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Universit Sidi Mohamed Ben Abdellah

Facult des Sciences Juridiques,


Economiques et Sociales
Fs

Master Banque et Finance de March
Finance Comportementale

Pr: A. HMIOUI
11/05/2014 1
Chapitre introductif: De la finance classique la finance
comportementale
Lefficience des marchs financiers
Lhypothse de lefficience des marchs, la base de la
thorie financire moderne, repose sur la rationalit
des individus.
Elle estime que dans un march suffisamment large o
linformation se rpand instantanment, les agents
rationnels ragissent correctement et quasi-
instantanment aux informations.
Les acteurs disposeraient alors des mmes
informations au mme moment sur les donnes
fondamentales de lconomie et du march financier
dans son ensemble.
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On dit que les marchs sont efficients dans la mesure
o les prix des actifs cots sont uniquement le reflet
des anticipations quont les investisseurs de leurs
revenus futurs.
Ds lors, le prix observ sur le march est gal la
valeur fondamentale. Partant de ce principe, il
nexisterait pas de distorsion ou dasymtrie dans la
diffusion de linformation.
Le march serait donc porteur de toutes les
informations ncessaires permettant aux acteurs de
prendre leur dcision et il est aussi rvlateur de
lvolution future des cours.

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Un march efficient est dfini comme un march sur lequel existe un
grand nombre dagents rationnels maximisant leur profits engags
dans une concurrence active, chacun essayant de prdire le cours futur
des actions individuelles, et sur lequel linformation courante
importante est disponible presque gratuitement pour tous les
participants. Sur un march efficient, la concurrence entre les
nombreux participants intelligents conduit une situation o,
chaque instant, les prix courants des actions individuelles refltent
dj les effets des informations bases la fois sur les vnements qui
se sont raliss et sur les vnements pour lesquels le march anticipe
quils se raliseront dans le futur. Autrement dit, sur un march
efficient le prix courant dune action sera tout instant un bon
estimateur de sa valeur intrinsque .
Un tel march est caractris par lgalisation du prix des titres leur
valeur fondamentale (valeur intrinsque), cest dire que toutes les
informations disponibles sont incorpores dans les cours des titres.
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La thorie financire moderne appuie ses prdictions sur la
rationalit parfaite des investisseurs. Shleifer (2000) passe
en revue les trois axiomes fondamentaux de cette thorie :
les agents sont rationnels : ils agissent de manire optimiser
leurs dcisions, selon la thorie des anticipations rationnelles de
Muth (1961) ;
les ventuelles irrationalits se compensent. En effet, si un
certain nombre dacteurs agissent de manire irrationnelle mais
non corrle, dans lensemble ces comportements squilibrent
et nont pas dimpact sur le march ;
le mcanisme de march permet dvacuer les acteurs
irrationnels persistants.
Pour Friedman (1953), les portefeuilles des agents non
rationnels ont des rendements infrieurs ceux du march,
ils sont donc chasss du march par la logique toute
darwinienne de la concurrence.
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La rationalit classique suppose donc de disposer de toutes
les informations disponibles un calcul des diffrents
apports en termes dutilit espre des diffrentes actions
envisageables.
Elle suppose aussi de connatre lensemble des
consquences des actions entreprendre, et de savoir
associer ces consquences un paiement en termes
dutilit.
La condition defficience est dduite dun programme de
maximisation de lutilit dun agent.
La reprsentation concrte du comportement rationnel est
lhomo oeconomicus, cest--dire un individu rationnel dont
les comportements (consommation, pargne,
investissement, action productive, etc.) visent lefficacit et
la satisfaction en fonction des ressources et des contraintes
donnes.
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Dans le cadre de lefficience des marchs, les
brves priodes o le march est dconnect des
fondamentaux correspondent une anomalie.
Les acteurs irrationnels, appels noise traders ,
dominent alors sur le march.
Cette conception de comportements absurdes et
phmres a prdomin, alors que pendant
presque 50 ans (de 1940 1987), les marchs
nont pratiquement connu ni bulle, ni krach.
Ltude des anomalies reste alors marginale et
lintroduction dacteurs se comportant de
manire draisonnable dans les modles permet
de faire coexister lhypothse defficience et
certains phnomnes boursiers jugs anormaux.
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Dans les faits, les fondements de la
thorie classique sont contredits, en ce
quils ne refltent pas vritablement la
ralit.
Le phnomne des anomalies (cart par
rapport une norme) et les biais
comportementaux attnuent encore
davantage la crdibilit de lhypothse de
lefficience.
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Ce paradigme est dautant plus contest quil
ne prte pas un grand intrt aux
comportements qui rgissent le processus de
dcision des acteurs sur le march financier.
La rsurgence rcurrente de contradictions
videntes lefficience au cours des vingt
dernires annes a amen divers travaux
critiquer le bien fond des axiomes de
lhypothse defficience.
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Deux apports majeurs contredisent les postulats soutenant
lhypothse defficience :
1) Les tudes en psychologie montrent que le comportement effectif des
acteurs ne correspond pas aux modles normatifs. Les recherches de
Tverky et Kahneman (1974) prouvent lexistence de biais quand les
individus prennent des dcisions en situation dincertitude. Ces biais
la rationalit sont systmatiques. Lensemble des acteurs a tendance
reproduire les mmes erreurs, que le march ne peut donc
contrebalancer par la varit des comportements. Slovic (1972) a
montr que les biais psychologiques concernent aussi les marchs
financiers.
2) Les travaux de Delong et al. (1990b) insistent sur le fait que des agents
irrationnels ne sont pas systmatiquement pousss hors du
march, pour la simple raison quils nont pas une rentabilit
infrieure. Si leurs comportements sont irrationnels, ils prennent plus
de risques, et ont donc une esprance de gain plus leve.
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La finance comportementale
Ltude des comportements qualifis a priori
dirrationnels a t lgitime, encourageant un essor
de la finance comportementale qui, commenc au
milieu des annes 1980, sest amplifi depuis le krach
de 1987.
Lapproche comportementale redonne au march
financier sa dimension humaine. Elle sappuie sur les
travaux issus de la thorie des jeux et de la
psychologie sociale pour montrer que les interactions
sociales jouent un rle particulier dans le processus
de prise dcision individuelle.

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Tenant compte de laspect psychologique,
lapproche comportementale cherche
comprendre comment les investisseurs ragissent
et prennent leurs dcisions dans un
environnement o interagissent des tres
humains dont les attentes sont htrognes.
Kahneman et Tversky (1979), montrent que les
individus ne sont pas parfaitement rationnels,
mais ont plutt une rationalit limite, qui
provient de leur incapacit traiter lensemble
des informations en provenance de leur
environnement tel que le suggre Simon.
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Shiller (1981) fait office de
prcurseur de la finance
comportementale quand il ose
contester ouvertement lhypothse
defficience.
Il a montr que lvolution des cours
de bourse est largement plus volatile
que les prvisions de dividendes.
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Lapproche comportementale tente dintgrer la
complexit des comportements humains et propose un
niveau dincertitude plus large pour rendre compte de
la ralit.
Si, dans la ralit, les investisseurs ont des capacits
cognitives limites, cest parce que la dimension
humaine de lindividu reprend son sens avec toutes les
singularits que cela implique.
Albouy (2009) fait remarquer juste titre que
lhypothse de la rationalit conomique est le socle
de la finance traditionnelle. Pour y remdier, il
prconise entre autre de mieux prendre en compte le
comportement des acteurs , qui selon lui ne sont
pas dnus de sentiments et de biais de
comportement .
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Pour les scientifiques et les psychologues, le cerveau humain
nest pas programm pour prendre des dcisions
parfaitement logiques.
Dans de nombreux aspects de la vie, laspect motionnel tend
parfois prendre le pas sur laspect purement logique. Cest
ainsi que dans un univers incertain, les anticipations ne sont
pas uniquement formes de croyances dites probabilistes.
Elles se fondent sur des principes de calcul, mais aussi sur une
construction mentale par lhomme dans son environnement,
qui tient compte de sa perception, de ses motions et de ses
motivations.
Chaque individu est influenc par des schmas mentaux et
des motions qui lui sont propres.
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Thaler (1999) montre quil est ncessaire
dvacuer le dbat strile entre partisans et
opposants de lhypothse defficience.
Loin dtre antinomiques, finance classique et
finance comportementale sont appeles se
renforcer et terme, fusionner.
La premire ne peut pas progresser dans la
comprhension du march en faisant
lconomie de la prise en compte des
comportements effectifs des acteurs, qui
savre ncessaire, et que propose la seconde.
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Pour Rubinstein (2001) lopposition entre finance classique et
finance comportementale nest quapparence : les modles
classiques sont aussi comportementaux, et bass sur la
psychologie, puisquils tudient les ractions humaines que
sont lenvie et la peur, modlises respectivement par
lesprance de gain et lcart type.
La finance comportementale na finalement pour but que
daffiner cette vision des choses.
De plus, selon Statman (1999), lefficience revt deux
dfinitions distinctes :
il nest pas possible de battre le march;
et les prix refltent fidlement les fondamentaux.
Si la finance comportementale conteste ouvertement cette
deuxime conception, elle ne soppose absolument pas la
premire.
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Lhypothse du comportement mimtique des agents

Si lapproche comportementale rejette avec force les
principaux piliers de la thorie financire classique,
savoir, la rationalit parfaite, la thse de lefficience
et la notion darbitrage sans risque, elle ne soppose
cependant pas la notion des anticipations
rationnelles.
Cest lapproche conventionnaliste qui rejettera la
troisime hypothse. Une telle approche soutient
que compte tenu de lincertitude qui caractrise les
marchs financiers, la prvision juste nexiste pas
ex ante.

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Les capacits cognitives limites des individus
ne permettent pas de dterminer les
probabilits des diffrents vnements
possibles.
Ds lors, ce sont les interactions financires
qui dterminent la valeur.
Chaque acteur sur le march financier
cherche non pas dterminer quelle est la
valeur objective dun actif financier, mais
essaye de dterminer quest ce que lopinion
du march pensera de ce que sera la vraie
valeur.
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La notion de mimtisme a longtemps t relgue dans des
comportements irrationnels.
Lhistoire financire nous enseigne cet effet, que lors des
pisodes spculatifs (krach boursier de 1929, krach boursier
de 1987, krach des nouvelles technologies et plus
rcemment le krach du march de limmobilier), les acteurs
du march financier sont anims doptimisme et
deuphorie.
Ces derniers ont effectivement tendance miser sur la
progression continue des prix et suivre les mouvements du
march plutt que de se fier leur propre information sur
la valeur intrinsque des firmes.
Or, dans la ralit les paramtres de prise de dcision sont
quelque peu modifis en ce sens que lopinion dun acteur
peut ne pas toujours correspondre celle du march.
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La diversit des acteurs sur le march financier
implique une interaction entre eux, et les
influences collectives sont telles que les prises de
dcision ne relvent pas uniquement du sort
individuel mais dpendent fortement de
lentourage.
Les analystes financiers et les grants de
portefeuille sont confronts lindcidabilit du
choix isol et manquent de repres. Il sagit pour
eux de comprendre les motivations et les
agissements des autres oprateurs pour pouvoir
anticiper leurs ractions dans lobjectif dtre
rcompens par le march. Il sagit de la
rationalit stratgique.
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Les anticipations ne sont pas uniquement fondes
sur des informations fondamentales, mais galement
sur le comportement des autres intervenants.
La rationalit autorfrentielle correspond la
gnralisation de la rationalit stratgique,
lensemble des intervenants sur le march financier.
Il sagit de sinterroger sur ce que va tre lopinion
majoritaire du groupe sachant que tous les
investisseurs analysent et anticipent les ractions des
autres et que tous savent que tous font la mme
chose.

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Ds 1984, Shiller admet que sur les marchs financiers,
limitation nest pas forcment irrationnelle. Il notera le
rle des comportements mimtiques lors du krach de
1987.
Les travaux thoriques rvlent que dans la qute de
linformation, le processus mimtique est plutt
rationnel et optimisateur.
Dans un cadre dinformations imparfaites, imiter
lvolution du march ou un acteur particulier que lon
pense mieux inform est un comportement rationnel.
La notion de mimtisme sur le march financier
correspond aux situations o les individus dlaissent
leurs propres croyances et basent leurs dcisions sur
les actions collectives mme si ces dernires
contredisent leurs propres prdictions.
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Autrement dit, lorsquun investisseur non inform copie dautres
mieux informs, il rpond au principe de rationalit. Limitation
est lune des formes les plus importantes de rationalit dans les
situations dincertitude et dans les situations ou les agents sont
interdpendants .
La rationalit mimtique amliore les performances individuelles et
les anticipations des investisseurs dans des situations dincertitude
(Orlan, 1986).
La rationalit mimtique signifie que lagent imite lorsquil est plac
dans un contexte marqu par lincertitude. De ce fait, il cherche non
seulement suivre lopinion collective mais galement anticiper la
manire avec laquelle les autres prvoient lavenir moyen du
march.
Les croyances des acteurs bien que sans rapport avec les
fondamentaux, peuvent nanmoins se raliser sur le march ds
lors quelles sont partages par lensemble des intervenants.

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Lexplication la plus souvent invoque afin dinterprter
lcart entre valorisation fondamentale et prix, et
notamment la formation des bulles financires,
senracine dans le comportement suppos mimtique
des agents du march (Orlan, 1989).
Ceux-ci se copient mutuellement dans leurs choix
dinvestissement, se focalisant sur certaines valeurs
communes, achetant et vendant en mme temps.
Leurs anticipations ne sont alors plus fondes sur des
informations fondamentales, mais sur le
comportement des autres agents, entranant ainsi une
dconnexion des cours boursiers exagre par rapport
la sphre conomique relle.
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Si Shiller (1984) souligne que limitation est un
comportement humain largement rpandu
dans toute vie sociale, donc a fortiori sur les
marchs financiers, celui-ci nest pas
forcment irrationnel, fruit dun instinct
grgaire primaire.
Au contraire, utiliser linformation contenue
dans les choix des autres acteurs fait du
mimtisme un comportement totalement
rationnel car optimisateur : cest la rationalit
mimtique.
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Comme le souligne Wermers (1999), la
question du mimtisme est centrale dans la
comprhension de la manire dont les
informations sont incorpores dans les prix.
Depuis 1987, un grand nombre de recherches
ont tent danalyser les mcanismes
denchanement des comportements
individuels.
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Thmes prparer
Lvaluation des actifs financiers et la thorie
de lefficience des marchs.
Les insuffisances de lapproche classique : les
apports de la finance comportementale.
Lapproche conventionnaliste et la rationalit
mimtique.
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