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Cours Corporate finance

Elments de thorie du portefeuille
Le Medaf
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Plan
Notions de rentabilit
Dfinition
Modlisation
Elments de thorie du portefeuille
Portefeuille
Diversification
Le Medaf
Le modle de march
La relation du Medaf
Le bta
Application : calcul du taux dactualisation
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Rentabilit dun actif (1)
Dfinition de la rentabilit
Notations :





Calcul



Exercice : montrer la rentabilit correspond au TRI de la
squence de flux dinvestissement.


i R
i
actif l' de rentabilit :
t i P
i
t
date la actif l' de prix :
] 1 , [ priode la sur actif l' de revenu :
, 1

t t i D
i
t t
i
t
i
t t
i
t
i
t i
t
P
D P P
R
1
1 , 1


+
=
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Rentabilit dun actif (2)
Deux lments dans la rentabilit
Le rendement (yield en anglais) : dividende, intrts, loyers,
etc.



La variation en capital (capital gain or loss en anglais) :
plus-value ou moins-value la revente



i
t
i
t t
P
D
1
1 ,

i
t
i
t
i
t
P
P P
1
1

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Rentabilit dun actif (3)
Statistiques importantes (1)
La moyenne des rentabilits
Esprance / anticipation de rentabilit pour le futur



Mesure de performance
La dispersion des rentabilits (autour de la moyenne)
La variance ou lcart-type des rentabilits



Mesure sur risque (mesure globale)
( ) ( )

=
=
T
t
i i
t
i
R R
T
R
1
2
2
~ 1 ~
o

=
=
T
t
i
t
i
R
T
R
1
~ 1
( ) ( )

=
=
T
t
i i
t
i
R R
T
R
1
2
~ 1 ~
o
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Rentabilit dun actif (4)
Statistiques importantes (2)
Les quantiles de rentabilits
Probabilit dobserver une rentabilit en dessous dun seuil donn



Mesure du risque (mesure locale)
( ) x R P
i
<
~
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Rentabilit dun actif (5)
Distribution historique des rentabilits Histogramme
Distribution paramtrique des rentabilits - Densit
Exemple : la loi normale
Deux paramtres : la moyenne et la variance (les deux premiers
moments de la distribution)

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Modle de Markowitz
Quest-ce que cest ?
Modle mathmatique financier de construction de
portefeuilles de titres financiers (ou autres) reposant sur
loptimisation du portefeuille en termes de rentabilit et
risque
Portefeuilles optimaux
Portefeuille de rentabilit maximum pour un niveau de risque donn
Portefeuille de risque minimum pour un niveau de rentabilit donn




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Diversification du risque (1)
Cas : portefeuille deux actifs
Actif 1:
1
= 10% et
1
= 20%
Actif 2 :
2
= 15% et
2
= 30%
Portefeuille : combinaison dactifs
x
1
et x
2
: poids de chaque actif dans le portefeuille
Objectif : trouver le portefeuille qui minimise le risque pour
un niveau de rentabilit donn
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Diversification du risque (2)
Portefeuille efficient
Portefeuille qui, pour une rentabilit anticipe donne (par
exemple 12%), minimise le risque.
Portefeuille qui, pour un niveau de risque donn (par
exemple 20%), maximise la rentabilit anticipe.
Portefeuille optimal au sens moyenne-variance
Frontire efficiente
Ensemble des portefeuilles efficients
Exercice : utiliser loutil de modlisation sur www.longin.fr

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Diversification du risque (3)
Cas : n actifs risqus
Caractrisation de la frontire efficiente
Le portefeuille retenu par linvestisseur dpend de son
aversion au risque.
Cas : 1 actif sans risque et n actifs risqus
Caractrisation de la frontire efficiente
Thorme de sparation : les portefeuilles optimaux sont
dfinis comme une combinaison de lactif sans risque et du
portefeuille tangent (portefeuille de march).
Le portefeuille retenu par linvestisseur dpend de son
aversion au risque.
Exercice : utiliser loutil de modlisation sur www.longin.fr

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Diversification du risque (4)
Cas : 1 actif sans risque et n actifs risqus
Actif sans risque :
0
= 5% et
0
= 0%
Portefeuille de march M :
M
= 10% et
M
= 25%
Portefeuille efficient P :
P
et
P
Combinaison linaire de lactif sans risque (x) et du portefeuille de
march (1-x) :
P
= x
0
+(1-x)
M
et
P
= (1-x)
M

En remplaant x par sa valeur il vient :



Il sagit de lquation de la frontire efficiente.
Interprtation conomique : plus le risque est lev, plus la
rentabilit exige est leve.
P
M
M
P
o
o

+ =
0
0
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Risque dun actif
Quel est le risque associ un actif ?
Portefeuille existant :
P
et
P

Projet ou actif risqu :
i
et
i

Comment prendre en compte le risque de cet actif au niveau
du taux dactualisation ?
Risque total de lactif ?
i

Contribution de lactif au risque du portefeuille ?
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Le modle de march (1)
Sources de risque
Le risque sur chaque actif a deux origines :
Le risque systmatique li au march : conjoncture affectant tous les
actifs
Le risque spcifique li au titre considr : vnements propres
lactif (action, obligation, projet, etc.)
Modlisation
Rentabilit = Rentabilit anticipe + Erreur
Par dfinition, lerreur (le rsidu) correspond lcart entre
la ralisation de la rentabilit et son anticipation.
Cet cart est d un mouvement gnral du march (risque
systmatique) et un mouvement propre chaque actif
(risque spcifique).
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Le modle de march (2)
Modlisation (suite)


Notations

( )
i M M i i i
S R R
~ ~ ~
+ + = |
i R
i
actif l' de rentabilit :
~
( ) i R E
i i
actif l' de rentabilit de esprance :
~
=
M R
M
march de le portefeuil du rentabilit :
~
( ) M R E
M
march de le portefeuil du rentabilit de esprance :
~
march du rentabilit la et
actif l' de rentabilti la entre n covariatio la de intensit
encore ou march au actif l' de rentabilit de sensibilit
M
i
M i
i
= |
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Le modle de march (3)
Raisonnons sur un portefeuille P contenant n titres
Composition du portefeuille : x
1
, x
2
, x
3
, x
n
Modlisation du portefeuille P


Notation

( )
P M M P P P
S R R
~ ~ ~
+ + = |
n n P
R x R x R x R x R + + + + = ....
~
3 3 2 2 1 1
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
n n P
R E x R E x R E x R E x R E + + + + = ....
~
3 3 2 2 1 1
n n P
x x x x | | | | | + + + + = ....
3 3 2 2 1 1
n n P
S x S x S x S x S + + + + = ....
3 3 2 2 1 1
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Le modle de march (4)
Diversification des n risques spcifiques
Les alas S
1
, S
2
, S
3
, , S
n
sont des variables alatoires
centres et indpendantes.
Pour un portefeuille diversifi (i.e. tous les poids x
i
sont
petits), le risque spcifique du portefeuille disparat.
Application de la loi des grands nombres
Approximation pour la rentabilit dun portefeuille
diversifi


( )
M M P P P
R R | + ~
~ ~
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Le modle de march (5)
Analyse du risque dun portefeuille diversifi


Interprtation :





Approximation pour le risque dun portefeuille diversifi
( ) ( ) ( )
P M P P
S R R
~ ~ ~
2 2 2 2
o o | o + =
( ) P R
P
le portefeuil du global risque du mesure :
~
2
o
( ) ble) diversifia (non ue systmatiq risque du mesure :
~
2 2
M P
R o |
( ) able) (diversifi le portefeuil du spcifique risque du mesure :
~
2
P
S o
( ) ( )
M P P
R R
~ ~
2 2 2
o | o ~
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Le modle de march (6)
Contribution dun actif i au risque du portefeuille P
Dcomposition du risque de lactif i


Le risque spcifique de lactif i napparat pas dans le
risque dun portefeuille diversifi.
Seul le bta de lactif i apparat dans le risque dun
portefeuille diversifi.
La contribution dun actif i au risque du portefeuille P est
mesure par le bta.

( ) ( ) ( )
i M i i
S R R
~ ~ ~
2 2 2 2
o o | o + =
( )
i
S
~
2
o
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Le modle de march (7)
Dtermination de la prime de risque de lactif i
Dcomposition de la prime de risque sur lactif i

La prime de risque p
i
doit tre proportionnelle au bta de
lactif i qui est le seul risque non diversifiable.

Dmonstration :

i i
p r + =
| + = + = r r
M M
r
M
=
( ) r p
M i i
= |
i i
p | =
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Le Medaf (1)
Terminologie
Medaf : modle dvaluation des actifs financiers
CAPM : capital asset pricing model
Rentabilit anticipe de lactif i


Relation du Medaf ou CAPM
La rentabilit anticipe dun actif est gale la somme du
taux sans risque et du bta de lactif fois la prime de risque
du march.
( ) r r
M i i
+ = |
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Le Medaf (2)
Trois lments estimer
Le taux sans risque
La prime de risque du march
Le bta de lactif
Utilit du Medaf
Gestion dactifs
Construction de portefeuilles efficients
Dcisions dinvestissement
Calcul du cot du capital
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Calcul du cot du capital en pratique














Les entreprises utilisent le Medaf pour calculer le cot du capital.
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Le beta (1)
Dfinition



Interprtation
Le beta mesure llasticit de lactif par rapport au
portefeuille de march.
Si un actif a un beta de 1, alors en moyenne il varie dans les mmes
proportions que le march.
Un actif avec un beta infrieur 1 (0,8 par exemple) varie moins que
le march.
Un actif avec un beta suprieur 1 (1,5 par exemple) amplifie les
variations du march.
Le beta est donc aussi une mesure du risque dun actif.


( )
( )

var
, cov
M
M i
i
R
R R
= |

i M
i
i
r

=
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Le bta (2)
Estimation du beta
Estimation de la rgression linaire de la rentabilit du titre i
sur la rentabilit du march M


Le bta :
Coefficient de la rgression linaire associ la rentabilit du
portefeuille de march M (variable explicative)
Pente de la droite de la rgression



( )
i M M i i i
S R R
~ ~ ~
+ + = |
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Limites du Medaf
Quest-ce que le portefeuille de march ?
En thorie, le portefeuille de march contient tous les actifs :
actions, obligations, matires premires, immobilier, objets
dart, capital humain, etc.
Difficult dobserver le portefeuille de march et donc estimer sa
rentabilit
Quest-ce quun actif ?
Historique de rentabilits pour un actif de march
Quid dun nouveau projet dentreprise ?
Difficult de simuler de TRI sous diffrentes conditions de march
pour calculer le bta




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Application linvestissement
Le taux dactualisation doit tenir compte du risque.
Prime de risque
La prime de risque du projet dpend du projet mais aussi
du portefeuille existant.
Recherche dactifs peu corrls voir ngativement corrls
avec le portefeuille existant
Super diversificateurs