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Stratégie Financière des Entreprises Badr HABBA badr.habba@gmail.com
Stratégie Financière des Entreprises
Badr HABBA
badr.habba@gmail.com
Thème 1:
Thème 1:

Le choix d’une structure de financement

2

Le choix d’une structure de financement La composition du passif de l’entreprise, c’est-à-dire la proportion
Le choix d’une structure de financement La composition du passif de l’entreprise, c’est-à-dire la proportion

Le choix d’une structure de financement

La composition du passif de l’entreprise, c’est-à-dire la proportion relative de dettes et de capitaux propres, détermine la structure financière, ou structure de capital, de l’entreprise

1. L’arbitrage entre endettement et fonds propres

2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme

1. L’arbitrage entre endettement et fonds propres Les caractéristiques des dettes financières par rapport aux
1. L’arbitrage entre endettement et fonds
propres
Les caractéristiques des dettes financières par rapport aux fonds propres
Droit résiduel
Droit fixe
Faible priorité sur les FNT
Forte priorité sur les FNT
Durée de vie infinie
Espérance de vie fixe
Contrôle du management
Pas du contrôle du
management
Dettes
Fonds propres
Hybrides (combinaison de dettes et de fonds
propres)
Les Titres Hybrides Hybrides (combinaison de dettes et de fonds propres) (a) Les obligations convertibles
Les Titres Hybrides
Hybrides (combinaison de dettes et de fonds propres)
(a) Les obligations
convertibles
(en actions)
(b) Les obligations
remboursables
(en actions)
(c) Les obligation à
bons de
souscription
(d’action)
1. L’arbitrage entre endettement et fonds propres L’équilibre dans un monde sans impôts Admettons que
1. L’arbitrage entre endettement et fonds
propres
L’équilibre dans un monde sans impôts
Admettons que le financier souhaite trouver la combinaison de titres
qui maximise la valeur de l’entreprise. Comment doit-il faire?
Modigliani et Miller répondent : dans un monde sans impôts, aucune
combinaison n’est meilleure qu’une autre. Le choix de la structure
financière n’affecte pas la valeur de l’entreprise.
Modigliani F et Miller M. (1958), “The Cost of Capital, Corporation
Finance and the Theory of Investment”, The American Economic Review,
Vol. 48, n°3, 261-297.
1. L’arbitrage entre endettement et fonds propres L’équilibre dans un monde sans impôts Imaginez deux
1. L’arbitrage entre endettement et fonds
propres
L’équilibre dans un monde sans impôts
Imaginez
deux
sociétés
identiques,
et
qui
ne
diffèrent
que
par
leur
structure financière:
La société SansDettes (S) n’est pas endettée : la valeur total de ses
capitaux propres CPs est égale à Vs, la valeur total de la société
La société Levier (L) est endettée. La valeur de ses actions est égale à la
valeur de la société moins la valeur de l’emprunt : CPL = VL - DL
Dans quelle entreprise préfériez-vous investir ?
1. L’arbitrage entre endettement et fonds propres L’équilibre dans un monde sans impôts Si vous
1. L’arbitrage entre endettement et fonds
propres
L’équilibre dans un monde sans impôts
Si vous achetez 1% des actions de S, votre investissement est de
0,01 Vs et vous avez droit à 1% des résultats d’exploitation.
Investissement en euros
Rentabilité en euros
0,01 Vs
0,01 Résultat d’exploitation
Comparons avec une autre stratégie. Il s’agit d’acheter 1% des titres
(actions et emprunts) de L. votre investissement et votre rentabilité
seraient alors les suivant:
Investissement en euros
Rentabilité en euros
Actions
0,01 CPL
0,01 (résultat d’exploitation –
intérêts)
Titres d’emprunt
0,01 DL
0,01 Intérêts
Total
0,01 (CPL + DL)
0,01 Résultat d’exploitation
1. L’arbitrage entre endettement et fonds propres L’équilibre dans un monde sans impôts Les deux
1. L’arbitrage entre endettement et fonds
propres
L’équilibre dans un monde sans impôts
Les deux stratégies offrent la même rémunération: 1% du résultat
d’exploitation de l’entreprise.
Deux investissements qui offrent la même rémunération doivent
avoir la même valeur. Par conséquent, la valeur de la société non
endettée doit être égale à celle de la société endettée
La proposition de Modigliani et Miller: « La valeur de marché de
toute entreprise est indépendante de la structure de son capital »
1. L’arbitrage entre endettement et fonds propres La déductibilité fiscale des intérêts L’impôt est calculé
1. L’arbitrage entre endettement et fonds
propres
La déductibilité fiscale des intérêts
L’impôt est calculé sur le bénéfice de l’entreprise après paiement des
intérêts d’emprunts. Le recours à l’endettement réduit l’assiette
imposable et le montant de l’impôt
La définition de l’assiette fiscale rée une incitation pour les
entreprises à s’endetter
L’endettement réduit les flux dont peuvent bénéficier les
actionnaires. Mais l’endettement permet également d’accroître les
capitaux disponibles pour l’ensemble des investisseurs (actionnaires
et obligataires)
1. L’arbitrage entre endettement et fonds propres La déductibilité fiscale des intérêts Exemple: compte de
1. L’arbitrage entre endettement et fonds
propres
La déductibilité fiscale des intérêts
Exemple: compte de résultat de free, avec et sans endettement
(2006, milliers d’euros)
Avec endettement
Résultat d’exploitation
182.194
Produits d’intérêts
5.343
Charges d’intérêts
10.026
Résultat financier
-4.683
Résultat avant impôts
177.511
-Impôt sur les sociétés (34,43%)
-61.117
Résultat Net
116.394
1. L’arbitrage entre endettement et fonds propres La déductibilité fiscale des intérêts Exemple: compte de
1. L’arbitrage entre endettement et fonds
propres
La déductibilité fiscale des intérêts
Exemple: compte de résultat de free, avec et sans endettement
(2006, milliers d’euros)
Avec endettement
Sans endettement
Résultat d’exploitation
182.194
182.194
Produits d’intérêts
5.343
5.343
Charges d’intérêts
10.026
0
Résultat financier
-4.683
5.343
Résultat avant impôts
177.511
187.537
-Impôt sur les sociétés (34,43%)
-61.117
-64.569
Résultat Net
116.394
122.968
1. L’arbitrage entre endettement et fonds propres Avec endettement Sans endettement Résultat d’exploitation
1. L’arbitrage entre endettement et fonds
propres
Avec endettement
Sans endettement
Résultat d’exploitation
182.194
182.194
Produits d’intérêts
5.343
5.343
Charges d’intérêts
10.026
0
Résultat financier
-4.683
5.343
Résultat avant impôts
177.511
187.537
-Impôt sur les sociétés (34,43%)
-61.117
-64.569
Résultat Net
116.394
122.968
Revenus des actionnaires
+ Revenus des créanciers
= total des revenus des investisseurs
116.394
122.968
10.026
0
126.420
122.968
Endettée, Free peut verser à ses investisseurs 126,42 millions
d’euros, contre seulement 122,96 en l’absence d’endettement
1. L’arbitrage entre endettement et fonds propres La déductibilité fiscale des intérêts Pourquoi la situation
1. L’arbitrage entre endettement et fonds
propres
La déductibilité fiscale des intérêts
Pourquoi la situation des apporteurs de capitaux est-elle meilleure
lorsque l’entreprise est endettée?
D’où viennent les 3,45 millions d’euros supplémentaires distribués
aux investisseurs lorsque l’entreprise est endettée?
Il proviennent d’une économie d’impôt
les impôts passent de 64,57 à 61,12 millions d’euros lorsque
l’entreprise est endettée soit une baisse de 3,45 millions
(34,43%*10,026)
Economie d’impôt liée à la déductibilité fiscale des intérêts
=
Taux d’imposition * charges d’intérêts
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les gestionnaires

2.

Les paramètres explicatifs du choix de

la structure de financement d’une firme
la structure de financement d’une firme

Les gestionnaires financiers voient souvent le choix entre dettes et capitaux propres comme un compromis entre les économies d’impôts liées aux intérêts de l’emprunt et les coûts associés aux difficultés financières

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2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
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2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
Exemple: le tableau suivant présente les états financiers simplifiés
de la société S, qui n’a pas de dette, et de la société L, qui emprunté
1.000 euros à 8%
Compte de résultat de la
société S
Compte de résultat de la société
L
Résultats avant intérêts et impôts
Intérêts payés aux obligataires
1Bénéfices avant impôts
Impôt à 35 %
Bénéfice net des actionnaires
Bénéfices cumulés (obligataires et actionnaires)
Déduction fiscale (0,35 x intérêts)
1 000 €
1 000 €
0 €
80 €
1 000 €
920 €
350 €
322 €
650 €
598 €
0 € + 650 € = 650 €
80 € + 598 € = 678 €
17
0 €
28 €
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
Exemple:
le tableau suivant présente les états financiers simplifiés
Endettée, L peut verser à ses investisseurs 678
de la
société S, qui n’a pas de dette, et de la société L, qui emprunté
euros contre seulement 650 euros de la société S
1.000 euros à 8%
non endettée.
Compte de résultat de la
société S
Compte de résultat de la société
L
Résultats avant intérêts et impôts
Intérêts payés aux obligataires
1Bénéfices avant impôts
Impôt à 35 %
Bénéfice net des actionnaires
Bénéfices cumulés (obligataires et actionnaires)
Déduction fiscale (0,35 x intérêts)
1 000 €
1 000 €
0 €
80 €
1 000 €
920 €
350 €
322 €
650 €
598 €
0 € + 650 € = 650 €
80 € + 598 € = 678 €
18
0 €
28 €
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme La déductibilité
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
La déductibilité fiscale des charges
d’intérêts Les est économies une source d’impôts de gains pour les
investisseurs. Car elle permet à
Exemple: le tableau suivant présente les états financiers simplifiés
l’entreprise une économie d’impôt dont la
de la société S, qui n’a pas de dette, et de la société L, qui emprunté
valeur est:
1.000 euros à 8%
Taux d’imposition * charges d’intérêts
Compte de résultat de la
Compte de résultat de la société
(80*0.35)
société S
L
Résultats avant intérêts et impôts
Intérêts payés aux obligataires
1Bénéfices avant impôts
Impôt à 35 %
Bénéfice net des actionnaires
Bénéfices cumulés (obligataires et actionnaires)
Déduction fiscale (0,35 x intérêts)
1 000 €
1 000 €
0 €
80 €
1 000 €
920 €
350 €
322 €
650 €
598 €
0 € + 650 € = 650 €
80 € + 598 € = 678 €
19
0 €
28 €
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
Le financement par emprunt présente un avantage important :
les intérêts payés par l’entreprise représentent une charge
déductible. Ce n’est pas le cas des dividendes !!!
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2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
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2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
Chaque fois que l’entreprise verse des intérêts à ses créanciers,
les flux de trésorerie dont profitent les investisseurs
(actionnaires et obligataires) augmentent grâce à l’économie
d’impôt permise par la déductibilité fiscale des intérêts:
Flux de trésorerie versés aux actionnaires et créanciers d’une
entreprise endettée =
flux de trésorerie versé aux actionnaires d’une entreprise non endettée
+
économie d’impôt liée à la déductibilité fiscale des intérêts
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
Flux de trésorerie versés aux actionnaires et créanciers d’une entreprise
endettée =
flux de trésorerie versé aux actionnaires d’une entreprise non endettée
+
économie d’impôt liée à la déductibilité fiscale des intérêts
Cette égalité doit être vérifiée pour les valeurs actuelles de ces flux.
Vd = Vu + VAN (EcoIS)
Vd = valeur de l’entreprise endettée
Vu = valeur de l’entreprise non endettée
EcoIS = la valeur actuelle de la déductibilité fiscale des
intérêts
2. Les paramètres explicatifs du choix de La valeur d’une entreprise endettée excède la structure
2.
Les paramètres explicatifs du choix de
La valeur d’une entreprise endettée excède
la structure de financement d’une firme
celle d’une entreprise non endettée de la
valeur actuelle Les économies des économies d’impôts d’impôts
permises par la déductibilité fiscale des
Flux de trésorerie versés aux actionnaires et créanciers d’une entreprise
intérêts
endettée =
(Modigliani et Miller)
flux de trésorerie versé aux actionnaires d’une entreprise non endettée
+
économie d’impôt liée à la déductibilité fiscale des intérêts
Cette égalité doit être vérifiée pour les valeurs actuelles de ces flux.
Vd = Vu + VAN (EcoIS)
Vd = valeur de l’entreprise endettée
Vu = valeur de l’entreprise non endettée
EcoIS = la valeur actuelle de la déductibilité fiscale des
intérêts
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
Exemple: un concurrent de Free va payer 100 millions d’euros
d’intérêts annuels pendant dix ans. Au terme de la période, il
remboursera le principal de l’emprunt, 2 milliards d’euros. Le taux
d’intérêt est de 5%. Le taux d’imposition est de 33%. Quelle est
l’augmentation de la valeur de l’entreprise permise par
l’endettement?
L’économie d’impôt est de 33%*100=33 millions d’euros par an
pendant 10 ans. Il faut actualiser la suite de flux au taux de 5%
10
1
(1
+
0,05 )
VAN
( EcoIS
)
=
33
0,05
=
255 millions
d' euros
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Lorsqu’une entreprise
2.
Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Lorsqu’une entreprise décide de
modifier Les sensiblement économies d’impôts sa structure
financière
Les opérations de restructuration du passif par augmentation
de l’endettement étaient très populaires dans les années 1980,
lorsque de nombreuses entreprises se sont aperçues qu’elles
pouvaient ainsi réduire leurs impôts
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
Exemple d’une opération de restructuration du passif
Micron SA est une entreprise de haute technologie, qui n’a aucune
dette et des capitaux propres constitués de 20 millions d’actions
dont le prix est de 15 euros.
En l’absence de dette, la valeur de marché de l’entreprise est égale à
la valeur de ses capitaux propres
La capitalisation boursière de l’entreprise est :
Vu = 20 millions d’actions * 15 euros = 300 millions d’euros
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
Exemple d’une opération de restructuration du passif
Le PDG de Micron envisage d’emprunter 100 millions d’euros de
manière permanente pour racheter des actions, restructurant ainsi le
passif de son entreprise. L’avantage effectif de cet endettement est
estimé à 33 millions . Quelles sont les conséquences fiscales de la
restructuration du passif sur la valeur de Micron SA ?
La valeur total de l’entreprise endettée est :
Vd = Vu + la valeur actuelle de la déductibilité fiscale des intérêts
Vd= 300 millions + 33 millions = 333 millions
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
Exemple d’une opération de restructuration du passif
La valeur total de l’entreprise endettée est :
Vd = Vu + la valeur actuelle de la déductibilité fiscale des intérêts
Vd= 300 millions + 33 millions = 333 millions
Après l’opération de restructuration du capital, cette valeur totale se
partage entre la valeur de la dette et celle des capitaux propres. La
dette étant de 100 million, la valeur des capitaux propres est
333 – 100 = 233 millions d’euros
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
Exemple d’une opération de restructuration du passif
Après l’opération de restructuration du capital, cette valeur totale se
partage entre la valeur de la dette et celle des capitaux propres. La
dette étant de 100 million, la valeur des capitaux propres est
333 – 100 = 233 millions d’euros
En supposant que Micron rachète ses propres actions à leur prix actuel de
marché (15 euros). Micron pourra racheter 100 / 15 = 6,67 millions
d’actions
Après le rachat, il ne restera donc sur le marché que 20 – 6,67 = 13,33
millions d’actions.
La capitalisation boursière de l’entreprise à ce moment-là est de 233
millions d’actions, donc chaque action vaudra 233/13,33 = 17,479 euros
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
Exemple d’une opération de restructuration du passif
Les actionnaires qui conserveront leurs titres réaliseront donc une
plus-value en capital de 17,479-15=2,479 euros par action
Collectivement, leur gain sera de 2,479 euros * 13,33 million d’actions
= 33 millions d’euros (l’économie d’impôt)
Mais !!!
Pourquoi certains actionnaires accepteraient de vendre leurs actions
à Micron au prix de 15 euros, alors que, s’ils les conservaient, elles
vaudraient 17,479 euros après l’opération et pourraient alors être
revendues à ce prix-là?
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
Exemple d’une opération de restructuration du passif
Dès que les actionnaires sont informés de l’opération, le prix de
l’action s’ajuste immédiatement pour intégrer les 33 millions d’euros
d’économies d’impôt. La valeur de micron passe immédiatement de
300 à 333 millions.
Avec 20 millions d’actions en circulation, le prix d’une action s’établit
donc à : 333 millions d’euros / 20 millions d’actions = 16,65 euros
C’est le prix minimal que Micron doit offrir aux actionnaires pour que
ces derniers acceptent de vendre leurs actions. A ce prix, tous les
actionnaires se partagent de manière équitable la valeur crée (16,65
-15 = 1,65)
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
Exemple d’une opération de restructuration du passif
En fonction du prix proposé, il est possible de calculer le nombre d’actions
que Micron pourra racheter, le nombre d’actions restantes et donc leur prix
après l’opération.
Prix de rachat
Nombre d’actions
Actions restantes
rachetées
Prix de l’action
après l’opération
15,00
16,25
16,65
17,25
17,50
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
Exemple d’une opération de restructuration du passif
En fonction du prix proposé, il est possible de calculer le nombre d’actions
que Micron pourra racheter, le nombre d’actions restantes et donc leur prix
après l’opération.
Prix de rachat
Nombre d’actions
Actions restantes
rachetées
Pr
R=100/Pr
N= 20-R
Prix de l’action
après l’opération
Pn = 233/N
15,00
6,67
13,33
17,63
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
Exemple d’une opération de restructuration du passif
En fonction du prix proposé, il est possible de calculer le nombre d’actions
que Micron pourra racheter, le nombre d’actions restantes et donc leur prix
après l’opération.
Prix de rachat
Nombre d’actions
Actions restantes
rachetées
Pr
R=100/Pr
N= 20-R
Prix de l’action
après l’opération
Pn = 233/N
15,00
6,67
13,33
17,63
16,25
6,15
13,85
16,97
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
Exemple d’une opération de restructuration du passif
En fonction du prix proposé, il est possible de calculer le nombre d’actions
que Micron pourra racheter, le nombre d’actions restantes et donc leur prix
après l’opération.
Prix de rachat
Nombre d’actions
Actions restantes
rachetées
Pr
R=100/Pr
N= 20-R
Prix de l’action
après l’opération
Pn = 233/N
15,00
6,67
13,33
17,63
16,25
6,15
13,85
16,97
16,65
6,00
14,00
16,65
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
Exemple d’une opération de restructuration du passif
En fonction du prix proposé, il est possible de calculer le nombre d’actions
que Micron pourra racheter, le nombre d’actions restantes et donc leur prix
après l’opération.
Prix de rachat
Nombre d’actions
Actions restantes
rachetées
Pr
R=100/Pr
N= 20-R
Prix de l’action
après l’opération
Pn = 233/N
15,00
6,67
13,33
17,63
16,25
6,15
13,85
16,97
16,65
6,00
14,00
16,65
17,25
5,80
14,20
16,55
2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme Les économies
2. Les paramètres explicatifs du choix de
la structure de financement d’une firme
Les économies d’impôts
Exemple d’une opération de restructuration du passif
En fonction du prix proposé, il est possible de calculer le nombre d’actions
que Micron pourra racheter, le nombre d’actions restantes et donc leur prix
après l’opération.
Prix de rachat
Nombre d’actions
Actions restantes
rachetées
Pr
R=100/Pr
N= 20-R
Prix de l’action
après l’opération
Pn = 233/N
15,00
6,67
13,33
17,63
16,25
6,15
13,85
16,97
16,65
6,00
14,00
16,65
17,25
5,80
14,20
16,55
17,50
5,71
14,29
16,45

2. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme

du choix de la structure de financement d’une firme Les économies d’impôts Exemple d’une opération de
Les économies d’impôts
Les économies d’impôts

Exemple d’une opération de restructuration du passif

En fonction du prix proposé, il est possible de calculer le nombre d’actions que Micron
En fonction du prix proposé, il est possible de calculer le nombre d’actions
que Micron pourra racheter, le nombre d’actions restantes et donc leur prix
après l’opération.
Le gain se répartit sur 20 millions
Prix de rachat
Nombre d’actions
Actions restantes
d’actions, soit un gain total de :
rachetées
Pr
20
millions * 1,65 = 33 million d’euros
R=100/Pr
N= 20-R
Prix de l’action
après l’opération
Pn = 233/N
15,00
6,67
13,33
17,63
16,25
6,15
13,85
16,97
16,65
6,00
14,00
16,65
17,25
5,80
14,20
16,55
17,50
5,71
14,29
16,45