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Plan des 3 sances

1. Les Forward (contrats terme)


2. Les Futures
3. Les Swaps




Rfrences




1. Options, futures et autres actifs drivs J.Hull
(Pearson)

2. Finance de march P.Poncet, R. Portait (Dalloz)






Les produits drivs


-Transactions comptant (spot)
1. Actions
2. Obligations
3. Devises
4. Prts / emprunts
5. Matires premires

-Transactions terme / optionnelles
1. Les contrats forward (devises,
taux)
2. Les contrats futures (matires
premires, indices boursiers,
devises)
3. Les options (matires premires,
actions, taux court / long, indices
boursiers, devises..)

-Les swaps (devises, taux)
-Les drivs de crdit (Crdit default
swap)
-Les drivs climatiques
PIB mondial (Mds $) 60 000

Capitalisation
boursire
mondiale 33 000

Encours (nominal)
des produits
drivs
710 000
-Swaps : 440 000
-CDS : 32 000
Marchs de gr gr (OTC) / Marchs organiss
OTC Transactions bilatrales, fragmentes,
non standardises



Organiss Transactions centralises,
standardises, compensation
multilatrale
LES FORWARD

Partie 1
Types de Forward
Forward de devises
Forward de taux dintrt
Le march des devises (changes) assure la confrontation des
offres et de demandes de devises, et rvle leurs cours en
monnaie nationale. Il regroupe lensemble des transactions de
change ralises 24h sur 24h sur les diffrentes places financires.


Spot, forward et options : Lexemple des marchs de devises
Volume de transactions quotidien moyen (Mds USD)
Compartiment 1970 1980 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010
Spot 317 394 494 568 387 621 1005 1490
Forward 273 426 696 922 823 1152 2076 2491
Total 70 80 590 820 1190 1490 1210 1773 3081 3981

Les marchs de devises
1 Les places financires internationales
Ventilation des transactions par localisation gographique (%)





Les marchs de devises
Place 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010
Londres 26 27 30 32 31,2 31 34,6 36,7
NY 16 16 16 18 15,7 19,2 17,4 17,9
Tokyo 15 11 10 8 9,1 8,2 5,8 6,2
Francfort 5 5 5 5 5,5 4,8 2,5 2,1
Zurich 8 6 6 4 4,4 3,3 5,9 5,2
Hong Kong 7 6 6 4 4,1 4,2 4,4 4,7
Paris 3 3 4 4 3 2,6 3 3
Singapour 7,1 6,2 5,2 5,8 5,3
2. Les devises ngocies

Devise 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010
USD 90 82 83 87 90,4 88 85,6 84,9
Euro 37,7 37,4 37 39,1
DM 27 40 37 30
JPY 27 23 24 21 22,7 20,8 17,2 19
GBP 15 14 10 11 13,3 16,5 14,9 12,9
FRF 2 4 8 5
CHF 10 9 7 7 6,1 6,1 6,8 6,4
CAD 1 3 3 4 4,5 4,2 4,3 5,3
AUD 2 2 3 3 4,2 6 6,6 7,6
SME 4 12 15 17
Autres 22 11 10 15 21,1 21 27,6 24,8
Total 200 200 200 200 200 200 200 200

Les marchs de devises
Share (% ) 2001 2004 2007 2010
US dollar/euro 30 28 27 28
US dollar/yen 20 17 13 14
US dollar/sterling 11 14 12 9
US dollar/Australian dollar 4 5 6 6
US dollar/Swiss franc 5 4 5 4
US dollar/Canadian dollar 4 4 4 5
US dollar/Swedish krona 2 2
US dollar/other 17 16 19 11
Euro/yen 3 3 2 2
Euro/sterling 2 2 2 2
Euro/Swiss franc 1 1 2 2
Euro/other 2 2 4 4
Other currency pairs 2 2 4 11
All currency pairs 100 100 100 100

Les marchs de devises
3. Les intervenants

Les banques
Les investisseurs institutionnels
Les entreprises multinationales
Les banques centrales
Les particuliers
Les courtiers
Transactions entre dealers et .. 1998 2001 2004 2007 2010
autres dealers 63 59 53 42 39
autres institutions financires 20 28 33 40 48
clients non financiers 17 13 14 18 13

Les marchs de devises
% of overall volume, May 2009
Rank Name Market Share
1 Deutsche Bank 20.96%
2 UBS 14.58%
3 Barclays Capital 10.45%
4 Royal Bank of Scotland 8.19%
5 Citi 7.32%
6 JPMorgan 5.43%
7 HSBC 4.09%
8 Goldman Sachs 3.35%
9 Credit Suisse 3.05%
10 BNP Paribas 2.26%

Les marchs de devises
4. March des changes au comptant et terme

- au comptant (spot) : rglement et livraison 48h






- terme (forward) : rglement-livraison diffrs
Le change au comptant
5 Mode de cotation des devises
5-1 Cotation au certain

- nombre dunits de devise dans une unit de monnaie nationale

A Paris, Euro/USD = 1.3004 exprime la quantit de dollars dans un
euro
Euro = devise de base cote au certain
USD = devise de contrepartie cote lincertain

Pour calculer la contre-valeur en EUR de 10 millions d'USD, on divise le montant en
USD par le cours.

10 000 000 USD = 10 000 000 / 1,3004 = 7 689 941,56 EUR


Le change au comptant
Le march formule un prix demand (bid) pour acheter une devise de base et
un prix offert (ask) pour vendre une devise de base.






Le change au comptant
En Europe, EURO/USD = 1,3004-06 exprime la quantit de
USD dans un EURO

1,3004= prix auquel le coteur sengage acheter de lEURO contre USD (bid)
1,3006 = prix auquel le coteur sengage vendre de lEURO contre USD
(ask)

A Londres, GBP/Euro = 0,9423-25 exprime la quantit de
Euros dans
une GBP, alors que lon cote Euro/GBP = 1,0610-12 en Europe


Le change au comptant
5-2 Cotation lincertain

- nombre dunits de monnaie nationale dans une unit de devise

A Tokyo, USD/JPY = 88,83 exprime la quantit de yens dans un
dollar

Pour calculer la contre-valeur en JPY de 10 millions d'USD, on multiplie le montant
en USD par le cours.

10 000 000 USD = 10 000 000 88,83= 888 300 000 JPY


Le change au comptant

A Paris, USD/FRF = 7,4510-14 exprimait le nombre de FRF dans un
USD



cotation au certain du dollar Paris
EURO/USD = 1,3004-06
cotation lincertain de leuro NY

Le change au comptant
5-3 Les cours croiss (cross)

Cours de change dune devise contre une autre, calcul partir du
cours de ces deux devises par rapport une devise commune (USD)

Ex 1: Calcul du cours dun CHF/JPY

USD/CHF = 1,1544-46
USD/JPY = 88,83-86

Ex 2: Calcul du cours dun GBP/CHF

GBP/USD = 1,3781-83
USD/CHF = 1,1544-46


Le change au comptant
cours
croiss Euro U.S. $ U.K. en
Franc
Suisse AU $
Yuan
chinois Can $
1 Euro 1 1,29815 0,94199 115,31467 1,49858 1,98539 8,88454 1,59608
1 U.S. $ 0,77033 1 0,72564 88,83 1,1544 1,5294 6,844 1,2295
1 U.K. 1,06159 1,3781 1 122,41658 1,59088 2,10767 9,43171 1,69437
1 en 0,00867 0,01126 0,00817 1 0,013 0,01722 0,07705 0,01384
1 Franc
Suisse 0,6673 0,86625 0,62858 76,94907 1 1,32485 5,92862 1,06506
1 AU $ 0,50368 0,65385 0,47446 58,08149 0,7548 1 4,47495 0,80391
1 Yuan
chinois 0,11256 0,14611 0,10603 12,97925 0,16867 0,22347 1 0,17965
1 Can $ 0,62654 0,81334 0,59019 72,24888 0,93892 1,24392 5,56649 1
Le change au comptant
Le principe du forward
Un contrat Forward est un engagement ferme dacheter ou
de vendre un sous-jacent une date future et un prix
convenu


Transaction comptant (spot)





J
J+2
Ngociation Rglement-livraison
Le principe


Transaction terme (spot)

Deux intervenants peuvent sengager acheter et vendre des devises un
cours convenu davance. La procdure de livraison-rglement est reporte
une date ultrieure dtermine dun commun accord.





01/07/N 30/12/N
Ngociation
Rglement-livraison
Exemple

Le 01/07/N, un importateur europen devant rgler 1Mn USD un
fournisseur amricain dans 6 mois souhaite se protger contre une
dprciation de lEURO/USD.

EURO/USD Spot = 1.3002-04
EURO/USD 6 mois = 1.2977-84

Illustration
-1re solution : Acheter des USD (vendre des EUROS) au comptant 1.3002 et
les rgler dans 6 mois au fournisseur

-2me solution : Acheter des USD (vendre des EUROS) terme (6 mois)


Dans 6 mois, le 30/12/N, les USD seront alors livrs au cours forward 6 mois
propos le 01/07/ N limportateur, qui pourra alors payer son fournisseur.

Le 01/07/ N , le banquier se retrouve en position dachat dEURO/USD 6
mois. Dans 6 mois, il devra donc livrer 1 000 000 USD limportateur.
Illustration
Taux dintrt en vigueur au 01/07/N

Taux emprunteur % Taux prteur %

USD 1 mois 0.98 1.04
USD 3 mois 1.23 1.26
USD 6 mois 1.96 1.99
EURO 1 mois 1.86 1.89
EURO 3 mois 2.20 2.26
EURO 6 mois 2.29 2.34
Illustration
Illustration

Le 01/07/N, La banque :

emprunte des EUROS sur 6 mois 2.34 %
vend les EUROS (achte des USD) 1.3002
place les USD sur 6 mois 1.96 %

La banque doit placer un montant de M USD tel que :

M + [M [0.0196 (180/360)] ]= 1 000 000 USD
M [1+ [0.0196 (180/360)]] = 1 000 000 USD
M = [1 000 000 / 1.0098] USD M = 990 295.108 USD

Elle doit donc acheter 990 295.108 USD (vendre 990 295.108 /1.3002 = 761 648.29 E)

Elle doit donc emprunter 761 648.29 EUROS 2.34 % sur 6 mois

Le 30/12/N, la banque

rembourse 761 648.29 [1 + [0.0234(180/360)]] = 770 559.575 EUROS

rcupre 1 Mn USD

livre 1 Mn USD limportateur un cours tel que :

770 559.575 EUROS = 1 000 000 USD


EURO/USD 6 mois = 1.2977581191


Ainsi : 1.2977 = 1.3002

]] (180/360) [0.0234 [1
]] (180/360) [0.0196 [1
+
+
Illustration

Limportateur prend livraison de 1 Mn USD 1,2977 soit un paiement
de 770 559.575 E

Si, au 30/12, EURO/USD Spot = 1.2454-56 :

-achat de USD 1.2454 soit 802 954.8739 E
-en cas dachat forward de USD, le payoff de lacheteur = 1.2977-1.2454 = 0.0523

Si, au 30/12, EURO/USD Spot = 1.3514-16 :

-achat de USD 1.3514 soit 739 973.361 E
-en cas dachat forward de USD, le payoff de lacheteur = 1.2977-1.3514 = -0.0537

Exercice : Calculer le taux forward 6 mois pour un exportateur souhaitant se protger
contre une apprciation de lEuro
Illustration

Le 01/07/N, un exportateur europen devant recevoir 1Mn USD dun
client amricain dans 6 mois souhaite se protger contre une apprciation
de lEURO/USD.

EURO/USD Spot = 1.3002-04
EURO/USD 6 mois = 1.2977-84

Application
-1re solution : Emprunter des USD et les vendre au comptant 1.3004 puis
utiliser les USD rgls le 30/12/N pour rembourser lemprunt.

-2me solution : Vendre des USD (acheter des EUROS) terme (6 mois)

Dans 6 mois, le 30/12/N, les USD seront alors livrs par le client US et
changs par la banque au cours forward 6 mois propos le 01/07/ N
lexportateur.

Le 01/07/ N , le banquier se retrouve en position de vente dEURO/USD 6
mois. Dans 6 mois, il devra donc livrer lquivalent en EUROS de 1 000 000 USD
lexportateur.
Illustration
Illustration
Le 01/07/N, La banque :

emprunte des USD sur 6 mois 1.99 %
vend les USD (achte des EUROS) 1.3004
place les EUROS sur 6 mois 2.29 %

-La banque doit emprunter = 990 148.027 USD

-Elle les vend (achte 990 148.027 / 1.3004 = 761 418.046 EUROS)

-Elle place 761 418.046 EUROS 2.29 % sur 6 mois
] (180/360)] [0.0199 [1
000 000 1
+

L 30/12/N, la banque

rcupre 761 418.046 [1+ [0.0229 (180/360)]] = 770 136.282 EUROS

rembourse 1 000 000 USD

rgle les EUROS lexportateur un cours tel que :

770 136.282 EUROS = 1 000 000 USD
EURO/USD = 1.2984


Ainsi : 1.2984 = 1.3004

]] (180/360) [0.0229 [1
]] (180/360) [0.0199 [1
+
+
Illustration
Gnralisation (relation de parit des taux dintrt)






F
0

(a/b)
= S
0 (a/b)
e
(rb-ra)

T


r
a
: le taux dintrt en vigueur dans la zone a (ici la zone Euro)
r
b
: le taux dintrt en vigueur dans la zone b (ici la zone USD)

F
0
= 1,3002 e
(0,0196-0,0234)05
= 1,2977 USD

Si F
0

(a/b)
> S
0 (a/b)
e
(rb-ra)

T
, les arbitragistes achtent le sous-jacent et
vendent le forward

Si F
0

(a/b)
< S
0 (a/b)
e
(rb-ra)

T
, les arbitragistes achtent le forward et
vendent le sous-jacent


Calculi des points de report (points de swap)







r
a
: le taux dintrt en vigueur dans la zone a (ici la zone Euro)
r
b
: le taux dintrt en vigueur dans la zone b (ici la zone USD)
Sa/b : taux de change
j = Nombre de jours du terme



(


+

=
000 36
r
1 100 360
) r - (r S
a
a b a/b
j
j
R
Illustration







r
a
= 2,34%
r
b
= 1,96%
Sa/b = 1,3002
j = 180

F
0
=1,3002 0,0024418 = 1,2977 soit (en %
annuel du taux spot)

0024418 , 0
000 36
180 34 , 2
1 100 360
2,34) - (1,96 180 3002 , 1
=
(


+

= R

r
a
= 2,29%
r
b
= 1,99%
Sa/b = 1,3004
j = 180




% 384 , 0 100
180
360
3002 , 1
1,3002 - ,2977 1
=
0019285 , 0
000 36
180 29 , 2
1 100 360
2,29) - (1,99 180 3004 , 1
=
(


+

= R
F
0
=1,3004 0,0019285 = 1,2984 soit (en %
annuel du taux spot)


% 307 , 0 100
180
360
3004 , 1
1,3004 - ,2984 1
=
-la devise dune zone montaire A est en report par rapport la devise dune zone B (cours
forward j jours suprieur au cours spot) si le taux dintrt j jours en vigueur dans A est
infrieur celui en vigueur dans B.

- la devise dune zone montaire A est en dport par rapport la devise dune zone B (cours
forward j jours suprieur au cours spot) si le taux dintrt j jours en vigueur dans A est
suprieur celui en vigueur dans B.

- les devises de deux zones montaires A et B sont au pair (cours forward j jours = cours
spot) si le taux dintrt j jours en vigueur dans A et B sont identiques.
Rport, dport et diffrentiel de taux dintrt


Exemple 1 : EURO/USD
spot 1.3002-1.3004 spot 1.3002-1.3004

1 mois 12 14 1 mois 1.3014-18


3 mois 34 39 3 mois 1.3036-43
6 mois 62 65 6 mois 1.3064-69
1 an 113 134 1 an 1.3115-38

Points de terme gauche < points de terme droit
Ajouter les points au cours spot pour obtenir le forward (report)
La cotation en points

Exemple 2 : EURO/CHF
Spot 1.4986-1.4988 spot 1.4986-1.4988
1 mois 23 19 1 mois 1.4963-69
3 mois 61 52 3 mois 1.4925-36
6 mois 122 102 6 mois 1.4864-86
1 an 239 202 1 an 1.4747-86

Points de terme gauche > points de terme droit
retrancher les points au cours spot pour obtenir le forward (dport)
La cotation en points

S
t
: prix spot du sous-
jacent en t

T : Echance

F
t
: prix terme du
sous-jacent en t et pour
un rglement-livraison
en T

F
t
-

S
t
= B
t
: diffrence
entre le prix terme et le
prix spot (Base)
F
T
: prix terme du sous-jacent
en T

S
T
: prix du sous-jacent en T
(F
T
=

S
T
et B
T
= 0)

r : taux dintrt de maturit
T-t (en continu)

F
T


F
0
= S
T


F
0
= payoff de
lacheteur / vendeur de forward


Notations

Payoffs dun contrat forward


Payoff
F
0
0 S
T
0
S
T
Payoff
F
0
Payoff de lacheteur (position longue) Payoff du vendeur (position courte)
Exemple : Prix forward 3 mois sur une action MFIAE (sans dividendes)

S
0
= cours de laction = 40
R
f
= taux 3 mois = 5%
Lvaluation dun contrat forward
H
1
: Si F
0
= 43 emprunt 40 5% sur 3 mois
achat action 40
vente du forward 43

3 mois + tard
rembourse lemprunt 40e
0,05(90/360)
= 40,5
livre laction 43

Profit = 43 40,5 = 2,5 euros






H
2
: Si F
0
= 39 achat du forward 39
vente action dcouvert 40
placement de 40 5% sur 3 mois

3 mois + tard
paie et prend livraison de laction 39
dnoue sa position de vente dcouvert en livrant
laction
obtient du placement 40e
0,05(90/360)
= 40,5

Profit = 40,5 39 = 1,5 euros

En labsence dopportunit darbitrage : F
0
= 40,5
Lvaluation dun contrat forward

F
0
= S
0
e
rT


Si F
0
> S
0
e
rT
, les arbitragistes achtent le sous-jacent et vendent le
forward

Si F
0
< S
0
e
rT
, les arbitragistes achtent le forward et vendent le sous-
jacent




Gnralisation


Prix du Forward sa cration


S
0
=40
Date de
ngociation t
0
Date dchance T


3 mois avant chance (T t
0
)
F
t
=45,11

F
T
= S
T


F
0
=40,5


S
t
=45

Illustration


La valeur dun contrat forward est nulle sa cration. Il peut avoir ensuite une
valeur + ou -

Pour une position longue : f = (F
t
- F
0
) e
-rT



- Comme F
t
= S
t
e
rT
f = (S
t
- F
0
e
-rT
)


Pour une position courte : f = (F
0
- F
t
) e
-rT


- Comme F
t
= S
t
e
rT
f = (F
0
e
-rT
- S
t
)




Illustration

S
0
= cours de laction = 40
R
f
= taux 3 mois = 5%
F
t
=

F
0


F
0
= S
0
e
rT
= 40 e
0,05 (90/360)
= 40,5

f = (F
0
- F
0
) e
-rT
= (40,5 -40,5) e
-0,05(90/360)
= 0



Illustration










Prix forward de laction MFIAE 1 mois avant lchance

S
t
= cours de laction = 45 , R
f
= taux 1 mois = 3 %, F
0
= 40,5

F
t
= S
t
e
rT
= 45 e
0,03 (30/360)
= 45,11

Pour une position longue :

f = (F
t
- F
0
) e
-rT
= (45,11 40,5) ) e
-0,03(30/360)
= 4,6
f = (S
t
- F
0
e
-rT
) = (45 -40,5 e
-0,03(30/360)
) = 4,6

Pour une position courte :

f = (F
0
- F
t
) e
-rT
= (40,5 45,11) ) e
-0,03(30/360)
= -4,6
f = (F
0
e
-rT
- S
t
) = (40,5 e
-0,03(30/360)
45) = -4,6


Illustration
Forward de taux dintrt
Un Forward de taux est un contrat permettant de se garantir un taux dintrt
sur un emprunt ou un placement futur.

Acheteur de forward fixe le cot de son endettement futur et se
protge contre une hausse des taux

Vendeur de forward sassure un taux de placement futur garanti
et se protge contre une baisse des taux

A la date de liquidation, la partie perdante versera lautre le diffrentiel de taux
entre le taux de rfrence (taux de march) et le taux garanti. Cet cart sapplique au
montant nominal et sur la dure de la garantie



Illustration
Le 01/01/10, un trsorier sait quil devra emprunter 1 Mn Euros entre le
01/07 et le 30/09. Craignant une hausse des taux dintrt sur le montaire, il
achte BNP Paribas un FRA 3 mois dans 6 mois pour 1 Mn euros, taux
garanti r
g
= 5%, taux de march r
m
= Euribor 3 mois





01/01/10
30/09/10
Date de
ngociation T
0
Date dchance T
2

01/07/10
Versement du
diffrentiel de taux
(taux de rfrence taux garantie)
Priode dattente Priode de garantie
Date de
liquidation T
1

A lchance du contrat (01/07)

Le trsorier emprunte au taux de march auprs de la banque de son choix (SG)
Comparaison r
g
et r
m



Si r
m
= 6% , BNP verserait au 30/09, D = 1 Mn (0,05 0,06) 90/360 = 2 500

Si r
m
= 4% , le trsorier verserait au 30/09, D = 1 Mn (0,05 0,04) 90/360 = 2 500







Illustration
Illustration

Au 30/09

Si le trsorier emprunte effectivement au 01/07 6%, les intrts pays seront de :
(1 Mn 0,06 90/360 ) = 15 000

Au 01/07, le diffrentiel vers sera donc la valeur actualise de 2 500 :






Cette somme, verse au 01/07, rduit dautant le montant emprunter 6% sur 3
mois. Lconomie ralise est (2 463,05 0,06 90/360 ) = 36,95

Au 30/09, le trsorier disposera bien de 2 463,05 + 36,95 = 2 500






05 , 463 2
000 36
90 6
1
500 2
000 36
1
=
(


+
=
(


+
=
n r
D
D
m
A
Gnralisation






(


=
000 36
1
000 36
) (
n r
V
n r r
D
m
N
m g
A
Application
Le 30/09/09, le trsorier dune PME constate quil disposera dun excdent de
trsorerie de 6 Mns deuros entre le 01/04 et le 30/09/2010.

Anticipant une baisse des taux, il souhaite se garantir une rmunration de
son placement futur au taux actuel. Il contracte avec la SG un FRA 6 mois
dans 6 mois r
g
= 3,8%, taux de march r
m
= Euribor 6 mois.

Quel est le rsultat de lopration si, lchance du FRA, lEuribor 6 mois =
4.4% ?



Rsolution


Forward rate Agreement (FRA) 6 mois dans 6 mois



30/09/09
30/09/10
Date de
ngociation T
0
Date dchance T
2

01/04/10
Versement du
diffrentiel de taux
(taux de rfrence taux garantie)
Priode dattente Priode de garantie
Date de
liquidation T
1
Rsolution
Au 01/04, le trsorier ralise un placement 4.4%. Les intrts pays seront :
(6 Mn 0,044 180/360 ) = 132 000

En vertu du contrat de FRA, il est garanti de toucher le 30/09/10 :
(6 Mn 0,038 180/360 ) = 114 000

La valeur actualise de la diffrence (18 000 ) est verse la banque au
01/04/10




Ce montant est plac par SG au 01/04/10 et rapporte : (17 612.52 0,044
180/360 ) = 387.48

17 612.52 + 387.48 = 18 000





52 , 612 17
000 36
180 4 , 4
1
18000
000 36
1
=
(


+
=
(


+
=
n r
D
D
m
A
52 , 612 17
000 36
180 4 , 4
1
000 000 6
000 36
180 ) 8 , 3 4 , 4 (
000 36
1
000 36
) (
=
(


=
(


=
n r
V
n r r
D
m
N
m g
A
Forward de taux dintrt

Forward / Forward 3 mois dans 6 mois

Contrat garantissant un taux futur avec mise en place effective de
lemprunt ou du placement












01/01/10
30/09/10
Date de
ngociation T
0
Date dchance T
2

01/07/10
Priode dattente Priode de prt
Date de prt T
1
Illustration
Le 01/01/10, un trsorier sait quil devra emprunter 1 Mn entre le
01/07 et le 30/09. Craignant une hausse des taux dintrt sur le
montaire, il demande SG de lui garantir ce prt pour 3 mois entre le
01/07 et le 30/09 un taux fix au 01/01/10.

Au 01/01/10, la banque :

emprunte 1Mn sur 9 mois r
T2
= 5%

place 1Mn sur 6 mois r
T1
= 4,9%


Au 01/07/10, la banque :

prte 1Mn dans 6 mois sur 3 mois au trsorier un taux r
T2-T1
tel que :









| | | |
% 08 , 5
000 36
180 9 , 4
1 90
180 9 , 4 270 5
1 2
=
(

|
|
.
|

\
|
+

=
T T
r
Gnralisation






| | | |
(


+

=

000 36
) (
1
) ( ) (
0 1 1
1 2
0 1 1 0 2 2
1 2
T T r
T T
T T r T T r
r
T
T T
T T
LES FUTURES
Partie 2
Types de Futures
Futures sur devises
Futures sur obligations
Futures sur commodities
Futures sur indices boursiers

Le principe
Un contrat Future est un engagement ferme dacheter ou de
vendre un sous-jacent durant une priode future et un prix
convenu davance.

Contrairement au forward, les contrats futures sont changs sur des
marchs organiss

Les contrats sont standardiss (valeur nominale, chances, quantit de
sous-jacent par contrat) de manire assurer la liquidit

Les parties prenantes sont anonymes. La bonne fin des oprations est
assure par une chambre de compensation (clearing house)

-CBOT, CME, Eurex, LIFFE, COMEX




Les Futures sur devises


Sur le CME (www.cmegroup.com), le contrat future Euro/USD est cot
depuis 2000.
-Il porte sur un montant de 125 000 euros
-Dpt de garantie initial (deposit) = 2 835 USD
-Dpt de garantie minimal 2 100 USD
-Variation minimale : 0,0001 USD par euro (12,5 USD pour 125 000 euros)
-6 chances trimestrielles
-Date dchance = 3
me
mercredi du mois dchance

Chaque jour, les positions sont valorises au prix de march (marked to
market) afin de calculer les gains et pertes dune sance sur lautre. Une perte
potentielle donne lieu au versement dun appel de marge (margin).

A tout moment, le solde du compte de deposit doit permettre la liquidation
de la position sans quil y ait dfaut de paiement



Illustration


Sur le Forex, le 04/06/2010, leuro/USD cote 1,1965-67

Sur le CME, le contrat future Euro/USD chance Juin 2010 est cot
1,1985-86.

Un fonds dinvestissement dcide de prendre une position longue
sur lEuro/USD afin de bnficier dune anticipation dapprciation
de leuro. Il achte 100 contrats chance Juin 1,1986

-Dpt de garantie : 2835 100 = 283 500 USD


Illustration
(1,1972-1,1986)125 000
100
(1,2188-1,1986)125 000 100
614750-283500-78750
283 500 17 500
204 750 + 78 750
Date
Future E/USD
(clture)
Gain
potentiel
Gain
cumul
Solde du
dposit Appels de marge
Crdit
sur
compte
Dposit aprs
appels
07-juin 1,1986 283500 283500
07-juin 1,1972 -17500 -17500 266000 Non car > 210 000 266000
08-juin 1,1923 -61250 -78750 204750 78750 283500
09-juin 1,1912 -13750 -92500 269750 269750
10-juin 1,1945 41250 -51250 311000 27500 283500
11-juin 1,1948 3750 -47500 314750 31250 283500
14-juin 1,1968 25000 -22500 339750 56250 283500
15-juin 1,1997 36250 13750 376000 92500 283500
16-juin 1,2085 110000 123750 486000 202500 283500
17-juin 1,2123 47500 171250 533500 250000 283500
18-juin 1,2188 81250 252500 614750 331250 283500
Total 78750 331250

Gain / perte
aprs dbouclage 252500 252500
283500-13750
269750+41250
Effet de levier


Le 17 juin, le contrat future Euro/USD cote 1,2123

Un acheteur de 1 contrat 1,2123 verse un deposit de 2835 USD. Lachat
porte sur un montant de 1,2123 125 000 =151 537,50 USD

Le 18 juin, le contrat future Euro/USD cote 1,2188. La revente du contrat
future procure un gain de (1,2188 -1,2123) 125 000 = 812,50 USD, soit un
taux de rentabilit de (812,5 / 2835) 100 = 28,7%

Sil avait d verser un deposit de 151 537,50 USD, le taux de rentabilit naurait
t que de (812,5 / 151 537,50 ) 100 = 0,54%



Convergence des prix Futures et Spot

Temps Temps
(a) (b)
Prix Futures
Futures

Prix Spot
Spot
Base

Convergence du prix du future vers le prix du sous-jacent
-Si, lchance F
T
> S
T
achat du sous-jacent, vente de future,
livraison du sous-jacent

Base
Forwards / Futures
OTC March organis
Contrat non-standard
Contrat standard
Date de livraison
Priode de livraison
Rglement du payoff lchance
Marked to market quotidien
Livraison ou Cash Settlement
Positions dnoues avant lchance
FORWADS
FUTURES
Risque de contrepartie Pas de risque de contrepartie
Payoff = F
T
F
0
= S
T

F
0


Payoff = (F
1
F
0
)+ (F
2
F
1
)+.+F
T
F
T-1


= F
T
F
0
= S
T
F
0

Relations darbitrage




Un vendeur de contrats futures achetant instantanment le sous-jacent en vue de le
livrer lchance doit financer une immobilisation de fonds


-Emprunt dun montant S
0
(intrt annuel = r)

-Achat du sous-jacent au prix spot S
0
et Portage jusque T (1 an)
-Vente terme au prix F
0












0 T
Achat du support, rmunration et livraison -S
0
Vente terme et encaissement sur livraison du support
en T 0 +F
0
Emprunt +S
0
-(S
0
+ r S
0
)
Flux net 0 F
0
-S
0
- S
0
r
livraison
Base et cot de portage

Pour quil ny ait pas darbitrage possible, il faut :

F
0
- S
0
= S
0
r

F
0
- S
0
= base

S
0
r = cot de portage (cost of carry) = cot de financement du support sur une
fraction danne T (1 an ici)

F
0
= S
0
+ S
0
r

F
0
= S
0
(1 + r)

F
0
= S
0
e
rT
(avec T = fraction danne)

Lacheteur de contrats futures se voit transfrer le cot de portage

Illustration : contrats futures sur indices boursiers

Contrat future sur indice CAC40 cot sur NYSE-Euronext-Liffe chance
septembre (21/09)

Le 03/09/N, lindice Cac40 cote 5683,10 (1 point dindice = 10 euros). le taux
dintrt r sur la maturit du contrat est de 4,38%

Le contrat future devrait valoir F
0
= S
0
(1 + r) n/360

F
0
= 5683,1 (1 + 4,38) 18/36000
F
0
= 5695,55

Sur la march, cette date, le future cote 5695,5

Hypothse 1 : Le cours du future est de 5710 : Arbitrage cash and carry

Hypothse 2 : Le cours du future est de 5680 : Arbitrage reverse cash and carry


Arbitrage Cash and Carry (F
0
> S
0
e
rT
)


-Le cours du future est de 5710

-Achat dun portefeuille dactions (panier) rpliquant lindice CAC 40


5683,1 10 = 56 831 euros (financs par emprunt)

F
0
= 5683,1 (1 + 4,38) 18/36000
F
0
= 5695,55


-Vente simultane de contrats futures 5710


Cash and Carry


1) Le 21/09/N, FT = 5730

-Perte sur le Future : (5710 -5730) 10 = (200)

-Gain sur le Spot : (57300 -56831) = 469

-Intrts sur emprunt : 56831 (1,0438) (18/360) = 124,46

-Gain net : 469 200 124,46 = 144,54

Le gain net darbitrage correspond (5710 5695,55) 10 = 144,54

Cash and Carry


2) Le 21/09/N, FT = 5660

-Gain sur le Future : (5710 -5660) 10 = 500

-Perte sur le Spot : (56600 - 56831) = (231)

-Intrts sur emprunt : 56831 (1,0438) (18/360) = 124,46

-Gain net : 500 231 124,46 = 144,54

Le gain net darbitrage correspond (5710 5695,55) 10 = 144,54

Arbitrage Reverse Cash and Carry (F
0
< S
0
e
rT

)


-Le cours du future est de 5680

-Vente dcouvert dun portefeuille dactions (panier) rpliquant
lindice CAC 40

-Placement du produit de la vente au taux dintrt sans risque et sur
une maturit correspondant celle du future

-Achat du contrat future 5680



Reverse Cash and Carry


1) Le 21/09/N, FT = 5730

-Gain sur le Future : (5730 -5680) 10 = 500

-Perte sur le Spot : (56831-57300) = (469)

-Intrts sur placement : 56831 (1,0438) (18/360) = 124,46

-Gain net : 500 469 + 124,46 = 155,46

Le gain net darbitrage correspond (5695,55 - 5680) 10 = 155,46

Reverse Cash and Carry


2) Le 21/09/N, FT = 5660

-Perte sur le Future : (5660 -5680) 10 = (200)

-Gain sur le Spot : (56831-56600) = 231

-Intrts sur placement : 56831 (1,0438) (18/360) = 124,46

-Gain net : 231 200 + 124,46 = 155,46

Le gain net darbitrage correspond (5695,55 - 5680) 10 = 155,46

Rmunration du sous-jacent



-Si lachat du sous-jacent au prix spot S
0
procure une rmunration d sur 1 an:












0 T
Achat du support, rmunration et livraison -S
0
+ d S
0
Vente terme et encaissement sur livraison du support
en T 0 +F
0
Emprunt +S
0
-(S
0
+ r S
0
)
Flux net 0 F
0
-S
0
- S
0
(r-d)
livraison
Base et cot de portage

Pour quil ny ait pas darbitrage possible, il faut :

F
0
- S
0
= S
0
(r-d)

F
0
- S
0
= base

S
0
(r-d) = cot de portage (cost of carry) = cot de financement du support entre t
et T net de la rmunration perue

F
0
= S
0
+ S
0
(r-d)

F
0
= S
0
(1 + (r-d))

F
0
= S
0
e
(r-d) T


Relations prix comptant et prix terme

Exemple : Laction XXX est cote sur le march de Londres et sert de sous-
jacent un contrat future ngoci sur Euronext Liffe.

Le 02 septembre, laction est cote 10,4 GBP au comptant. Le taux dintrt
3 mois est de 6% et le taux de dividendes anticips est de 3%. Quel est le prix
thorique du contrat future 3 mois ?




GBP
n
d i S F
t t
478 , 10
360
90
) 03 , 0 06 , 0 ( 1 4 , 10
360
) ( 1 =
(

+ =
(

+ =
Les Futures sur obligations


Sur Eurex (www.eurexchange.com), le contrat future EuroBund (FGBL)

-Il porte sur actif sous-jacent qui nexiste pas : obligation notionnelle dune dure de vie
de 10 ans, de valeur nominale 100 000 et payant un coupon de 6%.

-Lobjectif est que le contrat se ngocie de manire standardise (dure de vie, taux
facial, coupon couru). La cotation se fait en % de la valeur nominale.

-On dfinit une liste dobligations (gisement) susceptibles dtre livres lchance. Un
facteur de concordance permet de faire le lien entre obligation notionnelle et obligations
livrables.




Illustration

Le 21/11/N, le contrat FGBL chance dcembre N cote 115,11-13
en clture.

-Cela correspond un taux actuariel implicite anticip r
A
de :







% 12 , 4
) 1 ( 100
) 1 ( 1
6 11 , 115
) 1 (
) 1 ( 1
11 , 115
) 1 ( ) 1 (
11 , 115
10
10
10
10
10
10
1
=
+ +
(
(

+
=
+ +
(
(

+
=
+
+
(

+
=

A
A
A
A
A
A
A
t
A t
t
A
t
r
r
r
r
r VR
r
r
C
r
VR
r
C
Illustration

-Un fonds vends 1 contrat dcembre 115,11

-La valeur de la vente est : 1 (115,11/100) 100 000 = 115 110 euros

-Le gisement est compos des 3 obligations suivantes :

-Bund 5%, chance 04/07/N+9
-Bund 4,5%, chance 04/07/N+10
-Bund 3,75%, chance 04/07/N+10

-Les obligations du gisement ont une maturit comprise entre 8,5 et
10,5 ans. Leur coupon tant diffrent de 6%, elles nont pas la mme
valeur que lobligation notionnelle.

Illustration

A lchance, le vendeur dcide de livrer le Bund 5% alors que le
Future vaut 100.

-Le facteur de concordance est la valeur au pied du coupon de
lobligation si la structure des taux est plate. Ici, Fc = 0,934155

-Le coupon couru est de 2,3013 %

-Le vendeur recevra donc :
euros 8 , 716 95
100
3013 , 2 4155 , 93
000 100 =
(

Les Futures sur commodities




Permettent aux producteurs et ngociants de se couvrir contre les fluctuations de
prix

Cots sur le NYMEX, le CME, le LME et Euronext-LIFFE, Ils donnent souvent
lieu livraison du sous-jacent :

-Mtaux (or, argent, cuivre, aluminium, platine)
-nergie (ptrole, gaz, lectricit)
-agro-alimentaires (boeuf, porc, bl, mas, soja, sucre, cacao, caf)




r = cot de financement

Inv

= cot de stockage

CY = convenience yield = rendement dopportunit d la dtention de la matire 1
re
. Ce
paramtre mesure les anticipations quant la disponibilit future des stocks (pnurie ?)


F
0
= S
0
e
(r + inv-cy) T


Si F
0
> S
0
e
(r + inv-cy) T
, les arbitragistes achtent la matire, la stocke et vendent le
future

Si F
0
< S
0
e
(r + inv-cy) T
, les arbitragistes achtent le future et vendent la matire


Rem : Le cot de portage c correspond (r + Inv)




Cot de stockage et relation darbitrage
-Sur le march spot, lonce dor vaut S
0
= 1 300 USD
-r = 3%
-Inv = 1%
-CY = 0,3%

-Prix thorique du contrat future 12 mois sur lor, cot sur le NYMEX ?

F
0
= S
0
e
(r+inv-cy)T

F
0
= 1 300 e
(0,03+0,01-0,003) 1

F
0
= 1 349 USD





Illustration


Trader Type Current Initial Margin Current Maintenance New Initial New Maintenance
Speculator $11,745 $8,700 $12,825 $9,500
Hedger/Member $8,700 $8,700 $9,500 $9,500
Silver futures plunged as much as 13 percent, the biggest intraday drop since October 2008, as CME Group
Inc. raised the amount of cash that traders must deposit for speculative positions.

The metal for July delivery dropped to $42.2 an ounce before trading at $43.875 an ounce at 11:46 a.m. in
Singapore. The CME increased margins by 13 percent with effect from the close on Friday, according to a
statement.
Futures advanced 28 percent in April, the largest monthly gain since January 1983, and more than doubled in
the past year as investors sought to protect their wealth against a weakening dollar and inflation.

Initial margins increased to $14,513 per contract from $12,825 and maintenance deposits rose to $10,750
from $9,500, said CME, parent of Comex where the futures are traded.

Les Futures sur indices boursiers


Sur EURONEXT LIFFE (www.euronext.com), le principal contrat future sur
indice boursier :

-porte sur lindice CAC 40

-La cotation se fait en points dindice (1 point = 10 ) sur 3 chances
mensuelles, 3 trimestrielles et 8 semestrielles

-Il ny a pas de livraison physique mais une procdure de cash settlement.




Taille du contrat Contrat valoris 10 par point d'indice (par ex. valeur de 36000 3600)
Quotit/Taille du contrat 10
chances Trois mensuelles, trois trimestrielles du cycle mars, juin, septembre, dcembre et
huit semestrielles du cycle mars/septembre

Ex : Au 31 janvier 2010 les chances disponibles pour le contrat terme sur
lindice CAC 40 schelonnent jusquen dcembre 2014 :

-fvrier 2010, mars 2010, avril 2010
-juin 2010, septembre 2010, dcembre 2010, juin 2011, dcembre 2011, juin 2012,
dcembre 2012, juin 2013, dcembre 2013, juin 2014, dcembre 2014.
Cotation Points d'indice par ex. 3600
Echelon de cotation 0,5 / 5
Dernier jour de
ngociation
16h00 l'heure de Paris, troisime vendredi du mois d'chance. Si le 3me vendredi
nest pas un jour de bourse, le dernier jour de ngociation de lchance sera le
dernier jour de bourse prcdant le 3me vendredi.
Date de livraison Premier jour de bourse aprs la clture d'chance
Heures de cotation session du jour : de 8 h 00 18 h 15 (le cours de compensation du jour est tabli
17 h 35, toutefois les ordres passs de 17 h 35 18 h 15 sont compenss sur la
base du cours du jour)
session de nuit : de 18 h 15 22 h 00 (les ordres seront compenss le jour de
bourse suivant).
Un indice tant analys comme un actif payant des dividendes (pays en continu un taux d):

F
0
= S
0
e
(r-d)T

Si F
0
> S
0
e
(r-d)T
, les arbitragistes achtent les paniers actions composant lindice et vendent le
future

Si F
0
< S
0
e
(r-d)T
, les arbitragistes achtent le future et vendent dcouvert les actions

Exemple :

-Indice CAC 40 = 3 400
-rendement en dividendes des titres composant le portefeuille = 1%
-Taux 3 mois = 3%
-Contrat Future CAC 40 3 mois ?

F
0
= 3 400 e
(0,03-0,01) 0,25


F
0
= 3 417,04 soient 34 170,4 par contrat


Relation darbitrage

Ratio de couverture
Pour couvrir le risque de dvalorisation dun portefeuille, le grant peut vendre des
contrats futures.

-Si le portefeuille couvrir rplique lindice de rfrence, le nombre de contrats
vendre est donn par le ratio :



P
0
= valeur du portefeuille
F
0
= Valeur des titres composant lindice sous-jacent au contrat future


-Si le portefeuille couvrir ne rplique pas lindice de rfrence, le nombre de
contrats vendre est donn par le ratio :







0
0
I
P
R
c
=
0
0
I
P
R
p c
= |
Illustration
-Indice CAC 40 = 3 000
-Valeur du portefeuille couvrir sur 3 mois = 1 600 000
-r = 5%
-d = 2%
-bta du portefeuille (p) = 1,5

-Future CAC 40 chance 4 mois = 3 000 e
(0,05-0,02) 4/12
= 3 030,15






-Le Grant vend 80 contrats 3 030,15 soient (80 3 030,15 10) = 2 424 120

-









80
000 30
000 600 1
5 , 1
I

0
0
= = =
P
R
p c
|
Illustration
3 mois plus tard, lindice CAC 40 vaut 2 700 (-10%)
Rentabilit espre du portefeuille : E(Rp) = R
F
+ p (E(R
M
) R
F
)

R
F
= taux sans risque annuel = 5% (1,25% trimestriel)
R
M
= taux de rentabilit du march (indice) = - 10%
Le fonds touche 2% de dividendes annuels soient 0,5% sur 3 mois
Rp = 0,0125 + 1,5 (-0,095 0,0125 ) = -0,14875

Valeur du portefeuille : 1 600 000 (1 - 0,14875 ) = 1 362 000

Perte ralise sur le portefeuille = 1 362 000 - 1 600 000 = - 238 000

-Future CAC 40 chance 1 mois = 2 700 e
(0,05-0,02) 1/12
= 2 706,75
-Le grant dboucle sa position en rachetant 80 contrats 2 706,75

Gain ralis sur la vente de futures = 80 (3 030,15 2706,75) 10 = 265 181





La cotation des futures
Euronext-LIFFE est un march centralis, dirig par les ordres,
fonctionnant en continu mais ouvrant et fermant par une procdure
de fixing.

cours
dlai dexcution
quantit
Les phases de cotations sur Euronext-LIFFE
(future CAC 40)
Pr-ouverture (7h45-8h)
Fixing douverture (8h)
Cotation en continu (8h-18h15 session du jour)
Cotation en continu (18h15-22h session du soir)


Organisation du march (LIFFE-CONNECT)
Exemple de fixing douverture contrat future CAC 40
Cours achats cumul ventes cumul
3 400.00 200 200
3 399.50 250 450 200 2400
3 399.00 500 950 450 2200
3 398.50 850 1800 600 1750
3 397.50 300 2100 500 1150
3 397.00 200 2300 400 650
3 396.50 250 250
A louverture, sont excuts les ordres dachat (vente) sans limite de cours ou
cours limit suprieur (infrieur) au fixing (qui est ici de 3 398,5)
Carnet dordres aprs ouverture (08:00:01)
Cours

3 399.50
3 399.00


Qt

200
450

3 398.50
3 397.50
3 397.00


50
300
200
Bid-ask spread
Ask queue
Bid queue
Cours

3 400.00
3 399.50
3 399.00


Qt

800
200
450

3 398.50
3 397.50
3 397.00
3 396.50

50
300
200
200
8h.01.27 : ordre limite dachat 3396.50 pour 200
ordre limite de vente 3400 pour 800
Cours

3 400.00
3 399.50

Qt

800
200

3 399.00
3 398.50
3 397.50
3 397.00
3 396.50
150
50
300
200
200
8
h
.01.53 : ordre dachat la meilleure limite pour 600
La transaction porte sur 450 titres et les 150 restants
sont transforms en ordre limite dachat 3 399.00

Cours

3 400.00
3 399.50

Qt

800
200


3 397.00
3 396.50

200
200
8
h
.01.59 : ordre de vente au march pour 500
la transaction porte sur 150 3 399, 50 3 398.50 et 300 3 397.50
Cours

3 400.00
3 399.50
Qt

800
200
3 399.00
3 397.00
3 396.50
300
200
200
8
h
.02.17 : ordre limite dachat 3399 pour 300

Cours

3 400.00
Qt

200
3 399.00
3 397.00
3 396.50
300
200
200
8
h
.03.21 : ordre limite dachat 3400 pour 800
la transaction porte sur 200 3 399.50, et 600 3 400
Cours
3 401.00
3 400.50
3 400.00
Qt
300
200
700
3 399.50
3 399.00
3 397.00
3 396.50
300
300
200
200
8
h
.04.51 : ordre limite dachat 3 399.50 pour 300
8
h
. 04.51 : ordre limite de vente 3 401 pour 300
8
h
. 04.51 : ordre limite de vente 3 400.50 pour 200
Cours
3 401.00
3 400.50
3 400.00
Qt
300
200
700
3 396.50 100
8
h
.04.52 : ordre de vente au march pour 900
la transaction porte sur 300 3 399.50, 300 3 399, 200 3 397 et
100 3 396.50
LES SWAPS
Partie 3
Types de Swaps
Swaps de devises (currency swaps)
Swaps de taux (interest rate swaps)
Swaps de dfaut (Credit Default Swaps)

Le principe
Un swap est contrat dchange entre 2 contreparties portant sur un actif
(asset swap) ou un passif (liability swap). Les flux changs cette
occasion sont appels les jambes du swap.










-Dure du contrat : quelques mois 10 ans


Swaps de devises
Gestion du risque de change pour un emprunt

Boeing souhaite sendetter en JPY pour diversifier ses sources de financement et
rduire son cot dendettement.

Financement march obligataire US : 5 %
Financement march obligataire JP : 3%

Elle emprunte 20 Mds JPY sur 7 ans 3% et neutralise le risque de change
grce la conlusion, avec Barclays, dun contrat de swap 7 ans par lequel elles
changent des flux dintrt 3% sur le JPY et 4% sur le USD.











Swaps de devises
1. A la signature du swap : change de devises sur la base de USD/JPY = 100












Boeing
Barclays
March obligataire
japonais
20 Mds JPY


200 Mns USD

20 Mds JPY 3%


Swaps de devises
2. Chaque anne :
lentreprise reoit de Barclays un montant en JPY correspondant aux intrts de 3%
quelle verse aux investisseurs japonais (0,03 20 Mds = 600 Mns JPY).

elle verse Barclays les intrts 4% sur le montant en USD swap
(0,04 200 Mns USD = 8 Mns USD)












Boeing
Barclays
March obligataire
japonais
600 Mns JPY


8 Mns USD

600 Mns JPY


Swaps de devises
3. A lchance du swap :
lentreprise et la banque changent le capital. Lentreprise retrouve 20 Mds JPY
quelle rembourse aux obligataires

En sendettant en JPY et en contractant un swap de devises, lentreprise est
couverte contre le risque de change et son cot dendettement revient 4%.













Boeing
Barclays
March obligataire
japonais
20,6 Mds JPY


208 Mns USD

20,6 Mds JPY


Swaps de devises
Gestion du risque de change pour un placement

Un grant de fonds de pension GB souhaite investir dans des Obligations du
Trsor US 5 ans pour 20 Mns USD.

Coupon vers : 3,5 % (700 000 USD)
Crainte dune dprciation USD/GBP cot 1,4286
Il neutralise le risque de change grce la conlusion, avec Goldman Sachs,
dun contrat de swap 5 ans par lequel elles changent 20 Mns USD contre 14
Mns GBP un taux de 1,4286.











Swaps de devises
1. A la signature du swap : change de devises sur la base de USD/GBP
=1,4286












Grant de Fonds
Goldman Sachs
March obligataire
US Treasury
14 Mns GBP


20 Mns USD

20 Mns USD


Swaps de devises
2. Chaque anne :

le grant reoit les coupons de 0,035 20 Mns USD = 700 000 USD
la banque verse lquivalent en GBP, soient 700 000 / 1,4286 = 489 990 GBP












Grant de fonds
Goldman Sachs
March obligataire
US Treasury
489 990 GBP


700 000 USD

700 000 USD


Swaps de devises
3. A lchance du swap, le grant rcupre son capital de 20 Mns USD et
lchange contre GBP












Grant de Fonds
Goldman Sachs
March obligataire
US Treasury
14 Mns GBP


20 Mns USD

20 Mns USD


Swaps de taux
Swap taux fixe / taux variable (1)

-Intel est endette en USD au taux de 5% sur 5 ans. Elle anticipe une baisse des taux et
souhaite transformer sa dette taux fixe en dette taux variable
-Microsoft est endette en USD sur 5 ans au taux variable Libor + 1% rvisable tous les 6
mois. Elle anticipe une hausse des taux et souhaite transformer sa dette taux variable en
dette taux fixe











Intel Microsoft
March euro-obligataire
March euro-crdits
5%
Libor +1%
Swaps de taux
-Les 2 entreprises changent le service de leur dette sans modifier leurs
engagements contractuels












Intel
Microsoft
March euro-obligataire
March euro-crdits
5% Libor +1%
Libor +1%
5%
Swaps de taux
Swap taux fixe / taux variable (2)

-Total souhaite sendetter taux variable sur 10 ans sur le march des euros-
crdits.
-BP souhaite raliser une mission euro-obligataire taux fixe sur 10 ans.
-Les 2 socits ntant pas titulaires de la mme notation, les conditions dans
lesquelles elles peuvent emprunter ne sont pas les mmes.




-Chacune des socits a intrt sendetter sur le march o elle obtient les meilleures
conditions relatives (Euro-obligations TF pour Total et Euro-crdit Taux variable
pour BP) et contracter un swap taux fixe Bund +1,25% / taux variable Euribor.






Euro-obligations TF Euro-crdits taux variable
Total Bund + 0,5% Euribor + 0,2%
BP Bund + 2% Euribor +0,5%
Avantage Total 1,50% 0,3%
Swaps de taux








Le cot de la dette de Total (aprs swap) est : (Bund + 0,5%) + Euribor (Bund + 1,25%) =
Euribor 0,75% (au lieu de Euribor +0,2%)

Le cot de la dette de BP (aprs swap) est : (Euribor +0,5%) + (Bund + 1,25%) Euribor =
Bund + 1,75% (au lieu de Bund + 2%)

Lconomie est de (0,75 + 0,2) + 0,25 = 1,2%. Elle correspond lavantage relatif de Total sur
lobligataire (1,5-0,3= 1,2%)

Total
BP
March euro-obligataire
March euro-crdits
Bund + 0,5%
Euribor +0,5%
Euribor
Bund + 1,25%
Swaps de taux
Swap taux fixe / taux variable (avec intermdiaire bancaire)

-Si Total et BP ne peuvent ngocier un swap en direct, une banque (JP Morgan- Chase) peut
les mettre en relation et organiser le swap.
-Elle prfrera cependant initier 2 swaps, ce qui lui permettra daugmenter sa rmunration et
vitera aux entreprises de supporter un risque de dfaut.

Total
BP
March euro-obligataire
March euro-crdits
Bund + 0,5%
Euribor +0,5%
Euribor Bund + 1,25%
JP Morgan-Chase
Bund + 1,15%
Euribor 0,1%
Swaps de taux

Le cot de la dette de Total (aprs swap) est : (Bund + 0,5%) + Euribor (Bund + 1,15%) =
Euribor 0,65% (au lieu de Euribor +0,2%)

Le cot de la dette de BP (aprs swap) est : (Euribor +0,5%) + (Bund + 1,25%) (Euribor-
0,1%) = Bund + 1,85% (au lieu de Bund + 2%)

La rmunration de la banque est : (Bund + 1,25%) + Euribor (Euribor-0,1%) (Bund +
1,15%) = 0,2%

Lconomie est de (0,65 + 0,2) + 0,15 = 1 %. La rmunration de la banque est de 0,2%. On
retrouve les 1,2% davantage relatif de Total sur lobligataire (1,5-0,3= 1,2%)

Application
Swap taux fixe / taux variable (3)

General Motors souhaite sendetter en USD taux variable sur 10 ans sur le march des euros-
crdits.
Ford souhaite raliser une mission euro-obligataire en USD taux fixe sur 10 ans.








Salomon Brothers conseille GM de sendetter TF et Ford de sendetter taux variable, puis de
procder un swap. Elle propose 2 contrats de swaps aux termes desquels :

-GM verse SB Libor +0,2% et
-Ford verse SB Tbonds +1,3%

SB souhaite raliser un profit de 0,2% quitablement rparti entre les deux socits



Euro-obligations TF Euro-crdits taux variable

GM TBonds + 0,6% Libor + 0,1%
Ford TBonds + 2,4% Libor +0,7%
Application
GM
Ford
March euro-obligataire
March euro-crdit
TBonds+ 0,6%
Libor +0,7%
Libor +0,2%
TBond + 1,3%
Salomon
Brothers
Application
GM
Ford
March euro-obligataire
March euro-crdit
TBonds+ 0,6%
Libor +0,7%
Libor +0,2%
TBond + 1,3%
Salomon
Brothers
TBond + 1,2%
Libor +0,1%
Application

Le cot de la dette de GM (aprs swap) est : (TBond + 0,6%) + (Libor + 0,2%) (TBonds+
1,2%) = Libor 0,4% (au lieu de Libor +0,1%)

Le cot de la dette de Ford (aprs swap) est : (Libor +0,7%) + (TBonds + 1,3%) (Libor +
0,1%) = TBonds + 1,9% (au lieu de TBonds + 2,4%)

La rmunration de la banque est : (TBonds+ 1,3%) + (Libor+0,2%) (Libor+0,1%)
(TBonds+ 1,2%) = 0,2%

Application (75% du profit bancaire pays par GM)
GM
Ford
March euro-obligataire
March euro-crdit
TBonds+ 0,6%
Libor +0,7%
Libor +0,2%
TBond + 1,3%
Salomon
Brothers
TBond + 1,25% Libor +0,05%
Application

Le cot de la dette de GM (aprs swap) est : (TBond + 0,6%) + (Libor + 0,2%) (TBonds+
1,25%) = Libor 0,45% (au lieu de Libor +0,1%)

Le cot de la dette de Ford (aprs swap) est : (Libor +0,7%) + (TBonds + 1,3%) (Libor +
0,05%) = TBonds + 1,95% (au lieu de TBonds + 2,2%)

La rmunration de la banque est : (TBonds+ 1,3%) + (Libor+0,2%) (Libor+0,05%)
(TBonds+ 1,25%) = 0,2%

Avec les CDS, il est possible de transfrer le risque de dfaut dun metteur
de dettes une contrepartie
Etat / Entreprise
Banque =
acheteur de
protection
Hedge fund =
vendeur de
protection
Passent un contrat pour
transfrer le risque
-Si un vnement de crdit se produit, le vendeur de
protection couvrira les pertes subies par lacheteur de
protection
-Pour cette couverture, le vendeur de protection sera
rmunr par une prime
Swaps de dfaut (CDS)
Emprunt Coupons
Acheteur de
protection
Vendeur de
protection

prime dassurance (%)
0 en labsence de dfaut
Paiement de la valeur nominale
de la crance en cas de dfaut
Swaps de dfaut (CDS)
Au 01/01/10, Merril Lynch achte pour 10 Mns de dette souveraine
grecque (maturit 5 ans, coupon de 7,5%, VN = 100 )

Elle achte un CDS de VN = 10 Mns , prime dassurance = 4%, paye
trimestriellement.

Pour un CDS de VN = 10 Ms traitant 400 pb, la prime dassurance
trimestrielle est de :

VN prime (%) (exact / 360)
= 10 000 000 0,04 (91/360)
= 101 111


Illustration
Merril Lynch
(acheteur de
protection)
UBS
(vendeur de
protection)

101 111 (trimestriel)
0 en labsence de dfaut
Paiement de la valeur nominale
de la crance en cas de dfaut
(rglement au pair)
Illustration
Trsor Grec
(entit de
rfrence)
Emprunt =
10 Mns
(7,5%)
Coupons annuels =
750 000
Illustration

Un an plus tard, lmetteur fait dfaut sur une partie de cette dette, entranant
une baisse de la valeur de march de 50%.

1. Si rglement au pair : paiement par UBS Merril Lynch de 5 000 000

2. Si procdure de cash settelment : rglement par UBS la valeur de march
aprs dfaut

-Valeur de march de la dette avant dfaut (taux actuariel = 8%) :






-Valeur de march de la dette aprs dfaut (rduction de 50%) : 4 917 196.83



393.66 834 9
) 08 , 1 ( 000 000 10
08 , 0
) 08 , 1 ( 1
000 750

) 08 , 1 (
000 000 10
) 08 , 1 (
000 750
4
4
4
4
1
=
+
(


=
+
(

t
t
Primes des CDS dettes souveraines
USA
RU
Grce
Irlande
Portugal
Belgique
Espagne
Italie
Allemagne
France
Swaps de dfaut (CDS)
Un hedge fund ayant achet un CDS Grec 100 pb en aot 2009 pour une VN de 10 Mns ,
soit une prime annuelle de 100 000 (sans dtenir la dette souveraine) pour le revendre 400
pb un an + tard fait un gain de : 10 000 000 ( 0,04-0,01) = 300 000
Intervenants Acheteur de protection Vendeur de protection
Banques 63% 47%
Maisons de Titre 18% 16%
Assurance 7% 23%
Entreprises 6% 3%
Hedge Funds 3% 5%
OPCVM 2% 5%
Autres 1% 1%
Source BBA Survey 2000
Aujourdhui, on estime que les hedge funds reprsentent 50 60% du march
(source : Greenwich Associate)
Intervenants