Decisiones de Inversin

2
CAPTULO 5
EL COSTO DEL DINERO:
LA TASA DE DESCUENTO
"Sin lugar a dudas, ste es el problema principal
de la administracin financiera."
(Ezra Solomon. Teora de la Administracin Financiera)
"Yo no tengo ningn inconveniente en meterme
en camisa de once varas".
(Nicanor Parra. Antipoemas)

3
LA TASA DE DESCUENTO
La tasa de descuento es aquella tasa de inters
que establece las relaciones de equivalencia de
un decisor cuando se enfrenta ante varias
alternativas para su evaluacin. O sea, la tasa
de inters, i, que hace al decisor indiferente
entre $1 hoy y $(1+i) al final de un perodo.
4
Costo del dinero

Cuando una firma invierte, los recursos que
utiliza tienen un costo. Este costo puede ser lo
que paga por utilizar el dinero de otros o el
costo medido por lo que deja de ganar al
disponer los recursos para esa inversin.
5
Costo de oportunidad del dinero

Cuando se habla de costo de oportunidad del
dinero, se supone que el inversionista est en
capacidad de identificar todas sus
posibilidades de inversin comparables, en
trminos de riesgo y determinar la mejor tasa
de inters de esas posibles inversiones, como
tasa de oportunidad del dinero.
6
Cmo se determina esa tasa de oportunidad?


a) Mercado de capitales
b) Mercado burstil y
c) Alternativas de inversin de la firma
7
Costo de capital de la firma

Una firma obtiene fondos de diversas fuentes. Los
accionistas, los proveedores, los empleados y la
misma firma a travs de reservas han provisto los
fondos que utiliza para su actividad econmica. Esto
es una gran canasta de fondos, los cuales se usan para
las inversiones. El costo promedio de estos fondos, es
el costo promedio de capital de la firma (CPC). En
ingls, Weighted Average Cost of Capital (WACC).
8
Componentes del CPC
Como se dijo, los fondos de la firma
provienen de terceros y de sus
accionistas. Entonces el CPC tiene dos
componentes:
Costo de la deuda y
Costo de los fondos de los accionistas
9
El CPC y sus componentes
Costo de capital
Costo de la deuda (pasivos)
Costo del capital de los accionistas
(patrimonio)
10
... el primero
Es lo que paga la firma a sus
acreedores por utilizar sus recursos:
bancos, Estado, empleados,
proveedores de bienes y servicios,
etctera. Su clculo es relativamente
sencillo: lo que se paga dividido por
los recursos utilizados de terceros.
11
... el segundo.
Es la remuneracin que esperan
recibir los accionistas por aportar su
dinero y asumir los riesgos de
invertir en el negocio. Se compone a
su vez de las utilidades repartidas y
de las retenidas en la firma.
12
Relacin entre tasas
En general, las tasas de inters mantienen la
siguiente relacin, segn su nivel de riesgo:
i
a
> i
p
> i
d
> i
op
> i
f
donde i
a
es la tasa de oportunidad del patrimonio
(acciones comunes), i
p
es la tasa de las acciones
preferentes, i
d
es la tasa de la deuda, i
op
es la tasa
de oportunidad de la firma para inversiones a corto
plazo e i
f
es la tasa libre de riesgo.
De este modo, el costo de capital es un valor
intermedio entre i
a
> costo de capital > i
d.

13
En forma grfica
Tasas de inters
i
a
i
p
i
d
i
f
0 1 2 3 4 5
Riesgo
%
i
op
14
El costo de la deuda
Enfoque tradicional
Monto Costo Proporcin
1,000,000 38% x16,67% = 6,33%
4,000,000 30% x66,67% = 20%
1,000,000 48% x16,67% = 8%
Costo total promedio = 34,33%

15
Es adecuada?
Supuestos:
a) La estructura y la proporcin de las
diversas fuentes permanecen constantes.
b) La entidad va a continuar financindose
en la misma forma en el futuro.
c) El desempeo futuro es susceptible de
ser estimado en forma razonable.
Lo correcto es proyectar los flujos y
calcular la tasa de inters combinada
16
Planeacin financiera
Como se trata de calcular una tasa de
descuento para descontar flujos de caja
futuros, se debe tener en cuenta cmo se va a
financiar la firma hacia delante.
Por lo tanto, es mejor combinar los flujos de
caja de la financiacin y calcular su costo.
17
Flujo combinado
Ao Prstamo 1 $ Prstamo 2 $ Prstamo 3 $ Total prstamos $
0 1.000,0 4.000,0 1.000,0 6.000,0
1 -1.380,0 0 -558,7 -1.938,7
2 0 0 -558,7 -558,7
3 0 0 -558,7 -558,7
4 0 0 -558,7 -558,7
5 0 0 -558,7 -558,7
6 0 0 0 0
7 0 0 0 0
8 0 0 0 0
9 0 0 0 0
10 0 -55.143,4 -55.143,4
i = 38% 30% 48% 31,3%
18
Hay recursos de otros fuera del Balance?
Se debe calcular el costo financiero de
arrendar un activo (arriendo
inmobiliario, por ejemplo), teniendo en
cuenta el valor comercial del activo
hoy, el canon de arrendamiento y el
valor comercial estimado del activo
arrendado al final del perodo de
arrendamiento pactado.
19
El costo de la deuda
Se deben incluir los pasivos del Balance y los
activos arrendados.

TP VCAA
TP
p
i VCAA
ar
i
CD
+
+
=
20
Qu significa todo esto
CD = Costo de la deuda anual, antes de impuestos
i
ar
= Costo anual del arriendo de los activos
arrendados
i
p
= Tasa de inters resultante de calcular el costo
de todos los pasivos
TP = Total de los pasivos futuros para los cuales se
calcul i
p,

VCAA= Valor comercial de los activos arrendados,
promedio mensual.
21
El efecto de los impuestos
Un gasto antes de impuesto - G - se
convierte en Gx(1-T) despus de
impuestos, donde T es la tasa de
impuestos.
Por lo tanto, un gasto - G - genera un
ahorro en impuestos de GxT.

22
Un ejemplo...
Estado de PyG simplificado
Ventas 1,000 1,000
Costo de Ventas 500 500
Otros gastos 100 300
Utilidad Neta A.I. 400 200
Impuestos (30%) 120 60
Utilidad Neta D.I 280 140
23
Qu pasa si se aumentan los gastos?
Si los Otros gastos aumentaran en
$200, la primera reaccin podra ser
que la utilidad neta se reducir en
$200, pero slo se reduce en $140
(Gx(1-T)= 200x(1-.30)=140).
24
Hay ahorros en impuestos
Un gasto incurrido en una firma que paga
impuestos, recibe un beneficio tributario o
fiscal igual a GT, donde T es la tasa de
impuestos. Si se incrementaron los gastos en
$200 y se paga el 30% de impuestos, los
gastos se convierten en $140 por el ahorro
de 30%x200 y $200-$60 = $140
25
El costo de la deuda despus de impuestos
TP VCAA
TP i VCAA i
CDI
pd ard
+
+
=
26
... con estos cambios
CDI = Costo anual de la deuda despus de
impuestos.
i
ard
= Costo financiero anual del arriendo
despus de impuestos (el arriendo
A despus de impuestos, ser
A(1-T) donde T es la tasa de
impuesto sobre la renta).
i
pd
= Costo de los pasivos despus de
impuestos, (los pagos de intereses
sern I(1-T )).
27
Algunas cifras para Colombia
Fedesarrollo calcul que el costo
de la deuda para 504 empresas
con datos de 1996 fue de 29,7%
anual. (Steiner, Roberto y Carolina Soto,
Costo de uso de capital y tasas marginales
efectivas de tributacin en Colombia,
Fedesarrollo, junio de 1998. p.21).
28
Cmo escoger un prstamo?
Aunque parece evidente, no lo es. Como se
estudiar, no siempre un prstamo de menor
tasa, es mejor que un prstamo de mayor tasa.
29
Cul prstamo es mejor? Caso 1
Prstamo A
Ao 0 1,000
Ao 1 -300
Ao 2 -1,300

Tasa de inters?
Prstamo B
Ao 0 1,000
Ao 1 -0
Ao 2 -1,690

Tasa de inters?
30
Cul prstamo es mejor? Caso 2
Prstamo A
Ao 0 1,000
Ao 1 -320
Ao 2 -1,320

Tasa de inters?
Prstamo B
Ao 0 1,000
Ao 1 -0
Ao 2 -1,690

Tasa de inters?
31
Otra vez el problema de la TIR
No siempre es adecuado escoger como mejor
alternativa de financiacin la que presente
menor tasa de inters.
Hay que considerar la desventaja financiera
que mide el mayor costo de un prstamo con
respecto de otro y la ventaja tributaria por
los ahorros en impuestos por el pago de
intereses. Basados en la tasa de oportunidad
financiera.
32
Hay que mirar los pesos...caso 1
VPN caso 1
(400,00)
(300,00)
(200,00)
(100,00)
0,00
100,00
200,00
300,00
0,00 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00 60,00
i%
$

V
P
N
A
B
33
Hay que mirar los pesos... Caso 2
VPN de dos prstamos A y B
($100.00)
($80.00)
($60.00)
($40.00)
($20.00)
$0.00
$20.00
$40.00
$60.00
$80.00
25.00% 27.00% 29.00% 31.00% 33.00% 35.00%
i%
V
P
N
$
Prestamo A
Prestamo B
34
No todo lo que brilla es oro...
Evidentemente el prstamo B es menos
costoso, porque su tasa de inters es de 30%
en comparacin con 32% del prstamo A. En la
grfica ampliada se puede observar que ese
mayor costo se puede expresar en pesos y es
la distancia vertical entre el corte de las
abscisas del prstamo ms barato B hasta la
curva del VPN del prstamo A. Obsrvese que
ese clculo se hace sobre la base de la mnima
tasa de inters disponible.
35
Desventaja financiera: primer caso
A B
0 0
Da lo mismo?
36
Desventaja financiera: segundo caso
A B
-$27,22 $0,00
Es peor el ms costoso (32%)
37
Ahorros en impuestos(40%): primer caso
A B
120 0
120 276
Cul esquema de ahorro en
impuesto es mejor?
38
Ahorros en impuestos(40%): segundo caso
A B
128 0
128 276
Cul esquema de ahorro en
impuesto es mejor?
39
Desventaja financiera y ventaja tributaria
La mejor alternativa de financiacin es la que
maximiza un valor FI igual a
Desventaja financiera
ms
ventaja tributaria
40
La tasa de oportunidad financiera
Si al considerar inversiones el costo de
oportunidad del dinero, es lo mximo
que se puede hacer con l. En una
financiacin se trata de identificar lo
mnimo; en ese caso se definira el
concepto de tasa de oportunidad
financiera, como la menor tasa
disponible en el mercado. Con esa tasa
de oportunidad financiera se debe
calcular la desventaja financiera.
41
Se pueden compensar
La desventaja financiera y la ventaja tributaria
o fiscal se pueden compensar.
Para examinar si ocurre se propone un
indicador FI.
42
En detalle...
FI = Valor Presente Neto de cada una de
las formas de financiacin a la mnima
tasa de inters disponible, antes de
impuestos, ms el Valor Presente de los
ahorros en impuestos producidos por
cada alternativa de financiacin a la tasa
de descuento despus de impuestos.
43
El clculo de FI
A B A B FI
A
FI
B
Desventaja
financiera
Ventaja
tributaria
Caso 1 0,0 0,0 138,5 129,5 138,5 129,5
Caso 2 -27,2 0,0 147,8 129,5 120,6 129,5
44
Leasing: un caso especial
Al comparar leasing con prstamos hay que
recordar que al prestar y comprar un activo, se
tiene derecho a la depreciacin, lo cual genera
un ahorro en impuestos.
45
El costo de los fondos propios
La medicin del costo de los fondos
aportados por los socios es ms difcil. Los
modelos que se han propuesto sirven para
empresas inscritas en bolsa. En Colombia
hay cerca de 300 y en la prctica se transan
unas 20 de manera permanente. Por lo
tanto, esos modelos no son adecuados.
46
Qu han propuesto
g
V
D
i
c
+ =
D = Dividendos pagados a los accionistas
V = Valor de mercado de la accin
g = tasa de crecimiento de los dividendos
47
Para la mayora de los casos..
Para la mayora de las empresas habr que
averiguar de otra manera el costo del dinero:
Pregntele al dueo cunto se quiere ganar
Estmelo de manera indirecta. Observe qu
decisiones de inversin han tomado los
accionistas en el pasado.
Use la TIR de la firma si el accionista no
protesta o rechaza los resultados de la firma.
48
Sofisticado: el CAPM
El modelo Capital Asset Pricing Model,
CAPM propuesto por William Sharpe y otros.
La rentabilidad de una accin est relacionada
en forma lineal con la tasa libre de riesgo de
una economa y con la rentabilidad del
mercado de acciones como un todo.
49
El modelo en accin ...
) (
) (
r R r R
r R r R
m j j
m j j
+ =
=
|
|
j
| =mide la pendiente de esa lnea recta y se llama beta de la accin j
R
m
=rendimiento del portafolio de mercado m
r =rendimiento de los bonos libres de riesgo (por ejemplo, los bonos TES, emiti-
dos por el Gobierno, se pueden considerar libres de riesgo)
R
j
=rendimiento esperado de la accin
50
Cmo se comporta la accin y el mercado
Rel aci n en tre el ri es go de mercado y l a
ren tabi l i dad de u n a acci n
y = 0 , 6 1 4 9 x - 0 , 0 0 7 8
R
2
= 0 , 7 1 2 8
- 1 5 %
- 1 0 %
- 5 %
0 %
5 %
1 0 %
1 5 %
- 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0 % 5 % 1 0 % 1 5 %
Ri esgo de mercado ( Rm-r)
R
e
n
t
a
b
i
l
i
d
a
d

e
x
t
r
a

d
e

l
a

a
c
c
i

n

(
R
j
-
r
)
51
... para algunas empresas colombianas
En el estudio de Fedesarrollo, ya
mencionado, se calcul que el
costo de los fondos aportados por
los accionistas fue de 33,9%,
durante 1996 y el costo de las
utilidades retenidas, fue de 48,9%
(Steiner y Soto, 1998, p. 22).
52
Coeficientes beta de empresas no inscritas en
bolsa
No siempre es posible medir la beta de la
accin debido a que no se transa con
frecuencia en el mercado, o sencillamente,
porque es una accin no inscrita en la bolsa. En
este caso, que es el ms comn en el medio
colombiano, hay que hacer una aproximacin y
se debe utilizar una beta calculada para una o
varias compaas (o sector) ms cercano, que
aqu se va a llamar "proxy".
53
Cmo hacerlo?
1. Identificar un sector con empresas parecidas a
la que se le desea calcular el coeficiente beta
2. Determinar los coeficientes beta de la muestra
de empresas.
3. Utilizar una medida de tendencia central como
la moda o la mediana. En caso de utilizar el
promedio, eliminar los valores extremos.
4. Calcular la rentabilidad de la empresa usando
el coeficiente beta encontrado en 3 y la
rentabilidad del mercado, R
m
y la rentabilidad
libre de riesgo R
f
.
54
Coeficientes beta contables
Otra alternativa para estimar un
coeficiente beta es utilizar el ROA
(rentabilidad sobre activos) de la firma y
hacer una regresin con los ROA de toda
la economa. Otro indicador que se puede
usar en el clculo es el ROE (rentabilidad
sobre patrimonio).
55
Cul es la tasa libre de riesgo?
La de los bonos del gobierno que tengan
un plazo lo ms parecido al proyecto que
se est analizando. En Colombia pueden
ser los Ttulos de Tesorera, TES.
56
Ajustes por endeudamiento
Este enfoque es posible siempre que el
endeudamiento de la empresa (o empresas,
sector) sea idntico al de la empresa cuyo costo
de las acciones se desea estimar. En caso de
no ser as, deber hacerse un ajuste por
endeudamiento. Esto es particularmente
importante si la empresa para la cual se hace el
estimativo debe pagar impuestos (es posible
que est exenta o que en los primeros aos no
produzca utilidades, en caso de un proyecto
nuevo).
57
El ajuste de los coeficientes beta
Hamada ha demostrado que, debido a que los
pagos de inters son deducibles de impuestos,
(aqu habra que hacer un ajuste tambin para
el caso del arriendo financiero), entonces la
rentabilidad R
j
de una accin se modifica as:

( ) ( )
(

+
|
|
.
|

\
|

+ = T
P
D r R
r R
m jsd m jsd
m
m
j
1 1
,
2
o o
o
58
Las variables
Donde R
j
es la rentabilidad de la accin j que se va a
usar como aproximacin ("proxy"), r, tasa de inters
libre de riesgo, varianza del portafolio de mercado

desviacin estndar del portafolio del mercado
coeficiente de correlacin entre la rentabilidad de la
accin j (proxy) sin deuda y el portafolio de mercado
desviacin estndar de la rentabilidad de la accin j
("proxy") sin deuda D/P, endeudamiento de la firma
"proxy" (pasivos sobre patrimonio en trminos del
valor de mercado de la accin "proxy"), T, tasa de
impuestos. Lo dems es ya conocido.
m
o
2
m
o
m jsd ,

jsd
o
59
Es familiar
Esta expresin ya es conocida en parte y
se puede por lo tanto, rescribir as:


donde
= es la beta de la accin sin deuda.
Esta ltima parte mide el riesgo
financiero.

( ) ( )
(

+ + = T
P
D
r R r R
jsd m j
1 1 |
jsd
|
60
Riesgo financiero


La beta observada es y tiene
incluidos ambos riesgos, o sea, que
despejando se tiene,


Esta es la beta sin endeudamiento
( ) ( )
(

T
P
D
r R
jsd m
1 |
j
|
( )
(

= T
P
D
jsd j
1 | |
jsd
|
( )
(

=
T
P
D
j
jsd
1
|
|
61
Si la firma est endeudada
Cuando la firma que est tratando de
determinar su beta tenga endeudamiento, hay
que hacer un ajuste en el sentido contrario al
resultado de esta expresin, as:



Todas las variables son conocidas
( )
(

= T
P
D
jsd jcd
1 | |
62
Por fin... el costo de capital promedio
P DA RAC TP VCAA
P i TP i VCAA i
CPC
c
p ar
+ + + +
+ +
=
i
c = Costo de oportunidad de los
accionistas
P = Patrimonio neto de los accionistas
DA = Depreciacin acumulada,
promedio mensual
RAC = Reserva por cambio de precio
de los activos propios al considerar su
valor comercial, promedio mensual si no
estn incluidos en el balance general
63
Una forma aproximada para la mayora
TP DA VxNA
I xNA D
+ +
+
D = Dividendos pagados
NA = Nmero de acciones
V = Valor de mercado de la accin
I = Intereses pagados
DA = Depreciacin acumulada
TP = Total de pasivos
64
Cunto es el CPC en Colombia?
Segn un estudio reciente, el CPC
oscila entre 29.7% para el sector
comercio y 39.2% para el sector
minero. En promedio es de 33.7%.
Estos datos corresponden a 1996.
(Steiner y Soto, 1998, p. 19.)
65
Para recordar: Costo de la deuda
El costo de la deuda puede calcularse as:
- Combinando los flujos de caja de todos los
prstamos y TIR de ese flujo combinado.
- Calculando ao a ao el costo de la deuda
especfico ponderado por los montos.
Incluir si se requiere el costo de los activos
arrendados (cuasideuda). Puede aadirse un flujo
de caja del arriendo con el valor comercial de los
activos arrendados en t=0 y en t=n.
Tambin con una frmula de ponderacin entre
deuda y cuasideuda.
66
Para recordar: Costo de patrimonio
- De una manera burda: Preguntando al dueo
- De una manera menos burda

- Un poco ms sofisticada

(5.4)
- Ms sofisticada aun, por medio del modelo
CAPM


de la frmula

(5.6)
(5.3)
P
U
i
c
=
g
V
D
i
c
+ =
) ( r R r R
m j j
+ = |
67
Para recordar: Costo promedio del capital
- Ponderando los diferentes costos por los
montos respectivos

- Con los flujos de caja de la deuda y del
accionista que en 0 y en n, incluya el valor
del aporte, en cada ao de 1 a n el aporte por
el % del costo del patrimonio.
- Para cada perodo el costo de la deuda y la
cuasideuda y el costo del patrimonio y
ponderar con las proporciones de los pasivos
y el patrimonio. As se tiene en cuenta el
efecto del endeudamiento de la firma.
(5.8)
P DA RAC TP VCAA
P i TP i VCAA i
CPC
c
di ard
di
+ + + +
+ +
=
68
Cmo se determina la tasa de descuento?

Si la tasa de oportunidad es menor que el costo
del capital, este ltimo debe usarse como tasa
de descuento. La tasa de descuento puede ser
diferente para cada firma o persona y vara
con el tiempo con las oportunidades que se le
presenten al inversionista.
69
Determinacin de la tasa de descuento



Mx(Costo de capital, Costo de oportunidad)