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Finance internationale

1
re
Anne de Master EBFI
Support de cours
2012-2013
Introduction
Des crises de change aux crises
des dettes souveraines
La dgradation des finances publiques (Dette
publique et dficit public,% du PIB)
2000
Dette Dficit
2007
Dette Dficit
2010 2011
Dette Dficit Dette Dficit
France
Allemagne
Grce
Portugal
Espagne
Zone euro
Etats-Unis
Japon
65.6 -1.5
60.4 1.3
115.3 -3.7
60.2 -2.9
66.5 -1.0
75.8 -0.1
54.5 1.5
135.4 -7.6
72.3 -2.7
65.3 0.3
112.9 -6.7
75.4 -3.2
42.1 1.9
71.6 -0.7
62 -2.9
167 -2.4
82.4 -7.1 85.8 -5.7
83.4 -4.3 83.2 -1.1
144.9 -10.8 160.9 -9.0
93.3 -9.8 101.7 -5.9
61.0 -9.2 68.1 -6.2
85.7 -6.3 88.3 -4.0
98.5 -10.5 102.0 -9.5
219.0 -9.3 233.4 -10.1
Source : OCDE, FMI
Ecarts de taux de 10 ans avec lAllemagne
Source : Banque de France, 2012
Frquence des crises financires
Analyse historique des dettes souveraines
CDS souverains
Source : Banque de France, 2012
La crise asiatique
Lapprciation du taux de change rel
Source : Flash Economie, n 365, NATIXIS, 15 juillet 2010



Dtention de la dette publique grecque
Source : Flash Economie, Natixis, n 118, 23 mars 2010
La contrainte budgtaire intertemporelle de
lEtat
a
i t
i
1 i
t
d
r 1
g 1
b
+

\
|
|
.
|
+
+
=
b
t
: dette publique
a
i t
d
+
: dficit budgtaire primaire anticip, avec
a
a
Y
T G
d

\
|
|
.
|

=
g: taux de croissance conomique
r : taux dintrt
Contrainte budgtaire de l Etat
g) (1 Y Y
Y
D
Y
B
r) (1
Y
B
D r)B (1 B
T G D avec D rB B B
1 t t
t
t
t
1 t
t
t
t 1 t t
t t 1 t 1 t t
+ =
+ + =
+ + =
= + + =


t t 1 t t
t 1 t 1 t t
t
t
t
1 t
1 t
1 t
t
t
t t 1 t t
t
t
1 t
1 t
t
t
b
g 1
g) (r
d 0 b b
d b
g 1
g) (r
b b
Y
D
d ,
Y
B
b ,
Y
B
b avec d b
g) (1
r) (1
b
Y
D
g) (1 Y
B
r) (1
Y
B
+

= =
+
+

=
= = = +
+
+
=
+
+
+ =

avec g le taux de croissance conomique


(dficit D
t
>0, excdent D
t
<0)
Ajustements budgtaires
Typologie des rgimes de change
Les zones cibles
Borne suprieure
Borne infrieure
S
A
A
B
B
Fondamentaux
Le serpent montaire
2.25 %
2.25 %
2.25 %
2.25 %
2.25 %
2.25 %
Parit de chaque
monnaie vis--vis
du dollar
Le triangle dincompatibilit
Autarcie financire
Ancrage montaire
Flottement pur
Stabilit des
taux
de change
Indpendance de la politique
montaire
BW
-
-
SMI 70
-
SMI 90
-
SME 79-93
- UEM 99
Libre mouvement des capitaux
La volatilit des taux de change
Parit Volatilit
EUR/CHF 0.84
EUR/GBP 1.08
EUR/USD 1.31
GBP/USD 1.33
USD/CHF 1.40
USD/CAD 1.41
USD/JPY 1.47
USD/SEK 1.62
EUR/JPY 1.75
AUD/USD 2.04
Volatilit journalire moyenne
au cours de 2008 (%)
Source : Trader-forex.fr
o
S
% o
M
% o
S
/ o
M

Canada
France
Allemagne
Italie
Japon
Royaume-Uni
Mdiane
2.88
9.07
8.40
9.05
9.05
7.37
8.73
0.82
0.75
0.90
0.97
0.80
0.59
0.81
3.51
12.05
9.35
9.32
11.35
12.41
10.35
Volatilit du taux de change et du taux de
croissance de la MM (1973 Q1-2000 Q1)
Source : Hainault (2002) Le surajustement du
taux de change , Revue Economique

Evolution de la volatilit journalire
moyenne EUR/USD
Les dsquilibres internationaux
Leffet dhystrsis
S, BC
S
BC
t
BC
0
=0
Hystrsis
Variation des rserves de change et variation
des cours de change, 2007-2010, %
Variation des
rserves de
change
Variation du taux de change nominal
Source : Rapport annuel de la BRI, 2010
Rserves de change
Source : Rapport annuel de la BRI, 2010
Lefficacit des dprciations passes
Source : Flash Economie, N 365, Mai 2012, Natixis
*
* NE
* 1
* E

NE
1
E
.P P P* .P P P

= =
p = (1-o)p
E
+op
NE
p* = (1-o*)p
E*
+o*p
NE*

P
* SP
R =
r = s +p*-p
r = s + (1-o*)p
E*
+o*p
NE*
- (1-o)p
E
-op
NE


r = s + p
E*
-p
E
-op
E*
+ op
NE*
+ op
E
- op
NE
avec o = o*
r = s + p
E*
-p
E
+ o[(p
NE*
-p
E*
) (p
NE
-p
E
)]
r
E
= s + p
E*
-p
E
: taux de change rel du secteur des BE
LEFFET BALASSA SAMUELSON



r = r
E
+ o[(p
NE*
-p
E*
) (p
NE
-p
E
)]

Les critres de choix des rgimes de
change
Prfrences des autorits
-Les prfrences des autorits sont reprsentes par des courbes dindiffrence qui sont
dcroissantes et concaves (la pente exprime le poids relatif accord linflation et au chmage) :
les autorits accordent de plus en plus de poids au chmage au fur et mesure que linflation
diminue.
-La courbe en bleu reprsente la courbe de Phillips court terme.
t
t
u u
E
1
E
A
1
E
A
2
E
E
1

A
1

E
u
1
A
u
1
Etats-Unis
Argentine
La nature des chocs
i
i*
BP
IS
IS LM
LM
Y
E E
1
E
Y
E
Y
E
Y
E1
CHOC MONETAIRE
IS
IS
LM
LM
BP
i
Y
i*
E
E
E
1
Y
E
Y
E
Y
E1
CHOC REEL
Incohrence temporelle
Courbe de Phillips
de long terme
Courbe de
Phillips de
long terme
A
t
u
t
A
u
N
t
u
B
E
J
C
u
N
Etats-Unis Argentine
Les modles explicatifs des crises
de change
Cot macroconomique des crises
financires dans les pays mergents
Le modle de Krugman
S
M
AA
S
1USD = 1 peso
E
M
S
1
M
1
M
2
S
2
1USD = 0.8 peso
1USD = 1.2 peso
F
G H
I
J
-
-
-
- -
-
Lapprofondissement du modle de base
Modle de Flood et Garber (1984) :


a
s * i i
* P
P
S
i
P
M

+ =
=
+ =
(1)
(2)
Sous forme logarithmique :
(3)
m p = -oi + | (1)
s = p p* (2)
i = i* + (3)

a
s

Lapprofondissement du modle de base


En remplaant (2) et (3) dans (1), on obtient :

m - s p* = -o (i*+ ) +|

m = s + p* - o (i*+ ) +|

On a s = et =0

Do m = +p* -oi* +| = constante


M = D + R m = log (D+R)

Laugmentation du crdit intrieur doit tre compense par une baisse des
rserves de change. Si le crdit intrieur augmente au taux , les rserves de
change doivent diminuer au taux .

a
s

a
s

s
a
s

s
Lapprofondissement du modle de base
M
S
temps
temps
S
M
D
R
t
t
S
Formalisation modle 2
me
gnration
L =[a(s*- ) + b s
a
]
2
+ c s
s


Fonction objectif des autorits montaires (dArvisenet P.,
Finance internationale, Dunod, 2004) :
S* : taux de change idal

: taux de change officiel

s
a
: variation du taux de change anticip

s : variation du taux de change courant



s
Formalisation modle 2
me
gnration
Le gouvernement cherche minimiser lcart entre s* et : plus
lcart est lev (s*- >0), plus le ct est lev (survaluation
provoque une baisse des exportations). Le premier terme entre []
reprsente le ct du maintien du tx de chge d la survaluation (ou
la sous-valuation)
Il faut galement considrer le ct de la dfense du tx de change
lorsque les agents anticipent une dvaluation :s
a
>0. Les autorits
vont augmenter les tx dint, ce qui provoque un ralentissement de
lactivit co. Le deuxime terme entre [] reprsente le ct de la
dfense de la parit officielle face aux anticipations de dvaluation
cs reprsente le ct associ la perte de crdibilit lie labandon
du systme. On suppose que cs est constant : cs =o


s
s
L =[a(s*- ) + b s
a
]
2
+ c s s
Formalisation modle 2
me
gnration
1) Le maintien du rgime de change fixe est crdible i.e. les agents
nanticipent pas une dvaluation (s
a
= 0)
:

- si [a(s*- )]
2
>o , le cot du maintien du taux de change d
la survaluation est suprieur au cot associ la perte de crdibilit
lie labandon du rgime de change fixe, la parit est abandonne

- si [a(s*- )]
2
<o , le cot du maintien du taux de change d
la survaluation est infrieur au cot associ la perte de crdibilit
lie labandon du rgime de change fixe, la parit est maintenue

s
s
Formalisation modle 2
me
gnration
2) Les agents anticipent une dvaluation (s
a
> 0). Il faut introduire un
cot supplmentaire li la dfense du taux de change

- si

[a(s*- ) + b s
a
]
2
> o, le cot du maintien du taux de change d la
survaluation augment du cot li la dfense du taux de change
face aux anticipations de dvaluation est suprieur au cot associ la
perte de crdibilit lie labandon du rgime de change fixe, la parit
est abandonne

- si

[a(s*- ) + b s
a
]
2
< o, le cot du maintien du taux de change d la
survaluation augment du cot li la dfense du taux de change
face aux anticipations de dvaluation est infrieur au cot associ la
perte de crdibilit lie labandon du rgime de change fixe, la parit
est maintenue

s
s
C= [a(s*- )]
2

= (s*-3)
2

avec a=1 et =3 AA
C= [(a+b)(s*- )]
2
= 4(s*-3)
2

avec a = 1, b=1 et =3 BB

1
1
o =3
s
S*
s
Cots
Pertes
A A
s s
B
B
Abandon
Maintien
Abandon
Abandon Maintien Abandon
C= (s*-3)
2
C=4(s*-3)
2
2
4
2 3 4 5
Les crises bancaires entranent les crises
de change
Source : Dehove (2003), Crises financires : deux ou trois choses que nous savons delles,
Document de travail, avril
Modle de Velasco (1987)
Les crises de change entranent les crises
bancaires
Le modle de Stoker (1994)
Source : Dehove (2003), Crises financires : deux ou trois choses que nous savons delles, Document de travail, avril

Les crises de change et les crises
bancaires ont les mmes causes
Source : Dehove (2003), Crises financires : deux ou trois choses que nous
savons delles, Document de travail, avril

Exemple : Plan de dsinflation par lapprciation du change, Mexique 1987
en termes rels
Lala moral
Choc
ngatif
Perte des
entreprises et
des banques
Accroissement du
risque (dfaut)
Probabilit dune
dvaluation
Accroissement
du risque
(change)
Augmentation
des taux
dintrt
domestiques
Endettement
extrieur
. Politique montaire accommodante
. Sauvetage gouvernemental
. Sauvetage extrieur (FMI)
. Sauvetage gouvernemental
Tableau synoptique des modles de crise
de change
Modles

Modles de
premire
gnration
Principaux
auteurs
Krugman (1979)
Flood et Garber
(1984)
Principales explications des crises

-les crises de change se produisent
lorsque les politiques conomiques
suivies sont incompatibles avec le
maintien du rgime de changes fixes
-la mise en uvre de ces politiques
conduit un puisement des rserves de
change qui est anticip par les agents,
sous lhypothse de rationalit
-les spculateurs vont alors lancer leurs
attaques spculatives avant
leffondrement naturel du rgime de
changes fixes, ce qui a pour effet de
prcipiter labandon du rgime
-le modle de Flood et Garber permet de
prciser le moment prcis de lattaque
Tableau synoptique des modles de crise
de change
Modles de
deuxime
gnration
Flood et Garber
(1984)
Obstfeld (1994)
Attaques spculatives auto ralisatrices:
- les crises de change ne proviennent
pas de la mise en uvre de politiques
conomiques incompatibles avec le
rgime de changes fixes
- ce sont les attaques spculatives qui
provoquent le dclenchement de la
crise et le changement de politique
conomique
- on est en prsence dquilibres
multiples
Tableau synoptique des modles de crise
de change
Modles de
troisime
gnration
Krugman (1999)
Mishkin (1998)
Chang et Velasco
(1998, 2000)
Corsetti et alii
(1998)
Goldajn et Valds
(1997)
Etablissement des liens entre crise de
change et crise bancaire (crises
jumelles) :
-transposition du modle de run
bancaire de Diamond et Dybvig pour
expliquer les crises par la perte de
confiance des dposants domestiques
et des prteurs trangers (Chang et
Velasco)
-la dgradation du bilan de lensemble
des agents provoque une crise d
illiquidit gnrale (Krugman, Mishkin)
-en prsence dala moral, la prise de
risque excessive accroit la probabilit
de survenance de crises jumelles
(Krugman, Corsetti et alii)
Contagion des crises de change : 1970-
1998
Ensemble des pays Asie Amrique Latine
% de pays en
crise
P (crise) P(crise/crise A) P (crise) P(crise/crise A) P (crise) P(crise/crise A)
0-25 29.0 20.0 26.8 19.8 29.4 18.3
25-50 29.0 33.0 26.8 15.3 29.4 30.8
>50 29.0 54.7 26.8 67.4 29.4 68.6
Source : Kaminsky et Reinhart (2000), On crises, contagion and confusion ,
Journal of International Economics


Contagion des crises de change et
crancier commun : 1970-1998
% de pays en crise P (crise) P(crise/crise A)
0-25 31.5 19.2
25-50 31.5 28.4
>50 31.5 83.5
Source : Kaminsky et Reinhart (2000), On crises, contagion and confusion ,
Journal of International Economics


Contagion des crises et canal commercial
: 1970-1998
% de pays en crise P (crise) P(crise/crise A)
0-25 27.6 21.8
25-50 27.6 21.3
>50 27.6 58.3
Source : Kaminsky et Reinhart (2000), On crises, contagion and confusion ,
Journal of International Economics

Indicateurs avancs de crise
Indicateurs avancs relatifs 60
tudes de la littrature empirique
(Kaminsky et alii, 1998; Latinier, 2005)
Nombre de rsultats
statistiquement
significatifs
Principaux modles
de crise de change
sous-jacents
1 Survaluation du taux de
change
2 M2/Rserves de change
3 Crdit intrieur (ou/PIB)
4 Rserves de change
(ou/importations ou /PIB)
5 Compte courant/PIB
6 Dette court terme (ou
/rserves ou/dette totale
ou/PIB)
7 Inflation
39

26
25
20

14
13


12

Modles 1
re
gnration



Modles de 3
me
gnration

Modles 1
re
gnration

Modles 1
re
gnration


Modles de 1
re
gnration

Modles de 3
me
gnration




Modles 1
re
gnration


Indicateurs avancs de crise
8 PIB rel
9 Exportations
10 Taux dintrt rel
11 Taux dintrt tranger
12 Dficit budgtaire/PIB
13 Termes de lchange
14 Contagion
15 Degr douverture
16 Prix des actions
11 Modles de 2
me
gnration
10
9 Modles de 2
me
gnration
9 Modles de 1
re
gnration
8 Modles de 1
re
gnration
8
7 Modles de 3
me
gnration
6
6