Financeirizao da riqueza, inflao de ativos e decises de gasto em economias abertas

Luciano Coutinho e Luiz Gonzaga Belluzzo

Introduo Nos anos 90, generalizou-se a conscincia a respeito do peso e da influncia dos ativos financeiros nas economias modernas. Isto no surpreendente. Em pouco mais de uma dcada, desde o incio dos anos 80, a composio da riqueza social sofreu uma importante mutao. Cresceu velozmente a participao dos haveres financeiros na composio da riqueza privada. Nos pases desenvolvidos as classes mdias passaram a deter diretamente ou atravs de fundos de investimentos ou de fundos de penso e de seguro importantes carteiras de ttulos e aes. O patrimnio tpico de uma famlia de renda mdia passou a incluir ativos financeiros em proporo crescente, alm dos imveis e bens durveis. As empresas em geral tambm ampliaram expressivamente a posse dos ativos financeiros e no apenas como reserva de capital para efetuar futuros investimentos fixos. A acumulao de ativos financeiros ganhou na maioria dos casos status permanente na gesto da riqueza capitalista. Por isso, a de taxa de juros critrio geral de avaliao da riqueza na medida em que exprime as expectativas de variao dos preos e, portanto, a liquidez dos distintos ativos financeiros, passa a exercer um papel muito relevante nas decises das empresas e bancos, conforme j advertira, primeiramente, o nosso colega Jos Carlos Braga em sua tese de Doutoramento. Configura-se, assim, uma forte tendncia financeirizao e ao rentismo nas economias capitalistas. Este processo no ficou confinado s fronteiras nacionais. Muito embora a maior parcela dos ativos financeiros, em cada pas, seja de propriedade dos seus residentes, cresceu bastante a participao cruzada de investidores estrangeiros, com a liberalizao dos mercados de cmbio e desregulamentao dos controles sobre os fluxos de capitais. O valor da massa de ativos financeiros transacionveis nos mercados de capitais de todo o mundo saltou de cerca de US$ 5 trilhes no incio dos anos 80 para US$ 35 trilhes em 1995, segundo as estimativas do BIS. Esta impressionante escalada do volume da riqueza financeira (a um ritmo de pelo menos 15% ao ano) suplantou de longe o crescimento da produo e da acumulao de ativos fixos. Como, em ltima instncia, os ativos financeiros representam direitos de propriedade sobre o capital em funes ou direitos sobre a
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renda futura por ele gerada, inescapvel concluir que ocorreu nos ltimos anos uma notvel inflao dos ativos financeiros. Em outras palavras, os preos desses ativos subiram muito alm da velocidade de acumulao dos ativos instrumentais do capital, criando em seus detentores uma percepo de enriquecimento acelerado. Assim, as empresas, bancos e tambm as famlias abastadas atravs dos investidores institucionais passaram a subordinar as suas decises de gasto, investimento e poupana s expectativas quanto ao ritmo do seu respectivo enriquecimento financeiro. Do ponto de vista individual este enriquecimento no parece fictcio, pois os ttulos podem ser perfeitamente validados por mercados lquidos e profundos. A certeza de comercializao, ou seja, de que os papis sempre poderiam ser reconvertidos forma monetria e geral da riqueza, realimenta o circuito de valorizao, induzindo uma parcela crescente de agentes a alavancar as suas carteiras de ativos financeiros com base em dvidas tomadas junto ao sistema bancrio. Os autores1 j assinalaram, em texto anterior, as caractersticas do mercado financeiro na atualidade: profundidade, assegurada por transaes secundrias em grande escala e freqncia, conferindo elevado grau de negociabilidade aos papis; liquidez e mobilidade, permitindo aos investidores facilidade de entrada e de sada entre diferentes ativos e segmentos do mercado; volatilidade de preos dos ativos resultante das mudanas freqentes de avaliao dos agentes quanto evoluo dos preos dos papis (denominados em moedas distintas, com taxas de cmbio flutuantes). O veloz desenvolvimento de inovaes financeiras nos ltimos anos (tcnicas de hedge atravs de derivativos, tcnicas de alavancagem, modelos e algoritmos matemticos para gesto de riscos) associado intensa informatizao do mercado permitiu acelerar espantosamente o volume de transaes com prazos cada vez mais curtos. Essas caractersticas, combinadas com a alavancagem baseada em crditos bancrios, explicam o enorme potencial de realimentao dos processos altistas (formao de bolhas), assim como os riscos de colapso no caso dos movimentos baixistas. O objetivo deste breve ensaio examinar as mudanas que o processo de financeirizao vem impondo s principais relaes macroeconmicas (determinao das decises de investimentos, de consumo) em economias abertas, sujeitas a regimes cambiais flutuantes ou de variao administrada, num mundo onde os fluxos de capitais financeiros (entre mercados nacionais, moedas e ativos de diferentes categorias) so intensos, rpidos e altamente sensveis s mudanas de expectativas. A inteno contribuir para a formulao de uma nova macroeconomia aberta, sob a dominncia de ativos financeiros.

(1) Cf. Coutinho & Belluzzo (1996).

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1. Ciclo de valorizao de ativos e decises de gasto numa economia aberta A mudana na composio da riqueza provocou dois efeitos importantes para as decises de gasto: 1) ampliou o universo de agentes que, detendo uma parcela importante de sua riqueza sob a forma financeira, tm necessidade de levar em conta a variao de preos dos ativos; 2) esta ampliao do efeito riqueza implica a possibilidade de flutuaes mais violentas do consumo e do investimento. O consumo deixa de ter o comportamento relativamente estvel previsto pela funo-consumo keynesiana e passa a apresentar um componente tpico das decises de gasto dos capitalistas. Isto no significa apenas que uma frao do consumo deixa de ser proporcional renda corrente, fenmeno que alis se estabelece a partir da generalizao do crdito ao consumidor. Significa isto sim que aumenta significativamente a possibilidade de endividamento por parte de grupos importantes de consumidores. Esta maior alavancagem dos gastos de consumo das famlias permitida pela percepo dos consumidores (e dos bancos) de que sua riqueza aumentou por conta da capitalizao acelerada dos ativos financeiros. preciso explicar que o efeito riqueza no se realiza mediante uma venda dos ativos para a converso do resultado monetrio em consumo, seno mediante uma ampliao da demanda de crdito por parte dos consumidores enriquecidos. Confiantes numa trajetria ascendente de valorizao da sua parcela de riqueza, os consumidores tendem a elevar a sua propenso a consumir sobre a renda corrente e simultaneamente a admitir gastos extraordinrios, apoiados no aumento do endividamento. A perspectiva de enriquecimento acelerado passa a comandar as decises de gasto de consumo: o nvel de endividamento no mais calculado sobre a renda corrente e sim sobre a expectativa de crescimento dos preos dos ativos que compem o seu porta-flio. Assim, possvel observar aumentos do servio da dvida sobre a renda corrente, embora a relao entre este servio e o estoque de riqueza possa se manter estvel ou venha a declinar. o consumo diferencial de bens de alto valor e de servios, sobretudo lazer, que se beneficia desta forma especial do efeito riqueza. Na medida em que um segmento expressivo das classes mdias capturado por este efeito riqueza ampliado, um ciclo de valorizao de ativos tem o condo de excitar a demanda muito alm das expectativas normais dos empresrios que produzem bens de consumo. Num mundo em que as economias so cada vez mais abertas e sujeitas ao acirramento da competio entre os setores tradeables, este deslocamento da propenso a consumir produz efeitos sobre o balano de pagamentos e sobre as decises de investimento, com poucas presses sobre os preos. As elevaes de preos causadas pela excitao da demanda ficam circunscritas aos servios e aos demais bens no tradeables.

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As decises de investimento, por seu turno, sofrem um tripla influncia da inflao de ativos: 1) o superaquecimento do consumo eleva a eficincia marginal do capital do setor produtor de bens de consumo; 2) o aumento do valor do patrimnio lquido via aumento do valor de mercado da empresa e a conseqente ampliao da capacidade de endividamento empresarial. Assim, apesar das empresas estarem envolvidas num esforo de investimento, a relao dvida/capital prprio pode se manter estvel, ou mesmo declinar; 3) a conseqente reduo dos custos de capital para a empresa melhor avaliada pelas agncias de rating, baixando a percepo do risco para prestamistas e para tomadores. Sob a influncia dos fatores acima, medida que a taxa de investimento do setor privado se acelera, manifestam-se os conhecidos efeitos macroeconmicos: reduo do dficit pblico, ampliao do dficit externo, acompanhadas do crescimento do emprego, da renda corrente e da reduo das margens de capacidade ociosa. Vrios so os mecanismos de incitao ao investimento. O primeiro o aumento da confiana dos consumidores, devido reduo da taxa de desemprego e continuada valorizao de ativos. O segundo o reforo do crculo virtuoso (Kalecki, 1971) em que o aumento dos investimentos produz um aumento dos lucros. Esta elevao dos lucros induz uma maior valorizao do patrimnio lquido das empresas, o que se reflete numa ulterior valorizao das aes. Decorre da o comportamento do sistema de crdito que, conseguindo manter elevados nveis de liquidez corrente de seus ativos, tende a reduzir a percepo do risco, atendendo de forma elstica a demanda por novos emprstimos. Como em todo o ciclo expansivo, o preo de demanda dos ativos reais e o dos ativos financeiros tendem a crescer conjuntamente. A especificidade do ciclo atual, comandado pela inflao de ativos, est no fato de que pode ocorrer um crescimento mais rpido dos preos de mercado dos ativos no reprodutveis do que dos rendimentos esperados dos ativos de capital instrumentais. Um dos problemas da atual capitalizao da bolsa americana a brutal elevao das relaes preo/lucro. A sustentao dos nveis de preos j atingidos depender crescentemente de avaliaes cada vez mais otimistas por parte dos investidores quanto ao fluxo futuro de lucros.

Formas de reverso do ciclo A forma clssica de reverso do ciclo, numa economia com regulao nacional do crdito e dominncia dos bancos na intermediao financeira, supe uma queda da eficcia marginal do capital, a partir de uma mudana autnoma no estado de expectativas dos empresrios. A queda da eficincia marginal do
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capital promove uma reduo imediata dos preos de demanda dos ativos de capital, tanto os financeiros como os instrumentais. Segue-se um declnio dos preos das aes e dos gastos de investimento, com posterior contrao dos lucros e dos salrios. O sistema bancrio seria inevitavelmente afetado pela crise e procuraria recuperar o mais rapidamente possvel o crdito estendido s empresas, recusando-se a rolar integralmente os passivos e seu servio. Se no for induzido pela ao do Banco Central a abastecer a economia de liquidez adequada, o sistema bancrio, em sua ao defensiva, determinar um agravamento brutal da crise, levando deflao. Na seqncia clssica do ciclo keynesiano a contrao do crdito estar respondendo a uma queda autnoma da taxa de acumulao das empresas. Mesmo nesta economia em que a intermediao financeira dominada pelo crdito bancrio e no pela finana direta, a reverso cclica pode, ainda, comear com uma perda de confiana dos bancos quanto realizao integral do valor de suas carteiras de emprstimos. Haveria, neste caso, subida das taxas de juros e maior seletividade na oferta de crdito. Este fator seria suficiente para levar a uma queda da eficincia marginal do capital. Se o animal spirits dos investidores fraquejar diante da ao dos bancos, ser deflagrado um movimento recessivo, causado pela rpida contrao do investimento. Numa economia em que os bancos participam indiretamente no financiamento do gasto mediante linhas de crdito destinadas a sustentar posies no mercado de capitais, Keynes no descartou a possibilidade de uma reverso cclica originada por quedas de preos dos ativos, rapidamente transmitidas para o sistema de crdito (Treatise on money). Foi essa possibilidade que levou os reformadores do sistema bancrio americano, em 1933, a inscrever em lei (Glass Steagal Act) uma rigorosa segmentao dos mercados financeiros, com explcita proibio de participao, direta ou indireta, dos money center banks nos mercados de ativos. A idia era a de evitar o risco de alavancagem excessiva por parte das corretoras e bancos de investimento, acarretando presses inflacionrias sobre os papis, sempre acompanhadas de fragilizao financeira. A peculiaridade das economias contemporneas onde a finana direta e securitizada predominante parece ser a alta sensibilidade das decises de gasto a flutuaes nos preos dos ativos. Os mecanismos de transmisso so rpidos, variados e poderosos. Em primeiro lugar, a desregulamentao e a liberalizao facilitaram o envolvimento dos bancos com o financiamento de posies nos mercados de capitais. Isto permitiu os atuais nveis de alavancagem das corretoras, fundos e bancos de investimento. Quando estes agentes so surpreendidos por movimentos adversos dos preos e as perdas estimadas obrigam liquidao de posies para cobertura de margem, tanto o risco de mercado quanto o risco de liquidez se ampliam rapidamente. A queda muito abrupta e profunda dos preos afugenta os eventuais compradores destes ativos,
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inviabilizando os seus mercados. Na ausncia de um socorro tempestivo do emprestador de ltima instncia, a propagao do pnico pode levar ruptura do sistema de pagamentos e corrida bancria. Ainda que o emprestador de ltima instncia contenha a crise de pagamentos, sua interveno no ser capaz de reverter a subida do custo de capital para empresas e pases considerados de maior risco. O trauma num destes mercados tem enorme potencial de contaminao, provocando, em geral, fugas para moedas e ativos considerados de melhor reputao e qualidade. A crise de liquidez rebate pesadamente sobre a solvncia e sobre a capacidade de gasto dos emissores de ativos de maior risco, sejam eles pases, empresas ou bancos. Os detentores destes ativos depreciados, por sua vez, tero que digerir as perdas e tentar recompor seus nveis de capitalizao, restringindo a oferta de crdito para outros agentes, inclusive aqueles de melhor reputao. Exemplo disso foi a espetacular subida de 400 a 1.000 pontos bsicos, nos spreads cobrados s pequenas e mdias empresas americanas, aps os episdios da Rssia, do ataque ao Brasil e da quebra do LTCM. As autoridades monetrias no podem deixar que prosperem e se aprofundem o processo de contgio e a deflao de ativos. necessrio que os Bancos Centrais estejam dispostos, nestas circunstncias, a prover abundante liquidez para os mercados em crise, promovendo uma rpida reduo das taxas de juros. A estes riscos de reverso do ciclo, comandado pela inflao de ativos, podem se agregar outros fatores, prprios de uma economia aberta. No estgio avanado de qualquer ciclo expansivo costumam surgir tenses inflacionrias, decorrentes do aquecimento da demanda de trabalho, da elevao dos preos das matrias-primas e de servios e insumos non-tradeables. Numa economia aberta, porm, o aumento do preo de demanda dos ativos de capital e a perspectiva de expressivos ganhos com a valorizao dos ativos financeiros, intensificam o ingresso de capitais do exterior. Essa entrada de capitais determina uma valorizao da taxa de cmbio, agravando o dficit comercial. A valorizao do cmbio contribui temporariamente para abafar as tenses inflacionrias mencionadas acima. No entanto, medida que o dficit comercial e de transaes correntes se ampliam, aumenta a probabilidade de que os porta-flios privados, na margem, se recusem a continuar absorvendo ativos denominados na moeda do pas deficitrio. Instala-se, assim, uma tendncia desvalorizao da taxa de cmbio, o que envolve um duplo risco: a explicitao das tenses inflacionrias e a reverso dos fluxos de capitais, diante da possibilidade de perdas futuras para os aplicadores estrangeiros. Nesta etapa do ciclo, o mercado fica especialmente sensvel possibilidade de uma subida das taxas de juros por parte das autoridades monetrias, temerosas, tanto de uma elevao futura da inflao, quanto de uma
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desvalorizao abrupta do cmbio. Alm disso, o fluxo de lucros pode perder fora no s por conta de uma desacelerao dos dispndios na acumulao produtiva, como tambm por fora do crescimento do dficit comercial. Ambos os fatores acentuam a eroso dos lucros, tornando ainda mais evidente a exuberncia irracional das avaliaes dos preos das aes, descontados taxa de juros corrente. As autoridades monetrias, nestas circunstncias, so colocadas diante de uma escolha difcil. O temor de uma acelerao da inflao e da sada de capitais recomendaria a subida dos juros de curto prazo. Esta medida poderia, no entanto, deflagrar um perigoso colapso na bolha formada pelo crescimento desmesurado dos preos dos ativos. So grandes, portanto, os riscos numa economia que atinge o auge de um ciclo expansivo, exacerbado pela inflao de ativos. Um colapso abrupto destes preos levar inevitavelmente a economia depresso, devido ao carter cumulativo e de auto-reforo imposto pela deflao de ativos. Dadas as elevadas alavancagens, tanto as famlias quanto as empresas sero colocadas diante de um forte crescimento inesperado das suas dvidas, tanto em relao renda quanto em relao aos respectivos patrimnios. No caso das empresas, ficar exposta uma situao em que a relao dvida/capital prprio cresce involuntariamente, piorando o rating e tornando desfavorvel a tomada de novos emprstimos. Essa degradao do valor de mercado das empresas e de sua situao de endividamento provocar, por certo, ulteriores desvalorizaes de suas aes. Os consumidores, por sua vez, empobrecidos pela deflao de ativos, buscaro recompor a relao desejada riqueza/renda, e reduzir a relao dvida/patrimnio devendo, para tanto, aumentar a poupana corrente. Isto significa que o corte nos gastos de consumo ser provavelmente muito pronunciado, atingindo particularmente os setores que se alimentaram da inflao de ativos e da expanso do crdito, os bens de alto valor e os servios diferenciados. So exatamente estes setores os que experimentaram maior crescimento relativo na expanso recente. A reao do sistema bancrio, diante da ampliao generalizada das margens de endividamento das famlias e das empresas e da depreciao das garantias contratuais, a de contrair violentamente o crdito, provocando um credit crunch e acelerando a caminhada da economia para a depresso. Nestes ciclos comandados pela inflao de ativos, as autoridades monetrias esto sempre colocadas diante do risco de um crash de enormes propores, o que as obriga a tentar suavizar a aterrissagem. A primeira reao a de baixar os juros e impedir que o sistema bancrio provoque o credit crunch. No entanto numa economia aberta em que a finana direta tornou-se importante, a queda da taxa de juros pode ser incua. Na medida em que os preos deprimidos dos ativos privados no se recuperam, em decorrncia de um forte deslocamento
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da curva de preferncia pela liquidez, persistir a tendncia fuga de capitais e as presses para a desvalorizao do cmbio. Nestas circunstncias, a poltica monetria pode tornar-se impotente diante do credit crunch, se a deflao de ativos e a fuga de capitais continuam degradando o valor das garantias oferecidas pelo setor privado e da prpria base de capital dos bancos. Isto, alis, o que vem acontecendo com a economia japonesa. A economia dos Estados Unidos, por sua vez, parece estar prxima do incio de uma desinflao dos preos dos ativos. A situao atual revela, por um lado, que a dominncia da valorizao de ativos sobre as decises de gasto implica uma desagradvel simetria entre as fases de expanso e auge dos ciclos e as etapas subseqentes de desacelerao e crise. De outra parte, num contexto de crescente interpenetrao e interdependncia dos mercados de riqueza, a divergncia cclica entre os pases pode colocar srias restries s polticas de regulao e estabilizao da economia.

Ciclo de preo dos ativos, dilemas de poltica econmica e desajustes globais O que foi exposto na seo anterior descreve um comportamento cclico da economia que, na verdade, corresponde a uma forma exacerbada do ciclo minskyano. Seguindo a tradio keynesiana e marxista, Minsky (1975) j havia sublinhado a relevncia da inflao de ativos na etapa madura do ciclo. Trabalhando com dois sistemas de preos, um para os ativos instrumentais e reprodutveis (preo de oferta) e outro para os ativos financeiros, este autor mostrou como, medida que o ciclo de prosperidade avana, crescente a divergncia entre os dois preos, em favor dos ativos financeiros. Esta peculiaridade informacional da economia capitalista estimula inevitavelmente o ingresso de devedores e de credores na regio de riscos crescentes. Os primeiros vidos para acumular novos ativos em rpido processo de valorizao e os segundos confiantes na realizao rentvel de suas carteiras de emprstimos. A valorizao dos ativos provoca uma reduo generalizada da percepo dos riscos, ao inflar o valor da riqueza capitalista. No pretendemos invocar qualquer originalidade para nossa abordagem, de resto j avanada por Michel Aglietta em seu livro Macroconomie financire (1995). luz dos acontecimentos em curso nos mercados mundiais, desejamos, no entanto, sublinhar os seguintes pontos: Este ciclo apresenta, como j foi dito na Introduo, uma dominncia de comportamentos rentistas, por parte das famlias e das empresas, talvez sem paralelo em outras etapas do desenvolvimento capitalista.

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 Os mecanismos de realimentao entre decises de gasto e inflao de ativos apareceram mais cedo no ciclo atual e se revelaram mais robustos durante um perodo longo. A disposio dos Bancos Centrais de contornar e circunscrever crises localizadas de mercados ou regies vem sancionando a percepo de que os riscos podem sempre ser absorvidos, sem conseqncias maiores para os possuidores de riqueza. O volume e a velocidade dos movimentos de capitais vem permitindo a ampliao das inconsistncias entre a inflao de ativos, valorizao cambial e a situao dos balanos de pagamentos. As duas primeiras caractersticas deste ciclo esto fortemente correlacionadas, uma vez que a posse generalizada de riqueza sob a forma financeira torna abrangentes os efeitos da valorizao dos ativos sobre as decises de gasto. medida que o mercado e o sistema de crdito vo sancionando as expectativas otimistas dos possuidores de riqueza, aumenta a demanda por ativos financeiros. Isto, por sua vez, tende a estimular a elevao dos preos, rebatendo sobre a expanso do crdito e sobre o dispndio agregado, generalizando a sensao de que a sociedade est mais rica. A organizao dos mercados e a forte presena de investidores institucionais adiciona outro elemento importante de exacerbao do ciclo financeiro. Na busca de bater os concorrentes, de ganhar a dianteira, os administradores de fundos de penso e fundos mtuos so obrigados a apresentar clientela produtos financeiros de alta performance. Isto os induz a ampliar o grau de alavancagem e a buscar combustvel em outras praas de maior risco e menor grau de informao. A rentabilidade destes fundos depende de se alcanar taxas de sucesso superiores a uma determinada taxa de juros referncia. Parece ser este o motivo do envolvimento de grandes bancos internacionais no financiamento Rssia. um fato pouco sublinhado nas anlises convencionais este apontado acima, ou seja, a formao de um bloco importante de instituies gestoras de grandes massas de riqueza, comprometidas com a continuada elevao de preos. A alavancagem excessiva as torna extremamente vulnerveis a reverses abruptas. Neste quadro, agrava-se progressivamente a fragilidade financeira, fenmeno que mascarado pelo surto de valorizao acelerada dos ativos. O envolvimento intenso dos grandes bancos e das grandes empresas internacionalizadas neste jogo de valorizao da riqueza, inibe uma atuao moderadora dos Bancos Centrais. As autoridades monetrias tm freqentemente emitido sinais de que consideram excessivamente otimistas as expectativas daqueles agentes. Mas, ao mesmo tempo, so obrigadas a contemporizar, diante do temor de que qualquer ao restritiva possa desatar inclinaes baixistas nos mercados e conseqentemente a deflao de ativos. A forte interao entre
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inflao de ativos e gasto agregado caracterstica da economia japonesa dos anos 80 e da economia americana, desde o incio dos 90 ilustra o vigor destes mecanismos de realimentao. A sucesso de episdios crticos em diversos mercados ao longo das dcadas de 80 e 90 foi, em geral, neutralizada com intervenes de suporte de liquidez que visavam impedir a generalizao da queda de preos para outros ativos. Esta atitude dos Bancos Centrais foi, sem dvida, fortalecendo a crena de que os mercados estaro sempre a salvo de perdas pronunciadas e definitivas. As eventuais crises seriam momentneas, apenas oportunidades em que se apresentariam pontos de compra convidativos para o incio de uma nova temporada de alta generalizada. Nos auges cclicos comea, no entanto, a se manifestar a desconfiana de alguns agentes que suspeitam da possibilidade de sustentao do nvel de preos atingido pelos ativos. Estes agentes comeam a formar posies baixistas nos elos mais fracos destes mercados globalizados, ainda predominantemente altistas. Apostam contra moedas apreciadas, bolsas de valores da periferia consideradas sem flego para capitalizao ulterior, mercados imobilirios excessivamente valorizados e com oferta sobrante. Habitualmente estes hedge funds operam nos mercados futuros de cmbio, com grandes posies vendidas nas moedas que se candidatam a um ataque especulativo. Os mercados financeiros tm revelado uma forte tendncia para mudanas sbitas de opinio, polarizao das expectativas e profecias auto-realizveis. No Treatise on money, Keynes sublinhou a importncia da diviso de opinies, entre baixistas e altistas, para a manuteno da estabilidade nos mercados em que avaliada a riqueza capitalista. No entanto, estes mercados esto sujeitos assimetria de poder e de informao entre os agentes formadores de opinio e aqueles que no tm outra alternativa seno seguir a tendncia dominante. Esto criadas, assim, as condies para a irrupo de processos mimticos, que inclinam as expectativas numa determinada direo, dando origem a bolhas especulativas, invariavelmente sucedidas por colapsos de preos, contgio de outros ativos e moedas e intensa averso ao risco. Tanto o peso das posies assumidas pelos especuladores altistas quanto a crescente presena de agentes baixistas nos mercados emergentes reforam as estratgias defensivas dos Bancos Centrais, tornando as suas polticas monetrias prisioneiras da necessidade de evitar fugas de capitais e desvalorizaes abruptas. Nos pases perifricos, estas medidas defensivas restringem-se quase sempre elevao das taxas de juros para defender as paridades. Esta providncia , em geral, contraproducente. Primeiro porque deprime a capitalizao dos ativos mobilirios e dos imveis, afeta o servio da dvida pblica e atinge a sade financeira dos sistemas bancrios nativos. Segundo, e por ltimo, porque a

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elevao dos juros aumenta a desconfiana em relao sustentabilidade da ncora cambial, engendrando desvalorizaes selvagens e descontroladas. Estas caractersticas do ciclo de ativos acentuam o carter assimtrico dos ajustamentos dos balanos de pagamentos entre pases de moeda forte e aqueles de moeda fraca. No caso desses ltimos no pode ser mais gritante a inadequao dos programas de ajustamento, adotados para reparar os efeitos de um inevitvel colapso do cmbio sobrevalorizado. No custa lembrar que os ciclos recentes de valorizao das moedas locais favoreceram invariavelmente o financiamento de importaes predatrias e, consequentemente, promoveram a desestruturao produtiva, o desemprego em massa e, finalmente, a acumulao de volumosos passivos externos e internos. neste ambiente que os programas exigem dos pases devedores a elevao da taxa de juros, o ajuste fiscal de curto prazo e a imposio de perdas, em termos reais, aos salrios e massa de rendimentos. Na cspide da hierarquia de moedas, os Estados Unidos, em funo da capacidade de atrair capitais para os seus mercados fenmeno que se acentua, diante de um crise de confiana nos emergentes podem se dar ao luxo de manter taxas de juros moderadas, apesar da ampliao do dficit em transaes correntes. Ademais, como j foi dito, nos momentos de crise nos mercados da periferia, a demanda por ttulos de maior qualidade permite a queda dos rendimentos de longo prazo. Isto significa que o atual ciclo de ativos, do ponto de vista internacional, refora a supremacia do dlar e induz os movimentos de capitais a ampliar desmesuradamente o poder de seigneuriage dos Estados Unidos. Esta uma das razes pelas quais foi possvel prolongar o crescimento americano, sem que se manifestassem as temidas presses inflacionrias. Em contrapartida, a recuperao da economia japonesa torna-se mais difcil. A poltica monetria mostra-se incapaz de reanimar os preos dos ativos domsticos, configurando, como observou corretamente Krugman (1998), um quadro de armadilha da liquidez. Numa economia com abertura financeira, a manuteno de taxas de juros muito baixas, acompanhada de credit crunch, fazem com que a liquidez disponvel em ienes seja transformada em demanda de ttulos americanos e europeus. A divergncia entre os ciclos de ativos acentua e agrava as divergncias entre os de crescimento do produto e da renda. Neste sentido, as taxas de cmbio so determinadas pela expectativa de valorizao dos ativos denominados nas distintas moedas. As moedas se valorizam ou desvalorizam de acordo com o movimento para cima ou para baixo dos preos dos ativos, deixando em plano secundrio a posio do balano de transaes correntes. O pas de moeda dominante, por exemplo, mesmo apresentando dficits crescentes, na margem, pode se beneficiar de fortes revalorizaes de sua moeda, caso o preo de seus ativos ainda esteja em ascenso.

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Esta assimetria de ajustamento supe, ademais, possibilidade de flutuaes exacerbadas entre as paridades cambiais dos pases que formam o ncleo duro do sistema monetrio. Estas flutuaes tendem a provocar srias dificuldades para o ajustamento dos balanos de pagamentos, na medida em que afetam a avaliao dos preos dos ativos denominados nas distintas moedas impondo a adoo de medidas que podem no ser compatveis com a estabilizao da economia global. No seguro imaginar que, na eventualidade de uma prolongada e profunda correo de preos na Bolsa de Nova Iorque, acompanhada de uma forte desvalorizao do dlar, seja possvel aos Estados Unidos reagirem com uma reduo dos juros para conter a recesso mundial. bvio que uma desvalorizao do dlar, nas atuais condies dos mercados, pode ensejar uma fuga dos ativos denominados nessa moeda, agravando o problema que se pretende resolver. Esta possibilidade torna-se ainda maior, diante da perspectiva da formao de um padro monetrio alternativo, com a entrada em vigor da moeda nica europia. Como reconhecido, num sistema com taxas flutuantes, com ampla e rpida mobilidade de capitais e provimento de liquidez atravs do mercado mediante a ao de agentes privados especializados as taxas de juros e de cmbio tornam-se cada vez mais endogeneizadas e dependentes das bruscas mudanas de expectativas. No de espantar que neste sistema sejam muito mais freqentes as crises de liquidez, resolvidas atravs de violentas quedas de preos dos ativos ou de ciclos curtos de valorizao ou desvalorizao das moedas. As intervenes, neste caso, so ex-post e sua inevitvel recorrncia acaba, quase sempre, acarretando riscos morais. As relaes de causalidade no so as mesmas para os diferentes sistemas monetrio-financeiros. Num sistema internacional regulado, com taxas de cmbio fixas mas ajustveis, limitada mobilidade de capitais e predominncia de provimento centralizado de liquidez para os agentes devedores e deficitrios, pode-se dizer que, em boa medida, o cmbio e os juros so ncoras para a formao de expectativas mais estveis por parte dos possuidores de riqueza. Na verdade, a recente evoluo dos mercados financeiros exacerbou o predomnio da lgica inerente avaliao dos estoques de riqueza j existente e no reprodutvel sobre os fluxos de comrcio e de produo. Isto significa que as antecipaes quanto aos movimentos dos diferenciais de juros ou alteraes nas taxas de cmbio podem provocar distrbios de grandes propores, forando a adoo de polticas fiscais e monetrias perversas para as perspectivas de crescimento das economias. Contrariamente ao que vm pregando os partidrios da liberalizao e da desregulamentao financeiras sobretudo os radicais da Free Banking School mais do que nunca a dimenso da moeda enquanto ativo desejvel em si mesmo se sobrepe s suas demais funes. Num mundo de finanas globais e com um
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sistema plurimonetrio, em que a moeda central est sob suspeita, a preferncia pela liquidez, hoje exercida atravs do dlar, pode subitamente se deslocar para uma moeda alternativa. Tambm por isso, as crises se manifestam sobretudo como crises de liquidez que os mercados privados no tm capacidade de resolver.
Luciano Coutinho e Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo so professores do Instituto de Economia da UNICAMP.

Referncias bibliogrficas AGLIETTA, M. Macroconomie financire. Paris: Decouverte, 1995. COUTINHO, L. G., BELLUZZO, L. G. M. Desenvolvimento e estabilizao sob finanas globalizadas. Economia e Sociedade, Campinas, n. 7, p. 129-54, dez. 1996. KALECKI, M. Selected essays on the dynamics of the capitalist economy (1933-1970). Cambridge: Cambridge University Press, 1971. KRUGMAN, P. Japan: www/japtrap2.html). MINSKY, H. P. still trapped. Nov. 1998. (web.mit.edu/krugman/

John Maynard Keynes. New York: Colombia University, 1975.

Resumo O objetivo deste breve artigo de avanar na anlise e interpretao de como a extraordinria expanso da massa de riqueza mobiliria nas ltimas duas dcadas vem afetando a determinao dos gastos de investimento e consumo nas sociedades desenvolvidas (especialmente nos Estados Unidos), num contexto de intensa mobilidade global dos capitais, com taxas de cmbio flutuantes. Como ser demonstrado, a intensa e continuada valorizao da riqueza financeira privada e seu peso crescente nos porta-flios tende a exacerbar os ciclos de expanso, propulsionando decises de consumo e de investimento com graus crescentes de alavancagem (entretanto mascaradas pela prpria valorizao dos ativos), resultando em situaes vulnerveis de sobre acumulao de capital e de sobrevalorizao da riqueza que podem provocar graves colapsos financeiros e redundar em crises de lenta e difcil digesto. Num mundo de elevada mobilidade e estreita integrao entre os mercados de capitais estes processos de valorizao tanto podem ganhar reforos inesperados quanto, ao contrrio, provocar efeitos depressores mais prolongados aprofundando a instabilidade e os riscos sistmicos, alm de multiplicar as contradies e dilemas paradoxais (inclusive de moral hasard) entre as polticas monetria, fiscal e cambial. Palavras-chave: Macroeconomia; Instabilidade; Especulao; Acumulao financeira. Abstract This brief paper intends to offer a contribution to the analysis and interpretation of how consumption and investment decisions became increasingly affected by the extraordinary wave of asset inflation in developed economies during the last two decades, bearing in mind that capital markets are now closely integrated, with floating exchange rates and intense capital mobility. In addition to its enlarged weight in wealth portfolios the vigorous growth of financial asset prices has stimulated a sustained expansionary cycle of consumption and investment expenditures based on deeper financial leveraging of both households and corporations, particularly in USA. However, this process becomes well masked by on overall perception of wealth expansion, which leads to capital over accumulation and asset-bubble overvaluation. Those two, combined, tend to result in asset price bursts, widespread financial disequilibria and protracted economic crisis. In a world of high financial mobility and of Economia e Sociedade, Campinas, (11): 137-50, dez. 1998. 149

global capital market integration these expansionary processes might get reinforced and, the same time, they may exacerbate the danger of asset deflation (and/or of flight to quality movements) that deepens instability and magnifies systemic risks. Under floating exchange rates and high capital mobility, macroeconomic policy contradictions, dilemmas and moral hazards are therefore multiplied. Key-words: Macroeconomics; Instability; Financial accumulation; Speculatives bubbles.

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