CHOQUES CAMBIAIS, POLTICA MONETRIA E

EQUILBRIO EXTERNO DA ECONOMIA BRASILEIRA EM UM AMBIENTE DE HYSTERESIS

Vladimir Khl Teles

RESUMO
O conceito de hysteresis sugere que um choque sobre a taxa de cmbio de um pas desloca o equilbrio do setor externo. Neste contexto, a experincia das flutuaes do caso brasileiro a partir do Plano Real examinada luz dessa teoria, obtendo-se trs concluses centrais: 1) uma poltica monetria de juros altos diminui a magnitude do impacto de uma desvalorizao cambial sobre as exportaes, o que implica um deslocamento do equilbrio externo; 2) uma elevao da taxa de juros aumenta a defasagem esperada das exportaes com relao a choques cambiais, ou seja, aumenta a defasagem da curva J para a economia brasileira; 3) a mudana do regime cambial de cmbio fixo para flexvel em 1999 alterou os parmetros do processo estocstico que rege as flutuaes cambiais, de forma a afetar os parmetros de deciso de entrada no mercado externo das firmas domsticas e de modo a tornar necessria uma desvalorizao cambial maior para a firma domstica decidir exportar. Palavras-chave: hysteresis, curva J, desequilbrio externo.

ABSTRACT
The concept of hysteresis suggests that a shock on exchange rate change the foreign equilibrium of the economy. In that context, the experience of the fluctuations of the Brazilian case from the Real Plan is examined, obtaining three central conclusions: 1) A high interest rate monetary policy diminishes the magnitude of the impact of an exchange depreciation about the exports, what imply a shift of the external equilibrium; 2) An elevation of the interest rate increase the lag of the J curve for the Brazilian economy; 3) The change of the exchange rate regime from fixed to flexible in 1999, altered the parameters of the stochastic process that governs the exchange fluctuations, affecting the entrance decision parameters in the external market of the domestic firms, being necessary a bigger exchange depreciation to the domestic firm decide to export. Key words: hysteresis, J curve, foreign imbalance. JEL classification: F41, F17, E52.

Fundao Getlio Vargas - Escola de Economia de So Paulo (EESP-FGV). vkteles@fgvsp.br. Rua Itapeva 474, 12. andar, Bela Vista, So Paulo-SP, 01332-000, Tel (55)(11) 3281-3378; Fax (55)(11) 3281-3357. Recebido em julho de 2003. Aceito em maro de 2005.

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Choques cambiais, poltica monetria e equilbrio externo da economia brasileira em um ambiente de hysteresis

1 INTRODUO
Este artigo busca explorar a relao entre dois conceitos expoentes sobre os efeitos de variaes na taxa de cmbio sobre o equilbrio externo:1 a curva J e hysteresis. Seguindo uma tradio de Dixit (1994), tal anlise realizada para a economia brasileira com a finalidade de se caracterizar tais efeitos sobre o equilbrio externo brasileiro. Assim, o presente artigo tem como foco central da anlise dois fatores que so caractersticos da economia brasileira no perodo: a mudana de regime cambial e a poltica monetria de juros altos. O efeito denominado hysteresis tem sua origem na fsica, e tem sido constantemente aplicado na economia com a finalidade de se explicar mudanas no nvel de equilbrio externo causadas por choques na taxa de cmbio real da economia. Tal conceito, explorado inicialmente em macroeconomia aberta por Baldwin (1988, 1989, 1990), Baldwin e Krugman (1989), Dixit (1989, 1992) e Dixit e Pindyck (1994), considera a existncia de custos de entrada em novos mercados que no podem ser recuperados posteriormente, ou, em outras palavras, sunk costs no comrcio internacional. Um efeito imediato de tais custos que, uma vez que a economia sofre um choque na taxa de cmbio, como, por exemplo, uma sobrevalorizao cambial, as firmas que decidem entrar no mercado domstico tm de incorrer em sunk costs. Desta forma, mesmo que a taxa de cmbio retorne ao nvel inicial, as firmas externas continuam exportando para a economia domstica uma vez que j tiveram de arcar com os custos de entrada, o que causa um impacto de longo prazo sobre o equilbrio externo da economia.2 A curva J, por sua vez, surge de uma constatao emprica de que uma desvalorizao cambial causa inicialmente uma queda no saldo de transaes correntes, seguida de um crescimento em tal saldo mais que proporcionalmente. A explicao terica de tal efeito tem surgido a partir de diversas vertentes. Krueger (1983) argumenta, por exemplo, que tal fenmeno emana do fato de que no momento em que ocorre a mudana na taxa de cmbio os bens j esto sendo comercializados sob contratos que no podem ser quebrados, e que a finalizao de tais transaes domina as flutuaes comerciais no curto prazo. Assim, embora uma depreciao tenda a deteriorar o saldo das transaes correntes no curtssimo prazo, ela tende a elevar tal saldo no mdio prazo. Ao mesmo tempo, Bacchetta e Gerlach (1994) constroem um modelo terico que construdo de forma a fazer com que a curva J surja quando os bens importados so durveis e os preos de tais bens so rgidos. Magee (1973) atribui o fenmeno descrito pela curva J ao fato de que o rpido crescimento da atividade domstica relativo atividade externa pode sobrepor qualquer efeito favorvel que a desvalorizao possa causar. Ele caracterizou tal fenmeno como consistindo de um perodo sob o qual os contratos j esto em curso sobre o cmbio determinado ex-ante, de forma a dominar o curto prazo. Indo em um caminho contrrio explicao de rigidez nominal dada pelos autores supracitados, Backus et al. (1994) fornece uma interpretao da curva J a partir de um modelo de ciclos reais com duas economias em que as variaes nos termos de troca dessas economias so causadas por choques assimtricos de produtividade. Nesse modelo, um choque de produtividade positivo causa, num primeiro momento, um aumento de importao de bens de investimento, o que impede uma desvalorizao imediata do
1 2 Entende-se, no presente artigo, por equilbrio externo a evoluo do saldo das transaes correntes. Um detalhamento sobre o efeito hysteresis sobre o equilbrio externo pode ser encontrado em Gcke (2001, 2002).

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cmbio e o aumento das exportaes, mas, em um segundo instante, quando o boom de importaes dissipado, a situao se reverte, configurando um comportamento semelhante ao da curva J. Ao mesmo tempo, Junz e Rhomberg (1973) argumentam que a expanso das exportaes e o retardamento das importaes ocorrem apenas aps um nmero substancial de defasagens. Eles identificaram a existncia de uma defasagem de cinco anos atribuda curva J. Segundo o referido estudo, tais defasagens esto relacionadas com diversos aspectos que seguem o choque no cmbio. Haveria defasagens no reconhecimento da nova situao, na deciso de se alterar variveis reais, no tempo de entrega das mercadorias exportadas, na substituio tecnolgica e de material e na produo. Entretanto, a extenso das defasagens relacionadas com a curva J motivo de discordncia na literatura, uma vez que enquanto Junz e Rhomberg (1973) contabilizam tais defasagens em cinco anos, Krugman e Obstfeld (1991, p. 451) descrevem a relao inicial decrescente da curva J como limitada a menos de um ano, Bahmani-Oskooee (1985) dizem que as defasagens variam entre dois e cinco trimestres entre pases, Noland (1989) verifica que estas ocorrem em um perodo de dois anos no ramo negativo da curva J e mais dois anos at alcanar o novo equilbrio, e Meade (1988) demonstra que tal perodo pode ser maior, o que dificilmente poderia ser explicado pela curva J. Assim, fica evidente que uma teoria bem alicerada deve poder explicar os fatores que determinam o tamanho da defasagem relacionada curva J. Tal explicao pode advir do comportamento inercial previsto pelo efeito hysteresis, de modo que uma conciliao da curva J com o efeito hysteresis pode fornecer um poder explicativo superior teoria. Nesse contexto, o presente estudo visa observar a extenso da curva J para a economia brasileira, buscando uma relao conciliatria entre a curva J e hysteresis. Justamente pela necessidade de se obter tal harmonia entre as duas teorias que se optou pela utilizao do modelo de Dixit (1994) como padro para a presente anlise, uma vez que este o primeiro modelo a buscar tal conciliao, alm de ser um modelo adequado para tal estudo. Naturalmente, a estilizao do equilbrio externo brasileiro via o modelo de Dixit (1994) torna-se capaz de fornecer uma ferramenta til para se entender os movimentos externos, bem como para se prever direes e a durao dos efeitos de poltica econmica para a economia brasileira. Assim, o artigo est organizado da seguinte forma: As duas sees a seguir se destinam a fazer uma breve recapitulao do modelo de Dixit (1989, 1994), que servir de base para a anlise. A seo quatro analisa a economia brasileira com base em tal modelo, procurando verificar como a poltica monetria e a mudana de regime cambial afetaram a deciso das firmas brasileiras de exportar. A quinta seo tem como foco a determinao da defasagem de um choque cambial sobre as exportaes, caracterizando a curva J para a economia brasileira. A ltima seo destina-se aos comentrios finais.

2 FUNDAMENTAO TERICA
O modelo utilizado aqui o modelo de Dixit (1989, 1994), cuja descrio feita no presente tpico. Considere uma firma brasileira que deseja entrar no mercado externo a um custo K. Tendo entrado, esta firma pode ofertar seu produto a um custo de C reais, recebendo um retorno de R dlares. A taxa de cmbio dada por E reais por dlar. Logo, o fluxo de lucro em reais dado por (ER-C), enquanto que a firma depara-se com uma taxa real interna de juros r. A taxa de cmbio real segue um movimento browniano geomtrico, que uma formulao contnua de caminho aleatrio, dado por,

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dE = dt + dz E

(1)

onde dz o incremento de um processo padro de Wiener, no autocorrelacionado, satisfazendo E(dz) = 0 e E(dz2) = dt. O valor presente esperado de lucro se a firma permanecer ativa no mercado externo para sempre ser de ER /( r ) C / r . Logo, o valor de uma firma ativa, incluindo o valor de sua opo de sair, toma a forma de,

V A ( E ) = BE + ER /(r ) C / r
Quando inativa, a firma tem a opo de entrar no novo mercado, com o valor

(2)

VI ( E ) = AE

(3)

Nessas expresses, A e B so constantes a serem determinadas, e e so razes da equao quadrtica,

1 q ( x) 2 x (x 1) + x r = 0 (4) 2 sob condies sobre os parmetros r e que garantam o ajustamento dos valores, nos termos em que < 0 e > 1. A deciso tima da firma ser estabelecida a partir de dois valores limites da taxa de cmbio, EH e EL, com EH > EL. Uma firma que no entrou no mercado externo decidir pela entrada em tal mercado quando a taxa de cmbio alcanar o valor EH, e uma firma ativa no mercado externo decide sair de tal mercado quando a taxa de cmbio cair abaixo do valor EL, enquanto que para o intervalo entre as duas taxas limite as firmas de ambos os tipos permanecem com as suas decises iniciais. Os valores limite EH e EL, e as constantes A e B, so definidas pelas condies de value-matching,
VI ( E H ) = V A ( E H ) K VI ( E L ) = V A ( E L )
e pelas condies de smooth pasting,
(5) (6)

VI (E H ) = V A (E H ) VI (E L ) = V A (E L )

(7) (8)

Dessa forma, o modelo descrito capaz de alcanar alguns resultados analticos importantes como a relao entre hysteresis e a incerteza relacionada com o mercado externo, onde um aumento da incerteza cambial implica um aumento do efeito hysteresis. Entretanto, a maior preocupao do presente estudo utilizar o modelo descrito para realizar exerccios de simulao numrica para a economia brasileira de forma a obtermos uma idia melhor das propriedades da soluo relacionada, bem como, e principalmente, fornecer instrumentos para a anlise do equilbrio externo do Brasil.

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3 A DETERMINAO DOS PARMETROS

A fim de se usar o modelo de Dixit (1989) para observar o comportamento do equilbrio externo diante de choques, o modelo descrito na seo anterior precisa ser parametrizado. Com esta finalidade, torna-se necessrio determinar as equaes chave para a determinao dos parmetros. Neste sentido, a partir da equao (4) possvel determinar os valores de e , a saber,

(1 m) + (1 m ) + 4 = 2
2

1/ 2

(9)
1/ 2

(1 m) [(1 m)2 + 4 ] =
2

(10)

onde m = 2 / 2 e = 2 r / 2 . Ao mesmo tempo, podemos escrever as condies (5) a (8) em termos de formas funcionais ao usar (2) e (3), e ento resolver os dois sistemas subseqentes, alcanando os valores de EH e EL, dados por, r (C + r K ) EH = (11) r 1

EL =

r C r +1

(12)

Dessa forma, o modelo alcana as formas funcionais necessrias para a anlise numrica do caso brasileiro.

4 O CASO BRASILEIRO
Vamos considerar as flutuaes da taxa de cmbio brasileira a partir da implementao do Plano Real em julho de 1994. Neste sentido, uma vez que ocorreu a adoo do regime de cmbio fixo como parte intrnseca do Plano Real at janeiro de 1999, quando se migrou para o regime de cmbio flutuante, as flutuaes dissipam-se no perodo julho 1994-janeiro 1999. Dessa forma, o perodo pode ser dividido em dois subperodos, cuja quebra ocorre em janeiro de 1999.

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Figura 1 - Taxa de cmbio real

Assim, usando dados mensais de julho de 1994 e dezembro de 2004 para a taxa de cmbio real cuja fonte remete-se ao IPEADATA, podemos observar as flutuaes da taxa de cmbio da economia na Figura 1. Com base em tais dados foram estimados os parmetros da equao (1) utilizando-se um modelo de sries temporais univariado para todo o perodo, bem como para os dois subperodos, obtendo-se os resultados apresentados na Tabela 1. O passo seguinte consiste em calcular os valores limites da taxa de cmbio para a entrada ou sada das empresas nacionais no mercado externo. Neste sentido, o parmetro de custos de entrada no mercado internacional segue os padres da literatura (e.g. Dixit, 1989) K = 4, bem como o parmetro de custos de produo que so considerados como constituindo 95% do custo total, ou seja, C = 0.95. Tabela 1 Parmetros estimados (eq. (1))
perodo 1994.07-2004.12 1994.07-1998.12 1999.01-2004.12

0.0075 0.0054 0.0077

0.1022 0.0108 0.1347

Ao mesmo tempo, dada a elevada variabilidade da taxa de juros no perodo em questo, utilizou-se um intervalo entre 5% a 25% para a taxa de juros brasileira. Assim, torna-se tambm possvel analisar os efeitos da poltica de juros elevado no perodo sobre a deciso da firma domstica em entrar no mercado externo, mesmo no havendo variao cambial. Os resultados obtidos para os valores limites da taxa de cmbio para os perodos delimitados so apresentados nas Tabelas 2 a 4. Naturalmente, tais resultados esto sujeitos a crticas originadas, por exemplo, da existncia de cus-

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tos de entrada, no mercado internacional, distintos para cada setor da economia, ou pela variao temporal da taxa de cmbio limite EH. Tabela 2 Valores de EH e EL (1994.07-2004.12)
juros 5% 10% 15% 20% 25% EH 1.4965 1.6536 1.8277 2.0230 2.2231 EL 0.6210 0.7221 0.7656 0.7911 0.8084

Tabela 3 Valores de EH e EL (1994.07-1998.12)

juros 5% 10% 15% 20% 25% EH 1.1616 1.3626 1.5637 1.7647 1.9656 EL 0.8391 0.8904 0.9078 0.9167 0.9221

Tabela 4 Valores de EH e EL (1999.01-2004.12)

juros 5% 10% 15% 20% 25% EH 1.6555 1.7657 1.9381 2.1286 2.3267 EL 0.5581 0.6703 0.7207 0.7509 0.7716

Os resultados das Tabelas 2 a 4 permitem extrair duas concluses de extrema importncia para a prtica de poltica econmica para o Brasil. A primeira delas diz respeito relao entre taxa de juros e o limite superior EH. Neste caso, quanto maior a taxa de juros, maior deve ser a taxa de cmbio para que os agentes decidam exportar. Isto se deve ao fato de a taxa de juros elevar os custos das empresas e, portanto, preciso um preo mais atrativo do que quando a taxa de juros est em baixos nveis. Fica assim evidente que um aumento da taxa de juros implica um forte desestmulo a exportar, uma vez que a taxa de cmbio limite, EH, sob a qual a firma decide exportar quando esta ultrapassada, aumenta significativa dados os aumentos na taxa de juros, mesmo que no ocorram mudanas na taxa de cmbio de equilbrio. Portanto, uma taxa de cmbio sobrevalorizada no o nico fator a diminuir as exportaes, mas tambm a taxa juros elevada. Em outras palavras, a des-

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valorizao cambial tem seus efeitos reduzidos sobre o crescimento da exportao quando a economia encontra-se sob juros altos. A segunda concluso providencial refere-se transio do regime de cmbio fixo para o regime de cmbio flutuante realizada em 1999. No que diz respeito a este aspecto, uma comparao das Tabelas 3 e 4 fornece as condies para se afirmar que a mudana no regime cambial, ao afetar os parmetros do processo estocstico ao qual a taxa de cmbio est sujeita, determina os parmetros de deciso de entrada no mercado externo das firmas. Ou seja, a desvalorizao cambial necessria para incentivar as exportaes a partir do regime de cmbio flexvel muito maior que a necessria sob o regime de cmbio fixo. Uma razo para tal efeito a alterao drstica na varincia da taxa de cmbio dos dois perodos. Neste caso, a mudana do regime cambial de fixo para flexvel elevou grandemente a variabilidade da taxa de cmbio e, como conseqncia, elevou o risco da entrada no mercado externo, de forma que, nesse ambiente mais voltil, o investidor s decidir pela entrada em um novo mercado se a taxa de cmbio for capaz de compensar o risco agora envolvido. Esta concluso deixa claro que a taxa de cmbio que equilibra o mercado domstico com relao ao mercado externo, ou seja, que equilibra o saldo de Transaes Correntes e o Balano de Pagamentos, em um regime de cmbio fixo completamente distinto da taxa necessria em um regime de cmbio flexvel. Uma receita importante de poltica econmica para a anlise que segue deste quadro que se deve evitar um comportamento excessivamente voltil da taxa de cmbio, estabilizando-a o mximo possvel, de modo a diminuir os custos necessrios (em forma de desvalorizao cambial) para se equilibrar o comrcio com o setor externo. Entretanto, deve-se lembrar que se a baixa volatilidade cambial diminui o limite de deciso de uma firma nacional de exportar, ela incentiva, por outro lado, o comportamento exportador das firmas estrangeiras para a economia domstica, de modo que uma poltica que adota um regime de cmbio fixo sobrevalorizado, como foi o caso do Brasil entre 1994 e 1999, provoca um efeito crowding-in sobre as importaes, uma vez que as importaes crescero no apenas pela valorizao do cmbio, como tambm pela sua baixa volatilidade. Tal resultado gera um efeito claramente desalentador sobre o saldo de transaes correntes, como ficou demonstrado pelos saldos observados no perodo (ver Silva e Andrade, 2004).

5 A CURVA J PARA O BRASIL

A Figura 1 mostra a realizao do processo estocstico da taxa de cmbio. Entretanto, quando a taxa de cmbio mudou para o regime flexvel em 1999, tal realizao no era conhecida. Naquele momento, a pergunta apropriada a ser levantada seria: quanto tempo ser necessrio esperar at que a mudana de regime cambial tenha efeito sobre as transaes correntes? A natureza dessa questo tem sido abordada exaustivamente pela literatura referente curva J, onde se demonstra que um choque cambial afeta o comrcio com o setor externo com uma certa defasagem. Entre as possveis explicaes para tal fato encontram-se a existncia da rigidez de contratos ou mesmo de uma certa rigidez real inerente ao processo produtivo. Entretanto, a presente abordagem ser baseada no modelo de Dixit (1994), segundo o qual a defasagem captada na curva J um resultado do efeito hysteresis. A esse respeito, como demonstrado na seo anterior, uma mudana no regime cambial tende a afetar as decises de exportar ao alterar a taxa de cmbio limite EH, a qual as firmas nacionais observam para entrar no mercado externo. Neste sentido, a taxa de cmbio s atingir tal limite aps alguns meses, de forma a se configurar um comportamento semelhante ao predito pela curva J. As-

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sim sendo, ao aplicar o modelo de Dixit devemos considerar o logaritmo da taxa de cmbio real. Definindo-se X = ln E, temos, pelo Lemma de Ito, que X segue o movimento browniano dado por,

dX = v dt + dz

(13)

supondo que X se inicie no valor X0. Assim, o tempo esperado para este alcanar outro nvel X1 dado por ( X 1 X 0 ) / v , se v e ( X 1 X 0 ) tiverem o mesmo sinal, e infinito, no caso contrrio.3 Dessa forma, possvel obter que, para o perodo ps 1999, v =0.002818, X0= ln 1.2046 = 0.1861, e X1 = ln EH, que varia de acordo com a taxa de juros escolhida. Tais valores nos levam obteno dos resultados constantes da Tabela 5. Tabela 5 Defasagem esperada (Modelo Simplificado)
juros 5% 10% 15% 20% 25% Defasagem 9.40 anos 11.30 anos 14.06 anos 16.83 anos 19.46 anos

Tais resultados so extremamente elevados se comparados com os apresentados usualmente pela literatura concernente curva J. Ademais, existe uma razo terica que justifica a sobreestimao resultante da frmula aplicada. Tal explicao advm da possibilidade de que, mesmo que a taxa de cmbio tenha uma tendncia crescente, ela poderia, dada a sua aleatoriedade, passear por valores mais baixos do que se poderia esperar. Tal fato no seria verificado caso considerssemos que os custos de entrada no mercado externo so distintos entre setores, e que pequenas variaes para cima na taxa de cmbio seriam capazes de elevar as exportaes de algumas empresas, provocando novamente um impacto sobre o cmbio, de forma que de se esperar, como destacado pelo modelo de equilbrio geral de Dumas (1992), que a taxa de cmbio tenha um comportamento mais contnuo ao longo de sua trajetria. Para se resolver tal problema, basta incorporar ao modelo um limite inferior para a taxa de cmbio. Neste sentido, suponhamos que X se inicia em X0. Estamos interessados em observar quanto tempo ser necessrio para se alcanar a taxa cambial relativa a X1, quando a taxa cambial est sujeita a uma barreira inferior X2, ou seja, quanto tempo a taxa cambial limite EH ser alcanada quando X est inclusa em um intervalo [X2,X1], onde X1 > X2. Tal problema resolvido usando-se um algoritmo de programao dinmica, onde, partindose de X durante perodos dt, se alcanar a taxa esperada em T (X + dX). Assim, torna-se necessrio obter a esperana deste resultado a partir da distribuio aleatria de dX. Logo,

T ( X ) = dt + E [T ( X + dX )]
onde T(X) o tempo esperado para se alcanar X1.
3 A prova desta proposio encontra-se em Dixit (1993, eq. 10).

(14)

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Expandindo o lado direito da equao por meio do Lemma de Ito, e simplificando, alcanamos a equao diferencial a seguir, 1 2 T (X ) + vT ( X ) + 1 = 0 (15) 2 Que ter como soluo geral

T ( X ) = A + B e X X / v

(16)

onde = 2v / 2 , e A, B so constantes a serem determinadas pela utilizao das condies nos pontos finais. Seguindo Dixit (1993) ns sabemos que uma destas T(X1)=0, enquanto que a condio de smooth pasting na restrio T'(X2)=0. Logo, temos que,

T (X ) =

( X 1 X ) + e X
v

[e

X 1

e X

(17)

Dessa forma, levando-se em conta que a taxa de cmbio estava extremamente sobrevalorizada antes da flexibilizao em 1999, podemos considerar X=X2, ou seja, que a taxa de cmbio inicial estava em seu limite inferior. Assim, calculando o tempo esperado a partir de (17) foram obtidos os valores dispostos na Tabela 6. Tabela 6 Defasagem esperada (Modelo Restrito)
juros 5% 10% 15% 20% 25% Defasagem 4 meses 6 meses 10 meses 14 meses 19 meses

Os resultados apresentados na Tabela 6 fornecem um quadro bem mais realstico sobre o comportamento da taxa de cmbio na economia brasileira, o que demonstra que a imposio terica de uma restrio inferior ao processo estocstico ao qual segue a taxa de cmbio implica uma diferena substancial na qualidade dos resultados. Tais resultados no apenas encontram-se mais prximos dos apresentados normalmente pela literatura no que concerne curva J, como tambm refletem, com maior acurcia, os movimentos da taxa de cmbio na economia brasileira. Para verificar isto, basta observar que a defasagem esperada quando a taxa de juros foi fixada em 15% (que era uma taxa de juros prxima da praticada no perodo) foi de 10 meses, e ao analisar os movimentos da taxa de cmbio observados na economia brasileira constatamos que a taxa de cmbio da economia ultrapassou o valor de EH, pela primeira vez, exatamente 10 meses aps a desvalorizao cambial, ao atingir o valor de 1.9687, enquanto que o EH obtido foi de 1.9351. Neste sentido, a Figura 1 mostra o limite EH antes e aps a mudana de regime cambial, tornando possvel a visualizao da defasagem da deciso de exportar com relao desvalorizao cambial. Uma concluso que pode ser obtida a partir dos resultados apresentados na Tabela 6 que a defasagem das exportaes, dada uma desvalorizao cambial, aumenta para valores maiores da

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taxa de juros. Embora no seja surpreendente tal resultado, dados os resultados apresentados na seo anterior, ele de relevncia tanto para a teoria, uma vez que demonstra que a defasagem relacionada curva J depende da taxa de juros da economia, quanto para a prtica de poltica econmica, uma vez que deixa claro que uma taxa de juros elevada causa efeitos negativos magnificados sobre a taxa de cmbio e sobre o equilbrio externo.

6 CONCLUSES
O presente artigo teve como objetivo analisar o equilbrio externo brasileiro em um ambiente de hysteresis a partir da metodologia empregada por Dixit (1989, 1994). Neste sentido, buscou-se dar maior ateno s caractersticas intrnsecas da economia brasileira no perodo, a saber: a mudana de regime cambial e a poltica de juros altos e como estas afetaram o equilbrio externo da economia. Logo, as principais concluses do presente estudo referem-se a tais fatores, e podem ser discriminadas em trs concluses globais. A primeira concluso refere-se relao entre poltica monetria e a deciso de uma firma domstica em entrar no mercado externo. A esse respeito, ficou demonstrado que uma poltica de juros altos afeta negativamente a deciso de exportar. Como exemplo ilustrativo, considerando o perodo ps-1999, a uma taxa de juros de 5% uma firma domstica decidiria entrar no mercado externo se a taxa de cmbio da economia ultrapassasse a marca de 1.65, enquanto que a uma taxa de juros de 25% a firma s decidiria entrar no mercado externo se o cmbio ultrapassasse a taxa de 2.32. Em outras palavras, uma desvalorizao tem seus efeitos reduzidos sobre as exportaes quando a taxa de juros for elevada. A segunda concluso relaciona-se com a observao de que a mudana de regime cambial de cmbio fixo para cmbio flexvel em 1999 altera a taxa de cmbio limite sob a qual as firmas domsticas decidirem comear a exportar. Neste contexto, a mudana de regime cambial mudou decisivamente os parmetros do processo estocstico ao qual a taxa de cmbio est sujeita, como a sua tendncia e sua varincia. Como resultado, no apenas a taxa de cmbio esperada mudou, mas tambm a volatilidade esperada da taxa de cmbio, elevando o risco da entrada de firmas domsticas no setor externo. Desta maneira, uma firma s decidir pela entrada em um novo mercado se a taxa de cmbio for capaz de compensar o risco agora envolvido. Por fim, a terceira concluso se relaciona defasagem descrita pela curva J. Assim, pela presente anlise foi possvel calcular a defasagem esperada de um choque cambial sobre as exportaes das firmas. Tal defasagem est diretamente relacionada com a taxa de juros da economia, indicando que um aumento da taxa de juros tende a elevar tal defasagem, ou seja, a defasagem relacionada curva J depende da poltica monetria adotada. Neste ponto, a acurcia do modelo foi posta prova quando foram comparados os valores da defasagem prevista pelo modelo com a ocorrida em 1999, comprovando que embora no seja objetivo do estudo fornecer um instrumento literal de previso, os valores determinados pelo modelo se aproximam da realidade observada.

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Choques cambiais, poltica monetria e equilbrio externo da economia brasileira em um ambiente de hysteresis

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