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CATEDRA DE FINANZAS
FINANZAS CORPORATIVAS
OBJETIVO:
Crear Valor Maximizar el Valor de la Empresa Maximizar el patrimonio de los accionistas Maximizar el valor de la accin
En trminos prcticos Que la Empresa proporcione (crear) un mayor flujo de efectivo que el que necesita (exige)
P (3)
P(1)
Activos Circulantes
Capital de Trabajo neto
Pasivos Circulantes
Deuda de Largo lazo Capital Contable de los Accionistas
Emite Valores
Mercados Financieros
Efectivos Retenidos
Deuda a: Corto Plazo Largo Plazo Acciones de Capital Contable Valor Empresa para inversionistas
Gobierno
Problemas:
Identificacin
de los flujos de
Efectivo
(ejemplo) Periodicidad
Riesgos
efectivo
(ejemplo)
7
Valor de la Empresa
V = Deuda + Capital
Derechos
Contingentes:
Libros Mayores y conciliacin bancaria Todos los formales e informales que se expresen en la empresa
De Deuda
El Balance General
Es un recuento de las principates partidas registradas o contabilizadas de la firma valoradas en una fecha en particular. El Balance General Identifica una ecuacin contable por definicin: Activos pasivos (acreedores) + Capital (dueos) Cuando se analiza el balance, El administrador financiero debe poner atencin en tres conceptos: cuentas de liquidez, deuda versus capital, y valor(mercado) versus costos(registro).
El Balance General
Empre Ficty S.A Balance General 2005 y 2004 (en $ milliones) Pasivos y Capital) Activos Activo Circulante: Caja y equivalentes Cuentas por cobrar Inventarios Otras Total Activo Circulante Activo Fijo: Propiedades, Plantas y Equipos Menos depreciacion acumulada Neto propie., plantas, y equip. Intangibles y otros Total activo fijo 2005 $140 294 269 58 $761 2004 $107 270 280 50 $707 2005 2004 Pasivo Los Circulante: son listados$213 el activos en $197 Cuentas por pagar Bancos 50 53 orden delretenciones de tiempo en 205 largo Proviciones y 223 Total Pasivo Circulante $486 $455 que normalmente prodran ser Pasivo Largo Plazo: convertidos en caja va $117 $104 las Impuestos Diferidos Deuda de largo plazo 458 operaciones de la firma. 471 $562 Total deuda Largo Plazo $588 Patrimonio: Acciones Preferentes Acciones Comunes Utilidades retenidas Total Patrimonio Total activos $1,879 $1,742 Total deuda y patrimonio $39 376 390 $805 $1,879 $39 339 347 $725 $1,742
$600
$823 -550 873 245 $1,118
$600
$674 -460 814 221 $1,035
Criterio: Liquidez.
El Balance General
Empre Ficty S.A Balance General 2005 y 2004 (en $ milliones) Pasivos y Capital) Activos 2005 2004 Los pasivos son listados en el Activo Circulante: Caja y $140 ordenequivalentesexigibilidad en$107 decobrar su el Cuentas por 294 270 Inventarios 269 280 tiempo . 2005 Pasivo Circulante: Cuentas por pagar Bancos Proviciones y retenciones Total Pasivo Circulante Pasivo Largo Plazo: Impuestos Diferidos Deuda de largo plazo Total deuda Largo Plazo Patrimonio: Acciones Preferentes Acciones Comunes Utilidades retenidas Total Patrimonio $1,742 Total deuda y patrimonio $213 50 223 $486 $117 471 $588 $39 376 390 $805 $1,879 2004 $197 53 205 $455 $104 458 $562 $39 339 347 $725 $1,742
58 $761
50 $707
Criterio: Exigibilidad.
Total activos $1,879
Liquidez
Se refiera a la facilidad con que los activos pueden hacerse caja. Los activos circulantes son los ms lquidos. A mayor liquidez de las firmas, menor probabilidad de tener problemas con obligaciones de corto plazo (quiebra) Problema: Los activos lquidos en general tienen menor capacidad de generar retornos que los activos fijos.
contabilidad generalmente registra las partidas al valor de su costo (aunque est cambiando) Valor de mercado es un concepto que puede ser muy distinto.
La Curva de rendimiento
Curva de rendimiento
E'93
E'94
E'95
E'96
E'97
E'98
E'99
E'00
E'01
E'02
E'03
E'04
E'05
E'06
Ejercicio N 1
Con
Ejercicio N 1
Respuesta
Empresas EJ1
Balance General al 31 de Dic. de 2006:
Activos
Act. Circulante Efectivo Cuentas x Cobrar Total Act. Circulante Act. Fijo Maquinaria Patentes Total Act. Fijo $ $ $ 4.000 8.000
Pasivos y capital
Pas. C.P Cuentas x Pagar Impuestos x Pagar $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ 6.000 2.000 8.000 7.000 7.000 88.000 6.000 19.000 113.000 128.000
12.000 Total Pas. C.P Pas. L.P Bonos x Pagar 34.000 Total Pas. L.P 82.000 Patrimonio 116.000 Capital Utilidades Reten. Utilidades Ejer. Total Patrimonio 128.000 Total Pasivos y capital
$ $ $
Total Activos
El Estado de Resultados
El
Estado de Resultados mide la performance de la empresa en un especfico periodo de tiempo La definicin de registro de Beneficios o utilidades es Ingresos Gastos ingreso
El Estado de Resultados
Empre Ficty S.A. Estado de Resultado 2005 en $ millones)
Seccin del reporte operacional: Los ingresos y gastos producto la operacin principal de la Firma
Ventas (ingresos operacionales) Costo de los bienes vendidos Gastos de administracin y generales Depreciacin Ingreso Operacional Otros ingresos Beneficio antes de intereses e impuestos de Gasto intereses Ingreso antes de impuestos Impuestos corrientes: $71 Diferidos: $13 Utilidad Neta Utilidad retenida: Dividendos:
El Estado de Resultados
Empre Ficty S.A. Estado de Resultado 2005 en $ millones)
Ventas (ingresos operacionales Coste de los bienes vendidos Gastos de administracin y generales Depreciacin Ingreso Operacional Otros ingresos Beneficio antes de intereses e impuestos Gasto intereses Ingreso antes de impuestos Impuestos corrientes: $71 Diferidos: $13 Utilidad Neta Utilidad retenida: Dividendos:
El Estado de Resultados
Empre Ficty S.A. Estado de Resultado 2005 en $ millones)
Ventas (ingresos operacionales Coste de los bienes vendidos Gastos de administracin y generales Depreciacin Ingreso Operacional Otros ingresos Beneficio antes de intereses e impuestos Gasto intereses Ingreso antes de impuestos Impuestos corrientes: $71 Diferidos: $13 Utilidad Neta Utilidad retenida: Dividendos:
El Estado de Resultados
Empre Ficty S.A. Estado de Resultado 2005 en $ millones)
Botoom Line:
La Utilidad Neta
Ventas (ingresos operacionales Coste de los bienes vendidos Gastos de administracin y generales Depreciacin Ingreso Operacional Otros ingresos Beneficio antes de intereses e impuestos Gasto intereses Ingreso antes de impuestos Impuestos corrientes: $71 Diferidos: $13 Utilidad Neta Utilidad retenida: Dividendos:
El Estado de Resultados
Como se contabilizan
Registros Histricos Convencin (FiFo_Lifo)
Ejercicio N 2
Con
Ventas $ Costo Productos Vendidos $ Gastos Administrativos $ Gastos de intereses $ Depreciacin del ejercicio $ Tasa de impuestos (20%)
Fuentes de Fondos:
Una disminucin neta en cualquier activo distinto de efectivo y Act. Fijo
Usos de Fondos:
Un aumento neto en cualquier activo distinto de efectivo y Act. Fijo
Origen
y aplicacin de recursos
Flujos Efectivo
Estado
y aplicacin de recursos
APLICACION Dividendos Aumento Act. Fijo Aumento Inventario Aumento Gtos pagados anticipados Aumento Impuestos Anticipados Aumento de inversiones Disminucin Impuestos Acumulados Aumento Posicin de Efectivo Total Aplicacin
Ejemplo N3
Las empresas y particularmente los Administradores financieros tienen un constante vnculo con los Mercados Financieros, tanto en el corto como en el largo plazo.
Por qu existen los mercados de capitales? Porque las personas y empresas en sus decisiones de consumo e inversin recurren a los mercados de capitales? Hay Ganancias para la economa (o slo para los intermediarios financieros) de la existencia de un Mercado de Capitales? Por qu las personas y empresas invierten (sacrifican consumo presente por futuro? Cmo nacen las tasas de inters? Etc.
33
Fundamentos tericos:
(A) Sin Mercado de Capitales
Supuestos:
No hay Mercados de Capitales Dos perodos: Hoy y Maana Certidumbre (Se conoce con certesa lo que se gana al invertir) No existen costos de transaccin No existen impuestos Se parte con un ingreso Y0 al comienzo e Y1 al final (Mana del cielo) Respecto del consumo: se prefiere ms que menos. Cada unidad adicional de consumo reporta un bienestar (utilidad) positivo, pero menor que el anterior (UMg decreciente)
34
Ntese: Cada unidad adicional de consumo reporta un bienestar (utilidad) positivo, pero menor que el anterior (UMg decreciente
35
Grficamente:
Ntese que la utilidad (bienestar) total se alcanza considerando los dos periodos al mismo tiempo (manto),y que un mismo bienestar se logra con distintas combinaciones de C0 y C1 (curva de Indiferencia)
36
TMS = -(1+ri)
Donde ri es la tasa de descuento nter temporal o de Retorno exigido
Las oportunidades de inversin productiva pueden ser trasformadas el plano de consumo como una frontera de produccin en que la pendiente en cada punto en la TMgT (tasa marginal de trasformacin) Puntos A y B : dem anterior
39
41
Mercados financieros facilitan la transferencia de fondos ente quienes quieren prestar y los que quieren endeudarse.
Va a existir una tasa de inters (r) a la que el mercado de capitales va a ofrecer oportunidades de Deuda-Prstamo
42
Ignorando posibilidades de produccin y siguiendo la misma lgica vista anteriormente, se puede demostrar que agentes van a aumentar su utilidad (bienestar) usando el mercado de capitales Si (1+r) >o= -(1+ri)
43
X0 = (Y0 C0)
X1 = X0 + r * X0 = X0 * (1-r) Renta M K`s
Pero agente valora (1+ri) lo que deja de consumir Luego, si (1+r) > (1+ri) gano invirtiendo en M , consumiendo ms maana.
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En definitiva 2 pasos:
1. Elegir la decisin ptima de produccin (inversin) hasta que rendimiento Inv.=r. 1. Elegir el patrn ptimo de consumo recurriendo al M de K`s, donde (1+r) = (1+ri)
46
Gracias a la existencia de mercados de capitales, agentes con distintos patrones de preferencias, pero iguales oportunidades de inversin, maximizarn su riqueza (punto D), y aprovecharn de ahorrar (inversionista 1) o endeudarse (inversionista 2), para organizar su consumo en el tiempo y lograr un nivel bienestar (A y B) inalcanzable slo con oportunidades productivas (X e Y). Los Mercados de capitales asignan eficientemente los fondos de Ahorro e Inversin
47
48
N* Cto Transaccin
49
Otros problemas:
Problemas de agencia. Dueo y gerencia (agente) con diferentes patrones de preferencias Informacin asimtrica Uno o los dos manejan distintos grados de informacin
51
52
Valor Presente
Clave:
Medida que permite comparar flujos de efectivo, al hacerlos equivalentes en el tiempo, para un perodo determinado, (comunmente hoy) Caso 1:
Venta Propiedad:
Oferta Carlos: Oferta Juan: $ 15.000.000 Hoy (Contado) $ 17.000.000 Un ao ms
53
Valor Presente
Caso 1
Venta Propiedad:
Oferta Carlos: Oferta Juan: Tasa Descuento: $ 15.000.000 $ 17.000.000 10% Carlos $ 15.000.000 $ 17.000.000 $ 15.000.000 $ 15.000.000 $ 16.500.000 $ $ 454.545 500.000 $ 17.000.000 $ 15.454.545 $ 17.000.000 Juan Hoy (Contado) Un ao ms
VP: Flujo/(1+r)
54
CASO 2
Inversin en Propiedad:
Compra $ 20.000.000 Hoy (Contado) Venta $ 22.000.000 Un ao ms Tasa Descuento: 12%
55
56
CASO 3
Inversin en Propiedad: (no certidumbre)
Compra Venta Tasa Descuento Libre de riesgo: $ 20.000.000 Hoy (Contado) $ 25.000.000 Un ao ms 15%
57
VPN
1.739.130
-769.231
58
Varios perodos
CASO 4
Inversin de: $ Tasa Inters: Periodos: 1.00 10% 10 15
Pregunta:
Conviene ms Tasa Simple? o
Compuesta
59
60
P*(1+r*T)
no se si se
reinvierten
P*(1+r)^T
61
62
1,00 10%
1,00 20%
r Simple
2,5
12,0
$ Inters
$ Inters
r Compuesto
10,0
r Simple
8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 0 2 4 6 8 10 12 14
r Compuesto
63
Respuesta:
VP*(1+0.1)2 = $1 Lo que es lo mismo: VP = $1 / (1+0.1)2 VP = 0.826
64
Respuesta:
VP*(1+0.1)3=$1 Lo que es lo mismo: VP = $1 / (1+0.1)3 VP = 0.751
65
Respuesta:
VP*(1+0.1)4=$1 Lo que es lo mismo: VP = $1 / (1+0.1)4 VP = 0.683
66
Respuesta:
VP*(1+0.1)5=$1 Lo que es lo mismo: VP = $1 / (1+0.1)5 VP = 0.621
67
Respuesta:
VP*(1+0.1)T=$1 Lo que es lo mismo: VP = $1 / (1+0.1)T VP = CT * ( 1 / (1+ r)T) VP = Flujo $ en T * (Factor de Descuento)
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Respuesta:
VP = CT * ( 1 / (1+ r)T) VP = 2.000.000 * ( 1 / (1+ 0.05)3) VP = 2.000.000 * 0.8638 VP = 1.727.675
69
Respuesta:
VP = CT * ( 1 / (1+ r)T) VP = 2.000.000 * ( 1 / (1+ 0.1)3) VP = 2.000.000 * 0.7513 VP = 1.502.630
70
Respuesta:
VP = CT * ( 1 / (1+ r)T) VP = 2.000.000 * ( 1 / (1+ 0.05)10) VP = 2.000.000 * 0.6139 VP = 1.227.827
71
Respuesta:
VP = CT * ( 1 / (1+ r)T) VP = 2.000.000 * ( 1 / (1+ 0.1)10) VP = 2.000.000 * 0.3855 VP = 771.087
72
73
Factor
74
? Segn Tabla 8%
Forma 1 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 27.000
21.351
21.351
23.584
Valor en el tiempo
Perodos de capitalizacin o composicin (Tasa anual v/s Tasa anual Efectiva)
Hasta ahora siempre hemos trabajado con procesos de capitalizacin o de descuento suponiendo una tasa de inters y un perodo de capitalizacin en igual base (ej. Ao).
Esto no tiene porque ser as. En general las tasas de inters se expresan en base anual. Sin embargo, la capitalizacin (o descuento) podra ser semestral, trimestral, mensual, etc.
75
Caso 7: Un banco le dice que le paga un depsito a un ao con 10% base anual compuesta semestralmente. Si deposita $100 Cunto le pagara el banco a final de ao? Respuesta:
Ntese que 110.25 corresponde a un inters anual efectivo mayor que 10% Cunto?
Valor en el tiempo
Perodos de capitalizacin o composicin (Tasa anual v/s Tasa anual Efectiva)
Caso 8:
Suponga ahora que un banco le dice que le paga un depsito a 3 aos con 10% base anual compuesta semestralmente. Si deposita $100 Cunto le pagara el banco a final de ao 3? Respuesta: Fin 1er Semestre: 100 * (1+ 10% / 2) = 105 Fin 2do Semestre: 105 * (1+ 10% / 2) = 110.25 ,ETC Ms rpido: VF = 100 * (1 + r/2)2 * 3 = 134.01
76
Valor en el tiempo
Perodos de capitalizacin o composicin (Tasa anual v/s Tasa anual Efectiva)
Caso 8:
Suponga ahora que un banco le dice que le paga un depsito a 3 aos con 10% base anual compuesta Timestralmente. Si deposita $100 Cunto le pagara el banco a final de ao 1 y el ao 3? Respuesta: Fin 1er Ao: 100 * (1+ 10% / 4)4*1 = 110.3813 Fin 3er Ao: 100 * (1+ 10% / 4)4*3 = 134.4889
77
Valor en el tiempo
Perodos de capitalizacin o composicin (Tasa anual v/s Tasa anual Efectiva)
Caso 8:
Suponga ahora que un banco le dice que le paga un depsito a 3 aos con 10% base anual compuesta Mensualmente. Si deposita $100 Cunto le pagara el banco a final de ao 1 y el ao 3? Respuesta: Fin 1er Ao: 100 * (1+ 10% / 12)12*1 = 110.4713 Fin 3er Ao: 100 * (1+ 10% / 12)12*3 = 134.8182
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Valor en el tiempo
Perodos de capitalizacin o composicin (Tasa anual v/s Tasa anual Efectiva)
Caso 8:
Suponga ahora que un banco le dice que le paga un depsito a 3 aos con 10% base anual compuesta Continuamente. Si deposita $100 Cunto le pagara el banco a final de ao 1 y el ao 3? Respuesta: Fin 1er Ao: 100 * e0.1*1 = 110.5171 Fin 3er Ao: 100 * e0.1*3 = 134.9859
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Valor en el tiempo
Perodos de capitalizacin o composicin (Tasa anual v/s Tasa anual Efectiva)
Tasa anual v/s Tasa Efectiva:
En el caso desarrollado el hecho de que exista una diferencia entre la frecuencia (mayor) de la composicin y la tasa de referencia anual, Implica que la tasa efectivamente ganada sea distinta (mayor) Cmo se calcula? Respuesta:
80
Tasa efectiva = ( 1 + r/m)m* T - 1 ; T=1 (anual) Caso continuo = e r*T - 1 ; T=1 (anual)
Ntese que se puede calcular la tasa efectiva para cualquier momento, aunque generalmente se hace en base anual
Valor en el tiempo
Perodos de capitalizacin o composicin (Tasa anual v/s Tasa anual Efectiva)
Tasa anual v/s Tasa Efectiva:
81
Anual
m=1
0,000 0,10000 0,210 0,331
Semes
m=2
0,000 0,10250 0,216 0,340
Diaria
m=365
0,000 0,10485 0,221 0,349
Continua
exp(r*T)
0,000 0,10517 0,221 0,350
m=12
0,000 0,10471 0,220 0,348
Valor en el tiempo
Perodos de capitalizacin o composicin (Tasa anual v/s Tasa anual Efectiva)
Veamos que sucede con la Frecuencia de la composicin si el tiempo el largo y la tasa de ineres base anual aumenta:
82
r:
5%
r:
15%
Factor
Valor Presente
Perodos de capitalizacin o composicin (Tasa anual v/s Tasa anual Efectiva)
Veamos que sucede si en vez de capitalizacin, se nos pide calcular el valor presente:
83
Valor en el tiempo
Perodos de capitalizacin o composicin (Tasa anual v/s Tasa anual Efectiva)
Caso 9:
Ud. va a obtener una herencia que calcula en $10.000.000. Sin embargo, entre los trmites (ponerse de acuerdo con los otros herederos, posesin efectiva, venta de bienes , etc.), su parte la va a recibir en 3 aos ms. Un primo, le quiere comprar su parte de la herencia, y ud. sabe que un banco paga por un depsito a 3 aos 10% base anual, compuesta mensualmente. Cunto tiene que ofrecer su primo para aceptar ? Respuesta: VP = VF *(1/ (1 + r/12)12 * 3
84
Valor en el tiempo
Perpetuidades y Anualidades Atajos en matemticas financieras:
Perpetuidades.
Solucin a problemas que consideran una corriente regular e infinita de flujo de efectivo
Anualidades:
Solucin a problemas que consideran una corriente regular y finita de flujo de efectivo.
Ejemplos:
Prestamos Valorizacin de Bonos. Valorizacin de Acciones. Valorizacin de empresas Evaluacin de proyectos
85
Valor en el tiempo
Perpetuidades
Caso 10
Ud. Tiene una propiedad de la que espera recibir un arriendo para siempre de UF 100 anual, despus de restar los gastos por mantencin previstos. A cuanto vendera su propiedad si la tasa de inters relevante para ud. es 8%? Cunto si la tasa relevante fuera 15%?
Valor en el tiempo
Perpetuidades
Veamos que sucede con el Valor presente si el flujo es constante (UF 100) y tiende a ser muy largo en pagos en el tiempo:
87
r:
5%
r:
15%
2000.0
1500.0
400.0 300.0
1000.0
500.0
0.0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 Perodo
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 Perodo
Valor en el tiempo
Perpetuidades crecientes
Caso 11
Ud. Tiene una propiedad de la que espera recibir un arriendo para siempre de UF 100 anual, despus de restar los gastos por mantencin previstos. Adems, Ud est seguro que va a poder reajustar el arriendo en un ritmo de 5% anual A cuanto vendera su propiedad si la tasa de inters relevante para ud. es 8%? Cunto si la tasa relevante fuera 15%?
Respuesta: VP = C / (1 + r) + C(1+g) / (1 + r)2 + C(1+g)2 / (1 + r)3 + !! UFFF! Atajo: Formula de perpetuidad VP = C / (r-g)
Valor en el tiempo
Perpetuidades
Consideraciones:
1.
Numerador
2.
De otro modo el VP se hace infinito (r=g) o indefine( g>r). Formula slo puede aplicarse a partir de flujos regulares y discretos en el tiempo.
3.
89
Valor en el tiempo
Anualidades
Derivacin de la formula:
et Voil
90
Valor en el tiempo
Anualidades
Caso 12
Ud. necesita dinero para comprar una vivienda. Proyecta sus ingresos y se da cuenta que puede servir un dividendo mensual de 10 UF. Cunto dinero le prestara el banco en un crdito hipotecario a 20 aos si la tasa de inters que le cobra es 6%? Cunto si la tasa fuera 8%?
Respuesta:
VP = C / (1 + r) + C / (1 + r)2 + C / (1 + r)3 + +C/ (1+r)T !! UFFF!
VP = UF 1.413,8 VP = UF 1.220,8
Ntese como cambia el VP con la tasa y el perodo. IR a EXCEL para Jugar 91
Valor en el tiempo
Anualidades Crecientes
Caso 13
Ud. Tiene una empresa que sabe reportar flujos de efectivo anuales por los prximos 15 aos de $12.000.000 a partir del prximo ao. Adems, sabe que el flujo anual crecer a una tasa de 5% cada ao. El ao 16 el flujo de caja caer de nuevo a $12.000.000 pero de forma permanente A cuento vendera su empresa si le ofrecieran comprarla hoy? (Tasa descuento relevante: 10%).
Respuesta:
VP = C / (1 + r) + C (1+g) / (1 + r)2 + C (1+g)2 / (1 + r)3 + +C(1+g)T-1/ (1+r)T + C/ (1+r)T+1 + C /(1+r)T+2 + . !! UFFF!
Atajo:
Anualidad Creciente VP = C [ 1 /(r-g) (1/(r-g ))*((1+g)/(1+r))T ]
Valor en el tiempo
Anualidades
Caso 14
Ud. necesita dinero para comprar una vivienda. Esta rallando por un depto. que cuesta UF 2.000. Cunto le saldr el dividendo mensual si el banco le da un crdito hipotecario a 20 aos si la tasa de inters que le cobra es 6%? Cunto si la tasa fuera 8%?
C = UF 14,1 C = UF 16,4
Ntese como cambia la cuota (dividendo) con la tasa y el perodo. IR a EXCEL para Jugar 93
Valor en el tiempo
Anualidades
Consideraciones:
1.
2.
De otro modo el VP se hace infinito (r=g) o indefine( g>r). Formula slo puede aplicarse a partir de flujos regulares y discretos en el tiempo.
3.
94
Valor en el tiempo
Anualidades
Otras situaciones:
Anualidad retardada
Flujo de efectivo comienza n perodos ms adelante (no desde hoy). Flujo de efectivo comienza desde hoy.
Anualidad anticipada
Otros:
Igualacin bases de inters y periodos de flujos. Igualacin Valores presentes flujos gastos e ingresos.
95
Definicin:
Tipos de Bonos:
Consols
96
Con Cupn:
VP = C [ 1/r 1/ (r (1+r)T) ] + F/(1+r)T (Ir a Excel)
Consols:
VP = C / r (Ir a Excel)
97
Ud. es el capo de inversiones Usach Fondos Mutuos SA. en instrumentos de renta fija. Tiene 2 opciones: Bonos cero cupn de $ 100 MM (suponga que son divisibles) y Bonos con cupones de $ 100 MM con cupones de 10%. Ambos tienen una madurez de 10 aos. Cunto le saldr 1 bono Cero y un Bono con cupn si la Tasa de mercado relevante a 10 aos es de 10%?
Respuesta: Bono Cero = 100( 1/ (1+r)10 ) = 38,554 MM Bono Bullet = 10*( 1 /0.1 1/0.1(1+0.1)10) +B.Cero = 61,446 MM + 38,554 MM =100 MM
98
Siendo el capo de inversiones Usach Fondos Mutuos SA, un cliente le entrega $100 millones para invertir. El cliente slo desea istrumentos de renta fija. Dada las dos 2 opciones: Bonos cero cupn de $ 100 MM (suponga que son divisibles) y Bonos Bullet de $ 100 MM con cupones de 10%, ambos con una madurez de 10 aos. Si sabe que va a bajar la tasa de inters de mercado relevante a 10 aos de 10% a 8%. En cual de los dos bonos le convendra invertir? Justifique.
Respuesta: (corta)
En bono Cero cupn porque tiene una mayor duracin Respuesta (larga) Bono Cero: N Bono Cero = 100/ 38,554 =2.59374
Con 10% = 100MM Con 8% = 100/ (1+0.08)10 * 2.59374 = 46,319 * 2.59374 = 120,14 MM Bono Bullet: Con 10% = 100MM Con 8% = 10*( 1 /0.08 1/0.08(1+0.08)10) +100MM/1.08 10 = = 67,101MM + 46,319 MM =113,420 MM
99
Comparacin Bonos
Concepto de Duracin
Relacin Precio-Tasa F: 100 C: 10% T: 10
N Cero para Inv. 100 al 10%: 2.59374
Precio
200
Tasa
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0%
Cero
100.0 82.035 67.556 55.839 46.319 38.554 32.197 26.974 22.668 19.106 16.151
Cero Equ.
212.777 175.224 144.833 120.140 100.000 83.512 69.965 58.796 49.557 41.890
150
100
50
0
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%
Comparacin Bonos
Concepto de Duracin
Relacin Precio-Tasa F: 100 C: 10% T: 20
N Cero para Inv. 100 al 10%: 6.72750
Bonos: Relacin Precio-Tasa 500 450 400 350
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0%
100.0 67.297 45.639 31.180 21.455 14.864 10.367 7.276 5.139 3.651 2.608
452.741 307.034 209.767 144.337 100.000 69.742 48.950 34.570 24.559 17.548
230.811 181.542 145.880 119.636 100.000 85.061 73.507 64.427 57.178 51.304
100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
Precio
Tasa
Cero
Cero Equ.
Cupn
Valor par
Ud. es capo de inversiones Usach Fondos Mutuos SA. Y para otro cliente compro en $88,700 millones un bono bullet de $ 100 MM con cupones de 10%. Qu rendimiento est obteniendo en su inversin? Justifique.
Respuesta
Se debe obtener el valor de y o rendimiento al vencimiento (yield to maturity) en la siguiente expresin: $ 88,700 MM = 10*( 1 / y 1/y(1+y)10) +100MM/(1+ y) 10
y = 12%
102
Definicin:
Es un certificado en que se establece el derecho sobre la propiedad de una empresa, el valor del este derecho va a depender de los resultados de la empresa (Renta variable)
Tipos de Acciones:
Comunes. Preferenciales.
103
Valorizacin de acciones
Modelo Descuento de Dividendos:
Una accin proporciona dos tipos de flujos de efectivo:
1.
Dividendos:
2.
104
Valorizacin de acciones
Luego: Es el valor de una accin igual a:
1.
El valor presente de los dividendos ganados durante el tiempo que se tiene la accin, ms el precio cuando se vende, o El valor presente de todos los flujos de dividendos futuros?.
105
2.
Valorizacin de acciones
1 y 2 correctas: Si se tiene un inversionista que quiere la accin un perodo:
P0 = Div1/(1+r) + P1/ (1+r)
En T2 pasa lo mismo, y as hasta . Por lo que al final queda: P0 = Div1/(1+r) + Div2/(1+r)2 + Div3/(1+r)3 + Div4/(1+r)4 + P0= El VP de la suma de todos los flujos de dividendos futuros
106
Valorizacin de acciones
Luego, el valor de la accin depender de los flujos de Dividendos los que podran ser:
1. 2.
3.
Valorizacin de acciones
Formulas:
1.
Constantes
P0= Div/ r
2.
Crecientes
P0 = Div/ (r-g)
3.
4.
Crecimientos irregulares.
T
108
A. B. C.
Ud. es capo de inversiones Usach Fondos Mutuos SA. y quiere comprar acciones del CGE (Compaa General de Electricidad). Ud. sabe que la empresa paga un dividendo de $ 120 por accin. Cunto pagara por cada accin si proyecta: Dividendo constantes? Dividendos creciendo a un 7%? Dividendos creciendo un 7% los primeros 3 aos y un 6% despus?
Respuesta: A. P0 = 120/ 0,1 = $ 1.200 por accin. B. P0 = 120/(0.1-0.07) = $4.000 por accin. C. P0 = 120/1.1 + 120*1.07/1.12 +120*1.072/1.13 + 145.63/(0.1-0.06)/1.13 P0 = 318.428 + 2735.374 = $3.053.80 por accin.
109
Valorizacin de acciones
Los parmetros en el modelo de descuento de dividendos:
Valorizacin de acciones
g: tasa de crecimiento de los dividendos
Una empresa tiene capacidad de crecer (visto como incremento de utilidades) si invierte (inversin neta), y para generar la inversin tiene tres posibilidades de financiamiento:
Deuda Aumento de capital. Retencin de utilidades.
Las primeras 2 las veremos en un contexto de riesgo, por lo que aqu se analiza slo crecer va retencin de utilidades
111
Valorizacin de acciones
g: tasa de crecimiento de los dividendos
Si se divide ambos lados de la ecuacin por las utilidades de este ao, se tiene:
Utilidades del ao siguiente Util este ao Utilidades = de este Ao Util este ao + Utilidades retenidas este ao Util este ao * Rendimiento utilidades retenidas
Valorizacin de acciones
Ahora bien:
La tasa de retencin:
provendr de la poltica de dividendos de la empresas (1- % de las utilidades repartidas)
Caso 17: LA empresa FinII obtuvo utilidades de $ 10 MM el presente ao. Su poltica de dividendos es repartir el 30% de las utilidades. Si el ROE ha sido de 16%, Cunto es g?
113
Valorizacin de acciones
Repuesta: La Empresa Fin II S.A. retendr el 70% de las utilidades, o sea $7 MM, y si el ROE es una estimacin apropiada de los rendimientos futuros, entonces el aumento las utilidades del prximo ao sern: $7 MM * 0.16 = 1.120.000 Luego, las utilidades del prximo ao seran de $ 11.120.000 y el aumento porcentual de las utilidades ser: 1.120.000/10.000.000 = 11.2% Si se utiliza la Frmula: g = Tasa de retencin * Rendimiento sobre las Ut. Retenidas g = 70% * 16% = 11.2% OK!!!
114
Valorizacin de acciones
r: Tasa de Descuento de la accin.
2 Mtodos:
1. 2.
CAPM que lo veremos en un contexto ms realista con riesgo r = Div / P0 + g r = Rendimiento por dividendo + Tasa de crecimiento de los dividendos
g:
115
Valorizacin de acciones
Caso 17: La Empresa Fin II tiene 1.000.000 de acciones, que se venden a $100 cada una. Cual ser el Rendimiento requerido sobre la accin? Respuesta: Recordando que FinII retiene el 70% de las utilidades (reparte el 30%) , y que las utilidades sern de $ 11.120.000, se puede calcular el dividendo por accin $ 11.120.000 * 30% / 1.000.000 = $ 3, 34 Luego, El rendimiento del dividendo por accin es: 3,34 / 100 = 3.34% Dado que g era de 11,2%, si se utiliza la frmula para determinar r: r = Rendimiento por dividendo + Tasa de crecimiento de los dividendos r = 3,34% + 11,2% = 14. 54%
116
Valorizacin de acciones
Consideraciones.
Las estimaciones de r y g vistas se basan en informacin histrica (Tasa de retencin, ROE ), lo cual muchas veces es un supuesto heroico. En particular, resulta dbil la estimacin de r:
Por ej. si una empresa no reparte dividendos, el r depende enteramente de g. el r se calcula porque existe la esperanza que repartir dividendos en el futuro? O tal vez devido a que la empresa se puede vender? Una potencial solucin puede ser usar los datos de la industria para calcular el r de una empresa en particular. r no puede ser igual a g (valor de la empresa infinito). Aqu la estimacin es desde una perspectiva de perpetuidad.
117
Valorizacin de acciones
Oportunidades de Crecimiento
Pero si Empr. repartiera todas sus utilidades, esto es, la Empr. Actuara como una vaca de efectivo o Unidad generadora de efectivo, se tirne que Div = EPS, y: P0 = Div/r = EPS/r Donde EPS: Utilidades por accin (Earning Per Share)
Sin embargo, esto puede no ser una poltica ptima si la Empr. tiene oportunidades de inversin o Crecimiento, ya que en este caso el precio de la accin puede entenderse como:
P0 = EPS/r + NPVGO
Donde NPVGO= Valor Presente Neto de Oportunidades de Crecimiento (Net Present Value Grow Oportunities). As P0 puede entenderse como la suma de dos conceptos:
Una Empre. Que se duerme en sus laureles y reparte todas sus utilidades, ms todas la oprtunidades de crecimiento si retiene utilidades para invertir o crecer. 118
Valorizacin de acciones
Caso 18: La Empresa OportunyIV tiene 1 MM de acciones en circulacin y se espera genere utilidades de $10MM al ao a perpetuidad ( EPS= $ 10). En el perodo 1 puede generar una campaa de ventas que cuesta $10MM y aumentara las utilidades en $ 2,1 MM a partir del 2 perodo en adelante. La tasa de descuento relevante es 10%. Calcular el valor de la accin usando el modelo NPVGO y comparar con el modelo de Crecimiento de Dividendos.
Respuesta: Modelo NPVGO: P0 = EPS/R +NPVGO. P0 = 10/0.1 + NPVGO Calculando NPVGO: (en 1) -10MM + 2.1MM / 0.1 = $ 11MM Calculando NPVGO: (en 0) 11MM / 1.1 = $ 10MM ( 10 por accin) Por lo tanto: Modelo NPVGO: P0 = 100 + 10 = 110
Respuesta: Modelo Crecimiento Dividendos: Se puede ver que en 1 la Empr. No retarte dividendos y si los hace a partir de 2, pero en base a una utilidad de $ 12.1 MM (PS=Div= $12,1) perpetua, luego: P0 = (EPS/R) * 1 / 1.1 P0 = (12.1/0.1) * 1/1.1 Por lo tanto: Modelo Crec Div : P0 = 110
119
Valorizacin de acciones
Caso 19: La Empresa Oportuny tiene EPS=de 10. Se reparte el 40% de las utilidades. La tasa de descuento relevante es 16%. El rendimiento sobre las utilidades retenidas es de 20% y se espera sea as en el futuro previsible. Calcular el valor de la accin usando el modelo NPVGO y comparar con el modelo de Crecimiento de Dividendos. Respuesta:
Tarea.
120
Valorizacin de acciones
Mltiplo Precio-Utilidad : (P / EPS)
A pesar que hemos dicho no se deben descontar las utilidades, sino que los flujos de efectivo (dividendos), es usado frecuentemente por analistas. El modelo NPVGO nos da luces de porque: Sea, Precio por accin = EPS/r + NPVGO , Dividiendo por EPS, queda:
Valorizacin de acciones
Luego, el Mltiplo Precio-Utilidad depende de:
1.
2.
3.
122
Reglas de Inversin
1. 2.
Valor Presente Neto. Perodo de recuperacin y perodo de recuperacin descontado. Rendimiento Contable Promedio Tasa Interna de Retorno (TIR). Indice de Rentabilidad.
123
3. 4. 5.
Reglas de Inversin
Valor Presente Neto.
1.
Usa los flujos de efectivo.
Los flujos de efectivo son una medida inequvoca del cambio en el valor de la empresa dado un proyecto a analizar. En cambio, las utilidades son una construccin artificial, auque tiles, pues entregan una base de informacin, debe ser analizada con extremo cuidado y pragmatismo.
2.
OJO: otros enfoques usan los flujos slo hasta una fecha determinada e ignoran lo que sigue.
3.
Reglas de Inversin
Perodo de Recuperacin.
Regla en la que se seleccionan los proyectos que no exceden un plazo determinado de recuperacin de la inversin efectuada.
Si se determina como regla un perodo de recuperacin de dos aos, entonces se aceptara slo el proyecto A.
125
Reglas de Inversin
Perodo de Recuperacin. Problemas:
1.
Al enfoque le resulta indiferente la forma en que se reciban los Flujos dentro del perodo. Por ejemplo en el cuadro de abajo Para la Regla es lo mismo los proyectos A y B, cuando claramente B tiene un VPN mayor.
2.
La regla ignora los flujos despus de el perodo de recuperacin definido. En el cuadro de abajo, si la regla es de tres aos, resulta indiferente la eleccin de cualquiera de los tres proyectos, cuando claramente el proyecto C es el mejor. Implica una orientacin artificial al corto plazo.
3.
Criterio de la regla sin consistencia formal. pr qu 2 o 3 o 4 o etc. aos?. En VP se puede recurrir al mercado de capitales para encontrar una tasa de descuento apropiada
Ao
0 1 2 3 4
A
-600,000 100,000 200,000 300,000 400,000
Flujos esperados B
-600,000 300,000 200,000 100,000 400,000
C
-600,000 300,000 200,000 100,000 2,000,000
Per.Rec. (aos)
126
Reglas de Inversin
Perodo de Recuperacin. Uso en la prctica:
La simpleza en la decisin hace que se ocupe frecuentemente en proyectos de poca envergadura (mandos medios) en empresas grandes. Si se suman los proyectos puede ser mucho dinero en que no se esta maximizando la riqueza de los dueos. El empresas pequeas (mico o pyme) se usa por ignorancia o, incluso aunque se sepa, por la falta de acceso al financiamiento de proyectos rentables pero de flujos ms distantes (Restriccin crediticia slo financia lo que se puede ver en el corto plazo). Aqu el uso del periodo de recuperacin se podra justificar, ya que efectivamente pueden haber buenos proyectos que con una rpida recuperacin de caja permitiran mejorar las posibilidades de reinversin. La regla tiene caractersticas deseables para el control administrativo. Evaluar la capacidad del administrados de de tomar decisiones, se valora tanto como el valor intrincico de la inversin misma. Si la regla es, por ejemplo, de 2 aos, implica que en ese plazo ya se vern resultados, auque en el camino se hayan desechado exelentes proyectos de inversin, pero con resultados a ms largo plazo.
127
Reglas de Inversin
Perodo de Recuperacin Descontado.
Variante del anterior, pero antes de aplicar la regla descuenta los flujos.
Problemas:
soluciona el primero que vimos antes, esto es, la forma o periodicidad de los flujos dentro del perodo, pero persisten:
1.
La regla ignora los flujos despus de el perodo de recuperacin definido. En el cuadro de abajo, si la regla es de tres aos, resulta indiferente la eleccin de cualquiera de los tres proyectos, cuando claramente el proyecto C es el mejor. Implica una orientacin artificial al corto plazo.
2.
Criterio de la regla sin consistencia formal. pr qu 2 o 3 o 4 o etc. aos?. En VP se puede recurrir a la informacin que se encuentra en el mercado de capitales para encontrar una tasa de descuento apropiada
128
Reglas de Inversin
Rendimiento contable promedio (AAR).
Regla en la que se seleccionan los proyectos que exceden un Rendimiento contable promedio preestablecido de recuperacin de la inversin efectuada.
129
Reglas de Inversin
Rendimiento contable promedio (AAR).
(*) Supone que los impuestos se pueden descontar de otras utilidades de la Cia.
Aplicacin de la regla:
0 Inversin 2,400,000 Inversin Promedio= Utilidad Neta Promedio= Rendimiento Contable Prom= 1 2 2,000,000 1,600,000 1,200,000 200,583 16.7% 3 1,200,000 4 800,000 5 400,000 6 0
1 981,000 838,462
2 981,000 716,634
3 524,500 327,482
4 649,000 346,339
5 400,000 182,444
6 68,000 26,509
130
Reglas de Inversin
Rendimiento contable promedio (AAR). Problemas:
1.
Al enfoque considera la utilidad neta y valor libro de la inversin y no los flujos de efectivo.
2.
Al enfoque le resulta indiferente la forma en que se reciban los Flujos dentro del perodo. (dem periodo de recuperacin).
3.
Criterio de la regla sin consistencia formal. por qu un % en particular?. En VP se puede recurrir al mercado de capitales para encontrar una tasa de descuento apropiada.
Uso en la practica:
Reglas de Inversin
Tasa Interna de Rendimiento (TIR).
Ft / (1+tir) = 0
t
t=0
Corresponde a la tasa de rendimiento que hace el Valor Presente Neto de un proyecto igual a cero. O bien, corresponde a la tasa de rendimiento o descuento que iguala a los pagos con los ingresos de un proyecto. La regla establece que si esta tasa es mayor que una tasa de descuento preestablecida o relevante, entoces acepte el proyecto (al reves rechcelo)
132
Reglas de Inversin
Tasa Interna de Rendimiento (TIR).
Ejemplo:
Flujos 0 -210.65 1 100 2 100 3 100
TIR 20.0%
2%
6%
10%
14%
18%
22%
26%
30%
Tasa Descuento
34%
133
Reglas de Inversin
Tasa Interna de Rendimiento (TIR).
Ft / (1+tir) = 0
t
t=0
Comparndola con el VPN, dada una tasa de descuento apropiada, si la TIR del proyecto es mayor que la tasa de descuento el VPN es mayor que cero y viceversa As, la TIR pareciera la panacea pero tiene problemas.
134
Reglas de Inversin
Tasa Interna de Rendimiento (TIR).
Caso 20:
0 -200 1 130 Tasa Desc.
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30%
Relacin TIR-Valor Presente
2 132 VPN
$54.33 $47.04 $40.12 $33.54 $27.27 $21.30 $15.60 $10.17 $4.97 $0.00 ($4.76) ($9.31) ($13.68) ($17.87) ($21.89)
$60
TIR 20.0%
2%
6%
10%
14%
18%
22%
26%
Tasa Descuento
Regla OK !!
135
30%
Reglas de Inversin
Tasa Interna de Rendimiento (TIR).
Caso 20:
0 200 1 -130 Tasa Desc.
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30%
2 -132
Valor Presente Neto
VPN
($54.33) ($47.04) ($40.12) ($33.54) ($27.27) ($21.30) ($15.60) ($10.17) ($4.97) $0.00 $4.76 $9.31 $13.68 $17.87 $21.89
TIR 20.0%
2%
6%
10%
14%
18%
22%
26%
Tasa Descuento
30%
Reglas de Inversin
Tasa Interna de Rendimiento (TIR).
Caso 20:
0 -200 1 460 Tasa Desc.
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30%
2 -263
Valor Presente Neto
VPN
($1.81) ($0.85) ($0.11) $0.45 $0.83 $1.05 $1.14 $1.10 $0.95 $0.69 $0.35 ($0.08) ($0.58) ($1.15) ($1.78)
2%
6%
10%
14%
18%
22%
26%
Tasa Descuento
30%
Reglas de Inversin
Tasa Interna de Rendimiento (TIR).
Lo anterior acta como reglas generales para cualquier escenario de proyectos que enfrentemos Adicionalmente, en muchas decisiones de inversin o presupuesto de capital nos enfrentamos a escenarios de proyectos mltiples (ms de un proyecto a la vez). En particular, si se nos presentan proyectos mutuamente excluyentes, entonces la TIR tiene dos problemas ms a considerar:
138
Reglas de Inversin
Tasa Interna de Rendimiento (TIR).
Problemas de escala.
Caso 21: Considrense los siguientes dos proyectos. Lamentablemente no se pueden hacer ambos y hay que elegir uno de ellos. Por cul optara?
Flujos
0
Proy. A Proy. B -1,000 -10,000
1
550 4,000
2
550 4,000
3
550 4,000
4
485 3,655
139
Reglas de Inversin
Tasa Interna de Rendimiento (TIR). Problemas de escala.
Caso 21:
Proy. A Proy. B B-A
Flujos
0
-1,000 -10,000 -9,000
1
550 4,000 3,450
2
550 4,000 3,450
3
550 4,000 3,450
4
485 3,655 3,171
Tasa Desc. 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30%
VPN A $1,134.5 $1,033.7 $940.5 $853.9 $773.5 $698.7 $628.9 $563.8 $502.8 $445.7 $392.2 $341.9 $294.6 $250.1 $208.1 $168.5
VPN B $5,655.0 $4,912.2 $4,224.7 $3,587.2 $2,994.9 $2,443.8 $1,930.1 $1,450.6 $1,002.2 $582.3 $188.6 ($181.2) ($528.8) ($856.1) ($1,164.7) ($1,455.8)
VPN B-A $4,520.5 $3,878.4 $3,284.2 $2,733.2 $2,221.4 $1,745.1 $1,301.2 $886.8 $499.4 $136.6 ($203.7) ($523.1) ($823.5) ($1,106.2) ($1,372.8) ($1,624.3)
0%
4%
8%
12%
16%
20%
24%
Tasa Descuento
TIR lleva a decisin errnea si hay que elegir. Solucin: Evaluar Proyecto Incremental (O VPN )
28%
140
Reglas de Inversin
Tasa Interna de Rendimiento (TIR).
Caso 22: Considrense los siguientes dos proyectos. Lamentablemente no se pueden hacer ambos y hay que elegir uno de ellos. Por cul optara?
Flujos
0
Proy. A Proy. B -10,000 -10,000
1
10,000 900
2
1,000 1,000
3
1,000 12,000
4
816 1,889
141
Reglas de Inversin
Tasa Interna de Rendimiento (TIR). Problemas de Periodicidad
Caso 22:
Proy. A Proy. B B-A
Flujos
0
-10,000 -10,000 0
1
10,000 900 -9,100
2
1,000 1,000 0
3
1,000 12,000 11,000
4
816 1,889 1,073
Tasa Desc. 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30%
VPN A $2,816.0 $2,461.3 $2,126.5 $1,809.9 $1,510.2 $1,226.0 $956.1 $699.5 $455.2 $222.3 $0.0 ($212.4) ($415.5) ($610.0) ($796.3) ($975.1)
VPN B $5,788.5 $4,896.1 $4,072.2 $3,310.4 $2,604.8 $1,950.3 $1,342.3 $776.8 $249.9 ($241.5) ($700.4) ($1,129.5) ($1,531.2) ($1,907.7) ($2,260.9) ($2,592.8)
VPN B-A $2,972.5 $2,434.8 $1,945.8 $1,500.4 $1,094.6 $724.3 $386.2 $77.2 ($205.2) ($463.7) ($700.4) ($917.1) ($1,115.7) ($1,297.7) ($1,464.6) ($1,617.7)
0%
4%
8%
12%
16%
20%
24%
Tasa Descuento
TIR lleva a decisin errnea si hay que elegir. Solucin: Evaluar Proyecto Incremental (O VPN )
28%
142
Reglas de Inversin
Tasa Interna de Rendimiento (TIR).
Por qu sobrevive?
Cualidad de resumir en un solo nmero la informacin sobre un proyecto. Facilidad de entender fcilmente las bondades o no de un proyecto. Si los flujos tienen slo un cambio de signo y son nicos, por muy complejos que sean, la TIR es un buen indicador. La TIR incremental tambin da resultados correctos. Simplemente la tradicin.
143
Reglas de Inversin
Indice de Rentabilidad. (IR)
Regla que establece los proyectos que se seleccionan en base al clculo de la razn o cuociente entre el Valor Presente de los flujos futuros esperados despus realizada la inversin inicial, y el monto de la inversin inicial.
Indice de Rentabilidad
Valor Presente de los Flujos de caja subsecuentes a la Inversin inicial Inversin inicial
En trminos generales la regla dice que deberan llevarse a cabo los proyectos con un IR > 1. Sin embargo, aunque esta la regla no tiene el problema de cambio de signo ni de periodicidad, debe usarse con precaucin cuando no se trata de proyectos independientes debido a los persisten los problemas de Escala, como se puede ver a continuacin
144
Reglas de Inversin
Indice de rentabilidad (IR).
Problemas de Escala.
Caso 23: Considrense los siguientes tres proyectos, si la tasa de descuento relevante es 12%. Lamentablemente se pueden hacer solo 1 ya que son mutuamente excluyentes entre si, y hay que elegir slo uno de ellos. Por cul optara?
AO 0 1 2 3 4
Reglas de Inversin
Indice de rentabilidad (IR). Problemas de Escala
Caso 23:
AO 0 1 2 3 4 Tasa Desc. VPN VP pos inv. Inversin Ind. Rentab. TIR Ranking Proy. A Proy. B Proy. C Proy. A -100,000 70,000 70,000 70,000 70,000 12.00% 112,614 212,614 100,000 2.13 59% VPN 2 1 3 161,554 361,554 200,000 1.81 49% IR 1 3 2 95,634 195,634 100,000 1.96 55% TIR 1 3 2 Proy. B -200,000 130,000 130,000 110,000 100,000 Proy. C -100,000 75,000 60,000 60,000 60,000
Se puede observar que, si hay que elegir uno, el mejor proyecto es el B (Mayor VPN) El IR lleva a decisin errnea si hay que elegir, al igual que la TIR. Solucin: Evaluar Proyecto Incremental (O VPN )
146
Reglas de Inversin
Indice de rentabilidad (IR): Restriccin Presupuestaria o
racionamiento de Capital (slo para T0):
Un problema distinto se enfrenta cuando no se tiene los fondos para financiar todos los proyectos. Si los proyectos son independientes la regla IR puede ser til para ordenar la asignacin de fondos limitados Caso 23 (Part II): Considrense los tres proyectos, si dispone solo de $ 200.000 y no son mutuamente excluyentes entre si. Por cul(es) optara?
AO 0 1 2 3 4 Tasa Desc. VPN VP pos inv. Inversin Ind. Rentab. TIR Ranking Proy. A Proy. B Proy. C Proy. A -100,000 70,000 70,000 70,000 70,000 12.00% 112,614 212,614 100,000 2.13 59% VPN 2 1 3 161,554 361,554 200,000 1.81 49% IR 1 3 2 95,634 195,634 100,000 1.96 55% TIR 1 3 2 208,248.27 408,248.27 200,000 2.04 57% Proy. B -200,000 130,000 130,000 110,000 100,000 Proy. C -100,000 75,000 60,000 60,000 60,000 Proy. A+C -200,000 145,000 130,000 130,000 130,000
Se puede observar que, si hay que elegir uno, el mejor proyecto es el A + C, ya que tienen Mayor VPN juntos que B . El IR facilita decisiones si hay que ordenar con restriccin de capital, (No vlido para restriccin de ms de un perodo)
147
Presupuesto de Capital
Consideraciones
Qu informacin utilizar?
Costos hundidos.
Lo pasado, pasado est. Las inversiones o gastos histricos, aunque pueden tener algun reflejo en la contabilidad, si no constituyen efectivo asociado al proyecto, no forman parte de este. Ej: Estudio de Mdo.
148
Presupuesto de Capital
Consideraciones
Qu informacin utilizar?
Efectos colaterales
Erosin. Proyecto desgasta otros de la Empresa. Ej: Nueva lnea de pastas. Sinerga. Proyecto beneficia otros de la empresa. Ej: Inv. Ecolgica.
Costos asignados.
Solo corresponde lo que corresponde. Asignacin de gastos comnmente generales a un proyecto. Esto corresponde si y slo si el proyecto los afecta. Ej: Gastos administrativos a proyecto inmobiliario.
149
Presupuesto de Capital
Consideraciones
Qu informacin utilizar?
Capital de trabajo.
Muchos presupuestos de inversin (nuevos negocios) requieren de capital de trabajo: Inventarios, Cuentas por pagar superiores a las por cobrar (sujeto a polticas crediticias de la Empresa), un colchon de efectivo, etc. Claramente este tem reriere de efectivo y debe considerarse para la construccin de flujos.
150
Presupuesto de Capital
Estructura de un flujo de caja
+ = = + + =
Ingresos afectos a impuestos Egresos afectos a impuestos Gastos no desembolsables Utilidad antes de impuestos Impuestos Utilidad despus de impuestos Ajustes por gastos no desembolsables Egresos no afectos a impuestos Beneficios no afectos a impuestos Flujos de caja
Aumentan o disminuyen la riqueza de la empresa Gastos que para fines de tributacin son deducibles, pero no ocasionan salida de caja
Incorporacin al flujo de caja de los gastos no desembolsables, que no fueron salida de efectivo
Inversiones, aumentos del capital de trabajo neto (activo por activo o activo por pasivo) Valor de desecho proyecto o recuperacin de capital de trabajo
151
Presupuesto de Capital
Caso 24: Proyecto Instalacin Maestranza
Ud. es el encargado de evaluar la factibilidad de instalar una maestranza de clavos. Cuenta con la siguiente informacin que ha sido ratificada por los inversionistas interesados: Se estima vender 30.000 tons. anuales a $1.000 la tons. los primeros 2 aos y a $1.200 a partir del tercer ao, cuando el producto se haya consolidado. Las proyecciones de venta muestran que estas se incrementaran en un 40% a partir del ao 6. Para el proyecto se cuenta con un terreno valorado en $20.000.000. El estudio tcnico que cost $8.000.000 defini una tecnologa ptima para un volumen de 30.000 tons. que requiere la construccin de obras fsicas por $50.000.000 y maquinarias por $30.000.000. Sin embargo, el aumento de produccin para satisfacer las ventas requiere efectuar obras adicionales por $40.000.000 y duplicar la inversin en maquinarias. Los costos por ton. de fabricacin de hasta un volumen de 40.000 anuales son de $150 en Mano de Obra, $200 en materiales y $80 en otros costos indirectos variables. Sobre este nivel, es posible lograr descuentos por volumen en la compra de materiales de 10%. Los costos fijos directos de fabricacin se estiman en $5.000.000, los que aumentaran en $1.500.000 cuando se ample la capacidad en 40%. Los gastos de ventas correspondern a comisiones por 3% sobre ventas, ms fijos por $1.500.000 que no variaran cuando se produzca el incremento proyectado. Adems, se calculan gastos de administracin de $1.200.000 anuales los primeros 5 aos, que crecen a $1.500.000 con el salto en el nivel de operacin. Se permite de depreciar los activos de Obras Fsicas en un 2% anual y de Maquinarias en 10% anual. La inversin en Capital de Trabajo se estima equivalente a 6 meses de costo total desembolsable. Al cabo de 10 aos se pretende liquidar la maestranza y se estima que la infraestructura fsica (con terrenos) se podr vender (valor de mercado) en $100.000.000 y las maquinarias en $28.000.000. La tasa de impuestos es de 17% y se espera no variar en los 10 aos de vida del proyecto. La tasa de descuento no la conoce, pero supone que est entre el 5% y 10%. 152
Presupuesto de Capital
Consideraciones
Qu pasa cuando hay inflacin?
Afecta tanto a las tasas de inters (tasas de descuento) como a los flujos:
153
Presupuesto de Capital
Consideraciones
Qu pasa cuando hay inflacin?
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Presupuesto de Capital
Consideraciones
Qu pasa cuando hay inflacin?
Si se trabaja nominal, entonces todo debe expresarse en trminos nominales Si se trabaja real, entonces todo debe expresarse en trminos reales
Presupuesto de Capital
Inflacin. Ejemplo
Evalu en trminos reales y nominales para el siguiente proyecto (tasa de impuesto del 20%):
5% anual 15,5% Nominal 0 800 Ao 1 1,200 600 400 2 1,800 900 400
156
Presupuesto de Capital
Inflacin. Ejemplo
Presupuesto Real:
Ao 1 1,200 -600 -400 200 -40 160 400 -800 -800 VP 370.25 560
Presupuesto Nominal:
Ao 1 1,260 -630 -420 210 -42 168 420 -800 -800 VP 370.25 588
0 Ingresos(reales) Gastos (reales) Depreci. (real) UAI Impuestos UDI Depreci. (real) Inversin Flujo Tasa Real 10%
0 Ingresos(nom) Gastos (nom) Depreci. (nom) UAI Impuestos UDI Depreci. (nom) Inversin Flujo Tasa Nominal 15.5%
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Presupuesto de Capital
Inversiones con vidas desiguales: Mtodo de Costo anual equivalente
Qu pasa cuando hay proyectos con continuidad, pero con vidas diferentes?
a) De alta calidad que cueta $4.000 con costos de mantencin de $100 anuales por 10 aos. b) otra ms barata que cueta $1.000 con costos de mantencin de $500 anuales por 5 aos.
VPa = $4.614,16
VPb = $2.895,39
158
Presupuesto de Capital
Inversiones con vidas desiguales:
El problema es que para hacer comparable los proyectos deberan igualarse las vidas:
10
-$1,000 500 -500 -500 -500 -1,500 -500 -500 -500 -500 -500
10
VPa = $4.614,16
VPb = $4.693,20
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Presupuesto de Capital
Inversiones con vidas desiguales: Existen 3 mtodos para resolver el problema:
1. Cadenas de Remplazo
Repita el projecto para siempres y encuentre el VP de la perpetuidad. Spuesto: Ambos projectos pueden y sern repetidos.
Presupuesto de Capital
Inversiones con vidas desiguales:
El Metodo de Costo Anual Equivalente (CAE)
Aplicable a un mucho ms robusto set de circunstancias que los otros dos mtodos. El Costo Anual Equivalente es el valor de los pagos de una anualidad que tiene el mismo VP de nuestro set original de flujos de caja.