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Mercados financieros Nacionales e

Internacionales
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RENDIMIENTO Y RIESGO: EL MODELO DE
VALUACIN DE ACTIVOS

La esencia del presente tema se puede resumir de la siguiente
manera: Un individuo que mantenga un cierto valor debe
usar el rendimiento esperado como la medida de
rendimiento de ese valor.

La desviacin estndar o la varianza son la medida
apropiada del riesgo de un valor


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Un individuo que mantenga una cartera diversificada se
interesar en la contribucin de cada valor al
rendimiento esperado y al riesgo de la cartera.

El rendimiento esperado de un valor es la medida
apropiada de la contribucin del mismo al rendimiento
esperado sobre una cartera.

Sin embargo, ni la varianza del valor ni su desviacin
estndar sern la medida apropiada de la contribucin
del valor al riesgo de la cartera.

Esta ltima se mide mejor por el coeficiente beta.
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Ttulos individuales

1. Rendimiento esperado: ste es el rendimiento que un
individuo espera que gane una accin a lo largo del
siguiente periodo. Desde luego, ya que esto es slo una
expectativa, el rendimiento real puede ser ms alto o
ms bajo.

La expectativa de un individuo puede estar basada slo
en el rendimiento promedio por periodo que un ttulo
haya ganado en el pasado.

De manera alternativa, puede basarse en un anlisis
detallado de los prospectos de una empresa, en algn
modelo basado en computadoras o en alguna
informacin especial (o interna).
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2. Varianza y desviacin estndar. Existen
muchas maneras de evaluar la volatilidad del
rendimiento de un ttulo.

Una de las ms comunes es la varianza, que es
una medida de las desviaciones del
rendimiento de un ttulo respecto de su
rendimiento esperado elevado al cuadrado.

La desviacin estndar es la raz cuadrada de la
varianza.
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3. Covarianza y correlacin. Los rendimientos
de los ttulos individuales se encuentran
interrelacionados entre s.
La covarianza es uno estadstico que mide la
interrelacin entre dos valores. De manera
alternativa, esta relacin puede reexpresarse en
trminos de la correlacin que existe entre dos
valores.
La covarianza y la correlacin son bloques
edificativos bsicos para la comprensin del
coeficiente de beta. Expresa el valor por
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RENDIMIENTO ESPERADO, VARIANZA y
COVARIANZA
Rendimiento esperado y varianza

Algunos analistas financieros consideran que existen cuatro
etapas igualmente probables en la economa:
depresin, recesin, pocas normales y periodos de auge.

Se espera que los rendimientos de Supertech Company se
ajusten estrechamente a los ciclos econmicos, mientras que
no se espera lo mismo de los rendimientos de Slowpoke
Company.

La Cotizacin Media Trimestral de un valor es igual al promedio
ponderado de las cotizaciones que ste hubiera registrado
durante el ltimo trimestre. Resulta de dividir el monto total
negociado durante el trimestre entre el nmero total de
acciones negociadas en dicho periodo. Este indicador se
calcula para todos aquellos valores que hubieran registrado al
menos una frecuencia de cotizacin del 10%.
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Las predicciones de los rendimientos se proporcionan a
continuacin:
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1. Clculo del rendimiento esperado:

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Continuacin
2. Para cada una de estas compaas, calcule la
desviacin de cada rendimiento posible
respecto del rendimiento esperado de la
empresa que ejemplificamos en el inciso
anterior:

Esto lo mostramos en la tercera columna del
cuadro que se presentar mas adelante
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3. Las desviaciones que hemos calculado son indicaciones
de la dispersin de los rendimientos. Sin embargo, como
algunas son positivas y otras negativas, es difcil trabajar
con ellas en esta forma.

Por ejemplo, si furamos simplemente a aadir todas las
desviaciones de una sola compaa, la suma resultante
sera igual a cero.

Para que las desviaciones sean ms significativas
multiplicamos cada una por s misma. Ahora todos los
nmeros son positivos, lo cual implica que su suma
tambin debe ser positiva. Presentamos las desviaciones
elevadas al cuadrado en la ltima columna del cuadro
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13
.



Cuadro N 1
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4. Para cada una de estas compaas, calculamos el promedio de la
desviacin elevada al cuadrado, lo cual equivale a la varianza. De este
modo, la varianza de Supertech es de 0.066875, mientras que la de
Slowpoke es de 0.013225



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5. Calcule la desviacin estndar obteniendo la raz cuadrada
de la varianza.
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Algebraicamente, la frmula para el clculo de la varianza
puede expresarse como:





donde R es el rendimiento esperado del valor y R es
el rendimiento real.
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(continuacin)
Un examen del clculo utilizando cuatro pasos para obtener la
varianza pone en claro la razn por la cual sta es una medida de
la dispersin de la muestra de rendimientos.


En cada observacin, se eleva al cuadrado la diferencia entre el
rendimiento real y el rendimiento esperado. Posteriormente se
obtiene un promedio de estas diferencias elevadas al cuadrado.


Elevar las diferencias al cuadrado las convierte en positivas. Si
usramos las diferencias entre cada rendimiento y el rendimiento
esperado y si posteriormente promediamos estas diferencias,
obtendramos una cifra de cero, porque los rendimientos que se
encontraran por arriba de la media cancelaran a los que se
encontraran por debajo de ella.
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Sin embargo, como la varianza se expresa an en
trminos elevados al cuadrado es difcil interpretarla.
La desviacin estndar es simplemente la raz
cuadrada de la varianza. La frmula general de la
desviacin estndar es :




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Covarianza y correlacin
La varianza y la desviacin estndar miden la variabilidad
de las acciones individuales. Ahora deseamos medir la
relacin que existe entre el rendimiento de una accin y el
rendimiento de otra.

Para hacer nuestra exposicin un poco ms precisa,
necesitamos una medida estadstica de la relacin que
existe entre dos variables. En este caso estudiaremos la
covarianza y la correlacin.

La covarianza y la correlacin miden la forma en la cual se
relacionan dos variables aleatorias. Explicaremos estos
trminos ampliando el ejemplo de Supertech y Slowpoke
que presentamos antes.

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EJEMPLO
Ya hemos determinado los rendimientos esperados y las
desviaciones estndar tanto de Supertech como de
Slowpoke. (Los rendimientos esperados de Supertech y de
Slowpoke son de 0.175 y de 0.055, respectivamente.

Las desviaciones estndar son 0.2586 y 0.1180,
respectivamente. Adems, calculamos la desviacin de
cada rendimiento posible respecto del rendimiento
esperado de cada empresa.

Usando estos datos, se puede calcular la covarianza en dos
pasos.

Se requiere de un paso adicional para calcular la
correlacin.
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1. Para cada estado de la economa, multiplique
en forma conjunta la desviacin de Supertech
respecto de su rendimiento esperado y la
desviacin de Slowpoke respecto del suyo.
Por ejemplo, en una depresin la tasa de
rendimiento de Supertech es de -0.20, lo que
equivale a -0.375 (-0.20 - 0.175) respecto de su
rendimiento esperado. Por su parte, en una
depresin, la tasa de rendimiento de Slowpoke
es de 0.05, lo que equivale a -0.005(0.05 - 0.055)
respecto de su rendimiento esperado
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Multiplicando las dos desviaciones conjuntamente se
obtiene un resultado de 0.001875 [(-0.375) X (-0.005)].
Proporcionamos los clculos reales en la ltima columna
del cuadro 2.
Este procedimiento puede escribirse algebraicamente
como




donde RAt.Y RBt son los rendimientos de Supertech y de
Slowpoke en el estado t. RA Y RB son los rendimientos
esperados de los dos valores.

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2. Calcule el valor promedio de los cuatro estados en la
ltima columna. Este promedio es la covarianza. Es
decir:




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Observe que representamos la covarianza entre Supertech
y Slowpoke, ya sea como Cov(RA, RB) o como aAB. La
ecuacin (10.1) ilustra las bases intuitivas de la covarianza.

Suponga que el rendimiento de Supertech se encuentra
generalmente por arriba de su promedio cuando el
rendimiento de Slowpoke se encuentra por arriba de ste, y
que el rendimiento de Supertech se encuentra
generalmente por abajo de su promedio cuando el
rendimiento de Slowpoke se encuentra por debajo del
mismo.

Esto indica una dependencia positiva o una relacin
positiva entre los dos rendimientos.
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Observe que el trmino que aparece en la
ecuacin (10.1) ser positivo en cualquier estado
en el que ambos rendimientos se encuentren por
arriba de sus promedios.

Adems, la ecuacin (10.1) ser positiva en
cualquier estado en el que ambos trminos se
encuentren por debajo de sus promedios. De
modo que una relacin positiva entre los dos
rendimientos dar lugar a un clculo positivo de
la covarianza.
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De manera inversa, suponga que el rendimiento
de Supertech se encuentra generalmente por
arriba de su promedio cuando el rendimiento de
Slowpoke se encuentra por debajo del mismo, y
que el rendimiento de Supertech se encuentra
generalmente por debajo de su promedio cuando
el rendimiento de Slowpoke se encuentra por
arriba de ste.

Lo que indica una dependencia negativa o de una
relacin negativa entre los dos rendimientos
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Observe que el trmino de la ecuacin (10.1) ser
negativo en cualquier estado en el que un
rendimiento se encuentre por arriba de su
promedio y el otro se encuentre por debajo. De
tal modo, una relacin negativa entre los dos
rendimientos dar lugar a un clculo negativo de
la covarianza
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Finalmente, suponga que no existe ninguna
relacin entre los dos rendimientos. En este
caso, saber si el rendimiento de Supertech se
encuentra por arriba o por debajo de su
rendimiento esperado no nos dice nada acerca
del rendimiento de Slowpoke.

De este modo, en la frmula de la covarianza no
influir ninguna tendencia para que los trminos
sean negativos o positivos, y en promedio,
tendern a compensarse y a cancelarse entre s,
lo cual har que la covarianza sea igual a cero.
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Cuadro N 2
30
Continuacin




Desde luego, aun si los dos rendimientos no se
encuentran relacionados entre s, la frmula de la
covarianza no ser exactamente igual a cero en
cualquier historia real.

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Continuacin
Esto se debe al error muestral: la condicin
aleatoria misma har que el clculo sea positivo o
negativo.

Sin embargo, en el caso de una muestra histrica
que sea lo suficientemente grande, si los dos
rendimientos no se relacionan entre s,
deberamos esperar que la frmula se encuentre
muy cerca de cero.
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La frmula de la covarianza parece capturar lo
que estamos buscando. Si los dos rendimientos
se encuentran positivamente relacionados entre
s, tendrn una covarianza positiva, y si estn
negativamente relacionados entre s, la
covarianza ser negativa.

Por ltimo, y lo que es muy importante, si no
estn relacionados, la covarianza ser cero.
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La frmula de la covarianza se puede escribir
algebraicamente como:






donde RA Y RB son los rendimientos esperados de los dos
valores, y RA Y RB son los rendimientos reales. El
ordenamiento de las dos variables no es importante. Es
decir, la covarianza de A con B es igual a la covarianza de
B con A. Esto puede expresarse de una manera ms formal
como:
Cov(RA> RB) = Cov(RB, RA) o bien UAB = UBA'
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Continuacin
La covarianza que calculamos es de -0.004875. Una cifra
negativa como sta indica que es probable que el
rendimiento de una accin se encuentre por arriba de su
promedio cuando el rendimiento de la otra accin se
encuentre por debajo de su respectivo promedio, y
viceversa.

Sin embargo, la cuanta de dicha cifra es difcil de
interpretar.

Al igual que la cifra de la varianza, la covarianza se expresa
en unidades de desviaciones elevadas al cuadrado y no
ser sino hasta que podamos ponerla en perspectiva
cuando sabremos cmo interpretarla.
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Resolveremos este problema calculando la correlacin.
Para calcular la correlacin, dividimos la covarianza entre
las desviaciones estndar de los dos valores. En el caso de
nuestro ejemplo, tenemos:











donde titaA y titaB son las desviaciones estndar de
Supertech y de Slowpoke, respectivamente.





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Continuacin
Observe que representamos la correlacin
entre Supertech y Slowpoke, ya sea como
Corr(RA, RB) o como PAB' Como sucede
con la covarianza, el ordenamiento de las
dos variables no es de importancia.
Es decir, la correlacin de A con B es
igual a la correlacin de B con A. De
manera ms formal,
Corr(RA, RB) = Corr(RB, RA) o PAB = PBA'
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Continuacin
Puesto que la desviacin estndar siempre es
positiva, el signo de la correlacin entre las dos
variables debe ser el mismo que el de la
covarianza entre las dos variables.

Si la correlacin es positiva, decimos que las
variables se encuentran positivamente
correlacionadas; si es negativa, decimos que
estn negativamente correlacionadas; y si es de
cero decimos que no estn correlacionadas.
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Continuacin
Adems, se puede demostrar que la correlacin
siempre se encuentra entre + 1 Y -1, lo que se
debe al procedimiento de estandarizacin de
dividir entre las dos desviaciones estndar

Podemos comparar las correlaciones que existen
entre diferentes pares de ttulos. Por ejemplo,
observamos que la correlacin entre General
Motors y Ford es mucho ms alta que la
correlacin entre General Motors e IBM. De tal
modo, podemos afirmar que el primer par de
valores est ms interrelacionado que el segundo
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Continuacin
La figura 1 muestra tres casos de referencia de
dos activos, el A y el B. Esta figura muestra dos
activos con correlaciones de rendimientos de + 1,
-1 Y O, lo cual implica una correlacin positiva
perfecta, una correlacin negativa perfecta y la
ausencia total de correlacin, respectivamente.
Las grficas de la figura muestran los
rendimientos separados de los dos ttulos a lo
largo del tiempo. estndar


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Figura 1