Estructura Operativa Cmo se han invertido los recursos

Estructura Financiera

Cmo se han financiado las inversiones

Decisiones de Estructura Financiera

Tienen que ver con....
Forma especfica de financiarse Seleccin entre alternativas de financiacin

Corto Plazo vs Largo Plazo

Deuda vs Recursos de los accionistas Recursos con carcter permanente

Estructura de Capital

Financiacin Permanente

Capital

La Financiacin Cuesta!

Intereses

Dividendos Valorizacin

Cunto cuesta financiar la operacin?

Caso Real: Las compaas se financian en parte con recursos de sus propietarios y cuentan adems con financiacin provista por terceros. La compaa AGRICOLA LTDA tiene 200 millones en activos, financiados en un 50% por el patrimonio y 50% por un crdito.

$100 al 20% anual $100 al 27% anual

El costo de la deuda o financiamiento externo -despus de impuestos- (Kdt), es el resultado de tomar la tasa de inters del crdito (Kd) y restarle el beneficio fiscal o ahorro en impuestos. El beneficio fiscal, es igual al costo de la deuda multiplicado por la tasa impositiva (Kd x t).

Kdt = Kd (Kd x t) Kdt = Kd x (1-t)

Ahora, teniendo el costo de cada fuente de financiacin (deuda y patrimonio, podemos promediar para llegar a un nico costo que lo recoja todo.

$100 al 13% anual $100 al 27% anual

Costo Promedio Ponderado de Capital 20% anual

Costo Promedio Ponderado de Capital - WACC

WACC es el costo promedio de las fuentes de financiacin que un proyecto o empresa utiliza

Costo Promedio Ponderado de Capital Forma de Clculo del WACC

Y si se tiene ms de un crdito qu debemos hacer? Ponderar los costos

Considere el caso de MUEBLES LINO S.A., presenta 3 obligaciones:

Banco Popular (5 aos) .............. $1.000 millones al 28.91%TA

Banco Superior (7 aos) ............ $1.000 millones al 29.32%TV

Bonos (10 aos)........................... $2.000 millones al 26% SV

Tasa Impositiva (Renta) ........ t=35%

Cul es el costo de la deuda para MUEBLES LINO?

Qu sucedera si la compaa decide emitir bonos nuevamente por $2.000 millones para cancelar las obligaciones con Banco Popular y Banco Superior y consigue colocar esta emisin con una tasa de inters del 24.50% SV?

MUEBLES LINO posteriormente requiere nuevo endeudamiento y acude a Banco de Bogot, donde le adjudican un cupo por $2.000 millones a una tasa del 32.75% TV.

Suponga ahora que la compaa esta analizando la posibilidad de comprar una empresa competidora de menor tamao a muy buen precio, y necesita $3.000 millones, pero no dispone de recursos por parte de los accionistas. La nica alternativa es un crdito con terceros al 48%MV porque los bancos ya no le prestan ms.

Si se planea tomar el crdito con terceros como un crdito puente que ser cubierto en 3 meses con un nuevo emprstito por $3.000 millones al 30%SA. que costo deberamos tener en cuenta?

Costo del Patrimonio

Volviendo al caso de Compaa AGRICOLA, no hemos reparado en la forma de estimar el 27% que se coloco como costo de capital para el patrimonio. Antes de continuar .... Qu es el costo del patrimonio?

Costo del Patrimonio

El Costo de capital de los accionistas, Costo de capital de los recursos propios o Costo de capital del patrimonio (Ke) es ...

Taller
Organice las siguientes alternativas de inversin de acuerdo con el riesgo que percibe (de menor a mayor riesgo). Asigne una remuneracin (rentabilidad) que considere adecuada.
Inversin en una compaa constructora Acciones de Nacional de Chocolates Certificado de Depsito a Trmino Acciones de una cementera Inversin en un negocio familiar dedicado a la produccin textil Acciones de Coltejer Acciones de Avianca

Bonos
Ttulos de Tesorera emitidos por el Banco de la Repblica Inversin en una empresa que opera hoteles Inversin en una cadena de joyerias

Alternativas de Inversin y Retornos Requeridos

Retorno Esperado (%)

Donde ubicar cada alternativa en particular?

Depende del riesgo ... Del negocio en s mismo Del apalancamiento (Riesgo financiero)

rf

Riesgo

Alternativas de Inversin y Retornos Requeridos

Retorno Esperado (%) Acciones Compaias Privadas Acciones Compaias Pblicas Bonos en General Entidades Financieras LP - Bonos y otros instrumentos Entidades Financieras CP - CDTs rf Ttulos Emitidos por el Gobierno

Retorno Prima por Invertir en la compaa ABC Tasa libre de riesgo

Riesgo

Costo del Patrimonio Qu decisin tomara como inversionista en los siguientes casos (teniendo en cuenta al menos intuitivamente los riesgos en que puede incurrir)?

Puede invertir en Bonos de la compaia de empaques SYMPACK con un retorno del 25% o en acciones de la misma compaa esperando que el retorno total (Valorizacin + Dividendos) sea aproximadamente del 25%.

Tiene la posibilidad de invertir en acciones y ha evaluado los posibles resultados en 2 de ellas, obteniendo un retorno esperado del 35% en cada caso. La primera alternativa es la empresa CENTRAL DE QUESOS S.A. que produce y comercializa derivados lcteos; la segunda empresa AUTOS DE LUJO S.A. importa y comercializa vehculos de gama alta.

Qu decisin toma?

La toma de decisiones de financiacin debe tener en cuenta que cada fuente representa diferentes costos. Financiarse con la retencin de utilidades o nuevos aportes tambin tiene un costo.
Importante tener en cuenta que ...

En caso de quiebra de la compaa, tienen prelacin los acreedores.

El acreedor conoce con certeza su rendimiento.

Los retornos del accionista dependen de los resultados de la empresa.

Quin est asumiendo mayores riesgos?

Quien debera obtener mayor rentabilidad?

Consideremos ahora ... SUPERK -Retorno Esperado 30%(Cadena de supermercados de barrio, SIN deuda) CONEXCEL S.A. -Retorno Esperado 35%(comercializacin de servicios celulares, Nivel de endeudamiento D/P = 1.5) Cul alternativa escoge?

Cmo Hallar el costo del patrimonio?

De forma general... A partir de una tasa de inters para inversiones libres de riesgo (Rf) se adiciona una prima (Primax)

Ke = Rf + Primax
Qu podemos considerar inversin libre de riesgo? Qu es la prima?

Si no existiera la prima ... Qu atractivo tendra invertir en la empresa X? Sera preferible mantener el dinero en otras inversiones de menor riesgo.

Tener en cuenta endeudamiento actual (costo real) y posibilidades de endeudamiento futuro (costo estimado). Una empresa busca financiacin tocando diferentes puertas, Qu pasa cuando su Banco de confianza ya no le presta dinero?

Qu sucede cuando el sistema financiero ya no le presta?

Kd (%)
Incremento en el costo de la deuda debido a niveles altos de apalancamiento

Kd con bajo nivel de apalancamiento

Apalancamiento (D/P)

Hasta el momento me parece fundamental recordar que ...

Modelo para la Fijacin de Precios de Activos CAPM-

Capital Asset Pricing Model CAPM

Modelo para Fijacin de precios de Activos de Capital

Qu es?

El CAPM se fundamenta en: Tasa libre de riesgo

Retorno de mercado

Beta Indicador de Riesgo

Retorno Esperado (%)

Ke

rm

Portafolio del Mercado

Prima por Invertir en la compaa xyz en Colombia

rf
Tasa libre de riesgo en Colombia

Beta

Costo del Patrimonio

Ke=Rf + BL (Rm-Rf)
Rf es Rm es

(Rm-Rf) se conoce como

La expresin BL (Rm-Rf) es

Indicadores de Riesgo
Riesgo Operativo
Beta operacional o Beta desapalancado (Bu) El Beta operacional mide

Riesgo Financiero,
Beta apalancado (Bl)

El Beta apalancado mide

Clculo de Betas
A partir de los retornos histricos (%) del mercado (Rm) y los retornos histricos de la accin (Rj), es posible calcular el Beta de un negocio, utilizando la estadstica ...

Beta =

COV(Rj,Rm) Var(Rm)

Cmo podemos interpretar el Beta?

Beta > 1 implica que los resultados de la empresa

Beta = 1 implica que los resultados de la empresa

Beta < 1 implica que los resultados de la empresa

Apalancamiento & Riesgo Financiero

Qu impacto tiene el endeudamiento en el riesgo de la empresa?

Qu es Riesgo Financiero desde la perspectiva empresarial?

Clculo del Beta Apalancado

BL = [ 1 + (1-t)(D/P) ] * BU
BU: Beta Operativo t : Tasa de impuestos (Renta) (D/P): Nivel de Endeudamiento

Qu pasa si la empresa se endeuda ms?

Betas Compaas USA

Compaa Apple Simbolo AAPL Beta 1.795

Ford Motor Company

General Electric Company Boeing Company Coca Cola Company Marriott International Inc Caterpilar Inc Bancolombia Yahoo Kraft Foods Inc.
Fuente: http://finance.yahoo.com (Sep/04)

F
GE BA KO MAR CAT CIB YHOO KFT

1.297
1.079 0.718 0.339 1.443 1.081 0.946 1.699 3.215 0.302

International Business Machines Corporation IBM

Composicin del Retorno Esperado

Retorno Esperado (%)

Prima por el Riesgo Financiero

Ke sin apalancamiento

Prima por riesgo del negocio

rf
Tasa Libre de Riesgo

Apalancamiento (D/P)

Apalancamiento del Beta

Considere la empresa Sympack

Deuda: USD 42 millones al 15%SV

Patrimonio: USD 75 millones Beta operativo de 1.15. Tasa impositiva 40% BU = ? BL = ?

Si la compaa esta planeando tomar deuda a largo plazo por USD 15 millones adicionales al 14% SV, que sucedera?

Se ha decidido apalancar ms la empresa hasta llegar a una relacin Deuda/Patrimonio de 1. Qu Beta apalancado (BL) debera considerar? (Suponga igual costo de la deuda).
Si tomamos Rf como 8.8% y Rm como 14% ... Entonces, el costo de capital del patrimonio de SYMPACK para cada una de las situaciones propuestas sera ....

Ke = Rf + BL (Rm - Rf)

Costo de Capital de Sympack

Para las estructuras de capital propuestas tenemos ...
Peso Deuda Acciones WACC .............................................. Peso Deuda Acciones WACC .............................................. Peso Deuda Costo Costo Ponderado Costo Costo Ponderado Costo Costo Ponderado

Acciones
WACC ..............................................

Apalancamiento & WACC Hasta dnde se justifica endeudarse? WACC declina apalancamiento con el uso moderado del

Existe un punto en el que el endeudamiento ya no genera beneficio. Anlisis de Estructura de Capital Objetivo .. Encontrar Estructura Optima de Capital Buscar nivel de endeudamiento adecuado No exceso, No defecto Aprovechamiento Ventajas de la deuda

Nivel Optimo de Endeudamiento

Ke WACC

Kd
(%)

Nivel Optimo de Endeudamiento

Apalancamiento (D/P)

Los conceptos fundamentales revisados hasta el momento son ...

Medicin del Valor

La realidad del mercado de valores es que todos los directivos y todas las empresas estn esencialmente en el mismo negocio, el negocio de dedicar un capital escaso a sus usos ms prometedores. Para incrementar el precio de las acciones de su empresa, los directivos deben derrotar a sus competidores. Deben conseguir unas tasas de rendimiento del capital que sobrepasen el rendimiento ofrecido por otras empresas, de igual riesgo, que tambin estn hambrientas de fondos. Si lo hacen, aadirn valor al capital que se ha puesto a su disposicin. Si no lo hacen, el capital habr sido mal distribuido o mal gestionado y la empresa se vender por un valor burstil que descuenta la suma total de los recursos utilizados. 2

2 Stewart, Bennett III.The Quest for Value - The EVA & trade management guide. HarperCollins Publishers, 1991.

La compaa ABC vale $324.7 millones! Por qu? Se proyectaron los flujos de caja futuros para un horizonte de 5 aos, partiendo de una estimacin para el primer ao de $100 millones de flujo de caja libre, se supuso un crecimiento del 5% cada

ao y se utiliz una tasa de inters del 20% para calcular el valor

presente.

ABC vale $324.7 millones porque:

Se proyectaron los flujos de caja para los prximos 5 aos y no para 3 o para 7 aos. El flujo de caja del primer ao fue $100 y no $90 o $120 El crecimiento del flujo de caja para los aos siguientes fue 5%, las cosas hubieran sido distintas si se hubiese aplicado un crecimiento del 8% o si no hubiera sido considerado ningn crecimiento. La tasa de inters utilizada para calcular los valores presentes fue

20% y no 15% o 24%.

Son muchos los factores que determinan el valor de un negocio, pero financieramente estos se concretan en:

Sin importar el mtodo aplicado, existen algunos elementos comunes en los cuales se soportan:

Temporalidad - Un plazo de consideracin de los beneficios Flujo de caja - La cantidad de efectivo que se estima posible recibir de la empresa. Tasa de descuento - Tasa de inters aplicable para calcular el valor

presente de los flujos (descuento).

Valor terminal - Valor al final del plazo considerado

Horizonte de tiempo
Teora y prctica comparten la misma solucin, dividir el horizonte de tiempo en dos partes (como mnimo): Periodo coyuntural o perodo explcito de proyeccin Proyeccin de flujos de caja periodo a periodo de manera individual.

Perpetuidad A partir del momento en que finaliza el periodo coyuntural, se normalizan los flujos de caja Se supone comportamiento constante o creciente de forma constante.

El perodo definido para la proyeccin debe ser lo suficientemente amplio como para abarcar el ciclo econmico

momentos de prosperidad

momentos de adversidad.

Al final del perodo coyuntural se hace necesario estimar el valor que habr de tener la empresa en ese momento: Valor Terminal (valor al trmino del perodo de proyeccin).
Tambin se usan trminos como
Valor de continuidad Valor residual Valor de salvamento Valor de liquidacin

El valor de la empresa entonces esta determinado por: El valor presente de los beneficios en el horizonte de tiempo coyuntural. El valor presente del valor terminal.

Clculo del Valor Terminal Entre las alternativas existentes, la ms usada es el modelo de crecimiento perpetuo, que supone que el beneficio del ao en que

se calcula el valor terminal, se mantendr indefinidamente igual, o

creciendo a una tasa fija. Considerando una proyeccin a 5 aos y suponiendo que el flujo de caja no crece...

Clculo del Valor Terminal

Ejemplo: Para la valoracin de ABC, suponga ahora que se considera que el negocio sigue generando flujos de caja del ao 6 en adelante de manera constante $127.6 cada ao, pero stos sern considerados en un valor terminal.

El valor terminal sera el resultado de la divisin entre $127.6 y la

tasa de descuento (20%), igual a $638.1.

Clculo del Valor Terminal Asumiendo que los beneficios crecern un porcentaje cada ao (g%) hasta el infinito, el valor terminal se calcula de forma similar,

deberemos tomar el flujo de caja del primer ao de la perpetuidad y

dividirlo entre la resta de el costo de capital y la tasa de crecimiento de los flujos de caja a perpetuidad.

Clculo del Valor Terminal

Continuando con ABC, ahora suponga que a partir del sexto ao para el cual se ha proyectado un flujo de caja libre de $127.6, se

esperan flujos de caja creciendo un 3% cada ao.

El valor terminal quedara as:

Valor Terminal = $127.6 / (20% - 3%) = $750.8

Sistema Tradicional

Valor Econmico Agregado

El Valor Econmico Agregado (Economic Value Added) -EVA- es

una utilidad ms estricta, incorpora el costo del capital aportado por los accionistas dentro de las cuentas de resultados. Piense en un Estado de Resultados en el cual los accionistas reciben intereses al igual que los acreedores, como si cobraran por el capital en el negocio.

Concepcin del Valor

Cmo calcular EVA?

Para realizar por completo el anlisis, es necesario seguir algunos pasos:

Revisar la informacin financiera de la compaa Identificar el capital de la compaa Determinar el costo de capital Calcular la Utilidad operativa despus de impuestos Calcular el Valor Econmico Agregado

Cmo calcular EVA?

Cmo calcular EVA?

Calcular el Valor Econmico Agregado EVA es el resultado de Tomar el Beneficio obtenido por la operacin y restarle el costo generado por la utilizacin de los recursos de terceros y accionistas (Capital).

Clculo del EVA

Ejemplo Aplicacin EVA

La Empresa Tapco S.A. presenta una utilidad operativa de $423.5 millones, para la que tiene que asumir un pago de impuestos por $148.2 millones, resultando una Utilidad Operativa despus de Impuestos (NOPAT) de $275.3 millones. El capital necesario para la operacin fue de $896.1 millones y se identific un costo de capital del 24.3%, resultando un cargo por el uso de capital de $217.8 millones. El valor agregado (EVA) en la operacin del ao fue entonces de $57.5 millones.

Creacin de Valor y su medicin - MVA EVA mide los resultados de un perodo, sin embargo aunque suele asociarse directamente con la creacin de valor, este indicador nos muestra la materializacin del valor que ha sido creado en el pasado. EVA no mide la riqueza que se crea en un momento determinado, esta medida la recoge el Valor Agregado de Mercado MVA. A un nivel superior, considerando la gestin de varios aos, los resultados de largo plazo se consolidan en el MVA. Incrementos consistentes en el EVA llevan a incrementos del MVA, y disminuciones consistentes del EVA llevan a disminuciones del MVA.

El EVA, en s mismo, no es una medida de la riqueza creada por una compaa en un ao determinado. Con esto se quiere decir que no hay que pensar que el valor creado o destruido en un ejercicio medido a travs del EVA debe quedar reflejado de manera casi automtica en el aumento o la disminucin de la cotizacin de una compaa. El valor de cualquier activo (una empresa, un pagar, una obligacin del estado, etc.) viene determinado por lo que se espera recibir del mismo en el futuro. En el caso de una empresa, el valor de mercado o cotizacin de la misma viene determinada nica y exclusivamente por lo que se espera de ella, no por lo que haya hecho en el pasado. Es decir, si una persona compra una empresa a 31 de diciembre, pagar por ella segn lo que espera recibir de ella en el futuro, sin importarle la rentabilidad que haya tenido en el ejercicio que ahora termina, sea menor o mayor que el coste de los capitales empleados.*
*Garca Alonso, Arturo. Qu es y cmo se utiliza el EVA. Revista Bolsa de Madrid, 1998.

El Valor de la Empresa

Clculo del MVA

En el MVA calculado anteriormente se recoge nicamente el valor que se espera generar en los 5 aos siguientes.

En Resumen