LAS SIETE LECCIONES DE LAS CRISIS DE LA DEUDA SOBERANA EN LA EUROZONA La crisis de deuda soberana que todava estamos sufriendo

en la Zona Euro con efectos muy negativos para la mayora de sus estados miembros nos ha enseado varias lecciones que conviene recordar de cara al futuro, aunque las generaciones futuras que puedan sufrir otra crisis similar probablemente las habrn olvidado, ya que la memoria financiera suele ser muy corta entre generaciones y casi nula una vez que la generacin que ms directamente la ha sufrido, desaparece.

Primera leccin, cada crisis financiera y bancaria, si es tan grave como la sufrida entre 2007 y 2009, tiende provocar, ms adelante, una crisis de deuda soberana, por dos razones: Por un lado, porque las crisis financieras provocan recesiones ms profundas y duraderas que las recesiones recurrentes derivadas del ciclo normal de los negocios (que slo suelen durar alrededor de un ao en promedio) mientras que las que son producidas por crisis financieras suelen durar entre dos aos y medio si se produce una contraccin del crdito. Si adems, las crisis financieras coexisten con el estallido de una burbuja inmobiliaria, como ha ocurrido en el caso de Espaa e Irlanda, suelen durar cuatro aos y medio. Al durar tanto, el gasto pblico tiene que hacer frente a una larga recesin en la que el nmero de empresas que cierra o quiebra es muy elevado, la tasa de desempleo se mantiene muy alta, con un elevado coste en prestaciones por desempleo y otras subvenciones a familias o individuos con problemas de subsistencia. Al mismo tiempo, los ingresos pblicos, durante ese largo perodo caen de forma prolongada provocando un dficit fiscal muy elevado Por otro lado, porque en una recesin de tan larga duracin, los bancos sufren una voluminosa y creciente morosidad y falencia en sus crditos, llegando, en algunos casos, a estar al borde de la suspensin de pagos, producindose as una fuerte contraccin del crdito. Los gobiernos se ven obligados a rescatar del impago a alguna entidad bancaria, que por su tamao y complejidad, pueda ser sistmica o a descargar a otras de una parte de sus activos para que puedan seguir prestando. Todos estos esfuerzos por parte del sector pblico provocan un elevado aumento de la deuda soberana en porcentaje del PIB del estado miembro en cuestin que posteriormente hay que pagar o refinanciar, lo que supone una reduccin de la tasa de crecimiento, tanto por ajustes que hay que hacer en los gastos como por el aumento que hay que conseguir en los ingresos a travs de impuestos.

Segunda leccin, una recesin tan larga y profunda hace que, lgicamente, los inversores en activos de renta fija y variable del pas que la sufre vendan buena parte de sus tenencias de acciones y deuda sobre ese pas al reducirse su capacidad de crecimiento, de beneficios y aumentar su probabilidad de impago, provocando un aumento del coste de la deuda soberana y privada y del coste de capital de las empresas cotizadas, lo que hace que la recesin pueda prolongarse todava ms. Dichas rpidas ventas iniciales pueden terminar desencadenando un movimiento de rebao o manada del resto de los inversores que haga que la profeca de los primeros que vendieron se auto-cumpla y se convierta en realidad. Es decir, los inversores que vendieron primero pueden demostrar que acertaron en su decisin y los que les siguen tambin, provocando una crisis grave en los precios de los activos. Por esa razn, para detener estos movimientos de los mercados que van en una sola direccin y que son altamente desestabilizadores, los gobiernos y las empresas deben de ser contundentes a la hora de demostrar que estn tomando medidas claras y eficaces para hacer frente a sus problemas e intentar recuperar lo ms rpidamente su credibilidad. De no ser as, los inversores tardarn mucho tiempo en volver a recuperar la confianza y hacer subir los precios de dichos activos financieros. Ahora bien, dichas medidas contundentes de austeridad para reducir la deuda y para recuperar la confianza de los inversores pueden volverse contraproducentes, ya que tienden a producir un menor crecimiento econmico y si cae la tasa de crecimiento los inversores vuelven a vender al observar que con unas tasas de crecimiento tan bajas no van a poder pagar su deuda.

Tercera leccin, normalmente, la deuda soberana es la preferida por los inversores porque tienen dos ventajas sobre la deuda privada: Por un lado, es la deuda con menor probabilidad de impago, ya que el banco central del pas que la emite puede prestar temporalmente a su tesoro nacional que es su emisor, para que no deje de pagarla o incluso, si esto ltimo no es suficiente y es necesario, el banco central puede comprarla en el mercado primario o secundario y mantenerla en su balance hasta que la situacin fiscal y financiera del estado mejore. Por otro lado, el pas endeudado tiene una tercera opcin y es que puede subir los impuestos para pagarla o puede privatizar servicios pblicos o empresas pblicas para conseguir los recursos necesarios para pagarla. Por el contrario, las empresas privadas no pueden hacer nada similar ya que, por un lado, no pueden aumentar sus ingresos para pagarla subiendo los precios de aquello que producen ya que lo venden en mercados competitivos y, por otro lado, no tienen un banco privado que le preste para poder pagarla o financiarla temporalmente, si no se la financia el mercado. En el caso reciente de la crisis de deuda soberana de la Zona Euro, los inversores se han dado cuenta, aunque tarde, de que la deuda soberana de los estados miembros de la Zona Euro tiene menores probabilidades de ser pagada que la de otros estados desarrollados independientes como Estados Unidos, Japn, Reino Unido o Suecia.

La razn est en que BCE no puede ayudar a los tesoros de sus estados miembros a pagar su deuda, ya que slo puede comprarla en el mercado secundario y en cantidades limitadas por razones de mejora del sistema de transmisin de su poltica monetaria o incluso para mantener bajos los tipos de inters a medio y largo plazo, lo que ayuda a mantener bajas las expectativas de inflacin a medio plazo, que es su objetivo principal en su poltica de mantenimiento de la estabilidad de precios. Es decir, los inversores y tambin, aunque ms tarde, las agencias de rating, han constatado que existen dos tipos de deuda soberana: la deuda soberana tradicional de un estado independiente que tiene muy pocas probabilidades de impago de su deuda, especialmente si es desarrollado, y la deuda soberana subsidiaria de un estado miembro de la Zona Euro que realmente est emitiendo deuda en los mercados internacionales en una divisa, el euro, que realmente no controla. En definitiva, es como si estuviera emitiendo deuda en moneda extranjera ya que su banco central (el BCE) no es prestamista de ltima instancia y no puede imprimir euros para ayudarle a pagarla o para comprrsela temporalmente, con lo que su probabilidad de impago es mucho mayor, aunque tenga el mismo rating que la del estado independiente. Esta es la razn de que pases como Estados Unidos, Japn o el Reino Unido, que tienen mucha ms deuda y dficit en porcentaje de su PIB que estados miembros de la Zona Euro como Alemania, Francia o Espaa e incluso Italia y que tienen los mismos o parecidos niveles de rating, pagan tipos de inters por su deuda mucho ms bajos que los de los estados miembros de la Zona Euro.

Cuarta leccin, asimismo, los inversores han constatado que no se pens, a la hora de disear y crear la Zona Euro, la creacin de ningn elevado presupuesto o fondo comunitario de la Zona Euro para hacer frente a los choques asimtricos (que afectan a un estado o a varios estados miembros pero no a los dems) y, lo que es peor, han constatado ms adelante, durante la respuesta a la crisis de deuda soberana, que no hay ninguna intencin por parte de los lderes de la Zona Euro de dotar un presupuesto o un gran fondo monetario europeo para dar estabilidad al conjunto de la Zona Euro, sino que slo se han dado garantas al EFSF que est financindose en los mercados y su tamao no puede hacer frente a los problemas de Italia y Espaa si empeorasen notablemente. Dicho gran fondo de la Zona Euro es necesario y debe de tener dos fines muy claros: Por un lado, poder compensar la ausencia de un prestamista de ltima instancia, comprando las deudas soberanas de sus estados miembros en el mercado secundario durante varios meses o aos hasta que los inversores constatasen de que dichas deudas soberanas iban a pagarse con toda seguridad. Por otro lado, hacer frente a los choques asimtricos que pueden llegar a sufrir alguno o algunos de sus estados miembros, como han incluido en sus presupuestos Estados Unidos o Canad para ayudar a sus estados o provincias miembros. Por ejemplo, estos fondos se han aplicado a ayudar a California en su reciente crisis. Esto explica que un estado miembro de los Estados Unidos, como California que representa el 16% del PIB del pas que ha tenido problemas para poder pagar su deuda, haya pasado desapercibido, mientras que un estado miembro de la Zona Euro como Grecia, que slo representa el 2% del PIB de la misma, haya provocado una de las crisis ms graves de la reciente historia de Europa. Esto se debe tambin a que, adems de no poder ayudar a Grecia, no se aceptara que el FMI, que era quien podra hacerlo, interviniese para arreglar su situacin, ya que es la institucin internacional especializada para ello, que sabe cmo analizar su situacin econmica y fiscal, imponer un programa de ajustes y reformas y adems tiene los medios y fondos necesarios para ayudarla mientras las realiza. Esta muestra de orgullo falso y perjudicial hizo que no se hiciese nada durante ocho meses y que su situacin se deteriorase. Posteriormente, la siguiente decisin fue todava ms equivocada al sugerir, en la Cumbre de Deauville, que todos los estados miembros de la Zona Euro podran dejar de pagar su deuda a partir de 2013 y que, por esa razn, tendran que incluir en toda la nueva deuda que emitiesen clusulas de accin colectiva (CAC) que obligan a sus compradores a participar en la reestructuracin de la deuda y a no bloquearla. Para colmo, recientemente, los lderes de la Zona Euro se han inventado, en el caso de Grecia (para evitar la reestructuracin de su deuda que generara un terremoto en los mercados de deuda fsica y derivada, ya que siempre se asegur que nunca dejara de pagar su deuda) que pueda obligarse a los acreedores a aceptar una reestructuracin voluntaria a la que han dado en llamar PSI (private sector involvement) lo que no slo es una contradiccin en trminos sino que finalmente slo ha podido imponerse a los bancos, por estar altamente regulados y supervisados , pero no al resto de sus acreedores privados, que no lo estn.

Quinta leccin, a su vez, existe una amplia evidencia emprica e histrica mostrando que las crisis de deuda soberana, si se mantienen durante mucho tiempo (como la actual que lleva ms de dos aos) tienden a provocar una crisis bancaria, especialmente si se niega que existan o no se atajan a tiempo con medidas contundentes, sino que se dejan pudrir y empeorar como se ha hecho. Esta interrelacin estrecha entre las crisis bancarias y soberanas responde a que los bancos han comprado siempre grandes cantidades de deuda soberana y sufren cuando dicha deuda cae de precio o tienen que ser reestructurada. Un caso histrico paradigmtico fue el de los serios problemas que sufrieron los bancos de Estados Unidos en 1982 con las fuertes reestructuraciones de deuda de los pases latinoamericanos cuando en Estados Unidos el Consejo de la Reserva Federal (FRB) decidi subir sus tipos de inters, un par de aos antes, al 16% para cortar la inflacin y daba la casualidad de que dichos pases latinoamericanos estaban muy endeudados en dlares con los bancos americanos.

Estas tenencias elevadas de deuda soberana en los balances de los bancos son debidas a dos razones fundamentales. Por un lado, a que tanto en Basilea I como en Basilea II y ahora en Basilea III, la deuda soberana es el nico activo del balance de los bancos que no consume capital ni hay que provisionarlo. Por otro lado, porque es el activo preferente que toman los bancos centrales como colateral para ofrecer liquidez sus bancos a corto, medio y largo plazo, sin recorte o descuento alguno. Finalmente, porque son los bancos los que ms deuda soberana compran de su propio pas en el mercado primario, ya que son sus principales creadores de mercado, y tambin son los que ms transacciones realizan en el mercado secundario, porque la venden y la compran a los inversores privados y porque es el activo financiero que es ms seguro a corto y largo plazo. Esto significa que si la deuda soberana sufre cadas de precio elevadas en los mercados, como ha ocurrido ya con la deuda soberana de la mayora de los estados miembros de la Zona Euro, al no ser una verdadera deuda soberana sino slo subsidiaria, los balances de los bancos pueden mostrar importantes minusvalas en aquellas tenencias de bonos soberanos que tienen en sus carteras de negociacin y en las carteras de disponibles para la venta. Por el contrario, de acuerdo con Basilea III, no producen minusvalas contables si las mantienen a vencimiento aunque en esta ocasin, los clculos que ha hecho la Autoridad Bancaria Europea (EBA) a travs de sus pruebas de resistencia y el FMI a travs de sus propios clculos, han calculado ya los aumentos de capital necesarios para hacer frente a sus minusvalas en sus tenencias de deuda soberana oscilaran entre los 115.000 millones y los 200.000 millones de euros. En mi opinin esta es una decisin muy equivocada ya que la EBA ha dado a entender al mercado que la deuda soberana de los estados miembros solventes de la Zona Euro puede dejar de ser pagada, provocando otra ola de ventas y de profecas que se autocumplen y contradiciendo el espritu de Basilea II que todava est vigente y que la considera libre de riesgo. Esta recapitalizacin, una vez ms, debera de hacerla un gran fondo monetario de la Zona Euro, que no existe, y as podra evitarse una nueva crisis bancaria, ya que hoy el mercado interbancario est cerrado para la mayora de los bancos de la Zona Euro y las tensiones de liquidez son enormes. Por esta razn, para evitar una ruptura del euro, ha tenido que intervenir el BCE dando liquidez ilimitada a un ao y a tres aos y reduciendo la calidad de los activos que exige como colateral para evitar un contraccin del crdito que pueda acelerar y agravar todava ms la recesin a la que est abocada la Zona Euro por la fuerte contraccin fiscal simultnea de todos sus estados miembros coincidiendo adems con el desapalancamiento de sus familias y empresas para hacer frente al mayor coste de sus deudas.

Sexta leccin, muchos economistas, entre los que me encuentro, advertimos repetidamente en los aos 1991, 1992 y 1993, de los peligros de hacer una Unin Monetaria dentro de la Unin Europea (UE) sin que se cumpliesen una serie de requisitos que claramente no se cumplan en la UE: En primer lugar, que la UE no era un rea monetaria ptima (OCA) ya que no exista, como existe en Estados Unidos o Canad, por un lado, una total movilidad de la fuerza laboral y de los capitales dentro del rea y una elevada integracin de las legislaciones laborales y financieras. En la UE la movilidad del trabajo era y es mnima por las barreras idiomticas y tampoco existe integracin de los sistemas de contratacin y negociacin colectiva y adems, la integracin bancaria y financiera es mnima ya que muchos estados miembros no dejan que los bancos de otro estado miembro compren a los nacionales. Tampoco exista en la UE una elevada flexibilidad de precios, mrgenes y salarios, como en Estados Unidos o Canad. En segundo lugar, que una unin monetaria requiere una unin fiscal y poltica bien a travs de una federacin de estados o de confederacin de estados que permita por un lado controlar los dficits y las deudas de los estados miembros y, por otro, ayudar a los estados miembros que estn en crisis. Adems, que si esto no era posible, habra que conseguir un elevado federalismo fiscal comunitario o Europeo con un presupuesto Europeo elevado (entre el 10%y el 15% del PIB) para que los estados miembros pudieran hacer frente a sus problemas fiscales derivados de una recesin o a sus desequilibrios por cuenta corriente debido a sus mayores tasas de crecimiento de su demanda interna o a su menor competitividad producida por sus mayores tasas de inflacin salarial y menores tasas de productividad. En tercer lugar, que una Unin Monetaria requiere asimismo de un banco central que pueda ser prestamista de ltima instancia cuando sus estados miembros se encuentran en circunstancias excepcionales o, de no ser esto posible, crear un fondo monetario Europeo que pudiese comprar la deuda para evitar el impago de algn estado miembro. Al final se decidi crear la Zona Euro sin hacer caso a ninguna de dichas advertencias y todo funcion adecuadamente hasta que finalmente ha ocurrido lo que poda y tena que ocurrir en cualquier momento y ahora no se dispone ni de las instituciones ni de los instrumentos para hacer frente a dicha crisis y tampoco la intencin de crearlas de cara al futuro. Por esa razn, han pasado ya dos aos y dos meses sin resolver la crisis fiscal de Grecia que al principio slo hubiera costado arreglas 50.000 millones de euros y ahora ya supera los 160.000 millones y mientras tanto ha contagiado no slo a los llamados pases

perifricos sino tambin a los centrales. Entre sus fallos iniciales de diseo y los fallos actuales de gobierno de la Zona Euro se ha creado, gratuitamente y sin necesidad, una grave crisis que va a terminar provocando otra nueva recesin en la Eurozona con un coste astronmico social, econmico y poltico.

Sptima leccin, la gestin de la crisis por parte de los lderes polticos de la eurozona no ha podido ser ms ineficiente, tanto en la forma como en el fondo. En primer lugar, han negado que existiese una crisis de deuda en Grecia, no dejando que el FMI interviniese pero al mismo tiempo sin hacer nada durante ocho meses para atajarla. En segundo lugar, han prescindido de los servicios de la Comisin Europea, que son los que realmente conocen y estudian los asuntos a decidir y hacen las propuestas que posteriormente los miembros del Consejo, del Eco-fin y del Consejo Europeo discuten y deciden tomar o no tomar. En tercer lugar, una vez que han prescindido de la Comisin, los lderes polticos de Alemania y Francia han tomado las decisiones primero entre ellos dos, a menudo totalmente improvisadas, proponindolas despus al resto de los 15 estados miembros reunidos en el Eco-fin y en el Consejo Europeo, algo inslito en la UE y en la Zona Euro en las que la toma de decisiones ha sido siempre conjunta, despus de ser debatidas las propuestas y alternativas disponibles presentadas por la Comisin. En cuarto lugar, ambos lderes de Alemania y Francia han considerado que los estados miembros que haban sido contagiados por los problemas iniciales de la deuda de Grecia, eran, al igual que Grecia, unos pecadores y unos manirrotos a los que haba que castigar y ser condenados a sufrir. Y ello a pesar de que: Primero, algunos de dichos manirrotos tenan situaciones fiscales de partida mejores que las de los dos miembros que les atacaban y adems haban cumplido a rajatabla el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) que, por el contrario, los dos estados miembros que ahora mandan haban incumplido descarada y repetidamente, sin haber sido sancionados. Segundo, el contagio recibido por estos estados manirrotos se haba debido, sobre todo, a su deficiente y prepotente gestin de la crisis, en la que se han tomado medidas improvisadas, tibias y tardas. En quinto lugar, han intentado adems castigar tambin a los inversores en deuda soberana (los llamados mercados) decidiendo una y otra vez, lo contrario de lo que esperaban que iban a decidir y provocando respuestas todava peores. Esto es tanto ms incomprensible cuando resulta que los inversores son sus propios bancos y fondos y seguros nacionales que son lgicamente los que compran mayores cantidades de deuda soberana de la Zona Euro y que, lgicamente, han ido perdido confianza y vendiendo cada vez una mayor parte de sus tenencias de dicha deuda. De esta forma ha ido crendose una creciente confusin, incertidumbre y desorden que ha terminado generando equilibrios mltiples y a menudo extremos, haciendo que los inversores hayan pasado de una total confianza en la deuda soberana de la Eurozona y en el proyecto del euro, a una total desconfianza en ambos. Esta desconfianza creciente ha ido generando comportamientos de rebao, lo que ha disparado los spreads de la deuda soberana de prcticamente todos los estados miembros de la Zona Euro excluyendo a Alemania. Sin embargo, todo sigue igual. La ms reciente decisin del Consejo Europeo ha supuesto una equivocada ruptura de la UE, salindose de forma extempornea del Tratado, lo que ha sido de nuevo muy mal recibida por los inversores ya que se poda haber recurrido a la Cooperacin Reforzada dentro del mismo Tratado, como se hizo ya en Schengen, a la que el Reino Unido no se hubiera opuesto o hubiera vetado, pero se ha elegido de nuevo la improvisacin. Adems, el cambio en el Tratado slo busca una mayor disciplina fiscal y una mayor austeridad, pero sin que, a cambio, busque una mayor integracin fiscal. Sigue siendo el castigo ms importante que dar soluciones. De esta manera, la Zona Euro va a entrar de nuevo en recesin en 2012, tras una dcada en la que ha sido la regin del mundo que menos ha crecido. En todo caso, cuanto peor deviene la situacin mayor va a ser la probabilidad de que los lderes polticos que mandan hoy en la Zona Euro empiecen a ceder y eviten un desastre de proporciones globales, del que ellos seran los mayores responsables y tambin los mayores perdedores.

Espero que estas siete lecciones no sean olvidadas por las siguientes generaciones y para ello, sera muy conveniente que la economa y las finanzas fuesen asignaturas obligatorias en las escuelas y en las universidades.