14 mai 2012 N.

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Trois possibilits pour lEspagne

Nous nous intressons au cas de lEspagne puisque cest le seul grand pays de la zone euro confront une crise de solvabilit externe et budgtaire.

Il y a aujourdhui seulement trois possibilits pour lEspagne :

lacceptation par les espagnols des cots (perte de production, chmage) de lajustement rel, cest--dire du retour la solvabilit par les politiques budgtaires restrictives, la baisse des cots salariaux ;

lacceptation par lEurope (par lAllemagne) dune stratgie cooprative : allgement de la contrainte extrieure qui pse sur lEspagne

(financements taux dintrt faibles, achats de dette par la BCE) ; aide au dveloppement du secteur exportateur en Espagne ;

le refus par lEspagne des cots de lajustement rel et le refus par lEurope (par lAllemagne) de la stratgie cooprative, conduisant invitablement la sortie de lEspagne de leuro.

RECHERCHE ECONOMIQUE Rdacteur : Patrick ARTUS Jsus CASTILLO

LEspagne est confronte une double crise de solvabilit

Nous nous concentrons sur lEspagne en raison de sa taille, mais lanalyse de la crise de solvabilit pourrait sappliquer aussi au Portugal, la Grce. LEspagne est confronte une crise de solvabilit budgtaire, avec un dficit public qui ne se rduit plus (graphiques 1 a/b) et avec un taux dendettement public en hausse continuelle (graphique 1a).

Graphique 1a Espagne : dficit et dette publics (en % du PIB) 90 80 70 60 50 40 30

Sources : Datast ream, prvisions NATIXIS

Dette publique (G) Dficit public (D)

Graphique 1b Espagne : dficit public cum ul (en Mds d'euros)

2

20
0

2009 201 1

201 0 201 2

20 0 -20 -40 -60 -80

0
-2 -4 -6 -8 -10 -12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-20 -40 -60 -80

Sources : Dat astream, NATIXIS

20

-100 -100 janv fvr mars avr mai juin juil aot sept oct nov dc

LEspagne est aussi confronte une crise de solvabilit externe, avec un dficit extrieur chronique (graphiques 2 a/b) et un taux dendettement extrieur trs lev (graphique 2c).

Graphique 2a Espagne : balance courante (en % du PIB) 0 -2 -4 -6 -8 -10

Sources : Dat astream, NATIXIS

0 0 -2 -20 -4 -40 -6 -8 -10 -12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 -60 -80 -100 -120 02 03

Graphique 2b Espagne : balance com m erciale (en Mds d'euros, annualise) 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Sources : Datast ream, Service des douanes, NATIXIS

-12

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Graphique 2c Espagne : dette nette extrieure (en % du PIB) 100 90 80 70 60 50 40 30 02

Sources : Datast ream, OCDE, NATIXIS

100 90 80 70 60 50 40 30 08 09 10 11 12

03

04

05

06

07

Les deux crises de solvabilit sont videmment lies : pour quil y ait insolvabilit externe, il faut quau moins un groupe dagents conomiques domestiques soit insolvable. La perte de solvabilit externe est plus grave que la perte de solvabilit budgtaire : un pays qui a un dficit public mais un excdent extrieur arrive toujours canaliser lpargne domestique vers le financement de ltat. Nous pensons quil ny a que trois pistes ouvertes pour un pays comme lEspagne qui est confront une crise de solvabilit.

Premire piste : les espagnols acceptent les cots de lajustement rel

Sil ny a pas dajustement du taux de change, le retour la solvabilit ne peut se faire que par des politiques dajustement rel. En ce qui concerne la solvabilit budgtaire, par une politique budgtaire restrictive (tableau 1, encadr 1).
Tableau 1 Prvisions des gouvernements pour les dficits publics (en % du PIB) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 -4,2 -11,2 -9,3 -8,5 -5,3 -3 -

Espagne

2016 -

Sources : Source Nationale, Natixis

Encadr 1 Espagne : principales mesures de consolidation budgtaire 2012 mln % PIB Baisse des dpenses 11 144 1,0 Education 1 333 0,1 Sant 3 600 0,3 Justice 128 0,0 Services sociaux 613 0,1 Doublons 100 0,0 Investissement 5 070 0,5 Dpenses courantes 300 0,0 Augmentation des recettes 19 120 1,8 Impt sur le revenu 4 100 0,4 Impt sur les socits 5 300 0,5 Impt sur le patrimoine 2 500 0,2 Amnistie fiscale 560 0,1 Tabac et autres taxes 360 0,0 Fraude fiscale 1 900 0,2 Impts sur les bnfices 900 0,1 Recettes des Com. Autonomes 3 500 0,3 Total 30 264 2,8
Source : Ministre de l'Economie

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En ce qui concerne la solvabilit extrieure, par une amlioration de la comptitivit base sur le redressement de la productivit et sur la rduction des cots salariaux (graphiques 3 a/b/c). Ceci a bien t mis en place en Espagne ; le graphique 1b plus haut montre que la politique budgtaire restrictive ne parvient plus rduire le dficit public en raison de la chute de lactivit. Mais les graphiques 2 a/b plus haut et le graphique 4 montrent que lamlioration de la comptitivit (graphique 3a) et la baisse du salaire rel (graphique 3c) ont des effets favorables sur le dficit extrieur et les exportations.
Graphique 3a Cot salarial unitaire (GA en % , 100 en 2002:1) 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90
Sources : Dat astream, Eurost at, NATIXIS

Graphique 3b Espagne : productivit par tte 14 108 106 104 102 100 98 96
Sources : Datast ream, NATIXIS

4
1 en 2002:1(D) 00 GA en % (G)

1 en 2002:1( G ) 00 GA en % ( D )

12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 09 10 11 12

3 2 1 0 -1 -2 -3

94 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

02

03

04

05

06

07

08

Graphique 3c Espagne : salaires nom inal et rel (GA en %) 150 8 6 4 2 0 -2

Sources : Dat astream, NATIXIS

Graphique 4 Exportations en volum e 8 6 4 2 0 -2 -4

1 en 2002:1(G) 00 GA en % (D)

25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15

Salaire no minal Salaire rel par tte (par prix co nso )

140 130 120 110 100 90 80 70

Sources : Dat astream, INE, NATIXIS

-4 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

60 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

-20

Le problme est le cot de lajustement rel ; avec la politique budgtaire restrictive et la baisse du salaire rel, il y a recul de la demande intrieure et de la production (graphique 5a), forte hausse du chmage (graphique 5b).

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Graphique 5a Espagne : croissance du PIB et dem ande intrieure (volum e, GA en %) 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8

Sources : Dat astream, Prvisions NATIXIS

Graphique 5b Espagne : taux de chm age 60 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8

Sources : Dat astream, Eurost at, NATIXIS

60
Jeunes (< 25 ans) To tal

Demande intrieure P IB en vo lume

50 40 30 20 10 0 02 03 04

50 40 30 20 10 0

-10 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-10

05

06

07

08

09

10

11

12

Un problme essentiel est la rigidit des prix (graphique 6) : la baisse des salaires nominaux namliore pas beaucoup la comptitivit-prix et fait beaucoup reculer le salaire rel (graphique 3c plus haut). Les marges bnficiaires des entreprises se redressent (baisse des cots salariaux, rigidit des prix) mais les profits ne sont pas utiliss pour investir (graphique 7) en raison de la faiblesse de la demande des mnages. Cette piste de lajustement rel ne peut donc rtablir la solvabilit de lEspagne que si les espagnols acceptent les cots conomiques induits, en particulier le niveau trs lev du chmage.
Graphique 6 Espagne : prix du PIB et inflation (GA en %) 6 5 4 3 2 1 0 -1
Sources : Datast ream, Eurostat , NATIXIS

6
P rix du P IB CP I

Graphique 7 Espagne : profits aprs taxes, intrts, dividendes et investissem ent productif 16 14 12 10 8 6 4
Sources : Datast ream, Eurostat , sources nationales, NATIXIS

5 4 3 2 1 0 -1 -2

P ro fits aprs taxes, intrts, dividendes (valeur, en % du P IB ) Investissement pro ductif (vo lume, en % du P IB )

16 14 12 10 8 6 4 2

-2 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

2 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Deuxime piste : lEurope (lAllemagne) accepte une stratgie cooprative

La stratgie cooprative vise permettre lEspagne de retrouver la solvabilit en rduisant les cots conomiques vus ci-dessus de lajustement. Le premier objectif de la stratgie cooprative serait alors de rduire lintensit de la contrainte extrieure qui pse sur lEspagne.

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LEspagne est soumise une forte contrainte extrieure en raison de la disparition des prteurs non rsidents qui finanaient avant la crise son dficit extrieur (graphique 2a plus haut). Cette disparition explique la trs forte hausse des taux dintrt pays par lEspagne (graphique 8a) qui trangle lconomie puisque la hausse des taux dintrt sur la dette publique se transmet aux cots de financement des banques et des entreprises (graphique 8b), do le recul du crdit (graphique 8c).
Graphique 8a Espagne : taux d'intrt 10 ans sur les em prunts d'Etat 7 7 Graphique 8b Espagne : CDS (5ans, pb) 600
So uverain

600
B anques Entreprises no n-financire

500 6 6 400 5 5 300

500 400 300

Sources : Bloomberg, NATIXIS

200 4
Sources : Datast ream, NATIXIS

200 100 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

4 100

3 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Graphique 8c Espagne : crdits aux m nages et aux entreprises (GA en %) 40 30 20 10 0

Sources : Dat astream, Bank of Spain, NATIXIS

40
M nages Entreprises

30 20 10 0 -10

-10 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Pour desserrer cette contrainte extrieure, lUE pourrait : financer des projets dinvestissement dentreprise en Espagne des taux dintrt faibles ; par lintermdiaire dachats de titres publics (ou privs) espagnols par la BCE, faire baisser les taux dintrt en Espagne.

Le second objectif de la stratgie cooprative est de favoriser le dveloppement du secteur exportateur en Espagne, o le poids de lindustrie est faible (graphique 9a) et o il est difficile daccrotre encore le poids du tourisme (graphique 9b). Ceci pourrait prendre la forme dune fiscalit incitative aux investissements industriels, finance par lUE ; de subventions europennes aux investissements industriels en Espagne.

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Graphique 9a Espagne : em ploi et valeur ajoute dans le secteur m anufacturier 19 18 17 16 15 14 13

Sources : Datast ream, Eurostat , NATIXIS

Graphique 9b Espagne : excdent extrieur du toursim e (en % du PIB, valeur) 19 18 17 16 3 15 14 13 12 2 1

Sources : Datast ream, Eurostat , NATIXIS

Emplo i manufacturier (en % de l'emplo i to tal) Valeur ajo ute manufacturire (vo lume, en % du P IB )

6 5 4

6 5 4 3 2 1 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Aujourdhui (graphiques 10 a/b), linvestissement direct net est nul, linvestissement productif recule, la production et lemploi industriels reculent : rien de positif nest enclench.
Graphique 10a Espagne : investissem ent direct net et investissem ent productif volum e 20 10 0 -10 -20 -30
Sources : Dat astream, NATIXIS

Graphique 10b Espagne : production et em ploi dans le secteur m anufacturier (100 en 2002:1) 20 10 0 -10 95 -20 -30 -40 90 85
Sources : Datast ream, Eurostat , NATIXIS

Investissement direct net (en % du P IB ) Investissement pro ductif vo lume (GA en %)

115 110 105 100

P ro ductio n manufacturire Emplo i manufacturier

115 110 105 100 95 90 85 80 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

-40 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

80

Cette seconde piste (cooprative) gnre videmment un double cot pour les autres pays de la zone euro : un cot direct (transferts, financements, subventions, financs par lUE) un cot indirect (la perte de production si des capacits de production sont transfres vers lEspagne).

Synthse : que se passe-t-il si les deux pistes sont rejetes ?

LEspagne (comme dautres plus petits pays de la zone euro) est confronte une double crise de solvabilit externe et budgtaire. Face cette situation, il y a les deux premires pistes : lacceptation des cots conomiques de lajustement rel (politique budgtaire restrictive, baisse des cots salariaux) par lEspagne ; lacceptation dune stratgie cooprative (desserrement de la contrainte extrieure qui affecte lEspagne, aide la baisse des taux dintrt, soutien aux investissements industriels en Espagne) par lEurope et lAllemagne.

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Si ces deux pistes sont rejetes, la seule manire dont lEspagne peut retrouver sa solvabilit est la sortie de leuro et la dvaluation. Elle donnerait lEspagne une forte comptitivit, une forte attractivit pour les investissements ; la dvaluation rduirait aussi la valeur internationale de la dette extrieure. Lajustement par le taux de change a des caractristiques trs diffrentes de lajustement rel : il rduit peu le pouvoir dachat des salaires, puisque linflation due la dvaluation est en gnral faible avec la rigidit des prix (la forte dvaluation de la peseta en 1992-1993 avait amen trs peu dinflation, graphique 11) ; Il amliore immdiatement la comptitivit extrieure ; Evidemment, il a des cots considrables avec la sortie de leuro et tous les cots techniques et rputationnels induits.
Graphique 11 Espagne : taux de change et inflation 95 90 85 80 75 70 65 60 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98
Sources : Datast ream, Eurostat , NATIXIS

P eseta/DM (G) CP I (GA en %, D)

8 7 6 5 4 3 2 1

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