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Asset Allocation

Eine Sonderpublikation der BrseGo AG

Juli // 2012

Sonderpublikation

Editorial
Editorial
Sehr geehrte Leserinnen und Leser, Trage nie alle Eier in einem Korb, lautet eine altbekannte Redeweise. Dieser Ratschlag gilt vor allem auch bei der Strukturierung des Vermgensaufbaus, in der Finanzbranche als Asset Allocation bekannt. Angesichts der derzeit extrem volatilen Mrkte und der Unbersichtlichkeit im Hinblick auf Anlagechancen ist diese Vorgehensweise wichtiger denn je und sollte so sorgfltig wie mglich ausfallen. Im Vorfeld einer geplanten Geldanlage wird dabei geklrt, mit welcher Gewichtung verschiedene Investmentarten bzw. Anlageobjekte im Portfolio der Anleger vertreten sein sollen. In der Praxis unterteilt man diesen Prozess der Aufteilung des zu investierenden Vermgens auf die verschiedenen Mrkte, Marktsegmente und Anlageformen in eine strategische und eine taktische Phase. Strategische berlegungen werden dabei im Vorfeld der Anlage vorgenommen. Auf der Grundlage taktischer berlegungen werden Umschichtungen in einem bestehenden Portfolio vorgenommen: Das kann zum Beispiel dann der Fall sein, wenn aufgrund unvorhersehbarer Entwicklungen innerhalb einer Anlageklasse neu disponiert werden muss. Sollte sich etwa die Schuldenkrise in der Eurozone vertiefen, knnten Anleger durch eine bergewichtung des Goldanteils im Portfolio reagieren. Wir mchten Sie auf den folgenden Seiten fr die facettenreiche Thematik der Asset Allocation sensibilisieren und Ihnen Experteneinschtzungen anbieten, worauf bei einer wirksamen Strukturierung des Vermgensaufbaus zu achten ist. Wir haben dazu Vermgensverwalter, Fondsmanager und Finanzberater gebeten, ihre Erfahrungen mitzuteilen und wertvolle Ratschlge zu geben. Wir wnschen Ihnen eine interessante und abwechslungsreiche Lektre!

Inhaltsverzeichnis
AD-VANCED Dynamic Asset Management GmbH Verlustrisiken konsequent reduzieren antea ag Ich wei, dass ich nichts wei Aquila Capital Mit Risikoparitt mehr Stabilitt frs Depot Ceros GmbH Optimales Portfoliomanagement Seite 03 Seite 05 Seite 07 Seite 10

CREDO Vermgensmanagement GmbH Erfolgreich Geld anlegen: Risiko ist nicht gleich Risiko! Seite 12 HPM Hanseatische Portfoliomanagement GmbH Der gute Asset Manager ist bersehhndler ING Investment Management Germany Covered Bonds eine attraktive Ergnzung fr Ihr Portfolio Panthera Solutions Value-at-Risk eine Abrechnung Patriarch Multi-Manager GmbH Die Bedeutung moderner Asset Allocation aus Sicht eines Fondsprodukt-Architekten Plan F Finanzdienstleistungen GmbH Rebalancing wie Sie ihrer Psyche ein Schnippchen schlagen Rhein Asset Management (Lux) S.A. Quantitative Allokation zwischen Long-Only und Absolut-Return Strategien auf Basis von Volatilittsebenen robustus GmbH Die neue Sicherheit: die Immobilienpolice Salm-Salm & Partner GmbH Convertible Bonds Die Knigsdisziplin leicht gemacht Schweizer Vermgensverwaltung Rezession, Deflation Ausgang ungewiss SIGAVEST Vermgensverwaltung GmbH Auch bei fallenden Kursen profitieren: Die Funktionsweise von Reverse-Bonuszertifikaten Impressum & Disclaimer Seite 14

Seite 16 Seite 18

Seite 20

Seite 22

Seite 24 Seite 27

Helge Rehbein Chefredakteur Sonderpublikationen

Seite 29 Seite 31

Seite 33 Seite 36

Marc Sattler

AD-VANCED Dynamic Asset Management GmbH

Verlustrisiken konsequent reduzieren


Nicht alle Eier in einen Korb legen lautet eine bewhrte Brsenweisheit: Wer sein Depot breit streut, kann das Anlagerisiko deutlich reduzieren. So sollte beispielsweise die Wertentwicklung eines Aktienkorbes viel gleichmiger verlaufen als die der in ihm enthaltenen einzelnen Aktien. Dieser Ansatz funktioniert, wenn die Wertentwicklung der einzelnen Aktien mglichst unabhngig voneinander verluft. Auf diese Weise gleichen sich positive und negative Kursentwicklungen aus und die Wertentwicklung des Aktienkorbes wird geglttet. Seit der Einfhrung von brsengehandelten Indexfonds (ETFs fr Exchange Traded Funds) im Jahr 2000 ist es auch fr Privatanleger sehr einfach, mit geringem Aufwand und niedrigen Kosten in einen breiten Aktienkorb zu investieren. Beispielsweise kann man durch den Kauf eines ETFs, der die Wertentwicklung des deutschen Aktienindex DAX abbildet, mit nur einer Transaktion an der Wertentwicklung der 30 DAX-Aktien partizipieren. Vor dem Hintergrund, dass deutsche Aktien nur rund 3,5% der weltweiten Marktkapitalisierung ausmachen, sollten sich Anleger bei der Aktienauswahl nicht nur auf Deutschland beschrnken. Allerdings zeigen zahlreiche akademische Studien, dass Investoren in erheblichem Ausma Aktien des eigenen Landes bevorzugen und auslndische Aktien vernachlssigen. Es gibt ein Vorurteil zugunsten des jeweiligen Heimatstandortes (Home Bias). Anleger mit Home Bias verzichten auf eine angemessene globale Streuung, wodurch ihnen mgliche Renditen bei erhhtem Risiko entgehen. Ein Grund fr den Home Bias liegt in der Selbstberschtzung. Die Menschen glauben, dass sie einen Informationsvorsprung bei einheimischen Unternehmen haben, und sie deshalb die Perspektiven der Firmen und die Wertentwicklung der Aktien besonders gut einschtzen knnen. Weitere Grnde liegen in der Sorge vor dem hheren Aufwand, der ein Kauf auslndischer Papiere mit sich bringen kann, sowie in der Sorge vor Whrungsrisiken. Aufgrund der Verfgbarkeit von ETFs knnen ein hherer Transaktionsaufwand und Whrungsrisiken nicht mehr als Ausrede fr eine unzureichende globale Streuung dienen. Fr globale Standardaktienindizes wie S&P 500 und Eurostoxx 50 gibt es mittlerweile eine Vielzahl von Produkten. Auch fr die Aktienmrkte der Schwellenlnder stehen zahlreiche ETFs zur Verfgung, mit denen man einen einfachen Marktzugang zu niedrigen Kosten erhlt. Abgesehen davon sind in den letzten Monaten mehrere ETFs auf den Markt gekommen, die das Whrungsrisiko des auslndischen Marktes gegenber dem Euro absichern. In den letzten 10 Jahren verlief die Entwicklung an Marc Sattler den Aktienmrkten sehr Geschftsfhrer AD-VANCED turbulent. Im Zeitraum vom 31.05.2002 bis 31.05.2012 verbuchte der deutsche Aktienindex DAX nur ein mageres Plus von 2,7% pro Jahr. Im Vergleich dazu waren die Risiken enorm. So betrug der maximale Drawdown 54,8%. Der maximale Drawdown stellt den prozentualen Verlust zwischen dem hchsten und dem niedrigsten Kurs eines Kursverlaufs innerhalb einer bestimmten Periode dar. Wenn der Anleger zum ungnstigsten Zeitpunkt (zum Hchstkurs) in der betrachteten Periode eingestiegen ist, dann beschreibt der maximale Drawdown den prozentualen maximalen Verlust, den der Anleger mit seinem Investment zum Tiefkurs der Periode erlitten hat. Htte eine globale Streuung ein besseres Anlageergebnis mit Blick auf das Rendite-Risiko-Profil geliefert? Fr die Untersuchung wird ein Portfolio simuliert, dass zu 70% im MSCI World Index (in EUR) und zu 30% im MSCI Emerging Market Index (in EUR) investiert. Im Zeitraum vom 31.05.2002 bis 31.05.2012 erzielte das Portfolio ein Plus von 4,4% pro Jahr. Der maximale Drawdown betrug 54,5%. Somit lieferte die globale Streuung einen Mehrertrag von 1,7% pro Jahr bei etwa gleichem Risiko. Jedoch stellt ein zwischenzeitlicher Verlust von ber der Hlfte des eingesetzten Kapitals fr viele Investoren ein nicht akzeptables Risiko dar. Aus diesem Grund ist die alleinige Streuung innerhalb der Anlageklasse Aktien nicht ausreichend. Anleger mssen ihr Anlageuniversum auf weitere Anlageklassen wie Anleihen und Rohstoffe erweitern, um die Risiken weiter zu reduzieren. Eine Asset-Allocation-Strategie kann inzwischen auch vollstndig mittels ETFs umgesetzt werden, da zahlreiche Renten-ETFs und Rohstoff-ETFs zur Verfgung stehen. Fr die Untersuchung wird ein Portfolio simuliert, dass zu jeweils einem Drittel in globale Aktien (23,33%

MSCI World Index und 10% MSCI Emerging Markets Index), in deutsche Staatsanleihen (33,34% REXP Index) und in Rohstoffe (33,33% ThomReuters/JefferiesCRB Commodity Index) investiert. Im Zeitraum vom 31.05.2002 bis 31.05.2012 erzielte das Portfolio ein Plus von 6,1% pro Jahr. Der maximale Drawdown betrug 48,1%. Zwar wurde durch die Hinzunahme weiterer Anlageklassen die Rendite deutlich erhht, doch das Verlustrisiko hielt sich auf einem hohen Niveau. Verantwortlich dafr war unter anderem ein steiler Anstieg der Korrelation von Aktien und Rohstoffen in turbulenten Marktphasen wie whrend der Finanzkrise im Herbst 2008. Wertentwicklung DAX vs. 1/3 Aktien-, Renten, Rohstoff-Portfolios

Drawdown-Chart

Quelle: Yale University

Quelle: Yale University


Die statische Buy-and-Hold-Anlagestrategie hat trotz der Aufteilung auf mehrere Anlageklassen keine signifikante Reduzierung des Verlustrisikos bewirkt. Wie kann das Verlustrisiko weiter reduziert werden? Eine Alternative sind aktiv gemanagte ETF-Anlagelsungen wie der AD-VANEMICS ETF-DACHFONDS. Der Fonds hat das Ziel, mit einer dynamischen Asset Allocation von den globalen Chancen der Kapitalmrkte zu profitieren und gleichzeitig das Verlustrisiko auf 10% zu begrenzen. Fondsmanager bernehmen die aktive Steuerung der Marktrisiken. Untersttzt werden sie dabei von dem eigens entwickelten Trendmanagementsystem INDEXPICKING. Dabei kommt eine Vielzahl von technischen Indikatoren in unterschiedlichen Handelsstrategien zum Einsatz. Tglich werden weltweit ber 500 Indizes unterschiedlicher Anlageklassen wie Aktien, Renten, und Rohstoffe analysiert. Die Signale werden hinsichtlich Trendrichtung, Trendstrke und Trendrisiko untersucht. In Abhngigkeit der Signale von INDEXPICKING wird die Investitionsquote im AD-VANEMICS ETF-DACHFONDS je Anlageklasse aktiv zwischen 0 und 100% gesteuert. Fr die Umsetzung entsprechender Kaufsignale selektiert das Fondsmanagement aus ber 1.900 ETFs. Mittels der aktiven Marktrisikosteuerung soll der maximalen Drawdown beim AD-VANEMICS ETF-DACHFONDS jederzeit auf maximal 10% vom Allzeithoch begrenzt werden. Das Renditeziel liegt bei 3% ber dem Tagesgeldzinssatz.

Kontakt
AD-VANCED Dynamic Asset Management GmbH Adenauerallee 2 61440 Oberursel Tel.: +49 (0) 6171-27782-51 Fax: +49 (0) 6171-27782-59 E-Mail: marc.sattler@ad-vanced.de www.ad-vanced.de

Johannes Hirsch

antea ag

Ich wei, dass ich nichts wei


ber 20 Jahre hinweg hat David Swensen fr seinen Fonds Zuwchse erwirtschaftet. Nicht ein einziges Verlustjahr war dabei. Sogar als die Aktienkurse nach der New-Economy-Blase zusammenbrachen, lag er im Plus. Im Ergebnis brachte das eine Rendite von 17 Prozent. Nicht insgesamt, sondern im Durchschnitt eines jeden Jahres. Eine echte Erfolgsgeschichte, die der Vermgensverwalter des Stiftungsfonds der Universitt Yale vorweisen kann. Sein Rezept ist eigentlich recht simpel: Es ist die Diversifikation. Die traditionellen Anlageklassen Aktien, Anleihen und Liquiditt machen nur ca. 25 Prozent des Vermgens aus, ca. 75 Prozent sind in Hedgefonds, Private Equity, Immobilien, Rohstoffen und Waldinvestments angelegt. So berhaupt nicht ins Bild passte dann die Entwicklung des zweiten Halbjahres 2008, denn Swensens Portfolio verlor ca. 26 Prozent binnen weniger Monate. Das wirft Fragen auf. Ist der Grundgedanke der Diversifikation berholt? Wenn Diversifikation also doch nicht beim Substanzerhalt hilft, sollten sich Anleger dann auch nicht mehr von diesem Grundgedanken leiten lassen? Was bedeutet dies fr die knftige Ausrichtung der Portfolios? Beim Blick zurck in den Herbst 2008 ist die Besonderheit zu beachten: Die Finanzkrise hatte den zentralen Blutkreislauf unseres Wirtschaftslebens, den Banken- und Finanzsektor, komplett infiziert und streckenweise gar lahmgelegt. Somit unterschieden die Anleger nicht mehr nach der Sicherheit und den Ertragsaussichten der Anlageklassen wie beispielsweise Immobilien und Gold, sondern ausschlielich nach dem Gesichtspunkt der Liquiditt. Als liquide galten Kontoguthaben bei wenigen sicheren Banken sowie Staatsanleihen, als nicht liquide galten smtliche brigen Anlageklassen, die dann ohne Ansehen ihrer Substanz verkauft und in Liquiditt gewandelt wurden. Eigentlich gesicherte finanzwissenschaftliche Erkenntnisse verloren ihre Gltigkeit, die Korrelationen zwischen den Anlageklassen nderten sich drastisch und auch bei hoher Substanz entstanden Verluste. Zweifelsfrei handelte es sich bei solch undifferenziertem Vorgehen um eine Ausnahmesituation, bedingt durch die historisch einmalige funEinziges Problem dabei: Wir kennen die jeweils richtigen Zeitpunkte nicht und die Erfahrung zeigt, dass diese Wechsel hufig zur Unzeit erfolgen. Gemeinhin gelingt es nicht, sich von den Emotionen des Umfelds zu befreien. Aber selbst wenn jemand diese Hrde berwindet und selbst wenn dies mehrfach gelingen sollte es ist bei jedem Prognostiker nur eine Frage der Zeit, wann sich seine Einschtzung einmal als falsch herausstellt. Was knnen wir hier von Sokrates lernen? Nun ist bekanntlich umstritten, ob das Zitat von Sokrates in der berschrift dieses Artikels korrekt widergegeben ist. Wesentlicher sind jedoch die Erkenntnisse daraus: Es geht um die Abgrenzung von Scheinwissen (durch eine Prognose der weiteren Ablufe), Nichtwissen (die Zukunft interessiert sich leider nicht fr unsere Prognosen) und Weisheit (wir mssen also fr mglichst viele Szenarien mglichst gut aufgestellt sein). Es wre von der Diversifikation zu viel verlangt, Verluste vermeiden zu knnen (das hat sie brigens auch nie versprochen). Realistisch kann jedoch eine hohe Wahrscheinlichkeit auf bessere Renditen bei geringerem Risiko erwartet werden. David Swensen htte bis 2009 niemals im Schnitt (also inklusive der Verluste aus 2008) 14 Prozent damentale Erschtterung des gesamten Finanzsektors. Doch enthebt diese Erkenntnis einen Kapitalanleger oder seinen Berater von der Verantwortung fr erlittene Verluste? Nur teilweise, denn durch taktische Aufteilung des Johannes Hirsch Vermgens war und ist Geschftsfhrer antea ag es ja mglich, die Verluste immerhin zu begrenzen. Dies kann durchaus eine Konzentration auf ganz wenige Anlageklassen bedeuten wie etwa den Geldmarkt oder als sicher eingestufte Staatsanleihen. Generell wre es sogar am ertragsreichsten, sich ausschlielich auf die Anlageklassen Aktien und Liquiditt zu konzentrieren und dabei zum jeweils richtigen Zeitpunkt von einer dieser beiden Klassen in die andere zu wechseln.

pro Jahr verdient, wenn er strker auf Anleihen gesetzt htte. Lediglich in dem einen Verlusthalbjahr 2008 htten die Anleihen einen Mehrwert geliefert, jedoch haben die erlittenen Verluste lediglich zu dem Stand von zwei Jahren davor gefhrt. Ebenso htte Swensen mit einer Konzentration auf Aktien bis dahin keine 14 Prozent pro Jahr verdient. Das Akzeptieren lediglich eines einzigen Verlustjahres wre dabei sowieso nicht mglich gewesen (nicht umsonst spricht man bei Aktien von Risikopapieren). Ermglicht wurde das Ergebnis wesentlich durch die Diversifikation. Sie ist und bleibt also ein Grundprinzip einer verantwortungsvollen und nachhaltigen Portfolio-Strukturierung. Schlussfolgerungen fr die aktuelle Situation Genau wie in den Monaten nach der Finanzkrise in 2008 werden auch derzeit bei vielen Portfolios deutliche bergewichtungen in Festgeldern oder als sicher eingestufte Anleihen gebildet. Hier ist zu fragen, ob dies nicht zur oben erwhnten Unzeit erfolgte und ob damit nicht die Schlachten von gestern geschlagen werden. Da zudem die Inflation mittlerweile hher ist als die dort erzielbaren Zinsen, ist bei solchen Anlagen nur eines sicher: der Verlust, der unter Bercksichtigung aller Aspekte entsteht.
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Und das ist bereits eine positive Sichtweise. Negativ knnen noch Kursverluste bei einem Anstieg der Zinsen vom derzeitigen Niedrigstniveau hinzukommen oder auch Zahlungsausflle angesichts der erheblichen Verschuldung der Staaten. Dann wandelt sich der risikolose Zins endgltig in ein zinsloses Risiko. Wer die Festgelder und Anleihen um Aktien erweitert, gelangt zu einem traditionellen Depot, das David Swensen bereits als weniger erfolgreich identifiziert hat als seine Strategie. Somit wundert nicht, dass er ihr 2009 auch nach dem erlittenen Rckschlag grundstzlich treu geblieben ist. Tatschlich hat er diesen dann binnen zweier Jahre wieder aufgeholt. Er fhlte sich dadurch sogar so besttigt, dass er den traditionellen Bereich aus Aktien, Anleihen und Liquiditt zuletzt noch weiter auf lediglich ca. 15 Prozent reduzierte. Hedgefonds, Private Equity, Immobilien, Rohstoffen und Waldinvestments stehen somit fr ca. 85 Prozent des Vermgens. Der Grundgedanke bleibt jedoch erhalten: die Diversifikation auf Anlageklassen, die sich mglichst unabhngig voneinander entwickeln und deren Chancen und Risiken langfristig in einem attraktiven Verhltnis zueinander stehen. Dadurch werden die meisten Rckgnge

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einer Anlageklasse durch die Entwicklung der anderen Klassen geglttet. Am Ende werden dennoch die langfristig erzielbaren Renditen erreicht. Schade fr einen Anleger ist nun, dass der Yale-Fonds exklusiv dem dortigen Stiftungsvermgen vorbehalten ist. Wer den Grundgedanken dennoch verfolgen will, kann die Bausteine dafr entweder selbst zusammenstellen oder ein geeignetes Vehikel fr die Gesamtkonstellation suchen, das hngt nicht zuletzt von der individuellen Ausgangslage ab.

Die Entwicklung des Portfolios seit 1982 in Millliarden Dollar 1

1 Ohne Zuschsse und Entnahmen Stand jeweils zum 30. Juni

Quelle: Yale University


Vermgensaufteilung per 30.06.2011

Quelle: Yale University

Zur Person von Johannes Hirsch, antea


Johannes Hirsch, Geschftsfhrer antea ag Der Finanzkonom (ebs) und Bankkaufmann Johannes Hirsch ist seit mehr als 25 Jahren in der Finanzbranche ttig. Seit 2001 leitet er die antea AG, ein Family Office in Hamburg, und widmet sich dort als PortfolioManager der Aufgabe, das Vermgen der Mandanten zu erhalten und weiterzuentwickeln. Er ist Initiator des mehrfach preisgekrnten antea-Fonds, ein Multi-Asset und Multi-Manager-Fonds, zu dem er durch das Konzept des Yalefonds inspiriert wurde. antea ag Neuer Wall 46 20354 Hamburg Tel.: +49 (0) 40 36 15 71 71 E-Mail: info@antea-ag.de www.antea-fonds.de

Stephan Lipfert

Aquila Capital

Mit Risikoparitt mehr Stabilitt frs Depot


Wer vor zehn Jahren sein Geld in Aktien angelegt hat, schaut heute oftmals mit einiger Ernchterung auf seinen Depotauszug mit Festgeld wre die Entwicklung oft besser gewesen. Einfach nur Aktien kaufen und abwarten scheint als Anlagestrategie mittlerweile berholt zu sein. Und angesichts der heutigen Probleme, die auf die Kapitalmrkte ausstrahlen, ist nur eines gewiss: Die Unsicherheit wird eher grer als kleiner werden. Nach der Lehmann-Pleite folgen in immer krzerer Abfolge neue Krisen: Griechenlandkrise, Spanienkrise, Fiskalkrise, Bankenkrise, Eurokrise und so weiter und so fort. Wo liegen in einem solchen Umfeld noch die Chancen, wo die Risiken? Soll der Anleger in Aktien oder doch lieber gleich in Gold investieren? Vielleicht lohnen sich die heute ungeliebten Anleihen doch? Selbst der gute alte Sparstrumpf scheint wieder im Rahmen des Mglichen zu liegen. Richtiges Timing wird immer schwerer Der Blick in die Glaskugel war schon immer mit einer gewissen Unsicherheit behaftet. Und wie heutzutage viele Studien belegen, ist das aktive Fondsmanagement, bei dem der Fondmanager mit seiner Meinung richtig liegen muss, um dem Anleger einen Mehrwert zu bescheren, schwer in die Kritik geraten . Die meisten Fondsmanager sind ber einen lngeren Zeitraum betrachtet schlechter als der Vergleichsindex, an dem sie sich messen lassen. Selbst diesen Experten fllt es schwer, jederzeit die richtige Anlageentscheidung zu fllen, da sich die Regeln am Kapitalmarkt mit zunehmender Geschwindigkeit ndern. Eine Mglichkeit, sich vor allzu groen Verlusten zu schtzen, ist die Diversifikation. Dieser von Nobelpreistrger Harry Markowitz 1954 publik gemachte Effekt sieht vor, seine Anlagen mglichst breit ber verschiedene Anlageklassen zu streuen und somit mglichst unabSo verteilt sich das Risiko, wenn in alle Anlagen gleich viel Geld investiert wird So verteilt sich das Risiko, wenn in alle Anlagen gleich viel zum Gesamtrisiko beitragen

hngig von den Schwankungen einer Anlageklasse wie z.B. den Aktien zu werden. Allerdings kann man auch dabei gewaltige Fehler machen, denn Diversifikation ist nicht gleich Diversifikation Risiken, nicht Kapital verteilen

Stephan Lipfert, Director bei Aquila Capital

Ein grundstzlicher Fehler, der vielfach auftritt, ist die Kapital-Diversifikation, d.h. es werden die zur Verfgung stehenden Kapitalmittel gleichmig ber verschiedene Anlageklassen von Immobilien ber Gold hin zu Aktien und Anleihen verteilt. Ein solches Portfolio kommt jedoch schnell in Schieflage, da die einzelnen Anlageformen mit unterschiedlichen Risiken ausgestattet sind. Unserer Meinung nach ist es daher ein wesentlicher Aspekt, das Risiko, das die einzelnen Anlageklassen tragen, richtig zu messen und zu beherrschen. Erst dann knnen Ertrge in diesem unruhigen Umfeld dauerhaft und stabil erzielt werden indem Risiken richtig gewichtet, nmlich gleichgewichtet werden. Warum sollten Investitionen risikoparittisch vorgenommen werden? Es ist auf den ersten Blick einleuchtend, dass das Risiko-bergewicht einer Anlageklasse in einem Portfolio nicht zu optimalen Ergebnissen fhrt. Weitaus sinnvoller erscheint eine Streuung nicht nur ber viele Anlageklassen, sondern eine Aufteilung der Investitionssumme nach Risiko- anstatt nach Geldeinheiten. Mit anderen Worten: Erst wenn das Risiko effizient verteilt wird, kann die Investmentstrategie erfolgreich sein. Die einfache Streuung von Kapital ist eben nicht dasselbe wie die Streuung von Risiko. Wenn also Aktien ein erheblich hheres Risiko tragen, muss ich den Anteil an Aktien in Geldeinheiten im Depot so verringern, dass der Risikoanteil, den sie tragen, mit dem Risikoanteil anderer Asset-Klassen wie zum Beispiel Anleihen, vergleichbar ist. Nichts anderes sagt das Wort Risikoparitt. Unabhngigkeit von den Brsen dank Risikoparitt Genau diese Betrachtungsweise bzw. Systematik haben wir bei der Konzeption unserer AC Risk Parity Funds* zugrunde gelegt. Diese entwickeln sich nachweislich weitestgehend unabhngig von den Aktienund Anleihenmrkten, sind also unkorreliert mit diesen. Wie erreichen wir diese Unabhngigkeit? Durch die risikoparittische Anlage in vier

Quelle: Aquila Capital

Anlageklassen werden die Korrelationen zu einer einzelnen Anlageklasse sehr gering gehalten. Gleichzeitig werden die AC Risk Parity Funds von der Risikoseite her gesteuert. Das bedeutet, dass z.B. der AC Risk Parity 7 Fund eine maximale Schwankungsbreite (Volatilitt) von 7 Prozent im Jahr anstrebt. Mehr Risiko wird nicht eingegangen. Auch nicht, wenn die Risiken in den Einzelmrkten ansteigen. Entsprechend ist das Risiko beim AC Risk Parity 12 Fund mit einer Zielvolatilitt von 12 Prozent im Jahr etwas hher. Vor diesem Hintergrund mchten die beiden Fonds optimale und stabile Ergebnisse erzielen. Wie machen sie das genau? Anders als klassische Mischfonds verteilen sie das Fondsvermgen eben nicht einfach auf die verschiedenen Anlageklassen Aktien, Anleihen, kurzfristige Zinsen und Rohstoffe, sondern sie gewichten deren Risiken gleich. Dadurch, dass die AC Risk Parity Funds wie der Name sagt - nach dem Risikoparittsansatz gesteuert werden, fliet somit mehr Geld in Anlageklassen mit weniger Risiko und weniger Geld in die Anlageklassen mit hohen Schwankungen, also hohem Risiko. Damit wird bei den Fonds eine bergewichtung der stark schwankenden Anlageklassen vermieden und ein optimaler Streuungseffekt erzielt. Zur tglichen Risikosteuerung wird das von Prof. Dr. Harry M. Kat entwickelte Risikomanagement-System FundCreator eingesetzt. Dieses System sorgt dafr, dass die jeweiligen Schwankungsbreiten nicht berschritten werden. Zustzlich berwacht der FundCreator, dass Wertsicherungsgrenzen eingehalten werden. Das hat zur Folge, dass bei Erreichen bestimmter Schwellen das Kapital ganz aus den Mrkten genommen wird, um den Kapitalerhalt zu gewhrleiten. Beim AC Risk Parity 7 Fund liegt diese Schwelle bei monatlich 96 Prozent, der Fonds darf also maximal 4 Prozent pro Monat verlieren. Beim AC Risk Parity 12 Fund liegt die Wertsicherungsgrenze bei 93 Prozent monatlich.

Und wie haben sich die Fonds seit ihrer Auflegung geschlagen? Der AC Risk Parity Fund 7 EUR B hat seit Auflegung am 20.05.2008 durchschnittlich 4,02 Prozent im Jahr erzielt, der etwas risikoreichere AC Risk Parity Fund 12 EUR B seit seiner Auflegung am 28.05.2009 sogar 9,04 Prozent (Stand: 31.05.2012). Noch wichtiger ist die Stabilitt dieser Ertrge: So gab es bislang noch keine Jahresergebnisse, in denen die Rendite negativ war. Damit haben die AC Risk Parity Funds ihren vermgensverwaltenden Ansatz unter Beweis gestellt. Das Ziel, Kapital unabhngig von den Marktphasen zu erhalten und darber hinaus Ertrge zu generieren, wurde erreicht. Unsere Risk Parity Funds erfllen alle Voraussetzungen, um an diesen schwankenden und von politischen Ereignissen durcheinandergeschttelten Mrkten bestehen zu knnen. Sie werden rein quantitativ gesteuert, das heit, kein Fondsmanager muss sich den Kopf zerbrechen, ob die Aktie X morgen steigen oder fallen knnte. Sie halten durch den risikoparittischen Ansatz das Risiko in genau definierten Grenzen. Und durch die so optimierte Aufteilung des Kapitals sorgen sie fr mehr Stabilitt im Depot auch und gerade in unsicheren Zeiten.
*vollstndiger Name laut Verkaufsprospekt: AC Risk Parity 7 Fund bzw. AC Risk Parity 12 Fund

Kontakt
Aquila Capital Stephan Lipfert Valentinskamp 70 20355 Hamburg Tel.: +49 (0) 40 87 50 50 199 E-Mail: service@aquila-capital.de www.aquila-capital.de

Valerio Jacobi

Ceros GmbH

Optimales Portfoliomanagement
Die Ceros Hybrid-Strategie: Outperformance + Positive Rendite + Absicherung Das Ziel: Mit unserer innovativen Anlagestrategie kombinieren wir das Beste aus zwei Welten. Zum einen soll das Anlageziel des klassischen Fondsmanagements erfllt werden, nmlich stets den Vergleichsindex zu schlagen. Zum anderen wird das Ziel einer Absolute-Return Strategie, jedes Jahr eine positive Rendite zu erzielen, angestrebt. Zudem soll die Volatilitt in engen Grenzen gehalten werden. Zur Erreichung dieser Ziele nutzen wir die Mglichkeiten an den Kassa- und Terminmrkten mit einer Kombination verschiedener Strategien, deshalb der Name Hybrid. Im Fokus stehen hierbei immer der Kapitalerhalt und ein langfristiger Vermgensaufbau. Die Strategie: Die Ziele sind hoch gesteckt, aber sie bleiben realistisch, wie reale Performancezahlen zeigen. Die Hybrid-Strategie besteht aus drei Komponenten: 1. Das Basisinvestment umfasst eine groe Auswahl von Aktien aus der Eurozone mit breiter Diversifikation, groer Marktkapitalisierung und hoher Dividendenrendite (derzeit durchschnittlich ca. 6%). Dieses breit diversifizierte Basisinvestment soll die Teilhabe an steigenden Aktienmrkten gewhrleisten. 2. Durch eine stndige Absicherung bleibt das Basisinvestment bei Abwrtsbewegungen der Aktienmrkte weitgehend wertstabil. Auch neu generierte Gewinne sollen so gesichert werden. Das Basisinvestment wird permanent durch den Einsatz von derivativen Instrumenten, einer Kombination von Optionen und Futures, gesichert (Cross-Hedge). Durch die Absicherung ist das Basisportfolio vor Einbrchen an den Aktienmrkten weitgehend geschtzt. Zu erwhnen ist hierbei, dass das Portfolio ausnahmslos zu jedem Zeitpunkt abgesichert ist. Bei steigenden Aktienmrkten wird das Absicherungsniveau stets nach oben angepasst, um Gewinnabgaben bei fallenden Mrkten in engen Grenzen zu halten. Sollte es zu groen Einbrchen an den Aktienmrkten kommen, wie etwa zuletzt im August 2011, knnte der Absicherungsmechanismus dafr sorgen, dass die derivative Seite unter Umstnden sogar mehr verdient als das Basisportfolio verliert. 3. Der Einsatz von Zusatzstrategien soll die Absicherungskosten decken und somit ein Zurckbleiben hinter dem Index verhindern. Darber hinaus ist beabsichtigt, dass diese Teilstrategien Zusatzrendite generieren und zwar in allen Marktlagen, so dass die Performance eines jeden 12-Monatszeitraums nie negativ sein sollte.

Rechts: Hr. Neumann, Entwickler der Hybrid-Strategie Mitte: Hr. Jacobi, Autor des Artikels und Ansprechpartner Links: Hr. Ross, Geschftsfhrer CEROS

Es werden drei Arten von Zusatzstrategien angewandt, deren Positionen jeweils nur einen Bruchteil des Portfoliowertes ausmachen. Die daraus resultierenden Ertrge dienen neben der Dividendenzahlung aus dem Kassaportfolio zur Finanzierung der Absicherung. Darber hinausgehende Ertrge aus diesen Strategien flieen fortlaufend in das Basisinvestment. Auf diese Weise wird die Anzahl der gehaltenen Aktien bzw. ETF-Anteile kontinuierlich erhht. Bei den Strategien handelt es sich um Options-Spreads sowie eine Kombination aus Optionen und Futures. Zudem wird vereinzelt zu bestimmten Zeitpunkten eine Spreadstrategie mit Rohstoff-Futures aus dem Energiebereich umgesetzt. Diese Zusatzstrategien haben in der Vergangenheit eine sehr hohe Trefferquote aufgewiesen und in allen Marktphasen gleich gut funktioniert. Prferiert werden sogenannte Credit-Spreads, d.h. man lsst sich das Eingehen bestimmter Positionen vom Markt bezahlen. Zudem hat man die Chance auf weitere Gewinne. Im Falle des negativen Verlaufs eines Trades steht ber den vereinnahmten Credit ein gewisser Puffer zur Verfgung. Das Risikoprofil: Chancenorientierte Fonds verzeichnen in Krisenzeiten oft Einbrche von 30%-40% ihres Wertes, gelegentlich auch mehr. Ein Werteinbruch bei der Ceros Hybrid-Strategie sollte 10% nicht bersteigen. Chancenorientierte Fonds machen in sehr guten Jahren 60% Rendite. Dies ist im Rahmen der Hybrid-Strategie nicht angedacht, obwohl es mglich wre, wenn man das Gewicht und somit den Hebel der Zusatzstrategien erhhen wrde. Hierauf wird jedoch bewusst verzichtet, im Hinblick

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auf das vorrangige Ziel eines langfristigen und konstanten Vermgensaufbaus. Die Volatilitt des Portfolios soll begrenzt werden. Die Hybrid-Strategie ist geeignet fr jeden, der sein Vermgen konstant mehren, die Aufwrtsbewegungen an den Aktienmrkten nutzen, jedoch exorbitante Schwankungen (Achterbahnfahrten) vermeiden mchte. Da es sich jedoch um ein Investment in Aktien und Terminmrkte handelt, sollte ein Anleger auf jeden Fall einen lngeren Anlagehorizont haben und eine grundstzliche Risikotoleranz. Performance: Auch im Backtest schneidet diese Strategie hervorragend ab. Wichtiger ist uns aber selbstverstndlich die reale Performance seit Beginn des Handels. Die Historie des ber Ceros gefhrten Portfolios ist zwar noch relativ jung, aber man sieht, dass die einzelnen Komponenten ihre Funktionen erfllen. Die Performance ist positiv, es liegt eine deutliche Outperformance gegenber der Benchmark vor und bei Markteinbrchen sieht man, dass das Portfolio kaum nachgegeben hat. Stellenwert innerhalb des Gesamtportfolios: Die Ceros Hybrid-Strategie folgt einem ganzheitlichen Investmentansatz mit diversifiziertem Portfolio aus Substanzwerten als Basisinvestment, welches stets abgesichert ist. Die Zusatzstrategien bewirken weitere Diversifikation, sowohl hinsichtlich der Assetklassen als auch der gehandelten Mrkte. Folglich muss das Ceros Hybrid-Portfolio nicht als Beimischung innerhalb eines Gesamtportfolios gelten, sondern kann durchaus als Kerninvestment gesehen werden. Verfgbarkeit als Vermgensverwaltungskonzept: Die beschriebene Anlage-Strategie ist bei Ceros in Form des CerosHybrid-Managed-Accounts verfgbar und ist bereits mit EUR 25.000 implementierbar.

Verwaltungsgebhren werden auf reiner Erfolgsbasis berechnet und fallen nur an, wenn Konten der Investoren neue Hchstmarken erreichen. Eine fixe, jhrliche Verwaltungsgebhr gibt es nicht. Verfgbarkeit als Fonds: Zudem wird es diese Anlage-Strategie in Krze auch als Fonds mit dem Namen Ceros Hybrid I geben. Derzeit befindet sich der Fonds in der Genehmigungsphase. Startschuss fr den sparplanfhigen Fonds ist der 1. September 2012.
Stammdaten: Manager Handel von Vergleichsindex Mindestanlage Mindesthaltedauer Kndigungsfrist Agio Managementgebhr Verwaltungsgebhr Performance Fee Broker Kontofhrende Bank Segregated Account Kontofhrung Ceros Vermgensverwaltung AG, Luzern ETF, Aktien, Aktienoptionen, Termingeschfte Euro Stoxx Select Dividend 30 25.000 EUR Keine Keine 0% 0% 0% 25% (High-Watermark) Interactive Brokers Interactive Brokers Ja EUR

Zum Fondsmanager:

Kontakt
Valerio Jacobi Diplom-Betriebswirt CEROS GmbH - Financial Services Bockenheimer Landstrasse 61 D-60325 Frankfurt am Main Tel.: +49 (0) 69 / 97 57 07 15 Fax: +49 (0) 69 / 740 550 E-Mail: vj@ceros.de www.ceros.de

Michael Neumann hat die Hybrid-Strategie entwickelt und ist bei Ceros mageblich fr die Umsetzung verantwortlich. Er blickt auf eine Handelserfahrung von 20 Jahren zurck. Sein Fachgebiet sind Strategien mit Derivaten im Portfoliomanagement. CEROS wurde 1991 gegrndet, zhlt zu den greren bankenunabhngigen Finanzgesellschaften und ist international ttig.

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Wolfgang Juds

CREDO Vermgensmanagement GmbH

Erfolgreich Geld anlegen: Risiko ist nicht gleich Risiko!


Die jngsten Entwicklungen in Spanien haben die Anleger in den letzten Wochen zunehmend verunsichert. Der Risikoappetit hat sprbar nachgelassen. Im Mai haben sowohl der deutsche Leitindex DAX als auch der Euro gegenber dem US Dollar jeweils etwa 7% verloren. Sicherheit und Zuflucht hingegen haben die Anleger vor allem in den Bundesanleihen gesucht, die als sicherer Hafen gelten. Was ist Risiko eigentlich - und was ist Sicherheit? Dieses Thema mchte ich im Kontext der Vermgensanlagen in diesem Artikel beleuchten. Die Frage nach dem Risiko ist inzwischen Gegenstand einer jeden Anlageberatung in einer Bank. Der Begriff ist so selbstverstndlich fr uns, dass er kaum hinterfragt wird. Nach meiner Erfahrung ist es aber ein Trugschluss, zu glauben, dass Risiko fr uns alle dieselbe Bedeutung hat. Mit dem Risiko ist es hnlich wie mit Liebe und mit Vertrauen oder mit Nachhaltigkeit. All diesen Begriffen ist gemeinsam, dass sie stark emotional besetzt sind und jeder Mensch seine eigenen Vorstellungen davon hat. Im Allgemeinen versteht man unter Risiko das Eintreten eines Ereignisses mit der Mglichkeit negativer Auswirkungen. Risiko kommt aus dem Griechischen und bedeutet Klippe oder Gefahr. Es ist mit Wagnis verbunden. Der klassische Anleger versteht unter Risiko die Gefahr des Eintritts von Vermgensverlusten bei seinen Geldanlagen, die normalerweise jeder von uns vermeiden mchte. In der Finanzwelt hingegen ist das Risikoma die sogenannte Volatilitt. Mit ihrer Hilfe wird die Schwankung von Anlageklassen oder von einzelnen Wertpapieren gemessen. Viele Anleger setzen beide Bedeutungen gleich und glauben, dass Anlageklassen wie Aktien, die hohen Schwankungen unterliegen, auch ein hohes Risiko eines Vermgensverlustes beinhalten. Auf der anderen Seite werden Renten, die geringeren Schwankungen unterliegen, als sicher angesehen. Diese Auffassung ist ein gewaltiger Trugschluss. Beispiele dafr gibt es genug. Nehmen Sie z. B. Staatsanleihen von Griechenland, von Spanien oder Portugal. Die galten bis vor kurzem noch als sicher. Wenn es eine Anleihe von Schlecker gegeben htte, htten viele Anleger sie vielleicht ebenfalls als sicher angesehen. Ein weiteres Beispiel aus der jngsten Zeit in den USA ist Bernhard Madoff, der jahrzehntelang einen Investmentfonds nach einem Schneeballsystem betrieben hat. Der Hedge-Fonds hatte keine Schwankungen. Jedes Jahr hat der Fonds hohe Ausschttungen gezahlt - trotzdem verloren Anleger geschtzt 65 Mrd. USD. Es gibt viele weitere Beispiele fr den Irrtum, zu glauben, dass geringe Schwankung auch geringes Risiko bedeutet. Umgekehrt bedeutet eine hohe Schwankung nicht unbedingt auch hohes Kapitalverlustrisiko. Eine Siemens-Aktie bleibt eine Siemens-Aktie, die durch den tglichen Brsenhandel entsprechenden Preisschwankungen unterliegt. Wrde es fr Immobilien einen Brsenhandel ge- Wolfgang Juds ben, was nicht geht, weil Diplom-Betriebswirt jede Immobilie ein Unikat ist, wren die Schwankungen im Kursblatt tglich nachzulesen. Im Endeffekt muss in jedem Einzelfall geprft werden, wie hoch das Risiko von Vermgensverlusten besteht und ob der Anleger bereit ist, die Schwankungen des Investments zu akzeptieren. Wir mssen uns alle vom Gedanken der risikolosen Geldanlage verabschieden. Die letzten Jahre haben uns eindrcklich gezeigt, wie sehr sich die Parameter verschoben haben. Was ist nun zu tun? Am Anfang steht die Erkenntnis, wie wichtig eine regelmige Risiko-Bestandsaufnahme ist. Dazu gehren neben den Wertpapieranlagen auch die Termingelder. Vorsicht ist vor allem bei Anlagen bei auslndischen Banken geboten. Denken Sie z. B. an die islndische Kaupthing-Bank, die 2009 geschlossen wurde. Die deutschen Anleger bekamen ihre Einlagen zurck, aber das war nicht selbstverstndlich, da lediglich 20.887 Euro gesichert waren. Nach der Bestandsaufnahme kommt die Risikobewertung, die von erfahrenen Vermgensverwaltern oder Finanzplanern durchgefhrt wird. Der wertorientierte Ansatz geht von folgender berlegung aus: Vermgensanlagen haben immer einen Wert und in aller Regel einen Preis. Beides schwankt im Zeitablauf. Der intelligente Anleger wird sich das Ziel setzen, die Vermgensanlagen immer zu einem Preis zu kaufen, der unter dem Wert der Anlage liegt. So verhalten wir uns auch als Verbraucher im tglichen Geschft. Wir kaufen gern preiswert ein. Diesen Grundsatz sollten wir als Anleger im Bereich der Geldanlage auch beherzigen. Das psychologische Problem ist jedoch, dass die Preise hoch sind, wenn Euphorie an der Brse herrscht und die Preise niedrig sind, wenn alle zum Pessimismus neigen. Letztlich berlagern Stimmungen und Meinungen die Fakten, was zu Fehlbewertungen an den Mrkten fhrt. Der intelligente Anleger nutzt die pessimistischen Situationen fr sich aus. Er kauft Qualitt, wenn die Preise niedrig sind.

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Das ist das Prinzip von Warren Buffett, einem der erfolgreichsten Investoren der Welt. Diese scheinbar einfachen und langweiligen Regeln sind uerst erfolgreich, werden aber selten befolgt. Kaufen, wenn andere verkaufen und verkaufen, wenn andere kaufen. Wann waren die besten Gelegenheiten zum Einstieg? 2002 nach dem Platzen der Internet-Blase, 2009 nach dem Platzen der Lehman-Pleite in den USA und nach meiner Meinung 2012 nach der Euro-Schuldenkrise. Die Zeit wird zeigen, ob meine Einschtzung richtig war. Nach der Risikobewertung folgt die Neuausrichtung der Anlagestruktur und die Anpassung der Anlagestrategie an die aktuelle Marktsituation. Auch wenn es schwer fllt und wir alle unsere Lieblingsanlageklassen haben: Disziplin und die konsequente Umsetzung von Anlagerichtlinien sind allemal besser als Prognosen, Meinungen und punktuelle Anlageempfehlungen. Am Ende des Prozesses steht die Risikokontrolle. Es ist wichtig, die getroffenen Entscheidungen regelmig zu berprfen. Sowohl die Bewertungen als auch die Preise knnen und werden sich ndern. Daher kann es auch zu Fehleinschtzungen kommen, die es zu korrigieren gilt.

Es kann auch vorkommen, dass die Entscheidung richtig war, aber die Preise durch politische Brsen verzerrt sind, wie aktuell durch die Euro-Schuldenkrise. Dann gilt es, Mut zu haben und im Rahmen der gewhlten Anlagerichtlinien zuzukaufen. Mein Fazit: Unter Risiko verstehe ich vor allem die Gefahr des Vermgensverlustes bei Kapitalanlagen. Die Schwankungen von Kursen und Preisen sind davon gesondert zu betrachten. Sie sind bei der Gewichtung der risikobehafteten Anlageklassen bei der Festlegung von Anlagerichtlinien zu bercksichtigen. Das Zitat von Warren Buffett fasst es treffend zusammen: Betrachten Sie die Schwankungen des Aktienmarktes als Ihren Freund und nicht als Ihren Feind. Profitieren Sie von der Torheit anderer, statt an ihr teilzunehmen.

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CREDO Vermgensmanagement GmbH Wolfgang Juds Breiter Weg 180 39104 Magdeburg Tel.: +49 (0) 391 7275 160 Fax: +49 (0) 391 7275 169 E-Mail: juds@credo-vm.de www.credo-vm.de

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Stefan Rie

HPM Hanseatische Portfoliomanagement GmbH

Der gute Asset Manager ist bersehhndler


Viele Vermgensverwalter, die Ihre Dienste heute anbieten, haben sich Ihr berufliches Dasein sicher anders vorgestellt. Denn die meisten von Ihnen haben sich fr diese Branche entschieden, als die Zeiten vollkommen andere waren nmlich in den 80er und 90er Jahren. Von kurzzeitigen Rckschlgen abgesehen, kannte der Aktienmarkt in dieser Zeit nur eine Richtung: Aufwrts! Der Weg zur finanziellen Freiheit: In sieben Jahren die erste Millionen lautete der unangefochtene Geldanlage-Bestseller von Bodo Schfer in der damaligen Zeit. Auf der Basis der Aktienrenditen der zurckliegenden 20 Jahre hatte der selbsternannte Money-Coach in seinem 1999 erschienenen Buch errechnet, wie man durch konsequentes Aktiensparen reich wird. Wer schlgt die Benchmark, lautete dementsprechend der Wettbewerb unter den Geldmanagern. Gewinne waren ohnehin selbstverstndlich. Wer sie schlug, der war der Star, wer sie nicht schlug lebte trotzdem gut, weil Kunden sich ber Gewinne nur selten beschweren. So war es leicht, die Assets under Management zu erhhen und den
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eigentlich wenig aktienaffinen deutschen Anleger, davon zu berzeugen, dass Dividendenwerte la long die bessere Geldanlage sind. Dass mit dem Platzen der Internetblase im Mrz 2000 gleichzeitig die groe Gezeitenwende fr das As- Stefan Rie set Management einsetzen Fondsmanager wrde, haben damals wohl nur sehr wenige geahnt. Heute, gut zwlf Jahre spter, wissen wir es. Die Benchmark zu schlagen, ist noch immer besser, als schlechter abzuschneiden, befriedigend ist es dennoch nicht. Denn per Saldo haben die meisten Anleger in den vergangenen Jahren keine, oder negative Renditen erzielt. Insbesondere der Privatinvestor kommt nicht in Jubelstimmung, wenn er zehn Prozent seines Vermgens verliert, auch wenn der MSCI World in der gleichen Zeit 20 Prozent verloren

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hat. Die Lnge der Durststrecke raubt zudem immer mehr Anlegern die Geduld. Seit Jahren hren sie sich von ihren Vermgensverwaltern an, dass sie Durchhaltevermgen haben mssen, bis heute mit dem gleichen Ergebnis: Das Vermgen wchst nicht, sondern schrumpft. Man knnte auch sagen, hier fngt das Handwerk des Asset Managers an, oder besser die Kunst. Und zwar im doppelten Sinne. Denn der Vermgensverwalter muss nicht nur das Geld mglichst unbeschadet durch diese schweren Zeiten bringen, sondern auch guter Kommunikator sein. Nur wem es gelingt, zu erklren, dass es in der heutigen Zeit, den risikolosen Zins nicht mehr gibt, sondern nur noch das zinsloses Risiko. Oder anders ausgedrckt: Wer in unseren Zeiten sein Vermgen zumindest real also nach Abzug der Inflation erhalten will - der muss Risiken in gewissem Umfang eingehen. Dass Anleger, nach der Erfahrung der vergangenen Jahre, bei dieser Botschaft nicht in Jubel ausbrechen, ist verstndlich. Viele vor allem groe Geldanlageadressen sind deshalb lieber den Weg des geringeren Widerstandes gegangen, indem sie den Anleger vorgegaukelt haben, sie knnten auch ohne Verlustrisiko noch Renditen von vier Prozent oder mehr erzielen. Diese meistens unter dem Namen Absolute Return verkauften Produkte haben dann aber hufig doch enttuscht und die laut Fondsprospekt theoretisch mglichen aber praktisch eigentlich nicht mglichen Verluste am Ende doch realisiert. hnlich war es mit den BRIC-Fonds- oder Zertifikaten, die nach dem Zusammenbruch der Aktienmrkte in den alten Industrielndern als Heilsbringer galten, weil sie die wachstumsstarken Schwellenlnder wie Brasilien, Russland, Indien und China abbildeten. Es kam wie es immer kommen musste. Weil das, was schon stark gestiegen ist, sich am besten verkaufen lsst, investierten die meisten Anleger zu Hchstkursen. Viel verbrannte Erde wurde hier hinterlassen und auch der Investmentfonds als rechtliche Verpackung hat gelitten. Die immer strkere Fokussierung von Fonds auf einzelne Themen, hat den Eindruck entstehen lassen, ein Fonds sei ein einzelnes Wertpapier,

hnlich einer Aktie, geeignet zur Diversifikation aber nicht zur Abbildung eines Gesamtportfolios. Doch das Gegenteil ist richtig. Innerhalb eines Fonds lsst sich Vermgensverwaltung genauso abbilden wie innerhalb eines verwalteten Wertpapierdepots. Dabei ist es vor allem steuerlich deutlich attraktiver. Denn whrend im Depot auf jede einzelne Transaktion die Abgeltungssteuer abzufhren ist, muss der Anleger im Fonds diese erst bei Veruerung der Anteile mit Profit der Abgeltungssteuer unterwerfen. Doch noch entscheidender ist ein anderer Vorteil. Whrend im Depot Kosten wie Managementgebhr und Gewinnbeteiligung den steuerlichen Gewinn nicht reduzieren, findet dies im Fonds natrlich statt, weil alle Kosten dem Fonds belastet werden, bevor der Anleger ihn mit Gewinn veruert. Es wre daher wnschenswert, wenn die inoffizielle Kategorie Vermgensverwaltender Fonds sich weiter durchsetzen wrde. Der Fonds als Anlageklasse wrde eine andere und ihm angemessenen Wahrnehmung als Vehikel zur umfassenden Vermgensverwaltung erhalten. Natrlich ist ein vermgensverwaltender Fonds aufgrund seiner bereiten Ausrichtung nicht geeignet, irgendwelche Modeerscheinungen im Investmentbereich abzureiten. Aber das ist auch gut so. Denn diese lassen sich zwar einfach verkaufen, eben weil sie gerade in Mode sind, bringen in der Regel aber nur gute Ergebnisse fr den Vertrieb und nicht fr den Kunden. Der nachhaltig erfolgreiche Vermgensverwalter macht das genaue Gegenteil. Er ist der bersehhndler. Er investiert in das, was die anderen bersehen, und was morgen erst in Mode sein wird.

Hanseatische Portfoliomanagement GmBH

Zum Autor: Stefan Rie, managet einen Vermgensverwaltenden Mischfonds bei der Vermgensverwaltung HPM Hanseatischen Portfoliomanagement in Hamburg. Bekannt ist er durch seine jahrelange Ttigkeit als Brsenkorrespondent fr den Nachrichtensender N-TV. Sein aktuelles Buch Die Inflation kommt, belegte 2010 erste und zweite Pltze auf den bekannten Wirtschaftsbuch-Bestsellerlisten.

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HPM Hanseatische Portfoliomanagement GmbH Fhrhausstrae 8 22085 Hamburg Tel.: +49 (0) 40 303755 0 Fax: +49 (0) 40 303755 29 E-Mail: info@hpm-hamburg.de www.hpm-hamburg.de

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Susanne Hellmann

ING Investment Management Germany

Covered Bonds eine attraktive Ergnzung fr Ihr Portfolio


Im Zuge der anhaltenden Risikoaversion halten Investoren jetzt nach Alternativen Ausschau, um ihre Renditen zu steigern, ohne dabei wesentlich hhere Risiken einzugehen. Insbesondere Covered Bonds werden diesen Ansprchen gerecht: Gegenber Staatsanleihen bieten sie einen attraktiven Renditeaufschlag und im Vergleich zu unbesicherten Bankschuldverschreibungen ein hheres Ma an Sicherheit. Covered Bonds haben unterschiedliche Namen Bei Covered Bonds handelt es sich um Schuldpapiere, die von einer Kreditinstitution typischerweise einer Bank begeben werden und durch einen Wertpapier-Korb (Cover Pool) besichert sind. Sie werden in verschiedenen Lndern unterschiedlich benannt zum Beispiel Cdulas Hipotecarias in Spanien, Pfandbriefe in Deutschland und Obligations Foncires in Frankreich. Im Vergleich zu unbesicherten Bankschuldverschreibungen bieten sie zudem zustzliche Sicherheit, die bei einer etwaigen Insolvenz des Emittenten zum Tragen kommt.

Covered Bonds gelten vor allem aus folgenden Grnden als besonders sichere Anlage:

Susanne Hellmann, Managing Director ING Investment Management Germany

1. Vorrangiger Anspruch im Insolvenzfall Inhaber von Covered Bonds haben Anspruch auf den Verkaufswert der Sicherheiten im Cover Pool. Falls diese nicht ausreichen sollten, steht den Anlegern fr die ausstehenden Ansprche ein Rckgriffsrecht auf den Emittenten zu. 2. Insolvenzschutz Ein Zahlungsausfall des Emittenten fhrt nicht zwangslufig zum Ausfall des gesamten Cover Pools. 3. Gnstige regulatorische Behandlung Covered Bonds sind von den Diskussionen ber mgliche aufsichtsrechtliche nderungen nicht betroffen. Bei diesen Plnen geht es vor-

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rangig um die Erleichterung einer geordneten Abwicklung insolventer Banken durch Haircuts auf unbesicherte Bankschuldverschreibungen. 4. Zugang zu Assets Von berdurchschnittlicher Qualitt dank strikter Auswahlkriterien (geografische und Loan-to-Value-Beschrnkungen) 5. Sicherstellung der bersicherung des Cover Pools In den meisten Rechtsgebieten bestehen diesbezgliche Mindestanforderungen. Covered Bonds bieten Insolvenzschutz Der Markt fr Covered Bonds ist in den letzten Jahren rapide gewachsen. Das liegt vor allem daran, dass Covered Bonds sich im Umfeld der derzeitigen Turbulenzen auf den Finanzmrkten als Hauptfinanzierungsquelle der Banken etabliert haben. Zudem wird der CoveredBonds-Markt von den fhrenden Finanzinstitutionen gesttzt, was sich positiv auf diese Anlageform ausgewirkt und das Anlegerinteresse belebt hat. Covered Bonds bieten in der Regel einen Zinsaufschlag gegenber Staatsanleihen. Die Spreads auf Staatsanleihen fungieren dabei als die untere Grenze fr die Covered-Bond-Spreads. Covered Bonds sind weniger volatil als Staatsanleihen- Spreads. In Lndern wie Portugal weisen Covered Bonds derzeit einen Zinsabschlag gegenber Government Bonds auf, da Schuldenrestrukturierungen, die sich negativ auf Covered Bonds auswirken knnten, als eher unwahrscheinlich betrachtet werden. Covered Bonds gelten hufig als Alternative zu unbesicherten Schuldverschreibungen, bei denen ein Cover Pool zustzliche Sicherheit schafft. Anders als bei Verbriefungen, bei denen Anleger lediglich Zugriff auf die zugrunde liegenden Sicherhei-

ten haben, knnen Inhaber von Covered Bonds bei Insolvenz sowohl Rckgriff auf den Cover Pool als auch auf das Vermgen des Emittenten nehmen. Zudem wird die Zusammensetzung des Cover Pools dynamisch angepasst und muss strengen Auswahlkriterien gengen. Im Gegensatz zu Verbriefungen ist die Werthaltigkeit der Sicherheiten daher jederzeit gewhrleistet. In Covered Bonds investiert man am besten ber Fonds Das Konzept fr das Management von Covered Bonds hat sich im Laufe der Zeit weiterentwickelt. Aktives Management und Diversifizierung knnen durch die Anlage in Covered Bonds im Rahmen von Fonds erreicht werden. Die hhere Diversitt innerhalb der Anlageklasse verlangt vom Anleger eine sorgfltigere Analyse der Unterschiede zwischen den einzelnen Emittenten und Titeln. Auch die makrokonomischen Daten der Lnder, die unterschiedlichen aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen, die Kreditqualitt der Emittenten, die Beschaffenheit des Cover Pools sowie die spezifischen Anleiheprospekte mssen eingehend geprft werden. Zudem sind bei der Analyse die Zusammenhnge zwischen Covered Bonds, Senior Unsecured Bank Debt und Staatsanleihen entscheidend.

Zur Autorin: Susanne Hellmann, Managing Director ING Investment Management Germany. Anfang 2009 wurde Susanne Hellmann zur Geschftsfhrerin von ING IM Germany bestellt; von 2007 bis 2009 verantwortete sie bereits das Third-Party-Geschft in der deutschen Niederlassung in Frankfurt. Hellmann kommt von der MLP Bank AG, Wiesloch, wo sie den Bereich Vermgensmanagement und Wertpapierhandel mit einem Volumen von 5 Milliarden Euro verantwortete. Zu ihrem Zustndigkeitsbereich zhlten seinerzeit strategische und operative Aufgaben im Hinblick auf die Produktentwicklung und das strategische Portfoliomanagement sowie die Fondsmanagerauswahl. Davor besetzte sie diverse Positionen bei der Citibank und der Deutschen Bank in den Bereichen Sales, Kapitalmrkte und Asset-Management-Produktgruppen.

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Markus Schuller

Panthera Solutions

Value-at-Risk eine Abrechnung.


Value-at-Risk. Ein herrliches Risikoma im Portfoliomanagement. Klar in der Aussage, leicht zu verstehen, bei Marktprofis wie Regulatoren gleichermaen im Einsatz Eine positive Ausnahme in der tglichen berflutung von Marktinformation. Oder doch nicht? Weshalb die Abrechnung? Ist Kritik denn angebracht? Nehmen wir die Dekonstruktion des Risikomaes Schritt fr Schritt vor. Worum geht es beim VaR VaR gibt Antwort auf die Frage: Wieviel kann ich verlieren? Eine offensichtlich relevante Frage im Risk Managment. VaR ist der maximale Betrag, der gegeben eine bestimmte Halteperiode und ein bestimmtes Konfidenzintervall verloren werden kann. Wir sprechen also von Verlustwahrscheinlichkeiten in einem bestimmten Zeitraum. Historischer Abriss Der VaR-Ansatz hat vor allem zu Beginn der 90er Jahre stark an Bedeutung gewonnen. Die Group of Thirty, ein Zusammenschluss hochkartiger Vertreter von ffentlichen und privaten Institutionen, befrwortete VaR als Risikoma in seiner 1993 erschienenen Studie Derivatives: Practices and Principles. Die Verwendung in JP Morgans Risk Metrics beschleunigte 1994 dessen Verbreitung in Banken und Asset Management Unternehmen und fhrte 1996 zur Aufnahme in den Basler Akkord, also den internationalen Bestimmungen zur Bankenregulierung, die 1988 von den G10 in ihrer originren Fassung (Basel I) unterzeichnet wurden. In der Folge des groen Anklangs in der Finanzindustrie breitete sich das Ma auch auf andere Sektoren wie Industrie- und Handelsunternehmen aus. In deren Kontext wird es zur Messung von finanzwirtschaftlichen Risiken auf das Kerngeschft verwendet. VaR-Berechnungsarten Es haben sich drei gngige Berechnungsarten etabliert. Die Historische Simulation Der Marktwert eines Portfolios wird fr jeden Tag einer Periode z.B. 100 Tage bestimmt. Aus diesem Datensatz wird dann die Verteilung der Returns errechnet. Bei 100 Tagen wre der VaR fr eine tgliche Halteperiode und einem Konfidenzintervall von 95% der Return des 5. schlechtesten Handelstages. Der Ansatz ist simpel zu berechnen und bedarf keiner Annahmen Markus Schuller zur Verteilung der Returns. Grnder von Panthera Solutions Die Schwierigkeiten liegen in der Bestimmung des richtigen Berechnungszeitraumes und der Annahme, dass die Vergangenheit extrapoliert werden kann. Die Varianz-Kovarianz Variante Der Varianz-Kovarianz Ansatz geht davon aus, dass Returns normalverteilt sind. Folglich bentigen wir die Schtzung von Erwartungswert E(r) und Standardabweichung SD eines Wertpapiers, um es graphisch darstellen zu knnen. Die Idee dieses Ansatzes ist hnlich dem historischen, mit dem Unterschied, eine Normalverteilung statt den historischen Daten zu verwenden. Der Vorteil daran ist, dass wir automatisch wissen, wo die schlechtesten 1% bzw. 5% an Tagesrenditen liegen, nmlich bei z-Werten von 2,33, respektive 1,65. Doch dieser Vorteil der einfachen Berechnung wird konterkariert von den Nachteilen der statischen Annahmen bei Verteilung und Kovarianz. Die Monte-Carlo Simulation In einem ersten Schritt werden Annahmen ber die zuknftige Marktentwicklung festgelegt. Auf Basis dieser Annahmen werden dann mit Hilfe eines Zufallsgenerators Returnverlufe erzeugt. Alle Positionen in einem Portfolio werden nun anhand dieser Verlufe bewertet. Basierend auf den kalkulierten Portfoliowerten kann nun wieder ein VaR errechnet werden. Als flexibler Ansatz, bei dem eine sehr hohe Anzahl von Szenarien erzeugt werden kann, ist die Qualitt der Inputdaten von entscheidender Bedeutung. Aufgrund dieses garbage-in/garbage-out Prinzips und der hohen Berechnungsintensitt ist der Ansatz kaum alltagstauglich. Eine (sehr) kritische Wrdigung Alle drei haben gemeinsam, dass sie risikoverzerrend wirken und dem Anwender in ruhigen Zeiten ein rosarotes Wohlfhl-Ambiente ermglichen. Bereits 1997 wies Nassim Taleb in seinem Against Value-at-

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Risk Artikel auf die Unzulnglichkeit des Risikomaes hin: Rule 2 - The large hit you will take next will not resemble the one you took last. Do not listen to the consensus as to where the risks are (i.e. risks shown by VaR). What will hurt you is what you expect the least. Noch setzen der Basel 2.5 Draft und die vorlufigen Solvency II Bestimmungen auf Value at Risk als Risikoma. Zumindest in Basel scheint nun ein Umdenken einzusetzen. Anfang Mai wurde der aktuelle Review des Basel Committee on Banking Supervision verffentlicht. Financial Times fasste die Einsicht des Committees mit den Worten Killing VaR zusammen. Was ist geschehen? Das Committee gestand sich die verzerrende Wirkung des VaR im Risk Management ein und empfahl ein Upgrade auf CVaR (= Expected Shortfall). Hier die entscheidende Passage im Report: A number of weaknesses have been identified with using value-atrisk (VaR) for determining regulatory capital requirements, including its inability to capture tail risk. For this reason, the Committee has considered alternative risk metrics, in particular expected shortfall (ES). ES measures the riskiness of a position by considering both the size and the likelihood of losses above a certain confidence level. In other words, it is the expected value of those losses beyond a given confidence level.

Sehen wir uns kurz das nun empfohlene Risikoma Expected Shortfall (ES) an. Conditional Value at Risk | CVaR | Expected Shortfall Das Conditional Value at Risk (CVaR), auch als Expected Shortfall (ES) bzw. Expected Tail Loss (ETL) bezeichnet, wird immer hufiger als Alternative zum VaR angewandt. Der CVaR gibt an, welche Abweichung bei Eintritt des Extremfalls, d.h. bei berschreitung des VaR, zu erwarten ist. Der CVaR bercksichtigt somit nicht nur die Wahrscheinlichkeit einer groen Abweichung (Extremwerte), sondern auch die Hhe der darber hinausgehenden Abweichung. CVaR ist keine Neuentdeckung als Risikoma. Gemeinsam mit MVaR (modified Value at Risk) galt es am Markt unter bestimmten Voraussetzungen bereits vor dem Basler Umdenken als probate Weiterentwicklung. Nun kommt es auf die regulatorischen Ausgestaltungsvorgaben an, ob CVaR tatschlich seine Vorteile ausspielen kann. Ein Beispiel: unter der Prmisse der Normalverteilung bietet sich kaum ein Vorteil gegenber dem Standardmodell. Lessons learned: n Hnde weg von VaR-optimierten Portfolios n Wenn Finanzprodukte VaR als Risikoma ausweisen, immer nach der Berechnungsart und den Basisannahmen fragen n Wenn schon ein VaR-basiertes Risikoma in der Portfoliosteuerung, dann CVaR oder MVaR verwenden

The Committee recognises that moving to ES could entail certain operational challenges; nonetheless it believes that these are outweighed by the benefits of replacing VaR with a measure that better captures tail risk.
Diese Positionsverschiebung darf durchaus als signifikant verstanden werden. Nach all den Jahren des Verdrngens von offensichtlichen Unzulnglichkeiten reagiert nun eine zentrale Stelle im internationalen Regulierungsnetzwerk auf die berechtigte Kritik.

Zum Autor: Markus Schuller Grnder von Panthera Solutions Alternative Investment Consultancy im Frstentum Monaco Spezialisiert auf robustes Portfolio Management mit Alternative Investments Lehrttigkeit an der International University of Monaco

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Dirk Fischer

Patriarch Multi-Manager GmbH

Die Bedeutung moderner Asset Allocation aus Sicht eines Fondsprodukt-Architekten


Bereits in den neunziger Jahren hat eine breit angelegte Studie des Hauses Morgan Stanley eindrucksvoll belegt, wovon der Erfolg einer gewhlten Kapitalanlage final abhngt. Nmlich nicht etwa von der richtigen Titelwahl bzw. dem exakten Timing fr die Anlageentscheidung oder etwa anderen Faktoren, sondern in der mittelfristigen bis langfristigen Betrachtung mit immerhin 88% ausschlaggebendem Einfluss nahezu allein von der sinnvollen und verantwortungsbewussten Vermgensaufteilung, der sogenannten Asset Allocation, bestimmt wird. Viele gngige Brsenweisheiten, wie nicht alle Eier in einen Korb legen oder wer breit streut, rutscht nicht aus, lassen sich auch heute noch von dieser Erkenntnis ableiten. Doch worauf ist nun bei der richtigen und sinnvollen Asset Allocation im Detail zu achten? Da griff die genannte Studie zu kurz und jeder verantwortungsbewusste Vermgensmanager ist hier aufgerufen, seinen eigenen Lsungsweg zu finden. Fr einen reinen Produktbauer mit Spezialisierung auf die ausschlieliche Auflage von vermgensverwaltenden Fondsprodukten mit stets extern mandatiertem Management, wie die Patriarch Multi-Manager GmbH, eine doppelte Herausforderung. Zum einen da in vermgensverwaltenden Fondsprodukten einige Anlageinstrumente, wie Zertifikate, Dirk Fischer, Geschftsfhrer Einzelaktien, Derivate etc. Patriarch Multi-Manager GmbH, bewusst als mgliche Insein Unternehmen der Altira AG trumente fr eine sinnvolle Asset Allocation wegfallen und die Zielfondsauswahl daher umso entscheidender ist. Zum anderen, da gem Patriarch-Philosophie nur ein externer Manager, welcher frei und unbeeinflusst von den Unternehmensinteressen des Produktkonstrukteurs agiert, fr den Kunden optimal sein kann. Dessen Qualitten und dessen Managementansatz sind aber natrlich dafr umso intensiver zu prfen und zu berwachen.

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Im Detail geht es hier um Dinge, wie die Konstanz (Wiederholbarkeit) und Nachvollziehbarkeit des gewhlten Investmentansatzes und seines Ergebnisbeitrages. Nur Anstze, die ein dauerhaftes Alpha erbringen, machen Sinn. Auf Fondsebene sind dabei eher Themen, wie das Whrungsmanagement oder die Korrelation der Fonds untereinander, deren Volatilitt oder deren Maximum Draw Down, neben der mittelfristigen Ergebnisbetrachtung im Fokus. Generell wird natrlich zunchst als Basis eine sinnvolle Mischung von Regionen, Branchen und unterschiedlichen Aktiengrenordnungen (Small-Caps vs. Blue Chips) als Ausgangslage angestrebt. In der Patriarch-Produktwelt ergnzen wir die vorstehenden Aspekte noch zustzlich sehr erfolgreich um unseren Best-Advice-Ansatz fr alle hauseigenen Finanzlsungen. Dies bedeutet, dass in ein Patriarch Fund-of-Fund-Produkt niemals ein Patriarch-Zielinvestment verwendet werden darf (Ausschluss von potentiellen Interessenkonflikten im Vorfeld), sowie keine Fondsgesellschaft hher als mit maximal 10% in einem solchen Produkt gewichtet werden darf (beispielsweise 10% Fidelity-Fonds als Maximum in einem Patriarch-Dachfonds) und hauseigene Fonds des externen Managers ebenso mit Maximum 15% Gewichtung erfahren drfen. Wer durchdachte Asset Allocation so sinnvoll lebt, kann die anfnglich zitierten Studienergebnisse zum Wohle seiner Anleger in der Praxis eindrucksvoll belegen. Die nachfolgende Graphik zeigt z.B. das Ergebnis des Patriarch Select Wachstum-Dachfonds (Balanced-Strategie) vs. dem Marktdurchschnitt ber den Zeitraum seit Auflage vor fast 6

Jahren. Ein Ergebnisunterschied von knapp +2,5% p.a. (!!) Jahr fr Jahr zum Marktdurchschnitt, sprechen ber diese konstante Outperformance eine deutliche Sprache fr die Bedeutung von moderner Asset Allocation in vermgensverwaltenden Fondsprodukten. Konsequente Asset Allocation bringt nachhaltige Outperformance

Quelle: Pool & FInance 2012, Darmstadt 26.04.2012

Zum Autor: Dirk Fischer, 38, ist Geschftsfhrer der Patriarch Multi-Manager GmbH in Frankfurt. Seit 15.04.2007 fhrt er den unabhngigen Produktentwickler, welcher fr seine Konzepte stets die favorisierten Manager am Markt mit dem jeweiligen Asset Management beauftragt. Fischer begann seine berufliche Karriere im Private Banking der Deutschen Bank und betreute dort internationale Kundschaft fr die Schweizer Niederlassung in Genf. Zuletzt war er sechs Jahre als Vertriebsleiter und Prokurist beim Maklerpool Jung, DMS & Cie. AG fr die Betreuung von unabhngigen Finanzdienstleistern verantwortlich.

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Patriarch Multi-Manager GmbH Ein Unternehmen der Altira AG Dirk Fischer Geschftsfhrer Grneburgweg 18 60322 Frankfurt am Main Tel.: +49 (0) 69-715 89 90-32 E-Mail: dirk.fischer@patriarch-fonds.de www.patriarch-fonds.de

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Volker Reif

Plan F Finanzdienstleistungen GmbH

Rebalancing wie Sie ihrer Psyche ein Schnippchen schlagen

Jeder Mensch ist ein Homo oeconomicus und entscheidet rein rational. Daraus ergeben sich effiziente Kapitalmrkte - dies besagt zumindest die traditionelle Kapitalmarkttheorie. Die Realitt sieht jedoch anders aus. Hufig verhindert gerade irrationales Handeln den Erfolg an der Brse. Die Gegenposition zur traditionellen Kapitalmarkttheorie nimmt daher die Behavioral Finance ein, die das Anlegerverhalten unter psychologischen Gesichtspunkten untersucht. Emotionen wie Angst und Gier beeinflussen unser Handeln. Unsere Emotionen werden wiederum durch unser Umfeld, insbesondere den Medien und vorherrschenden Massenmeinungen geprgt. Wissen Sie noch was am 10. August 2011 war? An diesem Tag verloste die Bild Zeitung auf ihrer Titelseite 100 Goldbarren. Der Goldpreis stand zu diesem Zeitpunkt bei 1.792 $. Wer sich vom Goldhype anstecken lie, konnte sich nur noch kurze Zeit ber weiter steigende Kurse freuen, ehe Gold in der Folge um ber 20 % einbrach. Der Titelblattindikator hatte wieder einmal zugeschlagen. Eine alte Brsenweisheit besagt, dass die Masse immer falsch liegt. Dennoch fllt es uns schwer, unsere Entscheidung gegen die breite Masse zu vertreten. Stattdessen verleitet uns der Herdentrieb zur Adaption der Massenmeinung, getreu dem Motto wenn die Masse falsch liegt, bin ich nicht allein Schuld gewesen.
Depotwert: Investitionsquoten:

Der Vorsatz Verluste begrenzen, Gewinne laufen lassen wird ebenfalls oft ins Gegenteil verkehrt. Einen Verlust zu realisieren wird gleichgesetzt mit ei- Volker Reif nem Fehler einzugestehen. Finanzberater Da dies das menschliche Gehirn nur ungern tut, werden Positionen die sich im Verlust befinden gerne ausgesessen oder sogar verbilligt. Auf der anderen Seite nehmen wir Gewinne zu schnell mit, aus Angst wieder einen Verlust erleiden zu mssen. Emotionen beeinflussen unsere Anlageentscheidungen. Hufig fhrt dies zu unglcklichem Timing bei Ein-und Ausstiegen. Statt antizyklisch zu handeln steigen wir berteuert ein, obwohl ein Trend schon weit fortgeschritten ist und verkaufen erst dann, wenn die Panik ihren Hhepunkt erreicht. Dabei vergessen wir gerne, dass jede Aktienrallye ihren Ursprung inmitten einer Krise hat. Doch wie schaffen wir es, unsere Emotionen auszuschalten und antizyklisch zu investieren? Einen Lsungsansatz stellt das sogenannte Rebalancing dar. Das Prinzip ist relativ simpel, doch wie so oft sind es gerade die einfa100.000 Euro

60 % REX 60.000 Euro

40 % DAX 40.000 Euro DAX: + 10 % 44.000 Euro 100.000 Euro

Wertentwicklung nach dem ersten Quartal: Depotwert: Investitionsquoten neu:

REX: + 1 % 60.600 Euro

REX: 58 % + 2.160 Euro 62.760 Euro REX: 60 %

DAX 42 % - 2.160 Euro 41.840 Euro DAX: 40 %

Rebalancing - Anpassung der Investitionsquoten:

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chen Dinge, die funktionieren. Zu Beginn legen wir die Investitionsquoten in den einzelnen Anlageklassen fest. In unserem Beispiel wurden 40 % des Depots in den deutschen Rentenindex REX und 60 % in den DAX investiert. Rebalancing bedeutet, dass in regelmigen Abstnden die ursprnglich festgelegten Investitionsquoten berprft und bei Bedarf angepasst werden. Im ersten Quartal konnte unser Depot 4,6 % Rendite erzielen. Hierbei legten der DAX um 10 % und der REX um 1 % zu. Die Wertentwicklung des DAX hat zur Folge, dass dieser nun mit 42 % berproportional gewichtet ist. Um die ursprngliche Investitionsquote von 40 % wiederherzustellen, werden anteillig Gewinne aus dem DAX in den REX umgeschichtet. Durch Rebalancing werden bei steigenden Aktienmrkten Gewinne abgeschpft und in Renten umgeschichtet, whrend bei fallenden Mrkten die Aktienquote erhht wird. Neben dem vierteljhrlichen Rhythmus bieten sich auch grere Abstnde, wie z.B. jhrliches Rebalancing an. Im Schaubild ist die unterschiedliche Wertentwicklung des DAX/REXDepots mit und ohne vierteljhrliches Rebalancing fr den Zeitraum von 2003 bis 2012 dargestellt. Deutlicher Mehrwert durch Rebalancing 40% DAX - 60% REX

Der Einsatz von Rebalancing ist nicht auf Indizes beschrnkt. Privatanleger knnen sich die Vorteile dieser Strategie auch im Fondsdepot zunutze machen. Da bei Investmentfonds und insbesondere beim Einsatz von Mischfonds eine starre Festlegung der Aktien-/Rentenquote nicht immer eindeutig ist, legen wir die Risikoklassen anhand der Volatilitt fest: n Liquiditt (Volatilitt < 3 %) n Wachstum (Volatilitt 3-10 %) n Chance (Volatilitt > 10 %) Die Fondsauswahl fr die einzelnen Risikoklassen erfolgt nach klar definierten quantitativen und qualitativen Kriterien. Hierzu gehren u.a. Trackrecord, Rendite, Volatilitt, Sharpe-Ratio, Fondsvolumen und Fondskosten. Die Umsetzung bieten wir in einem Strategieportfolio an, so dass fr die regelmigen Umschichtungen durch Rebalancing keine Transaktionsgebhren anfallen. Fazit: Rebalancing zwingt uns zu antizyklischem Handeln und liefert einen wertvollen Beitrag zur Risikoreduktion in unseren Depots.

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Volker Reif Plan F Finanzdienstleistungen GmbH Albstr. 14 70597 Stuttgart Tel.: +49 (0) 711 722077 25 Fax: +49 (0) 711 722077 20 E-Mail: volker.reif@planf.de www.PlanF.de

ber die Jahre konnte durch regelmiges Rebalancing ein deutlicher Mehrwert gegenber der Kaufen und Halten Strategie erzielt werden. Insbesondere nach starken Abwrtsbewegungen zeigt sich die Strke der Rebalancing-Strategie. Die Wiederherstellung der ursprnglichen Aktienquote im Zuge der Finanzmarktkrise 2008 fhrte zu einem deutlich steileren Anstieg des Depotwerts im Jahr 2009. Dies wurde ermglicht, indem mitten in der Krise frei von Emotionen antizyklisch gehandelt und bei fallenden Kursen die Aktienquote sukzessive erhht wurde.

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Sebastian Hasenack

Rhein Asset Management (Lux) S.A.

Quantitative Allokation zwischen Long-Only und Absolut-Return Strategien auf Basis von Volatilittsebenen
Ein Grund, warum Anleger Investitionen in Aktien hufig scheuen, ist die Angst vor Kursrckgngen. In der Brsenpsychologie wird dieses Verhalten mit dem Begriff Verlustaversion beschrieben. Wer jedoch den Aktienmarkt gnzlich meidet, nimmt sich die Chance auf ein Mehr an Rendite. Um Aktieninvestments auch fr vorsichtige Anleger interessant zu machen, zielen viele Anlagestrategien darauf ab, die Volatilitt in einem Portfolio deutlich zu minimieren und dem Investor eine mglichst stetige Wertentwicklung zu bieten. Auf der anderen Seite gibt es aber auch Handelsstrategien, die den genau umgekehrten Weg gehen, indem sie versuchen, von den Schwankungen an den Mrkten zu profitieren. Zu den bekanntesten Anlagekonzepten, die die Volatilitt an den Mrkten zu nutzen versuchen, gehren Mean Reversion Strategien. Was steckt hinter diesem Investmentansatz? Und ist mean-reversion trading fr jede Marktphase das richtige Instrument?

Sebastian Hasenack, Portfolio- & Fondsmanager Rhein Asset Management

Mrkte neigen zu bertreibungen Ausgangspunkt ist die Annahme, dass die Aktienmrkte, aber auch andere Anlageklassen wie zum Beispiel Rohstoffe, zu bertreibungen neigen. Als ein typisches Beispiel fr eine bertreibung nach oben wird von Marktteilnehmern hufig der New-Economy-Hype zur Jahrtausendwende genannt, als Internet-Aktien mit extrem hohen Kurs-Gewinn-Verhltnissen gehandelt wurden. Umgekehrt sind bertreibungen auch in die andere Richtung mglich. So brach der Dow Jones Index am 19. Oktober 1987 innerhalb weniger Stunden um mehr als

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20 Prozent ein. Da keine einschneidenden fundamentalen Ereignisse vorlagen, die diesen Kursrutsch ausreichend begrndet htten, diskutieren die Experten noch heute, was genau der Auslser des Schwarzen Montags war. Die Theorie der nervsen Frsche (1. Sule) Aber auch im Kleineren kommt es immer wieder zu bertreibungen an den Mrkten. Etwa dann, wenn Unternehmen whrend der Quartalssaison ber ihre Geschftszahlen berichten. Weil Anleger hufig einem Herdenverhalten unterliegen, knnen gute Nachrichten einen regelrechten Run auf eine Aktie auslsen, whrend eine schlechte Neuigkeit, etwa eine Gewinnwarnung, zu einer Verkaufspanik fhren kann. Eine psychologische Erklrung fr solche Ausreier liefert die Theorie der nervsen Frsche des US-Psychologen und Nobelpreistrgers Daniel Kahneman. Demnach messen Anleger neuen Informationen besondere Aufmerksamkeit bei und bewerten sie folglich ber. Mit diesem Verhaltensmuster kann der Mensch in der Natur schnellstmglich auf Gefahren reagieren. An den Finanzmrkten fhrt diese Angewohnheit allerdings zu bertriebenen Ausschlgen, weil jede Kleinigkeit, wenn sie nur neu ist, strker in die Bewertung eingeht, als die tatschliche Profiterwartung dies rechtfertigt. Brsianer benehmen sich folglich wie nervse Frsche und sorgen fr ein bertriebenes Auf und Ab den Mrkten, das nach rationalen Gesichtspunkten nicht angemessen ist. Dies sorgt fr Phasen hoher Volatilitt. Rckkehr zur Mitte Ein zentraler Punkt in der Theorie der Mean Reversion ist, dass sich diese bertreibungen im Zeitablauf wieder korrigieren. Ganz nach dem Motto: What goes up, must come down und umgekehrt. Wertpapiere werden demnach nur selten zu ihrem fairen Wert gehandelt. Allerdings wrden sie sich nach einer berreaktion wieder in Richtung ihres Gleichgewichtspreises zurcktendieren. Experten sprechen vom Mean-Reversion-Effekt der Rckkehr zur Mitte. Setzt man als fairen Wert einen langjhrigen Durchschnitt ein, so knnen gem dieser Theorie starke Abweichungen nach oben als Verkaufssignale und signifikante Abweichungen nach unten als Kaufsignale interpretiert werden. Beispiel fr ein Handelssystem Wie eine solche Handelsstrategie in der Praxis umgesetzt werden kann, soll am Beispiel eines von der Vermgensverwaltungsgesellschaft Rhein Asset Management entwickelten Computerprogramms kurz dargestellt werden. Das Programm erkennt auf Basis bestimmter Algorithmen fr die Aktien aus dem DAX und dem Euro Stoxx 50 Index Signale, die auf eine Kursbertreibung hindeuten. Bei Kursbertreibungen nach unten, die ein anschlieendes Ansteigen des Kurses erwarten lassen, wird die jeweilige Aktie gekauft. Im umgekehrten Fall, wenn mit sinkendem Aktienkurs zu rechnen ist, wird eine entsprechen-

de Short Position eingegangen. In beiden Fllen knnen Kursgewinne erzielt werden, sobald der Mean-Reversion-Effekt greift und der Kurs der betreffenden Aktie sich wieder normalisiert.

Automatische Signalerkennung Der Algorithmus hat die Mglichkeit, innerhalb der letzten 50 Schlusskurse einer Einzelaktie verschiedene Indikatoren anzuwenden. Die Begrenzung auf 50 Schlusskurse verhindert eine sogenannte beranpassung (overfitting), da es sich gezeigt hat, dass fr das System 50 Handelstage ausreichen, um eine Kursbertreibung zu definieren. Jedes vom System generierte Signal enthlt grundstzlich drei Informationen: eine definierte Zielrendite (Fall 1), eine Stop-Loss Grenze (Fall 2) oder einen zeitlich bedingten Ausstieg (Fall 3). Phasen schwacher Volatilitt (2. Sule) Ziel des Programms ist es, eine mglichst valide Prognose einer Rckkehr zum mean zu geben. In Marktphasen mit geringer Volatilitt und wenigen Anzeichen fr bertreibungen investiert die Strategie in den DAX und den Euro Stoxx 50 Index, um bei einem Ansteigen der Indizes mit von der Partie zu sein (Indexquote). Phasen mit einer geringen Signaldichte des mean-reversion Systems sind unabdingbar Phasen mit geringer Marktvolatilitt und bieten zugleich keine Mglichkeiten ber das mean-reversion Systems absolute Renditen zu erzielen. Die Indizes neigen in schwach volatilen Zeiten dazu Bullenmrkte auszubilden (s. Grafik 1). Phasen hoher Volatilitt sind Indexinvestment vs. Performance ESTX50 Grafik 1

Quelle: Rhein Asset Management


risikobehaftete Marktphasen in denen Brenmrkte die Oberhand haben. Bedingt durch die steigende Signaldichte des mean-reversion Systems in volatilen Phasen bedeutet dies einen vollstndigen Abbau der Indexquote (s. Grafik 2) und zugleich einen absoluten Einsatz des

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Anzahl der Signale pro Tag vs. Performance ESTX50

Grafik 2

Ungeachtet der technischen Details eines Handelsprogramm: Die Theorie der Mean Reversion gekoppelt an einen Algorithmus zur Steuerung einer Index-Investitionsquote ist ein spannender Investmentansatz. Dies zeigt, dass auch Kursschwankungen etwas Gutes abgewonnen werden kann sofern der zeitnahe Einstieg in schwach volatilen Mrkten gefunden wird.

Quelle: Rhein Asset Management


mean-reversion Systems mit absolut-return Charakter. Sobald die Signaldichte im Umkehrschluss abnimmt, wird die Investitionsquote in das Indexinvestment wieder aufgebaut. Wesentlich ist jedoch das nicht die Volatilitt der Steuerungsindikator ist, sondern die Anzahl der ber das mean-reversion System genierten Signale in einem definierten Zeitraum. Da der Algorithmus die Signale ber Einzeltitel generiert, kann bezglich der Indexsteuerung eine vorauslaufende Korrelation genutzt werden. Einzeltitel weisen den Effekt auf mit einer vorauslaufenden Korrelation eine erhhte Volatilitt zu generieren bevor dies am Gesamtmarkt zu sehen ist. Insofern reduziert sich die Indexquote deutlich frhzeitig bevor eine erhhte Volatilitt am Markt oder Index vorliegt und damit gleichsam die Wahrscheinlichkeit einer Korrektur erheblich steigt (s. Grafik 3). Indexinvestment vs. Performance ESTX50 Grafik 3

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Rhein Asset Management (Lux) S.A. Sebastian Hasenack 38, Grand Rue 6630 Wasserbillig Luxemburg Tel.: +352 (0) 2671 44 27 Fax: +352 (0) 2671 40 79 E-Mail: sebastian.hasenack@rhein-asset.eu www.rhein-asset.eu

Quelle: Rhein Asset Management

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Jan Olaf Hansen

robustus GmbH

Die neue Sicherheit: die Immobilienpolice


Die Euro- und Finanzkrise wird fr Kapitalanleger immer unberechenbarer. Der Schuldenberg in den USA und den einzelnen Eurolndern fhrt zu unstabilen Mrkten, die wiederum hohe Kursschwankungen an den Brsen verursachen. Die Brger der Eurolnder mssen fr die Schulden des Staates aber auch durch den europischen Rettungsschirm fr die Schulden anderer Eurolnder gerade stehen. Dies lsst die Angst vor zuknftig starken Whrungsschwankungen zustzlich steigen. Darber hinaus erwarten einige Experten eine hohe Inflationsrate von jhrlich ca. vier Prozent in den nchsten Jahren. All diese Zeichen deuten auf Unsicherheit und Risiko. Genau das bereitet den meisten Anlegern derzeit Kopfzerbrechen. Selbst klassische Anlageformen wie Sparbuch, Staatsanleihen, Lebensversicherung ja selbst viele Aktienfonds bringen keine adquate Rendite mehr. Auch die Konzepte der Lebensversicherungen mit einem Garantiezins von derzeit 1,75% knnen nicht als attraktiv bezeichnet werden. In dieser unbefriedigenden Marktsituation bietet robustus privileg mit einer neuen Anlageklasse eine Lsungsalternative. Anleger bentigen heute neue Sicherheiten. Als besonders krisenfest und zugleich inflationssicher haben sich Immobilien erwiesen. Jeder Mensch bentigt das sprichwrtliche Dach ber dem Kopf. Durch Immobilienbesitz entstehen Wolfgang Laufer kontinuierliche Mieteinnah- Geschftsfhrer robustus GmbH men, die sich mit der Zeit der Inflation anpassen. Je nach Investitionsstrategie lsst sich die Rendite durch intelligenten Immobilienhandel noch einmal deutlich erhhen. Die Idee der Immobilienpolice war geboren. Um die Idee mit Leben zu fllen, grndete fairvesta im Jahr 2011 die robustus GmbH mit Sitz in Berlin. robustus privileg ist Vorreiter einer vllig neuen Anlageklasse: Sondervermgen aus Stein. Die Immobilienpolice verbindet die grtmgli-

Die Vorteile von robustus privileg im berblick:

Aktien- und Euroskeptiker: Die Immobilienpolice investiert ausschlielich in Wertpapiere mit deutschen schulden- und lastenfreien Immobilien. Immobilien-und sachwertaffine Anleger: Mit robustus privileg bietet sich die Mglichkeit, professionelle Anlagestrategien in inflationssichere Immobilien umzusetzen, die ansonsten nur institutionellen Groanlegern vorbehalten wren. Lebensversicherungskunden: Wer von seiner aktuellen oder bald ablaufenden Lebensversicherung enttuscht ist, hat mit der Immobilienpolice jetzt eine zukunftsfhige Alternative. robustus privileg ist das optimale Produkt fr die Anforderungen des 21. Jahrhunderts. Es ist ideal fr folgende Anlegergruppen: Sicherheitsorientierte Anleger: Fr jeden, der eine sichere und renditestarke Anlage sucht und nicht mehr mchte, dass mit seinem Geld an den Brsen gezockt wird. Unternehmer: Insbesondere Selbstndige wie z.B. Handwerker, Freiberufler, rzte, Rechtsanwlte oder Steuerberater profitieren von den ausgeprgten Flexibilitts- und Sicherheitsmerkmalen und dem Absicherungsschutz der Familie im Falle des Konkurses.

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che Sicherheit von Immobilien mit der hohen Flexibilitt einer fondsgebundenen Lebensversicherung. Anleger profitieren einerseits von berdurchschnittlichen Renditechancen, flexiblen Laufzeiten sowie in Deutschland und sterreich von attraktiven Steuervorteilen, einem starken Hinterbliebenenschutz und sehr gnstigen Erbregelungen. Die Immobilienpolice investiert ausschlielich in deutsche Qualittsund Renditeimmobilien. Als Asset-Manager konnte die fairvesta Vermgensverwaltung International AG gewonnen werden, eine Tochter der fairvesta Unternehmensgruppe dem aktuellen Marktfhrer der bankenunabhngigen Emissionshuser fr Geschlossene Immobilienfonds Deutschland. robustus privileg steht damit einer der erfahrensten, renommiertesten und erfolgreichsten Asset-Manager der letzten Jahrzehnte zur Seite. Geringer administrativer Aufwand fhrt zu minimalen Kosten und mehr Transparenz. Daher investiert robustus privileg nicht direkt in physische Immobilien, die Pflege und Verwaltung nach sich ziehen wrden, sondern in eine sorgfltige Auswahl stets sachwertunterlegter Finanzinstrumente wie z.B. Wertpapiere. So entsteht ein attraktives Risiko-Rendite-Profil. Gleichzeitig kann das Portfolio der aktuellen Lage an den Finanzmrkten flexibel angepasst werden. Zwei Aspekte sind bei Auswahl und Erwerb unerlsslich: Keinerlei Fremdfinanzierung weder im Wertpapier noch im Zielinvestment. Es mssen zudem erstrangige Sicherheiten ber das Grundbuch zugunsten der Wertpapierglubiger realisiert sein. So ist sichergestellt, dass die Immobilienpolice jederzeit unbedingten und unmittelbaren Zugriff auf laufende Einnahmen und Immobilienwerte hat. Fr eine erfolgreiche Investition sind zwei positive Prfungsergebnisse ntig: Die Analysten und Finanzmarktexperte der fairvesta Vermgensverwaltung International untersuchen infrage kommende Wertpapiere dahingehend, ob alle erforderlichen Sicherungsmanahmen enthalten sind. Ob die unterlegten Immobilieninvestitionen fr die Erwirtschaftung nachhaltiger Ertrge geeignet sind, analysieren Immobiliensachverstndige und Due-Dilligence-Spezialisten der fairvesta Unternehmensgruppe. Das Kapital wird von einer Liquidittsreserve abgesehen ausschlielich in Immobilien und immobiliennahe Anlagen in Deutschland investiert. Dabei wird eine attraktive Verzinsung von 6,5 bis 8 Prozent pro Jahr (linear) erwirtschaftet. robustus privileg glnzt zudem mit zahlreichen Privilegien. Anleger knnen sich bereits ab einer Einmalanlage von 10.000 Euro beteiligen. Als Versicherungspartner konnte robustus die Wealth Assurance AG

fr sich gewinnen. Diese europische Lebensversicherung mit Sitz in Liechtenstein verwaltet ein Vermgen von derzeit 1,3 Milliarden Schweizer Franken. Institutioneller Investor der Versicherung ist der Deutsche Ring Krankenversicherungsverein a.G., ein Mitglied der SIGNAL IDUNA Gruppe. Der Banken- und Versicherungsstandort Liechtenstein bietet fr Investoren gleich eine Reihe von Vorteilen: Liechtenstein ist bei der Gesetzgebung in Sachen Anlegerschutz europaweit fhrend. Die neuen Richtlinien sehen einen extrem hohen Standard der Sorgfaltspflicht und zur Geldwschebekmpfung vor. Mit dem Standort Liechtenstein erhalten Anleger von robustus privileg frstliche Privilegien. Die Immobilienpolice wurde vom Institut fr Transparenz in der Altersvorsorge zweimal mit der Bestnote sehr gut ausgezeichnet. Heute mchten Kunden wissen, was sie kaufen. robustus privileg hat sich voll der Transparenz verschrieben. Auerdem ist sie eingebunden in die fairvesta Gruppe Kompetenz im Immobiliensektor ist damit belegt, resmiert Dr. Mark Ortmann, Geschftsfhrer des Instituts. In der Kombination von Investitionen in Immobilien im Rahmen einer fondsgebundenen Lebensversicherung sehen wir enormes Potential. Um den ersten vielversprechenden Umstzen Rechnung zu tragen und zuknftig weiter expandieren zu knnen, haben wir unsere Finanzkraft deutlich erhht. Dazu haben wir das Stammkapital der Gesellschaft von 225.000 Euro auf 475.000 Euro mehr als verdoppelt. robustus privileg ist ein am Markt einzigartiges Produkt, dessen Innovationskraft ein Jahr nach dessen Premiere noch lngst nicht ausgeschpft ist, prognostiziert Wolfgang Laufer, Geschftsfhrer der robustus GmbH. Weitere Informationen finden Sie auf www.robustus-gmbh.com.

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robustus GmbH Breitenbachstr. 23 13509 Berlin Tel.: +49 (0) 30-41749868551 Fax: +49 (0) 30-41749868559 www.robustus-gmbh.com

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Frederik Hildner

Salm-Salm & Partner GmbH

Convertible Bonds Die Knigsdisziplin leicht gemacht


Das im Deutschen als Wandelanleihe bekannte Instrument war in den vergangenen 16 Jahren in Europa eine der rentabelsten Anlagemglichkeiten berhaupt, wie der nachstehende Chart zeigt. Sowohl Aktien (Equities), Staatsanleihen (Government Bonds), Unternehmensanleihen (Corporate Bonds) als auch Cash bertrumpften Wandelanleihen bei Weitem. Die globale Betrachtung liefert hnliche Ergebnisse. BOA ML EMU Corporate Index BOA ML Global Convertibles Europe STOXX 600 Europe Cash, 3M-Geld Staatsanleihen Ende einer Anlageperiode auf die Fhigkeit, die meist hhere Schwankungsbreite (Volatilitt) von Aktien dauerhaft ertragen zu knnen. Wie wrde es aussehen, wenn es eine sinnvolle Symbiose aus allen positi- Frederik Hildner ven Eigenschaften von An- B. Sc. Management & leihen und Aktien gbe? Ein Financial Markets Analyst Destillat aus der Sicherheit eines Glubigers und dem Potenzial einer Eigenkapitalbeteiligung, ergnzt um das Wahlrecht zwischen Rckzahlung oder Wandlung? Diese Verbindung der Elemente ist der Grund fr das asymmetrische Rendite-Risikoprofil von Wandelanleihen, welches wiederum den Erfolg der letzten 16 Jahre bedingt. Schematisch dargestellt sieht ein Convertible Bond folgendermaen aus: Convertible Bond

BOA ML EMU Corporate Index

BOA ML Global Convertibles Europe

STOXX 600 Europe

Cash, 3M-Geld

Staatsanleihen

Quelle: Bank of America Merill Lynch per 27.03.2012

Quelle: Bank of America Merill Lynch per 27.03.2012


Ein Blick hinter die Kulissen sollte also lohnenswert sein und die oft missverstandene Funktionsweise von Wandelanleihen nher beleuchten. Wie der Name bereits impliziert, handelt es sich bei Convertible Bonds grundstzlich um eine Unternehmensanleihe, die dem Investor zustzlich das Recht verbrieft, zu vorher definierten Bedingungen in Aktien des Emittenten zu wandeln. Somit bestehen Wandelanleihen aus den drei Elementarteilchen der Brsenphysik: Anleihen, Aktien und Optionen. Alle drei genannten Elemente sind bereits seit Mitte des 17. Jahrhunderts verbreitet und wurden von je her aktiv gehandelt. Und so begab es sich, dass die ersten Unternehmenslenker seinerzeit durch geschickte Kombination von Anleihe und Wandelrecht in eigene Aktien Mitte des 19. Jahrhunderts die ersten Wandelanleihen zur Finanzierung des Eisenbahnbaus in den USA emittierten. Entgegen der landlufig anzutreffenden Meinung sind Basis-Derivate wie Optionen mitnichten des Teufels oder von modernen Finanzalchemisten in glsernen Trmen erdachte Unheilsbringer. Vielmehr sind Sie traditionelle und sinnvoll einsetzbare wenngleich komplexe Instrumente. Der ewige Grabenkampf zwischen den Verfechtern von Anleihen und Aktien ist hinlnglich bekannt, destilliert sich jedoch am

notleidend

- aus dem Geld -

rentennah

ausgewogen
- am Geld Delta

aktiennah
- im Geld -

Wandelanleihenkurs

Wandelanleihe

Aktie/Paritt Prmie

Bondfloor

Wandelverhltnis Aktienkurs Quelle: Salm-Salm & Partner GmbH

Quelle: Salm-Salm & Partner GmbH


Der fr den Anleger wichtigste Effekt ist die konvexe (asymmetrische) Kursentwicklung der Wandelanleihe in Abhngigkeit von der zugrundeliegenden Aktienperformance. Steigt die Aktie, so steigt die Wandelanleihe entsprechend dem Delta (Aktiensensitivitt) der Option mit. Dieser Effekt des Gamma (Steigung des Delta) verstrkt sich mit zunehmender moneyness der Option, das Delta steigt also exponentiell. Der Convertible Bond wird von seinem Profil zunehmend aktienhnlicher und sensitiver. Fllt die der Wandelanleihe zugrundeliegende Aktie, passiert zunchst das Gegenteil, bis sich der Convertible seinem Bondfloor (dem

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Barwert der Anleihekomponente ohne Optionalitt) annhert. Jetzt beginnt die Asymmetrie ihre Krfte freizusetzen. Whrend sich der Aktienkurs vom Ausbungspreis der Option entfernt (aus dem Geld luft), nimmt das Delta der Wandelanleihe sukzessive ab. Sobald die Wandelanleihe ihren Bondfloor erreicht hat, korreliert Sie nicht mehr mit der Aktienbewegung nach unten. Ab jetzt bestimmt die Qualitt des Schuldners die Hhe des risikoadjustierten Zinses (Credit Spread) und somit die Stabilitt des Bondfloors. Dieser Wert entspricht den Cash-Flows (Kupon und Tilgung) aus der Unternehmensanleihekomponente, die mit dem jeweiligen Credit Spread auf den Barwert abgezinst werden. Entsprechend der Theorie zeichnet sich das Bild der Asymmetrie bei starken Aktienkursbewegungen auch in der Praxis deutlich ab, wie folgendes Beispiel zeigt: Eine 5%ige Wandelanleihe der Firma Steinhoff International mit Laufzeit bis 2016 notiert aktuell bei 101%. Simuliert man (ceteris paribus) einen 25%igen Ausschlag der Aktie in beide

Richtungen, erhlt man fr die Wandelanleihe eine Partizipation von +19 Prozentpunkten nach oben bzw. -13 Prozentpunkten nach unten. Warum wir bei Salm-Salm & Partner im Zusammenhang mit Wandelanleihen von der Knigsklasse sprechen, hat nicht etwa damit zu tun, dass der Grnder und Geschftsfhrer unserer auf Wandelanleihen spezialisierten Gesellschaft Michael Prinz zu Salm-Salm heit. Vielmehr ist es die Anlageklasse selbst, die sich diesen Titel aufgrund ihrer hervorragenden Wertentwicklung und ihrer intellektuellen Anforderungen an die Investoren verdient hat.

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Salm-Salm & Partner GmbH Schlostrae 3 55595 Wallhausen Tel.: + 49 (0) 6706 / 9444 0 Fax: + 49 (0) 6706 / 9444 24 E-Mail: info@salm-salm.de

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Felix Lais

Schweizer Vermgensverwaltung

Rezession, Deflation Ausgang ungewiss

Der Schweizer Vermgensverwalter Felix Lais kommentiert die aktuelle Lage an den Finanzmrkten: Die Anzeichen fr Rezession und Deflation mehren sich. Lais empfiehlt die Strategie Cash & Trading. Vorbergehende Schwnge an den Brsen sollten ausgentzt und nach Beendigung einer solchen Transaktion sollte wieder Bargeld gehalten werden. Der Wonnemonat Mai hatte in Europa mit einem Paukenschlag begonnen. Die Wahlentscheidungen in Frankreich, Griechenland und Schleswig-Holstein sind gefallen und werden fr groe Diskussionen sorgen und in Europa zu deutlichen nderungen fhren. Diese Entwicklung geschieht inmitten einer sich abschwchenden Weltwirtschaft sowie hoher Arbeitslosigkeit. Fr die kommenden 12 18 Monate befindet sich die Welt quasi in permanentem Wahlkampf und die Tendenz geht immer deutlicher in Richtung St. Florian. Dies bedeutet, dass die nationalen Interessen ber die gemeinschaftlichen Interessen gestellt werden. Dadurch werden notwendige Lsungen fr die globalen Probleme verschoben oder aber massiv verwssert. Das Spardiktat aus Brssel drfte vermehrt in Frage gestellt und durch andere Lsungen ersetzt werden, umso mehr als weltweit die hohe Arbeitslosigkeit, verbunden mit dem Kriechgang der Weltwirtschaft, den Politikern Angst einflssen wird. Politiker jedoch wollen wiedergewhlt werden, koste es was es wolle. In Amerika hat Prsident Obama den Wahlkampf fr seine Wiederwahl im November begonnen und auch der wahrscheinliche Herausforderer der Republikaner Romney schiet sich bereits auf Prsident Obama ein. Die krzlich verffentlichten Wirtschaftsdaten weisen eher auf eine sich abschwchende Wirtschaft hin, dies bei weiterhin hohen Arbeitslosenzahlen. Der Prsident wird deshalb alles versuchen im Wirtschaftssektor fr die ntige Remedur zu sorgen, whlt Amerika doch stets nach dem bekannten Ausspruch its the economy. Die US-Notenbank hat bereits angekndigt, dass sie die Zinsen bis ins Jahr 2014 hinein tief lassen will meines Erachtens ein deutlicher Wink, dass auch in diesem Gremium mit wirtschaftlichen Problemen und einer mglichen Deflation gerechnet wird. Spannende Monate stehen uns bis zum Wahltag bevor. Dieser Wahlkampf drfte eher schmutzig und hart werden, stehen sich doch grundstzlich unterschiedliche Auffassungen gegenber.

Wie eingangs erwhnt, haben wichtige Lnder in Europa ihre Stimme fr eine nderung der politischen Fhrungsgremien abgegeben. Dadurch erhalten die Gegner der strikten Spar- Felix Lais politik wenigstens vor- Schweizer Vermgensverwaltung bergehend Oberwasser. Ich gehe davon aus, dass die Europische Gemeinschaft groen Spannungen ausgesetzt sein wird, nicht nur im finanziellen Bereich sondern auch im politischen Sektor. Dazu kommen noch Lnder-Probleme, wie z.B. Spanien, Griechenland etc., wo das berleben mglicherweise nur noch von Kreditzusagen aus Brssel mglich ist. Alles in allem eine unheilvolle und sorgenreiche Entwicklung Ausgang ungewiss. Die Wahlen in Nordrhein-Westfalen werden fr die deutsche Innenpolitik wegweisend sein. Folgt man den Voraussagen der Meinungsforscher drfte es fr die Regierung Merkel deutlich schwieriger werden zu regieren, da sich die innenpolitischen Krfte verschieben. Vorgezogene Neuwahlen knnten dann durchaus denkbar sein. Auch in Europa kommen auf die Europische Notenbank zustzliche Aufgaben zu, die eigentlich gar nicht vorgesehen sind. Die bisherigen Manahmen, wie die Zinssenkungen oder der massive Geldtender knnten sich als zu wenig herausstellen. Weitere Zinssenkungen und zustzliche Gelder werden folgen, denn auch in Europa schwcheln die einzelnen Wirtschaften und die Arbeitslosigkeit in den verschiedenen Lndern (z.B. Spanien) ist alarmierend hoch. Um soziale Unruhen zu verhindern wird der Notenbank am Schluss gar nichts anderes brig bleiben als im Stil der Amerikaner mit neuem Geld Schlimmeres zu verhindern. Schliesslich noch ein Wort zu China. Auch dort stehen die Zeichen auf Vernderung, sinken doch einerseits die Wachstumsraten und andererseits zeigen die Diskussionen im Zusammenhang mit dem Aktivisten Chen auf, dass auch im politischen Bereich neue Tendenzen am Entstehen sind. China als Wachstumslokomotive fr die brige Welt weist Risse auf. Ich rechne damit, dass in Zukunft auf diese selbst-

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verstndliche Wachstumskomponente nicht mehr generell gesetzt werden kann. Die Weltbrsen haben unter Fhrung des Dow Jones in den ersten drei Monaten eine gute Entwicklung gezeigt. Erst im Verlauf des Aprils kam alles ins Stocken, im Dow Jones im Bereich der Marke 13.000 13.300. Der groe Optimismus (buy the dips!) weist darauf hin, dass nun mit einer Rckkehr in den langfristigen Abwrtstrend zu rechnen ist. Die Mrkte sind bergekauft und im Dow Jones hat sich eine Art Head and Shoulder-Formation gebildet, die darauf hinweist, dass der kommende Trend abwrts gerichtet sein wird. Ich gehe davon aus, dass die Brsen unter Fhrung des Dow Jones das bisher gewonnene Terrain abgeben werden und sich anschlieend im Verlauf des Sommers deutlich zurckbilden. Vom derzeitigen Stand des Dow Jones von knapp ber 13.000 sollte in einer ersten Phase der Markt in den Bereich 11.700 12.200 zurckgehen, um anschlieend nach einer Erholung in Etappen im Verlauf des Sommers in den Bereich von Dow Jones 10.000 10.500 zu fallen. Im Vorfeld der November-Wahlen knnte dann eine vorbergehende Erholung um rund 1.000 Punkte einsetzen, die aber nur technischen Charakter aufweist. Die brigen Weltbrsen werden sich diesem Trend nicht entziehen knnen und drften ebenfalls schwcher werden. Angesichts der sich abzeichnenden deflationren Tendenzen werden sich auch die Edelmetalle weiter zurckbilden. Im Verlauf der nchsten 12 Monate erwarte ich, dass sich die Kurse des Goldes (z.Z. ca. US$ 1,630) in Etappen ber die Marke von 1.500 in Richtung US$ 1.100 1.300 hin bewegen werden. Bargeld wird in den kommenden Monaten an Bedeutung zunehmen. In einer solchen Phase empfehle ich weiterhin meine Strategie Cash & Trading, d.h. vorbergehende Schwnge an den Brsen auszuntzen und nach Beendigung einer solchen Transaktion wieder Bargeld zu halten. Noch einige Stze zum Facebook-Brsengang: Ich mchte darauf hinweisen, dass Ende 1999 anfangs 2000 eine hnliche Situation mit den Internetwerten bestanden hat. Der damalige Hhenflug, der keiner fundamentalen Analyse standhielt und nur noch dem Motto Gier folgte, wurde dann jh unterbrochen. Diese Werte erlitten allesamt in der nachfolgenden Zeit gewaltigen Schiffbruch und mussten anschlieend einen langen Leidensweg durchlaufen. Die heutige Situation hnelt allzu sehr der damaligen Zeit und mahnt deshalb zu groer Vorsicht.

2012 wird als ein Jahr der Vernderungen in die Geschichte eingehen. Groe Herausforderungen kommen auf die Verantwortlichen zu. Wenn sich diese Personen weiterhin nach dem alten Schema verhalten und wie immer entscheiden, drften die lngerfristigen Auswirkungen gravierend sein. Aus diesem Grund ist es fr die Anleger von groer Wichtigkeit, dass sie persnliche Brsenentscheide laufend hinterfragen und deshalb lieber zu frh als zu spt Gewinne oder mgliche kleine Verluste realisieren. Ein spannendes und herausforderndes Jahr wartet auf die Anleger seien Sie bereit fr groe berraschungen im Wirtschaftsbereich (Rezession / Deflation) und markanten Vernderungen im politischen Bereich!

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Christian Mallek

SIGAVEST Vermgensverwaltung GmbH

Auch bei fallenden Kursen profitieren Die Funktionsweise von Reverse-Bonuszertifikaten


Ein Depot auch durch unruhige Wetterlagen zu fhren und stabilisierende Faktoren einzubauen, ist sicherlich das Bestreben eines jeden Portfoliomanagers. In der Portfoliotheorie ist die strategische Ausrichtung viel wichtiger als die Einzelauswahl von Wertpapieren. In einem Haussemarkt ist es angebracht, mglichst die maximale Gewichtung an Aktienpositionen auszufahren. Verschlechtert sich das Klima jedoch, wird der Portfoliomanager bemht sein, das Aktien-Exposure abzubauen und sich mit dem Bargeld an den Seitenrand zu stellen, bis es wieder Kaufsignale gibt. Eine interessante Beimischung Eine weitere Alternative, den erwarteten Aktienrckgang nicht mitzumachen und sogar in positive Performance umzumnzen, ist der Einsatz von Reverse-Bonuszertifikaten. Diese funktionieren wie klassische Bonuszertifikate, nur eben genau spiegelverkehrt. Solange whrend der Laufzeit eine vorher festgelegte Barriere nicht berschritten wird, erhlt der Anleger am Ende der Laufzeit mindestens einen festgelegten Bonus ausgezahlt. Mit sog. Cap-Reverse-Bonuszertifikaten beschrnkt er sich dann auch auf diesen Bonus, selbst wenn der Markt weiter fallen sollte. Als Ausgleich fr diese Beschrnkung erhlt er aber gnstigere Konditionen, was beispielsweise den Abstand zur Barriere oder auch die Hhe des Bonus angeht. Was zunchst etwas kompliziert klingt, soll am Beispiel eines echten Cap-Reverse-Bonuszertifikates erlutert werden. Dabei ist zu beachten, dass die unterschiedlichen Emittenten leider manchmal verschiedene Bezeichnungen fr ein und denselben Begriff verwenden. So sprechen manche von der Kursschwelle, andere von der Knock In-Schwelle, wieder andere von der Christian Mallek Barriere. Alle drei meinen Geschftsfhrender Gesellschafter dabei den Kurs, bei dessen Erreichen whrend der Laufzeit der Bonusmechanismus verloren geht und das Papier die umgekehrte Performance zwischen Basiswert und aktuellem Kurs aufweist. (Siehe Tabelle I) Solange der DAX also whrend der nchsten 12 Monate nicht um 24,5% auf 7.600 Punkte steigt, erhlt der Anleger einen Bonus von aktuell noch 13,6% (aktueller Kurs bis maximaler Kurs). Sollte jedoch an irgendeinem Tag die Barriere von 7.600 berhrt werden, entfllt der Bonusmechanismus und das Zertifikat htte bei diesem DAX Stand mit 83,10 Euro 24,5% an Wert verloren. Der Markt hat dann nmlich seit Auflegung des Zertifikates bei 6.500 (Basispreis) bis 7.600 Punkte einen Anstieg von 16,9% absolviert, was sich nun wiederum in der negativen Performance seit Auflage (Startpreis 100,00) widerspiegelt. Fr unseren Einstieg bedeutet dies jedoch 24,5% Verlust, weil wir ja erst zu 110,00 gekauft haben. Der Anleger rechnet also beim Kauf dieses Papiers mit fallenden bis stagnierenden Kursen, aber selbst ein weiterer Anstieg von bis zu 24% wre kein Problem. So weit, so gut. Aber wie kann man nun solch ein Zertifikat in einen Anlageprozess mit einbauen, der in seiner Grundausrichtung von steigenden Kursen profitiert?

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Bei unserem Beispiel handelt es sich um ein Cap-Reverse-Bonuszertifikat der Commerzbank auf den DAX mit folgenden Parametern: Tabelle I Aktueller DAX-Stand: Basispreis: Bonus/Cap: Barriere: Startpreis des Zertifikates: Aktueller Kurs: Maximaler Kurs: Laufzeit: Verwaltungsgebhr Performance Fee Broker 6.100 6.500 4.875 7.600 100,00 110,00 125,00 (entspricht 25% Gewinn, Differenz zwischen Basispreis und Bonuspreis) 27 .06.2013 0% 25% (High-Watermark) Interactive Brokers

niveau ist immer der aktuelle DAX-Stand von 6.100 Punkten: (Siehe Tabelle II) Eine Beimischung von 1/3 des Cap-Reverse-Bonuszertifikates wrde also die Gesamtrendite bis zu einem DAX-Anstieg von 6.928 Punkten immer verbessern. Darber hinaus wre eine reine DAX-Anlage besser. Bei einem unvernderten DAX-Stand in einem Jahr entstnde durch diese Beimischung immer noch eine positive Gesamtrendite von gut 4,5%, und sie federt einen DAX-Verlust bis 5.686 komplett ab. Schauen wir uns nun in der zweiten Tabelle an, was passieren wrde, wenn der DAX zwischenzeitlich die Barriere verletzt. Nun gibt es zwar keinen Bonusmechanismus mehr, absichern kann das Zertifikat aber immer noch, wenn der DAX zum Laufzeitende deutlich im Minus notiert: (Siehe Tabelle III) Eine Verbesserung der Gesamtrendite kme jetzt nur noch beim Unterschreiten des DAX von 5984 Punkten zustande und auch hier reicht es nur fr ein Abmildern der Minuszeichen. Ihre Strke spielen Reverse-Bonuszertifikate also ganz klar aus, solange ihre Barriere nicht verletzt wurde. Wenn diese entsprechend weit weg gewhlt wird, lassen sich unruhige Zeiten viel besser durchstehen, weil der Absicherungsmechanismus fr eine gewisse Ruhe sorgt. Solange Reverse-Bonuszertifikate nur als Beimischung zu LongInvestments eingesetzt werden, reduzieren sie bei stark steigenden Kursen auch nur die Gesamtrendite. Investiert man dagegen ausschlielich in Reverse-Bonuszertifikate, wrde man beim Reien der Barriere tatschliche Verluste erleiden.

Kontofhrende Bank Interactive Brokers Segregated Account Ja Kontofhrung EUR

Die Einsatzmglichkeit in einem realen Depot Wir haben dazu einmal eine Anlagesumme unterstellt, die zu 2/3 im DAX investiert ist (beispielsweise durch einen klassischen ETF) und zu 1/3 dieses Cap-Reverse-Bonuszertifikat beimischt. In der ersten Tabelle sind die Szenarien dargestellt, wenn das Zertifikat nie die Barriere erreicht, der Bonusmechanismus also voll erhalten bleibt. Ausgangs-

Szenarien am Laufzeitende, wenn die Barriere nie verletzt wurde: DAX am 27.06.13 7599 7200 6928 6800 6400 6100 5686 5200 Rendite DAX ETF 24,57% 18,03% 13,58% 11,48% 4,92% 0,00% -6,79% -14,75% Rendite Reverse-Bonus 13,64% 13,64% 13,64% 13,64% 13,64% 13,64% 13,64% 13,64% Gesamtrendite 20,93% 16,57% 13,60% 12,20% 7 ,82% 4,55% 0,02% -5,29% DAX-Performance Null Depot-Performance Null Bemerkungen Barriere wurde nie verletzt

Tabelle II

Rendite DAX = Rendite Zertifikat

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Szenarien am Laufzeitende, wenn die Barriere zwischenzeitlich verletzt wurde: DAX am 27.06.13 13000 8000 7600 7200 6800 6289 6100 5984 5600 5200 4875 Rendite DAX ETF 113,11% 31,15% 24,59% 18,03% 11,48% 3,10% 0,00% -1,90% -8,20% -14,75% -20,08% Rendite Reverse-Bonus -100,00% -30,07% -24,48% -18,88% -13,29% -6,14% -3,50% -1,87% 3,50% 9,09% 13,64% Gesamtrendite 42,08% 10,74% 8,23% 5,73% 3,22% 0,02% -1,17% -1,89% -4,30% -6,81% -8,84% max. Rendite Zertifikat Depot-Performance Null DAX-Performance Null Bemerkungen Zertifikat wertlos verfallen

Tabelle III

Rendite DAX = Rendite Zertifikat

Fazit: Die kommenden Sommermonate sorgen bestimmt fr gute Gelegenheiten, Reverse-Bonuszertifikate einem Portfolio beizumischen. Bedenken Sie auch hierbei, dass die Zeit fr Sie arbeitet, solange die Barriere nicht berschritten wurde. Denn mit abnehmender Restlaufzeit erhht sich die Chance auf Erreichen des Bonusbetrages.

SIGAVEST Vermgensverwaltung GmbH Die Gesellschaft wurde 2001 in Berlin von den Bankkaufleuten Christian Mallek und Carsten Rmer gegrndet. Mittlerweile besteht das Team aus sieben Mitarbeitern, vom Vermgensverwalter bis zum Brsenhndler. SIGAVEST bietet bereits ab 50.000 Euro eine aktive Vermgensverwaltung an. SIGAVEST ist Mitglied im Verband unabhngiger Vermgensverwalter Deutschland e.V.

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SIGAVEST Vermgensverwaltung GmbH Christian Mallek Kurfrstenstrae 12 A 12105 Berlin Tel.: +49 (0) 30 74 30 47 -10 E-Mail: mallek@sigavest.de www.sigavest.de

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