1

Decisiones de Inversin
2
La creacin de valor y su medida.

3
Mafalda: Ah est... esa palomita. no sabe lo que es
el dinero y sin embargo, es feliz. Vos cres que el
dinero lo es todo en esta vida, Manolito?
Manolito: No, por supuesto que el dinero no es todo
... tambin estn los cheques.
Quino
Los cnicos son los que conocen el precio de todo,
pero no conocen el valor de nada.
Oscar Wilde
4
Partes del captulo
Seccin 1 Las ideas bsicas de la creacin
de valor: costo promedio de capital y Valor
Presente Neto, VPN.
Seccin 2 EVA: Valor Econmico Agregado.
Seccin 3 Problemas metodolgicos
Seccin 4 Inversin recuperada y Valor
Agregado, IRVA.
Seccin 5 Conclusiones.
5
Seccin 1
Las ideas bsicas de la creacin de valor:
costo promedio de capital y Valor Presente
Neto, VPN.
Seccin 2 EVA: Valor Econmico Agregado.
Seccin 3 Problemas metodolgicos
Seccin 4 Inversin recuperada y Valor
Agregado, IRVA.
Seccin 5 Conclusiones.
6
Recordar...
Concepto de valor del dinero en el
tiempo
Costo promedio de capital (CPC)
Valor Presente neto (VPN)
7
El valor del dinero en el tiempo
Reconocerlo, significa que el efecto de
la causacin y de la asignacin de
costos no puede quedar incluido en el
flujo de caja libre del proyecto FCLP.
Este incluye los movimientos de
dinero, excepto aquellos relacionados
con las fuentes de financiacin de la
inversin (pasivos y patrimonio).
8
Costo del dinero
Cuando una firma invierte, los
recursos que utiliza tienen un costo.
Este costo puede ser lo que paga por
utilizar el dinero de otros o el costo
medido por lo que deja de ganar al
disponer los recursos para esa
inversin.
9
Costo de capital de la firma
Una firma obtiene fondos de diversas
fuentes. Los accionistas, los proveedores,
los empleados y la misma firma a travs
de reservas han provisto los fondos que
utiliza para su actividad econmica. Esto
es una gran canasta de fondos, los
cuales se usan para las inversiones. El
costo promedio de estos fondos, es el
costo promedio de capital de la firma
(CPC). En ingls, Weighted Average Cost
of Capital (WACC).
10
De dnde sale el dinero?
Balance General
PASIVOS
DEUDAS Y OBLIGACIONES QUE
ESTN A CARGO DE LA FIRMA
ACTIVOS
TODOS LOS BIENES QUE
POSEE LA FIRMA
PATRIMONIO
EL MONTO DE LO QUE LE
PERTENECE A LOS ACCIONISTAS
11
El CPC y sus componentes
Costo de capital
Costo de la deuda (pasivos)
Costo del capital de los accionistas
(patrimonio)
12
... el primero
Es lo que paga la firma a sus acreedores
por utilizar sus recursos: bancos, Estado,
empleados, proveedores de bienes y
servicios, etctera. Su clculo es
relativamente sencillo: lo que se paga
dividido por los recursos utilizados de
terceros. En estricto sentido es la TIR de los
flujos de caja de los recursos de terceros
por los cuales la firma paga.

13
... el segundo.
Es la remuneracin que esperan recibir los
accionistas por aportar su dinero y asumir
los riesgos de invertir en el negocio. Se
compone a su vez de las utilidades
repartidas y de las retenidas en la firma.
Hay que tener claro que lo que espera
recibir el accionista es su costo de
oportunidad. Lo que en realidad recibe, es
lo que l comparar con sus expectativas.
14
VPN como un dibujo


Cuando se lleva al
perodo cero, es el VPN o
la generacin de valor.

Es el inters que pagael
proyecto por el prstamo
de la inversin.
Es la devolucin del
dinero, recibido para la
inversin.
Regresar
Remanente
Costo del dinero

Inversin
15
Con nmeros...
Ao Flujo
0 -1,000
1 1,500
Si la tasa de descuento es 30%, entonces los 1,500,
equivalentes a la grfica anterior, se
descomponen as:
Inversin 1,000
Costo del dinero 300
Remanente 200
16
...y los resultados son
Si se calcula el valor presente de 200 al
30%, se obtiene 153.85.
Por el otro lado, si se calcula el VPN de
esa inversin se tiene:
VPN = 1,500/1.3 - 1000 = 1,153.85 -
1,000
VPN = 153.85 que es lo mismo
calculado con el remanente.
17
Regla de decisin del VPN
Se pueden presentar las siguientes
situaciones:
* Remanente > 0, VPN > 0. Se aade valor y
el proyecto debe aceptarse.
* Remanente < 0, VPN < 0. Se destruye
valor y el proyecto debe rechazarse.
* Con proyectos de VPN > 0, entonces
escoja el de mayor VPN. Este es el que crea
ms valor para la firma. Un gerente
garantiza la produccin de valor cuando
escoge alternativas con VPN > 0.
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Seccin 2
Seccin 1 las ideas bsicas de la creacin
de valor: costo promedio de capital y Valor
Presente Neto, VPN.
EVA: Valor Econmico Agregado.
Seccin 3 Problemas metodolgicos
Seccin 4 Inversin recuperada y Valor
Agregado, IRVA.
Seccin 5 Conclusiones.
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Por qu medir el valor?
El propsito de la gerencia es crear
riqueza, aadir valor a la firma para
que todos los interesados en ella estn
mejor: los accionistas, los
trabajadores, los clientes, los
proveedores, los acreedores, el estado,
la sociedad en general.
20
El EVA
Hay un creciente inters en Economic
Value Added EVA. Idea vieja, pero hoy es
una de las modas ms populares de la
gerencia financiera y de la administracin
de incentivos. Se ha propuesto la idea de
medir con el EVA la buena gestin gerencial
y financiera. Uno de sus beneficios es que
ayuda a que mucha gente entienda las
ideas bsicas que hay detrs del VPN. La
sigla EVA fue registrada por Joel Stern y Bennett
Stewart, de la firma Stern, Stewart & Co.
21
Vino viejo, en odre nuevo
Desde el siglo dieciocho los
economistas han reconocido que para
que una firma pueda aumentar su
valor debe producir ms que el costo
de su dinero (CPC igual al promedio
del costo de la deuda y del costo del
patrimonio aportado por los socios)
(Hamilton, 1777, Marshall, 1890)
22
Tradicin contable
Parte del xito de esta propuesta
radica en que tradicionalmente se han
utilizado medidas contables para
medir, en forma inadecuada, el valor
econmico que genera una firma. Por
ejemplo, con la utilidad neta, las
ganancias por accin y otras razones
financieras tales como ROA, ROE, o
ROI.
23
Una panacea
Sin embargo, la idea se ha
comercializado y muchos creen que es
la solucin -una panacea, una
solucin simple- a un problema
complejo. La idea de este captulo es
examinar qu hay detrs del EVA y si
es consistente con el VPN como
medida del valor.
24
Qu pretende medir el EVA?
La generacin de valor en la firma o
en un proyecto. Lo intenta medir como
lo que queda despus de que el
proyecto ha devuelto la inversin y el
costo del dinero. Recordar la
definicin del VPN.
25
Qu es el EVA?
Pretende ser una medida del valor que una
firma agrega en su operacin. Se puede
calcular tambin para un proyecto. El EVA
se puede asimilar al VPN en cuanto a que
este ltimo mide tambin el valor que
agrega un proyecto o firma, despus de
haber devuelto la inversin y el costo del
dinero. El remanente ya mencionado
equivale al VPN y es lo que trata de medir el
EVA. Se ver que el EVA no mide el valor.
26
EVA y el valor de la accin
Algunos investigadores han encontrado
una alta correlacin entre el valor de EVA y
el valor de las acciones, lo cual es lgico ya
que el VPN precisamente mide el aumento
en el valor de la riqueza de los accionistas.
Otros demuestran que no hay tal y que se
puede correlacionar con otros indicadores
basados en cifras contables.
27
EVA y UE o IR
Hay que distinguir entre Valor
econmico agregado (EVA) y utilidad
econmica o ingreso residual. EVA
est asociado a la utilidad operativa
despus de impuestos y al CPC y UE
est asociada a la utilidad neta y al
costo del patrimonio.
28
Cmo se calcula la UE o el IR
Utilidad econmica o ingreso residual
igual a
Utilidad neta
menos
Costo de capital de los fondos
propios x valor del patrimonio
UE = IR = UN - i
c
xP

29
Clculo del EVA
Valor Econmico Agregado
igual a
Utilidad operacional despus de
impuestos
menos
Costo de capital promedio x Valor total
de los activos
UODI - ix(Activos totales)
30
Redefinicin del EVA
El costo de capital debe calcularse
teniendo en cuenta no slo los pasivos
y el patrimonio, sino el valor
comercial de los activos arrendados,
aparezcan o no en el balance,
entonces se debe modificar la
definicin del EVA para considerar
esos activos, as:
31
EVA modificado
Valor Econmico Agregado
igual a
Utilidad operacional despus de
impuestos ms arriendos x (1-T) menos
Costo de capital promedio x (Valor total
de los activos ms valor comercial de
los activos arrendados de t-1)
VEA = UODI + A(1-T) - ix(AT + VCAA)
t-1

32
Por qu t-1?
En muchos libros donde se estudia el
EVA no se precisa a qu perodo se
refieren los activos o el patrimonio que se
utiliza para calcular el costo de los
recursos invertidos (capital o activos
totales).
Debe ser al comienzo del perodo que se
est analizando, o el promedio, sin
incluir utilidades en el caso de aumento
de capital o de pasivos que aumenten los
activos totales.
Esto tambin aplica para los clculos de
ROA o ROE.
33
O tambin...
Restar del total de los activos o del total del
patrimonio las utilidades netas del perodo.
Por ejemplo,
Utilidad econmica =
Utilidad neta menos
Costo de capital de los fondos propios x
(valor del patrimonio -utilidad neta)
UE = IR = UN - i
c
x(P-UN)
34
Por ejemplo...(1)
Suponga que el patrimonio en t es 1.000
y los accionistas desean ganar 42%
anual. Si la firma obtiene en t+1 una
utilidad neta despus de impuestos de
$500 el patrimonio total en t+1 sera de
$1.500 antes de repartir utilidades. Si se
calcula el EVA tal y como se dice, habra
destruccin de valor por -$130. Un
psimo desempeo! Habra una aparente
destruccin de valor.
35
Por ejemplo... (2)
Sin embargo, los accionistas deseaban
ganarse $420. Esto es, que se producira
valor por $80. Como se puede ver, el EVA
calculado sobre la base del patrimonio
del mismo perodo en que se generan las
utilidades, subestima la creacin de
valor.
36
La lgica del EVA y el VPN
La lgica del EVA es la siguiente: Una
aproximacin a la contribucin que hace un
proyecto (firma) es la utilidad contable (antes
de impuestos e intereses); a esta cifra ya se le
ha restado la depreciacin, que es una
aproximacin a la inversin (asignada a ese
perodo). Hay que eliminar el costo del capital
invertido. Lo que queda es similar a la idea
del VPN el cual s mide el aumento en el valor
de la firma.
Grfica del VPN
37
Cmo se aumenta el valor?
De todo lo anterior se deduce que para
aumentar el valor se puede optar por
algunas posibilidades:
Aumentar la utilidad operativa sin
aumentar capital, ni pasivos
Liquidar actividades que no alcancen a
cubrir el costo de capital
Invertir en proyectos con VPN mayor que
cero
Reducir el costo de la financiacin
38
EVA como mecanismo de control
El EVA se usa como un mecanismo
de control y seguimiento. Sin
embargo, hay que ser cuidadoso: un
proyecto bueno puede necesitar varios
aos para que produzca valor. En
general, en la prctica ocurre as.
Controlar el EVA o la UE creyendo
que se est controlando la creacin de
valor es un error.
39
Usos del EVA
EVA para valorar empresas. NO. Se
debe usar el flujo de caja libre FCLP
descontado menos los pasivos. Para
calcular el valor de la firma con el
EVA se requiere del CPC y a su vez,
para calcular el CPC se requieren el
valor de la firma y del patrimonio y
para ello se requieren los flujos de
caja.
40
Incentivos
EVA como mecanismo de incentivo
para los gerentes. SI. Exige mucho
ms all de lo requerido. El resultado
que mide EVA o UE no es el valor,
pero en todo caso, sus elementos no
son controlables, si acaso por el
gerente financiero. Hay variables
exgenas que no controla nadie. (Por
ejemplo, la inflacin)
41
Ajustes al EVA bsico
Ms de 160 ajustes al EVA bsico, pero los
principales son:
- Los gastos de investigacin y desarrollo
- Inversiones estratgicas
- Contabilizacin de adquisiciones
- Reconocimiento de gastos
- Depreciacin
- Gastos de reestructuracin
- Impuestos
- Otros ajustes al balance general
Ehrbar, Al, 1998, EVA, The Real Key to Creating Wealth, Wiley, p. 167.
42
Market Value Added MVA
Tambin se ha considerado la idea del
MVA. Este Valor de Mercado Agregado
es el valor que en exceso le asigna el
mercado a la firma, sobre su valor en
libros. Esto es,

MVA = Valor de mercado - Valor en libros
43
Clculo del MVA
Como la diferencia entre el valor de
mercado y el valor en libros la asigna
el mercado por la percepcin que
tiene del valor futuro generado por la
firma, entonces el clculo del MVA se
puede hacer descontando el EVA
futuro de la firma.
MVA = Valor presente de los EVA
futuros
44
Seccin 3
Seccin 1 las ideas bsicas de la creacin
de valor: costo promedio de capital y Valor
Presente Neto, VPN.
Seccin 2 EVA: Valor Econmico Agregado.
Problemas metodolgicos
Seccin 4 Inversin recuperada y Valor
Agregado, IRVA.
Seccin 5 conclusiones.
45
Problemas metodolgicos de EVA
Segn lo expuesto hasta este punto si se
calcula el EVA proyectado, su valor
presente debera ser igual al VPN. Esto lo
presentan todos los libros sobre EVA. La
prueba de esto se hace por lo general, con
unos ejemplos muy simplificados y a veces
conceptualmente equivocados. Los
inventores y apstoles del EVA alegan que
el MVA y el VPN producen los mismos
resultados. Hay que examinar si tienen
razn.
46
El EVA mide el VPN?
Al restarle el costo de capital por el total de
activos empleados (pasivo ms patrimonio),
se est reconociendo el costo del dinero,
tanto el que la firma paga a sus acreedores,
como el que debe reconocer a sus
accionistas. Lo que quede despus de esta
operacin, debera equivaler al remanente,
ya mencionado, o sea, el VPN.
47
MVA = VPN?
Los adeptos del EVA dicen que s
Un ejemplo de un libro tpico
sobre EVA se presenta a
continuacin.
48
Ejemplo de Ehrbar...
Expansin de $10 millones y se espera que
produzca 8% anual o sea $800,000 anuales en
utilidad operacional despus de impuestos y
depreciacin. Si el CPC es 10%, los $800,000
anuales tienen un VP de $8 millones. El VPN es
-$2 millones. Si se calcula el EVA se llega al
mismo resultado. Se resta el costo del capital $1
milln (10% de $10 millones) y su valor es -
$200.000 Esto tiene un VPN de -$2 millones.
Segn esto el valor se reduce en $2 millones.
Ehrbar, Al, EVA. The Real Key to Creating Wealth, Wiley, 1998, pp. 69-70
49
Es correcto?
No.
Si se analiza correctamente el
resultado es muy diferente.
50
Datos para el ejemplo de Ehrbar
Inversin US$10.000.000
Depreciacin (suponiendo lnea recta en 5
aos) US$2.000.000
Utilidad operacional despus de impuestos
US$800.000
CPC (WACC) 10%
Suponiendo que se invierten
US$10.000.000 cada 5 aos con
depreciacin lineal por 5 aos
51
No hay coherencia entre EVA y VPN
Ao 1 a 5 6 7...
Utilidad operacional 800 800 800
Depreciacin 2.000
Flujo de caja libre 2.800 800 800
VP de los primeros 5 aos al 10% $ 10.614.20
Cada 5 aos habr un VPN desde el
ao 5 hasta infinito de
$ 614,20
VP de esa serie infinita en t= 0 1.006,05
Total VP $ 11.620,25
VPN 1.620.25
VP del EVA -2,000
52
Dnde est la falla?
El autor ha olvidado que el VPN no se
calcula con la utilidad operacional. Se
calcula con el FCLP que simplificando se
obtiene sumando la depreciacin a la
utilidad operacional. La depreciacin no es
un flujo de dinero. EVA y VPN no producen
los mismos resultados. Aqu un proyecto
bueno se rechaza cuando se analiza con el
EVA o MVA.
53
Un ejemplo
Este ejemplo ayuda a entender si el
EVA mide o no la creacin de valor
54
Balance general
Ao 0 1 2 3 4 5
Capital de
trabajo
2,000 2,000 2,000 2,000 2,000
Activos fijos 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000
- Depreciacin
acumulada
9,000 12,000 14,000 14,500 15,000
Total Activos 17,000 8,000 5,000 3,000 2,500 0
Patrimonio 17,000 8,000 5,000 3,000 2,500
Total Pasivos
y Patrimonio
17,000 8,000 5,000 3,000 2,500
55
Prdidas y ganancias


Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
Ventas 10,00010,00010,00010,00010,000
Costo de ventas 4,500 4,500 4,500 4,500 4,500
Gastos generales 2,600 2,600 2,600 2,600 2,600
Depreciacin 9,000 3,000 2,000 500 500
UAI -6,100 -100 900 2,400 2,400
Impuestos 40% 0 0 360 960 960
Utilidad neta =
NOPAT -6,100 -100 540 1,440 1,440
56
Flujo de caja libre
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
Utilidad neta = NOPAT -6,100 -100 540 1,440 1,440
+ depreciacin 9,000 3,000 2,000 500 500
-cambio en C T 0 0 0 0 2,000
FCA = Dividendos =
FCLF 2,900 2,900 2,540 1,940 3,940
57
Clculos de ROA, EVA, VPN, MVA
ROA (NOPAT/Total
Activos
t-1
) -35.88% -1.25% 10.80%48.00%57.60%
Costo del patrimonio
= CPC 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Vr Pat = VP(e; FCA)
=VP(CPC;FCLF) 10,713 8,884 6,873 5,020 3,582
VPN = Vr Pat
Inversin inicial -6,287 884 1,873 2,020 1,082
IR = UE = EVA -7,800 -900 40 1,140 1,190
MVA=VP(EVA;CPCC) -6,287
58
Anlisis del ejemplo
Observe que EVA = IR = UE
aumentan e inclusive son positivos.
Sin embargo, el VPN y el MVA son
negativos. Para entender la carencia
de significado en trminos de valor del
EVA o IR a continuacin se presenta
cmo opera el VPN.
59
Cmo funciona el VPN
Ao Inversin al
comienzo
(1)
Costo del capital
(2)
=(6) x (1)
IRVA
(3)
=(1) (2)
FCLF
(4)
Inv. No recuperada
(5)
= (1) (3)
0 -17,000
1 -17,000 -1,700 1,200 2,900 -15,800
2 -15,800 -1,580 1,320 2,900 -14,480
3 -14,480 -1,448 1,092 2,540 -13,388
4 -13,388 -1,339 601 1,940 -12,787
5 -12,787 -1,279 2,661 3,940 -10,125
VPN -6,287 CPC 10%
60
IRVA poco importa
IRVA no significa nada en cuanto a
creacin de valor. Si crece o no, si es
positivo o no, poco importa. Lo importante
es el momento en que ocurre. El flujo de
caja libre en s mismo, tampoco significa
nada en cuanto a creacin de valor. Hay
que considerar todos los flujos de caja y
descontarlo. Ah est la creacin de valor.
61
El momento es lo que importa
Lo que es importante es cundo
ocurre el IRVA. Slo despus de que
la inversin se ha recuperado, IRVA
puede ser considerado como creacin.
Obsrvese que la inversin inicial no
se ha recuperado. Los -10,125 del ao
5 son el valor futuro del VPN. Pero
nunca se dice que el valor del IRVA o
su signo son indicadores de valor.
62
Cundo hay creacin de valor?
Despus de que l ainversin inicial se
ha recuperado. El IRVA is similar to
EVA, pero no significa que
conceptualmente sean iguales. El EVA
proviene de valores contables y el
IRVA de flujos de caja.
63
Si...
las ventas fueran 15,000 y no
10,000...
El EVA, el FCLF y el VPN seran...
64
Resultados
Ao Inversin al
inicio
(1)
Costo del
capital
(2)
=(6) x (1)
IRVA
(3)
=(1) (2)
FCLF
(4)
Inversin
no
recuperada
(5)
= (1) (3)
UE
=EVA
0 -17,000
1 -17,000 -1,700 3,950 5,650 -13,050 -5,050
2 -13,050 -1,305 3,285 4,590 -9,765 790
3 -9,765 -977 3,214 4,190 -6,552 1,690
4 -6,552 -655 2,935 3,590 -3,617 2,790
5 -3,617 -362 5,228 5,590 1,612 2,840
VPN 1,001 CPC 10%
65
Mal proyecto?
Observe que IRVA disminuye y no
significa que el proyecto sea malo. El
EVA al principio es muy negativo y
tampoco esto significa que el proyecto
sea malo. Podemos esperar creacin
de valor despus de que la columna
(5) se hace positiva. En este ejemplo
entre 4 y aos. A este punto se le
llama perodo de repago descontado.
Ver ejemplo
66
Otros ejemplos
Con ejemplos menos simples se
encuentran las siguientes
incoherencias:
67
Otros ejemplos
Clculos del EVA $ VP del EVA (con
CPC) VPN <0
VP del EVA (con
CPC) VPN >0
UODI - costo de
capital x activos
-14,155.35 -22,718.6
EVA = Utilidad Neta
Costo del capital de
los socios x
Patrimonio
-12,647.88 2,356.8
Valor presente neto -2.902,81
22,943.33
68
El EVA y la valoracin de empresas
Se ha especulado mucho sobre el uso del
EVA como herramienta para la valoracin
de empresas. El EVA es una medida
contable aproximada del FCLF
(empresa) y podra servir, si acaso, como
una herramienta de control. No es
adecuado para medir el valor de la firma,
pues como ya se discuti no refleja el flujo
de caja de la firma y aqu interesa la
creacin de valor, que no se obtiene, ni con
causacin, ni con asignacin de costos.
69
Seccin 4
Seccin 1 las ideas bsicas de la creacin
de valor: costo promedio de capital y Valor
Presente Neto, VPN.
Seccin 2 EVA: Valor Econmico Agregado.
Seccin 3 problemas metodolgicos
Inversin recuperada y Valor Agregado,
IRVA.
Seccin 5 conclusiones.
70
Enfoque de control
Hay abundante literatura sobre cmo
calcular indicadores de rentabilidad
(VPN, TIR, etc.). Algo menos sobre
cmo proyectar flujos de caja y muy a
la actividad de seguimiento y control
de un proyecto. En esta seccin se
proponen dos herramientas analticas
para complementar el clculo del
VPN.
71
Un anlisis complementario al VPN
La amortizacin de la inversin inicial
y
El perodo de pago descontado (PRT).

72
La amortizacin de la inversin inicial
Un enfoque basado en la tabla de
amortizacin de la inversin. Es el
mismo enfoque utilizado para analizar
el pago de un prstamo.
73
Similar al prstamo
Hay similitud entre el pago total en el caso
de un prstamo y el FCLP en el caso de una
inversin. Dado el pago total, es posible
deducir la amortizacin. El inters del
prstamo es similar al costo del capital
invertido. Y la amortizacin es similar a la
recuperacin del capital invertido. Ser
posible encontrar si ocurre o no, creacin
de valor y en caso afirmativo, cundo.
74
Amortizacin de la inversin proyectada
T
(1) Inversin
por
recuperar
al inicio
(final a t-
1) (2)
Costo
del
capital
invertido
(3) =
(7)x(2)
Amortiza
cin de la
inversin
y valor
agregado
(4) = (5)-
(3)
FCLP
(5)
Inversin
por
recuperar
al final
del
perodo
(6) = (2)-
(4)
Tasas de
descuen
to
(7)
0 -40.11
1 -40.11 -15.63 -2.36 13.27 -42.47 38,97%
2 -42.47 -16.46 -7.59 8.86 -50.06 38,76%
3 -50.06 -17.11 -16.04 1.07 -66.10 34,18%
4 -66.10 -21.67 130.97 152.64 64.87 32,78%
75
Inversin Recuperada y Valor Agregado (IRVA)
|
|
.
|

\
|
=

=
1
1
t
j
j o t t t
IRVA I x CPC FCLP IRVA
76
El perodo de repago descontado
El PRT es el tiempo en que se
recupera la inversin inicial ms los
intereses del costo promedio de
capital. Esto es, cuando el VPN es
cero.

77
Cmo se calcula
( )
( )
variable es i cuando 0
1
o
constante es i cuando 0
1
0
0
0
=
+
=
=
+
=

=
=
=
t
j
t
j
j
j
t
j
j
j
i
I
t PRT
i
I
t PRT
78
Importancia del PRT
Este ndice es muy importante porque
indica que no se puede esperar
creacin de valor econmico agregado
antes de ese tiempo. Antes del PRT el
FCLP recupera apenas el capital
invertido. A partir del PRT, el FCLP
comienza a general valor agregado.
79
Ejemplo: el PRT est entre 3 y 4
t FCLP Inversin
por
recuperar
al final del
perodo
CPC VPN
acumulado
en t
0 -40.110,0 -40,110.0
1 13.273,0 -42.468,4 38,97% -30,559.1
2 8.864,1 -50.063,1 38,76% -25,962.3
3 1.074,5 -66.099,8 34,18% -25,547.0
4 152.638,8 64.873,7 32,78% 18,883.7
80
El PRT es 3,57
VPN acumul ado hasta t y PRT
-50.000
-40.000
-30.000
-20.000
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
0 1 2 3 4 5
t
V
P
N
PRT=3,57
81
Qu es lo que interesa?
Primero que el FCLP y las tasas de
descuento se cumplan y que la
amortizacin de la inversin y valor
agregado ocurran como se haba planeado.
Segundo, calcule el PRT y verifique cundo
se llega a este punto. Hay que recordar que
slo despus de ese punto se puede crear
valor econmico agregado. No se debe
esperar ninguna creacin de valor antes de
que se llegue al PRT.
82
Qu controlar?
Se deben controlar varias variables:
- El FCLP
- Las tasas de descuento
- La amortizacin de la inversin y valor
agregado
- El perodo de repago descontado, PRT.
83
Cmo medir el valor?
Una forma es elaborar el flujo de caja
libre de la firma o del proyecto.
84
La medicin del valor
Flujo de Caja del Proyecto (ao 1 a n-1) es
igual a
Saldo del perodo del flujo de tesorera
menos aportes de capital
menos prstamos recibidos
ms pagos de prstamos
ms pagos de intereses
menos ahorros en impuestos por intereses
ms utilidades o dividendos pagados
menos inversin en especie
85
El control del valor
Cuando el proyecto est en marcha se debe
verificar que lo planeado ocurra en la
realidad. Se debe comparar el Flujo de Caja
Libre proyectado con el real y este es muy
fcil de calcular (en el caso de una firma).
86
Flujo de caja libre real del proyecto
Flujo de caja libre real es igual a
Ms diferencia en Cuentas por cobrar en t-1 y t (BG)
Ms Ventas en t (PYG)
Ms diferencia en Pasivos que no generan inters incluyendo
impuestos por pagar en t y (t-1) (BG)
Menos Compras en t Menos Gastos en t (PYG)
Menos Provisin de impuestos en t (PYG)
Ms diferencia en Inversiones temporales en t-1 y t (BG)
Ms diferencia entre Intereses por cobrar en t-1 y t (BG)
Ms Ingresos por intereses en t (PYG)
Menos Tasa de impuestos X Gastos financieros en (t-1) (PYG)
Ms diferencia entre activos fijos netos en t y t-1 (BG)
Menos depreciacin en t (PYG)
87
El verdadero EVA
Despus de todo este anlisis ya se puede
presentar la idea de un VEA (EVA)
verdadero, o al menos no tan aproximado
como el EVA, para el seguimiento del
proyecto (o empresa), as:
Flujo de Caja Libre real del proyecto en t
menos depreciacin en t
menos tasa de descuento en t por activos
totales comprometidos (incluyendo los
arrendados) del perodo t-1
88
Otra forma de calcular el EVA real...
es considerar los intereses dentro del FCLP
(los intereses remuneran los recursos
provenientes de la financiacin) y en este
caso se tendra:
FCLP menos intereses y ahorros en
impuestos por pago de intereses
menos depreciacin
menos Costo de capital de los fondos propios
x valor del patrimonio en t-1
89
En rigor...
... los renglones a restar deberan
reemplazarse por la inversin que se
recupera en cada perodo. Usar la
depreciacin o un costo anual equivalente
de la inversin es ua aproximacin que no
consulta la realidad.
90
Control real vs planeado
t FCLP FCLP real Resul-
tado
Tasa de
des-
cuento
Tasa de
des-
cuento
real
Resul-
tado
0
1 13.273 13.300 Bien 38,97% 39,00% Mal
2 8.864 8.900 Bien 38,76% 39,80% Mal
3 1.075 1.100 Bien 34,18% 34,00% Bien
4 152.639 153.000 Bien 32,78% 33,00% Mal
91
La propuesta del IRVA
Lo que se ha llamado amortizacin de
la inversin y valor agregado real se
va a denominar en lo sucesivo
Inversin Recuperada y Valor
Agregado (IRVA) real y esta cifra ser
la que va a determinar si el
desempeo de la gerencia es
adecuado y si se ha generado valor.
92
Uso del IRVA
El IRVA combinado con la tabla de
amortizacin prevista para la firma y
su PRT es adecuado para medir el
desempeo de la firma y de la
gerencia.
93
Qu examinar
Lo primero que hay que observar en el
IRVA es su signo. Si el IRVA es
positivo significa que el FCLP del
perodo pag el costo del capital
invertido y gener una suma adicional
para recuperar la inversin inicial o
para generar valor econmico
agregado.
94
Cundo hay buena gestin
La seal inequvoca de una buena
gestin es mantener los resultados de
acuerdo con lo planeado o mejor. Y la
nica seal inequvoca de que se ha
generado valor econmico es un irva
positivo despus de que se ha
alcanzado el PRT.
95
IRVA > 0 no garantiza valor agregado
t
(1)
Costo
del
capital
(2)
IRVA
(3)
FCLP
Real
(4)
Inversin
por recu-
perar (5)
Tasas de
des-
cuento
reales (6)
Fac-
tor
VP
(7)
VPN
acumu-
lado en
t (8)
0 -40.110 1,00 -40.110
1 -15.631 -2.131 13.500 -42.241 38,97% 0,72 -30.396
2 -16.373 -7.373 9.000 -49.613 38,76% 0,52 -25.729
3 -16.958 17.042 34.000 -32.571 34,18% 0,39 -12.588
4 -10.677 23.323 34.000 -9.248 32,78% 0,29 -2.692
5 -3.052 31.948 35.000 22.700 33,00% 0,22 4.968
6 7.541 84.541 77.000 107.241 33,22% 0,16 17.617
7 35.861 43.661 7.800 150.902 33,44% 0,12 18.577
96
La regla para el IRVA: t < PRT
Si IRVA > Amortizacin de la inversin
(proyectada), desempeo bueno, mejor que
lo esperado.
Si IRVA < Amortizacin de la inversin
(proyectada), desempeo malo, peor que lo
esperado.
Si IRVA < 0, no se recupera la inversin. El
FCLP no cubri el costo del capital.
Si IRVA > 0 hay recuperacin de la
inversin
Para t>PRT regresar
97
La regla para el IRVA: t > PRT
Si IRVA > Valor agregado (proyectado),
desempeo bueno, mejor que lo esperado.
Si IRVA < Valor agregado (proyectado), el
desempeo es malo, peor que lo esperado.
Si IRVA < 0, no hay creacin de valor.
Si IRVA > 0 hay creacin de valor.
Para t < PRT regresar
98
Compare VPN acumulado
t VPN a t VPN a t real Resultado
0 -40.110.0
1 -30.559,1 -30.541,6 Bien
2 -25.962,3 -25.961,6 Bien
3 -25.547,0 -25.539,2 Bien
4 18.883,7 18.639,5 Mal
99
Procedimiento de anlisis con IRVA
Calcule el FCLP, el plan de amortizacin de la
inversin y el PRT.
Compare el FCLP con el FCLP
r
.
Compare la tasa de descuento proyectada con la
real.
Si t < PRT, no espere creacin de valor. Slo
recuperacin de la inversin inicial. Si t > prt,
espere creacin de valor.
Compare el IRVA real con el IRVA proyectado.
Guarde el IRVA real calculado pues se utilizar en
el futuro.
Aplique la regla de decisin del IRVA.
100
Seccin 5
Seccin 1 las ideas bsicas de la creacin
de valor: costo promedio de capital y Valor
Presente Neto, VPN.
Seccin 2 EVA: Valor Econmico Agregado.
Seccin 3 problemas metodolgicos
Seccin 4 Inversin recuperada y Valor
Agregado, IRVA.
Conclusiones.
101
Conclusiones sobre EVA (1)
De los ejemplos analizados se puede concluir
lo siguiente:
El MVA y el VPN producen los mismos
resultados en casos simples. Para casos
complejos habra que hacer muchos ajustes..
En general, EVA sin los ajustes subestima
la creacin de valor en una firma o proyecto.
Para un proyecto aceptable, el EVA
indicara un desempeo malo.
102
Conclusiones sobre EVA (2)
El EVA calculado a partir de los activos
totales o del patrimonio total del mismo
perodo, subestima ms la creacin de
valor que si se calcula con base en los
datos del perodo anterior.
Aun si se calcula a partir del flujo de caja
real el EVA y el MVA as calculados
subestiman ms el valor que si se calcula
a partir de la utilidad contable. Si se
hacen los ajustes por inversin de
excedentes, el MVA se acerca ms al
VPN.
103
Conclusiones sobre EVA (3)
Para determinar el valor real de la creacin
de valor hay que hacer muchos ajustes.
(Algunos han detectado ms de 160). Entre
otros que la reinversin de los excedentes
no es un costo sino es parte de la
generacin de valor.
El EVA como esquema para establecer
incentivos a la gerencia no es lo mejor.
Tiene problemas porque aumentar el EVA o
hacerlo crecer no garantiza creacin de
valor.
104
Ventajas del IRVA (1)
Permite calcular el PRT, el cual es el punto
donde en realidad se empieza a generar
valor (se empieza a generar VPN).
Permite analizar el proyecto en su
capacidad de cubrir la inversin y el costo
del dinero a lo largo del tiempo.
Examina las diferentes fuentes de
generacin o destruccin de valor: el CPC y
el FCLP
105
Ventajas del IRVA (2)
Es consistente con el VPN, o sea con la
maximizacin del valor de la firma.
Es simple, sin ser simplista.
Es una herramienta de control gerencial
que verifica lo real contra lo planeado.
No depende de un sistema de depreciacin,
como otros mtodos.