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Finance dentreprise

Universit Louis Pasteur Matrise sciences conomiques et de gestion Andr Schmitt

Plan du cours
Introduction : notions de circuit financier, de cration de valeur
et objectifs du cours

Partie I : La fonction objectif de la firme


Partie II : La dcision dinvestissement
Ch I : Cot du capital et mesure du taux de rejet des projets dinvestissement Ch. II : Evaluation financire des investissements courants Ch. III : Evaluation financire des investissements dopportunit par la thorie des options

Partie III : La dcision de financement et structure de capital optimale

Notions de circuit financier et de cration de valeur


Exemple dune entreprise individuelle Capital de 500 euros entirement dtenu par le dirigeant Projet requrant un investissement de 1000 Gnre un flux dexploitation de 750 au bout dun an Lentreprise est revendue au bout dun an pour 700 euros Appel un prt bancaire rmunr 10%

Ce circuit financier est-il viable ?


Corollaire : toutes les parties prenantes sontelles satisfaites de leur investissement ? 1) Les cranciers ? 2) Les actionnaires ?

Cration de valeur
Exemple prcdent : 300 (et non 400) Elle tient compte du risque encouru par linvestisseur De la date de paiement du flux Correspond exactement lenrichissement de lactionnaire Soppose la destruction de valeur; Le cot des fonds propres nest pas nul

Origine de la cration de la valeur


Performance industrielle ou commerciale mesure par les flux de trsorerie Origine purement financire par la rduction (ventuelle) du cot du capital

Principes gnraux (1) :


1) Investir dans tout projet qui gnre un rendement suprieur au taux de rendement minimal acceptable par les apporteurs de capitaux (taux de rejet) : Ce taux minimal est plus lev pour les projets risqus et doit reflter la composition du financement - dettes et fonds propres. Le taux de rendement du projet est dtermin partir des flux de trsorerie actualiss.
Il doit intgrer les effets induits (positifs ou ngatifs)

Principes gnraux (suite) :


2) Dterminer la structure financire qui minimise le cot du capital (= taux minimal dacceptation des projets = taux de rejet) 3) Si les projets rentables sont insuffisants, restituer le cash (la trsorerie excdentaire) aux propritaires (les actionnaires si la socit est cote) : sous forme de dividendes ou de rachat dactions Objectif gnral : la maximisation de la valeur de la socit

Bibliographie principale
CORPORATE FINANCE / Damodaran dition Wiley Edition franaise : FINANCE DENTREPRISE

PRINCIPES DE GESTION FINANCIERE /Brealey et Myers, d. Pearson GESTION FINANCIERE : Charreaux, ed.Litec FINANCE : Levasseur, Quintart, d. Economica

Ouvrages complmentaires
LEVALUATION DES INVESTISSEMENTS : Mourgues, d. Economica LES DECISIONS DE FINANCEMENT DE LENTREPRISE, Ginglinger, d. Nathan Universit FINANCIAL THEORY AND CORPORATE POLICY, Copeland/Weston, d. addison Wesley INVESTMENT VALUATION, Damodaran dition Wiley INVESTMENT PHILOSOPHERS, Damodaran edition Wesley IMAGES DE LINVESTISSEMENT, coll. FNEGE, d. Vuibert

Sites internet
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ => onglet corporate finance - www.vernimmen.com

Prrequis
gestion financire (SIG, rentabilit financire/conomique, ) finance de march
actions : actualisation, modle de Gordon-Shapiro, obligations : calcul du TRA, notation, MEDAF

Statistique / Economtrie :
Rgression linaire simple (R2, droite des moindres carrs) Test de Student, Fisher Snedecor.

Contrle continu

Partie I : La fonction objectif de la firme


Lie la problmatique de gouvernement dentreprise : Ensemble de mcanismes qui gouvernent les dcisions des dirigeants et dfinissent leur espace discrtionnaire Deux modles organisationnels distincts : shareholder et stakeholder Deux cadres institutionnels : le systme de march (outsider/market-based) et le systme interne (insider/blockholder) la fonction objectif sappuie ici sur le modle shareholder dans le systme de march : modle anglo-saxon qui tend simposer dans le reste du monde (drglementation financire et monte en puissance des investisseurs institutionnels ; chec des Keiretsu)
voir : Le dbat sur le gouvernement dentreprise en France, M. Rubinstein, revue dconomie industrielle, n98, 2002

1) La fonction objectif classique et efficience des marchs


Traditionnellement, la maximisation de la valeur de la socit. Un objectif plus troit est la maximisation de la richesse des actionnaires. Lorsque le titre est cot et que les marchs sont efficients, cela revient maximiser le cours de laction. Les autres objectifs sont des objectifs intermdiaires (part de march, croissance du CA., le B.P.A., ....)

Dfinition dun march financier efficient


Un march est dit efficient lorsque le cours (prix de march) est un estimateur non biais de la vraie valeur Corollaires : (1) le cours ne doit pas tre gal la valeur tout instant (2) la probabilit de surestimation de cours est gale la probabilit de sous-estimation (3) il ny a pas de groupe dinvestisseurs qui puisse dgager des performances suprieures de manire systmatique

Efficience des marchs et information


Un march est efficient, sil intgre instantanment linformation disponible Efficience faible : linformation contenue dans les cours passs Efficience semi-forte : linformation publique Efficience forte : toute information publique et prive Conditions defficience des marchs : 1) un nbre important dinvestisseurs qui analysent et valorisent les titres 2) linformation parvient au march de manire alatoire 3) les investisseurs cherchent ajuster rapidement le cours de laction afin dintgrer limpact de toute nouvelle information

Pourquoi la thorie financire se focalise t-elle sur la maximisation du cours de laction ?


Le cours de laction est facilement observable et remis jour frquemment. Si les investisseurs sont rationnels, les cours refltent les anticipations court et long terme (instantanment) Elle est lorigine dune thorie financire lgante qui permet de dterminer comment :
choisir les projets dinvestissement financer ces projets dterminer le montant des dividendes distribuer

La fonction objectif classique


Actionnaires
Embauche et licencie les dirigeants (A.G.., directoire)
Prt de fonds

Maximisation du cours de laction

Pas de cots sociaux

Obligataires
Protection des intrts des obligataires

Dirigeants
Cots internaliss

Socit

Rvlation de linformation honnte et temps

Les marchs sont efficients

Marchs financiers

Sources de dysfonctionnement
Actionnaires
Peu de contrle sur les dirigeants

Intrts des dirigeants et des actionnaires divergent

Prt de fonds

Obligataires
Spoliation des obligataires

Dirigeants

Cots sociaux significatifs Cots partiellement internaliss

Socit

Report de mauvaises nouvelles et information trompeuse

Erreurs des marchs et surractions

Marchs financiers

I) Les intrts des actionnaires et des dirigeants


La thorie : les actionnaires contrlent troitement les dirigeants travers lA.G. et le conseil dadministration. La pratique : ni lun, ni lautre ne constitue un mcanisme de discipline efficace.

Lassemble gnrale des actionnaires


Trois facteurs expliquent la dilution du pouvoir des actionnaires :
la majorit des actionnaires ne se dplace pas car le cots de dplacement excdent leurs participations Lexercice de la dlgation profite dabord aux dirigeants : pouvoirs en blanc Lorsquils sont confronts des dirigeants peu apprcis, les grands actionnaires prfrent la conduite de moindre rsistance (vente des actions plutt quactivisme)

Le PDG choisit souvent les membres du C.A. ...


Un tude de 1992 montre que 74% de socits reposent sur ses recommandations pour choisir de nouveaux directeurs (aux E.U.) ; 16% ont recours un cabinet indpendant. En France, dans 75% des cas les administrateurs sont choisis sur proposition du dirigeant. Collusion possible : fournisseurs, clients, banquiers, rseau dalliance et/ou de relations. Les membres des C.A. sont souvent eux-mmes PDG dautres socits.

Relation composition CA et performance


source : Paquerot, Carminatti-Marchand, 2000

Les directeurs manquent dexprience (de volont?) pour poser les questions pertinentes
Peu de temps consacr la fonction dadministrateur Manque dexpertise Administration croise Le PDG fixe le calendrier, contrle linformation (le PDG est galement prsident de lAG !) La recherche du consensus touffe toute vellit de confrontation.

Elments dun bon C.A.


Majorit de membres extrieurs Nomination des nouveaux membres par personnes indpendantes Ou Dtention minimale dactions de la socit par les membres du C.A. Rencontres rgulires du PDG et des membres du C.A. Peu de dirigeants dans le C.A. Pas de pension verse

Composition du CA franais typique


- 16 membres - 6 runions/an - dure moyenne des runions : 3h - des administrateurs indpendants peu nombreux en France - structure des administrateurs : des faux indpendants (37% de non executive directors et 27% dindpendants selon Korn Ferry Int.) - une certaine discrtion sur les administrateurs - age moyen : 67 ans - une forte consanguinit des profils - peu dtrangers et de femmes - un recours aux anciens

Quand le chat dort, les souris dansent

1. 2.

Lorsque les dirigeants ne craignent plus les actionnaires, elles mettent en place des mesures anti-OPA en cas doffre hostile : Matrise du capital social Renchrissement du cot de lOPA : Greenmail = prime paye un raider pour quil stoppe sa tentative dOPA Parachutes dors pilules empoisonnes
Clauses anti-OPA dans la charte de lentreprise

Mais surtout, les dirigeants payent trop cher leurs acquisitions externes ...
Les actionnaires de lacqureur ne partagent pas lenthousiasme des dirigeants : trs souvent, le cours de laction chute lannonce de lacquisition Un nombre important de fusions ne fonctionne pas :
la rentabilit des groupes fusionns par rapport des groupes pairs n'augmente pas significativement aprs fusion. Jensen et Ruback (1983) : en cas de fusion +20% pour la cible ; 0% pour lacqureur. En cas dOPA, +30% et +4% Deux thories opposes : enracinement contre agence. certaines fusions se soldent au bout de quelques annes par des scissions, indiquant nettement lchec de la fusion.

II)Les intrts des actionnaires et des cranciers


En thorie, pas de conflits dintrts La pratique montre que les actionnaires peuvent maximiser leur richesse au dtriment des cranciers :
Augmentation significative des dividendes Choix de projets dinvestissement plus risqus que prvu lors de la contraction des prts Nantissement de dettes sur les mmes actifs.
Exemple : une socit doit choisir entre 2 projets. Besoin de fonds : 7000 Probabilits Projet 1 Projet 2 0.5 9000 2000 0.5 11000 18000

III) La socit et les marchs financiers


En thorie, les dirigeants transmettent aux marchs une information honnte et ceux-ci cherchent dterminer la vraie valeur :
une socit investissant dans des projets de long-terme sera mieux apprcie ; les manipulations comptables court-termistes ne conduisent pas un accroissement de la valeur de march ; La performance boursire est un bon indicateur de la performance de la gestion des dirigeants

En pratique, on constate des anomalies dans lhypothse defficience des marchs.

Les dirigeants contrlent la diffusion dinformation publique


Il est prouv que (parfois !) :
ils suppriment certaines informations, gnralement ngatives ; ils reportent la diffusion de mauvaises nouvelles ils diffusent de linformation frauduleuse.

Les cours sont plus volatils que ne le justifient les fondamentaux de la socit.
Irrational exuberance de Shiller (2000)

Mme lorsque linfo est correctement transmise aux marchs, le cours de laction peut contenir des erreurs

Les marchs surragissent aux bonnes et aux mauvaises nouvelles les marchs financiers sont myopes et ne prennent pas en considration limpact sur le LT des actions de la socit (rsultats trimestriels) Les marchs sont manipuls par les insiders -> le cours nest pas li la valeur.

Quelques preuves que les marchs ne sont pas myopes


Des centaines de start-up et PME parviennent se financer alors quelles nont aucun espoir de gain court-terme. La raction du march est gnralement positive lannonce de laugmentation de dpenses en R&D. Les actions aux PER faibles sont sous-valorises par rapport celles ayant un PER lev
(PER = price earning ratio = cours / BPA)

IV) Les cots sociaux


En thorie, tout cot gnr par une firme peut lui tre factur En pratique, les dcisions financires peuvent gnrer des bnfices et des cots sociaux : Cots sociaux :
Environnement (pollution, sant, ...) Qualit de vie (trafic, scurit, ...)

Bnfices :
cration demplois dans des zones de chmage lev accessibilit aux biens et services

Les cots et bnfices sociaux sont difficilement quantifiables car :


ils ne sont pas connus au moment o la dcision est prise leur estimation est spcifique chacun ils peuvent tre paralysants

3) La fonction objectif modifie :


lgifration ou autorgulation
Lorsque la thorie financire traditionnelle ne fonctionne plus ...

La solution est de :
1. Modifier le gouvernement dentreprise (systme japonais ou rhnan) 2. Modifier lobjectif de la socit 3. Maximiser le cours de laction, mais rduire les conflits dintrt en :
convertissant les dirigeants et les employs en actionnaires ; diffusant linformation honntement et rapidement aux marchs financiers

Maximisation du cours de laction sous contraintes ...


La force de la maximisation du cours de laction tient dans ses mcanismes d'autocorrection :
Contrle des dirigeants plus troit les cranciers se protgent contre les possibilits de spoliation lmission de la crance les marchs sont sceptiques voire punitifs pour les socits pratiquant une mauvaise communication financire lgislation environnementale plus dveloppe

La raction des actionnaires


Les investisseurs institutionnels sont plus actifs en incitant p.e; des inflexions stratgiques Reprsentation des intrts des actionnaires minoritaires aux assembles gnrales. Poursuites judiciaires rclames contre les anciens dirigeants malhonntes

Mise en place de comits spcialiss


% de Conseil ayant un Comit dAuditU Comit de rmunration Comit de slection(indpendant du prcdent) USA 100% 99% 74% France 75% 75% 20% UK 88% 89% 54% Allemagne 28% 19% 17%

(source : enqute Korn and Ferry, 1999)

La menace dune acquisition hostile


Les tudes montrent que la socit cible dun raid se caractrise par :
une rentabilit financire infrieure de 5% celle de groupes comparables un performance boursire largement infrieure dans les 2 annes qui prcdent loffre des dirigeants qui possdent peu (ou pas du tout) dactions de la socit quils dirigent

La meilleure dfense contre une acquisition hostile est une gestion saine et performante Condition : limiter les mesures anti-OPA (nouvelle lgislation europenne sur les OPA)

Stock options
Mcanisme incitatif par excellence. Recherche dun contrat optimal entre dirigeants (bien informs) et actionnaires (ignorants les gains de cash flows futurs). Jeu de ngociation sur les variables :
% du capital offert (taux douverture et de dilution) taux de dcote 20% maximum

Transparence dans le fonctionnement du CA


Amliorer lefficacit de lorgane de contrle
Rapports (1995 et 99) Vienot : Conseil dAdministration : 4 missions : dfinition et mise en place de la stratgie de lentreprise dsignation des mandataires chargs de grer cette stratgie contrle du management contrle de la qualit de linformation donne aux actionnaires

Rapport Bouton (2002) : au moins 50% dadministrateurs indpendants

La dfense des obligataires contre les actionnaires


Clauses plus restrictives lors de lmission. Elles concernent linvestissement, le financement et la politique de dividende Exemple : clause pari passu Nouvelle gnration dobligations : obligations remboursables au gr du porteur Rating sensitive notes Obligations hybrides (obligations convertibles, OBSA, ....)

Exemple dune obligation convertible


Cap gemini 2,5% 01-10 code FR476442 Cours du 5/10/2004 = 49,1 Caractristiques :
Parit (ou ratio) de conversion = 1 Taux de coupon = 2,5% Echeance = 1/1/2010

Cours du sous-jacent (action) au 5/10/04 = 20,01 Valeur (prix) de conversion = 20,01 x 1 = 20,01 Prime de conversion = (Cours OC valeur de conversion)/valeur de conversion = 145% ! Valeur nominale : 51 => coupon = 51* 2,5% = 1,275 Valeur de lobligation nue = ? Dpend du taux le 5/10/2004 Si taux = 4%, P obligation nue = 48,41

La rponse des marchs financiers


Alors que les recommandations dachat sont bien plus nombreuses que les recommandations de vente, la dcouverte dune information dfavorable est extrmement profitable. Linvestisseur moyen est mieux inform Lorsque les socits trompent le march, la punition est rapide et sauvage

La raction citoyenne
Dans les dmocraties, lgislation plus contraignante influant sur les cours Dficit dimage auprs dune clientle forte conscience sociale qui pnalise les socits ayant recours au travail denfants Investissement thique Cours dthique ?

La raction
Actionnaires
1) actionnaires plus actifs
2) OPA hostiles 1) Clauses restrictives 2) Nouveau type dobligations

Dirigeants mis lindex, voire limogs

1) Plus de lois

Obligataires

Dirigeants
2) Sanction de la clientle

Socit

Punition des socits en cas dinformation trompeuse

Analystes financiers plus sceptiques

Marchs financiers

La fonction objectif modifie


Pour les socits cotes dans des marchs relativement efficients (o les intrts des cranciers sont protgs) :
maximiser le cours de laction, ce qui maximise galement la valeur de la firme

Pour les socits cotes dans des marchs peu efficients (o les intrts des cranciers sont protgs) :
maximiser la richesse de lactionnaire, mme ci cela ne maximise pas le cours de laction (immdiatement)

Pour les socits cotes dans des marchs peu efficients (o les intrts des cranciers ne sont pas protgs) :
maximiser la valeur totale de la socit

Pour les socits non cotes :


maximiser la richesse de lactionnaire (si les intrts des cranciers sont protgs), celle de la valeur de la socit (sinon)

Partie II : la dcision dinvestissement

Dfinition et catgories dinvestissement


Toute dpense qui conduit l acquisition ou la
constitution d un bien en vue de crer de la valeur S oppose la consommation Dcision de dsinvestissement -> cration de valeur Structure du portefeuille d actifs : Actifs immobiliss Actifs circulants / dettes dexploitation
BFRE

Chapitre I : Cot du capital et mesure du taux de rejet des projets dinvestissement

Section 1: le cot des fonds propres


Notion essentielle car elle dtermine la valeur des actions et donc dune entreprise Le prix dune action est gale la somme des dividendes futurs quil gnre Si dividendes constants : P0 = D1/i avec D1, le prochain dividende, P0 le prix actuel de laction et i, le cot des fonds propres (taux dactualisation). Forte sensibilit du cours de laction au cot des fonds propres Application la dcision dinvestissement : surestimation de i conduit rejeter des projets rentables et diminuer la valeur de lentreprise

La notion de seuil (=benchmark)


Puisque les ressources financires sont limites, les projets retenus doivent dgager un rendement minimal Ce seuil est plus lev pour les projets plus risqus Un reprsentation simplifie de ce seuil est : Seuil de rentabilit = taux sans risque + prime de risque Tout modle financier de rendement/risque sefforce de rpondre aux deux questions suivantes :
Comment mesurer le risque ? Comment convertir cette mesure en prime de risque ?

Le MEDAF, modle dquilibre dactifs financiers (CAPM)


La variance comme mesure de risque (normalit des rendements et stabilit de la distribution) Hypothse commune tous les modles financiers : une partie du risque peut tre limine par diversification ; seul le risque non diversifiable doit tre rcompens Ce risque non diversifiable est mesur par le b, standardis autour de 1. Esprance de rendement = taux sans risque + prime de risque

Risque spcifique et risque de march


Le risque (variance) peut-tre dcompos en risque spcifique et en risque de march qui affecte simultanment tous les investissements Plus prcisment, le risque peut tre classifi en 5 catgories allant du plus spcifique au plus global.
1) Spcifique un projet 2) Concurrentiel 3) Sectoriel 4) International 5) De march

Les effets de la diversification


Le risque spcifique peut-tre rduit, voire limin, en augmentant le nombre de titres dans un portefeuille. Ce nest pas le cas du risque de march. La diversification et la dtention dun nombre important de titres limine le risque spcifique car :
1) chaque titre reprsente un % plus faible du portefeuille global, rduisant limpact de variations positives ou ngatives de ce titre sur le portefeuille 2) Les actions spcifiques peuvent se rvler positives ou ngatives. En moyenne, ces effets sannulent sur un large chantillon de titres. Un scnario dfavorable pour une firme aura un impact oppos sur une autre socit appartenant au portefeuille

Le rle de linvestisseur marginal


Linvestisseur marginal se dfinit comme linvestisseur le plus susceptible deffectuer une opration sur le titre (achat ou vente) Les grands actionnaires stables ne peuvent tre considrs comme jouant le rle de linvestisseur marginal Dans tous les modles financiers , il est suppos que
linvestisseur marginal dtient un portefeuille diversifi

Le portefeuille de march
En supposant que la diversification ne cote rien (en frais de transactions), la limite de la diversification consiste dtenir tous les actifs de la socit (dans les proportions correspondant leur valeur boursire). Ce portefeuille est appel portefeuille de march Lajustement au risque par chaque individu se fait en investissant galement dans un actif sans risque Tout investisseur dtient une combinaison de lactif sans risque et du portefeuille de march = Thorme de sparation des fonds de Tobin

Le risque associ la dtention dune action


Le risque de tout actif est le risque additionnel par rapport au portefeuille de march Statistiquement, ce risque se mesure par la covariance de lactif avec le portefeuille de march le bta constitue une mesure standardise de cette covariance le bta est donc une mesure du risque non diversifiable (risque de march) Le cot des fonds propres (ou rendement exig) scrit :

CotFP = Rf + btitre(E(Rm)-Rf)
Rf : taux sans risque E(Rm) : rendement espr du portefeuille de march

1)

Les hypothses du modle ne sont pas ralistes :


Anticipations homognes des agents Distribution normale des rendements des actifs Marchs parfaits

Les limites du MEDAF

2) Les paramtres du modle ne peuvent pas tre estims de faon prcise :


Dfinition du portefeuille de march : la critique de Roll (1977) Les socits voluent constamment

3) Le modle ne fonctionne pas toujours trs bien


si le modle fonctionnait bien, la seule variable explicative du rendement exig serait le b et il existerait une relation linaire entre le b et le rendement

Les limites du MEDAF


En ralit, la relation entre le b et le rendement est (statistiquement) faible Dautres facteurs (taille de la socit, ratio valeur boursire/ valeur comptable) semblent mieux expliquer le rendement exig dun titre Etude de Fama et French (1992)
Approche conomtrique 3 facteurs :
1. 2. 3. Taille de lentreprise Ratio Book to Market (Valeur comptable/valeur de march) Le bta

Alternative au MEDAF : APM ou Arbitrage Pricing Model


Ross (1976) Un march en quilibre ne comporte pas dopportunits darbitrage Un investissement sans risque doit rapporter le taux sans risque Modle multi-factoriel Exemple simplifi (1 seul facteur commun) : Portefeuilles Facteur 1 (b) E(Rj) A 2 20% B 1 12% C 1,5 16%

Pourquoi alors utiliser le MEDAF ?


Utilisation frquente du monde professionnel : bases de donnes de b aisment disponibles Simplicit de mise en place : un seul facteur explicatif (la prime de march) Performance prvisionnelle suprieure aux modles multi-factoriels
Remise en question des rsultats de Fama et French Interprtation et stabilit des facteurs de lAPM

Application aux projets dinvestissement : utilisation dune version modifie (amliore !) du MEDAF

Les facteurs dentre du MEDAF


CotFP = Rf + btitre(E(Rm)-Rf) 1) le taux sans risque actuel 2) la prime de risque de march espre 3) le b du titre tudi

1) le taux sans risque


Pour quun investissement soit sans risque, cad pour que son rendement observ soit gal au rendement espr, deux conditions doivent tre satisfaites :
Absence de risque de dfaut Aucune incertitude sur le taux de rinvestissement -> utilisation dobligations zro-coupon

En thorie, utiliser une obligation dtat zro-coupon qui correspond chaque cash flow distribu

Le taux sans risque en pratique


Se servir du TRA (ou le taux nominal dune nouvelle mission) dune obligation dEtat (portant coupon) pour tous les flux de trsorerie gnrs par un projet de longterme Pour les dcisions dinvestissement de court-terme, se servir du TRA dune obligation un chance courte ou du taux servi par bon du trsor Verifier la cohrence entre le taux sans risque utilis et la prime de risque de march

2) la mesure de la prime de risque de march


En pratique, lestimation de la prime de risque de march

peut tre obtenue par :


a) la prime de risque historique ; cette mthode suppose implicitement la stabilit de la prime de risque b) la prime de risque implicite contenue dans les cours actuels des actions

a) La prime de risque historique


Lapproche par dfaut : simple et frquemment utilise La procdure consiste :
Dfinir une priode destimation (1926 aujourdhui, 1962 aujourdhui) Dterminer la diffrence entre le rendement dun indice boursier et le rendement dobligations dEtat Sen servir pour extrapoler la prime dans le futur

Les limites de cette approche :


elle suppose que laversion au risque des investisseurs na pas chang dans le temps de manire systmatique (retour la moyenne historique) il suppose que le risque du portefeuille de march na pas volu de manire systmatique

Primes de risque historiques aux E.-U. et en Europe


Pays E-U Priode destimation 1928 2000 1962 2000 1990 - 2000 France Allemagne Grande-Bretagne 1970 1996 1970 1996 1970 1996 Prime de risque (/ obligations dEtat) 5,59% 4,52% 8,91% 2,34% -0,80% 4,61%

Primes de risque historique


Donnes disponibles sur : http://www.ibbotson.com (payant) pour la France : www.vernimmen.com salle de marchs Si la dure destimation augmente, lcart-type de lestimation diminue Biais du survivant Possibilit de changement daversion au risque dans le temps Prise en compte dune prime de risque pays

b) La prime de risque implicite


Sappuie sur un modle dvaluation des actions Par exemple, le modle de Gordon Shapiro : Si dividendes augmente un taux de croissance constant g : P0 = D1/(i-g) avec D1, le prochain dividende vers par lindice boursier, P0 la valeur courante de lindice et i, le cot des fonds propres (taux dactualisation). On en dduit : i = D1/ P0 + g Les difficults associes cette approche : le choix du modle dvaluation de lindice boursier la mesure des dividendes distribus et de leur taux de croissance le march est-il actuellement correctement valoris ?

3) Dtermination du bta
A) La procdure standard (donnes historiques) pour estimer le bta consiste rgresser le rendement du titre j (Rj) avec le rendement du portefeuille de march (Rm) : La pente b correspond au b du titre (= cov(Rj, Rm)/Var(Rm)) et mesure le risque systmatique du titre lordonne lorigine fournit une mesure simple de la performance du titre durant la priode de rgression par rapport au MEDAF. En effet :

Rj = a + bE(Rm)

Rj = Rf + b(E(Rm)-Rf) Rj = Rf (1- b ) + b.E(Rm)........(MEDAF) Rj = a + bE(Rm)......................(rgression)

Rendement Danone/CAC40 de mai 1997 septembre 2002


0,15

Rendement Danone

0,1 0,05 0 -0,2 -0,15 -0,1 -0,05 -0,05 -0,1 -0,15 -0,2 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25

Rendement CAC

Si : a > Rf(1-b)... laction a fait mieux quattendu durant la priode de rgression a = Rf(1-b)...laction fait aussi bien quattendu a < Rf(1-b)...laction a fait moins bien

a - Rf(1-b)... dsigne lalpha de Jensen R2 de la rgression est la proportion de risque qui peut-tre attribu au risque de march (risque systmatique) La contrepartie (1-R2) peut tre attribu au risque spcifique du titre sb : cart-type du bta estim.

Mise en place du calcul du bta


Choix de la priode destimation :
Les services utilisent de 2 5 annes Les priodes destimation plus longues fournissent plus de donnes mais les socits voluent Les priodes courtes sont affectes par des vnements majeurs propres la socit ( OPA, ...)

Choix du pas de la rgression (journalier, hebdomadaire ou mensuel) :


un pas plus petit gnre plus de donnes mais galement plus de bruit

Estimation des rendements des actions (dividendes inclus)


Rt = (Pt - Pt-1 + Dt)/(Pt-1)

Choix de lindice de march et estimation de son rendement (dividende inclus) pour chaque intervalle de la priode

Choix des paramtres : le titre Disney


Priode d tude (5 ans) : janvier 1992 - dcembre 1996 Intervalle pour le calcul des rendements : mois Indice de march : Standard&Poor s 500 Exemple de calcul de rendement du titre en avril 1992 :
Prix de Disney fin mars = 37,87$ Prix de Disney fin avril= 36, 42$ Dividende distribu en avril = 0,05$ Rendement en mars = (36,42 + 0,05 - 37,87) / 37,87 = -3,69%

Calcul de rendement de l indice :


Niveau de l indice S&P fin mars (dividendes inclus) : 404,35 Niveau de l indice S&P fin avril (dividendes inclus) : 415,53 Rendement de l indice en avril : (415,53-404,35)/404,35 = 2,76%

Rsultat et analyse de la rgression


Rendementsdysney = -0 ,01% + 1,40rendementsS&P (R2=32,41) (0,27) -0,01% est un taux mensuel, comparer avec un taux sans risque mensuel De 1992 1996 :
taux sans risque mensuel = 0,4% (taux annuel d une obligation d Etat/12) taux sans risque(1-bta) = 0,4 (1-1,4) = - 0,16%

alpha de Jensen = -0,01% - (-0,16%) = 0,15%

Excs de rendement annuel de 1992 - 1996 : (1,0015)12-1 = 1,81%

Bta de Dysney = 1,40 Ecart-type de l estimation = 0,27 Intervalle de confiance 67% :


m +/- s

Intervalle de confiance 95% :


m +/- 2s

R2=32,41
32,41% de risque de march (non diversifiable) 67,39% de risque spcifique

Seul le risque de march est rmunr

Estimation du rendement espr


Le 30 septembre 1997 Bta de Disney = 1,40 Prime de risque de march : 5,50% (prime historique) Taux sans risque (TRA d une obligation d Etat) = 7% Rendement espr = 1,40x5,5% + 7% = 14,70% Correspond au taux de rejet des projets Les dirigeants de Disney doivent dgager une rentabilit financire au moins gale 14,70%

B) Estimation du bta par les fondamentaux


Estimation du bta partir des donnes historiques Ce sont les dcisions de la firme qui explique le niveau du bta. Trois dterminants fondamentaux : 1) Le secteur de la socit : le bta dune socit dpend de la sensibilit de la demande pour ses produits et ses services ainsi que la sensibilit de ses cots des facteurs macroconomiques :
les socits cycliques, de luxe ont un bta plus lev

2) Le levier oprationnel 3) Le levier financier

2) le levier oprationnel
Lexistence dun levier est due la prsence dans lentreprise dactifs de production pour lesquels des frais fixes de production doivent tre pays (indpendamment du volume de production). Leffet de levier dexploitation mesure lincidence de ces frais fixes dexploitation sur la rentabilit dexploitation Peut tre mesur par le ratio cots fixes/cots variables Proposition de mesure alternative = llasticit du revenu dexploitation / ventes : = % de variation RE/% de variation des ventes le levier oprationnel augmente avec cette lasticit le bta augmente augmente avec le levier oprationnel

3) Le levier financier et le bta


le levier financier sexplique par les emprunts que lentreprise contracte pour acqurir des actifs et donc par les frais fixes (charges dintrts) quelle supporte leffet de levier financier mesure lincidence que lendettement (la structure financire) a sur la rentabilit des fonds propres

Le b dune socit endette (bE) peut tre crit en fonction du b en supposant que la socit tait uniquement finance par fonds propres(bA) : bE = bA(1+(1-t)(D/FP)) avec : t : taux IS, D = dette, FP = fonds propres bA est appel bta de lactif (ou dexploitation ou conomique) car indpendant de la structure de financement

Dmonstration
rA = rf + bA (E(rm)-rf) rE = rf + bE (E(rm)-rf)
Or, le cot des fonds propres dune entreprise endette scrit :

rE = rA + (1-t)(rA-rf).D/FP en supposant rD = rf Par substitution de rE et de rA : rf + bE (E(rm)-rf) = rf + bA (E(rm)-rf) + (1-t)(rf + bA (E(rm)-rf) -rf).D/FP Do bE = bA (1 + (1-t).D/FP ) Remarque : si la dette est risque, cd bD >0 : bE = bA (1 + (1-t).D/FP ) - bD (1-t).D/FP

Calcul du bta dexploitation pour la socit Disney


Rsultat de la rgression (1992-1996) : bta = 1,40 Ratio moyen Dette/fonds propres = 15% sur cette priode Taux IS moyen : 35%

bA = bE/(1+(1-t)(D/FP)) bA = 1,40 / (1+(1-0,35)x0,15) = 1,27


Possibilit de dterminer l impact d une modification de structure de capital sur le Bta :
Exemple : ratio dettes/fonds propres passe 30%

bE = bA(1+(1-t)(D/FP)) = 1,27(1+(1-0,35)x0,30)) = 1,52

Ratio dendettement Danone en 2004 = 50%

bE = bA(1+(1-t)(D/FP)) = 0,35*(1+(1-1/3)x0,50)) = 0,47

Estimation du bta par les fondamentaux


Celle-ci donne une meilleure estimation du bta lorsque :
lcart type obtenu par rgression sur donnes historiques est lev et le bta historique est trs diffrent du bta moyen du secteur de la socit la socit a connue une restructuration importante de ses activits ou de son mode de financement lorsquune socit nest pas cote

Proprit importante du bta : linarit


le bta dun PF est gal la moyenne pondre (par la valeur des titres) des btas des titres qui composent le PF. permet de calculer le bta dun conglomrat

Procdure pour estimer le bta fondamental


1) Dterminer le (les) secteur(s) dactivits dans le(s)quel(s) volue la firme 2) Dterminer (ou rechercher) le bta des socits cotes voluant dans ces secteurs. 3) Dterminer le bta d exploitation moyen de ces socits

(pondr par les valeurs boursires, les ventes ou le rsultat dexploitation)

bA(secteur) = bE /(1 + (1-t)(D/FP (socits comparables)) 4) Calculer la moyenne pondre des bA(secteur) par le poids de chaque secteur dans lactivit totale de lentreprise Pondration : capitalisation boursire ou rsultat dexploitation ou CA. 5) Dterminer le ratio D/FP de la socit pour laquelle on estime le bta et en dduire le bF (fondamental) de la socit.

Avantages du bta fondamental


Rduction de lerreur destimation :
cart type (b fondamental) = cart-type moyen du b(socits comparables)/racine(n)

Il reflte les modifications de structure financire Il ne dpend pas des cours passs Il peut galement reflter des modifications de risque oprationnel : bsecteur = bA/(1+(1-t)(Cots fixes/cots variables))

Section 2 : le cot de la dette


La dette est gnralement caractrise par :
lobligation (lgale) de payement de revenus fixes les payements sont dductibles fiscalement lincapacit dhonorer ces payements peut conduire au redressement judiciaire ou la perte de contrle de la socit en faveur des cranciers

Elle doit donc inclure :


tout titre portant intrt (court et long terme) toute opration de crdit-bail

Estimation du cot de la dette


1) Si la socit a dj mis des obligations et que ces obligations sont cotes, utiliser le taux de rendement actuariel dune obligation nue (sans clauses additionnelles). 2) Si la socit est note (par une agence de notation), se servir de la note et du risque de dfaut (spread) associ, pour estimer le cot de la dette. 3) Si la dette nest pas cote,
et quelle a rcemment lev un emprunt bancaire, utiliser le taux de cet emprunt attribuer une note synthtique la socit et lutiliser pour estimer le risque de dfaut

1) Dtermination du TRA dune obligation dj cote


Exemple : Emprunt Gaz de France Caractristiques du titre :
taux nominal : 9,10% montant nominal : 5000 F. Date d mission le 8 avril 1991 Amortissement au pair, au bout de 8 ans soit le 8 avril 1999

Cours de l emprunt GDF le 5/11/1991


Prix pied de coupon : 99,30% soit 4965 F Coupon couru : 5,246% soit 262,30 F Prix coupon attach : 5227,30 F

(211/366*9,1%)

Calcul du TRA de GDF le 5/11/1991


VR+ C = 5455 F
455F
5/11/91 8/4/92 8/4/93 8/4/94 8/4/99

455F

455F

P0 = 5227,30 F

Equation du taux de rendement actuariel ( TEG, TIR) Simplifier Rsoudre par approximations successives TRA = 9,2275 %

2) Risque de dfaut et agences de notation


Taux dune obligation prive = taux sans risque + spread Il existe des organismes spcialiss dans l'analyse du risque de solvabilit qui dlivrent une note (" le rating") refltant la qualit de la signature de l'emprunteur. les agences les plus reconnues : Moody's, Standard & Poor's et Fitch Statut NRSRO : Nationally recognized statistical rating organizations Echelle de notation allant de AAA (meilleure qualit) D (En faillite) De AAA BBB : emprunts investment grade ou high grade Au-del : speculative grade La dgradation de la note augmente le spread

Note Moody's Aaa Aa A

Note Standard & Poor's AAA AA A

Signification

Exemples

Baa

BBB

Ba

BB

B Caa

B CCC

Ca

CC D

Meilleure qualit, risque le plus faible Haute qualit. Trs forte capacit faire face aux obligations de paiement Catgorie suprieure des obligations de qualit moyenne. Capacit forte de l'emprunteur faire face ses obligations Qualit moyenne. Capacit satisfaisante de l'emprunteur faire face ses obligations De nature spculative. Capacit incertaine terme de l'emprunteur faire face ses obligations Faible capacit de l'emprunteur faire face ses obligations Qualit mdiocre. Danger quant au paiement des intrts et au remboursement du capital Hautement spculatif. Proche de la dfaillance. En faillite !

France, BERD, GDF, General Electric Dexia, Ville de Stockholm, Siemens, Dpart. des Hauts de Seine, EDF Xerox, David Bowie, Ville de Tours, Suez Lyonnaise des Eaux, Crdit Lyonnais, Rothmans Pioneer, Vivendi, CBS, Argentine

Levi Strauss

US Airways, Turquie, Venezuela, Giraudy, Indonsie Russie

Iridium, Daewoo, Fruit of the Loom, United Artists Theaters

Modle conomique des agences et volution


A lorigine, rmunration par abonnment des investisseurs leur service de recherche Actuellement, commissions payes par lmetteur En Europe, cration du statut ECAI (external credit assesment institution) ou OEEC (organisme externe dvaluation du crdit) Agences accrdites peuvent valuer qualit des engagements et besoin en fonds propres dans le cadre de Ble II.

3) Cot de la dette lorsque lentreprise nest pas cote


Le recours aux agences de notation est rserve aux plus grandes entreprises Pour les autres socits, on peut construire une note synthtique partir des caractristiques financires de la socit. La mthode la plus directe consiste utiliser le ratio de couverture des intrts : rsultat dexploitation/dpenses dintrts Exemple : rsultat dexploitation = 3,5 millions deuros et montant des intrts = 700 000 euros ; ratio = 5 Lien entre ce ratio et la note => consultation de la base des spreads

Ratios EBIT/I et notes : socits faible capitalisation

Ratio EBIT / intrts >12,5 9,5 12,5 7,5 12,5 6 7,5 4,5 6

Note AAA AA A+ A A-

Spread 0,75% 1,00% 1,50% 1,80% 2,00%

Dductibilit fiscale de la dette et charges financires (autres que versements dintrts)


En comptabilit, les intrts sont considrs comme des charges et sont dduits du rsultat imposable Cette dductibilit permet de rduire le cot effectif de la dette :

Cot net = cot brut (1-t)


cette rduction est effective uniquement si son rsultat dexploitation est positif ! Tenir compte des autres frais (hors taux dintrt)

Exemple : dtermination du cot actuariel net de la dette


La socit Spaeter, rgulirement bnficiaire, fait appel sa banque pour lever des fonds Caractristiques de lemprunt :
montant : 1 million euros taux nominal propos : 5,3% dure : 4 ans remboursable par annuit constantes

frais de dossier : 10000 euros

frais de recouvrement : 1500 euros par chance taux IS : 30 %

Construire le tableau damortissement et en dduire le cot actuariel net

1) Calcul de l annuit constante : a = C0*i/(1-(1+i)-n) = 283 979 E 2) Construction du tableau d amortissement 3) Equation du TRA
Date A B C D E F (B+D+F) (B+C+E) Capital restant d Amortissements Intrts Intrts nets frais frais nets flux nets flux bruts 0 1000000 0 0 0 10000 7000 7000 10000 1 769021 230979 53000 37100 1500 1050 269129 285479 2 525800 243221 40758 28531 1500 1050 272802 285479 3 269686 256115 27867 19507 1500 1050 276672 285482 4 0 269686 14293 10005 1500 1050 280741 285479 2564506 1000000 135919 95143 16000 11200 1106343 1151919

Total

TRA net = 4,17% TRA brut = 5,97%

Section 3 : Financements hybrides et crdit bail


Financements hybrides courants : obligation convertible, OBSA, ORA,... Une obligation convertible est une obligation classique assortie dun droit de conversion qui permet son dtenteur de la convertir en un nombre dactions spcifi dans le contrat dmission = titre de crance qui permet de bnficier des volutions favorables (ventuelles) du cours de laction sous-jacente

Cours de lO.C. en fonction du cours de laction


(parit :1action pour 1 O.C.)
Cours de lOC

Valeur nue de lobligation


action

Cours de laction

Dcomposition de lOC en composantes action et dette


Exemple : Socit Amazon en 1999
Dficitaire ; note = CCC par S&P ; taux nominal de dette classique = 11% ! Choix dmettre des OC un taux nominal de 4,75% (maturit = 10 ans, coupons semestriels) Emission 98% du pair ; valeur nominale = 1,25 milliards de $ 1) Calculer la valeur de lobligation nue = valeur de lobligation sans le droit de conversion =composante dette 2) Composante action = valeur de lOC. - valeur obligation nue Ici : composante dette = 783,188 millions composante action = 441,812 millions

Le crdit-bail (leasing)
Extension dun contrat de location contrat de location irrvocable offrant au preneur une option dachat finale Fournisseur

Locataire Phase 1 :

Crdit-bailleur

Choix du matriel et du fournisseur Dtermination du prix dachat

Phase 2 :
Achat par le crdit-bailleur (amortissement)

Le crdit-bail
Phase 3 :
contrat de crdit-bail location priode dfinie Loyer prcis contractuellement engagement irrvocable (clauses pnales) option finale :
achat pour valeur rsiduelle fixe en dbut de contrat (le + frquent) restitution nouvelle priode de location

Avantages du crdit-bail
du cot de la demande :
Utilisation pour une priode courte ; matrise de lobsolescence ; maintenance fournie. financement complet souplesse et flexibilit
dans les barmes de loyers (priodicit, lissage suivant trsorerie) dans la dcision finale dachat

rapidit de mise en place non inscription au bilan


matriel inscrit au bilan du crdit-bailleur chez le preneur : hors-bilan nuancer : retraitement en analyse financire

financement de dernier recours :


quand les financements par dette sont refuss

du cot de loffre :
protection contre le risque de dfaillance

Leasing et fiscalit
Taux dimposition diffrents entre crdit-bailleur et demandeur. Mise en place du crdit-bail peut sexpliquer par un taux dimposition plus lev du crdit-bailleur Etudes empiriques ont montr que :
Les firmes dficitaires ont plus souvent recours au c-b Lactivit de c-b augmente avec le diffrentiel de taxation (E-U -> annes 70)

Le cot du crdit-bail
Sanalyse le plus souvent dans le cadre du choix crditbail/emprunt en ngligeant loption finale Dans cette hypothse, en termes de risque, une opration de financement par crdit-bail est perue comme quivalente un financement par emprunt La comparaison peut svaluer soit par la VAN, soit par le TRA Exemple : la socit Avadikyan a recours une socit de crditbail pour financer :
une immobilisation dun montant I0 = 1200 ; amortissement linaire sur 5 ans : DAt = 240 pour t = 1 5 redevance (loyer) annuelle du C-B : Lt = 330 Valeur rsiduelle de limmobilisation VR = 100 Taux dun emprunt classique : i = 12% Taux IS : t = 33 1/3 %

Cot du crdit-bail par le TRA


Le cot du C-B comprend pour le bailleur :
une composante explicite, le loyer aprs impt :

Lt(1-t) = 330 x (1-1/3) = 220


- une composante implicite, lconomie fiscale due la perte des conomies fiscales lies aux dotations aux amortissements, auxquelles lentreprise renonce si elle nachte pas la machine :

DAt t = 240 x (1/3) = 80 En fin de contrat, le bailleur doit acquitter le montant de la valeur rsiduelle Le cot net du crdit bail r est solution de : Comment traiter les frais de maintenance ? Que se passe-t-il si lentreprise est dficitaire ?

Que faut-il inclure dans la dette pour le calcul du cot du capital ?


Dettes fournisseurs ? Non ! Pas de paiements dintrts Autres dettes court-terme ? Oui, si paiements dintrts Crdit-bail ? Oui. = somme des redevances actualises (+ valeur rsiduelle ventuelle) au cot brut de la dette. Modifier le ratio de couverture des taux dintrts
Intgrer le montant des redevances annuelles en CB Ratio = (RE+redevances CB) / (Intrts + redevances CB)

Section 4 : Le cot moyen pondr du capital


rFP : cot des fonds propres aFP : poids des fonds propres dans le financement total de lentreprise rD : cot (brut) de la dette (1-a) : poids de la dette t : taux dIS

CMPC = rFP aFP +rD (1- t) (1-aFP)

Estimation du poids de la dette et des fonds propres : comptables ou boursires ?


Trois arguments traditionnellement avancs en faveur des valeurs comptables. Aucun nest convaincant !
1) La valeur comptable est plus stable (les marchs financiers sont trop volatils) et donc plus proche de la vraie valeur 2) Lapproche par la valeur comptable est plus sre dans le sens o le taux de rejet est plus lev 3) Les prteurs ne prtent pas sur la base de la valeur de march
Exemple : une entreprise sest endette il y quelques annes 8%. Le taux sur les marchs vaut actuellement 12%. Un projet gnrant un rendement de 10% doit-il tre accept ?

Conclusion : le calcul du CMPC se fait sur la base des valeurs boursires

Estimation des valeurs boursires


La valeur boursire des fonds propres comprend :
la valeur boursire des actions (= cours*nbre dactions) la valeur boursire des BSA (warrants) la composante action des OC

La valeur boursire de la dette est gale :


la valeur boursire des obligations La valeur nue des obligations convertibles somme des redevances de crdit bail actualises (+ valeur rsiduelle ventuelle) au cot brut de la dette.

lorsque la dette nest pas cote, il sagit destimer la valeur de march partir de la valeur comptable Exemple : Une socit a emprunt 1M pour
5ans, taux nominal = 10%, remboursement par annuits constantes = 263 797 Au bout dun an, taux sur le march = 15% valeur comptable au bilan = 1M - 0,263797 + 0,100 = 836 203 valeur de march = 753 136

Remarques finales
Le CMPC correspond au taux de rejet des projets (taux dactualisation). Hypothse 1 : les projets valus sont de mme risque conomique que celui de la socit
Dans le cas contraire, ajuster la prime de risque Seul le risque non diversifiable (de march) additionnel doit tre rmunr

Hypothse 2 : les financements des projets ne bouleversent que lgrement la structure du capital actuelle

Remarques finales (suite)


Pratique des entreprises pour lestimation du cot du capital -> tude de Bruner, Eades, Harris et Higgins (1998) portant sur 27 grandes entreprises US.
81% utilisent le MEDAF, 4% une version modifie du MEDAF Taux sans risque : 70% utilisent bons du Trsor de 10 ans ou plus ; 7% bons de 3 5 ans ; 4% taux montaire (bill) 52% utilisent un bta dune source publie, 30% le calculent 37% utilisent une prime de risque de march comprise entre 5% et 6%. 59% utilisent les valeurs de march pour calculer le CMPC et 15% les valeurs comptables.

Un projet est entirement financ par dette. Quel taux de rejet retenir : le cot net de la dette ou le CMPC ?

Chapitre 2 : Evaluation des investissements courants

Estimation des dpenses et recettes


1. 2. 3.

3 mthodes pour faire face lincertitude : Exprience de projets similaires Etudes de march Analyse de scnarios
Quels sont les facteurs gnrant un scnario ? (conditions macroconomiques, ractions des concurrents, raction des autorits la concurrence) Nombre de scnarios : optimiste/moyen/mdiocre Estimer les recettes et dpenses pour chaque scnario Estimer les probabilits de chaque scnario

Section 1 : Des rsultats comptables aux flux de trsorerie (cash flows)


Les principes gouvernant la mesure comptable :
les revenus sont enregistrs la date de vente du produit ou du service rendu seules les dpenses gnrant des revenus dans lexercice courant sont comptabilises comme des charges ; les investissements (acquisitions dactifs) sont intgrs dans le compte de rsultat uniquement sous forme damortissement.

Une approche conomique plutt que comptable


Pour passer du rsultat comptable au flux de trsorerie, il sagit de :
rintgrer les charges calcules (amortissement, provisions,...) retirer les dpenses dinvestissement (acquisitions) tenir compte des variations du besoin en fonds de roulement d'exploitation (B.F.R.E.)

Principes de base pour bien mesurer le rendement dun projet


Raisonner en termes de recettes / dpenses (plutt que produits / charges) Calculer les cash flows marginaux (incrmentaux) ; cd intgrer les CF gnrs par la dcision de retenir le projet et non les CF totaux Tenir compte de la date de tombe des flux en actualisant la date prsente

Economie fiscale due lamortissement


Lamortissement rduit le rsultat imposable et donc les impts mais ne correspond pas une sortie dargent. Lconomie lie aux amortissements peut scrire : t(amortissements) Exemple : une socit dgage un RI = 1M Euros ; t = 40% Acquisition dune immobilisation pour 500 000 euros,
amortie linairement sur 10 ans. Quel est le montant de lconomie fiscale ?

CF = (CA - CV-CF-amort.)(1-t) + amort. = (rsultat imposable) (1-t) + amort.


Avec : CA = chiffre daffaires ; CV = cots variables ; CF = cots fixes.

CF = (CA - CV-CF)(1-t) + amort. t = E.B.E. (1-t) + amort. t = E.N.E. + amort. t

Quizz
Vous venez dacqurir une immobilisation cette anne. Vous avez le choix du mode damortissement (linaire ou dgressif)
Quel mode maximise le rsultat net comptable de lanne ? Quel mode maximise le flux de trsorerie de lanne ?

Limpact de lacquisition dimmobilisation (investissement)


Lacquisition dimmobilisation nest pas une charge comptable mais elle constitue une dpense Deux catgories dinvestissement : de dveloppement de maintenance

Les deux augmentent les cash-flows

Limpact du BFRE
BFRE = Crances clients + stocks - dettes fournisseurs BFRE est gnralement linaire avec le C.A. Un nouveau projet entrane une augmentation du BFRE Cette augmentation entrane une augmentation de besoin de fonds et constitue donc une sortie dargent (permanente) Toute variation de BFRE est considre comme une dpense A lissue du projet, que fait-on du BFRE ?
Rcupration totale ou partielle.

Cots irrcouvrables (sunk costs)


Dfinition : toute dpense passe qui ne peut plus tre rcupre, mme si le projet nest pas retenu. Exemple : tude de march Dans lanalyse dun projet, ces cots ne doivent pas tre pris en compte Toutefois, les fonds dgags par lensemble des projets de lentreprise doivent suffire couvrir ces cots irrcouvrables

Cots dopportunit
Exemple : lexploitation dune nouvelle usine ncessite lutilisation dun terrain ( dont lentreprise est propritaire) qui pourrait tre vendu pour 100 000. Faut-il intgrer ce cot ?

Charges rpartir
Les socits rpartissent les frais gnraux sur les projets individuels suivant diffrents critres (souvent le C.A.) Ces charges peuvent conduire rejeter un projet par ailleurs rentable. Si ces charges ne sont pas incrmentales (si elles existent de toute faon), il sagit de les exclure Difficult : quelle part des frais gnraux est fixe / variable ? Exemples : Une chane de cinq piceries supporte 600 000 de frais gnraux. Ouverture dune sixime picerie.
Cas 1 : les frais gnraux se maintiennent 600 000 . Cas 2 : les frais gnraux passent 660 000 .

Dtermination des flux de trsorerie : une synthse


CFt = (DCAt - DCVt-DCFt)(1-t) + Damort.t t Dinvestissementt - DBFREt
DCAt : C.A additionnel en date t d au projet Damort.t : Montant additionnel des amortissemnts en date t d au projet DBFREt = BFREt - BFREt-1 (prendre en compte uniquement le BFRE additionnel d au projet)

Remarque : les charges financires ne sont pas dduits des flux de trsorerie
En fait, ces charges sont dj prises en compte dans le taux dactualisation En effet, le cot moyen pondr du capital intgre le cot net de la dette et le poids de celle-ci dans le financement du projet. Les flux de trsorerie calculs reviennent aux actionnaires et aux cranciers

Dtermination des flux de trsorerie : exemple de la socit PEUDSOU

Etude prvisionnelle (cot = 100) portant sur un investissement de modernisation Montant initial de linvestissement : acquisition dune immobilisation pour 1000 amortie en linaire sur 5 ans Cession dune ancienne immobilisation pour 100 aprs impts Accroissement du C.A. de 400 en anne 1, 440 en 2, 480 en 3, 560 en 4 et 5. Marge sur cots variables est de 50% Diminution annuelle des charges fixes dexploitation : 50 Valeur rsiduelle de limmobilisation au bout des 5 ans : 200 Financement assur pour 60% par dette rmunr 11% et 40% par fonds propres 14% Taux IS : 33 1/3% Accroissement initial du BFRE de 100 puis augmentations en dbut danne 2 de 110, 120 en 3, 140 en 4 et 5.

Dates Accroissement du C.A. Cots variables Diminution des cots fixes EBE d au projet Dotations aux amortissements D du Rsultat d'exploitation D du RE aprs impts (hors CF) Variation du BFRE Rcupration du BFRE ETE Investissement Cession (aprs impt) Flux de trsorerie actualiser

100 -100 1000 100 1000

1 400 200 50 250 200 50 33,33 110 123,33

2 440 220 50 270 200 70 46,67 120 126,67

3 480 240 50 290 200 90 60,00 140 120,00

4 560 280 50 330 200 130 86,67 140 146,67

5 560 280 50 330 200 130 86,67 610 896,67

123,33

126,67

120,00

133,333333 146,67 1030,00

Section 2 : Les critres dvaluation


Une fois les flux de trsorerie dtermins, il est ncessaire dactualiser les flux car :
les cash flows additionnels des premires annes valent plus que celles des dernires annes on ne peut additionner des flux tombant des dates diffrentes

Quel critre retenir ?


Bon compromis entre apprciations subjectives et cohrence entre diffrents projets Maximisation de la valeur de la firme Applicable diffrents types dinvestissement (dveloppement, rationalisation, remplacement)

La valeur actuelle nette


La VAN est gale la somme des flux actualiss la date prsente (y compris linvestissement initial) au taux dactualisation appropri (le cot des fonds propres si les flux reviennent intgralement aux actionnaires ou le cot moyen pondr du capital si cest pour la socit) Rgle de dcision : Le projet est accept si la VAN >0 La VAN mesure lenrichissement des actionnaires (=cration de valeur)

Calcul de la VAN : exemple de la socit Peudsou

Flux de trsorerie actualiser Flux actualiss au cot du K VAN

-1000,00 -1000,00 46,69

123,33 112,12

126,67 104,68

120,00 90,16

146,67 100,18

1030,00 639,55

Le taux interne de rendement


Le TIR est le taux dactualisation qui annule la VAN. En quelque sorte, cest le taux de rendement du projet Critre similaire au taux de rendement actuariel (obligations) et au taux effectif global (crdit immobilier ou la consommation) Son mode de calcul est identique

Calcul du TIR : un exemple de la socit Peudsou

Dans Excel : utiliser valeur cible ou solveur (sous options) TIR = 11, 26%

Valeur terminale des actifs


Lorsque le projet a une dure de vie finie, il faut dterminer une valeur de rcupration de lensemble des actifs investis dans le projet. Cette valeur est habituellement fixe la valeur nette comptable et au montant du BFRE lissue du projet. Lorsque le projet est trs long, on dtermine une valeur terminale qui est gale la somme des CF actualiss au-del de la priode dtude. Exemple :On projette louverture dun parc dattraction pour lequel on peut raisonnablement estimer la frquentation jusquen 5 ime anne. Au-del, on suppose quelle augmente un taux annuel de 2%. On a CF5=10M et cot du capital de 10%. Que vaut la valeur terminale en date 5 ?

Limites du TIR
Les critres du TIR et de la VAN conduisent gnralement la mme prise de dcision Toutefois, le classement des projets peut se rvler diffrent suivant le critre retenu

Soient deux projets A et B caractriss 750 000 E par leurs cash flows
600 000 E

Projet A

450 000 E

350 000 E

1
I0=1M 3 ME

2
3,5 M E

3
4,5 M E

4
5,5 M E

Projet B 1
I0=10 M

Le cot du capital (CMPC) vaut 15 %. On suppose par ailleurs que les 2 projets ne sont pas exclusifs Or, VAN(A) = 467 937 euros et VAN(B)= 1 358 664 TIR(A) = 33,66% et TIR(B) = 20,88% Quel projet retenir ? Quel est lenrichissement total des actionnaires ? VAN (A+B) = VAN(A) + VAN(B)

En somme, la VAN respecte le principe dadditivit Quelle est la valeur de lentreprise dans sa globalit ? Quel est le TIR des deux projets entrepris simultanment ? 1re limite du TIR : il ne respecte pas le principe dadditivit.

Quel projet retenir si les deux projets sont exclusifs ? La rponse varie (ici) selon le critre retenu Rgle (relative!) de dcision :
Si la socit est confronte une accs aux capitaux limit, si ses projets dgagent des flux trs incertains, il vaut mieux retenir le TIR ; lutilisation du TIR est donc gnralement plus approprie pour les petites socits et celles en pleine croissance. Si la socit bnficie dune trsorerie excdentaire, dun accs ais aux marchs financiers, et si les flux gnrs par ses projets sont relativement surs ; lutilisation de la VAN est plus indique.

Une alternative au TIR en cas de rationnement du capital : lindice de profitabilit


La VAN est une mesure en valeurs absolues Introduction dun nouveau critre : lindice de profitabilit : IP(projet) = VAN(projet)/Investissement initial On obtient ainsi : IP(A) = 467 937 / 1 000 000 = 46,79% IP(B) = 1 358 664 / 10 000 000 = 13,58%

Comment expliquer les divergences de choix (VAN et TIR) ?


2ime limite du TIR : lhypothse de rinvestissement Le critre de la VAN suppose que les cash-flows intermdiaires soient rinvestis au cot du capital (cad le rendement que des projets de risque similaire doivent rapporter) Le critre du TIR suppose que ces flux intermdiaires sont rinvestis au taux du TIR. Lorsque le rendement du projet est lev, cette hypothse devient irraliste En somme, lorsque le TIR et la dure du projet sont levs, le TIR surestime le taux de rendement du projet

Solution : le TIR modifi


On suppose que les cash-flows intermdiaires sont rinvestis au cot du capital
500

600

Projet A

300

400

1
I0= - 1000

Cot du capital = 15% TIR (A) = ? TIR modifi (A) = ?

Dures de vie diffrentes de projets exclusifs.


Soit le projet A, ncessitant un investissement initial de 1000 et gnrant un cash-flow annuel de 400 pendant 5 ans Projet B : I0 = 1500 et CF 1 10 = 350 Cot du capital = 12% pour les deux projets

VAN(A) = 442 ; VAN(B) = 478

Comment rconcilier les dures de vie diffrentes ?


1) Dupliquer les projets pour homogniser leurs dures de vie Concept de VAN duplique linfini 2) Dterminer lannuit quivalente certaine

La priode de rcupration (actualise)


La priode de rcupration dsigne le nombre dannes ncessaire pour rcuprer les fonds investis La priode de rcupration actualise est identique sauf que les cash flows futurs sont actualiss PR(A) = 2,5 annes PR(B) = 4,28 PRA(A) = ? PRA(B) = ?

Que font les entreprises ?


Critre % des firmes comme 1er 1976 53,6% 25% 8,9% 2,7% 9,8% utilisant critre en 1986 49% 8% 19% 3% 21%

TIR Rendement comptable Priode de rcupration Indice de profitabilit VAN

3) Points particuliers
Impact de linflation
La rgle de cohrence implique que :
si les cashs flows sont exprims en termes nominaux (euros courants), le cot du capital est un taux nominal si les cash flows sont exprims en termes rels (euros dsinflats), le cot du capital est un taux rel

Gnralement, les deux mthodes conduisent au mme rsultat : linflation na pas dimpact sur la rgle de dcision

VAN de financement et VAN des actionnaires


La mthode par actualisation des flux de trsorerie dveloppe jusquici suppose que ces flux reviennent aux actionnaires et aux cranciers Lapproche par les fonds propres dtermine les flux qui reviennent aux actionnaires uniquement. Il sagit alors :
de retirer les intrts financiers aux cash-flows dactualiser au cot des fonds propres (et non au CMPC)

Les deux approches conduisent au mme rsultat ! Lobjectif ici est de diffrencier les sources de cration de valeur :
Industrielle ou commerciale Purement financire

VAN ajuste (ou VAN modifie) = VAN de base + VAN de financement


VAN de base : valeur cre par le projet sil est entirement financ par fonds propres => actualiser les flux au cot des fonds propres VAN de financement : valeur cre par la dcision de financement (inclut gains dus la dductibilit des intrts mais aussi prts taux bonifi, les cots de faillite et les cots de transaction associs au recours de lendettement)

Exemple : un investissement dun montant de 1000 , flux de trsorerie dexploitation brut : 270 Horizon infini Taux IS = t = 33,33% rFP = 20% Financement du projet :
1. 2. Intgralement par FP Mixte ; endettement pour D = 400 et rD = 12% (dette perptuelle)

VAN de base = - 100 VAN de financement = +133,33 VAN ajuste (modifie) = +33,33

Calcul de la VAN traditionnelle


Valeur du projet = 1000 + 33,33 =1033,33 Valeur boursire des FP = 633,33 Cot des fonds propres augmente car recours lendettement : rFP/E = rFP + (1-t)(rFP-rD).D/FP = 23,4% Voir dmonstration du beta conomique : rE = rA + (1-t)(rA-rf).D/FP CMP = 17,4% VAN traditionnelle = 33,33

Calcul de la VAN des actionnaires


Calcul du flux dexploitation revenant aux actionnaires
Flux dexploitation avant impt - frais financiers = Rsultat avant impt - Impt = Rsultat aprs impt distribu aux acti. 270 - 48 222 - 74 148

VAN des actionnaires = 148/0,234 600 = 33

Les diffrentes mthodes pour valuer la valeur cre par un projet dinvestissement
Mthode VAN traditionnelle VAN ajuste Flux actualiser Flux dexploitation Taux dactualisation CMPC Investisseme nt Montant total du projet Montant total du projet

2 composantes : VAN de base : flux dexploitation VAN du financement : flux lis aux financements autres que fonds propres Flux revenant aux actionnaires

Taux de rentabilit Requis sur les capitaux propres Sauf exception, le cot normal de la dette avant impt Taux de rentabilit requis par les actionnaires ajust par le risque financier li lendettement

VAN capitaux propres (actionnaires)

Montant investi par les actionnaires

Etudes de sensibilit
Les conclusions sont conditionnes par les hypothses retenues pour les revenus, les cots et dautres variables sur des intervalles de temps relativement longs Si ces hypothses sont fausses, le choix dun projet peut galement se rvler erron. Pour confirmer la robustesse des conclusions, il sagit de vrifier la sensibilit des critres de dcision (VAN, TIR, ...) des variations des hypothses cls retenues

Chapitre III : les opportunits d investissement

La plupart des projets gnrent des cots ou des bnfices secondaires Les cots dopportunit comprennent les cots gnrs par l utilisation de ressources que la firme dtient dj (cots d opportunit) ou les baisses de revenus sur des projets dj lancs (cannibalisation de produits) La plupart des ressources utilises dans un projet existent au sein de lE -> transfert de ressources vers le nouveau projet. Le cot dopportunit = cot support par le reste de la socit (imputable au nouveau projet.) Estimation du cot dopportunit :
Lorsque la ressource transfre est actuellement utilise, (location dun immeuble, revente dun immobilisation, transfert de ressources humaines) En absence dusage alternatif courant, quand lpuisement de capacit va-t-il se manifester ?

Cannibalisation des produits : introduction dun nouveau produit qui concurrence et rduit les ventes des produits existants de la mme socit. Comment intgrer la cannibalisation dans lestimation des cots du projet ?
Dans un march concurrentiel, peu de barrires lentre -> pas de comptabilisation (PC plus performant) Dans un march comportant des restrictions lgales, prise en compte des effets de la cannibalisation (brevet, loyaut une marque)

Les bnfices secondaires (implicites) peuvent prendre la forme de synergies (le projet augmente les CF d autres projets) ou d options implicites contenues dans le projet L valuation de tout projet doit prendre en considration ces effets secondaires.

Les opportunits d investissement


L'valuation des projets par actualisation des flux de trsorerie futurs ne prend pas en compte les options latentes d'un nombre important de firmes. Les options relles dsignent les opportunits d investissement physiques Les plus courantes sont :
l option de report l option d expansion l option d abandon

VAN ajuste dun projet = VAN du projet + valeur de loption de report + valeur de loption dexpansion +valeur de loption dabandon

Section 1 : Principes de base des options


Deux caractristiques principales :
1.
2.

Leur valeur dpend de la valeur prise par dautres actifs (= actifs drivs ou contingents) Les flux des options sont contingents la ralisation dvnements spcifiques

Dfinition : Une option attribue son propritaire la possibilit (et non l'obligation ) d'acheter ou de vendre une quantit spcifique d'un sous-jacent un prix dtermin (appel prix d'exercice ) , ou avant, la date d'expiration de l'option. S'agissant d'un droit et non d'une obligation, le dtenteur peut choisir de ne pas exercer son droit. Il existe deux types d'options : les calls (options d achat) et les puts (options de vente)

A) Call et Put : Description et diagrammes de payements


Un call permet son dtenteur d acheter un sous-jacent un prix spcifi (appel prix d exercice K) , ou avant, la date d'expiration de l'option. L'acqureur paye la prime pour obtenir cette option. Si la date d'expiration , la valeur de l'actif sous-jacent S est infrieure au prix d'exercice, l'option n'est pas exerce et se retrouve sans valeur. S<K <=> C = 0 Par contre, si la valeur de l'actif est suprieure au prix d'exercice, l'option est exerce : l'acheteur de l'option achte l'action . S>K <=> C = S-K De faon synthtique : C = max(S-K ; 0) Proprit : la valeur du call augmente avec le sous-jacent

Figure 1: Payements d'une option d'achat (call)


Gain net

Prix dexercice

prime

Prix du sousjacent

Loption est en-dehors : out of the money

Loption est en-dedans : in the money

Un put permet son dtenteur de vendre un sous-jacent un prix spcifi (appel prix d exercice K) , ou avant, la date d'expiration de l'option. L'acqureur paye la prime pour obtenir cette option. Si la date d'expiration, la valeur de l'actif sous-jacent S est suprieure au prix d'exercice, l'option n'est pas exerce et se retrouve sans valeur. S>K <=> P = 0 Par contre, si la valeur de l'actif est suprieur au prix d'exercice, l'option est exerce : l'acheteur de l'option achte l'action . S<K <=> P = K-S De faon synthtique : P = max (K-S ; 0) Proprit : la valeur du put diminue avec le sous-jacent

Gain net

Figure 2: Paiements d'une option de vente (=put)

Prix d'exercice

Prix du sous-jacent

B) Les dterminants de la valeur d'une option


Facteurs lis au sous-jacent
1. La valeur courante du sous-jacent 2. La variance du sous-jacent 3. Les dividendes pays par le sous-jacent

Facteurs lis l option


4. Le prix d'exercice 5. La dure chance

6. Le taux d'intrt sans risque

Table .1: Synthse des facteurs explicatifs de la valeur des options Impact sur la Facteur Valeur du call Valeur du put Augmentation de l'actif sous-jacent Augmentation Baisse Augmentation du prix d'exercice Baisse Augmentation Augmentation de la volatilit du sous-jacent Augmentation Augmentation Augmentation de la dure maturit Augmentation Augmentation Augmentation des taux d'intrts Augmentation Baisse Augmentation des dividendes pays Baisse Augmentation

C) Options amricaines et europennes : les dterminants d'un exercice prcoce


Une option amricaine peut tre exerce tout moment, alors quune option europenne uniquement l chance
Ce droit additionnel rend les options amricaines plus chres en ralit, un exercice prcoce est presque toujours sous-optimal en raison de la valeur spculative (valeur temps)

Il existe deux exceptions :


le sous-jacent verse un dividende important, rduisant la valeur du sous-jacent l investisseur dtient simultanment le sous-jacent et des puts lorsque les taux d intrt sont levs : la valeur spculative pourrait tre infrieure au gain potentiel de l exercice du put et des intrts engrangs sur le prix d exercice.

D) Un modle d valuation d options : le modle de Black et Scholes


Hypothses du modle : Le prix des actifs varie de manire continue et il n y a pas de sauts dans les prix. La distribution des prix suit une loi lognormale Le sous-jacent ne distribue pas de dividendes Sert valoriser des options europennes Paramtres du modle :
S : le cours actuel de l actif sous-jacent K : le prix d exercice r : le taux sans risque t : la dure maturit s2 : la variance du ln(sous-jacent)

Principes de valorisation
Crer un portefeuille dupliquant = portefeuille compos de lactif sous-jacent et de lactif sans risque qui gnre les mmes flux que loption Ce portefeuille doit donc avoir le mme prix que loption en absence dopportunits darbitrage = loi du prix unique.

La formule de Black et Scholes


Valeur du call :
C = S.N(d1) K.e-rt N(d2)
d1 = [ln(S/K) + (r + s2/2)t]/ s racinet(t) d2 = d1-s racinet(t)

N(.) dsigne la loi normale centre rduite Les N(.) mesurent la probabilit dun exercice favorable (S>K pour un call) e-rt : actualisation en continu du prix dexercice Le portefeuille dupliquant est compos par lachat de N(d1) actions sous-jacentes et lemprunt dune somme de K.e-rt N(d2). N(d1) est appel delta = sensibilit de loption aux variations de laction sous-jacente.

Ajustement pour les dividendes


Le modle de B-S peut tre modifi pour prendre en compte les dividendes On suppose que le rendement en dividende y reste constant durant la vie de l option : y = dividende/prix actuel du sous-jacent

C = S e-yt N(d1) - Ke-rt N(d2)


d1 = [ln(S/K) + (r-y + s2/2)t]/ s racinet(t) d2 = d1-s racine(t)

Relation de parit call-put


C P = S Ke-rt Stratgie : vente call, achat put (mme K et mme chance) et achat du sous-jacent S. Rsultat de la stratgie chance : K =flux certain. Rmunration dune stratgie sans risque = taux sans risque. Do : Valeur du Put : P = Ke-rt (1-N(d2)) - S e-yt (1-N(d1))

E) Difficults lies l'application des


modles d'valuation d options
Le sous-jacent n est pas cot : difficult estimer la variance et la valeur du sous-jacent Le processus de prix suivi par l actif sous-jacent n est pas continu La variance n est pas connue ou varie dans le temps, complexifiant le modle d option L exercice de l option n est pas instantan Certaines options sont complexes et leur exercice gnrent d autres options (composes) ou implique l apprentissage (option d apprentissage)

Section 2 : l option de report


Lorsquune socit dtient les droits exclusifs d un projet ou d un produit (ou barrires lentre), elle peut reporter son choix une date ultrieure. L approche traditionnelle indique uniquement si un projet est rentable une date donne Pourtant, le fait quun projet dgage une VAN ngative ne signifie pas que les droits associs ce projet sont sans valeur. Les flux de trsoreries actualiss ainsi que le cot du capital voluent au cours du temps. Donc la VAN galement. Si X dsigne linvestissement initial V : la valeur actuelle des encaissements futurs VAN = V X Dcision dinvestissement :
V>X : investir dans le projet V<X pas dinvestissement

Evaluation d'une option de report


Gain net (VAN)

Investissement initial X
Valeur de loption de report

CF futurs actualiss V

Les facteurs explicatifs de l option de report


L actif sous-jacent : c est le projet. Sa valeur aujourdhui est gale la VAN du projet (investissement initial exclu). La variance de l actif sous-jacent : Incertitude leve sur les paramtres d valuation du projet (taille du march potentiel ; changements technologiques entranant baisses de cots) La variance peut-tre estime par :
variance historique de projets similaires de la mme firme Estimation de la distribution de la VAN partir de diffrents scnarios ou partir des distributions des paramtres du modle (idalement un ou deux paramtres alatoires) variance de socits engages dans le mme type de projet.

Le prix d exercice : le montant de l investissement du projet (suppos stable durant la dure de vie de l option)

Les facteurs explicatifs de l option de report (suite)


Expiration de l option (dure de vie) : au-del, la VAN du projet devient nulle (brevet dans le domaine public) Taux sans risque : correspond la maturit du projet Cot du report : la VAN du projet dcrot avec le passage du temps. Cot annuel du report = 1/n avec n = dure de vie restante (suppose distribution homogne des cash-flows) Assimilable une distribution de dividendes dans le contexte des options financires

Exemple : valuer l option de report d un projet


Acquisition de droits exclusifs sur la commercialisation d un produit permettant l accs aux e-mails en voiture Cot de l infrastructure : 500 millions $ Flux de trsorerie prvisionnel / anne = 100 m $ Cot du capital : 15% Aucune concurrence srieuse pour les 5 annes venir VAN du projet = - 165 m $ Paramtres de l option de report :
Esprance des des flux actualiss du projet si introduit maintenant = 335 m$ = valeur courante du sous-jacent Simulation -> Ecart-type des flux = 0,42 Investissement initial = 500 m $ Dure des droits exclusifs : 5 ans

Paramtres de l option de report


Esprance des des flux actualiss du projet si introduit maintenant = 335 m$ = valeur courante du sous-jacent VAN (aujourdhui) = 335 500 = -165 M Simulation -> Ecart-type des flux = 0,42 Prix d exercice (K) = 500 m $ Dure maturit : 5 ans Cot de report (rendement en dividende) : 1/dure de vie = 1/5 = y Taux sans risque : 5%

C = S e-yt N(d1) - Ke-rt N(d2)


d1 = [ln(S/K) + (r-y + s2/2)t]/ s racinet(t) = -0,755 d2 = d1-s racine(t)= -1,694
Valeur du call = 335 exp(-0.2)(5) (0.2250) -500 (exp(-0.05)(5) (0.0451)) = 10.18 million
$

Limites pratiques de la transposition


L'actif sous-jacent n'est pas chang sur un march financier (estimation des paramtres du projet) le comportement des prix ne se conforme pas celui suppos par les modles d'valuation d'options financires (changement technologique brutal) En absence de droits exclusifs sur un projet pendant une priode donne, les avantages comptitifs peuvent sroder au cours du temps => incertitude sur la dure dexclusivit du projet.

Consquences pour l valuation de projets


Approche par les options relles approprie aux secteurs de haute technologie Une VAN ngative ne signifie pas ncessairement que les droits sur un projet ne sont sans valeur. Il peut tre optimal de reporter l excution d un projet = ne pas exercer immdiatement l option. Attente d une technologie suprieure (rduction des cots). Le risque (la variance des revenus du projet) constitue un avantage dans l approche par les options relles !

Evaluation d'un brevet


Gain net

Cot de dveloppement du brevet

CF futurs actualiss

Exemple : Avonex en 1997


La socit Biogen dtient le brevet d Avonex Avonex : mdicament pour le traitement de multiples sclroses ; a obtenu l aval de la FDA (Food and Drug Administration) Quelle est la valeur du brevet ? Valeur actuelle des flux de trsorerie (hors cots de dveloppement) : 3,422 milliards $ Cots de dveloppement pour commercialisation : 2,875 m $ Dtention du brevet pour 17 ans Taux de rendement des obligations LT : 6,7% Variance moyenne des cours des socits biotechnologiques cotes : 0,224 Cot du report : =1/17 la premire anne puis 1/16 ...

Paramtres du modle d option pour valuer le brevet Avonex


Sous-jacent : S = $ 3.422 billion Prix d exercice = K = $ 2.875 billion Dure du brevet = t = 17 annes Taux sans risque = r = 6.7% Variance de la VAN =s2 = 0.224 Cot du report = y = 1/17 = 5.89% d1 = 1.1362 N(d1) = 0.8720 d2 = -0.8512 N(d2) = 0.2076 Valeur du brevet = 3,422 exp[(-0.0589)(17)] (0.8720) 2,875 (exp(-0.067)(17) (0.2076)= 907 millions $ Alors que VAN actuelle = 3,422 millions $ - 2,875 millions $ = 547 millions $

Section 3 : l option d expansion


Accepter des projets aujourdhui permet de s engager ultrieurement dans d autres projets rentables Ainsi, il peut tre intressant de s engager dans un projet initial VAN ngative s il comporte des options valeurs plus leves. Certaines socits les dsignent options stratgiques et s en servent pour justifier leur dcision de choix de projets VAN ngative voire TIR ngatif.

L'option d'expansion d' un projet


VA des CFlows

Cot de l'Expansion

L'expansion dgage une VAN negative dans cette zone

L'expansion dgage une VAN positive

Valeur actuelle des flux de trsorerie esprs

Exemple d option d expansion


Dysney envisage de crer une version espagnole de sa chane de tlvision pour le march mexicain Cot de l investissement : 100 millions $ Une tude prvisionnelle permet d tablir que la somme des CF actualiss est gale 80 millions $ D o VAN = - 20 millions $ Toutefois, si le march mexicain est porteur, Dysney peut envisager d investir un montant additionnel de 150 millions $ sur le march d Amrique du Sud tout moment dans les 10 ans venir. Si entrepris aujourdhui, cet investissement gnrerait une somme de CF actualiss de 100 millions $.

Les paramtres de l option d expansion


Valeur du sous-jacent = S = 100 millions $ Prix d exercice = cot de l expansion : K = 150 m $ Variance de la valeur de march de socits de divertissement cotes en Amrique du Sud : 10% Dure de vie de l option : 10 ans Taux sans risque = 6,5%

C = S.N(d1) - Ke-rt N(d2)


d1 = [ln(S/K) + (r + s2/2)t]/ s racinet(t) d2 = d1-s racine(t) Valeur de l option = 45,9 millions $ VAN (projet Mexique) + option d expansion = -20 +45,9 = +25,9 millions $ Conclusion : accepter le projet !

Section 4 : l option d abandon


Une socit a parfois la possibilit d abandonner un projet si celui-ci n est pas la hauteur de ses esprances Si l abandon du projet permet de limiter les pertes, le projet est susceptible de devenir plus rentable V = valeur rsiduelle du projet si men jusqu son expiration L = valeur de liquidation ou dabandon Flux grce loption dabandon :
1. 2. 0 si V > L L V si V <= L

Put = max (0, L-V)

L'option d'abandon d'un projet


VAN du projet

Valeur de liquidation L

Loption est exerce = abandon du projet et rcupration de L

Valeur actuelle des flux de trsorerie esprs

Exemple : ouverture dun nouveau magasin


Investissement initial = 9,5 millions$ VA des flux de trsorerie = 8, 563 millions VAN = - 937 287 $ Possibilit de fermer le magasin tout instant dans les dix annes venir et vente du terrain pour 5 millions $ Ecart-type des CF de la socit = 22% Taux de dividende = 10% (perte annuelle de la VAN) Taux sans risque 10 ans = 5%

Valeur de loption dabandon


P = Ke-rt (1-N(d2)) - S e-yt (1-N(d1)) P = 5000000e(-0,05*10) (1-0,4977)-8562713e(0,1*10)(1-0,7548) = +783464 VAN totale du projet = 783464 937 287 = - 153 823