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Corporativas
2. Importancia de la
Estructura de Capital
Miguel Fabricio Ruiz Martnez, M.Sc.
Estructura de Capital
Definicin
Puede ser definida como la forma en que una empresa
financia sus activos a travs de una combinacin de capital,
deuda o hbridos. En resumen, es la estructura de sus
pasivos y su patrimonio.
Cmo debe elegir una empresa su razn de deuda
de capital?
Para responder esta pregunta utilizamos el modelo de
pastel:
El Modelo de Pastel
Es la suma de los derechos financieros de la empresa
(deuda y capital).
Se debe elegir la razn de deuda a capital que haga al
valor lo ms grande posible.
El valor de la firma se define mediante la siguiente
frmula:
V=B+S
Donde:
B: Valor de mercado de la deuda
S: Valor de mercado del capital
M&M: El Argumento
Se consideran dos estrategias:
A. Comprar 100 acciones del capital apalancado
B. Apalancamiento Casero
Estrategia A
La primera lnea que se presenta en el panel superior de la tabla
16.4 presenta las UPA del capital apalancado propuesto en los
tres estados econmicos. La segunda lnea muestra las utilidades
en los tres estados para un individuo que compre 100 acciones.
La siguiente lnea muestra que el costo de estas 100 acciones es
de 2 000 dlares.
Estrategia B
Implicaciones: Proposicin II de MM
Esta ecuacin implica que el rendimiento requerido del capital es una
funcin lineal de la razn de deuda a capital de la empresa.
El costo del capital, Rs, se relaciona positivamente con la razn de
deuda a capital de la empresa. El costo promedio ponderado de
capital, RWACC, no vara para la razn de deuda a capital de la
empresa.
Anlisis: Proposiciones I y II de MM
Proposicin I: Por medio de un apalancamiento casero las
personas pueden duplicar o deshacer los efectos del
apalancamiento corporativo.
Proposicin II: El costo del capital aumenta con el
apalancamiento porque ste incrementa el riesgo del
capital.
Inclusin de Impuestos
Corporativos al Anlisis
Cuando se trabaja con impuestos la estructura de capital de la empresa
se ve as:
Resumen de Proposiciones de
M&M Con Impuestos
Impuestos Personales
Se deben incluir al anlisis los impuestos personales que pagan los
accionistas y obligacionistas.
El siguiente supuesto se adopta debido a que el impuesto sobre las
gananacias de capital se difiere hasta que las acciones sean vendidas y,
adems, a que pueden estar gravadas a tasas impositivas menores:
El valor presente de los impuestos aplicados sobre las ganancias de capital son menores
que los aplicados sobre intereses o dividendos.
Ejemplo:
Renta neta $1
Forma de Pago
Impuesto corporativo
Renta despus de impuesto corporativo
Impuesto personal
Renta despus de impuesto personal
Intereses Dividendos
0
Tc
1
1 - Tc
Ts
Tb(1 Tc)
1 Ts (1 - Tc)(1 - Tb)
El Efecto de la Clientela
Miller (1970) presenta una tesis de cmo se afecta la estructura de capital
cuando existen inversores que estn gravados a distintas tasas impositivas.
Para esto se supone que la tasa de impuesto que grava la renta de acciones
(Tb) es igual a cero y que cuando el mercado de deuda y acciones est en
equilibrio, la tasa del inversor marginal en deuda (Ts) se iguala con la tasa
tributaria corporativa (Tc).
Esto implica que: las modificaciones en la estructura de capital no cambian la
utilidad despus de impuestos para los accionistas.
Equilibrio de Miller
El endeudamiento inicial aumentara el valor de la empresa, debido al
ahorro fiscal. Pero, a medida que las empresas aumentan su endeudamiento,
se agota la clientela exenta y la deuda adicional tendr que ser vendida en
grupos de impuestos ms altos. La firma dejar de emitir deuda cuando la
tasa del impuesto marginal de los inversores en deuda sea igual a la tasa
tributaria corporativa.
El Equilibrio de Miller
Implicaciones del
Equilibrio de Miller
No existe un ratio ptimo de endeudamiento para cada
empresa individual; el mercado se interesa nicamente
por la cifra total de la deuda.
Si aumenta Tc en relacin a tpd, se genera un nuevo
equilibrio con una mayor relacin de endeudamiento
por los beneficios fiscales.
Siempre que (1 - Ts) > (1 - Tb).(1 - Tc), seguir existiendo
una ventaja fiscal para el endeudamiento empresarial.
Proposiciones I y II de MM
con Impuestos Personales
Proposicin I
Proposicin II
Problemas Financieros
y Bancarrota
A pesar de que la deuda reporta beneficios fiscales a la
empresa, la suspensin de pagos de deuda puede llevar
a la empresa a la quiebra.
La quiebra puede ser definida como la situacin en la
que la propiedad de los activos de la empresa se
transifere legalmente de los accionistas a los tenedores
de bonos.
La quiebra tiene sus costos y a estos se les denomina
costos de dificultades financieras.
Estos pueden ser: directos, indirectos o de agencia.
Costos de las
Dificultades
Financieras
Directos
Indirectos
Se deteriora la capacidad
para realizar operaciones
de negocios
De Agencia
Costos de Agencia
Se pueden dar tres tipos de estrategias egostas que los
accionistas usan para perjudicar a los tenedores de bonos y
ayudarse a s mismos:
1. Incentivos para asumir mayores riesgos: Las empresas
asumen mayores riesgos cuando estan en quiebra.
2. Incentivos para subinvertir: Los accionistas de una
empresa en quiebra consideran que las nuevas
inversiones ayudan a los tenedores de bonos a expensas
de los accionistas y subinvierten.
3. Ordea de la propiedad: Pagan dividendos adicionales
o hacer otras distribuciones en pocas de dificultades
financieras, dejando una menor cantidad en la empresa
para los acreedores.
Clusulas de Proteccin
Reducen Costos de la Deuda
y costos de dificultades
financieras
El Modelo de Pastel se ve as ahora:
FORMA
GRFICA
Teora del Equilibrio
Esttico de la
Estructura de Capital
La decisin de
estructura de capital de
una empresa requiere
un equilibrio entre los
beneficios fiscales de la
deuda y los costos de las
dificultades financieras.
B/S
Valor de la Compaa con estructura de capital ptima
B/S
Costo de capital de la firma con estructura de capital ptima
Se maximiza el valor de la
firma y se minimiza el
costo de capital al mismo
tiempo.
kd: Tasa de la deuda
t: Tasa Corporativa
ke: Rendimiento esperado
por el inversor en acciones
1.
2.
3.
Impuestos: Las empresas que tienen una utilidad gravable alta deben basarse ms
en deuda que las empresas que tienen una utilidad gravable baja.
Tipos de activos: Las compaas que tienen un alto porcentaje de activos intangibles
tales como investigacin y desarrollo deben tener un bajo nivel de deuda. Las que
sobre todo tienen activos tangibles deben tener deuda ms alta.
Incertidumbre de la utilidad de operacin: Las empresas que tienen una alta
incertidumbre de la utilidad de operacin deben basarse principalmente en capital.