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ANALELE TIINIFICE ALE UNIVERSITII ALEXANDRU IOAN CUZA DIN IAI Tomul LII/LIII tiine Economice 2005/2006

LHYPOTHSE DE LEFFICIENCE DES MARCHS : APPORTS LTUDE DES INVESTISSEMENTS DIRECTS LTRANGER
FLOAREA IOSUB-DOBRICA*

Rsum

Traditionnellement, ltude des investissements directs ltranger repose sur des hypothses concernant surtout les marchs de biens et services sur lesquels oprent les entreprises multinationales. Le paradigme OLI de Dunning devient ainsi le cadre usuel danalyse des IDE. Dans ce cadre, les marchs de capitaux sont supposs respecter lhypothse defficience des marchs. Tout arbitrage de nature financire est alors impossible, ne pouvant pas contribuer expliquer les flux dIDE. Des travaux rcents attestent, pourtant, que les marchs de capitaux sont loin dtre efficients. Traduisant lirrationalit des investisseurs sur les marchs financiers, des carts de valorisation des actifs peuvent ainsi tre observs. Deux approches intgrant ces carts de valorisation dans ltude des IDE prennent contour : lapproche des affaires bon march et lapproche du capital pas cher . Une revue du cadre thorique des IDE permettra dillustrer les apports du rejet de lhypothse defficience de march lanalyse des mouvements dIDE des dernires annes.
Mots cls: investissements directs ltranger, hypothse de lefficience des marchs, carts de valorisation.

1 Introduction Les investissements directs ltranger (IDE) reprsentent une catgorie de linvestissement international permettant une entreprise rsidente dans une conomie dacqurir un intrt durable dans une entreprise situe dans une autre conomie [FMI, 1993]. Une entreprise devient multinationale (EMN) en effectuant des IDE. Les lments diffrenciant une entreprise multinationale dune entreprise nationale dont les produits sont exports ltranger sont le dploiement des activits productives dans plus dun pays et lintrt de long terme dans la gestion de ces activits. Cest par ailleurs ce dernier aspect, lintrt de long terme dans les actifs acquis ltranger, qui rend les IDE diffrents des investissements de portefeuille. Lhypothse de lefficience de march (HEM) reprsente depuis 1970 une hypothse centrale de la finance [Fama, 1970]. Conformment cette hypothse, les prix des actifs financiers (actions, obligations) galisent les valeurs fondamentales, soit du fait de la rationalit des investisseurs, soit en vertu des arbitrages qui feraient disparatre toute anomalie de prix. La valeur fondamentale reprsente lactualisation des flux de revenus futurs. Le taux dactualisation est gal au taux dintrt plus la prime de risque.

Doctorant, Facult de Sciences conomiques, Universit de Poitiers, e-mail: floarea.iosub@univpoitiers.fr

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Le prsent article expose lvolution du cadre thorique des IDE tout en illustrant les contributions apportes aux analyses traditionnelles des IDE par le rejet de lhypothse defficience des marchs.
2 Le paradigme OLI, couronnement des analyses traditionnelles des IDE

Depuis le milieu du XXme sicle, on assiste une progression constante des flux dIDE. Leurs taux de croissance excdent ceux du commerce international, de sorte que les IDE sont devenus la fin du sicle dernier une des principales formes de manifestation du processus de mondialisation. Reflet de cette forte dynamique, se dveloppe une vaste littrature essayant de rendre compte des facteurs dterminant une entreprise dorganiser ses activits dans une logique internationale. Jusqu la fin des annes 1970, le cadre thorique des IDE tait largement redevable la thorie du commerce international. Une dimension macroconomique tait alors donne aux mouvements dIDE. Ces derniers taient surtout expliqus, dans une perspective gravitationnelle, par les caractristiques des pays relis par les IDE. A une poque o la plupart des IDE se droulait entre pays dvelopps et pays en dveloppement, les avantages procurs par les diffrences de dotations factorielles travers les pays ont ainsi constitu un cadre privilgi danalyse. Les dveloppements thoriques ultrieurs cristallisent un cadre propre danalyse aux IDE. A partir de la dissertation de Hymer [1960], les conditions de concurrence imparfaite sont retenues comme ncessaires afin de justifier linternalisation des activits dans une logique internationale. Depuis, le processus dinternationalisation apparat successivement comme la rsultante dun avantage comptitif dtenu par lentreprise multinationale ou bien comme une solution au besoin dune scurit des rentes issues de lexploitation lintrieur de lentreprise des actifs intangibles, en prsence dimperfections des marchs (thorie de linternalisation dveloppe par Buckley & Casson [1976]). Lintrt de limplantation des filiales ltranger doit aussi passer par les avantages procurs par lconomie daccueil, et qui peuvent se situer en amont (facteurs de production) ou en aval (marchs de distribution) du processus de production. Tous ces lments seront intgrs vers la fin des annes 1970 dans ce qui est depuis connu sous lappellation de paradigme clectique OLI (Ownership-Location-Internalization) de Dunning [1980]. Pour sinternationaliser, une entreprise doit donc dtenir un avantage comptitif sur ses concurrents (concrtiss dans la possession de certains actifs - ownership), tirer profits du contrle interne des activits (internalization) et pouvoir bnficier des avantages caractristiques aux diffrentes destinations (localization). Depuis sa formulation, le paradigme clectique OLI constitue le cadre usuel danalyse des mouvements dIDE. Les tudes empiriques effectues dans cette approche retiennent ainsi pour principaux dterminants des investissements directs ltranger des variables de nature plutt relle, telles : la taille du march du pays de destination (les conomies dchelle), le cot du travail, les effets dagglomration, les carts de fiscalit (taux et rgime fiscal la fois) entre les pays relis par les investissements directs. Les seules variables financires qui y apparaissent sont drives du taux de change. Cela nempche pourtant que les marchs de capitaux soient supposs parfaitement intgrs et efficients.

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Sur le fond des interdpendances accrues entre investissements directs ltranger et marchs des capitaux, lintgration de la dimension financire dans ltude des IDE simpose. Dans ce cadre, on recense dernirement de nombreux travaux associant imperfections sur les marchs de capitaux ou le non respect de lhypothse de lefficience des marchs de capitaux dans ltude des IDE. Une brve prsentation de lhypothse de lefficience des marchs facilitera la comprhension des apports de son rejet lanalyse des mouvements dIDE, prsente dans la partie finale de larticle.
3 Lhypothse de lefficience des marchs: de la thorie moderne de la finance la finance comportementale1

Depuis 1970, lhypothse de lefficience de march reprsente une hypothse centrale de la finance. Conformment la dfinition donne par Fama [1970], lefficience des marchs reprsente une situation o les prix des actifs financiers refltent toute linformation disponible. En vertu de cette hypothse, les acteurs (investisseurs et managers dans une gale mesure) seraient plutt rationnels et les prix des actifs financiers (actions, obligations) seraient efficients . Ces derniers seraient donc gaux leurs valeurs fondamentales, soit du fait de la rationalit des investisseurs, soit du fait des arbitrages qui feraient disparatre toute anomalie de prix. Du point de vue thorique, lhypothse defficience des marchs repose essentiellement sur trois alternatives [Shleifer, 2000]. En passant de lune lautre, ces trois alternatives permettent dillustrer les conditions de validation de lhypothse defficience des marchs, tout en relchant les contraintes de rationalit des acteurs. Une premire alternative correspond la situation o tous les acteurs des marchs financiers sont rationnels et les prix des actifs financiers ne peuvent qutre le reflet de cette rationalit. Chaque actif est alors estim sa valeur fondamentale. Ds que le prix dun actif financier scarte de sa valeur fondamentale, les acteurs du march ragissent spontanment cette nouvelle information en achetant ou vendant, selon que lactif est sous ou survalu. Dans lhypothse defficience de march, cet ajustement se produit presque instantanment. Dans une deuxime alternative, une partie des investisseurs est irrationnelle, mais leurs transactions sont alatoires, de manire se compenser rciproquement et donc de neutraliser leurs effets sur les prix des actifs financiers. Une condition la ralisation de ce cas de figure est lindpendance des dcisions des acteurs irrationnels. Dans un dernier cas, les investisseurs sont irrationnels et leurs actions sont corrles. Dans ce cas, afin de respecter lhypothse defficience des marchs, les actions des arbitragistes doivent tre corrles et opposes aux actions des investisseurs. Les arbitragistes sont, donc, rationnels, et leurs actions vont ramener les prix des titres leur valeur fondamentale. Malgr le succs que ce paradigme ait connu, il semble ne plus correspondre certaines des volutions rcentes enregistres sur les marchs financiers. On peut ainsi observer une relative exubrance irrationnelle des marchs , pour reprendre une affirmation de Allan Greenspan, ex-directeur de la Banque fdrale amricaine [Bailly & alii, 2000]. Des investisseurs irrationnels se confrontent ainsi sur les marchs financiers des arbitragistes dont les ressources sont limites par laversion au risque, par les horizons courts, ainsi que par les problmes dagence. Dans ces conditions o lhypothse defficience de march nest plus vrifie, les prix des actifs sur le march peuvent tre dconnects de leurs valeurs intrinsques, relles.

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4 Lirrationalit des investisseurs, dterminant des IDE?

Accepter que lhypothse de lefficience des marchs ne soit plus vrifie revient accepter lexistence des carts de valorisation des actifs par rapport leur valeur intrinsque2. Dans ce processus de dconnexion des prix des actifs de leurs valeurs fondamentales, les actifs peuvent se retrouver sous ou survalus. En mme temps, les uns par rapport aux autres, les actifs peuvent tre relativement plus ou moins sous/survalus. Peuvent ces carts de valorisation expliquer les mouvements dIDE ? Les tudes ayant mobilis une approche de finance comportementale fournissent une rponse positive cette interrogation. La plupart de ces tudes sont appliques surtout aux oprations de fusions et acquisitions (F&A) internationales qui ont dfinit les flux dIDE les vingt dernires annes. Dans ces tudes, aux investisseurs irrationnels sopposent les managers rationnels. Ces derniers peuvent donc mesurer lampleur des carts de valorisation des actifs et agir conformment leurs intrts. Deux approches peuvent ainsi tre distingues dans la littrature [Baker & alii (b), 2004] : celle des actifs bon march (cheap assets) [Aguiar & Gobinath, 2004] et celle du capital bon march (cheap financial capital) [Shleifer & Vishny, 2003]. Conformment la premire approche, les IDE seraient la rsultante de lacquisition des actifs sous-valus des entreprises situes ltranger. Les carts ngatifs entre les valorisations du march et les valeurs fondamentales peuvent tre dus un crash du march (comme cest le cas dans les pays asiatiques la fin des annes 1990) ou bien traduire une crise de liquidit que traversent certaines firmes ne disposant pas de projets dinvestissement [Baker & alii, 2005]. Tel est le cas des entreprises situes gnralement dans les pays mergents. Des tudes effectues sur des entreprises asiatiques attestent que les contraintes de liquidits se trouvent lorigine de certaines oprations de F&A la fin des annes 1990 [Aguiar & Gobinath, 2004]. Certains auteurs partagent lavis que cette approche serait moins applicable ltude des F&A se droulant entre pays dvelopps, tant de ce fait une voie moins privilgie dans ltude de la qualit darbitragiste des entreprises multinationales. Cependant, pour une entreprise survalue (quelle que soit sa localisation), des actifs correctement valus (ou relativement moins survalus) situs dans un autre pays peuvent reprsenter une affaire bon march. Dans une gale mesure, pour une firme correctement value, les actifs dune autre firme sous-value pourraient galement constituer une affaire bon march. Des managers rationnels profiteraient ainsi de ces carts de valorisation afin de raliser des fusions-acquisitions internationales, concrtiss par des flux dIDE. Conformment la deuxime approche, les managers des entreprises survalues utiliseraient les carts de valorisation afin de se procurer des capitaux moins chers qui, ensuite, leur permettraient dacqurir les actifs viss. Les entreprises survalues pourraient ainsi recourir soit lendettement, soit lmission de nouvelles actions une valeur suprieure la valeur fondamentale. Lors de lendettement, la valeur suprieure de lentreprise apporte des garanties supplmentaires, rduisant ainsi le cot de la dette. Le systme de rating instaur par les agences de notation tient compte de lvolution de la valeur de march de lentreprise. Une entreprise survalue verra du fait de lamlioration de son rating le cot de lendettement diminuer. Dans les deux cas (mission de nouvelles actions ou endettement), lentreprise survalue lve des fonds un prix infrieur que si tel ntait pas le cas.

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5 Conclusions

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Dans ltude des IDE, lhypothse traditionnellement faite par rapport aux marchs de capitaux est celle des marchs parfaitement intgrs, o lhypothse defficience informationnelle est vrifie. Tout arbitrage de nature financire est ds lors impossible, ne pouvant pas contribuer expliquer les flux dIDE. Les investissements directs sont alors surtout expliqus par des lments caractrisant les marchs sur lesquels les entreprises multinationales oprent. Or, une poque o les entreprises sont confrontes des exigences de taille afin de pouvoir prserver leur place sur le march, il est fort probable que des arbitrages de nature financire expliquent au moins en partie certains de leurs agissements. Analyser les IDE tout en supposant que les marchs financiers ne sont pas efficients (dans le sens de lHEM) devient alors ncessaire. Les tudes conomtriques ralises dans lhypothse des marchs financiers inefficients cherche estimer des relations associant les flux dIDE et les valorisations des entreprises sur les marchs situs dans les pays relis par des IDE. Les rsultats obtenus permettent de valider, au moins pour les Etats-Unis, lapproche du capital bon march [Baker & alii, 2005]. Des tudes ultrieures devraient essayer de vrifier dans quelle mesure les deux approches expliquent les IDE (F&A) europens, mais aussi de prciser la place des variables traditionnelles expliquant les IDE dans ce nouveau contexte thorique.
Bibliographie

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Notes

FLOAREA IOSUB DOBRICA

1. La finance comportementale (behavioral finance) constitue une application de la psychologie la finance. Puisant ses origines la fin des annes 1970, cette discipline soppose la thorie moderne de la finance (dveloppe surtout partir de la seconde moiti du sicle dernier) en sattachant aux acteurs (investisseurs, gestionnaires de portefeuille ou fonds de pension etc.) et non seulement aux performances tellement explores par les enseignants de la finance moderne. Un des pionniers de la finance comportementale est Daniel Kahneman, laurat du Prix Nobel dEconomie en 2002. 2. Plusieurs indicateurs sont utiliss afin de mesurer les carts de valorisation. Un premier est le market-to-book ratio, cest--dire le rapport entre la valeur de march dune entreprise et sa valeur comptable. Un rapport infrieur lunit tmoigne dune sous-valuation de lentreprise. Un autre indicateur est le price-to-earning-ratio (PER). Plus la valeur de cet indicateur est leve, plus lentreprise peut recourir des oprations de F&A avec des entreprises dont le PER leur est infrieur.