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Instituto Politcnico do Porto Escola Superior de Estudos Industriais e de Gesto

Mestrado em Finanas Empresariais

Anlise ao Working Paper How Firms Use Domestic and International Corporate Bond Markets de Juan Carlos Gozzi, Rossi Levine, Maria Soledad Martinez Peria e Sergio L. Schmukler

De: Carlos Marques, n. 9100371

Docente: Doutor Armando Silva

Unidade curricular: Finanas Internacionais

Vila do Conde Junho de 2012

How Firms Use Domestic and International Corporate Bond Markets

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RESUMO No mbito da cadeira de Finanas Internacionais, do Mestrado em Finanas Empresariais, da Escola Superior de Estudos Industriais e de Gesto, do Instituto Politcnico do Porto, foi-nos proposta a realizao de uma anlise crtica ao Working Paper, How firms use domestic and international corporate bond markets, que foi elaborado por Juan Carlos Gozzi, Ross Levine, Maria Soledad Martinez Peria e Sergio L. Schmukler, e publicado na National Bureau of Economic Research, em Janeiro de 2012. Este trabalho foi realizado aps um estudo efetuado a partir de uma recolha de dados a cerca de 13920 empresas de 99 pases, e abrangendo o perodo de 1991 a 2008, exatamente a partir do fim da Guerra Fria, com a liberalizao dos mercados, que comeou a ser tratada como Globalizao, e sendo o seu principal objetivo o estudo de algumas caractersticas do lanamento de ttulo de dvida, tanto no mercado interno como no externo. Este working paper composto por 5 captulos: o primeiro a introduo onde feita uma breve referncia evoluo dos mercados, e a colocao s questes que se pretendem responder; o segundo captulo uma smula dos dados estatsticos obtidos e que vo servir de base ao estudo; o terceiro faz uma anlise de correlao ou distino entre as aplicaes internas/domsticas com as aplicaes noutros mercados; o quarto captulo so colocadas outras questes que se pretende responder a partir dos dados em anlise; quanto ao quinto e ltimo captulo so as concluses da anlises efetuadas em funo das questes colocadas.

Palavras-chave: Mercado de obrigaes, Mercado de Capitais, Emisses de Dvida Nacionais e Internacionais, Globalizao.

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NDICE 1. 2. 3. 4. INTRODUO ..................................................................................................................... 4 ANLISE AO WORKING PAPER .................................................................................... 6 CONCLUSO ....................................................................................................................... 9 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS .............................................................................. 11

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1. INTRODUO Este trabalho tem como ttulo Anlise ao Working Paper How firms use domestic and international corporate bond markets1, sendo realizado no mbito da disciplina de Finanas Internacionais, orientada docente Doutor Armando Silva.
O objectivo deste trabalho consiste em elaborar um relatrio escrito sobre o Working Paper em questo, visando uma anlise crtica a um artigo cientfico escolhido de uma lista pr-fornecida. que

contenha uma componente emprica de recolha de dados. A elaborao deste trabalho, realizado no mbito da disciplina de Finanas Internacionais do Mestrado de Finanas Empresariais,. A questo fundamental a captao de recursos financeiros para as empresas investirem no desenvolvimento dos seus produtos e/ou negcios e o seu consequente crescimento. Periodicamente, as empresas necessitam de desenvolver projetos prprios, no sentido da evoluo da sua atividade comercial ou industrial, por essa razo, necessitam de grandes volumes de capital. Elas tm duas formas de o obterem, ou por fontes internas, como seja, capital prprio e outro ou de fontes externas, que com a liberalizao dos mercados financeiros a partir dos anos 90 fez com que fosse mais fcil s empresas recorrer a esses mercados para obterem o capital necessrio. As formas de obteno podem ser de vrias formas, desde aces, obrigaes, etc.. At data deste estudo existiam bastantes trabalhos que versavam esta rea, e que forneciam dados importantes sobre as causas e efeitos das empresas procurarem o mercado internacional, mas dava uma viso parcial pois no incluam os mercados obrigacionistas. Pois, ocupando este mercado um lugar de destaque, na forma como as empresas se financiam, dando como exemplo, o crescimento deste mercado, que aumentou quatro vezes de 1991 a 2005, e que as empresas mais ativas neste mercado so, tanto, as empresas dos pases desenvolvidos como as em desenvolvimento. O qual j representava em 2005 cerca de 80% de todo o capital de financiamento das empresas como referido por Gozzi et al (2010), em detrimento do mercado accionista e tambm referido pelo mesmo autor, e por efeitos da globalizao que 35% dos valores envolvidos, so de emisses de ttulos colocados fora do mercado interno dessas empresas. Este estudo, atendendo sua dimenso, e viso global que d deste mercado, vai no sentido de tentar explicar, como que as empresas usam tanto os mercados de ttulos nacionais
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http://forms.darden.virginia.edu/emUpload/uploaded/debt%20markets%20-%20glms%20-%20oct%2031%202011%20%20complete.pdf; consultado em 05 de Junho de 2012.

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como os internacionais?, sero mercados que se complementam ou substitutos? utilizaro ambos? ou ser que se internacionalizando deixam os mercados domsticos? As decises de financiamento das empresas so muito importantes, pois num mercado global perfeito as empresas poderiam se financiar em qualquer lugar sem dificuldades e sem custos, mas como o mercado no perfeito, o estudo vai tentar observar trs pontos, e que so quais as grandes diferenas entre os mercados nacionais e internacionais. A diferena potencial a quantidade de aforradores/investidores disponveis. Atendendo que as pessoas em locais diferentes tm opinies diferentes sobre risco, tm de ser oferecidos tipos de ttulos diferentes, pretendendo-se compreender essas diferenas, se os mercados internacionais sero substitutos dos nacionais ou no, e ainda que tipo de emisses, so feitas, nos diferentes mercados. ainda referida numericamente a abrangncia do estudo efetuado, implicando a anlise de 116.338 emisses de ttulos realizados por 13.920 empresas em 99 pases diferentes, durante o perodo de 1991 a 2008. Assim sendo, e com base nos dados referidos, constatou-se que as emisses colocadas nos mercados nacionais e internacionais tm caractersticas diferentes, e por norma, as emisses obrigacionistas internacionais so de maior dimenso, so de prazos mais curtos, e realizados em moeda estrangeira e taxas de juro fixas. Seguidamente, irei expor toda a especificao do trabalho efetuado pelos autores, como foi implementado e os seus resultados.
Por fim, elaborarei uma concluso, onde mencionarei quais os aspetos mais relevantes citados ao longo deste artigo cientfico.

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2. ANLISE AO WORKING PAPER Este estudo foi baseado na anlise estatstica obtida atravs da SDC Security Data Corporation2, base de dados ligada a algumas universidades e abrangendo um universo de 116.338 emisses de ttulos realizados por 13.920 empresas em 99 pases diferentes, durante o perodo de 1991 a 2008. Como os autores referem existem imensos estudos sobre esta rea, e que fornece informaes muito importantes sobre as causas e efeitos da internacionalizao, mas tambm notam que toda essa literatura deixa os mercados obrigacionistas de fora. Que apesar de ser um mercado relativamente recente, ainda no exista muita literatura sobre o assunto, apesar de segundo Gozzi et al (2010) representar no perodo de 1991 a 2005, cerca de 80% de todo o capital conseguido para financiamento das empresas no mercado mundial, e desse volume cerca de 35% emisso de dvida, o que prova que um mercado muito mais internacionalizado que o mercado acionista. Tendo aparecido, em parte, como alternativa ao financiamento bancrio internacional tradicional. Como curiosidade a primeira emisso, efetuada em Portugal, foi feita por um montante de 5.000.000 de contos em finais de 1991, organizada pelo DBI3, tendo como emitente a CP-Caminhos de Ferro Portugueses, EP.4 Segundo os autores este o primeiro estudo e verdadeiramente abrangente, atendendo ao nmero de auscultaes feitas, e que contribui para o estudo das principais caractersticas da emisso de ttulos de dvida tanto nos mercados domsticos como nos internacionais. Pretendendo estes autores responder a algumas questes que acham pertinentes para que se possa conhecer melhor a racionalidade das empresas procurarem esta forma de financiamento. As questes em causa so: Como que as empresas usam este tipo de emisso de dvida nos mercados domsticos e esternos? E depois de se internacionalizarem ainda colocaro emisses nos mercados domsticos? Porqu? Ser que esses mercados tero interesses diferentes para as empresas? Ser que as suas especializaes so diferentes? Sendo as obrigaes instrumentos de financiamento que servem como alternativa ao recurso banca ou emisso de aes. As obrigaes podem ser emitidas por uma empresa, mas tambm por entidades pblicas ou pelo Estado. Neste caso estamos a tratar de emisses privadas nacionais e internacionais. As obrigaes tanto nacionais como internacionais tm como

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http://www.library.hbs.edu/go/sdcplatinum.html DBI Deutsche Bank Investimento 4 Informao Inforbanca.

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predefinio o tamanho da emisso, o tempo de vigorao, vulgo maturidade, a moeda em que emitida e a taxa de juro se fixa ou varivel. Quanto s diferenas, e de acordo com os autores conclui-se estas eram diferentes na sua dimenso, pois as nacionais eram essencialmente de dimenso inferior s internacionais, e emitidos por perodos mais curtos, em que cerca de 43% das emisses domsticas tm como limite mximo trs anos, enquanto internacionalmente essa percentagem de apenas 33%. Quanto moeda as emisses internacionais so emitidas em moeda estrangeira, e essencialmente em dlares cerca de 38,8%, e sendo curioso que quando so emitidas no mercado domstico em moeda estrangeira o dlar representa 49,8%, enquanto o euro representa apenas 18%, e o iene 17%. Quanto s taxas so preferidas as taxas fixas nas emisses nacionais, relativamente s internacionais, respetivamente 70% e 64%. Segundo os autores, estas diferenas no sero resultado do tipo de pas ser desenvolvido ou em desenvolvimento, assim como o tipo de empresas ser muito diferente. Aps analisarem como as empresas usam os mercados, na tentativa da compreenso das tomadas de deciso do financiamento, e aps a comparao das caractersticas das emisses, os autores constataram que existiam trs pontos que se relacionavam entre si. As quais passamos a destacar, conforme os autores o fazem no quarto captulo: Ser que as empresas de um pas, e aps fazerem emisses no estrangeiro, deixam de fazer emisses internas? Os autores para conseguirem tirar concluses desta temtica, acharam ser necessrio responder a 3 perguntas, tendo sido constatado que as empresas continuam a recorrer ao mercado interno, o que os dados sugerem que no ano de recurso ao mercado externo o recurso ao mercado interno baixa substancialmente, comeando a sua subida nos trs anos seguintes. Pelos dados auscultados os autores concluram que do total das empresas que acederam ao mercado externo 29% dessas continuaram a criar divida interna e externamente, enquanto 53% s emitiram dvida externa e 18% nunca mais emitiram dvida externa; As empresas mudam a sua atividade de emisso de ttulos nos mercados interno depois de se internacionalizarem? Para poderem analisar os dados em funo da mudana de atividade antes e depois de se internacionalizarem, foi adicionada varivel um zero e um um, respetivamente. Sendo _____________________________________________________________________________ Mestrado em Finanas Empresariais 7

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que os resultados demonstram que as empresas aumentam substancialmente o montante que levantam nos mercados nacionais aps se internacionalizarem em cerca de 86%. E este aumento tambm significativo no tipo de moeda, pois realizado em moeda nacional. Ao contrrio do que se possa pensar, aps a emisso de dvida no exterior, as empresas tendem a aumentar o montante anual arrecadado atravs da emisso de obrigaes no mercado nacional aps a internacionalizao. As empresas emitem diferentes tipos de obrigaes diferentes antes e depois de se internacionalizarem? Aps a anlise base de dados, os autores concluiram que as empresas emitem diferentes tipos de ttulos em mercados nacionais e internacionais aps se internacionalizarem. Quando uma empresa emite um ttulo de dvida num mercado externo, a emisso tende a ser maior volume, de prazo mais curto, normal que seja emitida em moeda estrangeira e provvel que seja a uma taxa fixa, ao contrrio de quando uma empresa emite uma obrigao no mercado domstico. Atravs destes resultados verificam-se que as diferenas dos mercados nas caractersticas dos ttulos refletem diferenas nos mercados por si s, e as diferenas entre as empresas que acedem a esses mercados. As empresas que tm acesso a mercados nacionais e internacionais de obrigaes de empresas usam os mercados para diferentes tipos de emisses, o que sugere que estes mercados no substitutos perfeitos.

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3. CONCLUSO Toda a gente sabe que o investimento o motor de toda a atividade econmica. ele que de alguma forma garante a continuidade e o desenvolvimento da atividade produtiva. Podemos tambm afirmar que o capital como que o sangue do investimento. Sem capital no h investimento. Outra concluso que s h capital se houver poupanas, logo podemos afirmar que sem poupana no h investimento. Para que capital e empresas se encontrem, mas nas propores necessrias, para poderem concretizar os investimentos que necessitam, estes precisam ir aos mercados de maior dimenso. Pois a internacionalizao dos mercados de dvida aumenta as opes de financiamento disponveis para as empresas e aumenta o leque de ativos disponveis para os investidores. Atualmente as economias vivem tempos difceis por isso, mas as empresas continuam a necessitar de capital para efetuarem investimentos de inovao ou de aumento da sua capacidade produtiva. por isso cada vez mais recorrente que as empresas procurem obter financiamento externo, devido sua necessidade de financiamento. Para esse efeito, as empresas podem proceder de duas maneiras distintas: a) recorrem venda de aes ou de outros ttulos, estamos perante um financiamento externo direto; b) recorrem s instituies de crdito, nesta situao estamos em presena de um financiamento externo indireto. Este estudo faz uma anlise ao tipo de mercado de financiamento externo direto a), e valos analisar as concluses obtidas. Assim sendo os autores concluram que as empresas aps se internacionalizarem continuam a usar os mercados domsticos mas especializam-se em emisses de ttulos com caractersticas diferentes. Diferenas essas no explicadas pelo tipo de empresa ou pas. Os mercados internacionais so usados para emisso de dvidas com caractersticas especficas, como seja, o volume da emisso muito maior, com vencimento por perodos mais curtos, na maior parte dos casos em uma moeda estrangeira e com taxa de juros fixa, que os mercados nacionais ou domsticos tm caractersticas diferentes. Uma grande parte das empresas, utilizam ambos os mercados, assumindo que estes mercados so complementares em virtude das suas caractersticas. Este estudo esclareceu algumas dvidas, mas ao mesmo tempo levantou outras, como sejam, porque que os mercados nacionais e internacionais so vistos pelas empresas como locais que oferecem tipos diferentes _____________________________________________________________________________ Mestrado em Finanas Empresariais 9

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de ttulos de dvida, ou sero os investidores que frequentam esses mercados que pretendem produtos diferentes. Atendendo que aps a liberalizao dos mercados, e no havendo restries porque que os investidores no atravessam as fronteiras para investirem noutros mercados. As economias e os mercados tero influncia nos tipos de ttulos e os locais onde estes existem. Outra das dvidas que surgiram aps este estudo foi porque que algumas empresas aps se internacionalizarem continuam a usar ambos os mercados e outras tendem a especializar-se num determinado local no lanamento de dvida. Outras relaes que podemos que quando existem grandes assimetrias de informao as empresas fazem colocaes de curto prazo, pelo que como os investidores internacionais tm menos informao do que os nacionais fazem com que as colocaes sejam de curto prazo. Outra das relaes a colocao de emisses em moeda estrangeira, e que as empresas as utilizam para cobertura de risco cambial. Atendendo s vrias restries de regulao, tamanho, colocao moeda estrangeira em mercado nacional, etc., faz com que estes argumentos sejam vlidos para a caracterizao do acesso aos mercados. Este trabalho associa questes que so prementes o seu estudo, para que possa haver uma relao maior entre os mercados de colocao de dvida, nacionais e internacionais, para que no comece a existir um fosso demasiado grande entre as empresas que conseguem se financiar num mercado internacional mais vantajoso e as outras que no conseguem atrofiando cada vez mais o mercado.

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4. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS Juan Carlos et al. How Firms Use Domestic and International Corporate Bond Markets, NBER Working Paper Series, Working Paper n. 17763.

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