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UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA


CENTRO-SCIO ECONMICO
DEPARTAMENTO DE CINCIAS ECONMICAS
CURSO: GRADUAO EM CINCIAS ECONMICAS
DISCIPLINA: CNM7150 - TEORIA MACROECONMICA II
DOCENTE RESPONSVEL: JAYLSON SILVEIRA
2 SEMESTRE/2011

NOTAS DE AULA

O texto que segue no tem a menor pretenso de originalidade. Ele serve apenas como registro dos
principais conceitos, princpios e tcnicas analticas que so trabalhados em sala de aula. A principal fonte
destas notas o livro-texto de Blanchard (2007).

4. Economia aberta: mercados financeiros

4.1. A condio de paridade de juros descoberta
Leitura bsica: Blanchard (2007, cap. 18, seo 18.2).
Leitura complementar: Carvalho & Silva (2007, cap. 6).
Abertura dos mercados financeiros:
Como visto na disciplina Teoria Macroeconmica I, cada agente em uma economia
fechada pode manter parte da sua riqueza na forma de moeda domstica e a parte
restante na forma de ttulos. Esta escolha ainda possvel numa economia com mercados
financeiros abertos, embora agora seja tambm possvel escolher entre ttulos
domsticos e ttulos estrangeiros.
A abertura dos mercados financeiros, como destaca Blanchard (2007, cap. 18, seo
18.2), torna possvel que uma economia apresente dficits ou supervits comerciais, pois
os residentes podem tomar emprestado e emprestar para o resto do mundo.
A estrutura geral do balano de pagamentos (slides).
Paridade de juros descoberta:
Na figura adiante os EUA considerado a economia domstica de referncia.
Fonte: Blanchard (2007, p. 364).
2
A deciso de um residente entre investir no exterior ou no prprio pas no
depende apenas das taxas de juros domstica
t
i e estrangeira
*
t
i , mas tambm da
variao esperada da taxa nominal de cmbio futura, dada por
t
t
e
t
E
E E
+1
, sendo
t
E a taxa nominal de cmbio observada em t e
e
t
E
1 +
a taxa nominal de cmbio
esperada em t+1.
Se forem desconsiderados os custos de transao e os riscos, as taxas de retorno
dos ttulos tendem a se igualar, ou seja, temos a condio PJD:
t
t t
t
t
e
t
t t t
E
E E
i
i
E
i E i

+
+
= + + = +
+ +
*
1
*
1
*
1
1
1
1
) 1 ( 1 .
Uma forma conveniente de expressar a condio PJD a seguinte:
|
|

\
|

+
t
t t
t t
E
E E
i i
*
1 *
.
Exerccios: responda as questes 1, 2, 3 e 5 propostas no captulo 18 de Blanchard (2007).

4.2. O modelo IS-LM-PJD
Leitura bsica: Blanchard (2007, cap. 20).
No captulo 20, Blanchard (2007) adota as seguintes premissas simplificadoras:
Suposio 1: o nvel geral de preos domstico P e o nvel geral de preo estrangeiro
*
P so
constantes e exogenamente determinados. Isto implica que uma apreciao (depreciao)
nominal leva a uma apreciao (depreciao) real.
Suposio 2: por convenincia de notao, suposto que
*
P P = , tal que 1
*
=
P
P
e,
portanto, E = .
Suposio 3: dada a premissa de exogeneidade e constncia do nvel geral de preos
domstico, razovel supor que a inflao esperada seja nula ( 0 =
e
).
Suposio 4: a taxa de cmbio futura esperada tomada como constante e exogenamente
determinada, ou seja,
e e
E E = , sendo 0 >
e
E um valor constante e exogenamente
determinado. Em outros termos, supe-se que os agentes esperam que no haja mudanas
futuras da taxa de cmbio.

3
(a) O modelo IS-LM-PJD em um regime de taxa de cmbio flexvel
A partir da suposio 3 ( 0 =
e
), segue que a taxa real de juros igual taxa nominal de
juros, ou seja, i r = . Logo, a condio de equilbrio no mercado de bens (curva IS) de uma
economia que transaciona bens e servios com o resto do mundo, derivada no captulo 19 de
Blanchard (2007), pode ser reescrita como segue:
(1) ) , , ( ) , ( ) (
*
Y Y NX G i Y I Y C Y
D
+ + + = ,
sendo
*
* *
( , , )
( , , ) ( , )
IM Y Y
NX Y Y X Y

.
Correo: em Blanchard (2007, p. 396), onde se l Um aumento da taxa real de cmbio leva a um
aumento das exportaes lquidas, leia-se Um aumento da taxa real de cmbio leva a uma
diminuio das exportaes lquidas.

Agora, a partir das premissas supracitadas, a incorporao dos mercados financeiros
efetuada com o acrscimo de duas novas condies de equilbrio. A primeira a conhecida
condio de equilbrio do mercado monetrio (curva LM):
(2) ) (i L Y
P
M
= .
A segunda a condio de paridade da taxa de juros descoberta derivada na seo 4.1 (cf.
Blanchard, 2007, cap. 18), repetida aqui por convenincia (sem o subscrito t):
(3)
e
E
E
i i ) 1 ( 1
*
+ = + .
Esta condio vlida em todo perodo (instantaneamente) se h, por hiptese, livre mobilidade de
capitais.
Em suma, no modelo IS-LM-PJD as variveis endgenas centrais passam a ser o produto
domstico Y, a taxa de juros (nominal e real) domstica i e a taxa de cmbio (nominal e real) E.
Passemos anlise do equilbrio macroeconmico deste modelo.

Anlise de equilbrio nos mercados de bens e financeiros (sob taxa de cmbio flexvel):
O equilbrio no mercado de produto ocorre quando o fluxo planejado de oferta (produo Y)
em um dado perodo iguala-se ao fluxo planejado de demanda (gastos Z) neste mesmo perodo, ou
seja, quando temos Z Y = . Analogamente, os mercados financeiros encontram-se em equilbrio
quando o estoque real de moeda iguala-se a demanda real por moeda, bem como o diferencial entre
as taxas de juros estrangeira e domstica iguala-se valorizao esperada nominal da moeda
nacional. Estas condies podem ser condensadas em um sistema do tipo IS-LM com a PJD
embutida. Com efeito, isolando a taxa nominal de cmbio em (3) e usando a suposio 4 obtemos:
4
(3-a)
e
E
i
i
E
*
1
1
+
+
= .

Exemplo: (Blanchard, 2007, p. 398-399) suponha que tanto a taxa de juros domstica como a
externa fossem iguais a 5% no perodo t. Se a taxa de cmbio em t estivesse inicialmente em um
patamar de 100 unidades de moeda estrangeira por unidade de moeda domstica e os investidores
esperassem que a taxa de cmbio em t+1 fosse 10% maior, o que aconteceria com a taxa de cmbio
em t se a condio (3-a) fosse satisfeita? E se, por conta de uma contrao monetria, a taxa de
juros domstica aumentasse para 8% e fosse esperado que a taxa de cmbio futura permanecesse em
100, o que aconteceria com a taxa de cmbio em t se a condio (3-a) fosse satisfeita?

Correo: em Blanchard (2007, p. 400), onde se l E a condio da paridade de juros implica uma
relao negativa entre a taxa de juros interna e a taxa de cmbio., leia-se E a condio da paridade
de juros implica uma relao positiva entre a taxa de juros interna e a taxa de cmbio..

Com base nas suposies 1 e 2 temos que E = . Logo, podemos substituir na funo
exportaes lquidas na curva IS em (1) pela expresso dada em (3-a), o que resulta na seguinte
curva IS com a condio de paridade da taxa de juros descoberta j incorporada:
(4) ,
1
1
, , ) , ( ) (
*
*
|

\
|
+
+
+ + + =
e
D
E
i
i
Y Y NX G i Y I Y C Y
Cabe salientar, como faz Blanchard (2007, p. 400), que a taxa de juros afeta a demanda
agregada no s pelo investimento, mas tambm via taxa de cmbio. Assim, uma taxa de juros mais
alta (mais baixa) diminui (aumenta) no s o investimento, mas tambm, ao gerar uma apreciao
(depreciao) cambial e supondo vlida a condio Marshall-Lerner, as exportaes lquidas.
Em sntese, o sistema IS-LM-PJD pode ser representado sinteticamente pelas condies de
equilbrio (2) e (4), ou seja, pelo sistema:
(5)
*
*
1
( ) ( , ) , , ,
1
( ).
e
D
i
Y C Y I Y i G NX Y Y E
i
M
Y L i
P
+ | |
= + + +
|
+
\


FIGURA AQUI
Fonte: Blanchard (2007, p. 401).

Anlise esttica-comparativa do equilbrio macroeconmico (sob taxa de cmbio flexvel):
5
Vamos analisar o que acontece com o produto de equilbrio, a taxa de juros domstica, a
taxa de cmbio e as exportaes lquidas quando ocorrem variaes na demanda domstica devido
s variaes nas polticas fiscal e monetria.
Poltica fiscal: um aumento (uma reduo) dos gastos do governo leva a um aumento (uma
queda) do produto, um aumento (uma queda) da taxa de juros, uma apreciao (depreciao)
da taxa de cmbio e, dada a condio Marshall-Lerner, uma piora (melhora) das exportaes
lquidas.
Anlise grfica:
FIGURA AQUI
Fonte: Blanchard (2007, p. 401).

Anlise baseada no teorema da funo implcita: na lousa.
Poltica monetria: uma contrao (expanso) monetria leva a uma diminuio (um
aumento) do produto, um aumento (uma contrao) da taxa de juros, uma apreciao
(depreciao) da taxa de cmbio e, mesmo supondo vlida a condio Marshall-Lerner, um
efeito indeterminado sobre as exportaes lquidas.
Anlise grfica:
FIGURA AQUI
Fonte: Blanchard (2007, p. 402).

Anlise baseada no teorema da funo implcita: na lousa.

(b) O modelo IS-LM-PJD em um regime de taxa de cmbio fixa
Suponhamos que as autoridades monetrias decidam fixar a taxa de cmbio em um dado
valor 0 > E , ou seja, que E E
t
= para qualquer t. Se os investidores esperam que esta condio seja
mantida, ento teremos E E
e
t
= para todo t. Assim, em qualquer perodo t teremos E E E
e
t t
= = .
Logo, dada a igualdade
e
t t
E E = para todo t, a condio de paridade de juros descoberta (3) torna-se
*
1 1 i i + = + , tal que
(6)
*
i i = .
Enfim, substituindo a condio (6) no sistema IS-LM em (5) e lembrando que E E
i
i
e
=
+
+
*
1
1
,
obtemos o sistema IS-LM-PJD sob taxa de cmbio fixa:
6
(7)
( )
* *
*
( ) ( , ) , , ,
( ).
D
Y C Y I Y i G NX Y Y E
M
Y L i
P

= + + +



Anlise de equilbrio nos mercados de bens e financeiros (sob taxa de cmbio fixa):
Note que, sob o regime de taxa de cmbio fixa, a taxa de juros domstica no mais uma
varivel endgena deste sistema, pois
*
i i = . Agora, alm da renda, a oferta de moeda endgena.
Analisando o sistema (7) observamos que o produto (ou renda) de equilbrio determinado
exclusivamente pelas foras presentes no mercado de bens, ou seja, a condio de equilbrio IS (que
inclui a condio de equilbrio PJD) isoladamente determina o produto. Por sua vez, a condio de
equilbrio LM determina o estoque nominal de moeda.

Anlise esttica-comparativa do equilbrio macroeconmico (sob taxa de cmbio fixa):
Vamos analisar o que acontece com o produto de equilbrio, o estoque nominal de moeda, a
taxa de cmbio e as exportaes lquidas quando ocorrem variaes na demanda domstica devido
s variaes nas polticas fiscal e monetria.

Poltica fiscal: uma expanso dos gastos do governo, ao expandir a demanda agregada,
induz a um aumento do nvel de renda (deslocamento para direita da curva IS e
deslocamento da economia do ponto A para o B no grfico adiante). Isto, por sua vez, leva a
um aumento da demanda por moeda, o que acaba elevando a taxa de juros. A elevao da
taxa de juros provoca entrada de divisas estrangeiras (compra de ttulos domsticos por no-
residentes) e gera uma tendncia a apreciao da taxa de cmbio. Dado o compromisso do
Banco Central com um dado patamar de taxa de cmbio, o Banco Central intervm no
mercado cambial demandando divisas externas, o que faz ampliar a base monetria e,
portanto, a oferta de moeda. A ampliao da oferta de moeda reduz a taxa de juros
domstica at ela se igualar com a taxa de juros estrangeira (deslocamento da curva LM para
a direita e deslocamento da economia do ponto intermedirio B para o novo ponto de
equilbrio C no grfico adiante). Em suma, sob taxa de cmbio fixa, a poltica fiscal
desencadeia uma acomodao monetria e gera um forte impacto sobre o nvel de produto.




7
Anlise grfica:

FIGURA AQUI
Fonte: Blanchard (2007, p. 407).

Anlise baseada no teorema da funo implcita: na lousa.

Poltica monetria: esta opo no se apresenta autoridade monetria, ou seja, sob taxa de
cmbio fixa o Banco Central abre mo da poltica monetria como um dos instrumentos de
poltica econmica. Para demonstrar isto, suponhamos o contrrio, ou seja, que a autoridade
monetria busque praticar uma poltica monetria, por exemplo, expansionista. Isto levaria a
uma queda da taxa de juros domstica e, portanto, um aumento da compra de ttulos
estrangeiros pelos residentes domsticos. Isto desembocaria em um aumento da demanda
por divisas estrangeiras e numa conseqente depreciao da taxa de cmbio, que deveria ser
combatida pelo Banco Central, dada sua meta de taxa de cmbio fixa. Assim, o Banco
Central interferir no mercado cambial vendendo divisas externas at que a taxa de juros
domstica se realinhe com a taxa de juros externa e, portanto, a oferta de moeda acabar
retornando ao seu patamar inicial.

Exerccios: responda as questes 1 a 6 propostas no captulo 20 de Blanchard (2007).
8
4.3. O modelo IS-LM-BP
Leitura bsica: Lopes e Vasconcellos (1998, p. 213-217).
Vamos, agora, substituir a premissa PJD pela suposio de que h mobilidade imperfeita de
capitais entre as economias e, portanto, a taxa de juros domstica pode, mesmo sob um sistema de
cmbio fixo, desalinhar-se da taxa de juros estrangeira. Com este intuito, vamos definir um novo
locus, denominado curva BP, formado por combinaes de renda domstica e de taxa de juros
domstica que geram equilbrio do balano de pagamentos, formalmente:

Curva BP: combinaes de renda domstica Y e taxa de juros domstica i nas quais o balano de
pagamentos est em equilbrio, ou seja,
2 *
{( , ) : ( , ) ( , , ) ( ) 0} Y i BP Y i TC Y Y MK i
+
+ = , sendo
TC o saldo em transaes correntes,
*
Y a renda estrangeira, a taxa real de cmbio (valor de uma
cesta de bens domstica em termos de cesta de bens estrangeira) e MK o saldo do movimento de
capitais autnomos (que se d voluntariamente). Como de praxe, supomos que
*
*
0
Y
TC
TC
Y

>

,
0
Y
TC
TC
Y

<

, 0
TC
TC

<

e 0
i
dMK
MK
i
>

.

Inclinao da BP no plano renda domstica versus taxa de juros domstica: diferenciando a
condio de equilbrio do balano de pagamentos
*
( , ) ( , , ) ( ) 0 BP Y i TC Y Y MK i + = com relao
renda domstica e a taxa de juros domstica, obtemos:

0
0
Y
Y i
BP i
TC i
dBP TC dY MK di
Y MK
=

= + = =

, para 0
i
MK .
Com base na expresso anterior, temos a seguinte taxonomia:
Sem mobilidade de capitais ( 0
i
MK
+
):
0
0
Y Y
BP i
TC TC i
Y MK
+
=

= = =

(Grfico 1,
na lousa).
Perfeita (livre) mobilidade de capitais (economia pequena:
i
MK ):
0
0
Y
BP
TC i
Y
=

= =

(Grfico 2, na lousa).
Mobilidade imperfeita de capitais (economia grande: 0
i
MK < < ):
0
0
Y
BP i
TC i
Y MK
=

< = <

(Grfico 3, na lousa).


9
Deslocamento da curva BP no plano renda domstica versus taxa de juros domstica:
Uma depreciao ou desvalorizao cambial em termos reais ( 0) < desloca a
curva BP para baixo. Para um dado nvel de renda domstica Y, se ocorre uma
depreciao ou desvalorizao real do cmbio ( 0) < , ento o saldo em transaes
correntes melhora ( 0) TC > , dada a condio Marshall-Lerner. Assim, o fluxo de
capitais necessrio para reequilibrar o balano de pagamentos menor ( 0) MK < ,
de maneira que a taxa de juros domstica que equilibraria o balano de pagamentos
cai ( 0) i < . O oposto ocorre no caso de uma apreciao ou valorizao real da taxa
de cmbio.
Grfico 4 (na lousa)
Um aumento da renda estrangeira
*
( 0) Y > tem o mesmo efeito sobre a curva BP
do que uma depreciao/desvalorizao ( 0) < , ou seja, quando a renda
estrangeira aumenta
*
( 0) Y > o saldo das transaes correntes aumenta ( 0) TC > ,
de maneira que a taxa de juros domstica compatvel com o novo saldo necessrio de
fluxo de capitais ( 0) MK < encontrar-se- em um patamar inferior ( 0) i < . O
oposto ocorre no caso de uma reduo da renda estrangeira.

Anlise de polticas macroeconmicas sob regime de taxa de cmbio fixo:
Poltica fiscal:
Curva BP mais inclinada que a curva LM (Grfico 5, na lousa).
Curva BP menos inclinada que a curva LM (Grfico 6, na lousa).
Poltica monetria: no uma opo, independentemente das inclinaes relativas
das curvas BP e LM (Grfico 7, na lousa).

Anlise de polticas macroeconmicas sob regime de taxa de cmbio flexvel (flutuante):
Poltica fiscal:
Errata: em Lopes & Vasconcellos (1998, p. 215-216) a Figura 6.29 a Figura 6.30 e vice-versa.
Curva BP mais inclinada que a curva LM (Grfico 8, na lousa).
Curva BP menos inclinada que a curva LM (Grfico 9, na lousa).
Poltica monetria:
Curva BP mais inclinada que a curva LM (Grfico 10, na lousa).
Curva BP menos inclinada que a curva LM (Grfico 11, na lousa).


10
Referncias bibliogrficas:
BLANCHARD, O. (2006) Macroeconomia. 4. ed. So Paulo: Prentice Hall, 2007.
CARVALHO, M. A.; SILVA, C. R. L. Economia internacional. 4. ed. So Paulo: Saraiva, 2007.
LOPES, L. M.; VASCONCELLOS, M. A. S. (Org.) Manual de Macroeconomia. So Paulo: Atlas,
1998.