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Le bilan en trompe-l'oeil de Jean-Claude Trichet

Dominique Plihon, professeur l'universit Paris Nord L'Economie politique n 052 - novembre 2011 Jean-Claude Trichet rentrera-t-il au panthon des banquiers centraux aurol de ses hauts faits d'armes face l'inflation puis la crise financire ? Ce n'est pas sr car, s'il est adul par les milieux financiers - le Financial Times le dsigna " homme de l'anne " en 2007 -, c'est aussi l'homme de la rigueur qui aura dfendu les intrts des banquiers contre ceux des salaris, contribuant prcipiter la zone euro dans une grave crise politique et sociale. Les tapes successives de la brillante carrire de Jean-Claude Trichet (voir encadr page suivante) illustrent les contradictions et les zones d'ombre de son action. Les succs apparents de la politique de dsinflation comptitive qu'il a mene n'auraient-ils pas fait le lit de la crise financire en cours ? Le champion de la " dsinflation comptitive " La renomme de Jean-Claude Trichet est d'abord venue de son combat obsessionnel contre l'inflation. Alors qu'il est directeur du Trsor, c'est lui qui convainc Pierre Brgovoy, ministre socialiste de l'Economie, de mener une politique de " dsinflation comptitive " dont les prcurseurs ont t Raymond Barre au milieu des annes 1970, puis Jacques Delors, un autre ministre socialiste de l'Economie, au dbut des annes 1980 Le but de cette politique est alors de rduire l'cart d'inflation avec l'Allemagne, de stabiliser le franc par rapport au deutschemark, de restaurer la comptitivit des exportations franaises. Une doctrine que JeanClaude Trichet cherchera de nouveau mettre en oeuvre l'chelon europen, en influenant la rdaction du trait de Maastricht, au dbut des annes 1990, puis en dirigeant une Banque centrale europenne (BCE) arc-boute sur un objectif d'inflation de 2 % maximum. La dsinflation comptitive a t au coeur de la stratgie de stabilisation montaire mene en Europe depuis trois dcennies. En crant le systme montaire europen (SME) en mars 1979 - qui fut la premire tape vers l'union montaire -, les pays europens se sont aligns sur le modle allemand, qui donne la priorit la stabilit montaire. Cette politique a t considre comme un succs dans la mesure o les rythmes d'inflation se sont effectivement rduits : l'inflation moyenne des pays membres du SME est passe de 11,2 % 2 % entre 1979 et 1999. Trichet s'attribue une part de la responsabilit de ce rsultat : " J'tais particulirement fier que l'inflation moyenne en France soit de 1,4 % pendant cinq annes de 1994 1999. Cela t une importante contribution de la stratgie de "dsinflation comptitive" que j'ai dfendue en France et pour les pays participant au SME " [1]. C'est ce rle de pourfendeur inbranlable de l'inflation qui lui amnera l'appui politique indispensable des autorits allemandes pour accder au poste suprme de prsident de la BCE. Mais cette priorit donne la lutte contre l'inflation a eu un cot conomique et social lev. Depuis le dbut

des annes 1980, le taux moyen de croissance des pays de l'Union europenne a t plus faible que celui des autres pays industrialiss. Il en est rsult un taux de chmage plus lev dans l'espace europen. Ces performances en termes de croissance et d'emploi sont encore plus mauvaises dans la zone euro, o les politiques montaires ont t les plus restrictives. Les pays de la zone euro ont pay trs cher l'objectif d'inflation 2 %. De 1999 2007 - priode qui va du dbut de la zone euro la crise des subprimes -, la croissance moyenne annuelle du produit intrieur brut (PIB) a t sensiblement plus faible dans la zone euro (2,1 %) qu'au Royaume-Uni (2,8 %) et aux Etats-Unis (3 %), deux pays qui n'ont pas subi le mme carcan montaire et qui s'en sont tirs chacun avec un rythme annuel d'inflation peine plus lev (2,4 %). A la veille de la crise, en 2007, les taux de chmage taient beaucoup plus faibles aux Etats-Unis (4,5 %) et au Royaume-Uni (5 %) que dans la zone euro (7,5 %). Le bilan de la politique de dsinflation comptitive est donc loin d'tre positif pour la majorit des pays de la zone euro. Ainsi, dans le cas de la France, on constate que le solde extrieur hors nergie, et en particulier le solde industriel, n'a cess de se dgrader depuis le milieu des annes 1990 [2]. Le solde commercial global est devenu structurellement ngatif depuis 2000, pour atteindre - 51 milliards d'euros en 2011. On peut considrer que les mauvais rsultats de la France en matire d'changes extrieurs, en particulier dans le secteur industriel, ne sont pas sans rapport avec l'effet dpressif des politiques conomiques menes dans le cadre de la stratgie de dsinflation comptitive sur l'investissement productif, et donc sur la comptitivit structurelle des exportations franaises. Un fervent promoteur de la finance globalise Les politiques de lutte contre l'inflation, qui ont dbut aux Etats-Unis en 1979 pour se gnraliser ensuite dans le monde entier, ont entran une monte brutale des taux d'intrt et un ralentissement de la croissance. En crant un effet de ciseaux entre une croissance conomique en baisse et la hausse des taux d'intrt, les politiques montaires restrictives ont engendr un besoin de financement public considrable, entranant une aggravation gnrale des dficits publics. La dette publique des principaux pays industrialiss, qui s'levait en moyenne 20,5 % du PIB en 1980, est passe 31,7% en 1990 et 44,6 % en 1995. Afin de financer cet endettement, la plupart des gouvernements ont fait appel aux investisseurs internationaux. Pour attirer ces derniers, ils ont procd des rformes financires acclres ds les annes 1980. Deux sries de mesures ont t prises : une libralisation financire radicale, destine supprimer toutes les entraves la libre circulation des capitaux, et une modernisation des places financires, en s'appuyant notamment sur les nouvelles technologies (cotation lectronique, courtage lectronique). Le cas de la France est emblmatique cet gard. Une " modernisation " rapide de la place de Paris a t mise en oeuvre partir du milieu des annes 1980. Pierre Brgovoy, alors ministre des Finances, et Jean-Claude Trichet, directeur du Trsor, ont t les principaux artisans de cette rforme qui avait prcisment pour but d'attirer les investisseurs trangers pour financer une dette publique en hausse rapide. Les politiques de libralisation et de modernisation financires se sont tendues l'chelle de l'Union europenne, aboutissant la mise en place d'un march unique des capitaux en 1990. Ds les annes 1980, les marchs de titres d'Etat sont devenus un compartiment trs actif du march financier international. Ainsi, le processus de globalisation financire de l're moderne a-t-il t renforc sous l'impulsion des pouvoirs publics des principaux pays industrialiss, pour faire face des besoins de financement massifs lis aux politiques montaires restrictives. Par ailleurs, les politiques de libralisation et de modernisation financires ont entran une forte dpendance des Etats l'gard des marchs financiers, et plus particulirement des investisseurs internationaux. Pour les pays de l'Union europenne, la part de la dette dtenue par les investisseurs trangers est en moyenne suprieure 50 %. Pour la France, trs faible en 1980, cette part est passe 54,3 % en 2005 et 71,4 % en 2011. A l'oppos, le Japon a une dette publique trs leve (200 % du PIB), mais celle-ci est

essentiellement dtenue par des rsidents dont l'pargne est abondante et stable. Il en rsulte que les pays europens sont trs vulnrables car ils dpendent largement de la confiance des marchs internationaux, ce qui n'est pas le cas du Japon, qui a su garder son indpendance. La crise des dettes souveraines qui a violemment frapp plusieurs pays dits priphriques de la zone euro (Grce, Irlande, Portugal) depuis 2009, et qui pourrait s'tendre de grands pays tels l'Italie, l'Espagne et peut-tre la France, illustre le caractre peu soutenable de cette situation financire. En fin de compte, Jean-Claude Trichet, qui a t dans le pass l'un des promoteurs zls de la finance globalise, et qui a d se battre jusqu' aujourd'hui la tte de la BCE pour tenter de sauver la zone euro mise mal par le comportement spculatif des acteurs de cette finance globalise, se trouve dans la position de l'" arroseur arros " Les erreurs de jugement de Jean-Claude Trichet Le prsident de la BCE se dit montariste et adepte inconditionnel de Milton Friedman. La doxa montariste repose sur deux croyances. La premire est que " l'inflation est toujours et partout un phnomne montaire ", et donc que la politique montaire doit tre l'instrument principal de lutte contre l'inflation. Le deuxime postulat de la philosophie friedmanienne est que seule une conomie de march fonde sur la libre entreprise est susceptible de favoriser la croissance conomique, l'emploi et la stabilit financire [3]. Friedman est, avec Hayek, l'inspirateur de la doctrine nolibrale qui a fond les politiques de libralisation, en particulier pour les marchs de l'emploi et de la finance. C'est prcisment cette adhsion aux thses montaristes qui a conduit Jean-Claude Trichet commettre des erreurs de diagnostic l'occasion de la crise rcente des subprimes. Avant la crise, la BCE affichait un objectif d'inflation annuelle de 2 %, que celle-ci cherchait atteindre par sa politique de taux d'intrt. Cet objectif moyen terme tait suppos ancrer les anticipations inflationnistes et crer un environnement favorable la croissance et la stabilit financire. Les banques centrales ont renonc se fixer un objectif de progression de la masse montaire, ayant constat l'absence de corrlation entre l'volution des prix et celle de la masse montaire, ce qui constitue un premier accroc la doctrine de Friedman, hrite de la thorie quantitative de la monnaie. La premire erreur de la BCE et de Jean-Claude Trichet a concern l'analyse des causes de la dsinflation qualifie de " Grande Modration " - qui s'est produite pendant les dix annes qui ont prcd la crise des subprimes. La " Grande Modration " est l'expression popularise par les travaux de Claudio Borio la Banque des rglements internationaux (BRI) pour dsigner l'environnement macroconomique de la fin des annes 1990 et des annes 2000 jusqu'au dclenchement de la crise financire en 2007. En rupture avec les deux dcennies prcdentes, celui-ci se caractrise par une inflation mondiale basse et stable, proche de 2 %, jusqu'aux premires turbulences de la crise financire l't 2007. Les raisons de cette dclration de l'inflation ont donn lieu un dbat. Pour la plupart des conomistes orthodoxes influencs par les ides montaristes, le mrite de la Grande Modration revient principalement l'efficacit des politiques montaires. Dans la ralit, ce passage un rgime de basse inflation est largement d aux mutations structurelles lies la mondialisation. Cette dernire a en effet conduit un changement fondamental des mcanismes de formation des prix [4]. Du fait de la concurrence internationale, le pouvoir de march est pass du ct des acheteurs. Cette pression sur les vendeurs, qui joue dans le sens d'une basse inflation, est amplifie par le caractre durable de la situation de surproduction (suroffre) l'chelle mondiale lie au processus de globalisation. Par ailleurs, la concurrence des travailleurs - nombreux et de plus en plus qualifis - des nouveaux pays mergents forte population (Chine, Inde en particulier) conduit un processus de dflation salariale dans les pays avancs, ce qui renforce les pressions la baisse des prix. L'pisode de la Grande Modration dmontre que l'inflation n'est pas rductible un phnomne toujours et partout d'origine montaire. La conception montariste de l'inflation chre Jean-Claude Trichet est contredite par la ralit contemporaine.

C'est ici qu'intervient la deuxime erreur de Jean-Claude Trichet et de la plupart des banquiers centraux. Celle-ci fut de ne pas avoir vu les consquences de l'environnement macroconomique " trop tranquille " de la Grande Modration. Jusqu' la crise, les banques centrales avaient construit leurs stratgies sur l'hypothse que la stabilit montaire conduirait ncessairement la stabilit financire et une croissance conomique durable. La Grande Modration avait sembl leur donner raison. Mais la crise a remis en cause cette vision, montrant au contraire qu'une politique de stabilit montaire pouvait favoriser les bulles et les dsquilibres financiers [5]. Cette analyse avait t dveloppe dans les annes 1970 par Hyman Minsky : c'est le " paradoxe de tranquillit ". Selon cet conomiste keynsien, les crises de surendettement se prparent lorsque tout va bien et que les agents conomiques (mnages, entreprises) profitent de la croissance et des taux d'intrt bas non seulement pour emprunter, ce qui serait individuellement rationnel, mais pour emprunter trop, et d'une manire contagieuse. Lorsque les taux d'intrt se retournent, en particulier du fait du resserrement de la politique montaire, l'endettement, qui paraissait soutenable compte tenu du niveau modr des taux d'intrt, devient insupportable et vire au surendettement. La squence qui vient d'tre dcrite correspond bien aux tapes qui ont conduit la crise des subprimes de 2007. Rtrospectivement, il y a un fort consensus autour de l'ide que la stabilit montaire des annes 1990-2000 s'est rvle prjudiciable la stabilit financire puisqu'elle a incit les acteurs conomiques, et tout particulirement les banques, prendre des risques excessifs. Ainsi, la question " la Grande Modration at-elle conduit sous-estimer les risques ? ", pose aux banquiers centraux et des conomistes, 91 % ont rpondu par l'affirmative [6]. Les conomistes de la BRI ont expliqu ce phnomne par le " paradoxe de crdibilit " selon lequel la crdibilit acquise par les banques centrales grce la Grande Modration aurait t une " pe double tranchant " [7]. Cette crdibilit rsulte du succs (suppos) des banques centrales dans la lutte contre l'inflation, mais elle a aussi contribu nourrir un sentiment exagr de scurit et de confiance favorisant une prise de risque et un endettement excessifs. Dans une interview au journal Le Monde (18 novembre 2009), Jean-Claude Trichet reconnat lui-mme que son cadre d'analyse tait inadapt et qu'il serait utile de se rfrer d'avantage Keynes, Knight et Minsky. Ce qui revient admettre que ces analyses des crises sont plus pertinentes que celles de Friedman, des conomistes noclassiques et autres " nouveaux keynsiens " qui ont influenc la plupart des banquiers centraux. Jean-Claude Trichet est-il un banquier central htrodoxe ? Jean-Claude Trichet a mis un certain temps comprendre la gravit de la crise, la diffrence de son collgue Ben Bernanke, prsident de la Federal Reserve (Fed), la banque centrale des Etats-Unis. Il est vrai que ce dernier, professeur Princeton, spcialiste des crises, avait consacr sa thse la crise de 1929. Au dbut de la crise, la BCE a maintenu ses taux d'intrt directeurs inchangs au niveau de 4 % de juin 2007 juin 2008, et les a mme augments en juillet 2008, au risque d'asphyxier les banques et l'conomie, cause des craintes inflationnistes lies la hausse des prix de l'nergie. Ce qui montre que la BCE, un an aprs les dbuts de la crise, n'en avait pas encore compris la nature et la gravit Toutefois, par la suite, Jean-Claude Trichet a fait preuve d'une plus grande ractivit face la crise. La politique de la BCE a d'abord consist en une baisse agressive des taux d'intrt au jour le jour partir du dernier trimestre 2008, pour les amener un niveau proche de zro en 2009 et 2010. Par ailleurs, comme les autres grandes banques centrales, la BCE a innov en mettant en oeuvre des " mesures non conventionnelles " jamais prises auparavant. Celles-ci ont d'abord concern le march montaire. Jouant son rle de prteur en dernier ressort, la BCE avait pour objectif de faciliter le refinancement des banques en proie des risques d'illiquidit. Puis, partir de 2010, la BCE est intervenue comme acheteur en dernier ressort sur le march des dettes publiques en rponse la crise de la dette souveraine dans la zone euro. Selon les statistiques publies, les mesures non conventionnelles de la BCE auraient t de moindre ampleur que pour les autres

p , p q p grandes banques centrales. De fait, l'augmentation de la taille du bilan de la BCE, qui est passe de 10 % 16 % du PIB de la zone euro, serait moindre que celle des Etats-Unis et du Royaume-Uni, qui ont d intervenir massivement sur les marchs obligataires, beaucoup plus importants qu'en Europe continentale [8]. Ce pragmatisme de Jean-Claude Trichet face la crise, l'amenant pratiquer une politique dite non conventionnelle, n'a pas fait l'unanimit au sein de la BCE. Celui-ci s'est en particulier heurt l'opposition des banquiers centraux allemands, gardiens du temple de l'orthodoxie montariste. C'est ainsi qu'Axel Weber, prsident de la Bundesbank, la banque centrale allemande, et prsent comme le successeur de Jean-Claude Trichet, puis Jrgen Stark, conomiste en chef de la BCE, ont successivement dmissionn en mai 2010 et en septembre 2011 pour protester contre la politique d'intervention de la BCE sur le march des dettes publiques grecque, italienne et espagnole. Dfenseurs de l'orthodoxie, ces opposants faisaient deux reproches Jean-Claude Trichet : d'une part, d'encourager le laxisme budgtaire en venant en aide aux pays les plus endetts, et d'autre part, de crer trop de liquidits, susceptibles d'engendrer des tensions inflationnistes, en montisant les dettes publiques. Peut-on dire que Jean-Claude Trichet a abandonn l'orthodoxie du central banking ? Il ne semble pas que ce soit le cas. Ce dernier dfend en effet le " principe de sparation " des deux grandes missions de la BCE : la stabilit montaire et la stabilit financire. La premire mission correspond l'objectif de stabilit des prix des biens et services, tandis que la seconde concerne la stabilit du systme bancaire et financier. La doctrine de la BCE consiste, la diffrence des autres grandes banques centrales, sparer ces deux objectifs et donner la priorit absolue la lutte contre l'inflation. Consquence directe de ce principe : la gestion des taux d'intrt, principale arme de la BCE, doit tre affecte la lutte contre l'inflation, et ne prend pas en compte les effets de sa politique sur le systme financier et le reste de l'conomie [9]. Ce conservatisme montaire amne Jean-Claude Trichet prendre des dcisions contestables. C'est ainsi que, comme on l'a vu, le prsident de la BCE a tard ragir la crise en 2007 et a dcid de monter les taux directeurs de la BCE en 2008. C'est galement au nom de ce principe de sparation que la BCE a dcid de relever ses taux directeurs deux reprises au printemps 2011. A chaque fois, la hausse des taux est motive par un drapage de l'inflation. Ces dcisions sont trs contestables : d'une part, ces pisodes d'acclration de l'inflation sont trs largement dus des causes externes (hausse des prix de l'nergie et des matires, amplifie par la spculation), qui n'affectent pas l'inflation " sous-jacente " (hors nergie et prix alimentaires) que la BCE se refuse prendre en compte ( la diffrence de la Fed amricaine). Mais surtout, la BCE reste insensible dans sa politique au risque de rcession et la monte du chmage, dont le niveau avoisine les 10 % dans la zone euro en 2011. Jean-Claude Trichet et l'Europe La crise a fait de la BCE l'institution la plus puissante de la zone euro. En ralit, la BCE a occup le vide politique laiss par des gouvernements diviss et impuissants face aux marchs. Mis en difficult par la crise de leurs finances publiques, les gouvernements ont d se plier aux conditions poses par la BCE. C'est ainsi que les plans d'ajustement structurels subis par les pays les plus endetts ont t imposs par la " troka " compose par la BCE, la Commission europenne et le FMI. Dans cet attelage, la BCE joue un rle central. Son prsident s'est fait l'avocat d'une rigueur encore plus extrme que celle du FMI, qui a rcemment plaid pour une application raisonne de cette thrapie de choc. Dans ce contexte, le poids politique de Jean-Claude Trichet n'a cess de crotre. En recevant le prix Charlemagne pour sa contribution l'unification europenne, le 2 juin 2011 Aix-la-Chapelle, le prsident de la BCE a par exemple donn sa vision de la gouvernance de la zone euro et de l'Union europenne, et propos la cration d'un " ministre des Finances europen ", avec un droit de regard sur la politique budgtaire et la comptitivit et un droit de gestion directe de la politique conomique des pays lourdement endetts. Jean-Claude Trichet prconise dans ce discours de soumettre les aides financires aux pays en

p p y difficult des conditions strictes, avec un droit de contrle de la part des pays fournissant l'aide. Visiblement, l'atteinte la dmocratie et la souverainet des Etats mis sous tutelle ne lui pose aucun problme de conscience. De mme, dans ses multiples discours, on ne trouve pas trace d'interrogations quant aux consquences conomiques et sociales des politiques prconises par la BCE. Celui qui fut, dit-il, membre du PSU et de la CFDT (un pch de jeunesse ?) ne semble pas troubl par les dgts sociaux causs par les politiques d'austrit draconiennes imposes la Grce. Son montarisme militant apparat galement impermable au raisonnement keynsien de base qui enseigne que la mise en place de politiques d'austrit simultanes dans un ensemble de pays fortement interdpendants conduit invitablement une rcession, qui ne peut que rduire la capacit des pays concerns crer des richesses en quantit suffisante pour rembourser leurs dettes. L'ami des banquiers La BCE, comme toute banque centrale, a pour fonction d'tre la banque des banques. Deux philosophies du central banking s'opposent. Soit la banque centrale joue un rle de chef d'orchestre au service d'une politique du crdit tourne vers le dveloppement conomique et social, comme ce fut le cas en France pendant la priode des " Trente Glorieuses ". Soit la banque centrale a pour rle de crer les conditions montaires et financires favorables aux banques pour que celles-ci dveloppent leurs activits en toute libert, en fonction de la seule logique des marchs : c'est la philosophie nolibrale des trois dernires dcennies, dont Jean-Claude Trichet s'est fait le dfenseur acharn. La politique mene dans le contexte de la crise qui a dbut en 2007 peut tre aisment interprte l'aune de cette philosophie. C'est ainsi que la BCE s'est porte au secours des banques en difficult afin d'viter une crise systmique, mais ces aides n'ont pas t conditionnes un changement de politique de la part des groupes bancaires qui avaient pris des risques excessifs. On voit la profonde asymtrie entre, d'un ct, la position trs dure et contraignante du prsident de la BCE l'gard des Etats endetts (endettement qui rsulte largement de la socialisation des pertes des banques), et d'un autre ct, les exigences minimales (ou plutt l'absence d'exigences) de la part de la BCE l'gard des banques en difficult. Cette quasi-absence de conditionnalit pour le refinancement des banques de la part de la BCE fera le lit de la prochaine crise bancaire, en incitant ces dernires prendre nouveau des risques excessifs l'avenir. S'il est trs disert sur la manire de rformer la gouvernance conomique de la zone euro, Jean-Claude Trichet, dont la proximit intellectuelle et sociologique est grande avec les acteurs de la haute finance, est beaucoup plus discret sur la ncessaire remise en cause du modle bancaire dominant [10]. Il est pourtant tabli que les drives rcentes des banques, l'origine de la crise, sont directement lies la gouvernance actionnariale, qui pousse la prise de risque pour la recherche d'un rendement maximum court terme. Mais peut-on demander Jean-Claude Trichet d'aller l'encontre des intrts de la caste d'lite dont il est issu, celle de l'Inspection gnrale des finances, qui a produit la plupart des acteurs franais de la haute finance, tels Jean-Yves Haberer, prsident du Crdit lyonnais, Michel Pbereau, prsident de BNP-Paribas, et Jacques de Larosire, directeur gnral du Fonds montaire international ? Un bilan paradoxal et contestable Tout le monde est d'accord : Jean-Claude Trichet se sera illustr sur deux champs de bataille, l'inflation et la crise financire. A un premier niveau d'analyse - celui o se situe la plupart des commentaires -, le prsident de la BCE a ralis un " carton plein " : l'inflation a t vaincue, et la BCE s'est pose comme un rempart efficace contre la crise. Toutefois, y regarder de plus prs, il y a quelques raisons de porter un jugement beaucoup plus nuanc. Car les racines de la crise conomique et financire en cours se trouvent en partie

dans les politiques dont Jean-Claude Trichet a t l'un des protagonistes principaux depuis trois dcennies. Comme on l'a montr, la monte des dficits publics partir des annes 1980 et la dpendance de plus en plus grande des Etats vis--vis des marchs financiers internationaux, qui sont au coeur de la crise au dbut des annes 2010, trouvent leur source dans les politiques de dsinflation comptitive et de libralisation financire dont Jean-Claude Trichet s'est fait l'avocat, en tant que directeur du Trsor en France, gouverneur de la Banque de France, puis prsident de la BCE. Par ailleurs, on a vu que, paradoxalement, si la politique montaire n'est pas la principale cause de la " Grande Modration " du dbut des annes 2000, la BCE a nanmoins contribu la crise financire, qu'elle n'a pas vue venir, en se concentrant trop exclusivement sur la stabilit montaire. Ce qui remet en cause la doxa de la BCE, fonde sur une priorit absolue donne la stabilit montaire, au dtriment des autres objectifs (stabilit financire, emploi). Enfin, la question se pose de savoir si la lutte obstine contre l'inflation, qui est la marque de la BCE, est un objectif pertinent en 2011 et pour les prochaines annes. Un nombre croissant de voix s'lvent juste titre pour considrer qu' court terme le principal danger est le risque de spirale dflationniste, et non l'inflation, et qu' moyen terme une hausse des prix plus leve que l'objectif sacro-saint de 2 % (de l'ordre de 4 % 5 %) pourrait constituer la solution la moins coteuse pour sortir de la crise des dettes prives et publiques. Les expriences historiques de dflation dramatique des annes 1930, et de rduction des dettes hrites de la Seconde Guerre mondiale grce un contexte inflationniste, devraient tre mdites, notamment par les banquiers centraux europens.

Dominique Plihon, professeur l'universit Paris Nord L'Economie politique n 052 - novembre 2011 Notes (1) Allocution de Jean-Claude Trichet l'universit de Munich, 13 juillet 2009. (2) Cf. Benot Usciati, " D'o vient la dgradation du solde commercial franais hors nergie ? ", Bulletin de la Banque de France, n 173, mai-juin 2008, p. 1-8. (3) Milton Friedman dveloppe sa doctrine nolibrale dans Capitalism and Freedom, Chicago (IL)/Londres, The University of Chicago Press, 1962 (trad. fr. Capitalisme et libert, Paris, Robert Laffont, 1971) (4) Cf. Michel Aglietta, Laurent Berrebi et Audrey Cohen, Banques centrales et globalisation, Groupama Asset Management, coll. " Expertises ", n 7, 2009. (5) Jean-Paul Betbze, Christian Bordes, Jzabel Couppey-Soubeyran et Dominique Plihon, Banques centrales et stabilit financire, rapport du Conseil d'analyse conomique (CAE), n 96, Paris, La Documentation franaise, avril 2011. (6) J.-P. Betbze et al., op. cit. (7) Claudio Borio et Philip Lowe, " Asset prices, financial and monetary stability : exploring the nexus ", Bank for International Settlements, BIS Working Papers, n 114, juillet 2002. (8) " Les mesures non conventionnelles de la BCE, leur incidence et leur suppression ", Bulletin mensuel de la BCE, juillet 2011. (9) J.-P. Betbze et al., op. cit. (10) On peut craindre que Mario Draghi, ancien vice-prsident de Goldman Sachs et successeur dsign de Jean-Claude Trichet, suive la mme politique
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