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Les cots dagence Olivier Levyne (2007) Docteur en Sciences Economiques HDR en Sciences de Gestion Cette notion sinscrit

dans le cadre de la rsolution de conflits entre les actionnaires, les dirigeants et les cranciers de la firme dont les intrts et les dcisions ne sont pas ncessairement compatibles. Les cots de surveillance engags dune part par les actionnaires lgard des dirigeants, dautre part par les cranciers lgard des actionnaires constituent des cots dagence. 1. Cots dagence dus lendettement Ces cots correspondent la baisse de la valeur dentreprise engendre par des dcisions financires (investissement et financement) qui ne seraient pas prises par des socits finances exclusivement par capitaux propres. Ainsi, dans une situation proche de la faillite, la socit accepte des projets risqus dont la VAN est ngative ce qui abaisse mcaniquement la valeur dentreprise. La probabilit, mme trs faible de succs de lopration (gnration par le projet de cash flows trs significatifs), permet alors une apprciation de la valeur des fonds propres au dtriment de celle de la dette. Par ailleurs les actionnaires refusent de recapitaliser la socit par crainte dabandonner court terme le montant de leur apport aux cranciers alors que le montant de laugmentation de capital permettrait de raliser des projets dont la VAN est positive. Le manque gagner qui rsulte du rejet du projet, faute de dblocage du financement correspond alors au cot dagence. Enfin, les dirigeants ont tendance prendre des dcisions daffectation des ressources au profit immdiat des actionnaires au dtriment des cranciers. Il sagit alors de cadeaux aux actionnaires financs par la socit ou encore de restrictions du budget de recherche et dveloppement, ce qui permet de maximiser la distribution de dividendes mais menace terme la comptitivit de lentreprise et sa capacit gnrer le cash flow ncessaire au remboursement de sa dette. Les cranciers qui ont connaissance de ces pratiques dviantes relvent alors le cot de la dette ce qui correspond au cot dagence et prvoient des clauses de protection dans leurs contrats de prts. En outre, Smith et Warner (1979) proposent une liste des clauses de protection des cranciers qui ont pour objet de protger ces derniers de la baisse de valeur de leurs crances engendre par les comportements dviants des actionnaires. Il sagit de la restriction des nouveaux emprunts, de la restriction des fusions, de la limitation des ventes dactifs et des dividendes, du maintien de lactif circulant un niveau minimum et de lobligation de fournir priodiquement une liste de renseignements aux cranciers. Ces recherches ont t compltes par les travaux de Leland (1998)1 et Golstein, Ju et Leland (2001)2 qui prennent en compte - dans le cadre de modles centrs sur la recherche de la

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Leland H., Agency Costs, Risk Management and Capital Structure, Journal of Finance, Aot 1998 Goldstein R., Ju N. et Leland H., Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers, American Economic Review, vol 76, 1986

structure financire optimale - les frais de transaction inhrents la leve du financement par endettement, au du principal et au renouvellement du financement. A titre illustratif, la direction dune entreprise qui a une dette de 600 rembourser dans un an, des immobilisations difficilement cessibles et le bilan comptable ci-aprs peut tre tente dinvestir la trsorerie disponible (ici de 200) dans un projet risqu qui permettrait en cas de succs de faire face lchance : Tableau n1 : bilan comptable et bilan conomique avant ralisation dun projet dinvestissement
Immoblisations Disponibilits Total actif Bilan comptable avant ralisation du projet 800 Capitaux propres 200 Dette financire ____ 1000 Total passif Bilan conomique avant ralisation du projet 300 Capitaux propres 200 Dette financire ____ 500 Total passif 400 600 ____ 1000

Immoblisations Disponibilits Total actif

100 400 ____ 500

Les caractristiques du projet sont regroupes dans le tableau n2 ci-aprs : Tableau n2 : caractristiques dun projet dinvestissement
Investissement Cash flow possible 1000 100 Cash flow moyen Taux d'actualisation Cash flow moyen actualis VAN 200 Probabilit 5% 95% 145 8% 134 -66

En cas de ralisation du projet, la trsorerie de 200 est ramene 0 et la valeur conomique des immobilisations est augmente de la valeur actualise du cash flow espr, soit 134. Au total, la valeur dentreprise est rduite de 66 cest--dire du montant de la VAN qui correspond au cot dagence. En outre, la perspective dun succs du projet, mme affecte dune probabilit de 5%, qui permettrait le remboursement intgral de la dette et le versement du rsidu de 400 aux actionnaires en cas de liquidation avant tout frottement fiscal conduit une apprciation de la valeur de march des capitaux propres. En supposant que celle-ci stablisse 120, la valeur de march de la dette est alors ramene 314.

Tableau n3 : bilan conomique aprs ralisation dun projet dinvestissement


Immoblisations Disponibilits Total actif Bilan conomique aprs ralisation du projet 434 Capitaux propres 0 Dette financire ____ 434 Total passif 120 314 ____ 434

2. Cots dagence des fonds propres Les cots dagence des fonds propres rsultent des conflits entre les actionnaires et les dirigeants. Ils concernent par consquent les entreprise dont la dtention du capital est clate en un grand nombre dactionnaires ce qui se traduit par une sparation entre dune part la proprit, dautre part la direction de la firme qualifie par Galbraith de technostructure. Ces conflits, analyss par Jensen et Meckling (1976)3, rsultent des dcisions de gestion prises par les managers au dtriment des actionnaires. Il peut sagir de rmunrations excessives et attribution davantages en nature (perquisites). Lattribution de stock options est souvent considre comme un moindre mal dans la mesure o leur valeur est conditionne par lapprciation du cours de bourse de laction sous-jacente qui traduit en principe la performance du management. A cela sajoute une moindre motivation par rapport celle des managers propritaires de la socit (shirking) et un emploi inefficient de lexcdent de trsorerie aprs financement des investissements de renouvellement des immobilisations (free cash flow) au lieu daugmenter les dividendes au profit des actionnaires, comme le ferait une socit contrle par son management. Cela se traduit par lacquisition de valeurs mobilires de placement dont la VAN est par dfinition nulle et que les actionnaires auraient pu acqurir directement si la socit leur avait vers davantage de dividendes ou par la diversification du portefeuille dactifs en prenant le contrle de socits qui exercent des mtiers moins bien, voire non matriss par lentreprise. Dans cas, leur VAN est ngative et labaissement de la valeur dentreprise qui en rsulte correspond au cot dagence des fonds propres. Ces politiques de diversification sont ds lors souvent suivies dun recentrage sur le mtier de base. Quelques exemples de recentrages figurent en annexe 3. Comme la expliqu Charreaux (1997)4, le contrle par les actionnaires des pratiques dviantes des dirigeants quils ont mandats est quasiment irralisable. En revanche, le recours lendettement, qui fait peser des degrs trs variables, un risque de faillite sur lentreprise, est de nature renforcer la motivation des dirigeants prendre des dcisions optimales pour lentreprise et donc, indirectement, pour ses actionnaires. La progression de la capitalisation boursire des entreprises dont le recours lendettement conduit les dirigeants plus de discipline est souligne entre autres par Demsetz et Lehn

Jensen M. et Meckling W., Theory of the Firm : Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, octobre 1976 4 Charreaux G., Le Gouvernement des Entreprises, Corporate Governance, Thorie et Faits, Economica, 1997

(1995)5, Mikkelson et Partch (1989)6, Jensen et Murphy (1990)7, Maloney, McCormick et Mitchell (1993)8 et Kaplan (1994)9 En cas dabsence de projets rentables, lentreprise peut utiliser sa capacit dendettement pour distribuer des dividendes aux actionnaires ou des rachats dactions cest--dire remplacer des fonds propres par de la dette. A titre illustratif, Goffin (2001)10 reprenant la description de la rorganisation de Sealed Air Corporation issue de louvrage de Brealey et Myers (1996)11, souligne la rduction des cots dagence de fonds propres engendre par le recours lendettement : Sealed Air tait une socit trs rentable, gnrant beaucoup de cash flow, sa production se faisant labri de brevets de fabrication. Cette aisance aboutissait un certain laxisme en particulier dans lorganisation de sa production qui tait une bien mauvaise prparation pour affronter un futur plus difficile lexpiration des brevets. La rorganisation a consist [] remplacer de fonds propres par des dettes. Au lieu de racheter ses propres actions [], Sealed Air a vers un dividende spcial trs important ses actionnaires, dividende financ par emprunt. Le simple fait de remplacer des fonds propres par des dettes ne permet pas, comme par enchantement, de rorganiser le systme de production, de dcentralisation des dcisions au sein de lentreprise, de rmunration du personnel Avant lopration dividende spcialendettement, des tentatives damlioration avaient t faites : elles staient enlises. Lendettement dramatise la situation : il donne un coup de fouet et fait craindre le pire : la faillite, demain, la porte. Il a t le catalyseur de la rorganisation. Le succs de lopration dividende spcial-dette a t complet : hausse sensible du bnfice dexploitation, baisse importante de la quantit de capitaux circulants utiliss par unit de vente Alors quavant lopration laction Sealed Air ralisait chaque anne peu prs la mme performance que lindice Standard & Poors 500, pendant chacune des 5 annes qui ont suivi lopration, laction Sealed a ralis une performance suprieure de 30% celle de lindice S&P 500 .

Demsetz H. et Lehn K., The Structure of Corporate Ownership : Causes and Consequences, Journal of Political Economy, dcembre 1985 6 Mikkelson W. et Partch M., Managers Voting Rights and Corporate Control, Journal of Financial Economics, dcembre 1989 7 Jensen M. et Murphy K., Performance Pay and Top-Management Incentives, Journal of Political Economy, avril 1990 8 Maloney M., McCormick R. et Mitchell M., Managerial Decision Making and Capital Structure, Journal of Business, avril 1993 9 Kaplan S., Top Executive Rewards and Firm Performance, Journal of Political Economy, juin 1994 10 Goffin R., Op cit 11 Brealey R. et Myers S., Principles of Corporate Finance, 5 d, McGraw-Hill, 1996