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LVALUATION DES ENTREPRISES

NOMBREUSES PROBLMATIQUES
des mthodes laquelle retenir en fonction de la situation de lentreprise ? Difficult de lvaluation comment estimer les flux futurs? Quel taux retenir ? Divergence entre la valeur de march et les valeurs estimes pourquoi ? inefficience des marchs financiers ?
Diversit

DES LOGIQUES DIFFRENTES DVALUATION


VAE = VCP + VD
VCP VAE VD

Actualisation des div. Gordon-Shapiro Multiple PER,

Actualisation des DCF, Multiples de valeur AE,

PLUSIEURS MTHODES DVALUATION


4 grandes familles : mthodes patrimoniales mthodes actuarielles mthodes par les comparables mthodes hybrides + approche moderne via la thorie des options.

1. LES MTHODES PATRIMONIALES


Lvaluateur suppose implicitement que lentreprise est dmembre ces mthodes consistent valuer lentreprise partir des actifs et passifs qui composent le bilan.
actif net comptable (ANC) actif net comptable corrig (ANCC) capitaux permanents ncessaires lexploitation (CPNE)

DEUX OPTIQUES :
VENDEUR OU ACHETEUR

Valeur de lentreprise

Optique liquidation ANC; ANCC

Optique reconstitution ANCC ; CPNE

ACTIF NET COMPTABLE (ANC)


Il reprsente le droit pcuniaire de lactionn. en cas de cessation dactivit et est exprim en VC. valuation comptable de lentreprise = peu (ou pas) utilise par les financiers.
ANC = actifs dettes Lvaluateur doit prendre en compte les actifs cessibles et les dettes relles (financires; exploitation et HE)

LES CORRECTIONS
non-valeurs conomie dimpt sur les non-valeurs impt latent sur certains comptes de CP ( en dettes dimpt)

Dans la pratique, les analystes financiers ignorent les 2 derniers retraitements.

Pour les dettes


Part PRC -

du rsultat verser en dividendes

en dettes car dsormais 3 conditions : Objet et montant prciss Caractre probable et non ventuel du risque ou charge couvrir Origine du risque ou charge lie des faits survenus avant la clture de lex.

ACTIF NET COMPTABLE CORRIG (ANCC)


ANC corrig selon 3 valeurs distinctes : valeur probable de ngociation (valeur de march) valeur dusage ou intrinsque = montant des fonds investir pour reconstituer le patrimoine (valeur de remplacement ou VBC) valeur substantielle = valeur de loutil conomique (sont exclus les biens non ncessaires lexploitation).

LES CPNE
CPNE = AE ou CPNE = Immo exploitation + BFRE

LIMITES DES MTHODES PATRIMONIALES


vision statique qui ne tient pas compte des opportunits de croissance de lentreprise absence de prise en compte des synergies ; la valeur de lentreprise est suppose gale la somme de ses lments pris sparment ne sont retenus que les biens faisant lobjet de transactions non prise en compte des actifs intangibles (capital humain) susceptibles de crer de la valeur

2. LES MTHODES ACTUARIELLES

La mthode des flux de trsorerie disponibles ou Discounted cash-flows (DCF) (pour avoir la valeur de lactif eco) Lvaluation actuarielle des CP par la valeur de rendement(pour avoir la valeur des CP)

LA MTHODE DCF
Valeur de lentrep. = valeur actualise sur linfini des flux de trsorerie aprs impt

VAE
FTD=

RE impt + DAP Invest - BFR k = en gnral CMPC

FTD t t t (1 k )

EN PRATIQUE
2 tapes : on dtermine les FTD sur une priode explicite (horizon de prvisions) on borne lhorizon par une valeur terminale qui reprsente la VA des flux gnrs partir de la fin de la priode explicite jusqu = valeur de revente de lentreprise au terme de lhorizon

EN PRATIQUE (SUITE)
2 mthodes utilises pour estimer la valeur finale (VF) : partir de lAE ou de lANCC de la dernire anne de la priode explicite partir dun flux de trsorerie normatif (FTDN) cens reprsenter la moyenne des flux gnrs de la fin de la priode explicite l

SARY FENITRA

EN PRATIQUE (SUITE)
A partir de lAE (ou ANCC) de la dernire anne de la priode explicite 3 hypothses : VF = AE on suppose que la rente sarrte net la fin de la priode explicite VF > AE on anticipe que rentabilit co > CMCP jusqu VF < AE on anticipe le passage en phase de dclin

EN PRATIQUE (SUITE)
A partir dun FT normatif On suppose que le FT normatif (FTDN) : - est constant

VT =
-

crot l un taux de croissance constant (g)

FTDN k

VT =

FTDN kg

EN PRATIQUE (SUITE)
Difficults de la mthode : choix du flux normatif

estimation du taux de croissance l du flux : il faut poser des hypothses ralistes sur la croissance LT de lentreprise (en pratique, aucune rente nest durable l; la renta co doit converger vers le CMCP).

INTRTS/LIMITES
privilgier en priode deuphorie boursire mthode applicable pour les entreprises jeunes et en croissance avec des rsultats ngatifs mais forte sensibilit aux hypothses retenues et lestimation de VT

LVALUATION ACTUARIELLE DES CP


Valeur CP = Vr * nb actions

Val rendement Vr =

Dt Pn t n t (1 k c ) (1 kc )
n

LVALUATION ACTUARIELLE DES CP

Si horizon et dividende constant

Vr =

D kc

Si horizon et croissance des dividendes Gordon-Shapiro Vr = D Kc -g

INTRTS/LIMITES
Fortes hypothses : 1) On suppose une distribution 2) On suppose implicitement que les dividendes influencent la valeur de lentreprise or contraire M&M, 1961

A utiliser uniquement pour les entreprises matures ayant une trs bonne visibilit et / ou un taux de distribution lev.

FCFE=Res net (Inv DAP) - BFR

Remboursement dette + nouveau emprunt

3. LES MTHODES DES MULTIPLES

valeur de lentreprise = x fois capacit bnficiaire Multiple Multiple dautant plus lev que fortes perspectives de croissance et secteur dactivit peu risqu

LES MULTIPLES : MOYENNES OU MDIANES DUN CHANTILLON


boursiers : issus dun chantillon dentreprises comparables cotes de transaction : issus dun chantillon dentrep. ayant t cdes rcemment

Il faut tenir compte des contextes : - Dans le cas de prise de contrle, prime de contrle - Dans le cas de socits cotes, prime de liquidit

LES MULTIPLES
Deux grandes familles : multiples de valeur de lactif conomique : calculs sur des agrgats avant frais financiers : multiple de RE, multiple de lEBE ; multiple du CA (nb dabonns)

multiples de valeur des CP : PER, multiple de RN, multiple de CAF.

EXEMPLE : MULTIPLE PER


PER = cours / BPA = capitalisation boursire / RN Le RN retenu par les analystes est retrait des lments exceptionnels et de lamortissement de la survaleur. On calcule un PERchantillon que lon applique lentreprise : Valeur marchande CP = PERchantillon * rsultat

INTRTS / LIMITES

approche bien adapte aux entreprises jeunes (Internet) et/ou non cotes. forte sensibilit la slection de lchantillon retenu pour lestimation des multiples.

4. LES MTHODES HYBRIDES


La valeur globale de lentreprise est estime partir de lensemble de son portefeuille dactifs (y cp valeurs non ngociables) GW ou survaleur = valeur du potentiel de croissance

Valeur = Valeur patrimoniale + GW

ESTIMATION GW : MTHODE INDIRECTE


Valeur FP = ANCC + GW On suppose : Valeur FP = (VR + ANCC)/2 avec VR = valeur de rendement GW = (VR - ANCC)/2

ESTIMATION GW : MTHODES DIRECTES


GW directement estim par actualisation dun surprofit
1e mthode : actualisation sur un nb fini annes 2e mthode (anglo-saxonne) : actualisation sur linfini

ESTIMATION GW : MTHODES DIRECTES


Surprofit = cart entre le RC prvisionnel aprs frais fi et impt et la rmunration au taux r de lANCC (r = taux dintrt obligations Etat) Actualisation au taux r* (taux de rendement attendu par les actionnaires) par rapport au taux r : prime de risque gale par arbitraire 50% de r.

ESTIMATION GW : MTHODES DIRECTES


1) GW =

Surprofitt t t (1 r*)
n

Avec surpofit = (RC FF) (1-t) r*ANCC 2) GW =

Surprofit r*

ILLUSTRATION
Lactif net dune socit est de 320000 dont 20000 de fonds commercial. Le rsultat prvisionnel anne 1 est estim 28000 en croissance de 15% par an pendant 5ans (dure probable de la rente). Le taux dun placement sans risque est de 3% et le rendement attendu par les actionnaires est de 10%.

SOLUTION
Lactif net comptable est : 320000 20000 = 300 000

Annes RC Rm. normale rente Actual. 10%

1 28000 9000 19000 17272

2 32200 9000 23200 19173

3 37030 9000 28030 21059

4 42585 9000 33585 22939

5 48972 9000 39972 24819

SOLUTION
La rente actualise est de 105265. La valeur de la socit est de : = 300 000 + 105265=405265

5. LAPPROCHE MODERNE DE LVALUATION

utilisation de la thorie des options pour valuer la valeur des actions

FP = donnent aux actionnaires le droit dacqurir et dutiliser lAE sous rserve que les cranciers soient rembourss. CP = option dachat (CALL) sur lentreprise

OPTION DACHAT SUR LENTREPRISE


Dans cette optique, actionnaires ne deviendront les propritaires des actifs que lorsque la dette sera rembourse Valeur de remboursement de la dette = prix dexercice de loption Utilisation du modle de Black et Scholes pour dterminer la valeur du CALL (=valeur de laction)

OPTION DACHAT SUR LENTREPRISE


Si lchance, valeur dette > valeur marchande de lAE Non remboursement de la totalit des cranciers et valeur option = 0 (non exercice option) Si lchance, valeur dette < valeur marchande de lAE Valeur option = VAE - VD

ENSEIGNEMENTS
Si valeur de laction est vue comme valeur dun CALL, alors elle est une fonction croissante de la volatilit des actifs de la firme Les actionnaires qui veulent optimiser la valeur des actions ont alors intrt choisir des projets dinvestissements risqus. Mise en place par les cranciers des clauses dans les contrats de prts en raison des conflits dagence.