metody to mniejsza, w porwnaniu z metod DCF, liczba parametrw wyceny oraz relatywne odnoszenie si do wskanikw rynkowych wyselekcjonowanych spek. Sabe strony, to przede wszystkim problem selekcji porwnywanych spek oraz efektywnoci rynku. Pomidzy BM BG S.A. a Podmiotem Raportu nie wystpuj powizania i nie s mu znane informacje, o ktrych mowa w 9 i 10 Rozporzdzenia Rady Ministrw z dnia 19 padziernika 2005 roku w sprawie informacji stanowicych rekomendacje dotyczce instrumentw finansowych, ich emitentw lub wystawcw.

25

ul. urawia 6/12, 00503 Warszawa tel. (22) 32 94 300, fax (22) 32 94 303 e-mail: biuro.maklerskie@bgz.pl www.bgz.pl

Doradztwo Inwestycyjne
Tomasz Dumaa Marcin Lachowski Krzysztof Kozie Tomasz Kania

telefon 22 329 43 40 22 329 43 84 22 329 43 44 22 329 43 46 telefon Klienci instytucjonalni Klienci instytucjonalni Klienci instytucjonalni Klienci detaliczni Klienci detaliczni 22 329 43 26 22 329 43 25 22 329 43 23 22 329 43 24 22 329 43 22 telefon Gwny specjalista Gwny specjalista 22 329 43 53 22 329 43 42

adres email

tomasz.dumaa@bgz.pl marcin.lachowski@bgz.pl krzysztof.koziel@bgz.pl tomasz.kania@bgz.pl

adres email

Operacje Brokerskie
Marek Niewiadomski Grzegorz Leszek Maciej Guzek Monika Dudek Przemysaw Borycki

marek.niewiadomski@bgz.pl grzegorz.leszek@bgz.pl maciej.guzek@bgz.pl monika.dudek@bgz.pl przemysaw.borycki@bgz.pl

adres email

Oferty Publiczne (IPO)

Marek Jaczewski Bogusaw Bczyk

marek.jaczewski@bgz.pl bogusaw.baczyk@bgz.pl
strona www

Internetowe serwisy transakcyjne

Zlecenia na GPW i New Connect Zapisy w ofertach publicznych (IPO)

http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zlecenia_gpw.html http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zapisy_ipo.html
ades Opole Ostroka Pock Pozna Przemyl Radom Rzeszw Siedlce Sieradz Szczecin Tarnobrzeg Tarnw Warszawa Warszawa Zamo ul. Rynek 24/25 ul. Gorbatowa 9 ul. 1-go Maja 7 d ul. Piekary 17 ul. Kamienny Most 6 ul. Traugutta 29 ul. Jagielloska 9 ul. Joselewicza 3 ul. Saraska 5 Plac Lotnikw 3 b ul. Wyspiaskiego 5 ul. Lwowska 72/96 c ul. Grzybowska 4 ul. urawia 6/12 ul. Pisudskiego 27 a telefon 77 454 43 64 29 760 65 56 24 264 17 17 61 852 15 21 16 675 05 86 48 361 22 70 17 852 05 21 25 640 90 04 43 822 61 34 91 433 19 20 15 823 11 15 14 629 11 98 22 581 54 51 22 329 44 17 84 638 54 03

Oddziay
Biaystok Ciechanw Dzieroniw Ek Gorzw Wlkp. Jelenia Gra Kielce Koobrzeg Krakw Lublin oma d Midzyrzecz Nowy Scz Olsztyn

ades ul. Suraska 3 a ul. 17-go Stycznia 60 ul. Rzenicza 2 ul. Armii Krajowej 24 ul. Walczaka 3 ul. Bankowa 34 ul. Sienkiewicza 47 Plac Ratuszowy 5a/1 ul. Pawia 5 ul. 1go Maja 16 a ul. Dworna 12 ul. Piotrkowska 57 ul. Rynek 7 ul. Nawojowska 4 al. Pisudskiego 11/17

telefon 85 747 01 16 23 674 13 52 74 831 97 99 87 610 47 17 95 721 63 29 75 753 30 98 41 366 02 15 94 354 74 63 12 632 70 11 81 531 91 44 86 215 41 99 42 670 20 70 95 742 15 13 18 443 53 91 89 527 27 10

Biuro Maklerskie Banku BG prowadzi dziaalno maklersk na podstawie zezwolenia Komisji Papierw Wartociowych i Gied (obecnie Komisja Nadzoru Finansowego). Podlega regulacjom ustawy z dnia 29 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi. Nadzr nad dziaalnoci BM BG sprawuje KNF. Niniejsza publikacja zostaa opracowana wycznie na potrzeby klientw Biura Maklerskiego Banku BG i jest udostpniana klientom wycznie w celach informacyjnych. Wszelkie informacje i opinie zawarte w powyszym dokumencie zostay przygotowane lub zaczerpnite ze rde uznanych przez BM BG za wiarygodne, lecz nie istnieje gwarancja, i s one wyczerpujce i w peni odzwierciedlaj stan faktyczny. BM BG nie ponosi odpowiedzialnoci za skutki decyzji podjtych na podstawie powyszego opracowania i zawartych w nim opinii. Odpowiedzialno za decyzje inwestycyjne podjte na podstawie niniejszego dokumentu i ewentualne szkody poniesione w ich wyniku ponosz wycznie podejmujcy takie decyzje. Ani dokument ten, ani aden jego fragment nie jest porad prawn, ksigow, czy podatkow. Powielanie bd publikowanie niniejszego opracowania lub jego czci bez zgody BM BG jest zabronione. Niniejszy dokument zosta opracowany bez uwzgldniania indywidualnej sytuacji i potrzeb klienta, w tym jego poziomu wiedzy, dowiadczenia inwestycyjnego, sytuacji finansowej oraz celw inwestycyjnych oraz nie stanowi doradztwa inwestycyjnego w rozumieniu ustawy o obrocie instrumentami finansowymi.

26