Poltica Monetaria

Informe sobre el semestre de 2011 primer

SEPTIEMBRE, 2011

JUNTA DE GOBIERNO

Gobernador

AGUSTN GUILLERMO CARSTENS CARSTENS

Subgobernadores

ROBERTO DEL CUETO LEGASPI MANUEL RAMOS FRANCIA MANUEL SNCHEZ GONZLEZ JOS JULIN SIDAOUI DIB

El artculo 51 de la Ley del Banco de Mxico contiene disposiciones para conciliar la autonoma del Instituto Central con la necesaria rendicin de cuentas sobre su gestin. La frmula que el Legislativo ha considerado ms apropiada para dicho fin es la presentacin por el Banco Central de informes sobre sus polticas y actividades. El artculo citado seala en su fraccin II, que en septiembre de cada ao este Instituto Central enviar al Ejecutivo Federal y al Congreso de la Unin, un informe sobre la ejecucin de la poltica monetaria durante el primer semestre del ejercicio de que se trate. En cumplimiento de lo anterior y por acuerdo de la Junta de Gobierno de este Instituto Central tomado conforme a lo previsto en la fraccin IX del artculo 46 de la Ley que lo rige, este Banco de Mxico enva al Ejecutivo Federal y al Congreso de la Unin el presente informe sobre la ejecucin de la poltica monetaria durante el primer semestre del ejercicio comprendido del 1 de enero al 31 de diciembre de 2011. En apego al ordenamiento legal, este informe enfatiza las acciones de poltica monetaria instrumentadas durante el semestre. Cabe mencionar que dichas acciones fueron reseadas en los Informes sobre la Inflacin del primero y segundo trimestres del presente ao, e informadas oportunamente al pblico a travs de los boletines de prensa emitidos por la Institucin.

CONTENIDO
1. 2. Introduccin .......................................................................................................... Evolucin Reciente de la Inflacin ....................................................................... 2.1. 2.2. 3. La Inflacin en el Primer Semestre de 2011 ............................................ Salarios ..................................................................................................... 1 3 3 5

Entorno Econmico y Financiero Prevaleciente en el Primer Semestre de 2011 ................................................................................................................ 3.1. Condiciones Externas ............................................................................... 3.1.1. Actividad Econmica Mundial ..................................................... 3.1.2. Precios de las Materias Primas ................................................... 3.1.3. Tendencias Generales de la Inflacin en el Exterior................... 3.1.4. Mercados Financieros Internacionales........................................ Evolucin de la Economa Mexicana ........................................................ 3.2.1. Actividad Econmica ................................................................... 3.2.2. Ahorro Financiero y Financiamiento en el Pas ..........................

7 7 7 9 10 12 14 14 18 21 30

3.2.

4. 5.

Poltica Monetaria y Determinantes de la Inflacin .............................................. Consideraciones Finales ......................................................................................

INFORME SOBRE LA POLTICA MONETARIA

1.

Introduccin
La expansin de la economa mundial continu durante el primer semestre de 2011, pero a un ritmo ms moderado. Lo anterior, en parte, fue el resultado de factores transitorios, como los efectos de los desafortunados desastres naturales en Japn sobre las cadenas globales de suministro y los elevados precios de las materias primas. El crecimiento en las principales economas avanzadas, en general, sigui vindose afectado por la debilidad de su demanda interna y por los complejos problemas estructurales que enfrentan, en particular Estados Unidos y Europa. Por su parte, en la mayora de las economas emergentes el crecimiento se mantuvo elevado en el semestre, si bien algunas de ellas mostraron indicios de una moderacin hacia finales del periodo, en parte como consecuencia de una menor demanda del exterior. En Estados Unidos el crecimiento del PIB disminuy significativamente durante el primer semestre de 2011, en buena medida, debido a una mayor debilidad en el consumo privado. Esto ltimo a pesar de la continuacin de los estmulos fiscal y monetario. La moderacin en el gasto de los hogares no slo respondi al incremento en el precio de los energticos, sino tambin a factores estructurales que afectaron a la economa de este pas, como la dbil posicin financiera de las familias, el elevado desempleo, la fragilidad del mercado de vivienda y los bajos niveles de confianza de los consumidores. La inflacin mundial aument durante la primera mitad del ao, no obstante, en la mayora de las economas, permaneci por debajo de los niveles alcanzados en ciclos econmicos previos. En las economas avanzadas la inflacin registr incrementos aunque partiendo de tasas muy bajas, debido, principalmente, a los aumentos en los precios de las materias primas en los primeros meses del ao. La poltica monetaria en los pases avanzados continu siendo acomodaticia. En contraste, en diversas economas emergentes, su elevado crecimiento se reflej en presiones inflacionarias, ante lo cual algunos bancos centrales continuaron retirando parte del estmulo monetario que haban introducido en el pasado. En los primeros tres meses de 2011 se observ una mejora de las condiciones en los mercados financieros internacionales. No obstante, stas se deterioraron durante el segundo trimestre. Este deterioro fue reflejo de la disminucin de las perspectivas de crecimiento de la economa mundial, especialmente de las economas avanzadas, del recrudecimiento de la crisis de la deuda soberana en la zona del euro y de la incertidumbre derivada de las dificultades para llegar a una solucin de los problemas fiscales en Estados Unidos. Durante el primer semestre de 2011 la actividad productiva de Mxico continu mostrando una trayectoria positiva, si bien algunos indicadores apuntan a una posible moderacin en su ritmo de expansin hacia finales de dicho periodo. En efecto, la produccin y las exportaciones manufactureras se vieron impulsadas por la demanda externa, en tanto que la moderada recuperacin de la demanda interna propici una tendencia positiva del sector servicios. No obstante, algunos de los componentes del gasto interno mostraron cierta disminucin en su ritmo de crecimiento hacia finales del semestre. La holgura prevaleciente en el mercado laboral, la cual contribuy a que los aumentos
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BANCO DE MXICO

salariales continuaran siendo moderados y a que los costos laborales unitarios mantuvieran una tendencia a la baja, junto con la gradual reactivacin del financiamiento de la banca comercial y los niveles reducidos del dficit de la cuenta corriente, indican que durante el primer semestre del presente ao no se observaron presiones generalizadas sobre los precios ni sobre las cuentas externas del pas. En el primer semestre de 2011 la inflacin general disminuy significativamente. En todos los meses de este periodo el indicador referido se mantuvo dentro del intervalo de variabilidad de ms/menos un punto porcentual que determin el Banco de Mxico alrededor de la meta de inflacin de 3 por ciento. Adems, la inflacin subyacente, que refleja en mayor grado la tendencia de mediano plazo de la inflacin general, en todo el periodo se ubic en niveles cercanos a 3 por ciento. La evolucin de la inflacin subyacente fue producto de dos tendencias: primero, la de los precios de los servicios y de las mercancas distintas a los alimentos a la baja y, segundo, la correspondiente a los alimentos, bebidas y tabaco al alza. Esta ltima fue especialmente influida por los aumentos que se observaron en los precios de los cigarrillos, como consecuencia de las modificaciones tributarias, as como de las tortillas por el incremento en las cotizaciones del maz en los mercados internacionales. De hecho, la inflacin subyacente anual excluyendo los efectos de los dos bienes sealados durante todos los meses del primer semestre de 2011 se ubic en niveles menores a 3 por ciento. En este contexto, la Junta de Gobierno del Banco de Mxico decidi mantener sin cambio el objetivo para la Tasa de Inters Interbancaria a un da en 4.5 por ciento durante el primer semestre del ao. La Junta indic que continuara vigilando el comportamiento de las expectativas de inflacin, la brecha del producto, los precios de los granos y de otras materias primas, as como diversos determinantes de la inflacin que pudieran alertar acerca de presiones generalizadas sobre los precios. Lo anterior con el fin de que, en esa eventualidad, el Instituto Emisor ajustase oportunamente la postura monetaria para lograr la convergencia de la inflacin a su objetivo permanente de 3 por ciento.

INFORME SOBRE LA POLTICA MONETARIA

2.

Evolucin Reciente de la Inflacin

2.1. La Inflacin en el Primer Semestre de 2011

Al cierre del primer semestre de 2011 las inflaciones anuales general y subyacente se situaron en 3.28 y 3.18 por ciento. Ello implic una importante reduccin respecto a los datos que se observaron al cierre de 2010, ya que stos fueron 4.40 y 3.58 por ciento (Grfica 1 y Cuadro 1). Es pertinente sealar que ambos indicadores se mantuvieron dentro del intervalo de variabilidad de ms/menos un punto porcentual que determin el Banco de Mxico alrededor de la meta de 3 por ciento. La disminucin que present la inflacin, en adicin a una postura de poltica monetaria congruente con la convergencia de sta hacia su meta, se explica por una serie de factores que incidieron tanto en el componente subyacente como en el no subyacente del INPC.
Grfica 1 ndice Nacional de Precios al Consumidor Variacin anual en por ciento
INPC Subyacente No Subyacente 12

11
10 9 8

7
6 5 4 3

2
5.26 5.39 5.57 5.47 5.78 6.23 6.53 6.28 6.20 6.04 6.17 5.98 5.74 5.44 5.08 4.89 4.50 3.86 3.57 4.46 4.83 4.97 4.27 3.92 3.69 3.64 3.68 3.70 4.02 4.32 4.40 3.78 3.57 3.04 3.36 3.25 3.28
1 0

J 2008

S 2008

D 2008

M 2009

J 2009

S 2009

D 2009

M 2010

J 2010

S 2010

D 2010

M 2011

J 2011

Fuente: Banco de Mxico.

Entre los factores que influyeron en el nivel cercano a 3 por ciento que alcanz la inflacin subyacente destacaron los siguientes: 1. El desvanecimiento de los efectos asociados a los ajustes tributarios y al alza en las tarifas y precios pblicos autorizados por distintos niveles de gobierno que entraron en vigor a principios de 2010.1 La intensificacin de la competencia entre las cadenas comerciales, as como en la industria de las telecomunicaciones. La ausencia de presiones inflacionarias asociadas a los costos laborales de produccin.

2. 3.

Detalles sobre las referidas modificaciones tributarias pueden consultarse en el Addendum al Informe sobre la Inflacin, Julio Septiembre 2009.

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4.

Una evolucin favorable del tipo de cambio.

Cuadro 1 ndice Nacional de Precios al Consumidor y Principales Componentes Variacin anual en por ciento
Variacin Anual Dic-2010 INPC Subyacente Mercancas Alimentos, Bebidas y Tabaco Mercancas no Alimenticias Servicios Vivienda Educacin (Colegiaturas) Otros Servicios No Subyacente Agropecuarios Frutas y Verduras Jitomate Pecuarios Huevo Energticos y Tarifas Aut. por Gobierno Energticos Gasolina de Bajo Octanaje Gasolina de Alto Octanaje Electricidad Tarifas Aut. Gob. Gas Domstico Tarifas Autorizadas por Gobierno Subyacente sin Tortilla de Maz y Tabaco 4.40 3.58 3.82 4.35 3.38 3.36 2.64 4.64 3.58 7.09 6.96 14.00 15.97 2.46 -8.51 7.16 6.44 12.74 5.36 3.96 1.41 8.39 3.42 Ene-2011 3.78 3.27 3.60 4.51 2.88 3.00 2.34 4.62 3.06 5.39 4.03 7.50 11.46 1.77 -9.08 6.15 6.12 11.96 4.91 4.21 1.01 6.20 2.96 Feb-2011 3.57 3.26 3.71 4.78 2.86 2.89 2.12 4.49 3.07 4.53 3.09 4.76 54.99 2.04 -6.48 5.32 5.88 11.89 4.98 3.53 1.06 4.38 2.90 Mar-2011 3.04 3.21 3.97 5.55 2.75 2.57 2.10 4.46 2.34 2.46 -1.69 -6.36 -8.68 1.86 -5.99 4.96 5.96 11.77 4.84 3.59 1.46 3.27 2.76 Abr-2011 3.36 3.18 4.07 5.98 2.60 2.44 2.19 4.47 1.93 3.90 3.70 5.71 71.32 2.33 -8.15 4.04 5.00 11.64 4.81 1.75 2.06 2.62 2.70 May-2011 3.25 3.12 4.12 6.25 2.48 2.30 2.14 4.42 1.67 3.45 3.26 4.14 33.68 2.87 -3.04 3.59 4.38 11.55 4.79 -1.58 5.86 2.84 2.63 Jun-2011 3.28 3.18 4.36 6.87 2.43 2.19 2.11 4.39 1.46 3.34 2.73 1.62 11.76 3.69 4.24 3.61 4.62 11.68 4.97 -1.25 5.87 2.51 2.66

Fuente: Banco de Mxico.

La baja que exhibi la inflacin subyacente durante el primer semestre de 2011 se reflej en todos los grupos que integran al subndice subyacente de los servicios as como en las mercancas distintas a los alimentos, bebidas y tabaco. No obstante, la referida reduccin fue acotada por el mayor ritmo de crecimiento de los precios del ltimo grupo mencionado. Ello fue producto de dos elementos principales: a) el aumento en las cotizaciones de la tortilla de maz, derivado de la evolucin de los precios de ese grano en los mercados internacionales y, b) el alza en el precio de los cigarrillos, debido a la revisin al Impuesto Especial sobre Produccin y Servicios al tabaco. Cabe destacar que si se realizase el clculo de la inflacin subyacente anual excluyendo de la canasta a los cigarrillos y a la tortilla de maz, sta se situara en 2.66 por ciento en junio de 2011 (en diciembre de 2010 este dato habra sido 3.42 por ciento, Cuadro 1 y Grfica 2). El ndice de precios no subyacente, por su parte, cerr el primer semestre de 2011 con una inflacin anual de 3.34 por ciento, cifra 3.75 puntos porcentuales menor a la registrada en diciembre de 2010. Las mejores condiciones de oferta en diversas frutas y verduras se reflejaron en bajas de sus precios, con lo que la variacin anual del subndice de precios de los productos agropecuarios pas de 6.96 por ciento al final de 2010 a 2.73 por ciento en junio de 2011. Por lo que toca al subndice de precios de los energticos y tarifas autorizadas por distintos niveles de gobierno, los menores incrementos respecto
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INFORME SOBRE LA POLTICA MONETARIA

al ao previo en varias tarifas de transporte pblico, en derechos por suministro de agua y en trmites vehiculares (destacando especialmente la reduccin en el cobro de tenencia vehicular en varias entidades del pas), junto con menores tasas de crecimiento en el genrico de electricidad, influyeron para que el mencionado subndice terminara el primer semestre del ao con una variacin de 3.61 por ciento, mientras que en diciembre de 2010 el dato correspondiente fue 7.16 por ciento.
Grfica 2 Subndices de Precios Subyacente y Subyacente sin Tortilla de Maz y Tabaco Variacin anual en por ciento
6 Subyacente Subyacente sin Tortilla de Maz y Tabaco 5

3 Dic 2 Dic Dic

J 2008

J 2009

J 2010

J 2011

Fuente: Banco de Mxico.

2.2.

Salarios

La variacin anual del ingreso nominal promedio de los trabajadores del total de la economa registr niveles de 2.1 por ciento durante el primer trimestre de 2011 y de 1.3 por ciento durante el segundo trimestre (Grfica 3a). En lo referente a las remuneraciones del sector formal, la tasa de crecimiento anual promedio del salario base de cotizacin al IMSS fue 4.2 por ciento durante los primeros seis meses de 2011, mientras que el semestre anterior fue 3.5 por ciento (Grfica 3b). Por su parte, el incremento al salario contractual negociado por empresas de jurisdiccin federal fue 4.5 por ciento durante el primer semestre de 2011, mientras que en el mismo lapso del ao previo este dato fue 4.6 por ciento (Grfica 3c). En la Seccin 4 se muestra que la evolucin de los salarios, en combinacin con los incrementos que se observaron en la productividad laboral de la economa, implic una cada en los costos unitarios de la mano de obra, lo que contribuy no slo a limitar posibles presiones sobre los precios, sino tambin a impulsar la creacin de empleos.

BANCO DE MXICO Grfica 3 Indicadores Salariales Variacin anual en por ciento b) Salario Base de Cotizacin al 2/ IMSS
7
7

a) Ingreso Nominal Promedio para 1/ el Total de la Economa

7 6

c) Salario Contractual

3/

6
5 4 3 2.1 2 1.3

1 0
I 2011 II

2 J 2006 J 2007 J 2008 J 2009 J 2010 J 2011

2 J 2006 J 2007 J 2008 J 2009 J 2010 J 2011

1/ El ingreso promedio mensual se calcula con base en las remuneraciones por hora y el nmero de horas trabajadas en el periodo. Los datos correspondientes a 2011 son de carcter preliminar y estn basados en proyecciones demogrficas del INEGI. 2/ Durante el primer semestre de 2011 se registraron en promedio 14.9 millones de cotizantes a dicho Instituto. 3/ El nmero de trabajadores de empresas de jurisdiccin federal que anualmente reportan sus incrementos salariales a la Secretara del Trabajo y Previsin Social (STPS) equivale aproximadamente a 1.9 millones. Fuente: Clculos elaborados por el Banco de Mxico con informacin del INEGI, IMSS y STPS.

INFORME SOBRE LA POLTICA MONETARIA

3.

Entorno Econmico y Financiero Prevaleciente en el Primer Semestre de 2011

3.1. Condiciones Externas 3.1.1. Actividad Econmica Mundial

La economa mundial continu expandindose en la primera mitad de 2011, aunque a un ritmo ms moderado en el segundo trimestre. Si bien el menor dinamismo reflej en parte factores transitorios, tales como los efectos de los desastres naturales en Japn sobre las cadenas globales de produccin y los elevados precios de las materias primas, factores estructurales explicaron la atona de la recuperacin. As, el menor vigor de la economa mundial sigui manifestando los complejos problemas que enfrentan las economas de Estados Unidos y Europa. Lo anterior contribuy a una desaceleracin significativa del crecimiento de la produccin industrial, tanto en las economas avanzadas, como en las emergentes (Grfica 4), aunque en estas ltimas sigui observndose en general un elevado ritmo de expansin.
Grfica 4 Produccin Industrial Mundial ndice enero 2005=100, a. e.
168 158 148 138 128 118

108
98

88
78

Mundial Avanzados

68
58

Emergentes

E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

a. e. / Cifras con ajuste estacional. Fuente: CPB Netherlands.

En Estados Unidos, la actividad econmica mostr una marcada desaceleracin en el primer semestre de 2011, al registrar el PIB un crecimiento de 1.0 por ciento, a tasa anualizada, que se compara con el 2.8 por ciento observado en el segundo semestre de 2010. Ello reflej, principalmente, un menor crecimiento del consumo privado.2 Por su parte, la produccin industrial redujo de manera importante su ritmo de expansin durante el segundo trimestre a 1.0 por ciento a tasa trimestral anualizada, sustancialmente menor al observado en el primer trimestre de 4.8 por ciento. Lo anterior se debi principalmente a los
2

De acuerdo al informe preliminar del Bureau of Economic Analysis (BEA).

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efectos de los desastres naturales en Japn sobre las cadenas de produccin a nivel mundial. El gasto de los consumidores se desaceler en la primera mitad de 2011. A pesar de los estmulos fiscal y monetario, el gasto de las familias prcticamente se estanc en el periodo abril-junio, al registrar un crecimiento de tan slo 0.4 por ciento a tasa trimestral anualizada, luego de haber crecido 2.1 por ciento en el primer trimestre del ao (Grfica 5a). En lo anterior influy el impacto negativo de los incrementos en los precios de las gasolinas y el menor crecimiento del ingreso personal disponible.
Grfica 5 Actividad Econmica en Estados Unidos a) Gasto en Consumo e Ingreso Personal b) Tasa de Desempleo Disponible Real En por ciento de la Fuerza Laboral, a. e. Variacin trimestral anualizada en por ciento, a. e.
10 8 6
4

Gasto en Con sumo Ingreso Persona l Disp onible

12

Tasa d e Desempleo Tasa d e Desempleo de La rgo Plazo 1/

10

2 0 -2 4 -4 -6 -8 -10 I IV III II I 200 5 200 8 a. e. / Cifras con ajuste estacional. Fuente: BEA. IV III II I 201 1 0 E A J OE A J OE A J OE A J OE A J OE A J OE A 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 1/ Tasa de desempleo por ms de 27 semanas. a. e. / Cifras con ajuste estacional. Fuente: BLS. 6

Durante los primeros meses del ao se observaron algunos indicios de mejora en el mercado laboral, pero hacia finales del semestre ste se deterior de manera importante. Despus de haberse creado en promedio casi 180 mil empleos mensuales durante los primeros cuatro meses del ao, la nmina no agrcola aument en promedio menos de 40 mil plazas en mayo y junio. As, la tasa de desempleo se redujo ligeramente de 9.4 por ciento en diciembre a 9.2 por ciento en junio, a pesar de que la tasa de participacin de la fuerza laboral disminuy de 64.3 a 64.1 por ciento en el perodo referido. Adems, la tasa de desempleo de largo plazo (ms de 27 semanas) permaneci en niveles elevados durante el semestre, en alrededor de 4 por ciento (Grfica 5b). En la zona del euro, el ritmo de expansin de la actividad econmica se moder significativamente durante la primera mitad de 2011. El PIB creci en apenas 0.6 por ciento durante el segundo trimestre del ao, a tasa trimestral anualizada, despus del crecimiento de 3.1 por ciento observado durante el primer trimestre. Esta desaceleracin ocurri en el contexto de una profunda

INFORME SOBRE LA POLTICA MONETARIA

crisis de confianza, en particular sobre la sostenibilidad de los programas de consolidacin fiscal en varios pases. La recuperacin de la economa de Japn en los primeros dos meses de 2011 se vio interrumpida por los efectos del terremoto y el tsunami ocurridos en marzo. Sin embargo, durante el segundo trimestre varios indicadores de produccin y demanda mejoraron al disiparse el impacto de los desastres naturales. Las economas emergentes en general exhibieron durante el primer semestre de 2011 un crecimiento vigoroso, apoyado por una demanda interna fuerte, aunque hacia finales del perodo en algunas de stas se observaron incipientes seales de moderacin (Grfica 6a). En varios casos, el crecimiento del crdito fue significativo, contribuyendo al sobrecalentamiento de algunas de estas economas (Grfica 6b). A pesar del retiro de parte de los estmulos implementados en el pasado, en la mayora de los casos prevalecieron posturas monetarias y fiscales expansivas durante la primera mitad del ao.
Grfica 6 Produccin Industrial y Crdito en Economas Emergentes Variacin anual en por ciento 1/ a) Produccin Industrial, a. e. b) Crdito
40
40

30

30

20

20

10

10

0
Bra sil Chile China India Mxico Polo nia

0 Bra sil Chile China India Mxico Polo nia

-10

-10

-20 E J E J E J E J E J E 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 a. e./ Cifras con ajuste estacional. Fuente: Oficinas de Estadsticas Nacionales.

-20

E J E J E J E J E J E 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 1/ Variacin anual en trminos reales. Fuente: Bancos Centrales.

3.1.2.

Precios de las Materias Primas

Durante los primeros meses de 2011 las cotizaciones de las materias primas continuaron exhibiendo la trayectoria ascendente iniciada en la segunda parte de 2010, revirtindose dicha tendencia en los ltimos meses del periodo que se analiza. En particular, el ndice de precios de las materias primas que publica el Fondo Monetario Internacional (FMI) registr un incremento de 20.2 por ciento entre enero y abril (Grfica 7). En general, el alza en los precios de las materias primas fue impulsada por el dinamismo de las economas emergentes. En el caso particular del precio del petrleo, el alza fue apoyada tambin por la situacin de inestabilidad geopoltica en la regin de Medio Oriente y el Norte de frica.

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Posteriormente, durante mayo y junio el ndice de precios de las materias primas retrocedi 6.7 por ciento. Ello fue reflejo del menor dinamismo de la actividad econmica mundial y del ajuste a la baja en sus expectativas de crecimiento. Cabe sealar que la evolucin del precio del petrleo obedeci tanto a la reduccin esperada en su demanda, como a la disminucin de la prima de riesgo asociada con los conflictos geopolticos en Medio Oriente y el Norte de frica.
Grfica 7 Precios de Productos Primarios b) Precios del Petrleo En dlares por barril
140 130 120 110 Brent WTI 12 11 10 9

a) Alimentos y Energticos ndice enero de 2002=100

700 600 500 400 Total Primarios Alimentos Energticos

c) Maz y Trigo En dlares por bshel

Maz Trigo

8 100 7 90 6

300 200 100 0 E 2002 E 2004 E 2006 E 2008 E 2010

80 70 60 E F M A M J J A S O N D E F M A M J 2010 2011

4
3 E F M A M J J A S O N D E F M A M J 2010 2011

Fuente: FMI.

Fuente: Bloomberg.

Fuente: Bloomberg.

3.1.3.

Tendencias Generales de la Inflacin en el Exterior

La inflacin mundial aument durante el primer semestre de 2011, si bien los niveles alcanzados en la mayora de las economas fueron significativamente menores que en ciclos econmicos previos. La inflacin general registr movimientos al alza en las economas avanzadas durante el periodo referido, aunque partiendo de tasas muy bajas (Grfica 8a). Ello debido, primordialmente, a los incrementos en los precios de las materias primas en los primeros meses del ao, particularmente de los energticos. Por su parte, la inflacin subyacente tambin aument, aunque permaneci en niveles reducidos. Lo anterior debido al amplio grado de holgura en el uso de los recursos que prevaleci durante el primer semestre del ao en las principales economas avanzadas y a que las expectativas de inflacin de mediano y largo plazo continuaron bien ancladas. En Estados Unidos, la inflacin general anual repunt en los primeros seis meses de 2011 debido principalmente al efecto de los precios ms altos de las gasolinas y de los bienes importados, y al impacto en algunos precios derivado de las interrupciones en las cadenas productivas a nivel global. En junio, la inflacin general alcanz 3.6 por ciento, comparada con 1.5 por ciento en diciembre de 2010 (Grfica 8a). Por su parte, la inflacin subyacente aument de 0.8 a 1.6 por ciento en el periodo referido. En este contexto, el Comit de Poltica Monetaria del Banco de la Reserva Federal mantuvo sin cambio el intervalo objetivo de la tasa de fondos federales de 0 a 1/4 por ciento durante el primer semestre. Adems, continu
10

INFORME SOBRE LA POLTICA MONETARIA

anticipando que dicho objetivo se mantendr en niveles excepcionalmente bajos por un periodo prolongado. En la reunin de poltica monetaria que se celebr en junio, el Comit seal que esperaba que la inflacin se redujera a niveles congruentes o menores a los de su mandato al disiparse los efectos de los incrementos en los precios de las materias primas a principios de ao. Por otra parte, conviene sealar que la Reserva Federal finaliz el programa de compras extraordinarias de bonos del Tesoro en junio, tal como se haba programado. No obstante, seal que mantendr su poltica de reinvertir los vencimientos del principal de sus tenencias de valores, lo que implica que el tamao de su balance se mantendr en sus niveles actuales.3 En la zona del euro, la inflacin general aument de 2.2 por ciento en diciembre de 2010 a 2.7 por ciento al finalizar el primer semestre de 2011, reflejando fundamentalmente los incrementos en los precios de los productos primarios. Por su parte, la inflacin subyacente tambin repunt, al ubicarse en 1.6 por ciento en junio (1.1 por ciento en diciembre de 2010). El Banco Central Europeo aument su tasa de inters de referencia en 25 puntos base en abril, por primera vez desde julio de 2008, y la mantuvo sin cambio en 1.25 por ciento en mayo y junio, sealando que su postura monetaria continuaba siendo acomodaticia ante los riesgos que enfrentaba la recuperacin de la actividad econmica.
Grfica 8 Inflacin en Economas Avanzadas y Emergentes Seleccionadas Variacin anual en por ciento a) General b) Emergentes
7 6 5 4 3 EUA Zona del Euro Japn

14 12 10 8 6

Bra sil China Turqua

India 1/ Polo nia Mxico

4
1 0 -1 -2 -3 E J E J E J E J E J E 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 Fuente: BLS, Eurostat y Oficina de Estadsticas de Japn.

2 0
-2

-4 E J E J E J E J E J E 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 1/ Se refiere a la inflacin de los precios al mayoreo. Fuente: Oficinas Nacionales de Estadstica.

El elevado crecimiento observado en diversas economas emergentes propici presiones inflacionarias (Grfica 8b). Ante ello, algunos bancos centrales continuaron retirando parte del fuerte estmulo monetario que haban introducido. No obstante, considerando los mayores riesgos a la baja sobre las perspectivas
3

No obstante, el Comit de Poltica Monetaria tambin indic que revisar peridicamente el tamao y la composicin de su cartera de valores y que est preparado para modificarla de la manera que lo considere apropiado.

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BANCO DE MXICO

de crecimiento de la economa mundial y la reduccin de los precios internacionales de las materias primas, hacia finales del semestre algunos bancos centrales moderaron su discurso restrictivo respecto a la poltica monetaria.

3.1.4.

Mercados Financieros Internacionales

Si bien las condiciones en los mercados financieros internacionales mejoraron durante el primer trimestre de 2011, ante un aumento en la incertidumbre de los inversionistas stas mostraron un deterioro durante el segundo trimestre. Lo anterior obedeci a un detrimento en las perspectivas de crecimiento de la economa mundial, en particular de las economas avanzadas, un agravamiento de la crisis de la deuda soberana en la zona del euro y a la incertidumbre sobre la situacin fiscal en Estados Unidos. El debilitamiento de la actividad econmica en Europa contribuy a un deterioro en la situacin de la deuda soberana en la zona del euro y acentu los riesgos de contagio a travs de los mercados financieros ante la fuerte exposicin de los bancos de varios pases. En este contexto, durante el primer trimestre del ao, las autoridades de la Unin Europea avanzaron en el fortalecimiento de la estrategia de manejo de la crisis de la zona del euro, en la coordinacin de sus polticas y en su estructura de gobierno. Con relacin al manejo de la crisis, las autoridades europeas se comprometieron a establecer la capacidad efectiva de prstamo del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF, por sus siglas en ingls) en 440 mil millones de euros (mme).4 Adems, se determin una capacidad efectiva de financiamiento de 500 mme para el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM, por sus siglas en ingls), a travs de diversos esquemas de financiamiento.5 Por su parte, los pases de la Unin Europea reafirmaron su intencin de realizar pruebas de estrs ms estrictas para evaluar la salud de las instituciones financieras importantes de la regin.6 No obstante, las medidas tomadas por las autoridades europeas no fueron consideradas por los participantes en los mercados como suficientes y efectivas para enfrentar la crisis, por lo que durante el segundo trimestre resurgieron las tensiones en los mercados financieros frente al agravamiento de los problemas fiscales y financieros de algunos pases de Europa y el elevado riesgo de contagio a otros pases. Esto se tradujo en un significativo deterioro de los indicadores de riesgo soberano de los pases con problemas fiscales (Grfica 9a), lo cual se magnific por la insistencia de algunas autoridades europeas respecto a que el sector privado participara en un nuevo paquete de rescate para Grecia. Ello debido a que dicha medida podra retrasar el retorno a los mercados de deuda de los pases con dificultades fiscales. La incertidumbre respecto a la continuacin de los desembolsos programados del paquete de ayuda del Fondo Monetario Internacional (FMI) y la Unin Europea (UE) a Grecia se increment notablemente durante el segundo trimestre. Lo anterior obedeci a un crecimiento de la actividad econmica menor
4

El 24 de junio el Consejo Europeo acord, adems de esta medida, elevar el mximo de las garantas comprometidas del EFSF a 780 mil millones de euros y la posibilidad de que ste intervenga, bajo condiciones extraordinarias, en el mercado primario de deuda soberana. El ESM entrar en vigor en junio de 2013 y asumir el papel de la EFSF y del Mecanismo Europeo de Estabilizacin Financiera (EFSM, por sus siglas en ingls), como proveedor de asistencia financiera a los pases miembros de la Unin Europea. La recientemente creada Autoridad Bancaria Europea (EBA, por sus siglas en ingls) estableci en marzo los criterios y escenarios para la realizacin de las pruebas de estrs en los bancos, las cuales se llevaron a cabo antes de junio de 2011.

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INFORME SOBRE LA POLTICA MONETARIA

al programado en dicho pas y a un incumplimiento de las metas fiscales, lo que aument los requerimientos de financiamiento e impidi el acceso de este pas a los mercados de deuda. En respuesta a ello, las autoridades europeas acordaron otorgar financiamiento adicional a cambio de esfuerzos del gobierno griego para alcanzar una consolidacin fiscal, implementar reformas estructurales que promuevan el crecimiento, y avanzar en la privatizacin de activos gubernamentales. La aprobacin por parte del Parlamento griego a finales de junio de un paquete de medidas fiscales, permiti que se autorizara un nuevo desembolso de recursos para Grecia.7 Por su parte, ante sus crecientes dificultades de refinanciamiento, Portugal decidi a principios de marzo solicitar apoyo financiero a las autoridades europeas y al FMI. El gobierno de este pas anunci en los primeros das de mayo un acuerdo con estas instancias respecto a los compromisos que asumira para acceder a la asistencia financiera.8
Grfica 9 Costo de Cobertura por Incumplimiento de Pago y Tipos de Cambio a) Economas Seleccionadas: Costo de b) Tipos de Cambio de Economas Emergentes Cobertura por Incumplimiento de Pago ndice 01/01/2008=100 En puntos base
250 0

200 0

Gre cia Irlanda Por tug al Aleman ia Francia Espaa Itali a

185 175 165 155 145 135

depreciacin f rente al dlar

Real Brasile o Peso Chileno Peso Colombian o Won Coreano Peso Mexican o Rand Sud african o Lira Turca

150 0

100 0

125 115

500

105 95

0 E A 200 9 J O E A 201 0 J O E A 201 1 J

85 E MM J S N E MM J S N E MM J S N E MM J 200 8 200 9 201 0 201 1

Fuente: Bloomberg.

Nota: Un aumento del ndice implica una depreciacin de la moneda local respecto al dlar. Fuente: Bloomberg.

En los mercados cambiarios, el dlar de Estados Unidos mostr en general una propensin a depreciarse frente a la mayora de las monedas durante el semestre, continuando con la tendencia observada desde mediados de 2010. El euro se apreci en el primer trimestre, en tanto que en el segundo registr variaciones moderadas, aun cuando se increment la incertidumbre por la situacin financiera de algunos de los miembros de la zona. Por su parte, las monedas de las economas emergentes continuaron durante el semestre una tendencia hacia la apreciacin, con excepciones, como el caso de la lira turca (Grfica 9b).
7

La Unin Europea y el FMI haban desembolsado, hasta junio de 2011, alrededor de 53 mil millones de euros de los 110 mil millones comprometidos en mayo de 2010. El monto del paquete de apoyo a Portugal fue de 78 mme (26 mme del FMI y 52 mme de la Unin Europea). El pas se comprometi a reducir su dficit presupuestal a 3 por ciento del PIB para 2013, a implementar reformas estructurales para promover el crecimiento y a fortalecer su sistema financiero.

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BANCO DE MXICO

Si bien los mercados de valores, particularmente de las economas avanzadas, mostraron ganancias en los primeros tres meses del ao, en el segundo trimestre los mercados accionarios, tanto de las economas avanzadas como de las emergentes, exhibieron cadas, entre otros factores, debido a la incertidumbre en Europa. Finalmente, durante los primeros tres meses del ao se registr volatilidad en los flujos de capital hacia las economas emergentes. sta se intensific en el segundo trimestre ante el incremento en la incertidumbre de los inversionistas en los mercados financieros debido, entre otros factores, al deterioro en las perspectivas de crecimiento a nivel global y de la situacin de la deuda soberana en la zona del euro.

3.2.

Evolucin de la Economa Mexicana 3.2.1. Actividad Econmica

Durante el primer semestre de 2011, la actividad econmica del pas continu registrando una tendencia positiva, observndose crecimientos trimestrales desestacionalizados del PIB de 0.59 y 1.11 por ciento en el primero y segundo trimestres, respectivamente (Grfica 10a). No obstante, los indicadores oportunos sealaban una posible moderacin en el ritmo de crecimiento de la actividad productiva hacia finales de dicho periodo. En particular, el IGAE present variaciones mensuales de 0.99 y -0.21 por ciento en mayo y junio, en ese orden. Asimismo, en esos dos meses la produccin industrial mostr variaciones mensuales respectivas de 0.96 y -0.57 por ciento, respondiendo en buena medida al comportamiento de la actividad manufacturera (Grfica 11a y Grfica 11b). Como reflejo de la evolucin anterior, el PIB present un crecimiento anual de 3.9 por ciento en el primer semestre del presente ao, el cual se compara con una variacin de 4.8 por ciento en el segundo semestre de 2010 (Grfica 10b). Al interior del sector manufacturero, la produccin del subsector de equipo de transporte se vio afectada adversamente a principios del segundo trimestre por factores cuyos efectos fueron temporales (Grfica 11c). Al respecto, cabe recordar que en abril las empresas automotrices ubicadas en Mxico se vieron afectadas como resultado de la interrupcin en el abastecimiento de partes debido a los desastres naturales ocurridos en Japn. Aunado a lo anterior, algunas otras empresas realizaron paros de actividades adicionales a los asociados a la Semana Santa, con la finalidad de adecuar sus lneas de ensamblaje automotriz para la produccin de los modelos 2012. Posteriormente, la produccin de vehculos present aumentos mensuales desestacionalizados en mayo y junio, recuperndose as de la cada registrada en abril.

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INFORME SOBRE LA POLTICA MONETARIA Grfica 10 Producto Interno Bruto a) Variaciones trimestrales en por ciento b) Variaciones anuales en por ciento Datos desestacionalizados
4
8

6 2 4 0 2 0 -2 -2 -4 -4 -6 -6 -8 -8 I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 Fuente: Sistema de Cuentas Nacionales de Mxico. INEGI. -10 I IIIIIIV I IIIIIIV I IIIIIIV I IIIIIIV I IIIIIIV I IIIIIIV I II 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 Orig inal Desestaciona liza da

a) Indicador Global de la Actividad Econmica Datos desestacionalizados y de tendencia

125

Grfica 11 Indicadores de Actividad Econmica ndice 2003=100 b) Actividad Industrial Datos desestacionalizados

c) Actividad Manufacturera Datos desestacionalizados

Manufacturas 135 130

120

134.7

160

Equipo de Transporte Manufacturas sin Equipo de Transporte

117 115 113 111 109 107

Construccin Electricidad Minera

150
140

125 120.9

130 120 110

120
115

119.8

115
110 Total 105 Industrial Servicios 100 E A J O E A J O E A J O E A J O EA J 2007 2008 2009 2010 2011

110 105 100 95 E A 2008 J O E A 2009 J O E A 2010 J O E AJ 2011 98.1

100 90 80 70 E A J O E A J O E A J O EAJ 2008 2009 2010 2011 105 103 101

Fuente: Sistema de Cuentas Nacionales de Mxico, INEGI.

Fuente: Indicadores de la Actividad Industrial, Sistema de Cuentas Nacionales de Mxico, INEGI.

Fuente: Indicadores de la Actividad Industrial, Sistema de Cuentas Nacionales de Mxico, INEGI.

Las actividades del sector servicios tambin presentaron una tendencia positiva durante el semestre que se reporta (Grfica 11a). Tal evolucin fue reflejo de crecimientos tanto de los servicios vinculados al sector externo (p. ej. comercio y los transportes), como de los orientados al mercado interno (p. ej. como los servicios financieros y de seguros; servicios profesionales, cientficos y tcnicos; telefona; y los servicios de esparcimiento, culturales y deportivos), este ltimo propiciado por la moderada recuperacin de la demanda interna.
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BANCO DE MXICO

En lo que respecta a la demanda externa, sta continu mostrando una evolucin favorable, lo que contribuy a que las exportaciones manufactureras del pas mostraran un importante dinamismo durante el primer semestre de 2011. Tal desempeo se present de forma relativamente generalizada por tipo de productos y se origina tanto de mayores ventas al mercado estadounidense, como al resto del mundo (Grfica 12). Derivado de lo anterior, no se observ un impacto claro de la desaceleracin de la economa de Estados Unidos sobre la produccin nacional. Cabe sealar que, en parte, la referida evolucin de las exportaciones tambin refleja el efecto favorable de la depreciacin del tipo de cambio real, en comparacin con sus niveles previos a la crisis global.
Grfica 12 Indicadores de Comercio Exterior ndice 2007=100; datos desestacionalizados a) Exportaciones Manufactureras b) Exportaciones Manufactureras por Regin de Destino
Tota l 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50
E A J O E A J O E A J O E A J O E A J 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 Automotriz

160 150

Tota l Esta dos Unid os Resto

Resto 140 130 120 110 100 90 80 70

E A J O E A J O E A J O E A J O E A J 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1

Fuente: Banco de Mxico.

En lo referente a la demanda interna, si bien sta mostr una trayectoria positiva durante el primer semestre de 2011, algunos de sus componentes pareceran haber registrado una moderacin en su dinamismo hacia finales de dicho periodo. Tal evolucin se puede observar tanto en las ventas internas, particularmente en las correspondientes a los establecimientos al mayoreo, como en los gastos en inversin (Grfica 13). Cabe sealar que este ltimo rubro continu ubicndose durante el primer semestre en niveles menores a los observados antes de la crisis global.

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INFORME SOBRE LA POLTICA MONETARIA Grfica 13 Indicadores de Demanda Interna a) Ventas de Establecimientos Comerciales b) Inversin y sus Componentes ndice 2008=100; datos ndice 2005=100; desestacionalizados y de tendencia datos desestacionalizados y de tendencia
104 102 100

Tota l

145

Maquin aria y Equ ipo Constru ccin

135
98 96 94 92 Ventas Mayoreo 90 Ventas Menudeo 88 E A J O E A J O E A J O E A J O EA J 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1

125

115

105

95

Fuente: Elaborado por Banco de Mxico con informacin de la Encuesta Mensual sobre Establecimientos Comerciales, INEGI.

E A J O E A J O E A J O E A J O E AM 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 Fuente: Elaborado por Banco de Mxico con informacin del Sistema de Cuentas Nacionales de Mxico, INEGI.

La referida evolucin del gasto interno reflej el hecho de que, si bien algunos de sus determinantes presentaron una recuperacin gradual, sus niveles permanecieron en general bajos. En particular, la masa salarial real del sector formal de la economa sigui mostrando una trayectoria positiva, principalmente como reflejo de mayores niveles de empleos en ese sector. Sin embargo, sta moder su ritmo de crecimiento en los ltimos meses del periodo que se reporta. Asimismo, tanto el ndice de confianza de los consumidores, como las remesas familiares, registraron una cierta mejora, pero permanecieron en niveles inferiores a los observados antes de la crisis global (Grfica 14a y Grfica 14b). Por su parte, si bien el indicador de confianza de los productores haba mostrado una mejora en 2010, durante el primer semestre de 2011 ste comenz a mostrar una tendencia a la baja (Grfica 14a). Finalmente, el financiamiento de la banca comercial al consumo continu expandindose a tasas moderadas, en tanto que el otorgado a las empresas privadas, si bien registr una moderacin en su ritmo de crecimiento, tambin mantuvo una tendencia positiva durante el primer semestre de 2011.

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BANCO DE MXICO Grfica 14 Indicadores de Confianza y Remesas Familiares a) ndices de Confianza del Consumidor b) Remesas Familiares (ICC) y del Productor (ICP) Millones de dlares; datos Datos desestacionalizados y de tendencia desestacionalizados y de tendencia
115 110 55 105 100 95 45 90 200 0 85 80 75 70 E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O EAJ 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 30 EA J O EA J O EA J O EA J O EA J O EA J 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 Fuente: Banco de Mxico.
ICC 1/

60

260 0

250 0 240 0 230 0 50 220 0 210 0

40 190 0 ICP 2/ 35 180 0 170 0 160 0

1/ Enero de 2003=100. 2/ Indicador con referencia a 50 puntos. Fuente: Encuesta Nacional sobre la Confianza del Consumidor y Encuesta Mensual de Opinin Empresarial; INEGI y Banco de Mxico.

3.2.2.

Ahorro Financiero y Financiamiento en el Pas

Al segundo trimestre de 2011 la disponibilidad de recursos financieros en la economa present un flujo anual efectivo equivalente a 9.3 por ciento del PIB (Cuadro 2). Este resultado se explic principalmente por las elevadas entradas de recursos del exterior, mientras que las fuentes internas de recursos presentaron flujos moderados. As, los flujos anuales registrados a partir del tercer trimestre de 2010 fueron los ms elevados desde que se elabora esta estadstica (cuarto trimestre de 2002). El ahorro financiero total de la economa, definido como el agregado monetario M4 menos el saldo de billetes y monedas en poder del pblico, y compuesto por el ahorro financiero de residentes y no residentes, registr en junio de 2011 un crecimiento real anual de 10.1 por ciento. Este comportamiento fue resultado principalmente del crecimiento del ahorro de no residentes, debido a la presencia de condiciones que favorecieron la entrada de recursos externos a nuestro pas. Entre estas destacaron los slidos fundamentos macroeconmicos de la economa mexicana, y un diferencial de tasas de inters importante respecto de las economas avanzadas. Sin embargo, derivado del incremento en la incertidumbre en los mercados financieros internacionales, la volatilidad de estos flujos registr un aumento en junio de este ao. Por su parte, el ahorro financiero de los residentes creci a tasas moderadas. En lo que respecta a la utilizacin de los flujos de recursos financieros, al igual que en periodos anteriores, la informacin al segundo trimestre de 2011 muestra que alrededor de dos terceras partes de estos se destinaron a la acumulacin de reservas internacionales por parte del Banco de Mxico y al
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INFORME SOBRE LA POLTICA MONETARIA

sector pblico (Cuadro 2). En el primer semestre de este ao, la acumulacin de reservas internacionales fue de 15,753 millones de dlares, superior a la observada en el mismo periodo de 2010, de 10,527 millones de dlares. El incremento en el saldo de la reserva internacional permiti el fortalecimiento de la posicin de la economa mexicana ante la posibilidad de turbulencia en los mercados financieros globales. Respecto a la utilizacin de recursos financieros del sector pblico, destaca el menor flujo anual de financiamiento canalizado a los estados y municipios. Por su parte, el flujo anual de financiamiento al sector privado se increment, en particular el crdito a los hogares. El financiamiento al sector privado no financiero continu con su moderada recuperacin durante la primera mitad de 2011, en congruencia con la actividad econmica en ese periodo y sus perspectivas. A junio de 2011, este indicador present un crecimiento real anual de 5.9 por ciento, en contraste con el incremento real anual de 0.8 por ciento que observ esta variable en junio del ao anterior. Con relacin al financiamiento interno a las empresas privadas no financieras, en junio de 2011 se registr una tasa de crecimiento en trminos reales anuales de 8.8 por ciento. Ello se explic en gran medida por el aumento del crdito otorgado por la banca comercial. A su vez, la percepcin de mejores condiciones de acceso y costo del crdito bancario por parte de las empresas favoreci esta tendencia.9 Por su parte, el saldo de la emisin interna de deuda mostr un incremento real anual de 7.9 por ciento durante el mismo periodo. El saldo del financiamiento externo en dlares a empresas privadas no financieras present en junio de 2011 un crecimiento anual de 12.3 por ciento, impulsado principalmente por el financiamiento otorgado a travs de proveedores externos. La emisin de deuda en el exterior tambin prolong su expansin, incrementando su saldo en dlares en 8.9 por ciento durante este mismo periodo. En efecto, el aumento de la incertidumbre que afect a los mercados financieros internacionales, particularmente durante el segundo trimestre del ao, no limit el acceso a este tipo de financiamiento. En el transcurso del primer semestre, destacaron diez empresas privadas mexicanas que colocaron 4,381.2 millones de dlares en los mercados internacionales.

Vase los resultados de la Encuesta de Evaluacin Coyuntural del Mercado de Crdito a las Empresas para el primer y el segundo trimestre de 2011, elaborada por el Banco de Mxico.

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BANCO DE MXICO Cuadro 2 Fuentes y Usos de Recursos Financieros de la Economa Porcentaje del PIB
Flujos Anuales 2008 II 2009 II 2010 II 2010 IV 2011 II 2011 II Saldo Estructura%

Total Fuentes Fuentes Internas Fuentes Externas 2/ Total Usos Sector Pblico Sector Pblico (RFSP) 3/ Estados y Municipios Reserva Internacional 4/ Sector Privado Hogares Consumo Vivienda 5/ Empresas Crdito de Intermediarios Financieros Emisin de Instrumentos de Deuda Externo Activos Externos de la Banca Comercial 7/ Otros conceptos 8/
1/

4.6 4.0 0.7 4.6 1.3 1.3 0.1 1.4 3.5 1.6 0.6 1.0 1.9 1.3 0.4 0.2 0.6 -2.3

4.2 5.1 -1.0 4.2 3.1 2.9 0.3 -1.3 0.6 0.2 -0.6 0.8 0.4 0.6 0.1 -0.3 0.2 1.5

7.9 4.1 3.7 7.9 3.5 2.6 0.9 2.8 1.5 0.3 -0.1 0.4 1.2 0.2 0.3 0.6 -0.4 0.5

9.5 4.2 5.2 9.5 3.9 3.5 0.4 2.2 2.5 0.9 0.2 0.8 1.6 0.9 0.2 0.5 0.5 0.3

9.3 4.1 5.2 9.3 3.5 3.3 0.1 2.5 2.8 1.3 0.4 0.9 1.5 1.1 0.2 0.2 0.4 0.2

78.6 54.6 24.0 78.6 38.5 36.2 2.3 11.1 31.3 13.9 3.9 10.0 17.4 8.6 2.0 6.8 1.8 -4.1

100.0 69.4 30.6 100.0 49.0 46.0 3.0 14.1 39.8 17.6 5.0 12.7 22.2 11.0 2.6 8.6 2.3 -5.2

6/

Nota: La suma de las partes puede no coincidir con el total debido al redondeo. Cifras expresadas en por ciento del PIB promedio de los ltimos cuatro trimestres. En la informacin de flujos (revalorizados) se elimina el efecto de las variaciones del tipo de cambio. 1/ Incluye el agregado monetario M4 en poder de Residentes. Los flujos revalorizados anuales de las Fuentes Internas excluyen del M4 el efecto de la reforma a la Ley del ISSSTE. La informacin sobre el saldo de las Fuentes Internas incluye el efecto de esta reforma. 2/ Incluye el agregado monetario M4 en poder de No Residentes, el endeudamiento externo del Gobierno Federal, de organismos y empresas pblicas y PIDIREGAS externos, los pasivos externos de la banca comercial y el financiamiento al sector privado no financiero. 3/ Requerimientos Financieros del Sector Pblico (RFSP) y su saldo histrico (SHRFSP), reportados por la SHCP. Las cifras de los flujos revalorizados excluyen el impacto de la reforma a la Ley del ISSSTE sobre los RFSP. La informacin del SHRFSP s incluye el efecto de esta reforma sobre la deuda pblica. 4/ Segn se define en la Ley del Banco de Mxico. 5/ Cartera total de los intermediarios financieros, del Instituto del Fondo Nacional de la Vivienda para los Trabajadores (Infonavit) y del Fondo de la Vivienda del ISSSTE (Fovissste). Incluye programas de reestructura. 6/ Cartera total de los intermediarios financieros. Incluye programas de reestructura. 7/ Incluye las disponibilidades en el exterior y el financiamiento al sector externo. 8/ Incluye cuentas de capital y resultados y otros activos y pasivos de la banca comercial y de desarrollo, del Banco de Mxico, de los intermediarios financieros no bancarios y del INFONAVIT, as como pasivos no monetarios del IPAB, entre otros conceptos. Fuente: Banco de Mxico.

El crdito a los hogares continu con una tendencia positiva, incrementando su saldo en trminos reales en 7.2 por ciento de junio de 2010 al mismo mes de 2011. Ello fue resultado, entre otros factores, de los mayores niveles de empleo. El crdito vigente de la banca comercial al consumo present mayores tasas de crecimiento debido fundamentalmente a la mayor actividad del crdito para la adquisicin de bienes de consumo duradero (ABCD) y otros, el cual se expandi 24.4 por ciento durante este periodo. En particular, destacaron los crditos de nmina, los cuales observaron un dinamismo significativo durante el primer semestre de 2011. Por su parte, el segmento de tarjetas de crdito tambin continu su expansin, presentando en junio de 2011 una variacin real anual de 2.6 por ciento. Finalmente, el crdito vigente de la banca comercial para la adquisicin de vivienda mantuvo su trayectoria positiva y estable a lo largo del primer semestre, registrando en junio de 2011 un crecimiento de 5.3 por ciento en trminos reales anuales.

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INFORME SOBRE LA POLTICA MONETARIA

4.

Poltica Monetaria y Determinantes de la Inflacin

La postura de poltica monetaria durante el primer semestre estuvo orientada a lograr la convergencia gradual de la inflacin hacia el objetivo permanente de 3 por ciento. Con ese objetivo, durante el primer semestre del presente ao la Junta de Gobierno del Banco de Mxico mantuvo la Tasa de Inters Interbancaria a un da en 4.5 por ciento (Grfica 15). Entre los elementos que influyeron en dicha decisin se encuentran: i. Una evolucin favorable del tipo de cambio, a pesar del incremento en la incertidumbre en los mercados financieros internacionales. Una recuperacin de la actividad productiva que no gener presiones sobre los precios toda vez que la brecha de producto continu cerrndose a un ritmo menor que lo previsto. El impacto limitado sobre la inflacin y sus expectativas de los aumentos en los precios internacionales de las materias primas que tuvieron lugar en los primeros meses del ao. Expectativas de inflacin para los diferentes horizontes que se mantuvieron bien ancladas, dentro del intervalo de variabilidad de ms/menos un punto porcentual alrededor del objetivo permanente de 3 por ciento.
Grfica 15 1/ Tasa de Inters Interbancaria a 1 da Por ciento anual
11 10 9 8 7 6 5 4 3

ii.

iii.

iv.

D M J S D M J S D M J S D M J S D M J S D M J S D M J S D M J S D 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

1/ A partir del 21 de enero de 2008 se muestra el objetivo para la Tasa de Inters Interbancaria a 1 da.

En congruencia con la tendencia a la baja de la inflacin, durante el primer semestre de 2011 las expectativas de inflacin de los analistas econmicos para los horizontes de corto plazo registraron disminuciones, aunque se mantuvieron por arriba de 3 por ciento. El promedio de las expectativas de inflacin general para el cierre de 2011 disminuy de 3.91 por ciento en la
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BANCO DE MXICO

encuesta de enero (encuesta del Banco de Mxico), a 3.56 por ciento en la de junio del presente ao (Grfica 16). Por su parte, la media de las expectativas del componente subyacente se redujo de 3.67 a 3.51 por ciento y la expectativa implcita para la inflacin no subyacente pas de 4.68 a 3.73 por ciento, en el lapso referido. Por su parte, la media de las expectativas de inflacin general para el cierre de 2012 registr una disminucin, al pasar de 3.86 por ciento en enero a 3.73 por ciento en junio de 2011. En este caso, el promedio de la expectativa de inflacin subyacente para dicho horizonte se redujo de 3.58 a 3.56 por ciento en igual periodo, mientras que la correspondiente a la no subyacente pas de 4.75 a 4.29 por ciento. Para horizontes de mayor plazo, las expectativas de inflacin se mantuvieron estables durante el primer semestre de 2011. Las expectativas de inflacin para el cierre de 2013 y para el promedio para los siguientes 4 aos permanecieron alrededor de 3.6 por ciento, mientras que la correspondiente al promedio para el periodo de 5 a 8 aos se mantuvo cerca de 3.5 por ciento.
Grfica 16 Expectativas de Inflacin General y Subyacente Cierre 2011 y 2012
4.1
4.0 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 E F M A M
Fuente: Encuesta de Banco de Mxico.

3.73

3.56 Cierre 2011: General Cierre 2011: Subyacente Cierre 2012: General Cierre 2012: Subyacente J J 2010 A S O N D E F M A M 2011 J 3.56 3.51

Adems, la tendencia de la compensacin por inflacin y riesgo inflacionario (diferencia entre el rendimiento nominal del bono a 10 aos y el rendimiento real asociado a los instrumentos de deuda indexados a la inflacin del mismo plazo), despus de haber alcanzado 4.3 por ciento a mediados de enero, disminuy y se mantuvo durante el semestre en cuestin en niveles cercanos a 4 por ciento, si bien el indicador puntual mostr cierta volatilidad (Grfica 17a).10 Ello sugiere que, considerando que la prima por riesgo inflacionario es positiva, las expectativas de inflacin de largo plazo implcitas en los referidos instrumentos se sitan por debajo de 4 por ciento. Lo anterior muestra, como se mencion, que las expectativas de inflacin para los diferentes horizontes permanecieron ancladas durante el primer
10

Cabe sealar que, por su naturaleza, estos indicadores suelen verse afectados por cambios en las condiciones de liquidez prevalecientes en el mercado de dinero. Por consiguiente, deben interpretarse con cautela dada la volatilidad que es comn observar en su comportamiento.

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INFORME SOBRE LA POLTICA MONETARIA

semestre del presente ao dentro del intervalo de variabilidad de ms/menos un punto porcentual alrededor del objetivo permanente de 3 por ciento (Grfica 17b).
Grfica 17 Compensacin por Inflacin y Riesgo Inflacionario en Bonos de Largo Plazo y Expectativas de Inflacin General Anual Por ciento anual a) Compensacin por Inflacin y Riesgo b) Expectativas de Inflacin General Anual 1/ Inflacionario
5.50 5.25 5.00 4.0 4.75 4.50 4.25 4.00 3.75 2.0 3.50 Dic 08 3.25 3.00 DM J S DM J S DM J S DM J S DM J S DM J S DM J 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1/ La compensacin por inflacin y riesgo inflacionario implcita en bonos a 10 aos se calcula con base en los datos de tasas de inters nominal y real del mercado secundario. Fuente: Banco de Mxico. Dic 09 Dic 10 1.5 1.0 E F M A M J J A S O N D E F M A M J 2010 2011 3.5 3.0 2.5
Cierre 201 1

Compensacin Impl cita en Bo nos a 10 Ao s Media Mvil 2 0 Das

5.0 4.5

Cierre 201 2 Cierre 201 3 Sigu ientes 4 Ao s Sigu ientes 5-8 A os Inte rva lo d e V ariabil idad

Fuente: Encuesta de Banco de Mxico.

La evolucin registrada durante el primer semestre de 2011, tanto por el PIB, como por el IGAE, indica que el ritmo al que se fue cerrando la brecha del producto disminuy y, por ende, sta se mantuvo en terreno negativo (Grfica 18). Esto sugerira que los niveles en los que oper la economa durante el periodo de referencia no generaron presiones generalizadas sobre los precios.

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BANCO DE MXICO Grfica 18 Estimacin de la Brecha del Producto Porcentaje del producto potencial

1/

8.0
6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 Producto Interno Bruto 2/ -6.0

IGAE 2/ Intervalo al 95% de Confianza 3/

-8.0 -10.0
-12.0

E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M S E MJ 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

1/ Estimadas con el filtro de Hodrick-Prescott con correccin de colas; ver Banco de Mxico (2009), Informe sobre la Inflacin, Abril-Junio 2009, pg.74. 2/ Cifras del PIB al segundo trimestre de 2011; cifras del IGAE a junio de 2011. 3/ Intervalo de confianza de la brecha del producto calculado con un mtodo de componentes no observados. Fuente: Elaborado por Banco de Mxico con informacin del INEGI.

De manera congruente con lo anterior, diversos indicadores complementarios sugieren que durante el primer semestre del presente ao no se observaron presiones sobre los precios de los principales insumos ni sobre las cuentas externas del pas. En particular, cabe mencionar lo siguiente: a) En lo que corresponde al mercado laboral, si bien durante el primer semestre de 2011 el empleo formal, medido por el nmero de trabajadores asegurados en el IMSS, continu mostrando una tendencia creciente (Grfica 19a), varios indicadores sealan la persistencia de condiciones de holgura en dicho mercado. En particular, las tasas de desempleo, de subocupacin y de ocupacin en el sector informal permanecieron en niveles relativamente elevados (Grfica 19b y Grfica 19c). Lo anterior contribuy a que los aumentos salariales siguieran siendo moderados.

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INFORME SOBRE LA POLTICA MONETARIA Grfica 19 Indicadores del Mercado Laboral a) Trabajadores Asegurados b) Tasas de Desocupacin en el IMSS Por ciento; datos desestacionalizados Millones de personas
Nacional 15.0 Orig inal Desestaciona liza da 7 Urbana
6.39

14.5

6
5.74

14.0

13.5

13.0 E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E AJ 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 Fuente: Desestacionalizacin elaborada por Banco de Mxico con informacin del IMSS.

3 EA J O EA J O EA J O EA J O EA J O EA J O EA J 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1

Fuente: Encuesta Nacional de Ocupacin y Empleo, INEGI.

c) Tasa de Subocupacin y de Ocupacin en el Sector Informal Por ciento

Tasa d e O cup acin en el S ector Info rma l 1/ Tasa d e S ubocupacin 2/ 17
28.49

d) Productividad y Costo Unitario de la Mano de Obra ndice 2008=100; datos desestacionalizados y de tendencia
106

30

19

29 101

28

15

27 13 96 11 26

25

91
7.76

Costo Unitario (Dese st.)

Costo Unitario (Tend.)

24 Pro ductividad (Desest.) 23 Pro ductividad (Tend .) 86 E A J O E A J O E A J O E A J O E AJ 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 Fuente: Elaboracin de Banco de Mxico a partir de informacin desestacionalizada de la Encuesta Mensual de la Industria Manufacturera, INEGI.

5 EA J O EA J O EA J O EA J O EA J O EA J O EA J 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1

1/ Datos desestacionalizados. Cifras al primer trimestre de 2011. 2/ Datos originales. Cifras a junio de 2011. Fuente: Encuesta Nacional de Ocupacin y Empleo, INEGI.

b)

Por su parte, durante el semestre que se reporta, la productividad media de la mano de obra continu aumentando, lo cual aunado a la referida evolucin de las remuneraciones, se tradujo en una reduccin de los costos laborales unitarios (Grfica 19d). De esta manera, dichos

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BANCO DE MXICO

costos no se constituyeron en un factor generador de presiones sobre los precios de los diferentes bienes y servicios. c) Despus de haber mostrado una mejora durante 2010, la utilizacin de la capacidad instalada en la industria manufacturera present una disminucin hacia finales del primer semestre de 2011, permaneciendo en niveles inferiores a los observados antes de la crisis global. En lo que corresponde a los precios internacionales de los productos primarios, durante la primera parte del semestre objeto de este Informe, stos mantuvieron la trayectoria al alza que haba iniciado el ao previo. Si bien en este periodo destacaron los aumentos que registraron las cotizaciones externas de los energticos, el impacto de esto sobre los precios internos fue limitado por la poltica de deslices para la determinacin de los precios de las gasolinas, el diesel y el gas licuado. Por otra parte, los precios internacionales de los granos tambin aumentaron, destacando especialmente los correspondientes al maz. Esto ltimo se reflej primordialmente en los precios internos de la tortilla, sin que en el periodo de referencia ello se hubiese generalizado a otros alimentos. Cabe sealar que en el segundo trimestre del ao los precios de las materias primas, en general, registraron una baja, limitando las posibles presiones sobre la inflacin asociadas con los costos de los insumos. El incremento que se observ en la demanda de capital no encontr dificultades para su financiamiento en el mercado de fondos prestables. De esta forma, la evolucin del financiamiento no dio indicios de un posible sobrecalentamiento de la economa ni apunt hacia presiones sobre las tasas de inters. En congruencia con lo anterior, durante el periodo considerado no se observaron presiones de demanda sobre las cuentas externas del pas. En efecto, en el primer semestre de 2011 el dficit de la cuenta corriente se mantuvo en niveles moderados (3,639 millones de dlares, monto equivalente a 0.6 por ciento del PIB). Asimismo, cabe sealar que, no obstante que los mercados financieros internacionales se vieron afectados por un aumento en la incertidumbre de los inversionistas, la persistencia de condiciones favorables en Mxico propici que se captara un monto importante de recursos financieros del exterior, permitiendo cubrir holgadamente el dficit de la cuenta corriente.

d)

e)

f)

Como se seal, durante el primer semestre del ao se presentaron algunos episodios de volatilidad en los mercados financieros internacionales. Si bien los mercados financieros nacionales se vieron afectados por este entorno, las variaciones en las tasas de inters de diversos instrumentos financieros gubernamentales y del tipo de cambio se dieron en un contexto de abundante liquidez y altos volmenes de operacin, lo que permiti un comportamiento ordenado de los mismos. Los elementos anteriores en su conjunto se vieron reflejados en la dinmica de la curva de rendimientos. Por un lado, las tasas de inters de corto plazo, tras permanecer alrededor de 4.5 por ciento durante los primeros cuatro meses del ao se ubicaron por debajo de esta cifra en los ltimos dos meses del semestre, en particular las tasas de muy corto plazo. Por su parte, la tasa de
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INFORME SOBRE LA POLTICA MONETARIA

inters del bono gubernamental a 10 aos disminuy de aproximadamente 7.6 por ciento a mediados de marzo a cerca de 6.9 por ciento a finales de junio (Grfica 20). Esta disminucin en las tasas de inters de largo plazo obedeci a: i. Una mayor demanda del extranjero por instrumentos de deuda del Gobierno Mexicano, que si bien se dio en un contexto de bsqueda de rendimientos en los mercados financieros internacionales, la composicin de estos flujos indica que dicha demanda obedeci, principalmente, a dos factores: a) la fortaleza de los fundamentos macroeconmicos de la economa mexicana en comparacin con otras economas tanto avanzadas como emergentes; y b) expectativas de inflacin domstica bien ancladas. Una moderacin en las expectativas de crecimiento de la economa mundial, en particular de Estados Unidos, y su consecuente efecto a la baja sobre las tasas de inters de mayor plazo en dicho pas.

ii.

Grfica 20 Tasas de Inters en Mxico Por ciento anual 1/ b) Curva de Rendimientos a) Tasas de Inters
12.0
11.5

9.0 1 Da 3 Mese s 1 Ao 10 Ao s 30 Ao s Dic 09 Dic 10 8.5 8.0 31-d ic- 10 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0
3.5 31-d ic- 09

11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5

7.0

22-mar -11 30-j un-11

6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 J S D M J S D M J S D M J S D M J 2007 2008 2009 2010 2011

1
da

3 meses

5
aos

10

20

30

1/ A partir del 21 de enero de 2008, la tasa de inters a 1 da corresponde al objetivo para la Tasa de Inters Interbancaria a 1 da.

As, el extraordinario grado de estmulo monetario en Estados Unidos durante el primer semestre de este ao mantuvo las tasas de inters en dicho pas en niveles sumamente bajos, que significaron diferenciales de tasas entre Mxico y Estados Unidos elevados en comparacin con los registrados en los aos previos a la crisis (Grfica 21a). Estos diferenciales, junto a la fortaleza de los fundamentos macroeconmicos de la economa, contribuyeron a que el tipo de cambio nominal mostrara una tendencia hacia la apreciacin durante el primer semestre del ao, si bien con cierta volatilidad particularmente hacia finales del periodo (Grfica 21b). As, tanto la apreciacin cambiaria, como la evolucin favorable de las expectativas de inflacin, se vieron reflejadas en condiciones monetarias ms astringentes (Grfica 22). Ello, en un contexto de expectativas de

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BANCO DE MXICO

inflacin bien ancladas, contribuy a la evolucin favorable de la inflacin a travs de una retroalimentacin positiva entre la inflacin y sus expectativas.
Grfica 21 Diferenciales de Tasas de Inters y Tipo de Cambio Nominal b) Tipo de Cambio Nominal a) Diferenciales de Tasas de Inters 1/ Pesos por dlar entre Mxico y Estados Unidos Por ciento
9.0 8.0 7.0
6.0

Obj etivo 3 Mese s 1 Ao 10 Ao s 30 Ao s

16

15

14

5.0 4.0 3.0

13

12

11 2.0 10 1.0 0.0 J A J O J A J S D A J O J A J O J A J O J A 2011 2006 2007 2008 2009 2010 1/ Para la tasa objetivo de los Estados Unidos se considera el promedio del intervalo considerado por la Reserva Federal. Fuente: Banco de Mxico y Departamento del Tesoro Norteamericano. 9
E A J O E A J O E M A N F M A N F M A D M J

2006 2007 2008 Fuente: Banco de Mxico.

2009

2010

2011

En suma, los canales del tipo de cambio y de las expectativas de los agentes econmicos en el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria desempearon un papel fundamental en el proceso de convergencia de la inflacin hacia el objetivo permanente de 3 por ciento. Adicionalmente, las condiciones en los mercados de factores, en particular el laboral, la evolucin del financiamiento al sector privado, as como las cifras de dficit en cuenta corriente actuales y esperadas, contribuyeron a que durante el primer semestre del ao no se hayan presentado presiones inflacionarias de carcter generalizado.

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INFORME SOBRE LA POLTICA MONETARIA Grfica 22 1/ 2/ ndice de Condiciones Monetarias Variaciones en por ciento respecto a enero de 2000
6 2 -2 -6 -10 -14 -18 E J F A 2001 M S M O 2003 A N M D 2005 J D J 2007 E A F 2009 S M O A 2011 ICM Contribucin Tipo de Cambio Real Contribucin Tasa de Inters Real

1/ El ndice de Condiciones Monetarias (ICM) se calcula como el promedio ponderado de los cambios en indicadores de tasa de inters real y de tipo de cambio real respecto a su nivel promedio durante enero del 2000. Los ponderadores de las contribuciones de ambos indicadores al ICM se definen en 0.5 y 0.5, respectivamente. Utilizando diversas herramientas analticas se encuentra que estos valores son una buena aproximacin de la contribucin que tienen la tasa de inters real y el tipo de cambio real a las condiciones monetarias que enfrenta la demanda agregada. Una apreciacin del tipo de cambio y/o un aumento en la tasa de inters real incrementan el ICM. Por consiguiente, un aumento en el ICM sugiere condiciones monetarias relativamente ms astringentes. 2/ El ndice semanal de tipo de cambio real bilateral con respecto al dlar estadounidense se calcula utilizando el promedio semanal del tipo de cambio FIX, el promedio semanal de un ndice de precios al consumidor en Estados Unidos con periodicidad diaria (interpolacin lineal del IPC) y el promedio semanal de un ndice de precios al consumidor en Mxico con periodicidad diaria (interpolacin lineal del INPC). Por su parte, la tasa de inters real con periodicidad semanal se define con base en el promedio semanal de la tasa de inters nominal de CETES a 28 das y la expectativa de inflacin para los siguientes 12 meses de la encuesta semanal de El Semanario.

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BANCO DE MXICO

5.

Consideraciones Finales
La recuperacin que se vena observando en la actividad econmica mundial se moder en el primer semestre de 2011. En un contexto de persitentes problemas estructurales en algunas de las principales economas avanzadas, la economa global se vio afectada por los efectos de los desastres naturales en Japn, por elevados precios de las materias primas y por el recrudecimiento de la crisis financiera en la zona del euro. En el caso de Estados Unidos, el crecimiento del PIB disminuy de manera marcada durante la primera mitad del ao y, tanto su mercado laboral como el de vivienda continuaron mostando debilidad. Por otra parte, la consolidacin prevista en el gasto fiscal en el corto plazo pudiera traducirse en un mayor debilitamiento de la actividad econmica de ese pas. En el caso de la zona del euro, la precaria situacin fiscal y financiera en algunos de los pases del rea podra generar contagio, acentuando el debilitamiento de estas economas. As, el entorno de mayor vulnerabilidad en los mercados financieros internacionales podra conducir a una reversin de los flujos de capitales hacia las economas emergentes. En cuanto a la actividad productiva de Mxico, sta continu exhibiendo una tendencia creciente durante el primer semestre de 2011. No obstante, algunos indicadores sugieren que, hacia finales de este periodo, ciertos componentes del gasto interno mostraron una moderacin en su crecimiento. En este contexto, en la economa continu observndose holgura en los mercados de los principales factores de produccin. Lo anterior indica que, en el periodo que se reporta, no se observaron presiones generalizadas sobre los precios ni sobre las cuentas externas del pas. Por su parte, al finalizar el primer semestre de 2011 las inflaciones anuales general y subyacente presentaron reducciones significativas respecto al cierre del semestre anterior, ubicndose as dentro del intervalo de variabilidad de ms/menos un punto porcentual que determin el Banco de Mxico alrededor de la meta de 3 por ciento. En adicin a la postura de poltica monetaria, algunos otros factores que determinaron el comportamiento a la baja de dichos indicadores fueron el desvanecimiento de las modificaciones tributarias que entraron en vigor a principios de 2010, una mayor competencia entre cadenas comerciales y empresas de telecomunicaciones, respectivamente, as como la ausencia de presiones inflacionarias en el mercado laboral y la evolucin favorable del tipo de cambio. El entorno externo incierto que enfrenta Mxico confirma la necesidad de continuar con el fortalecimiento macroeconmico del pas y el avance en su cambio estructural. Para lograr un ritmo de crecimiento econmico que conduzca a alcanzar un mayor nivel de desarrollo, sin presiones inflacionarias, es necesario incrementar la tasa de crecimiento del PIB potencial del pas, para lo cual es indispensable llevar a cabo reformas estructurales. Este es el momento propicio de impulsar dichas reformas dado el fuerte marco macroeconmico, logrado gracias a una poltica fiscal prudente y una poltica monetaria comprometida con la estabilidad de precios.

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