Instrumentos Derivados

Luis Toro Rios, CFA

Posiciones en riesgo
Posicin Larga :
Equivale a tener un activo
Tomar una posicin equivalente a
comprar un activo o recibirlo

Posicin Corta :
Equivale a estar comprometido a
entregar un activo
Tomar una posicin equivalente a
vender un activo

Tipos de Negociacin
Exchange Traded (Mercados organizados):
Transados en un mecanismo centralizado de negociacin
La contraparte es una cmara de compensacin (clearing
house)
Son regulados
Son contratos estandarizados

Over the counter (OTC):
Acuerdos privados entre 2 partes: Pueden ser 2 instituciones o
una institucin con un banco
El instrumento no se negocia en un mecanismo centralizado
Cada contrato tiene una contraparte
No son regulados
Son contratos hechos a medida



Tipos de Negociacin
Exchange Traded (Mercados organizados):
Contratos de Futuros
Contratos de opciones

Over the counter (OTC):
Contratos Forward
Contratos Swap
Contratos de opciones
Contratos Caps, Floors, Collar sobre tasas de inters



Tipos de mercados
Organizados
Futuros y algunas
opciones
Estandarizacin
Mayor liquidez
Cmara de
compensacin
Liquidacin diaria de
P&G
No organizados
Productos OTC:
forwards, swaps y
algunas opciones
No hay estandarizacin
Acuerdo privado
Vigencia hasta el
vencimiento
Liquidacin al
vencimiento
Usos de los derivados
Administracin de riesgos
(coberturas):
Reduce el riesgo de potenciales
movimientos en una variable de
mercado

Especulacin:
Apuesta por una direccin del
precio en una variable de
mercado

Arbitraje:
Toman posiciones neutrales en
dos o ms instrumentos para
asegurarse una ganancia
Mercados y Contratos
Forward
Contratos Forward
Contrato privado entre dos partes
para transar un subyacente en una
fecha dada en el futuro a un
precio especfico determinado
hoy.

No son contratos estandarizados,
son hechos a medida y se
negocian en mercados OTC.


No hay pagos al inicio del contrato,
el valor(prdida/ganancia) de un
forward al inicio del contrato es
cero.





Precio Forward
Es el precio de entrega que ser aplicable al contrato que
es negociado hoy.

Es el precio que hace que el valor del contrato sea cero al
inicio.
Nomenclatura
- Ganancia del comprador:
- Prdida del vendedor:
- Ganancia del vendedor:
- Prdida del comprador:

Grficos de la posicin larga y posicin corta
Al vencimiento del contrato
se gana cuando el precio
del subyacente acaba por
encima del precio futuro
pactado

Beneficio
(Prdida)
Beneficio
(Prdida)
Al vencimiento del contrato
se gana cuando el precio del
subyacente acaba por
debajo del precio futuro
pactado

Tipos de liquidacin
Entrega fsica (Delivery):
El vendedor (corto) entrega el subyacente al comprador
(largo) a cambio del precio forward pactado

Por compensacin (Cash Settlement o Non-Delivery):
La posicin que tiene la prdida en el contrato paga el valor de
su prdida a la posicin que tiene la ganancia.
Riesgo de contraparte(default):
Probabilidad de que la otra parte no cumpla lo acordado
Finalizacin temprana del forward
Se puede cerrar la posicin en un forward entrando en la
posicin opuesta en otro contrato forward
La fecha de vencimiento debe ser la misma que la del contrato
original

La contraparte del ltimo forward opuesto puede ser:
La misma contraparte del contrato original
Se elimina el riesgo de default

Una contraparte distinta
El riesgo de default queda latente
Dealers y Usuarios Finales
Usuario final:
Tpicamente son entidades corporativas, unidades de gobierno
o instituciones sin fines de lucro.
Tienen un riesgo que desean eliminar pactando un precio
futuro para un activo (cobertura).

Dealers:
Usualmente son bancos o entidades financieras.
Idealmente equilibran sus posiciones largas con las cortas. La
posicin neta se cierra con usuarios finales o dealers.
El spread de sus cotizaciones compra/venta es su
compensacin por costos administrativos, riesgo de default y
riesgo de mercado de sus posiciones no equilibradas.


Tasas flotantes: LIBOR y EURIBOR
Eurodollar deposit:
Depsito en USD en un banco fuera de los Estados Unidos

LIBOR:
Tasa interbancaria para prstamos en USD
Se cotiza como una tasa anual en base 360
Es una referencia para prstamos a tasa flotante
Frmula:
Intereses=

EURIBOR:
Tasa interbancaria para prstamos en EUR
Tasas flotantes: LIBOR y EURIBOR
Calcular el monto que se debe pagar por un prstamo a 60 das de USD 10
millones

Forward Rate Agreements (FRAs)
Es un contrato forward que puede ser visto como
prestarse(largo)/ prestar(corto) a una tasa determinada en
una fecha futura.

En la prctica estos contratos se liquidan en cash y no
ocurre ningn prstamo.
Por lo tanto, no es necesario tomar en cuenta ningn spread
crediticio para la tasa de inters

Normalmente se usan las tasas LIBOR

Forward Rate Agreements (FRAs)
Posicin larga:
La parte que va a tomar el prstamo
: Ganancia
: Prdida

Posicin corta:
La parte que va a prestar el dinero
: Ganancia
: Prdida


Forward Rate Agreements (FRAs)
Un FRA a 60 das sobre la tasa LIBOR a 90 das se cotiza
como un 2x5 FRA
2: Plazo en meses del contrato FRA
5: Plazo en meses desde el inicio del contrato FRA hasta el vencimiento
del prstamo







Plazo del contrato FRA
Plazo del prstamo
Forward Rate Agreements (FRAs)
La Ganancia/Prdida en la fecha de liquidacin del forward
es el valor del ahorro/exceso de intereses en la fecha de
liquidacin del prstamo trado a valor presente

Ganancia/Prdida de la posicin larga:






Forward Rate Agreements (FRAs)
Calcular la Ganancia/Prdida en la fecha de liquidacin de
un inversionista que entra como comprador en el siguiente
FRA:
Subyacente: LIBOR a 90 das
Plazo: 60 das
Precio pactado: 0.30%
Nominal: USD 10 000 000
Tasa LIBOR en la fecha de liquidacin: 0.32%





Forward sobre tipos de cambio
Contrato en el que una parte
intercambia una cantidad de dinero
de la moneda X por otra cantidad de
dinero de la moneda Y
El precio pactado es el tipo de cambio
acordado

Ejemplo:
Una empresa con ingresos en PEN debe realizar un pago de
USD 10 millones en 60 das y recibe una cotizacin: 2.86
PEN/USD
La empresa entra en un forward como el comprador(largo en
USD) y va a pagar PEN 28 600 000 y va a recibir USD 10 000
000 de la posicin corta
Forward sobre tipos de cambio
Forward sobre tipos de cambio
Calcular la prdida/ganancia en la fecha de liquidacin de
un inversionista que espera recibir USD 10 millones en 90
das y desea intercambiar este monto por PEN
Se recibe una cotizacin forward de 2.88 PEN/USD
El tipo de cambio en la fecha de liquidacin es 2.89 PEN/USD






Mercados y Contratos
de Futuros
Contratos de futuros
Muy parecidos a los contratos forward:
Se pueden liquidar por entrega(delivery) o por
compensacin(cash settlement)
La ganancia/prdida es cero al inicio del contrato

A diferencia de los contratos forward:
Se negocian en mecanismos centralizados
Son estandarizados
La cmara de compensacin es la contraparte de todos los
contratos
El mercado es regulado
Liquidacin diaria de prdidas y ganancias

Cmara de Compensacin





Comprador
Vendedor
Cmara de
Compensacin
Garantiza que todos los inversionistas cumplan sus obligaciones
Permite revertir el contrato ms fcilmente
Elimina el riesgo crediticio
Contratos de futuros
Estandarizacin
Nominal (o cantidad)
Detalle de la calidad del activo
Fecha de Vencimiento
Tipo de liquidacin
Lugar de entrega

La estandarizacin dota de liquidez a la negociacin
Depsitos en garanta (Margins)
Es solicitado por mecanismos centralizados de negociacin
para reducir el riesgo crediticio

La garanta se ajusta diariamente para reflejar las
ganancias o prdidas
Mark-to-market
Depsitos en garanta (Margins)
Garanta Inicial:
Dinero que el trader debe depositar previo a la negociacin de
cualquier futuro

Garanta de mantenimiento:
Monto mnimo que el trader debe mantener
Cuando el valor de la cuenta cae por debajo de dicho nivel, se obliga
al trader a reponer hasta la garanta inicial

Garanta de variacin:
Monto que el trader debe depositar en la cuenta para volver a tener la
garanta inicial
La cmara de compensacin define las garantas en base a la
volatilidad del subyacente
Mark-to-market
Es el proceso de ajustar el balance de la cuenta de
garantas en un contrato de futuro

La cuenta se ajusta diariamente de acuerdo a la variacin
de los precios del da anterior
Se aaden las ganancias y se sustraen las prdidas

Las bolsas de futuros pueden requerir un mark-to-market
ms frecuente (mayor al diario) bajo circunstancias de
extrema volatilidad

Mark-to-market
Ejemplo:
Largo en 5 contratos de Trigo
Tamao de cada contrato = 5000 bushels
Precio del futuro = 2 USD/bushel
Garanta inicial= USD 150 por contrato
Garanta de mantenimiento= USD 100 por contrato
Garanta inicial total= 5*150 = USD 750
Garanta de mantenimiento total= 5*100 = USD 500


Formas de terminar un Futuro
Entregando el activo (Delivery)
Representa menos del 1% del cierre de contratos futuros

Pagando la prdida en la fecha de liquidacin
Slo en la liquidacin por compensacin

Realizando una operacin opuesta
Similar a los contratos forward
La cmara de compensacin identifica las dos operaciones y
lleva la cuenta de garanta a cero.
La mayora de contratos se terminan de esta manera

Intercambio por fsicos(Exchange for physicals)
Es similar a entregar el activo fsico pero se realiza fuera de la
bolsa entre 2 traders.

Principales tipos de Futuros
Commodities (activos fsicos)
Agrcolas
Metales
Petrleo
Instrumentos de deuda
Bonos de Gobierno (Treasury)
Bonos corporativos
ndices Accionarios
No se permite entrega fsica
Monedas

Mercados y Contratos
de Opciones
Contratos de Opciones
Son contratos que otorgan a su poseedor el derecho mas
no la obligacin, de comprar o vender activos a un precio
previamente acordado (precio de ejercicio o strike) en un
tiempo determinado en el futuro.

A cambio de estos derechos, el comprador de la opcin
paga al vendedor de la opcin una prima al comienzo del
contrato.

El activo sobre el cual se estructura la opcin se le conoce
como subyacente (underlying).
En los contratos forwards y de futuros
ambas partes estn obligadas a transar
el activo en una fecha futura.


Tipos de Opciones






Comprador
Vendedor
(emisor)
Derecho a comprar
Paga una prima
Su mxima prdida es la
prima pagada
Beneficio ilimitado

Obligado a vender
Recibe la prima
Su mximo beneficio es
la prima cobrada
Prdida ilimitada

Derecho a vender
Paga una prima
Su mxima prdida es la
prima pagada
Beneficio limitado

Obligado a comprar
Recibe la prima
Su mximo beneficio es
la prima cobrada
Prdida limitada

CALL (Compra) PUT (Venta)
Terminologa de opciones
El precio actual: Spot (S)

El precio futuro al que se pacta la ejecucin del contrato se le
conoce como precio de ejercicio, strike o exercise price (X)

Comprar o vender los activos que se definen en el contrato de
opcin significa ejecutar la opcin
Opciones segn su ejecucin
La fecha antes de la cual o hasta la cual se puede ejecutar
la opcin se conoce como fecha de expiracin o de
vencimiento.

Existen dos tipos de opciones segn su modalidad de
ejecucin:
Opciones americanas: Ejecutables en cualquier momento
antes de su vencimiento.
Opciones europeas: Ejecutables slo en la fecha de su
vencimiento.
Si dos opciones idnticas slo se diferencian en que una es de
tipo americana y la otra de tipo europea entonces el valor de
la opcin americana va a ser igual o mayor al de la opcin
europea
Terminologa
Cuando el ejercicio inmediato de la opcin genera un pago
positivo se dice que la opcin esta in-the-money.

Cuando el ejercicio inmediato de la opcin genera una
prdida se dice que la opcin esta out-of-the-money.

Cuando el ejercicio inmediato de la opcin no genera
ninguna prdida ni ganancia se dice que la opcin esta at-
the-money

Lo ptimo es que la opcin se encuentre in-the-money
para poder ser ejecutada. Si no, la opcin no se ejecuta.
Compra y venta de una call
Compra y venta de una put
Terminologa
In the money S>X S-X>0
At the money S=X S-X=0
Out of the money S<X S-X<0
Call Options
In the money S<X S-X<0
At the money S=X S-X=0
Out of the money S>X S-X>0
Put Options
Mercados de Opciones
Exchange-traded u opciones listadas en un mecanismo
centralizado de negociacin:
Son reguladas
Estandarizadas
Lquidas

Opciones OTC:
Mercado activo para opciones sobre monedas, acciones y swaps
No es regulado
No es estandarizado: Hecho a medida
Riesgo crediticio
Opciones sobre tasas de inters
Son similares a las opciones sobre acciones pero
el precio de ejercicio es una tasa de inters,
como la LIBOR

Pago para un long call option:
Max [0, LIBOR-strike price] * notional amount

Pago para una long put option:
Max [0, strike price-LIBOR] * notional amount

Los pagos son al vencimiento de la tasa de
inters
Una compra de opcin call y una venta de opcin
put tienen el mismo payoff que una posicin
larga en un FRA
Opciones sobre tasas de inters
Ejemplo:
Long 60-day call on 90 day LIBOR
Notional amount = USD 1 million
Strike rate =5%
90-day LIBOR at expiration (in 60 days) =6%
Payoff (to long): 1 000 000 x (0.06-0.05) x (90/360) = USD 2500


El pago se realiza 90 das despus del vencimiento de la opcin



Interest Rate Cap
Interest rate cap:
Equivale a una serie de calls europeos sobre tasas de inters
Establece un pago mximo para un emisor de deuda a tasa
flotante
Las fechas de ejercicio deben coincidir con las fechas de
revisin de la tasa flotante
Genera pagos para el emisor de deuda a tasa flotante cuando
la tasa flotante es mayor al strike

Interest Rate Floor
Interest rate floor:
Equivale a una serie de puts sobre tasas de inters
Asegura una rentabilidad mnima para una inversin con
cupones a tasa flotante
Las fechas de ejercicio deben coincidir con las fechas de
revisin de la tasa flotante
Establece un pago mnimo para un emisor de deuda a tasa
flotante
Obliga a pagos del emisor de deuda a tasa flotante cuando la
tasa flotante es menor al strike

Interest Rate Collar
Interest rate collar:
Combina un cap y un floor
Un emisor de deuda a tasa flotante puede comprar un cap
para protegerse de las subidas de las tasas y vender un floor
para compensar el costo del cap
Un inversionista en un bono a tasa flotante puede comprar un
floor para asegurar una rentabilidad mnima y vender un cap
para compensar el costo del floor

Valores de una Opcin
Valor de Mercado:
Precio al que el comprador y vendedor desean generar un
contrato de opcin. Prima Inicial

Valor Intrnseco:
Precio que se pagara por la opcin si esta venciera
inmediatamente. No puede ser menor a cero. por qu?

Valor en el tiempo:
Es el valor de mercado de la opcin(prima) menos el valor
intrnseco
Tambin se le conoce como valor especulativo

Valor de la opcin(Mercado) = Valor Intrnseco + Valor en el tiempo
Valores de una Opcin
El valor intrnseco equivale al payoff de la opcin si se ejecutara
inmediatamente:
Call: Max (0, S-X) Put: Max (0, X-S)


Terminologa de una opcin
S
t
= Precio del activo subyacente en el momento t
X = Precio de ejercicio o Strike
T = Fecha de vencimiento del contrato de opcin
RFR = Tasa libre de riesgo (risk free rate)
c
t
, p
t
= Call y Put de tipo europeo en el momento t
C
t
, P
t
= Call y Put de tipo americana en el momento t
Precios mnimos y mximos
Mnimo Mximo
c
t
>= Max [0, S
t
-X/(1+RFR)
T-t
] S
t

C
t
>= Max [0, S
t
-X/(1+RFR)
T-t
] S
t

p
t
>= Max [0, X/ (1+RFR)
T-t
- S
t
] X/(1+RFR)
T-t

P
t
>= Max [0, X-S
t
) X
Paridad Put-Call (opciones Europeas)
Protective Put:
Combina un accin con una opcin put:
S
t
+ p
t

El strike de la opcin put: X

Fiduciary Call:
Combina una opcin call de strike X y
un bono cupn cero libre de riesgo de
nominal X

Combinando ambos portafolios se deriva la
paridad put-call para opciones europeas:

S
t
+ p
t
= c
t
+ X/(1+RFR)
T-t





Flujos de caja en el subyacente
Si el activo tiene flujos de caja positivos durante la vida de
la opcin, el costo del activo (S
t
) es reducido por el valor
presente de los flujos de caja

Esto implica que se puede sustituir S
t
- PV
CF
por S
t
en las
condiciones de lmite mnimos y en la paridad put-call

c
t
>= Max [0, (S
t
- PV
CF
) - X/(1+RFR)
T-t
]
p
t
>= Max [0, X/ (1+RFR)
T-t
(S
t
- PV
CF
)]
(S
t
- PV
CF
)+ p
t
= c
t
+ X/(1+RFR)
T-t




Mercados y Contratos
Swaps
Contratos Swap
Son contratos privados entre dos partes para intercambiar
una serie de flujos de caja en fechas de liquidacin
peridicas sobre un periodo de tiempo predeterminado

Un contrato swap se puede entender como un conjunto de
contratos forward.

El ms simple es el swap de tasas de inters:
Intercambio de flujos basados en un Nocional(Principal ficticio)




Otros ejemplos: Swap de monedas y equity swaps


A
B
LIBOR
Tasa Fija
Contratos Swap
Ventajas:
Cambia la estructura de deuda
de la empresa
Cierto nivel de estandarizacin
En el caso de swaps de tasas de
inters slo se paga las
diferencias de los flujos de caja
Disminuye el riesgo crediticio porque
no hay intercambio de principal
Desventajas:
El importe de los prstamos
subyacentes de los contratos es
muy elevado
Altos costos de intermediacin e
implementacin de operaciones.


Contratos Swap
Son similares a los contratos forward en los siguiente:
No requieren el pago de ninguna parte al inicio del contrato
Son instrumentos hechos a medida
No negocian en mercados organizados
No son regulados
Tienen riesgo de crdito
La mayora de participantes son grandes instituciones
Son acuerdos privados
Finalizacin de contratos swap
Acuerdo mutuo:
La parte que esta perdiendo realiza un pago a su contraparte,
la cual esta dispuesta a aceptar el pago

Entrar en un contrato opuesto
El nuevo contrato debe tener las caractersticas del remanente
del contrato inicial
Si el contrato inicial fue por 5 aos pero ahora le quedan 3
aos, el nuevo contrato debe ser por 3 aos

Reventa:
Siempre y cuando se tenga permiso de la contraparte (inusual)



Swap de Tasas de Inters
Tambin es conocido como plain vanilla interest rate swap

Puede ser visto como un intercambio de prstamos en una misma
moneda

Un prstamo es a tasa fija y el otro prstamo es a tasa flotante

No hay intercambio de montos nocionales

Los flujos se netean (los flujos son los intereses en ambos
prstamos)

Los pagos a tasa flotante se pagan al final del periodo
basados en la tasa flotante en la fecha de liquidacin

Swap de Tasas de Inters
El pago neto del pagador de tasa fija en un swap de tasas
de inters en el periodo de liquidacin nmero t:

Swap de monedas (Currency Swap)
Puede ser visto como un intercambio de prstamos en dos
monedas diferentes: X e Y

Los montos nocionales son intercambiados al inicio y al
trmino del contrato

Hay un intercambio peridico de intereses

Los montos nocionales reflejan el tipo de cambio spot entre
las dos monedas

Los flujos no se netean
Equity Swap
El retorno de una accin, portafolio de acciones o ndice
burstil es pagado por la parte A

La parte B paga una tasa de inters fija o flotante

El retorno puede ser de dos formas:
Slo de apreciacin de capital
Retorno total (Total return) incluyendo dividendos sobre el
subyacente


Equity Swap
El pagador del retorno del equity:
Recibe un pago de tasa de inters sobre un nocional
Paga cualquier retorno del equity que sea positivo
Recibe cualquier retorno del equity que sea negativo

El pagador de tasa de inters:
Paga una de tasa de inters sobre un nocional
Recibe cualquier retorno del equity que sea positivo
Paga cualquier retorno del equity que sea negativo




Valuacin de Instrumentos
Derivados
Principio de No Arbitraje
Antes de la difusin de la teora de valoracin de derivados,
stos se valoraban como se valorara una lotera.
Conocimiento de pagos futuros (en trminos de un
subyacente)
Factores de descuento para traer a valor presente
Ajuste por riesgo, segn preferencias del inversionista
La metodologa Black-Scholes-Merton forz un giro radical:
Si yo puedo replicar un derivado, su valor debe ser igual al
valor del portafolio replicante (si no, habra oportunidad de
arbitraje).
La replicacin elimina el riesgo:
Dos agentes muy distintos deben valorar idnticamente un
derivado (porque ninguno de los dos puede admitir
oportunidades de arbitraje)

Precio Forward de una accin
El Precio Forward de una accin sin dividendos es:
F(0,T) = S(0)e
rt


Dem: Supongamos que F(0,T)> S(0)e
rt

t=0 - Vendemos un Forward
Nos prestamos S(0) a una tasa r
- Compramos una accin
- Flujo de caja = 0
t=T - Liquidacin del Forward: F(0,T) S(T)
1 accin: S(T)
- Pagamos el prstamo: S(0)e
rt
- Flujo de caja = F(0,T) - S(0)e
rt
>0 ARBITRAJE!!!!

Precio Forward del tipo de cambio
El Precio Forward de un tipo de cambio es:

F(0,T) = S(0) (1+r
PEN
)
T
(1+r
USD
)
T


Dem: Supongamos que F(0,T)< S(0) (1+r
PEN
)
T
(1+r
USD
)
T

t=0 - Compramos USD 1 Forward
Nos prestamos USD 1/(1+ r
USD
)
T
a una tasa r
USD

- Vendemos USD 1/(1+ r
USD
)
T
en el mercado Spot
- Invertimos 1/(1+ r
USD
)
T
* S(0) a la tasa r
PEN

- Flujo de caja = 0
t=T - Liquidacin del Forward: 1 * [S(T) - F(0,T)] PEN
Inversin en PEN: S(0) * (1+r
PEN
)
T
/ (1+ r
USD
)
T
PEN
- Pagamos el prstamo: 1 USD = S(T) PEN

- Flujo de caja = S(0)*(1+r
PEN
)
T
/(1+ r
USD
)
T
- F(0,T) >0
ARBITRAJE!!!!

Teorema de No Arbitraje
Terminologa:

(
(
(

=
N
t
S
S
S
1
Vector de Precios
de todos los activos

(
(
(

=
K
w
w
W
1
Diferentes estados
que puede tomar el
mundo

Los estados del mundo w
i
si importan porque en diferentes
estados, los retornos de los activos sern diferentes
Teorema de No Arbitraje
Terminologa:

(
(
(

=
NK N
K
d d
d d
D

1
1 11
Payoff d
ij
de una unidad del
activo i en el estado j

Teorema de No Arbitraje
Teorema: Si no hay oportunidades de arbitraje, existe un
vector (con constantes positivas) tal que:

(
(
(

(
(
(

=
(
(
(

=
K NK N
K
N
t
d d
d d
S
S
D S

1
1
1 11 1

Teorema de No Arbitraje
Ejemplo.- Suponga que se tienen 3 activos:

Una unidad monetaria del activo libre de riesgo
Una accin con precio USD 100. La accin solo puede asumir dos
posibles valores en el siguiente periodo: USD 100 y USD 150.
Una opcin call cuya prima es de USD 25, el strike es USD 100 y
expira el siguiente periodo.

Existe una oportunidad de arbitraje? Si es as, explique como
arbitrara usted este caso.




Teorema de No Arbitraje - Importancia
Provee una manera muy elegante para valorizar activos
financieros. Considere el siguiente caso:







Definiendo:





(
(
(

=
NK N
K
d d
d d
D

1
1 11
( )
i i
r P + = 1
~
Se tienen las probabilidades neutrales al riesgo y se establece la valuacin
neutral al riesgo como el valor esperado del payoff (usando probabilidades
neutrales y no las reales) descontado utilizando la tasa libre de riesgo.
Aplicaciones Modelo Binomial
Una accin tienen un precio hoy de $40.
En un mes la accin puede:
Subir 25% o
Bajar 12.5%.
Una opcin call sobre esta accin tiene un strike de $45

Dinmica del precio de la accin:
t=0 t=1
Stock Price=$40;
Call Value=$c
Stock Price=$50;
Call Value=$5
Stock Price=$35;
Call Value=$0
Un portafolio replicante
Consideren un portafolio compuesto por A acciones y $B invertidos
en un bono libre de riesgo a una tasa r=5%.
El valor de este portafolio es AS + B = $40 A + B
t=0 t=1
$50 A + (e^r/12)B
$35 A + (e^r/12)B
$40 A + B
$50 A + (e^r/12) B = $5
$35 A + (e^r/12) B = $0
Portfolio payoff
=
Option payoff
El portafolio replicante
Payoffs al vencimiento:






Debido a que el portafolio replicante tiene el mismo payoff en
todos los estados de la call, ambos deben tener el mismo precio
hoy.
El precio del portafolio replicante es $13.33-$11.62= $1.71.
Se concluye que c = $1.71






up state down state
Precio de la accin 50.00 $ 35.00 $
1/3 de la accin 16.67 $ 11.67 $
Bono (11.67) $ (11.67) $
Portafolio Neto 5.00 $ - $
Frmulas para el modelo de 1 periodo
( )( )
d u
u d d u
S S r
C S C S
B
+

=
1
d S S
u S S
d u
d e
p
d
u
rt
0
0
=
=

=
( )
rt
d u
e
C p pC
B S c
+
= + A =
1
A =
C
u
C
d
S
u
S
d
Probabilidad neutral al riesgo
Modelo Binomial 2 periodos
Suponga que en cada periodo, la accin puede subir 3.25% o
bajar 2.5%
La accin actualmente se negocia a $47 y r=5%
$47
$48.53
$45.83
$50.10
$47.31
$44.68
Terminal Call Values
C
0
C
u
C
d
C
uu
=$5.10
C
ud
=$2.31
C
dd
=$0
Al vencimiento, una call con strike $45
tendr un valor de:
Estimando los factores u y d

En estas formulas, T es el plazo de la opcin en
aos y n es el nmero de intervalos utilizado en
el modelo binomial.
n
T
n
T
e d
e u
o
o

=
=
Tiempo continuo: El modelo
Black-Scholes-Merton
Supuestos
No existe oportunidad de arbitraje
Las acciones son infinitamente divisibles.
Es posible prestarse y prestar a la tasa libre de riesgo, la cual es
constante.
No existen restricciones para las ventas en corto.
No existen costos de transaccin ni impuestos.
La accin sigue un proceso de movimiento geomtrico Browniano con
media y volatilidad constante.






La accin no paga dividendos.







Z T T r
t t t
e S T S
dW S dt S dS
o
o
o
+
|
|
.
|

\
|

=
+ =
2
2
) 0 ( ) (
El modelo Black-Scholes-Merton
T d
T
T r K S
d
T
T r K S
d
d N S d N e K p
d N e K d N S c
rT
rT
o
o
o
o
o
=
+
=
+ +
=
=
=

1
0
2
0
1
1 0 2
2 1 0
) 2 /
2
( ) / ln(

) 2 /
2
( ) / ln(
dnde
) ( ) (
) ( ) (
El modelo Black-Scholes-Merton:
La volatilidad
La volatilidad es la desviacin estandar del retorno capitalizado
continuamente en 1 ao.
La desviacin estandar del retorno en un periodo corto de tiempo
es

Si el precio de la accin es $50 y su volatilidad es 25% por ao,
cul es la desviacin estndar del cambio en el precio en un da?



t A o
t A
Estimando la volatilidad histrica
Tomar observaciones S
0
, S
1
, . . . , S
n
a intervalos de tiempo de t
aos (por ejemplo, si se tiene data semanal t = 1/52)
Calcular los retornos capitalizados continuamente como:




Calcular la desviacin estndar, S , de los u
i
s
El estimado de la volatilidad histrica es:



u
S
S
i
i
i
=
|
\

|
.
|

ln
1
t
s
= o

Naturaleza de la volatilidad
La volatilidad usualmente es mucho mayor cuando el mercado esta
abierto (el activo subyacente esta negociando) que cuando esta
cerrado.
Por esta razn, cuando las opciones son valorizadas, el tiempo es
usualmente medido en das de negociacin y no das calendario.
Por convencin, se asume que hay 252 das de negociacin en un
ao.
Muchas Gracias