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GUIDE PRATIQUE POUR INVESTISSEURS

Ce guide est une introduction aux ABS, prsents du point de vue de l'investisseur. Il propose une dcomposition en notions simples, ce qui rend possible une lecture partielle. Un lexique, en dernire page, regroupe les principaux termes techniques et indique l'endroit o ils apparaissent pour la premire fois dans le texte (galement signal par des caractres italiques).

Asset Backed Securities

Qu'est-ce qu'un ABS ?


(Asset Backed Securities) signifie "titres garantis par des actifs". Ces sont en fort dveloppement sur les capitaux et utilisent la technique de MBS. Les Terms deals dont les actifs sousjacents sont constitus de prts hypothcaires (Mortgage) sont appels Mortgage-Backed-Securities et reprsentent un march trs spcifique et principalement traits sur le march domestique US. Les MBS sont gnralement taux fixe et leur risque est principalement li aux remboursements anticips des prts hypothcaires sous-jacent. $ 350 milliards de MBS ont ts mis aux US en 1997. ABS. On appelle ABS, tous les Term Deals qui ne sont pas des MBS : l'inverse des MBS, les ABS sont majoritairement taux flottant et comportent principalement un risque de crdit. En 1997, il y a eu environ $ 250 milliards d'missions d'ABS.

ABS littralement instruments marchs de titrisation .

Titrisation. La titrisation est une technique de financement des entreprises qui consiste utiliser un actif financier de l'entreprise pour garantir une mission de titre sur les marchs de capitaux. Prenons l'exemple d'un constructeur industriel de qualit de crdit moyenne ayant du mal se refinancer auprs des banques. Ce constructeur a vendu des biens d'quipement des clients de trs bonne qualit. L'ide consiste structurer un financement qui serait adoss aux encours de crances recevoir des clients de trs bonne qualit. Ainsi, le remboursement du financement ne dpendrait plus du crdit du constructeur, mais uniquement de la capacit de ces clients payer leurs crances. Une socit va tre cre uniquement pour les besoins de cette opration (SPV ou Special Purpose Vehicle). Le constructeur (le Cdant) va vendre le portefeuille de crances commerciales (l'actif sousjacent) au SPV. Celui-ci refinancera cet achat par mission de titres nots, dont le remboursement dpendra de la capacit des clients (les dbiteurs finaux) rembourser leurs crances. ABCP, MBS et ABS. Les titres issus de titrisation ainsi proposs au march s'appellent "Term Deals" s'ils ont la forme d'une obligation longue et "Conduits" s'ils sont court terme. ABCP. Les Conduits se refinancent trs majoritairement par mission de papier commercial. Ces programmes, appels Asset-Backed-CommercialPaper (ABCP) ont reprsent, en 1997, aux USA un total d'encours de plus de $ 240 milliards (soit plus d'un quart du march du papier commercial aux Etats-Unis).

Schma 1 : ABS mis en 1997


CARD 19%

HEL 21% CBO/CLO 21%

AUTO

6%

Autres

14%

CMBS

14%

Actifs en USD seulement

TOTAL ABS $ 240 milliards

Fort dveloppement. Les ABS reprsentent l'un des segments des marchs de capitaux en plus fort dveloppement depuis 1996, et se dveloppent galement en dehors des Etats-Unis (le volume d'mission sur le march europen est de $45 milliards en 1997).

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SG, RECHERCHE ABS mise jour 15/04/1999

Cette tendance s'explique principalement par la pression croissante des actionnaires, qui poussent de plus en plus de socits dconsolider des actifs financiers ou immobiliers de manire optimiser leur Return On Equity (ROE). Paralllement, l'information sur les ABS est de plus en plus accessible et les transactions sont de plus en plus standardises ce qui permet davantage de transparence. Enfin, les ABS, souvent proposs sous forme de titres taux variables, bnficient pleinement du dveloppement du march du crdit et offrent une voie de diversification des investissements trs intressante, en particulier en Europe. Segments de march. Chaque titrisation se caractrise principalement par son actif sous-jacent : selon ce critre, le march des ABS se divise en plusieurs segments : L'endettement des mnages amricains (environ $ 5000 milliards) a reprsent le premier gisement d'actifs titrisables donnant lieu aux MBS et aux principales catgories d'ABS en fonction des types d'actifs : Credit Cards (cartes de crdits), Home Equity Loans ou HEL (prts la consommation garantis par des hypothques), Auto Loans (prts automobile), Student Loans (prts tudiants). En dveloppement constant depuis 10 ans, les ABS type "Credit Cards" reprsentent le segment de march le plus mature et le plus standardis avec $ 45 milliards de nouvelles missions en 1997. Les organismes US de prts la consommation sont peu capitaliss et titrisent massivement leurs encours de cartes de crdits : ils interviennent plusieurs fois par an avec, chaque fois, un portefeuille cd de l'ordre de $ 1 milliard d'encours sur des centaines de milliers de dbiteurs individuels rpartis dans tous les tats des USA. Depuis 1996, le dveloppement des ABS est surtout favoris par les titrisations de type CLO, CBO et CMBS : pour optimiser leur capital, les institutions financires dconsolident massivement des portefeuilles de prts (Collateralized Loan Obligation ou CLO, littralement : "obligation adosse des prts"), des portefeuilles de titres (Collateralized Bond Obligation ou CBO), ou des portefeuilles d'immobilier commercial (Commercial Mortgage Backed Securities ou CMBS). A titre d'exemple, l'encours mondial de CBO et CLO mis en 1997 a dpass le volume d'ABS de type Credit Card mis, et on prvoit un dveloppement spectaculaire pour l'anne en cours.

II

Les 5 tapes pour valuer un ABS

La principale difficult pour un investisseur est de pouvoir se faire une bonne ide du titre propos en un temps raisonnable. Cette partie propose une mthode de dcomposition de la structures des ABS en 5 tapes : sous-jacent, rehaussement de crdit, mcanisme des flux, structure juridique et liens avec le cdant.

Etape 1 : Le sous-jacent
Dans une titrisation, l'analyse du sous-jacent est une tape cruciale : c'est sa bonne ou mauvaise performance qui conditionne en premier lieu le bon remboursement des titres mis. Les points principaux tudier seront : la nature des dbiteurs finaux, la maturit des crances, la manire dont ces crances ont t mises en place, et enfin, le suivi du portefeuille. Dbiteurs. On distingue les titrisations dont les dbiteurs finaux sont des particuliers de celles ayant des entreprises comme dbiteurs finaux. En effet, le risque li un portefeuille comportant des prts plusieurs centaines de milliers de consommateurs amricains peut tre considr comme purement statistique et fortement li la conjoncture conomique. Tandis qu'un portefeuille de quelques dizaines de prts des entreprises demande une analyse dbiteur par dbiteur, puisque la concentration de chacun est beaucoup plus grande. Par ailleurs, le risque de crdit des titrisations adosses des particuliers est peu corrl au risque des titrisations adosses des entreprises. Reporting. Lors de la mise en place d'une transaction, les agences de notation imposent un reporting frquent de format prdtermin pour mesurer l'volution de la qualit du sous-jacent. Pour les portefeuilles de prts la consommation de particuliers, des donnes statistiques globales suffiront dcrire le portefeuille (taux de rendement net, rpartition gographique par tats US des dbiteurs). A l'inverse, un parc de 10 immeubles de bureaux demandera un reporting dtaill actif par actif (taux de vacances, description des locataires, loyers). Le "Diversity Score" est un indicateur standardis qui mesure la diversit d'un portefeuille de prts des entreprises : si, par exemple, un portefeuille de 200 prts a un score de 50, cela signifie que ce portefeuille est quivalent un ensemble fictif de 50 prts des entreprises n'tant pas corrles entre elles. Ce calcul, mis au point par les agences de notation, se base sur les corrlations des diffrents secteurs d'activits conomique.

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Maturit. Pour bien comprendre la nature du sous-jacent, il convient de faire la distinction entre des actifs courts et longs : pour tre refinanc par une obligation long terme, un portefeuille de crances commerciales 30 jours devra tre rechargeable . Cela signifie qu'avec les collectes, le SPV rachtera au cdant de nouvelles crances pendant une priode de rinvestissement de 5 ans par exemple. A l'inverse, un portefeuille de prts hypothcaires 15 ans ne ncessitera pas de priode de rinvestissement. Ce portefeuille est dit statique : il ne changera pas au cours de la vie de la transaction et s'amortira au fil des remboursements. Un portefeuille statique prsente l'avantage d'tre parfaitement connu ds le dbut de la transaction. Pour un portefeuille rechargeable, les agences imposent des critres d'ligibilit pour les rinvestissements de faon ce que la qualit du portefeuille initial ne change pas. Plus l'actif est court terme, plus le turn-over est important, et plus il est possible de grer la structure de manire dynamique, en ragissant une dgradation de la qualit de l'actifs par le rajout d'investissements de meilleure qualit. Origination. L'origination recouvre tout le processus de mise en place d'une nouvelle crance. Dans la majorit des cas, les actifs financiers ont t crs dans le cadre normal de l'activit du cdant : prt la consommation, prts syndiqus de grosses entreprises, crances commerciales la suite de la vente d'un bien. L'tude de la procdure d'octroi des prts (circuit du dossier de crdit, mthode de scoring) permet de comprendre comment le risque de crdit du dbiteur final t valu et vrifi par le cdant. Plus l'origination aura t slective, plus il sera facile de se faire une ide du sous-jacent. L'origination est d'autant plus importante que la transaction comporte une phase de rinvestissement en de nouveaux actifs qui seront gnrs dans le futur. Certains ABS, de type "Flux Futurs" sont des titrisations de crances futures qui ne sont pas encore nes : par exemple, une compagnie ptrolire peut titriser des revenus en dollars, recevoir en change des ventes de ptrole prvues dans les 2 annes venir. Dans ce cas extrme, le portefeuille titris est uniquement dcrit par le processus de cration des actifs, c'est dire la description du mcanisme de vente du ptrole.

dbiteurs comporte invitablement quelques dfauts. Le rehaussement de crdit est un mcanisme qui permet d'absorber ces dfauts, de manire ce qu'ils n'affectent pas la qualit des titres mis. Plus le titre bnficie de rehaussement de crdit, moins il a de risques de faire dfaut. Dans une transaction comportant plusieurs profils de risques, la tranche senior est celle qui possde le plus de rehaussement de crdit. Mthodologie. Une notation mesure la capacit de l'metteur rsister des scnarios catastrophes. Ainsi, pour attribuer la tranche senior d'un ABS la notation AAA, les agences de notations vont exiger que la structure puisse rsister une augmentation catastrophique des dfauts du portefeuille sous-jacent sans que la tranche senior ne subisse un dfaut. Pour les portefeuilles fortement diversifis, les scnarios catastrophes seront obtenus en utilisant les donnes statistiques historiques (moyenne et cart type) : par exemple, pour obtenir AAA, la structure devra tre en mesure de rembourser intgralement la tranche senior, mme si le sous-jacent connat un dfaut brutal gal 4 fois le taux de perte annuel le plus lev des 5 dernires annes. Ces scnarios sont d'autant plus affins qu'il existe des bases de donnes fiables, ce qui est le cas pour les prts la consommation US. Si l'agence de notation ne dispose pas de donnes historiques fiables, cela ne signifie pas que le AAA sera moins fort, mais simplement elle exigera un coefficient multiplicateur beaucoup plus important. Cette approche statistique est gnralement complte par une approche actif par actif en tudiant plus particulirement les dbiteurs ayant une concentration importante ou les dbiteurs prsentant les profils de risque les plus levs. Cette approche est utilise dans les CLOs dont le sousjacent est constitu de prts des dbiteurs finaux nots par les agences ou scors par la banque cdante. Dans ce cas l'agence de notation va exiger un scnario catastrophe qui prendra la forme d'un dfaut simultan de tous les dbiteurs ayant une concentration suprieure 1%, ainsi que tous les dbiteurs ayant une note infrieure BBB-. Enfin, le niveau de support de crdit requis pour obtenir AAA sera fonction de donnes plus qualitatives dpendant de la nature de l'actifs et plus gnralement de tout l'environnement technique et juridique de la titrisation. Toutes les agences de notations se sont dotes d'quipes d'analystes spcialiss dans les financements structurs, et accompagnent le dveloppement du march par la publication de mthodes quantitatives et qualitatives de plus en plus standardises. Il n'en demeure pas moins que chaque transaction est toujours examine au cas par cas par les agences qui effectuent une visite oprationnelle chez le cdant, ce qui garantit la fiabilit de la notation.

Etape 2 : Le rehaussement de crdit


Pour optimiser les cots de refinancement, les titres proposs au march sont gnralement trs bien nots par les agences de notation : par exemple AAA, la meilleure note, signifie que la probabilit de dfaut du titre est extrmement faible. Il est rare que le sous-jacent d'une titrisation soit de qualit suffisante par lui mme pour obtenir une telle note. En effet un portefeuille de plusieurs milliers de

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Schma 2 : surdimensionnement
SPV Libor + 1.00% Actif Senior Collateral Passif Libor + 0.10%

Dbiteurs Sous-jacents

92 8 0.5 Excess Spread 0.90% p.a.

Investisseurs seniors

100
Subordonn

Liquidits

0.5

Cash Deposit

Investisseurs subordonns

Subordination : 8% Cash Deposit : 0.5% Excess Spread : 0.90% p.a.

=> Surdimensionnement total : 9.40%

Pour rsister aux scnarios catastrophe imagins par les agences, une structure de titrisation peut mler plusieurs techniques de rehaussement de crdit dont les principales sont dcrites ci-aprs: Subordination (voir schma 2). Pour financer un portefeuille de 100, l'mission comportera une tranche, note, de 92 (tranche senior). Les 8 restant seront financs par une tranche subordonne, non note, dont le remboursement ne sera effectu qu'une fois que la tranche senior sera totalement rembourse. Ainsi, la tranche subordonne absorbe les premires pertes du sousjacent, jusqu' 8%, sans que la tranche senior ne soit affecte. En plus de la tranche senior (souvent appele "Classe A") et de la tranche la plus subordonne (parfois appele abusivement Equity), les structures comportent souvent plusieurs tranches intermdiaires ("mezzanines"), appele Classes B, C, D, selon leur niveau de subordination. Chacune de ces classes peuvent tre dcoupes en plusieurs tranches de maturits diffrentes (par exemple les tranches A-1 et A-2 de la classe A), mais de niveau de risque identique. Excess Spread (voir schma 2). C'est l'cart entre le rendement du portefeuille sous-jacent, par exemple Libor + 1.00%, et les intrts payer aux porteurs des tranches notes, par exemple Libor + 0.10%. L'excdent de flux rsiduel est en principe, si tout va bien, pay au porteur de la tranche la plus subordonne comme rmunration du risque pris, dans notre exemple 0.90% par an. Ce paiement est cependant soumis la bonne sant de la structure : en cas de dgradation des performances du sousjacent au dessous d'un niveau prdtermin, cet Excess Spread sera utilis pour rembourser les tranches notes, et reprsente donc un support de crdit additionnel.

Cash deposit (voir schma 2). Gnralement les agences de notation demandent que le cdant fasse un dpt de cash au SPV, dont le remboursement aura le mme rang que la tranche la plus subordonne. Cette somme sera rinvestie par le SPV dans des instruments liquides nots A1/P1 (par exemple des bons d'tat), qui sont immdiatement revendables pour payer les porteurs des tranches seniors si ncessaire. Certaines structures prvoient parfois qu'une partie de l'Excess Spread alimente le Cash Deposit. Garantie. Certaines oprations structures utilisent des rehaussements de crdit sous la forme d'une garantie d'un tiers (une banque , une compagnie d'assurance) : en cas de dfaut, le garant se substitue l'metteur du titre et s'engage le rembourser. Des compagnies d'assurance US, gnralement notes AAA (les monolines) se sont dveloppes dans l'assurance financire : elles assurent le paiement bonne date d'un titre , qui est ainsi not AAA , notation de la compagnie d'assurance. En gnral, les monolines n'assurent que des risques dj considrs comme investment grade (c'est a dire de notation minimum BBB-/Baa3) : dans le cas d'une titrisation, si le sous-jacent a une notation moyenne infrieure, il doit tre rehauss d'une autre manire jusqu' BBB avant que la monoline ne donne sa garantie et confre donc au titre une note AAA. Par exemple, un portefeuille sousjacent de qualit BB sera rehauss par une tranche subordonne de manire obtenir une tranche senior BBB. C'est cette tranche qui sera garantie par la monoline.

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Etape 3 : Mcanisme des flux


L'unique source de revenu du SPV sont les flux collects auprs des dbiteurs finaux au titre de l'actif cd. Les flux provenant d'un remboursement en capital du dbiteurs sont comptabiliss comme des collectes en principal. Les collectes en intrts comprennent les intrts pays par les dbiteurs mais aussi, si elles existent, les pnalits de retard et autres frais de gestion (cas particulier : les crances commerciales ne comportent pas d'intrts, mais une crance de 100 recevoir dans 3 mois sera vendue 99 au SPV, ce qui permettra de considrer 99 de principal et 1 d'intrt). Les affectations des flux entrants sont compltement dcrites dans la documentation juridique. Il est important de comprendre les principes d'allocation des flux puisque l'ordre de subordination des diffrentes tranches dpend de ce mcanisme. Rinvestissement. Si la structure comporte un rechargement, il faut analyser la priode de rinvestissement sparment de la priode de remboursement. Pendant cette premire phase, les collectes en principal sont rinvesties dans de nouveaux actifs ligibles de manire ce que la qualit du sous-jacent reste la mme. Pendant cette phase, comme pendant la phase d'amortissement, les collectes en intrts et frais sont principalement affectes aux paiements des intrts des titres dans l'ordre de subordination des diffrentes tranches. Remboursement. Aprs la phase de rinvestissement, s'il y en a une, sinon ds le dpart, les collectes en principal servent rembourser en nominal les diffrentes tranches mises. Lorsque le sous-jacent comprend un grand nombre de dbiteurs, les collectes en principal sont journalires. Ces sommes sont stockes par le SPV dans des actifs nots A1+/P1, trs liquides, dans l'attente du paiement qui interviendra une date de coupon (gnralement mensuelles ou trimestrielles). On appelle Hard Bullet un titre dont la date de remboursement est prdtermine : si le titre n'est pas rembours cette date, c'est une clause de dfaut. Contrairement aux missions obligataires standard, le Hard Bullet n'est quasiment pas utilis dans les montages de titrisation.

Le Soft Bullet (voir schma 3) est une des 2 mthodes de remboursement les plus frquemment utilises : toutes les collectes en principal sont stockes sur un compte de la structure (rinvesties en instruments liquides nots A1+/P1). Ce n'est que quand il y a assez d'argent sur le compte que la tranche A est rembourse en une seule fois. Puis l'accumulation continue pour rembourser la tranche B immdiatement subordonnes puis C et ainsi de suite. Le remboursement de type Pass-Through (littralement "passe travers") signifie que les sommes collectes en principal sont reverses intgralement la prochaine date de coupon aux porteurs des titres de la classe A, puis lorsqu'ils sont totalement rembourss aux titres de la classe B ... Cette mthode est surtout utilise lorsque le rythme de collecte du principal est plus lent (par exemple pour les actifs longs) et pour lesquels il ne serait pas conomique d'accumuler des sommes rinvesties en trsorerie peu rmunratrice dans l'attente d'un paiement bullet. Certaines structures utilisent une "Controlled Amortization": il s'agit d'un remboursement de type Pass-Through, cependant si, sur une priode, la collecte en principal a t plus forte que prvu, une certaine somme est retenue dans la structure. Cela permet de lisser le profil de remboursement et de le rendre autant que possible linaire. Amortissement rapide. Pendant toute la dure de vie de la transaction, la qualit de la structure est mesure par des reportings rguliers transmis aux agences de notation. Chaque indicateur du reporting comporte un niveau limite (Trigger), qui s'il est atteint dclenche une nouvelle squence d'allocation des flux de manire maintenir la solidit des tranches notes : Si ce dclenchement a lieu en phase de rinvestissement (voir schma 4) , celle-ci cesse et toutes les sommes collectes en principal sont utilises pour rembourser les porteurs des titres en mode Pass-Through (pour ne pas garder de cash dans la structure). Paralllement, l'Excess Spread n'est plus pay au porteur de la tranche la plus subordonne, mais est utilis pour rembourser les porteurs des tranches notes. Et d'une manire gnrale, toutes les sommes collectes sont utilises pour rembourser les tranches le plus rapidement possible.
Encours

Encours

Schma 3 : Remboursement Soft bullet

Schma 4 : Amortissement rapide (Pass through)

100

100

Tranche A senior

trsorerie
Tranche A senior

trsorerie

Tranche B mezzanine Tranche C subordonne


0 1 2 3 4 5 6 7 Annes

Tranche B mezzanine Tranche C subordonne


0 1 2 3 4 5 6 7 Annes

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Date de remboursement. L'"Expected Maturity" est la date de remboursement la plus probable compte tenu des simulations effectues sur la structure. Dans une titrisation, la date de remboursement effective des titres peut diffrer de l'Expected Maturity sans que cela ne constitue une clause de dfaut. La date limite lgale de remboursement des titres est dite "Legal Final" : cette date, si les titres ne sont pas encore rembourss, le dfaut est dclar et la structure est liquide au profit des titres non encore pays, selon l'ordre de paiement prtabli. Le premier facteur d'cart entre la date anticipe et la date relle de remboursement est une variation de la vitesse de remboursement des dbiteurs par rapport au scnario initial. Ce risque est important dans les MBS, et les investisseurs disposent en gnral d'une table reliant l'expected maturity au taux de remboursement anticip des dbiteurs sous-jacents. En revanche, cette probabilit est relativement faible lorsque l'actif est court (comme les crances de cartes de crdit), ou lorsque les dbiteurs sous-jacents ne disposent pas de la facult de rembourser par anticipation (comme dans les prts syndiqus bancaires aux entreprises). Souvent, les titrisations d'actifs longs disposent d'un "Clean-up Call", c'est dire de la possibilit de liquider la structure quand il reste moins de 10% du sous-jacent initial. Le deuxime facteur d'incertitude est un remboursement prmatur dans le cas du dclenchement d'une procdure d'urgence. L'apparition d'un tel scnario est trs prcis et dpend de triggers objectifs, prdtermins dans la documentation juridique. Jusqu' prsent, il n'y a jamais eu de remboursement anticip sur les catgories d'ABS standards comme les Cartes de Crdits. Si cette procdure se dclenche, c'est qu'il y a une dgradation anormale du sous-jacent, et cela vaut mieux qu'un dfaut. Gnralement les Triggers portent sur des donnes lisses afin d'viter qu'une contre-performance non significative pendant un mois ne dclenche le remboursement anticip. Les risques de remboursement doivent tre examins pour chaque transaction au cas par cas. Nanmoins, on assiste de plus en plus une sparation entre les produits de crdit purs comme les ABS, pour lequel ces incertitudes sont rduites au maximum, et les MBS dans lesquels le risque de remboursement est un facteur important de constitution du prix : les CMO (Collateralized Mortgage Obligation), titrisations de portefeuilles de MBS, sont des transactions qui offrent aux investisseurs des profils de gain levs en donnant un effet de levier aux taux de remboursement des dbiteurs sous-jacents.

Etape 4 : La structure juridique


Les transactions d'ABS portent souvent des noms tonnants allant d'un nom de fleur une srie de caractres non prononables. Dans tous les cas, il s'agit du nom de la structure juridique qui a t cre spcialement pour l'occasion et qui met les titres. Special Purpose Vehicle. La structure de titrisation est une compagnie cre spcialement pour l'occasion (SPV) dont l'actif est constitu du sousjacent cd et dont le refinancement se fait par missions de titres. Certains pays se sont dots de structures juridiques de titrisation ; c'est le cas de la France avec les Fonds Communs de Crances (FCC). Malgr tout, la grande majorit des titrisations sont mises par des vhicules "offshore" qui vitent les contraintes des lgislations domestiques.(La loi sur les FCC a d'ailleurs t assouplie rcemment pour ressembler de plus en plus aux SPVs l'anglosaxonne). Ces SPVs sont tablis Jersey, aux Iles Caymans, dans le Delaware, pour des raisons techniques : facilit d'enregistrement, pas de conseil d'administration physique, frais rduits, structures standardises. En aucun cas l'utilisation de ces paradis fiscaux n'est motive par la volont de cacher quelque chose au lgislateur domestique : la pratique de titrisation par utilisation offshore est parfaitement reconnue par les principaux tats, puisque de toute faon le montage doit galement tre valid par les autorits locales qui statuent sur le caractre dconsolidant de la structuration (c'est dire la possibilit pour le cdant de sortir le sousjacent de son bilan comptable). Master-Trust : c'est un super SPV, qui peut tre rutilis pour plusieurs transactions successives, en mettant des sries indpendantes entre elles. Toutes les sries sont adosses au mme portefeuille sous-jacent : chaque fois que le cdant fait une nouvelle titrisation, il ajoute du sous-jacent au portefeuille global. La collecte en principal et intrts est affecte au pro rata de chaque srie. Chaque srie a ensuite sa propre mcanique de flux et profil d'amortissement. L'utilisation d'une structure commune permet d'amortir les frais fixes, mais surtout permet de constituer au fil des oprations un portefeuille sous-jacent trs important et trs diversifi. Cette technique est surtout utilise par les organismes de cartes de crdit qui font souvent appel au march : il n'est pas rare que des Master Trust contiennent plus d'une trentaine de sries.

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Hormis les caractristiques du sous-jacent, chaque srie peut tre analyse financirement comme un SPV indpendant. Il existe cependant des Master-Trust qui imposent une solidarit entre les sries : si une srie est en dfaut, l'Excess Spread d'une autre srie en bonne sant peut tre utilis.
Schma 5 : Master Trust
ACTIF PASSIF

L'aspect True Sale est valid par une "legal opinion" dlivre par le cabinet d'avocat qui a tabli la documentation juridique. Parfois, les schmas de titrisations utilisent un SPV intermdiaire qui s'interpose entre le cdant et le SPV metteur, de manire rendre la cession et la dcorrlation avec le cdant les plus parfaites possibles. Dfaut. L'objectif principal lors de l'tablissement du schma de titrisation est d'viter au maximum le risque de dfaut sur les tranches les mieux notes. Le dfaut est le stade suivant un remboursement anticip, lorsque toutes les ressources en surdimensionnement ont t puises. Les clauses de dfaut sont dfinies prcisment dans la documentation juridique : ce sont des vnements objectifs (par exemple le non paiement des intrts des titres nots pendant plus de 7 jours) qui autorisent la liquidation de la structure. Dans le cas d'un SPV tabli en trust, c'est le trustee qui rcupre la proprit des actifs et qui est charg de les liquider au profit des porteurs selon l'ordre de subordination des tranches.

Serie 98-1

Portefeuille sous-jacent
Collectes principal & intrt

% prorata

Classe A senior Classe B mezzanine Classe C subordonne


classe A classe B classe C classe D

investisseurs investisseurs Cdant

Serie Future

Seller's interest (partie non encore finance)

Cdant

Documentation. Le SPV est lgalement indpendant du cdant : lorsque le SPV est tabli en socit, le contrle est dtenu via un capital symbolique par un conseil d'administration. Dans la majorit des cas, le SPV est tabli en Trust, cela signifie que le capital de la compagnie est conserv et gr par un Trustee professionnel : c'est une sorte de tuteur, garant de l'intrt des porteurs. Bien qu'indpendant, il ne peut pas faire n'importe quoi puisque tous les vnements pouvant intervenir pendant la vie de la socit sont explicits dans une documentation juridique : la gestion de la trsorerie, le mcanisme d'allocation des flux, le dfaut d'une tierce partie ... Le document juridique le plus important des structures offshores tablies en Trust est le Security Trust Deed, qui dtaille trs prcisment les vnements de dfaut et la manire dont le Trustee doit liquider les actifs au profit des porteurs. Comme tout est prdtermin dans la documentation, le SPV est dit "Bankrupcy Remote" ce qui signifie qu'il ne peut pas tre mis en liquidation par une autre entit que le Trustee : c'est prcisment cet aspect qui rend les titrisations plus prennes que certaines entreprises dont la sant peut brutalement tre remise en cause par un procs ou une malversation d'un des dirigeants par exemple. True sale. L'aspect juridique le plus important de la titrisation est la qualit du transfert des actifs du cdant vers le SPV : d'une manire gnrale les agences de notations demandent une "True Sale" ce qui signifie qu'une fois cd, le sousjacent est de pleine proprit au SPV. Par exemple en cas de dfaut du cdant, les cranciers de celui ci n'ont plus aucun droit sur les actifs cds et ne peuvent rien demander au SPV. Cette notion tabli clairement qu'il n'y a pas de risque direct sur le cdant.

Etape 5 : liens avec le cdant


Dans la majorit des titrisations, la cession des actifs est une True Sale, ce qui tabli clairement que la qualit du portefeuille sous-jacent ne dpend pas de la qualit du cdant. Mme si le cdant reste impliqu dans l'opration, des mesures de protection sont mises en place pour que la structure puisse rsister au dfaut pur et simple du cdant : Il n'est pas rare de voir des titrisations notes AAA dont le cdant est proche du dpt de bilan. Servicing. Gnralement le cdant souhaite garder sa relation commerciale avec les dbiteurs finaux . Ainsi, il reste Servicer , ce qui signifie qu'il continue grer les crances pour le compte du SPV (recouvrement des crances, gestion administrative). Dans bien des cas, le dbiteur final ne sait mme pas que ses crances ont t titrises. Dans la majorit des cas, le cdant garde la tranche la plus subordonne, ce qui le motive pour collecter au mieux les sommes dues au SPV : en effet, chaque dollars de collecte perdu est support par le cdant, puisque la tranche subordonne absorbe tous les premiers risques. Les structures prvoient gnralement un niveau de dgradation de la qualit du cdant (par exemple abaissement de sa note au dessous de BBB), partir duquel un Back-Up Servicer prend la relve. Ce remplacement sera rapidement oprationnel s'il y a peu de dbiteurs ou s'ils sont bien identifis, comme par exemple dans les CLO bancaire dans lesquels la majorit des dbiteurs sont des grosses entreprises connues de toute la communaut bancaire. En revanche, pour les portefeuilles de particuliers comptant plusieurs centaines de milliers de dbiteurs, le Back-Up Servicer est nomm en dbut de transaction, et reoit rgulirement du Servicer les fichiers informatiques ncessaires pour tre oprationnel rapidement si ncessaire.

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Commingling. Le cdant collecte gnralement les sommes recevoir sur son propre compte : en effet le dbiteur final peut avoir 2 crances, l'une titrise et l'autre non, mais il rglera les deux directement au cdant. Le cdant reverse le lendemain au SPV les sommes collectes au titre des crances titrises au SPV. Cela pose le risque de "Commingling" c'est dire de mlange des comptes du cdant avec ceux du SPV. Ce risque est limit car si la moindre anomalie survient ou si le cdant commence tre en mauvaise sant financire, le SPV peut, de plein droit, notifier au dbiteur final de payer directement les sommes dues au SPV.

Swap. Dans la majorit des cas, les ABS proposent une exposition au crdit sous-jacent sans supporter de risque de taux ou de change. En effet, les intrts du sous-jacent sont, si ncessaire, transforms par le SPV dans le taux et la devise de l'mission au travers d'un swap. Les agences de notation imposent gnralement que la notation de la contrepartie de swap soit au minimum A1+/P1 . Lorsque le cdant est une contrepartie bancaire bien note, c'est souvent la banque qui fournit le swap. Pour le porteur de la tranche senior, le risque sur la contrepartie de swap est trs indirect puisque pour qu'il y ait perte, il faut que la contrepartie de swap fasse dfaut malgr sa notation leve, que le cot de remplacement (mark-to-market) du swap soit positif et que ce mark-to-market soit suprieur au niveau de surdimensionnement de la tranche senior. Ce risque indirect est souvent encore rduit par l'existence d'un trigger, qui oblige le SPV assigner son swap (c'est dire changer de contrepartie) ds que la contrepartie est dgrade au dessous de A1+/P1.

Schma 6 : marge sur libor des cartes de crdit (tranche senior AAA, 3 ans)
Prix (Pb) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
jan-92 jan-93 jan-94 jan-95 jan-96 jan-97 jan-98

Volumes annuels (USD Md.) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0


jan-99

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III

Pourquoi acheter des ABS ?


Taux de rcupration. Comme les actifs du sous-jacent sont diversifis, clairement identifis et nantis au profit des porteurs, les agences de notation estiment qu'en cas de dfaut (ce qui reste thorique), le taux de rcupration pour les porteurs est trs lev. Standardisation. La titrisation et les ABS en particulier sont des structures de plus en plus standardises, et l'information de plus en plus abondante. Ceci permet plus de transparence et de comparaisons possibles entre les transactions. Liquidit. La titrisation est devenue une industrie de masse : en 1997 aux USA, 50% des missions domestiques US (hors bons du trsor) taient des titrisations. La liquidit devient trs bonne dans les gros segments du type ABS Credit Cards et CLO bancaires dont le volume d'mission de $ 45 milliards est en constante augmentation. Mme pendant la crise de liquidit doctobre 1998, les cartes de credits sont rests des actifs activement ngocis ( shma 6). Rendement. A notation gales, les ABS offrent gnralement des marges intressantes pour des investisseurs long terme. De plus les nouvelles classes d'actifs offrent un potentiel de resserrement des spreads : par exemple, avec le dveloppement de ce segment de march, les spreads sur les cartes de crdit se sont resserrs de 80 B.P. environ depuis 1992 ( shma 6). Olivier MELENNEC Goupe ABS, SG Paris 01.42.13.80.51

Malgr la standardisation croissante des transactions et l'information de plus en plus abondante, l'achat d'un ABS requiert toujours un peu plus de travail d'analyse, pour comprendre la structure, qu'un titre plain vanilla. Pourtant de plus en plus investisseurs se dotent d'analystes spcialiss dans les ABS et produits de crdit en gnral. Cet engouement s'explique d'une manire gnrale par les points suivants : Diversification. Les ABS constituent un moyen de diversifier un portefeuille dans des produits peu risqus qui offrent par construction une exposition sur un portefeuille diversifi. Solidit. Les hypothses des agences de notation sont trs conservatrices et reposent pour une bonne part sur des critres trs objectifs et quantitatifs. Les SPVs sont moins soumis que les entreprises des critres subjectifs et volatils comme par exemple une image de marque. Stabilit. Le surdimensionnement est dynamique : la structure s'ajuste pour garder la mme qualit de risque. Le titre n'est pas soumis des vnements brutaux comme pourrait l'tre une entreprise en cas de dpart de certains hommes clefs ou de mauvais choix stratgiques.

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LEXIQUE
Asset Backed Securities Asset-Backed-Commercial-Paper Auto Loans Back-up Servicer Bankrupcy Remote Cash deposit Cdant Classe Clean-up Call Collateralised Bond Obligation Collateralised Loan Obligation Collateralised Mortgage Obligation Collectes en intrts Collectes en principal Commercial Mortgage Backed Securities Commingling Conduits Controlled Amortisation Credit Cards Dbiteurs finaux Diversity Score Equity Excess Spread Expected Maturity Flux Futurs Fonds Communs de Crances Hard Bullet Home Equity Loans Investment grade Legal Final Legal opinion Master-Trust Mezzanines Monolines Mortgage-Backed-Securities Offshore Origination Pass-Through Priode de rinvestissement Rechargeable Rehaussement de crdit Reporting Return On Equity Scoring Security Trust Deed Senior Servicer Servicing Soft Bullet Sous-jacent Special Purpose Vehicle Statique Student Loans Subordination Term Deals Titrisation Trigger True Sale Trust Trustee : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : I- Introduction I- ABCP, MBS et ABS I- Segments de march II- Etape 5- Servicing II- Etape 4- Documentation II- Etape 2- Cash deposit I- Titrisation II- Etape 2- Subordination II- Etape 3- Date de remboursement I- Segments de march I- Segments de march II- Etape 3- Date de remboursement II- Etape 3- Mcanisme des flux II- Etape 3- Mcanisme des flux I- Segments de march II- Etape 5- Commingling I- ABCP, MBS et ABS II- Etape 3- Remboursement I- Segments de march I- Titrisation II- Etape I- Reporting II- Etape 2- Subordination II- Etape 2- Excess Spread II- Etape 3- Date de remboursement II- Etape I- Origination II- Etape 4- Special Purpose Vehicle II- Etape 3- Remboursement I- Segments de march II- Etape 2- Garantie II- Etape 3- Date de remboursement II- Etape 4- True sale II- Etape 4- Master Trust II- Etape 2- Subordination II- Etape 2- Garantie I- ABCP, MBS et ABS II- Etape 4- Special Purpose Vehicle II- Etape I- Origination II- Etape 3- Remboursement II- Etape I- Maturit II- Etape I- Maturit II- Etape 2- Le rehaussement de crdit II- Etape I- Reporting I- Fort dveloppement II- Etape I- Origination II- Etape 4- Documentation II- Etape 2- Subordination II- Etape 5- Servicing II- Etape 5- Servicing II- Etape 3- Remboursement I- Titrisation I- Titrisation II- Etape I- Maturit I- Segments de march II- Etape 2- Subordination I- ABCP, MBS et ABS I- Titrisation II- Etape 3- Amortissement rapide II- Etape 4- True sale II- Etape 4- Documentation II- Etape 4- Documentation

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