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Guillaume Friedel H02142

Private Equity : Acquisition, IPO et Performance

Tuteur : Ulrich Hege

Mmoire de recherche Troisime anne Majeure Finance Anne 2005/2006

Remerciements

Je souhaite remercier particulirement M. Ulrich Hege, qui ma guid tout au long de ce mmoire, de la dfinition du sujet et la recherche de documentation la mthodologie danalyse.

Introduction - Abstract

Ce mmoire de recherche compare la performance des investissements des fonds de capital-investissement suivant leur stratgie de sortie : sortie par introduction en Bourse (IPO) ou par acquisition (cession industrielle, ou cession un autre acteur du capital-investissement). Nous trouvons des diffrences significatives de performance. Les sorties par IPO concernent des investissements beaucoup plus performants que les sorties par acquisition. Entre les deux catgories principales de sorties par acquisition, nous trouvons galement des diffrences de rentabilit. Les cessions industrielles concernent des investissements qui sous-performent gnralement les cessions un autre acteur du capital-investissement, comme la thorie nous le laissait pressentir. La comparaison des performances relativement un benchmark nous amne renforcer cette conclusion.

Sommaire

Introduction - Abstract......................................................................... 3
I. Thorie................................................................................................ 5
A. IPO : la voie royale ? .................................................................... 7
1. La thorie classique .....................................................................................7 2. La thorie applique au Private Equity ........................................................9

B. Acquisitions : le Plan B ? ............................................................ 12


1. La cession industrielle................................................................................12 2. La vente un autre acteur du capital-investissement ................................14

C. La mesure de la performance : le problme des donnes ............... 15

II. Etude empirique daprs Thomson Financial.................................. 17


A. Elaboration de lchantillon ......................................................... 17
1. Mthodologie de slection de lchantillon.................................................17 2. Description de lchantillon ........................................................................19

B. Rsultats de ltude ............................................................................. 24


1. Prsentation des rsultats .........................................................................24 2. Calcul des performances relatives des investissements, ou Excess return ..........................................................................................................32 3. Limites de la recherche..............................................................................34 4. Comparaison avec les Etats Unis partir de recherches disponibles........36

Conclusion.......................................................................................... 38 Bibliographie ...................................................................................... 39

I.

Thorie

Comme dans tout processus dure dtermine, une opration de capital investissement est marque par un dbut et une fin, appele dans le jargon financier entre et sortie . Si lentre est le moment o linvestisseur prend sa dcision dinvestissement dans une entreprise, la sortie correspond au dsengagement des fonds, et marque ainsi lun des moments cls de linvestissement. Il est donc frquent que linvestisseur rflchisse la manire de sortir de linvestissement avant mme davoir investi dans une entreprise. Cest de plus en plus le cas, et ce pour plusieurs raisons. Tout dabord, le capital-investissement sapparente un commerce. Linvestisseur cherche tout simplement acheter des titres dune entreprise un prix faible, dans lespoir de le revendre ultrieurement en ralisant une importante plusvalue. Il ne se distingue de linvestisseur en Bourse que parce quil na aucun moyen dvaluer son investissement quotidiennement. En effet, si on exclut les valeurs liquidatives semestrielles utilises dans les rapports financiers, souvent pessimistes, et fondes sur le principe de prudence, linvestisseur en capital-investissement na aucun moyen de suivre de manire rgulire la performance de son investissement. Ce nest que lors de la sortie quil peut vritablement savoir si son investissement tait une bonne ou une mauvaise opration. Ce qui fait de la sortie un moment crucial pour tout investisseur en capital. Deuximement, la nature de linvestissement en capital-investissement rend la sortie encore plus importante. En effet, un investissement de ce type est marque par une trs forte illiquidit. Lune des plus grandes craintes du grant de fonds est donc de ne pas arriver sortir de son investissement et de conserver sa participation en fonds de portefeuille. Cette crainte sest dautant plus dveloppe rcemment que la gestion des fonds pour compte de tiers se dveloppe en Europe. Suivant le mouvement initi aux Etats Unis il y a plus de vingt ans, linvestisseur en capital-investissement est de plus en plus souvent une socit de gestion qui investit des capitaux qui ne lui appartiennent pas. Linvestisseur doit dsormais rendre des comptes ses souscripteurs, lissue dune chance gnralement comprise entre 7 et 10 ans. Linvestisseur est donc soumis une contrainte de temps importante, et

ne peut souvent rester engag dans le capital dune entreprise plus de cinq ans. Avant dinvestir dans une entreprise, il doit donc sassurer quil pourra en sortir cinq ans plus tard. Une rflexion approfondie sur le moyen de sortir de son investissement est donc primordial. Au moment de se dsengager du capital dune entreprise, linvestisseur en capital-investissement dispose de deux modes de sortie principaux : la sortie financire et la sortie industrielle, comme le montre le schma ci-dessous.

Les diffrents modes de sortie du capital-investissement


(source : B.Delage, Horizon Croissance, Sept 2005)
Cas 1 : Cession globale de lentreprise un fonds de private equity

Sortie financire majoritaire

Sortie financire
Cession financire Sortie financire minoritaire

Cas 2 : Introduction en Bourse ou IPO

Cas 3 : Cession de la seule participation dtenue un autre fonds de private equity

Sortie industrielle majoritaire

Cas 4 : Vente globale de lentreprise une autre entreprise (ou tierce personne physique)

Sortie industrielle
Cession industrielle

Cas 5 : Cession de la seule participation dtenue par linvestisseur une autre entreprise Sortie industrielle minoritaire

Cas 6 : Rachat par lentreprise de la participation dtenue par linvestisseur

Cas 7 : Rachat par lentrepreneur de la participation dtenue par linvestisseur (sortie sur le dirigeant)

Dans ce mmoire de recherche, nous tudierons plus particulirement les caractristiques et les implications de trois types de sortie : les cessions industrielles et les cessions un autre acteur du private equity, que nous pourrons regrouper sous le terme d Acquisitions , et les introductions en Bourse ( IPO , pour Initial Public Offerings). Il sagit en fait de deux grands types de sortie diffrentes, do notre distinction : dans le cas des IPO, linvestisseur fait appel aux marchs financiers pour vendre sa participation, et lentreprise devient cote en Bourse, au contraire de ce que nous appellerons Acquisition , o lentreprise reste non-cote. Dans cette partie, nous tudierons donc les trois diffrents types de sorties, et leurs implications thoriques en terme de performance. Puis nous ferons le point sur la littrature existante concernant la performance des investissements en private equity et les problmatiques que les recherches parues soulvent.

A. IPO : la voie royale ?


Deux thories sopposent concernant les introductions en Bourse, menant deux conclusions diamtralement opposes : la thorie classique et la thorie applique aux fonds de Private Equity.

1. La thorie classique La thorie du pricing lors des IPO a dj fait lobjet de recherches et de publications abondantes. A premire vue, elles nous incitent penser quune introduction en Bourse ne serait pas le moyen le plus rentable de sortie. Lors des introductions en Bourse, les socits concernes font lobjet dune dcote, et ce pour deux raisons principales : lasymtrie dinformation et la tendance des socits rcemment introduites en Bourse sous-performer. Dans Going public, The Theory and evidence on how companies raise Equity Finance (2001), Tim Jenkinson et Alexander Ljunqvist mettent aussi en lumire des raisons lgales (se couvrir contre 7

de futures poursuites juridiques dactionnaires mcontents), et des raisons en lien avec le contrle de lentreprise (possibilit des dirigeants de garder plus de contrle en cas de faible valorisation). Ces deux arguments semblent moins pertinents dans le cas dune sortie dinvestissement. Nous ne les dvelopperont pas davantage. Lasymtrie dinformation Le thme de lasymtrie dinformation a dj fait lobjet dune recherche riche et est au centre de la thorie actuelle de la dcote dintroduction en Bourse. Kevin Rock (1986) lexplique avec son modle appel Winners Curse (la maldiction du gagnant). Dans le cas dune asymtrie dinformation, les investisseurs ont tous une partie incomplte de linformation, qui ne leur permet que destimer incorrectement la valeur de lentreprise. Chaque investisseur fait une offre au prix correspondant sa valorisation. Celui qui gagne est celui qui a lestimation la plus optimiste. Mais cela sous-entend quil navait pas la partie pessimiste de linformation, et quil a donc pay un prix trop lev. Cest ce quon appelle la maldiction du gagnant . Comme les investisseurs ne sont pas nafs et quils ne participeront pas si leur seul espoir est de payer trop cher, Kevin Rock en conclut que les metteurs doivent offrir une dcote aux investisseurs non informs, pour quils participent sans risquer de surpayer. Dans un contexte dasymtrie dinformation, une autre thorie pour les IPO est celle du Signalling with underpricing , ou du Signalement par la dcote , expose par Ibbotson (1975). Lide de base est de laisser un bon souvenir aux investisseurs pour quils participent aux actions futures de lentreprise sur les marchs boursiers (augmentations de capital...). Dans le cas dune sortie dinvestissement en Private Equity, on peut penser que lobjectif de laisser un bon souvenir aux investisseurs sappliquerait davantage aux futures sorties dinvestissement du fonds qu une vritable volont de favoriser de futures oprations boursires par lentreprise cde. En effet, le fonds dinvestissement se dsengage totalement au moment de lIPO (il na pas vocation rester au capital dune socit cote), et na pas dintrt particulier favoriser le destin futur de lentreprise quil avait dans son portefeuille, sauf pour amliorer son image auprs de nouvelles cibles potentielles. Quoiquil en soit, cette seconde thorie est sujette

discussion, et certains chercheurs comme Jenkinson (1990) nont pas trouv de preuve empirique lors de leur recherche sur le sujet. Dautres recherches, notamment sur le rle des banques daffaires lors des introductions en Bourse, appuient la thse de la ncessit dune dcote dintroduction en Bourse. La description de ces thories sloignerait du sujet trait. La sous-performance long terme des nouvelles introductions Dans Going Public, The Theory and Evidence on how Companies raise Equity Finance (2001), Tim Jenkinson et Alexander Ljunqvist avancent la thorie selon laquelle une dcote dintroduction en Bourse supplmentaire serait ncessaire pour compenser la sous-performance moyenne long terme des socits introduites en Bourse. Cette thorie est assez rcente, concerne toutes les introductions en Bourse, et na pas encore t applique au seul secteur du capital-investissement. Nous laisserons donc au lecteur le soin den juger par lui-mme, sachant que les sorties doprations de capital-investissement diffrent peut tre de la moyenne des introdzuctions en Bourse, ne serait-ce que par la gestion particulire que suppose la prsence dun fonds de private equity au capital dune entreprise.

2. La thorie applique au Private Equity La thorie des IPO applique aux sorties dinvestissement du Private Equity donne une version totalement diffrente de la thorie classique. Pour Hege, Palomino et Schwienbacher (2006), il nest plus prouver que les choix de sorties jouent un rle primordial dans la performance des investissements. Une hirarchie sest clairement tablie, les entreprises dynamiques tant introduites en Bourse, dautres, moins attractives, tant vendues par acquisition, et les investissements qui rencontrent des problmes voient leurs sorties repousses. LIPO semble alors tre la voie royale pour les sorties dinvestissement et garantit les rendements les plus levs au fonds dinvestissement, ce quils montrent clairement dans les chiffres, que ce soit aux Etats Unis ou en Europe. Das, Jagannathan et Sarin (2003) vont dans le mme sens en calculant les multiples moyens de sortie (montant de sortie/capital investi) des investissements en early stage aux Etats Unis. Pour les 9

IPO, ce multiple est de 21, contre 10,26 pour les acquisitions. Black et Gilson (1998) renforcent cette hypothse en notant que labsence dun march dynamique dintroduction en Bourse est lune des principales raisons de lmergence tardive du capital-investissement en Europe. La perte de dcote dilliquidit Les chercheurs semblent donc unanimes sur lobservation de performances suprieures des investissements lorsque la sortie se fait par IPO. Pourquoi une telle diffrence avec la thorie classique, qui voudrait quune introduction en Bourse soit assortie dune dcote ? Plusieurs arguments peuvent expliquer ce paradoxe. Dune part, et comme nous le verrons ultrieurement, lors dune introduction en Bourse, le fonds dinvestissement vend la socit aux marchs financiers. Ces marchs, en priode haussire, sont enclins senthousiasmer pour des entreprises dynamiques, forte croissance sur des marchs qui semblent porteurs. Si lhistoire plat aux investisseurs, le fonds dinvestissement peut alors raliser de belles plus-values. Au cours de la priode 2000-2001, les marchs financiers ont valoris des socits en tenant compte de projections trs optimistes et en mettant de ct les fondamentaux conomiques. Les fonds de Private Equity profitent donc de la cration de bulles, sachant que les marchs financiers sont souvent friands du type de socit que ces fonds ont dans leur portefeuille. Dautre part, et cest sans doute largument le plus convaincant, les socits introduites en Bourse par les fonds de capital investissement perdent de ce fait une dcote appele Private Equity discount ou Dcote de Capital-investissment . Comme lexpliquent Das, Jagannathan et Sarin (2003), les entreprises contrles par des fonds de capital-investissement ne sont pas cotes, nont donc pas de mesure objective de leur valeur, et pas de possibilit de vendre facilement leur participation. Les investisseurs appliquent donc une dcote dilliquidit ces entreprises. Une introduction en Bourse, et loffre de liquidit qui en dcoule, fait mcaniquement gagner la valorisation dune entreprise le montant de sa dcot dilliquidit. Le fonds dinvestissement qui introduit une socit en Bourse fait face des investisseurs prts payer plus cher grce la liquidit. De nombreuses tudes ont cherch quantifier cette dcote dilliquidit. Deux mthodes principales peuvent tre utilises. 10

Emory (1994) compare le prix dun titre durant une priode o il est illiquide

avec une priode o il est liquide. Concrtement, il compare le prix dun titre au moment de lIPO avec les prix de transactions des mmes titres avant lIPO. Koeplin (2000) compare les multiples dacquisitions des entreprises noncotes avec ceux des entreprises cotes du mme secteur. Cependant, comme le soulignent Das, Jagannathan et Sarin (2003), ces approches ont des limites, notamment celle dexclure les entreprises faisant faillite avant dtre introduits en Bourse. Moskowitz et Vissing-Jorgenssen (2001) soulignent que 66% des entreprises non-cotes font faillite dans leurs dix premires annes dexistence. On comprend donc que ce que lon obtient avec les mthodes de Emory et Koeplin est plus que la dcote dilliquidit, mais tient aussi compte des faillites des entreprises, notamment. Lors de lintroduction en Bourse, une entreprise qui tait dans le portefeuille dun fonds dinvestissement perd donc sa dcote dilliquidit, plus une autre dcote due au manque dinformation et au risque inhrent au capital-investissement. Ajout au fait que les entreprises les plus jeunes et les plus dynamiques ont tendance tre introduites en Bourse pour bnficier de lengouement des analystes financiers et des investisseurs, on comprend que les IPO puissent tre une voie royale pour la sortie dinvestissement des fonds de Private Equity. Nous tenterons de vrifier ces hypothses dans la seconde partie de notre recherche.

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B. Acquisitions : le Plan B ?
1. La cession industrielle La cession industrielle repose sur une logique totalement diffrente de lintroduction en bourse et de toute cession financire. Dans ce cas, lacqureur nest pas motiv uniquement par des critres financiers, mais plutt par des critres conomiques et industriels. Il compte exploiter lentreprise acquise souvent sur le long terme, voire trs long terme, en gnrant une survaleur partir de synergies industrielles ou commerciales. Dans certains cas, il peut sagir dune acquisition purement stratgique, visant pntrer un nouveau march dans son propre domaine dactivit. Ces acqureurs suivent donc des critres trs diffrents des acqureurs financiers, qui ont tendance en thorie diminuer la valorisation de lentreprise cible. Les sorties par cession industrielle ne constituent souvent pas le choix prioritaire des fonds dinvestissements lorsquils rflchissent une sortie, et ce pour plusieurs raisons. Comme nous venons de le voir, lobjectif mme de lacqureur est souvent trs loign de conditions purement financires. Dans ce cadre-l, la socit cible a moins de chance de faire lobjet dune survalorisation du fait de critres financiers et totalement indpendants de ses fondamentaux conomiques. Un acheteur industriel sera moins sensible aux bulles engendres par lengouement des analystes financiers pour certains secteurs ou certains types de socit. La personnalit des dirigeants dentreprises entre en compte. Ils nont souvent pas le mme pass professionnel que les grants de fonds, et ne parlent pas le mme langage, comme nous lexplique Bertrand Delage, consultant et membre du directoire de SIGMA GESTION, dans Horizon Croissance (Septembre 2005) : Si les investisseurs prfrent largement les sorties financires aux sorties industrielles, cest quils ont le sentiment dagir dans un environnement trs rmunrateur et qui en plus leur est familier. Les interlocuteurs avec lesquels ils ngocient emploient le mme langage queux, tudient les mmes ratios... .

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La prfrence des investisseurs en capital-investissement pour les sorties financires, et notamment pour les IPO, laisse penser quune sortie industrielle offrirait des ratios moins levs aux investisseurs. Les introductions en Bourse constitueraient une sorte didal pour les investisseurs, qui rserveraient aux industriels des socits de qualit infrieure, celles qui nauraient que peu de chance de plaire aux analystes financiers. Gompers (1996) montre que les jeunes entreprises dynamiques sont plus enclines rencontrer les investisseurs financiers et se faire connatre. Les jeunes entreprises en forte croissance sont plus attires par les marchs financiers que par une cession industrielle. Si tel est le cas, nous trouverons lors de notre tude empirique des performances moins leves pour les sorties par cession industrielle que les sorties par cession financire. Cependant, plusieurs arguments peuvent nous laisser penser que la conclusion de notre tude ne sera pas si triviale. Le premier argument est quil peut aussi exister une comptition entre des acqureurs industriels pour une entreprise dtenue par un fonds de Private equity. Pour une acquisition stratgique, comme lentre sur un nouveau march, on peut penser que des acqureurs industriels sont prt payer un prix lev. La comptition entre plusieurs industriels peut aussi engendrer une surenchre ayant pour enjeu plus que la simple acquisition dune entreprise, comme le dveloppement futur. Un industriel peut aussi vouloir envoyer un signal fort vers ses actionnaires, ventuellement ses clients, et accorder lacquisition dune socit particulire une importance primordiale dcorrle de ses fondamentaux conomiques. Un second argument concerne les cycles boursiers. En priode haussire, les analystes financiers et les investisseurs sont prompts senflammer et les introductions en Bourse ont tendance se multiplier. Linverse est vrai. En priode de morosit des marchs financiers, les introductions en Bourse se font plus rares et les fonds dinvestissement en qute de sortie doivent trouver dautres alternatives. Cest ce qui sest pass en Europe, et notamment en France, partir de 2001, comme nous le dit Bertrand Delage : Alors quen 1999, les investisseurs en capital avaient russi se dsengagerpar le biais dintroductions en Bourse [...] sur 391 dossiers, cette technique na reprsent en 2003 que 90 cas, soit 10% des sorties (source : rapport 2003 sur lactivit du capital-investissement en France, AFIC et PricewaterhouseCoopers). Si les cessions industrielles sont un plan B pour 13

les investisseurs (ce qui reste vrifier), cest un moyen beaucoup plus sr en priode de morosit boursire, ou sur des secteurs qui attirent moins les analystes financiers. Reste savoir si les 10% de sorties par introductions en Bourse en 2003 concernaient les dossiers les plus attractifs ou non. Enfin, selon Bertrand Delage, les sorties par cession industrielle sont en net regain depuis 2003, et le mouvement devrait se poursuivre lavenir, et pas seulement par dfaut. Il estime en effet que la globalisation incitera les industriels se regrouper et fera augmenter le nombre de fusions-acquisitions. Par voie de consquence, les industriels seront plus enclins payer cher pour les socits dtenues par des fonds de private equity, pour conserver une taille critique face des concurrents mondialiss. Si les sorties par IPO ou cession financire taient lidal dans les annes 1990, ce nest peut tre plus le cas et cela ne le sera peut tre pas lavenir. Il nous reste vrifier cela lors de notre tude empirique.

2. La vente un autre acteur du capital-investissement Deuxime lment class dans la catgorie Acquisition , la sortie par vente de la participation un autre acteur du capital-investissement est particulire, et semble obir une logique trs diffrente de la cession industrielle. Une rapide dfinition de ce que nous entendons par ce concept permet dy voir plus clair. La vente un autre acteur du capital-investissement concerne les dsengagements dun investissement soit par cession un fonds tranger, soit par cession un fonds diffrent mais appartenant au mme groupe financier. En effet, il est assez courant, lorsquune premire opration est couronne de succs au del des attentes de linvestisseur, que celui-ci dcide denregistrer ce bon rsultat en revendant rapidement sa participation. Si linvestisseur pense que linvestissement peut tre encore intressant pour son groupe financier, il peut revendre sa participation un nouveau fonds quil lve cet effet ou un autre fonds existant. Ainsi, il rgle le problme de liquidit de son investissement dans son premier fonds et enregistre la bonne performance de son investissement. Il ne faut pas oublier que tant quun investisseur nest pas sorti dun investissement, il risque de perdre ce quil a gagn et de baisser son track record , vritable curriculum vitae des grants de 14

fonds. Cest ce qui leur permet de lever de nouveaux fonds et de continuer travailler. Soigner son track record est videmment lun des objectifs principaux des grants de fonds. Plusieurs lments nous font penser quune sortie financire par vente un autre acteur du private equity est le signe dune performance leve. En effet, en plus de largument dvelopp prcdemment, on peut aussi penser que les fonds dinvestissement candidats un deuxime investissement dans une entreprise (comme un LBO secondaire, par exemple), sont plus agressifs en terme de valorisation, notamment lorsque la premire opration a t un succs. Ceci peut amener la formation de bulles dcorrles des fondamentaux conomiques des entreprises. De plus, le recours leffet de levier lors des oprations de LBO permettent souvent aux fonds dinvestissement dtre plus agressifs sur les prix offerts que leurs concurrents industriels. Par ailleurs, au cours de la priode concerne (1990-2006), le march du capital-investissement a vu apparatre de nombreux acteurs, ce qui a accru la concurrence au moment des investissements. On peut donc penser quau moment de se dsengager dun investissement, aprs 3 5 ans de prsence au capital dune entreprise, les fonds dinvestissement rencontrent un environnement concurrentiel plus important quau moment de leur entre au capital. De ce fait, il est possible (et il nous faudra le vrifier) que la vente de la participation un deuxime acteur du capital-investissement permette linvestisseur daugmenter la performance de son investissement.

C. La mesure de la performance : le problme des donnes


De plus en plus de recherches sont consacres au calcul de la performance dans le secteur du capital-investissement. Cependant, la plupart de ces recherches se heurtent au manque de donnes prcises sur les fonds dinvestissements. Les bases de donnes, notamment VentureXpert, sont incompltes ou fournissent des donnes globales plus que par fonds, et encore moins par investissement. Cochrane (2000), Kaplan et Shroar (2002), Ljunqvist et Richardson (2003) ou encore Hege, 15

Palomino et Schwienbacher (2006) ont tour tour t confronts au problme. La plupart ont estim que le problme tait invitable. Labsence dinformation suffisamment abondante engendre indirectement un deuxime problme. Sur les bases de donnes, la publications des chiffres complets se fait sur la base du volontariat. Comme le soulignent Hege, Palomino et Schwienbacher (2006), ainsi que Woodwaard et Hall (2003), le choix des entreprises de publier ou non les valorisations nest pas alatoire. Les rsultats sont donc biaiss ds le dpart, du fait de la slection des donnes. De plus, les entreprises pour lesquelles on dispose de suffisamment de donnes pour calculer des rendements, et qui ont publi les donnes sont celles qui ont russi leur sortie dinvestissement. Cochrane (2005) a propos une solution ce problme en corrigeant les donnes connues en tenant compte de la probabilit de ne pas avoir de donnes. Cest possible pour les bases de donnes amricaines, mais les donnes de VentureXpert pour les investissements europens ne sont pas assez dtailles pour appliquer la mme mthodologie. Enfin, VentureXpert ne fournit que trs peu de donnes pour les investissements europens, comme nous le verrons en deuxime partie. Le problme de slection des donnes se fait donc encore plus criant, puisque les fonds europens ont sans doute encore plus slectionn leurs investissements. Les rsultats que nous trouverons dans la deuxime partie seront donc probablement artificiellement amliors.

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II.

Etude empirique daprs Thomson Financial

A. Elaboration de lchantillon
1. Mthodologie de slection de lchantillon Comme nous lavons soulign prcdemment, les bases de donnes concernant le capital-investissement donnent souvent des informations incompltes sur les investissements. Ils peuvent donner des informations gnrales concernant la performance des fonds dinvestissement, mais donnent souvent peu de dtails sur le rendement de chaque investissement. Ces informations sont en effet confidentielles et le reporting se fait sur la base du volontariat. Cependant, en croisant les informations de diffrentes bases de donnes, il est possible dobtenir davantage dinformation sur les investissements. La mthodologie de slection de lchantillon a t la suivante. Pour les introductions en Bourse, la base de donne VentureXpert fournit une liste dentreprises ayant fait lobjet dIPO alors quelles appartenaient des fonds dinvestissements. La base fournit la valorisation retenue au moment de lintroduction, montant quil suffit de comparer la valorisation induite par le montant initial de linvestissement fournie par VentureXpert ou Thomson One Banker - Deals. Dans de nombreux cas, le part du capital dtenue par le fonds dinvestissement et la valorisation totale ne sont pas communiques, ou peu claires. Nous avons dcid dexclure ces investissements de notre chantillon pour ne pas risquer de polluer les rsultats. Lchantillon dentreprises pour lesquelles nous disposons de suffisamment dinformation est rduit seulement 11 entreprises. Pour les acquisitions, les informations sur les sorties dinvestissement sont plus difficiles obtenir, tant donn le caractre priv des oprations. La mthode que nous avons retenue est plus longue, mais dbouche sur un chantillon plus fourni. Nous avons commenc par slectionner toutes les oprations ayant impliqu les principaux fonds dinvestissement en Europe au cours de la priode 1990-2006,

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partir de la base de donnes Thomson One Banker Deals. Les fonds retenus, au nombre de 20, sont les principaux acteurs du secteur. Il est possible que la slection de fonds influe sur le rsultat de notre tude. Cependant, nommer des fonds tait indispensable pour exploiter la base de donne. Cette premire recherche nous a donn une liste de 1453 oprations de fusion-acquisition ayant impliqu des fonds dinvestissement au cours de la priode concerne. Ltape suivante a t de voir pour chaque opration si elle correspondait une sortie dinvestissement dun fonds de capital-investissement, puis si nous disposions de suffisamment dinformation pour calculer un rendement fiable pour linvestissement, la fois sur la base VentureXpert et sur Thomson One Banker - Deals. Cette exigence nous a amen exclure certaines oprations qui nous semblait ambiges, notamment dans le cas de plusieurs tours dinvestissement. Par ailleurs, dans le cas dinvestissement par un groupe dinvestisseurs, nous navons retenu que les oprations pour lesquelles il tait possible de calculer une valorisation de lentreprise au dbut de linvestissement. Cette mthode nous a amen un chantillon de 55 entreprises. Lchantillon total retenu comporte 66 entreprises europennes ayant fait lobjet dinvestissement par un fonds de Private Equity au cours de la priode 19902006. Cest un chantillon rduit qui sexplique par le manque de donnes disponibles. Par ailleurs, lchantillon est dsquilibr entre les catgories IPO et Acquisition , ce qui peut sexpliquer par le plus faible nombre de sorties par introduction en Bourse, mais aussi par le fait que les entreprises introduites en Bourse sont souvent de jeunes entreprises dynamiques pour lesquelles les informations sur les conditions dentre des fonds dinvestissement recherche. sont incompltes. Lchantillon restreint de sorties par IPO est un point faible de notre

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2. Description de lchantillon Lchantillon est compos de 66 entreprises, dont 11 ont fait lobjet de sortie par IPO et 55 par acquisition. IPO Les 11 entreprises retenues pour notre tude dans cette catgorie sont issues de quatre secteurs : Internet, les logiciels informatiques, Communication-Media et Industrie. Comme nous lavions pressenti dans la premire partie, ce sont des secteurs dont les analystes financiers et les investisseurs ont t et sont trs friands. Une autre remarque intressante est labsence de donnes pour la priode 20012004, pour laquelle nous nenregistrons aucune introduction en Bourse. Il peut y avoir plusieurs raisons. Dune part, il est indniable que lactivit boursire sest ralenti au cours de cette priode, aprs lclatement de la bulle internet. Les investisseurs taient plus mfiants et moins optimistes pour les jeunes entreprises dynamiques de ces secteurs quau cours de la priode prcdente, pour laquelle nous enregistrons au contraire la plus forte activit (4 introductions dentreprises de notre chantillon ont eu lieu en 2000). Dautre part, il ne faut pas oublier que la publication des donnes se fait sur la base du volontariat. Labsence de donnes compltes pour les annes 2001-2004 met peut tre simplement en lumire la performance plus faible des investissements dont les fonds sont sortis cette priode l.
Tableau 1 : Echantillon IPO (source VentureXpert et Thomson)
Internet Computer Software Communication - Media Indusrials Total Entre Sortie Entre Sortie Entre Sortie Entre Sortie Entre Sortie 1995 1 1996 1 1 1 1997 1998 1999 2 2000 2 1 1 1 1 1 0 2 2 1 1 1 1 1 3 1 1 4 0 0 0 0 0 0 1 1 1 2 1 1 1 2 0 1 0 2 2 11 2 4 2001 2002 2003 2004 2005 Total 3

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Une tude de la dure dinvestissement des fonds de capital-investissement dans notre chantillon permet de tirer des enseignements intressants. Tout dabord, on saperoit que les entreprises concernes ne sont pas forcment de jeunes entreprises. Dans les secteurs des logiciels informatiques et de lindustrie, on saperoit que quatre entreprises ont des dures dexistence importante avant de faire lobjet dune opration de capital-investissement. Deux dentre elles taient toutefois prsentes dans le secteur des logiciels informatiques qui a bnfici de lengouement des marchs financiers au moment de la bulle Internet, et sans doute dun dveloppement rapide au cours de cette priode. En moyenne, on observe donc que les entreprises de notre chantillon ont une dure dexistence de 6 ans et demi avant de faire lobjet dune opration de capital-investissement, ce qui nest pas particulirement jeune. En revanche, lanalyse de la dure dinvestissement nous conforte dans lhypothse que nous avions formule en premire partie. Les fonds dinvestissement se dsengagent rapidement de leur investissement, au bout de 10 mois en moyenne, et ce quel que soit le secteur. Cest beaucoup moins que la dure habituelle dinvestissement, gnralement comprise entre 3 et 5 ans. On peut donc penser que les oprations concernes ont t couronnes de succs, et que les fonds dinvestissement, satisfaits de leurs rendements, ont souhait enregistrer leur plus-value le plus rapidement possible. Il est vident que toutes les oprations de la priode 1990-2006 nont pas t trs rentables. Cette observation nous conforte dans lide que les donnes disponibles sur les bases de donnes sont biaises et font apparatre les meilleures performances, celles dont les fonds dinvestissement ont intrt se dsengager rapidement.
Tableau 2 : Dure dinvestissement des fonds dans les entreprises de lchantillon (source VentureXpert)
Internet Computer Software Communication - Media Indusrials Total Nb d'anne d'existence avant inv. Dure de l'investissement 6 mois 10 mois 17 ans 3 ans et demi 10 ans 6 ans et 4 mois 8 mois 10 mois 14 mois 10 mois

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Acquisition Le tableau 3 dcrit les secteurs auxquels appartiennent les 55 entreprises de notre chantillon. Contrairement lchantillon concernant les IPO, des secteurs varis sont reprsents. Les plus reprsents sont les secteurs des Industries (15) et des Communications/Media (11). Sont galement bien reprsents les secteurs de la sant, des produits de consommation, et de la distribution. La plupart des secteurs reprsents sont les cibles types pour des LBO, avec des flux de trsorerie prvisibles, contrairement notre chantillon prcdent, qui tait compos de secteurs plus attrayants pour les marchs financiers. Ici, les secteurs la mode , mais plus risqus, comme Internet, ne sont pas reprsents. Cest peut tre une concidence, et nous ne pouvons lexclure au vu de la taille des chantillon, mais il semblerait que les entreprises introduites en Bourse ont un profil trs diffrent de celles qui sont vendues des acteurs privs. En observant les dates de sorties dinvestissement, on remarque quil ny a pas de baisse de rgime entre 2001 et 2004, contrairement aux sorties par IPO. Par ailleurs, on remarque un grand nombre de sorties en 2005. Evidemment, ceci est davantage d notre slection qu une vritable augmentation du nombre de sorties. Il semblerait que les bases de donnes soient plus compltes pour les oprations rcentes que pour les oprations plus anciennes. Les grants de fonds doivent publier plus volontiers leurs rendements, ce qui tmoigne soit dun changement des mentalits, qui se rapprocheraient des fonds amricains, qui publient beaucoup plus dinformation, soit dune amlioration des performances, qui incite les grants de fonds communiquer sur leurs rendements. Une combinaison de ces deux phnomnes est envisageable. Lchantillon des entreprises ayant fait lobjet dune sortie dinvestissement par Acquisition peut tre spare en deux catgories quil est intressant de distinguer : dune part, les cessions industrielles, dautre part, les ventes dautres acteurs du capital-investissement. Comme nous lavons soulign dans la premire partie, les deux sorties nobissent pas aux mmes logiques, ce qui peut avoir un impact sur la performance des investissements. Notre chantillon de 55 entreprises

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22

est compos de 33 entreprises ayant fait lobjet dune cession industrielle et de 22 entreprises ayant t cdes un autre acteur du capital-investissement (voir tableau 4). Si les cessions industrielles ont concern lensemble des secteurs slectionns, il est intressant de noter que les cessions un autre acteur du capital-investissement ont concern pour moiti des entreprises des secteurs de la Communication et des Media ou des secteurs industriels. Lun est un secteur pour lequel les analystes financiers sont souvent optimistes, lautre est un secteur typique pour les oprations de LBO. Ce sont deux secteurs pour lesquels les financiers sont peut tre prts payer plus cher. Le tableau 4 permet de vrifier une autre hypothse mise en premire partie. En effet, on voit que la dure moyenne dinvestissement est significativement infrieure dans le cas dune sortie par vente un autre acteur du Private Equity par rapport la dure dinvestissement dans le cas dune cession industrielle. Dans le premier cas, les fonds dinvestissement sortent en moyenne au bout d peine plus de 3 ans, contre 5 ans dans le second cas. Or, en thorie, les fonds de capitalinvestissement prvoient de rester 5 ans en moyenne. Sils sortent au bout de 3 ans, cest donc souvent quils ont eu une opportunit de raliser un rendement suprieur celui qui tait prvu. Ceci nous laisse supposer que la performance des investissements sera peut tre suprieure dans le cas des cessions dautres acteurs du Private Equity, comme suppos en premire partie.
Tableau 4 : Nombre doprations et dure dinvestissement pour les sorties par Acquisition (source : VentureXpert et Thomson One Banker)
Cession industrielle Nombre Dure (ans) Aeorspace & Defence Communication & Media Computer Software Construction Consumer related Food and Beverage Healthcare Industrials Leisure Other Real Estate Retail Transportation Utilities Total 3 2 1 1 3 4 10 3 1 1 2 1 1 33 4 6 8 7 3 3 5 3 3 8 5 1 6 5 Cession un autre acteur du Private Equity Nombre Dure (ans) 1 5 8 2 1 3 1 5 2 3 3 3

2 1 22

8 2 3

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B. Rsultats de ltude
1. Prsentation des rsultats Pour mesurer la performance dun investissement, on calcule le taux de rentabilit interne (TRI). Cest le taux r tel que : VT It - V0 = 0 , VT tant la T t t (1 (1+r) + r)

valorisation finale de la participation, V0 la valorisation initiale et It le montant des investissements entre la date 0 et la date T. Dans notre chantillon, par manque dinformation prcise, nous navons considr que des cas o les fonds dinvestissement nont pas eu recours des tours dinvestissement intermdiaires. Dans notre tude, nous avons donc It = 0 pour tous les investissements. Notons que r est le taux de rentabilit annuel de linvestissement. Nous avons analys nos rsultats suivant quatre points de vue. Tout dabord, nous avons compar les performances des investissements entre IPO et Acquisition suivant lanne de sortie dinvestissement, puis suivant le secteur de la cible. Puis nous avons analys la performance en fonction du nombre dannes dinvestissement. Enfin, au sein de la catgorie Acquisition , nous avons distingu et compar les performances des investissements suivant que leur sortie se faisait par cession industrielle ou cession un autre acteur du Private Equity. Nous avons enfin compar les rsultats de notre analyse avec la thorie expose prcdemment. Performance et anne de sortie Le tableau 5 montre les performances compares des investissements entre les sorties par introduction en Bourse et les sorties par acquisition, suivant lanne de sortie dinvestissement. Plusieurs analyses peuvent tre faites partir de ce tableau. Dans notre chantillon, les investissements qui ont connu une sortie par IPO ont des performances trs largement suprieures aux investissements qui ont fini par une acquisition. En effet, les 11 entreprises concernes par une IPO ont connu une performance moyenne de 781%, avec une performance mdiane de

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300%. Les 55 investissements qui ont dbouch sur une acquisition ont, pour leur part, un TRI moyen de 40%, avec une performance mdiane de 21%. On remarque une grande htrognit des performances pour les sorties par IPO, qui vont de 106% 4685% ! La petite taille de lchantillon ne nous permet malheureusement pas danalyser de manire pertinente les rsultats par anne. Cependant, on remarque que toutes les performances de cet chantillon sont suprieures 106%. Nous pouvons en tirer deux conclusions : soit seules les entreprises performantes sont introduites en Bourse, soit notre chantillon ne contient que les meilleures performances. Quant on regarde les annes o les informations sont les plus abondantes, on voit que la plupart des entreprises de notre chantillon ont t introduites en Bourse entre 1996 et 2000, une bonne priode pour le march. Nous navons en revanche aucune donne pour les introductions en Bourse ayant eu lieu entre 2001 et 2004, priode maussade pour les Bourses europennes. Or il y a eu des sorties dinvestissement par introduction en Bourse au cours de cette priode. Il est donc probable que les performances de cette priode ont t moins favorables (et donc pas publies). Il faut donc prendre les rsultats des performances de notre chantillon avec beaucoup de prudence. Cependant, lorsquon observe les performances des investissements qui ont dbouch sur une acquisition, on se rend compte que les chiffres sont trs nettement infrieurs, quelle que soit lanne considre, sauf peut tre pour les annes 2003 et 2004. Seuls trois investissements de notre chantillon ont eu une performance de plus de 100% par an, dont deux en 2003-2004. Il semblerait donc quen priode boursire dynamique (1996-2000), les sorties par IPO dbouchent sur des performances bien plus leves que les sorties par acquisition. Enfin, on peut noter lhtrognit des performances pour les sorties par Acquisition, notamment dans les priodes de reprise conomique. En 2004, par exemple, le TRI moyen des 9 entreprises de notre chantillon cdes par des fonds dinvestissement a t de 69%, avec une performance mdiane de 4%... Les performances des investissements de cette catgorie sont aussi plombes par quelques mauvaises oprations, ce qui peut en partie (mais seulement en partie) expliquer la grande diffrence de performance entre les sorties par IPO et les sorties par Acquisition.

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Tableau 5 : Performance compare des investissements en fonction de lanne de sortie (source : VentureXpert et Thomson One Banker Deals)
Date de sortie d'investissement TRI moyen 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Total IPO TRI median TRI moyen 21% -7% 21% 52% 27% 19% 14% 58% 69% 26% 21% 40% Acquisition TRI median 21% -7% 21% 52% 24% 19% 14% 14% 4% 23% 31% 21%

561% 242% 1291% 186% 1337%

561% 242% 1291% 186% 315%

203% 781%

203% 300%

Performance et secteur dinvestissement Le tableau 6 montre la performance compare des investissements entre les sorties par introduction en Bourse et les sorties par acquisition, suivant le secteur dinvestissement. Comme nous lavons soulign prcdemment, il semble que les sorties par IPO et par acquisition ne sappliquent pas forcment aux mmes cibles. Certains secteurs favorisent les introductions en Bourse, et cela a un impact sur la performance. Lexemple le plus frappant est celui du secteur Internet. Aucune entreprise de notre chantillon, appartenant ce secteur na fait lobjet dune sortie par acquisition. Cest pourtant dans ce secteur que les performances pour les sorties par IPO sont les plus leves, avec une performance moyenne de 1802% et une performance mdiane de 690%. Les performances dans ce secteur sont trs htrognes, mais dopent les performances globales de la catgorie IPO . Deux secteurs intressants tudier sont les secteurs Communication & Media et Industrials , pour lequel nous avons les points de comparaison les plus fiables. Dans les deux cas, les performances des sorties par IPO sont trs nettement suprieures aux performances des sorties par Acquisition. Dans le secteur Communication & Media , le TRI moyen pour les sorties par IPO est de

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231%, pour une performance mdiane de 204%, signe dune certaine homognit des performances, contre un TRI moyen de 87% et un TRI mdian de 21% pour les sorties par Acquisitions. La moins bonne performance dun investissement de la catgorie IPO est de 106%, ce qui serait la troisime performance de la catgorie Acquisition . Dans le secteur Industrials , les donnes sont moins quilibres. Notre chantillon compte seulement deux investissements dans ce secteur pour les sorties par IPO contre quinze pour les sorties par Acquisition. Une fois encore, la performance des sorties par IPO est trs largement suprieure la performance des sorties par Acquisition. En effet, le TRI moyen (et mdian, tant donn quil ny a que deux investissements concerns) des sorties par IPO est de 795%, contre un TRI moyen de 20%, et un TRI mdian de 20% pour les sorties par Acquisition. Toutefois, la meilleure performance des sorties par Acquisition est de 1291%. Labsence de donnes suffisantes pour les sorties par IPO biaise peut tre les rsultats. Nos conclusions seraient peut tre moins tranches si nous avions plus de cas de sorties par IPO, et notamment les mauvaises oprations.

Les deux premires sries danalyses montrent que, dans notre chantillon, la performance des investissements qui dbouchent sur des sorties par IPO est suprieure la performance de ceux qui dbouchent sur des sorties par Acquisition. Cest ce que nous laissait prvoir la thorie sur le sujet (voir Partie I).

Tableau 6 : Performance compare des investissements en fonction du secteur (source : VentureXpert et Thomson One Banker Deals)
Secteur d'investissement TRI moyen Aeorspace & Defence Communication & Media Computer Software Construction Consumer related Food and Beverage Healthcare Industrials Internet Leisure Other Real Estate Retail Transportation Utilities Total 231% 337% IPO TRI median 204% 337% TRI moyen 47% 87% -12% 20% 13% 40% 30% 20% 12% 25% 5% 17% 170% 41% 40% Acquisition TRI median 47% 21% -12% 20% 18% 15% 29% 20% 12% 25% 5% 15% 170% 41% 21%

795% 1802%

795% 690%

781%

300%

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Performance et dure dinvestissement Le tableau 7 montre les performances compares des investissements entre les sorties par introduction en Bourse et les sorties par acquisition, suivant la dure de linvestissement. Comme nous lavons soulign prcdemment, la dure normale dun investissement en Private Equity est denviron 5 ans, ce qui est essentiellement d lobligation quont les fonds de rendre largent leurs souscripteurs au bout denviron 7 ans. Une sortie prmature est souvent le signe dune rentabilit suprieure aux attentes. Comparer les perfomances des investissements entre sorties par IPO et par Acquisition, en fonction de la dure dinvestissement permet de rpondre linterrogation formule lors de la description de lchantillon : si les investissements concerns par des sorties par IPO sont plus rentables que les investissements concerns par des sorties par Acquisition, nest-ce pas d au fait que les fonds qui sortent prmaturment de leurs investissements privilgient lintroduction en Bourse, pour des raisons qui pourraient ne pas tre uniquement lies la performance ? . Notre analyse nous permet dcarter en partie cette hypothse. Pour les investissements dont la dure a t infrieure 3 ans, ce qui concerne la totalit de notre chantillon IPO et 23 entreprises de notre chantillon Acquisition , la rentabilit reste largement suprieure dans le cas des sorties par IPO. Le TRI moyen des sorties par IPO est alors de 781% et le TRI mdian de 300%, contre 71% et 29% respectivement pour les sorties par Acquisition. Ceci nous permet de conclure que la dure dinvestissement nexplique que pour trs peu la diffrence de rentabilit entre les sorties par IPO et les sorties par Acquisition.

Tableau 7 : Performance compare des investissements en fonction du secteur (source : VentureXpert et Thomson One Banker Deals)

Dure de l'investissement TRI moyen 0 3 ans 3 5 ans plus de 5 ans Total 781%

IPO TRI median 300% TRI moyen 71% 27% 10% 40%

Acquisition TRI median 29% 23% 8% 21%

781%

300%

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Un autre enseignement de ce tableau concerne la relation entre dure dinvestissement et performance. En effet, on observe un lien vident entre la dure dinvestissement et la baisse de rentabilit pour les sorties par acquisition. Si pour les investissements dune dure infrieure 3 ans, le TRI moyen est de 71% et le TRI mdian de 29%, pour les investissements dune dure de 3 5 ans, les TRI moyens et mdians ne sont que de 27% et 23% respectivement. Pour les dures dinvestissement suprieurs 5 ans, la rentabilit chute. Le TRI moyen nest plus que de 10% et le TRI mdian de 8%. Ce cas concerne souvent des entreprises pour lesquelles les fonds dinvestissements ont pein trouver des acheteurs. Par ailleurs, il est difficile de maintenir une forte rentabilit annuelle sur une longue priode, puisque cela suppose darriver augmenter la valorisation de lentreprise tous les ans. Cette analyse nous permet de justifier une part de la diffrence de performance entre sortie par acquisition et sortie par IPO. En effet, nous ne disposons pas de donnes pour les investissements ayant fait lobjet de sortie par IPO aprs 3 ans et encore moins aprs 5 ans. Il reste savoir si de telles oprations ont lieu, ce qui est probable, et quelle performance en dcoule. Le manque de donnes chiffres sur VentureXpert nous empche malheureusement de mener cette tude.

Acquisition : des performances diffrentes en fonction de la sortie Le tableau 8 nous permet de vrifier lhypothse faite en premire partie, selon laquelle il y aurait une hirarchie entre cession industrielle et cession financire (voir page 11 et 12), et quune cession un deuxime acteur du capitalinvestissement permet linvestisseur daugmenter la performance de son investissement (voir pages 13 et 21). Nous avons calcul les TRI moyens et mdian des investissements pour les deux catgories. Les rsultats sont difiants. Pour les 33 investissements de notre chantillon ayant fait lobjet dune sortie par cession industrielle, le TRI moyen a t de 28% et le TRI median de 16%, contre respectivement 58% et 29% pour les 22 investissements ayant fait lobjet de sortie par cession un second acteur du Private Equity.

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La thorie se confirme lorsquon regarde les performances secteur par secteur. En effet, sur les sept secteurs pour lesquels nous disposons dune base de comparaison, la performance est suprieure dans le cas dune cession un autre acteur du capital-investissement dans cinq cas au moins. Les deux autres cas restant sont particuliers. Les chiffres du secteur Transportation sont biaiss par la prsence dune opration exceptionnelle (TRI de 319%) dont la sortie a t effectue par cession industrielle. Ceux du secteur Consumer related le sont aussi avec la prsence dune opration trs ngative (TRI de -16%) dans la catgorie Cession un autre acteur du Private Equity . En observant le TRI mdian qui est de 23%, contre 14% dans le cas dune cession industrielle, et sachant que les TRI moyens sont trs proches pour ce secteur, on se rend compte que la rentabilit est sans doute lgrement suprieure dans ce secteur galement pour les cessions un autre acteur du Private Equity. Enfin, pour le secteur Industrials , pour lequel nous disposons du plus grand chantillon avec 15 entreprises reprsentes dont 10 dans la catgorie Cession industrielle , on observe un net cart de performance. Dans le cas dune sortie par cession industrielle, le TRI moyen est de 14% et le TRI mdian de 12%, contre respectivement 31% et 46% pour les sorties par cession un deuxime acteur du Private Equity. Toutes ces analyses nous montrent quil y a certainement une vritable diffrence de performance entre les sorties par cession industrielles et les sorties par cession une autre acteur du capital-investissement. La deuxime partie du tableau montre que si les investissements qui se terminent par une cession un deuxime acteur du Private Equity sont gnralement plus performants que les investissements qui dbouchent sur une cession industrielle, ils restent toutefois loin des performances que nous avons enregistres pour les investissements dont les fonds sortent par une introduction en Bourse. Notre analyse sur la hirarchie de performance entre sortie par IPO et sortie par acquisition reste valable mme si lon ne considre que les sorties par cession un autre acteur du Private Equity.

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La conclusion de notre tude empirique rejoint donc la thorie que nous avons expose en premire partie. Daprs lanalyse de notre chantillon, et sans tenir compte des limites de notre recherche que nous exposons ultrieurement, il y a bien une hirarchie de la performance des investissements suivant que la sortie se fait par introduction en Bourse ou par Acquisition. Mieux, il y a mme une hirarchie de performance au sein de la catgorie Acquisition , entre les cessions industrielles et les cessions financires. Les investissements les plus performants sont ceux dont la sortie se fait par IPO, suivi dassez loin par les sorties par cession un acteur du capital-investissement, puis par les cessions industrielles. Cette analyse rejoint lanalyse des dures dinvestissement. En effet, dans notre chantillon, les sorties par IPO se font en moyenne au bout de 10 mois seulement, contre 3 ans environ pour les sorties par cession un acteur du capitalinvestissement, et 5 ans environ pour les cessions industrielles. Nous pouvons mettre lhypothse suivante : les fonds dinvestissement tentent en priorit dintroduire en Bourse lentreprise quils ont dans leur portefeuille. Sils ny parviennent pas, parce quils ne peroivent pas de fentre dintroduction favorable sur le march, ou parce que le march nest pas assez rceptif, ils tentent de revendre leur participation un autre acteur du capital-investissement, qui sera prt payer plus cher quun acteur industriel, qui sappuie sur des lments purement conomiques et industriels pour faire son offre, et ne participe gnralement pas aux bulles qui peuvent se crer sur les marchs financiers. Ce scnario semble tre confirm par notre tude empirique. Il faudrait la complter par une tude plus approfondie qui ncessiterait une base de donnes plus importante.

2. Calcul des performances relatives des investissements, ou Excess return Les rsultats sur lesquels nous aboutissons sont cependant biaiss par une donne fondamentale. Les investissements que nous considrons dans notre chantillon ne correspondent pas aux mmes priodes dinvestissement. Nos rsultats ne tiennent pas compte de la conjoncture conomique lors des investissements. Hors cela peut biaiser significativement les rsultats, dautant plus que la majorit des investissements de notre chantillon IPO ont t effectu 32

avant lan 2000, en priode de bonne sant des marchs financiers, alors que la majorit de notre chantillon Acquisition a t effectu entre 2000 et 2006, une priode moins positive pour les marchs financiers. La solution est donc de calculer la performance relative de chaque investissement, cest dire de calculer la performance par rapport un indice de rfrence reprsentant au mieux la conjoncture conomique. De nombreux indices sont disponibles. Hege, Palomino et Schwienbacher (2006) utilisent lindice MSCI Europe. Les donnes pour cet indice ne couvrent pas la priode totale de notre tude, nous avons donc utilis un autre indice, le FTSE Eurotop 100 qui regroupe les 100 premires capitalisation europennes. Cet indice est imparfait, car il porte sur des entreprises avec des capitalisations boursires bien suprieures la taille des entreprises de notre chantillon. De plus, il porte sur des entreprises matures, cotes sur des marchs matures et liquides, ce qui nest pas le cas des entreprises de notre chantillon. Cependant, il donne une premire ide de la conjoncture conomique europenne une date donne et peut servir de rfrence pour comparer les performances relatives des investissements diffrentes dates. Nous avons obtenu lhistorique de lindice FTSE Eurotop 100 partir de la base de donnes Reuters Xtra 3000. Le tableau 9 fournit les rsultats de cette tude et confirme les rsultats obtenus prcdemment. Avec un excess return moyen de 754% et un excess return mdian de 292%, les investissements dbouchant sur des sorties par IPO restent largement plus performants que les investissements concerns par des sorties par acquisition, qui ont un excess return moyen de 37% et un excess return mdian de 16%. Deux observations peuvent tre faites en regardant le tableau. Premirement, les performances relatives des sorties par IPO semblent assez homognes, lexception de deux opration, et en tous cas trs largement positives par rapport lindice. Ce nest pas le cas des performances relatives des investissements concerns par les sorties par acquisition. Deuximement, il aurait t intressant davoir davantage de donnes pour les sorties par IPO sur la priode 2000-2004. En effet, on se rend compte que les performances des sorties par acquisition ralises en 2003 et 2004 sont trs bonnes, en partie car ce sont des investissements qui ont dbut aux alentours de lan 2000, une priode o les indices boursiers, dont le FTSE Eurotop 100, taient au plus haut. Lindice a ensuite chut trs fortement, ce qui a eu pour effet damliorer les performances relatives 33

des sorties par acquisitions sur cette priode. Si nous avions eu plus de donnes pour les sorties par IPO de ces priodes, cela aurait sans doute renforc diffrence entre sorties par IPO et sorties par acquisition. la

Tableau 9 : Performance des investissements par rapport au FTSE Eurotop 100 (source : Reuters Xtra 3000)

Date de sortie d'investissement 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Total

IPO
Perf. moy. vs Benchmark Perf. med. vs Benchmark

Acquisition
Perf. moy. vs Benchmark Perf. med. vs Benchmark

18% -9% 548% 203% 1254% 177% 1294% 548% 203% 1254% 177% 276% -4% 29% 8% 4% -3% 75% 75% 22% 14% 37%

18% -9% -4% 29% 8% 4% -3% 25% 3% 24% 15% 16%

192% 754%

192% 292%

3. Limites de la recherche La recherche que nous avons effectue contient plusieurs lments qui peuvent biaiser nos conclusions. Le premier et principal critre mme de limiter la qualit de nos conclusions est le manque de donnes disponibles sur VentureXpert et les bases de donnes sur le capital-investissement en gnral. Comme nous lavons soulign en fin de premire partie (voir page 13 et 14), lchantillon des investissements pour lesquels nous parvenons rassembler suffisamment dinformation est trs restreint. Cest dautant plus vrai pour les investissements concerns par des sorties par IPO. Dans le cadre dune comparaison entre les rentabilits des investissements dbouchant sur des IPO ou sur des acquisitions, le dsquilibre dans les tailles des deux chantillons nous semble tre une limite vidente notre tude. Il aurait t

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intressant davoir un nombre plus important de cas de sorties par IPO, pour voir si ceux-ci concernent toujours des investissements aussi rentables. En effet, il faut garder lesprit que le reporting sur les bases de donnes se fait sur la base du volontariat, ce qui laisse penser que seul les chiffres des investissements les plus rentables sont communiqus par les fonds dinvestissement. Un petit chantillon renforce le problme du biais d la slection des donnes. Le manque de donnes facilement accessibles nous a galement amen une mthode de recherche qui a pu biaiser les rsultats. Pour obtenir des informations sur les oprations de capital-investissement, la base de donnes Thomson One Banker - Deals demande de rentrer le nom des fonds dinvestissement sur lesquels porte ltude. Jai slectionn 20 fonds dinvestissement, les plus connus et les plus actifs en Europe. Cette slection a pu biaiser les rsultats. En effet, les fonds les plus connus ont peut tre des performances diffrentes de lensemble de la profession suivant le mode de sortie. On peut par exemple penser que des fonds rputs ont plus de facilit convaincre les marchs financiers de participer une introduction en Bourse. La confiance que peuvent avoir les analystes financiers dans certains fonds rputs (comme 3i Group, Blackstone, etc...) les incite peut tre payer plus cher pour une entreprise que ces fonds introduisent en Bourse. Cette hypothse devrait faire lobjet dune tude supplmentaire qui sort de notre sujet. Un autre lment qui dcoule du manque dinformation disponible et qui biaise les rsultats est la simplicit du calcul de la performance. Un nombre de plus en plus important dtudes parat sur la problmatique du calcul de la performance dans les oprations de capital-investissement. Cochrane (2003) et Das, Jagannathan et Sarin (2003) prennent par exemple en compte le risque de linvestissement dans le calcul de la performance. Ils prennent appui sur les statistiques de faillite suivant lanciennet de lentreprise pour calculer une rentabilit attendue sur linvestissement. La performance doit se calculer en fonction du risque. Dans notre tude, le manque de donnes sur les faillites suivant les secteurs, ou suivant lanne dinvestissement, nous empche de prendre en compte ce facteur, ce qui limite en partie la porte de nos conclusions.

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En ce qui concerne notre analyse de la performance relativement un benchmark, deux limites principales peuvent tre mises en avant. Dune part, la qualit de lindice devrait tre vrifie, notamment en raison des diffrences entre les cibles concernes. Comme nous lavons soulign prcdemment, lindice FTSE Eurotop 100 regroupe des entreprises matures, de taille beaucoup plus importante que les entreprises de notre chantillon, cotes et trs liquides, ce qui nest pas le cas de notre chantillon. Dautre part, le manque de donnes notamment pour les entreprises concernes par des sorties par IPO nous amne ne pas tenir compte de priode moroses pour lconomie (2001-2003 notamment) dans le calcul des performances relatives moyennes. Les chiffres obtenus pour la catgories Acquisition sont artificiellement augments par la prsence de rsultats pour les investissements de cette priode. La diffrence de performance entre les sorties par IPO et les sorties par Acquisition aurait sans doute t plus importante si nous avions dispos de plus dinformation. Cela ne fait que nous conforter dans notre conclusion, mais il faudrait vrifier avec une tude plus complte.

4. Comparaison avec les Etats Unis partir de recherches disponibles La comparaison de nos rsultats avec les recherches effectues pour les Etats Unis est trs intressante. Hege, Palomino et Schwienbacher (2006) comparent les performances des investissements concerns par les sorties par IPO et ceux concerns par les sorties par Acquisition aux Etats Unis et en Europe. Leur tude porte sur 234 entreprises dont linvestissement a pris fin entre 1997 et 2005. Pour les Etats Unis, ils trouvent un TRI moyen de 404%, avec un TRI mdian de 162% pour les sorties par IPO, contre respectivement 156% et 2,6% pour les sorties par acquisition. Pour lEurope, les TRI sont respectivement 1370% (moyen) et 159% (mdian) pour les sorties par IPO, et 12,4% (moyen) et 30,4% (mdian) pour les sorties par acquisition. Nous pouvons tirer deux observations de la comparaison avec cette tude. Dune part, en Europe, la conclusion de notre tude se rapproche de celle de Hege, Palomino et Schwienbacher (2006), mme si la diffrence de performance pour leur chantillon est plus marque que celle de notre chantillon. Deuximement, la comparaison avec les performances calcules pour 36

les investissements aux Etats Unis nous montre une diffrence beaucoup moins marque entre sorties par IPO et sorties par Acquisition. Les chiffres sont beaucoup plus nombreux pour les investissements aux Etats Unis, notamment pour les sorties par IPO. La slection des oprations est moins svre, ce qui donne accs des oprations moins positives. Cela nous laisse penser que la taille de notre chantillon pour les sorties par IPO en Europe a bien un impact positif sur la performance que nous calculons. Avec un chantillon plus large pour les sorties par IPO, les diffrences de performances entre les oprations dbouchant sur une sortie par IPO et celles dbouchant sur une sortie par acquisition seraient sans doute moins importantes. Das, Jagannathan et Sarin (2003) comparent galement les performances entre sorties par IPO et sorties par acquisition aux Etats Unis, mais sur une priode plus importante, de 1980 2000. Leur conclusion est semblable, et ce quel que soit le stade de linvestissement. Par exemple, les investisseurs gagnent en moyenne 21 fois leur mise lors des sorties par IPO pour les entreprises en early-stage au moment de lentre dans linvestissement, contre 10,2 fois pour les sorties par Acquisition. Une fois corriges du risque des investissements, les conclusions sont les mmes.

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Conclusion

Ce mmoire de recherche prsente une tude comparative de la performance des investissements des fonds de capital-investissement suivant que la sortie dinvestissement se fait par introduction en Bourse (IPO) ou par acquisition (cession industrielle, ou cession un autre acteur du capital-investissement), et couvre la priode 1990-2006. Nous avons extrait des bases de donnes VentureXpert et Thomson One Banker Deals un chantillon de 66 entreprises, 11 tant concernes par des introductions en Bourse, et 55 par des acquisitions. A partir de cet chantillon, et comme la thorie nous le laissais anticiper, nous trouvons une hirarchie nette entre IPO et acquisition. Les sorties par IPO concernent des investissements qui sont en moyenne beaucoup plus rentables que les investissements concerns par des sorties par acquisition, et ce quel que soit lanne dinvestissement ou le secteur. La comparaison avec un benchmark renforce ce rsultat. Par ailleurs, au sein de la catgorie Sortie par Acquisition , nous trouvons des diffrences de performance entre cession industrielle et cession un autre acteur du capital-investissement. La premire catgorie concerne des investissements en moyenne moins performants que la seconde. Pour conclure, nous pouvons dire que notre tude empirique confirme les hypothses que nous avions mises en premire partie, aprs tude de la recherche thorique disponible sur le sujet.

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Bibliographie

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