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ACTUALITE : Y-a-t-il quelque chose tirer des other comprehensive income ? TABLEAU DU MOIS : Les CDS sectoriels
N 108 Juin 2012 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur

RECHERCHE : Le crdit entre amis, ou lamiti utile aux affaires QUESTION ET REPONSE : Quest-ce quun prt unitranche ? *** ACTUALITE : Y-a-t-il quelque chose tirer des other comprehensive income ?
Les normes comptables IFRS et amricaines imposent depuis quelques annes la comptabilisation de changements de juste valeur d lments dactifs ou de passifs, soit en rsultat net de lexercice, soit en capitaux propres. Dans ce dernier cas, la contre partie comptable de cette criture a lieu, soit dans un tableau part regroupant ces autres lments du rsultat global (other comprehensive income), soit dans un seul tableau qui les regroupent avec le compte de rsultat classique. On lappelle alors tat du rsultat global (statement of comprehensive income). Cette deuxime option est trs peu suivie et juste titre notre avis car le contenu informatif de ces autres lments de rsultat est faible et ils pollueraient pour une bonne part la lecture du rsultat net. A quoi correspondent ces autres lments du rsultat global ? En IFRS, six points, et en normes amricaines les quatre derniers de notre liste : 1/ Les changements de juste valeur (fair value) des actifs immobiliss corporels En normes IFRS, les entreprises peuvent valoriser leurs actifs corporels en juste valeur lactif de leurs bilans. La plus-value latente fait alors partie des autres lments du rsultat global et des capitaux propres. Ultrieurement, en cas de baisse de la juste valeur, cette baisse est dabord impute sur les autres lments du rsultat global jusqu' effacer leur montant cumul en capitaux propres, puis, le cas chant, passe dans le compte de rsultat directement comme il se doit.
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Trs peu de groupes ont opt pour cette possibilit en raison de la complexit de sa mise en uvre, Portugal Tlcom est une exception. Cette option est diffrencier de celle permise au moment du passage aux IFRS qui a, par exemple, vu Publicis rvaluer son immeuble du haut des Champs-Elyses (13 500 m de bureaux et de commerces) de 5 M 164 M en 2004 dgageant une plus value latente brute de 159 M inscrite en capitaux propres. Limmeuble est dornavant amorti sur cette base, la valeur historique ayant simplement t rvalue en 2004 et ne la pas t depuis. Nous pensons qu'un groupe qui recourrait cette option se singulariserait et signalerait ou confirmerait une situation financire peu brillante puisque ayant besoin dextrioriser des plus values latentes. 2/ Les changements de juste valeur des actifs immobiliss incorporels Le principe est le mme que pour les actifs immobiliss corporels. 3/ Les changements de valeur des engagements de retraite dus des changements dhypothses Actuellement en normes IFRS, ils peuvent tre inscrits dans le compte de rsultat ou passer en autres lments du rsultat global, ou tre comptabiliss par la mthode du corridor (1). Avec la nouvelle version de la norme IFRS qui s appliquera partir de 2013, la totalit des changements de valeur induits par un changement dhypothse en matire de mortalit, de taux de turnover, de date de dpart en retraite, daugmentation des salaires ou des prestations de retraite, devra passer en autres lments du rsultat global. En revanche, les diffrences entre les taux de rentabilit attendus sur les actifs des plans de retraite et les taux effectivement raliss chaque anne passeront dans le compte de rsultat lui-mme. Quel est le contenu informatif de ces variations pour lanalyste ? Faible notre avis. Tout au plus attirent-ils son attention sur des hypothses qui ont t prises et qui ne sont plus dactualit indiquant ventuellement lagressivit comptable plus ou moins forte des dirigeants. 4/ Les carts de conversion dus la consolidation de filiales prsentant leurs comptes dans une devise autre que celle de sa maison mre Sur ce point rien que de trs classique, le mme principe sapplique depuis longtemps en normes franaises. Le contenu informatif de ces lments est faible pour lanalyste puisque ces carts de conversion ne font quacter un changement dans le montant comptable de la quote part des capitaux propres des filiales consolides revenant la maison mre d des variations de change.

N 108 Juin 2012 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur

(1)

Pour plus de dtails, voir le chapitre 8 du Vernimmen 2012.

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5/ Les changements de juste valeur des actifs financiers classs comme disponibles la vente N 108 Juin 2012 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur Ils sont rvalus au bilan, la plus value latente nest pas extriorise au compte de rsultat mais passe en autres lments du rsultat global et donc dans les capitaux propres. Le jour o lactif est cd, le supplment de valeur obtenu par rapport la dernire valeur rvalue au bilan, grossi de toutes les plus-values passes en autres lments du rsultat global, se retrouve au compte de rsultat pour constituer la plus-value avant impt, diffrence entre le prix de vente et le prix de revient historique. Quand une perte de valeur doit entraner une dprciation de l actif financier disponible la vente, celle-ci passe en compte de rsultat. 6/ La partie efficace dune couverture dun risque financier Rappelons en effet quen ltat actuel de la norme sur les instruments financiers (IAS 39), les variations de juste valeur de la partie juge non efficace de la couverture en cash flow hedge passent en compte de rsultat. Les variations de juste valeur de la partie juge efficace de la couverture passent eux en autres lments du rsultat global et en capitaux propres. Plus prcisment, ceci ne sapplique quaux couvertures en cash flow hedge (par exemple les intrts sur une dette taux variable) et non aux couvertures de juste valeur (fair value hedge, par exemple la valeur dune dette taux fixe). Lorsque la transaction couverte se produit, les lments comptabiliss prcdemment en autres lments du rsultat global sont alors virs au compte de rsultat pour neutraliser le gain ou la perte de valeur sur llment couvert puisque la couverture avait t juge efficace. *** Les autres lments du rsultat global correspondent donc tous les lments qui font varier les capitaux propres l'exception du rsultat net, des transactions avec les actionnaires (dividendes, augmentations de capital, annulations dactions) et des effets des corrections d'erreurs et des changements de mthodes comptables. Les normes IFRS comme les normes amricaines prvoient que les entreprises classent les autres lments du rsultat global soit : en lments qui pourraient tre ultrieurement virs au compte de rsultat ; en lments qui ne seront pas virs ultrieurement au compte de rsultat ; Parmi ces derniers, signalons principalement les changements de juste valeur dactifs qui ont t dprcis dans le pass. On pourrait y ajouter les carts de conversion sur des filiales qui ne seraient jamais cdes pour autant que lon puisse dire jamais dans ce domaine Mais comme ce nest pas le cas, ils sont comptabiliss avec les premiers. *** 3

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Une petite tude sur 41 groupes europens de la banque, de la grande distribution et des tlcoms montre que les autres lments du rsultat global (AER) semblent alatoirement rpartis avec des particularits sectorielles : prdominance des changements de juste valeur pour les actifs financiers disponibles la vente pour les banques et des effets de change pour les groupes industriels.

AER / (rsultat net + AER)

Rpartition des AER

Tlcom
10 000 7 000 4 000 1 000 (2 000) (5 000) Belgacom British T. Deut. T. Swisscom France T. KPN Ajustements actuariels 14%

70% 5% 9% (0%) (5%) (42%) (133%)


Reval. 1% Vodafone OTE Port. Tel. Tel.Austria Tel. Italia Telefonica Telenor Telia Vivendi

7% 7% (10%) (9%) (34%)


Couverture 14% Effet de change 51%

Actifs la vente 20%

Banque
12 000 6 000

55% 22% 24% 3% (72%)


Unicredit Santander Deutsche B. Barclays Commerzbank Lloyds Banking

Ajustements actuariels 6%

Effet de change 12%

4% (12%)
Mediobanca Swedbank Nordea Bank Couverture 26%

(6 000) (12 000) BNP Paribas 3 000 2 000 1 000 (1 000) Ahold Auchan Tesco BIM (2 000) (3 000) SocGen Banco Pop. BBVA RBS

(34%) (23%) (19%) (119%)

(152%)

(66%)
Actifs la vente 56% Danske Bank

Grande distribution 3% 8% 1% 53% 2% (0%)


Carrefour Colruyt Delhaize le Lion Ajustements actuariels 14%

8% (3%)
Dia

5% (20%)
Metro Sainsbury

0%

Couverture 9% Actifs la vente 5%

Effet de change 72%

Spar

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Cumul des autres lments du rsultat global au bilan / capitaux propres N 108
Tlcom

Juin 2012 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur

70% 50% 30% 10% (10%) (30%) (50%) (70%) Belgacom

48% 18% 0% (6%) (38%)


British T. Deut. T. Swisscom France T. KPN Vodafone OTE

68%

4%

3%

4%

4% (2%) (50%)
Port. Tel. Tel.Austria Tel. Italia Telefonica Telenor Telia Vivendi

(7%)

(10%)

(0%)

Banque
10%

4%
-

(0%) (2%) (2%) (7%) (7%) (5%) (4%) (15%)


BNP Paribas SocGen Banco Pop. BBVA Unicredit Santander Deutsche B. Barclays Commerzbank

3%

6% 0% (2%) (1%) (2%)

(10%)

(20%)

Lloyds Banking

RBS

Mediobanca

Swedbank

Nordea Bank

Danske Bank

Grande distribution
5%

3% (1%) (6%)

3%

7% 1% 0% (0%) (5%) (4%)

(5%)

(15%)

(25%) Ahold Auchan Tesco BIM Carrefour Colruyt

(20%)
Delhaize le Lion Dia Metro Sainsbury Spar

Ltude plus approfondie dans la dure des rsultats de Carrefour et Vodafone ne montre pas, pour ces deux groupes, que les autres lments du rsultat global reprsentent un biais positif ou ngatif systmatique, ce qui aurait t troublant pour lanalyste.

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Autres lments du rsultat global / rsultat net Cumul des autres lments de rsultat au bilan / capitaux propres

N 108 Juin 2012 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur

Vodafone
100% 60% 20% (20%) (60%) (100%) 2% (140%) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 (133%) 2011 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 19% (12%) 13% (1%) 10% 5% 5% 51% 20% 14% 76% 30% 24% 22% 18%

Carrefour
60% 32% 20% (20%) (60%) (100%) (140%) 2004 2005 2006 2007 (130%) 2008 2009 2010 (10%) 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 4% (19%) 1% (3%) 2% 10% 8% 4% 4% 2% 7% 57% 20% 53%

Les autres lments du rsultat global semblent donc ntre quun rceptacle volatilit, que cela soit de la volatilit subie (cart de conversion, changement des hypothses actuarielles des retraites) ou qui a t cre en introduisant de la juste valeur dans le bilan (changement de juste valeur dactifs, comptabilit de couverture).

Merci Strahinja Ninic et Oussama Lemsyeh pour leurs recherches et rflexions qui ont nourri cet article.

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GRAPHIQUE DU MOIS : Les CDS sectoriels
N 108 Juin 2012 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur De mme que lon compare les niveaux de CDS pour les pays pour avoir une vue sur la faon dont les investisseurs apprcient leurs solvabilit, le mme exercice peut tre fait sur les secteurs conomiques partir des CDS individuels des socits qui les composent. La corrlation est nette entre les leviers oprationnels, les structures financires et le niveau des CDS :

Depuis 3 mois les carts se sont considrablement accrus, compte tenu de la monte de laversion au risque dans un climat conomique qui se dgrade. On paie ainsi 15 fois plus cher pour se protger contre une dfaillance dans le secteur des compagnies ariennes que dans le secteur pharmaceutique contre seulement 12 fois il y a encore 3 mois. Mais comme les 3 grandes compagnies ariennes europennes sont actuellement en perte, il ne faut pas sen tonner. Aprs tout nest-ce pas Richard Branson, fondateur de Virgin Airways qui disait : Comment devenir millionnaire ? Commencez par tre milliardaire, puis achetez une compagnie arienne !

(1) Credit default swap, pour plus dtails voir le chapitre 53 du Vernimmen 2012

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RECHERCHE : Le crdit entre amis, ou lamiti utile aux
N 108 Juin 2012 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur

affaires
avec la collaboration de Simon Gueguen Enseignant-chercheur Paris Dauphine Par rapport au financement dsintermdi, le crdit bancaire se caractrise par des liens institutionnels forts entre la banque et lentreprise. De nombreux travaux ont tudi ces liens et leurs consquences en matire de financement. Larticle que nous prsentons ce mois-ci (1) sintresse un type particulier de lien : les relations interpersonnelles. Lorsque le prteur et lemprunteur se connaissent de longue date, pour avoir tudi ensemble ou travaill dans la mme, le crdit est ngoci de meilleures conditions. Lanalyse porte sur un trs vaste chantillon de 19 554 crdits, accords par des banques amricaines (1 924 banques, essentiellement non cotes) des entreprises cotes (5 057 entreprises diffrentes) entre 2000 et 2007. Sur cet chantillon, les auteurs ont obtenu (2) la liste des organisations dans lesquelles ont tudi ou travaill les 65 074 cadres et dirigeants concerns. Ils ont considr quil existait un lien personnel entre un cadre de la banque et un cadre de lentreprise lorsque lune de ces deux conditions tait vrifie : ils ont obtenu un diplme de la mme cole/universit moins de deux ans dcart ; ils ont travaill en mme temps dans la mme socit, ou ont fait partie du mme conseil dadministration. Ceci doit tre vrifi au moins 5 ans avant la date du prt et concerner une socit diffrente de la banque et de lentreprise qui contractent le prt (3). Selon ces critres, il existe au moins un lien interpersonnel dans 29% des crdits de lchantillon. Lanalyse conomtrique montre que, caractristiques du prt quivalentes (4), le spread (cart entre le taux dintrt et le LIBOR, pris comme rfrence) factur par la banque est 28 points de base (0,28%) infrieur en cas de relation interpersonnelle. Ceci est trs significatif : le spread moyen de lchantillon slve 88 points de base. Le gain est dautant plus important que le rating de lentreprise est faible : 8 points de base pour les crdits les mieux nots (entre AAA et A), et jusqu 51 points de base pour les moins bien nots (CCC et endessous). Les auteurs vrifient que ces conditions avantageuses ne sont pas compenses par dautres clauses contractuelles La question suivante est de savoir si ces conditions avantageuses sont justifies. On pourrait concevoir que la connivence se traduise par un cadeau au bnfice de lemprunteur et au dtriment des actionnaires du prteur. Larticle montre quil nen est rien. Dabord, lvolution du rating des entreprises aprs loctroi du prt est plus favorable dans le cas de relations interpersonnelles. Ensuite, ces entreprises surperforment boursirement de plus de 5% par an (sur un horizon de trois ans) celles qui ont contract un crdit sans lien interpersonnel.
J.ENGELBERG, P.GAO et C.A.PARSONS (2012), Friends with money, Journal of Financial Economics, vol.103, pages 169-188. (2) Ils ont utilis le fournisseur de donnes BoardEx, spcialis dans les relations interpersonnelles. (3) Ces conditions sont poses de manire sassurer que la relation est trs antrieure au prt. Les auteurs veulent liminer la possibilit dune causalit inverse (un sige dans un conseil dadministration obtenu en change de conditions favorables par exemple). (4) Sont notamment utilises comme variables de contrle le rating, la maturit, les relations 8 institutionnelles passes, le nombre de prteurs.
(1)

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N 108 Juin 2012 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur Les auteurs concluent que ces liens facilitent en ralit la slection et le suivi des projets par la banque. Ils permettent de rduire les phnomnes classiques dala moral et de slection adverse, particulirement importants lorsque les ratings sont faibles. Les conditions apparemment avantageuses seraient donc justifies par la performance future des emprunteurs. Qui a dit que lamiti navait pas de prix ?

*** QUESTION ET REPONSE : Quest-ce quun prt unitranche ?


C'est une dette que l'on retrouve plus frquemment depuis la crise financire de 2007 dans les financements de LBO de taille petite ou moyenne o un seul prteur accorde la dette senior et subordonne sous forme d'un prt obligataire de 5 8 ans, remboursable in fine. Les montants unitaires sont de quelques dizaines de M au maximum. Autrement dit, et la diffrence d'un prt senior, l'emprunteur ne fait face aucune chance de remboursement pendant la dure de vie de son emprunt, ce qui rduit la pression pesant sur lui dans le LBO et accroit sa marge de manoeuvre pour faire des investissements de croissance interne ou externe. Le prteur est trs souvent en France un fonds de dettes ou un fonds mezzanine qui n'ayant pas le statut d'tablissement de crdit ne peut pas accorder de prts compte tenu du monopole bancaire mais peut souscrire des obligations (du shadow banking !). . . Une partie des intrts est verse en numraire pendant la dure de vie des obligations, une autre partie est capitalise et payable in fine au moment du remboursement des obligations (on parle de PIK, payment in kind). Une rmunration complmentaire sous forme de bons de souscription d'actions (BSA) est parfois prvue comme dans une mezzanine (equity kicker). Le cot actuariel d'un emprunt unitranche est mi-chemin entre celui d'une dette senior et celui d'un financement mezzanine, soit de 11 13%, ce qui correspond la logique de ce produit. Accord par un seul investisseur, il prsente donc le double avantage d'une rapidit de mise en place, et d'une absence de conflits d'intrt entre plusieurs prteurs, en particulier si la dette doit tre rengocie du fait de difficults de l'entreprise. Comme on ne peut pas avoir le beurre et largent du beurre, en cas de problmes, le fonds de private equity propritaire de lactif risque de le perdre rapidement au profit du crancier mezzanine qui, tant seul crancier, ne devrait pas avoir trop de mal se mettre daccord avec lui mme pour prsenter un front uni face lactionnaire ! Restent aux chercheurs dans quelques annes vrifier que les entreprises sous LBO avec un financement unitranche crent autant de valeur que celles sous un schma de financement LBO plus classique. Il est possible que cela ne soit pas le cas, une moindre performance 9 moyenne

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pourrait provenir d'un degr plus faible de contrle de l'utilisation des cash flows par les prteurs compte tenu du remboursement in fine de ce produit. En attendant, les difficults rgulires de la syndication de dettes bancaires LBO et la succession de phases d'ouvertures et de fermetures du march des emprunts high yield font de la dette unitranche un produit qui ne devrait pas disparaitre en un jour. *** Choisissez la couverture du Vernimmen 2013 Comme chaque anne la mme poque, nous mettons la dernire main la nouvelle dition du Vernimmen qui comprendra, cette anne, un nouveau chapitre. Comme chaque anne, nous vous proposons de voter pour la couverture de votre choix entre ces deux options, en vous rendant sur la page daccueil du site vernimmen.net en cliquant ici.

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