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Le Modle de Markowitz

Prsent par : Enseignant:


MOUHIEDDINE Mohamed Pr B.ELMORCHID
HOUMAM Tarik
JAA Mouloud
Plan
Introduction

I- Prsentation du modle
1- Hypothses
2- Relation du portefeuille avec le doute
2-1 Esprance de rentabilit
2-2 Variance de la rentabilit
3- Corrlation des actifs financiers.

II- Le choix du portefeuille
1- Structuration du modle de gestion
2-La frontire efficiente

III-Diversification
1-Portefeuille deux titres
2- Portefeuille N titres

Conclusion




Introduction
Les investisseurs cherchent maximiser leurs richesses en constituant des portefeuilles

Lincertitude qui caractrise la bourse complique la tche de linvestisseur.

Il faut donc lintgrer dans lanalyse des portefeuilles.

Lactif tait analys sparment du portefeuille.

Problme de slection de lactif financier.
Introduction (2)
Markowitz dans portfolio selection, efficient diversification of investments (1959) propose
de slectionner le portefeuille.

Le premier pas vers la constitution de la thorie moderne du portefeuille.

Il a explicit le dilemme de tout investisseur:
Obtenir une rentabilit faible mais certaine.
Obtenir une rentabilit leve mais incertaine.



Prsentation du modle
Markowitz propose danalyser le portefeuille en intgrit:

Analyse input : observer et tudier lhistorique de lactif pour constituer une ide sur ses
performances futures.
Analyse output: Partir des rsultats de la premire pour dterminer les performances futures du
portefeuille et prendre une dcision.

Le portefeuille choisit est efficient:
Maximiser la richesse de linvestisseur ( critre desprance de gain)
Le protger contre le risque (critre da variance du gain)
Prsentation du modle (2)
1-Hypothses du modle:
Le rendement dun actif est une variable alatoire gaussienne.
Le rendement dun actif ne fluctuent pas indpendamment des autres.
Les investisseurs sont tous rationnels et avertis au risque.
Lhorizon de dcision est compose dune priode

2-Relation du portefeuille avec le doute
Markowitz: incertainty is a salient feature of security investment .
Un investisseur espre tre gagnant mais nest jamais sr de ltre.
Les rouages du march sont difficiles assimiler.
Dautres facteurs non conomiques accentuent lincertitude

Prsentation du modle (3)
2-1 Esprance de rentabilit:

Il est impossible de calculer la rentabilit future dun investissement avec certitude.
Lesprance de rentabilit est la moyenne des rentabilits des actifs pondres par leur poids
dans le portefeuille.
Do lcriture suivante:


Avec et



( ) Pr .
i
i
E R r =

( ) ( )
p i i
i
E R x E R =

1
i
i
x =

Prsentation du modle (4)


Exemple:
Soit une action A acquis 100:







Lesprance de rentabilit de cette action est


Prix de vente
possible
Dividende de fin de
priode
Probabilit
140 10 0.5
100 5 0.4
80 1 0.1
( ) 0.25 0.02 0.019 0.251
i
E R = + =
Prsentation du modle (5)

Supposons un portefeuille compos de trois actions A, B et C
Toutes ayant la mme esprance de rentabilit de 0.251. A reprsente 20% dans le
portefeuille, B la moiti des actifs et C 30% des actions.
Lesprance de rentabilit du portefeuille sobtient par:

( ) 0.251*0.5 0.251*0.2 0.251*0.3 0.251
p
E R = + + =
Prsentation du modle (6)
2-2 Variance de la rentabilit:
Lesprance de rentabilit dsire nest jamais la rentabilit obtenue.
Le rendement des actifs suit une loi normale, donc la rentabilit obtenue est disperse autour
de la moyenne ( esprance de rentabilit).
Loutil qui permet de mesurer cette cart est donc la variance ou lcart type.
Sa formule est :


Et :





( )
p i j i j
i j
V R x x o =

ij ij i j
o o o =
Prsentation du modle (7)
3-Correlation des actifs financiers:

Les actifs financiers tendent tre corrls.
La corrlation est plus forte entre les titres dune mme branche.
Markowitz conseille travers son modle viter dans un mme portefeuille dans actifs
forte corrlation.
Le choix du portefeuille
Notion de la frontire efficiente
Structuration du modle de gestion du portefeuille


1- lassignation dune distribution de probabilit au return se fait conditionnellement
une prvision gnrale ainsi que particulire,

2- la dcision de distribuer le budget dinvestissement entre les diffrents actifs
financiers
Structuration du modle de gestion du portefeuille

Prenons qui reprsente la part du budget lachat de lactif i
A condition :




i
X
1
0 1
1
i
n
i
i
X
X
=
s s
=

La frontire efficiente
Dfinition :

La frontire efficiente est lensemble des portefeuilles efficients

Dtermination se fait en deux phases :
1- on reprsente tous les portefeuilles sur un espace rentabilit-risque

2- Puis on dtermine les portefeuilles les plus efficients


La frontire efficiente


En gnral, le portefeuille efficient est le portefeuille qui a :

- La rentabilit la plus leve avec un niveau de risque donn

- Le risque le moins lev avec une rentabilit donne
La frontire efficiente
*
o
*
r
La frontire efficiente
p
o
( )
p
E r
Portefeuille 1
Portefeuille 2
Portefeuille 3
Le portefeuille efficient
Exercice :

Portefeuille Pondration A Pondration B Rentabilit Variance Ecart-type
P1 0% 100% 1,92% 0,436% 6,00%
P2 20% 80% 1,82% 0,272% 5,22%
P3 40% 60% 1,72% 0,175% 4,18%
P4 60% 40% 1,62% 0,144% 3,79%
P5 80% 20% 1,52% 0,179 4,23%
P6 100% 0% 1,42% 0,281% 5,30%
Le portefeuille efficient

a- Reportez les rentabilits et carts-types des portefeuilles dans un repre rentabilit-
risque, puis tracez la frontire des portefeuilles possibles.
b- Quels sont les portefeuilles efficients ?
c- En tenant des informations du tableau suivant calculez la rentabilit et lcart-type
des rentabilits du portefeuille de risque minimum.





d- que devient la frontire des portefeuilles possibles sil ny a pas de restriction sur les
ventes terme ?

Correction :
a-

P1
P2
P3
P4
P5
P6
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00%
R
e
n
t
a
b
i
l
i
t



risque
La frontire des portefeuilles possibles
Correction (2)


b- En principe les portefeuilles efficients sont ceux qui ont :

- La rentabilit importante avec un risque donn

- Le risque le moins important avec une rentabilit donne
Correction (3)
C- le coefficient de pondration qui permet dannuler la drive stablir :





*
( ) ( , )
( ) ( ) 2 ( , )
B A B
A B A B
Var r Cov r r
a
Var r Var r Cov r r

=
+
*
a
*
0, 00435764 ( 0, 0005632)
0, 5935 59, 35%
0, 00280764 0, 00435764 2 ( 0, 0005632)
a

= = =
+
Correction (4)
Donc le portefeuille qui contient 59,35% du titre A et 40,65% du titre B reprsente
le portefeuille le moins risqu

D- Labsence de restriction sur les ventes terme entraine un prolongement de la
frontire vers la droite. Cela permet daugmenter la rentabilit du portefeuille en
augmentant son risque au lieu de limiter le gain maximum 1,92%.
La Diversification
La diversification


Au sens large :

La diversification signifie lattnuation du risque par la combinaison au sein
du portefeuille de plusieurs actifs financiers
Portefeuille deux titres
Exemple :
Supposons un portefeuille constitu de deux titres A et B avec :








( ) 12%
( ) 18%
40%
50%
A
B
A B
AB
E r
E r
o o

=
=
= =
=
Exemple
Calculons lesprance et lcart-type de la rentabilit du portefeuille:
2 2 2 2
2 1
( ) ( 0.12) ( 0.18) 14%
3 3
2 1 2 1
( ) (0.4) ( ) (0.4) 2 0.08 0.12444
3 3 3 3
0, 353
p
p
p
E r
o
o
= + =
= + + =
=
Corrlation entre deux titres
Trois cas examiner : Premier cas


1
AB
=
( )
p
E r
p
o
A
B
C
Portefeuille constitu
uniquement de lactif A
Portefeuille constitu
uniquement de lactif B
Position courte sur B
Corrlation entre deux titres
Deuxime cas :


1
AB
=
p
o
( )
p
E r
A
B
C
Corrlation entre deux titres
Troisime cas : 0
AB
=
( )
p
E r
p
o
B
A
Un des deux actifs est sans risque
Supposons que le portefeuille A est un actif sans risque :
B
A
0
A
o =
p
o
( )
p
E r
Portefeuille compos de N actions
Rpartir le portefeuille entre plusieurs actions, plutt que de le concentrer sur
une seule action, permettant ainsi de rduire le risque sans diminuer la
rentabilit.

Un portefeuille compos de N lignes dactions a plusieurs avantages :

Augmenter la chance de tomber sur une action trs forte croissance par
rapport un portefeuille comportant une seule action.


Portefeuille compos de N actions

Protger le portefeuille de la baisse subite et inattendue daction( en cas de faillite ).

Rduire le risque de portefeuille par rapport au risque des titres individuels qui le
compose.


On utilise le calculer matriciel pour dterminer le rendement espr et la variance
du portefeuille compos de N actions.




Portefeuille compos de N actions
Soit: X le vecteur de pondration tel que :





K le vecteur des rentabilits espres tel que:

1
2
( )
( )
( )
n
E R
E R
K
E R
| |
|
|
=
|
|
\ .
1
2
n
X
o
o
o
| |
|
|
=
|
|
\ .
Portefeuille compos de N actions
Soit V la matrice des variances covariances tel que :





Avec :

11 1
1
n
n nn
V
o o
o o
| |
|
=
|
|
\ .
( )
'.
p
E R X K =
11 1 1
. V o o o = =
12 1 2 12 12
. . cov o o o = =
( ) '. .
p
V R X V X =
Exemple dmonstratif
Supposons un portefeuille compos de Cinque titres savoir :
Crdit lyonnais reprsente 10% du portefeuille.
crdit France Telecom reprsente 20% du portefeuille.
Lafarge reprsente 30% du portefeuille.
Saint-Gobain reprsente 15% du portefeuille.
Total Fina Elf reprsente 25% du portefeuille.
Nous reprsentons ci-dessous le rendement espr de chaque titre

Nous demandons de calculer le rendement espr et la variance de portefeuille.

Exemple dmonstratif (2)
Cours fin Variation Cours fin Variation Cours fin Variation Cours fin Variation Cours fin Variation
juil-01 43,96 52,65 97,60 42,12 162,60
aot-01 43,19 -0,0175 35,34 -0,3288 99,85 0,0231 42,25 0,0031 162,70 0,0006
sept-01 34,62 -0,1984 34,62 -0,0204 89,45 -0,1042 37,75 -0,1065 147,50 -0,0934
oct-01 38,87 0,1228 41,47 0,1979 98,70 0,1034 38,62 0,0230 156,00 0,0576
nov-01 37,51 -0,0350 44,10 0,0634 102,50 0,0385 40,72 0,0544 142,50 -0,0865
dc-01 37,50 -0,0003 44,90 0,0181 104,90 0,0234 42,37 0,0405 160,40 0,1256
janv-02 37,40 -0,0027 37,17 -0,1722 98,60 -0,0601 41,37 -0,0236 162,90 0,0156
fvr-02 38,20 0,0214 30,45 -0,1808 99,50 0,0091 44,87 0,0846 169,90 0,0430
mars-02 43,66 0,1429 35,12 0,1534 102,50 0,0302 46,77 0,0423 177,00 0,0418
avr-02 46,81 0,0721 26,96 -0,2323 105,30 0,0273 47,50 0,0156 168,20 -0,0497
mai-02 45,18 -0,0348 20,77 -0,2296 109,20 0,0370 47,50 0,0000 166,90 -0,0077
juin-02 43,40 -0,0394 9,43 -0,5460 101,00 -0,0751 45,45 -0,0432 164,40 -0,0150
juil-02 39,81 -0,0827 14,70 0,5589 89,80 -0,1109 30,48 -0,3294 147,50 -0,1028
Valeurs Proportions
Crdit Lyonnais 0,10
France Tlcom 0,20
Lafarge 0,30
Saint-Gobain 0,15
Total Fina Elf 0,25
Total 1,00
Portefeuille
Cours et variations des valeurs du portefeuille
Crdit Lyonnais France Tlcom Lafarge Saint-Gobain Total Fina Elf
Exemple dmonstratif (3)
Crdit Lyonnais France Tlcom Lafarge Saint-GobainTotal Fina Elf
Crdit Lyonnais0,0076216 0,0011506 0,0040693 0,0049138 0,0034097
France Tlcom0,0011506 0,0759968 -0,0006770 -0,0144404 -0,0028619
Lafarge 0,0040693 -0,0006770 0,0040396 0,0049241 0,0022138
Saint-Gobain 0,0049138 -0,0144404 0,0049241 0,0109851 0,0040848
Total Fina Elf 0,0034097 -0,0028619 0,0022138 0,0040848 0,0043380
Crdit Lyonnais France Tlcom Lafarge Saint-GobainTotal Fina Elf Sous-totaux
Crdit Lyonnais0,0000762 0,0000230 0,0001221 0,0000737 0,0000852 0,0003803
France Tlcom0,0000230 0,0030399 -0,0000406 -0,0004332 -0,0001431 0,0024460
Lafarge 0,0001221 -0,0000406 0,0003636 0,0002216 0,0001660 0,0008326
Saint-Gobain 0,0000737 -0,0004332 0,0002216 0,0002472 0,0001532 0,0002624
Total Fina Elf 0,0000852 -0,0001431 0,0001660 0,0001532 0,0002711 0,0005325
Total (variance PF) 0,0044538
Ecart-Type PF 0,0667365
Ecart-Type PF annuel 0,2311819
Matrice variances-covariances pures
Matrice variances-covariances pondres par les proportions
VAR(C5 : C16)
COVARIANCE(C6:C17;E6:E17)
Les Limites de la diversification
Lune des faiblesses de la diversification est :


Le risque systmatique : le cours dune action suit en principe lvolution du
march.

Cest le risque de march qui li la conjoncture, il est fonction de paramtres
non matrisable par linvestisseur, ce risque ne peut pas tre limin par le
principe de la diversification.
Conclusion

Chez Markowitz linvestisseur cherche optimiser ses choix en tenant compte:

La rentabilit attendu dfinit par lesprance.


Le risque dfinit par la variance de sa rentabilit.


Pour chaque rendement donn, il existe un portefeuille qui minimise le risque





Conclusion
linverse pour chaque niveau de risque, on peut trouver un portefeuille maximisant
le rendement attendu.


Si on combine ces portefeuille on obtient la frontire efficiente ou frontire de
Markowitz.


la diversification rendue plus populaire par lexpression selon laquelle il ne faut
pas placer tous les ufs dans le mme panier .




Conclusion
Le risque diminue mesure que lon ajoute des composants dans un portefeuille.



Si vous dtenez N titres lis au mme secteur dactivit, votre portefeuille nest
pas diversifier



Lefficacit de la diversification dpend da la nature de la corrlation entre les titres
qui composent le portefeuille



Conclusion
Les limites de modle de Markowitz :

Pratiquement ce modle est peu utilis, pour le professionnel, et plus encore pour le
particulier qui ne dispose pas d'un outil informatique sophistiqu ncessaire pour des
applications pratiques car il y a un grand nombre de calculs ncessaire faire.


La variance tant une mesure non parfaite du risque
Conclusion
Le modle suppose la rationalit des investisseurs


Le modle suppose galement la normalit de la distribution des rentabilits


Le modle ne sest pas intress la dcomposition du risque global du march
mais sest limit lanalyse et lvaluation du risque spcifique

Bibliographie
COBBAUT R., Thorie Financire, pp.79-106, (1992)

GRANDIN P., La gestion de portefeuille dactions, 1998

MARKOWITZ H., portfolio selection, efficient diversification of investments, 1959

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