Vous êtes sur la page 1sur 21

Thme 3 :Risque et march

financier (valuation des


obligations)
Master CCA
(2012/2013)

Introduction
1. Dfinition;
2. Caractristiques dun emprunt
obligataire;
3. Le taux actuariel brut(TAB);
4. Relation entre le taux du march et le
prix des obligations;

Il nest plus possible dignorer le march


financier qui a connu un dveloppement
considrable ces 15 dernires annes avec
lapparition de nouveaux produits et
instruments financiers.
Lobjet de ce thme est dvaluer les
principaux titres financiers (actions et
obligations) en intgrant la dimension
risque.
Rgle dOr en matire dvaluation des
titres financiers: La valeur dun titre
financier est gale la valeur actualise
des flux financiers quil procure.

En effet, le fait de possder un titre


financier permet son dtenteur de bnficier
de deux types de revenus: les produits gnrs
par le titre au cours du temps et son prix de
revente la fin de la priode de dtention. Ceci
est tout aussi vrai pour une action que pour une
obligation. Dans chacun de ces cas, il convient
dactualiser les flux nets financiers procurs par
le titre sur sa priode de dtention afin destimer
la valeur fondamentale de ce dernier, soit:
V0 = flux (1+r)-t = flux1( 1+r)-1 + flux2(1+r)2+ + flux (1+r)-n
n

1)

Dfinition:
Les obligations sont des titres ngociables confrant
les mmes droits de crance pour une mme
valeur nominale. Elles sont une forme particulire de
dette qui peut notamment tre mise par lEtat ou les
entreprises.
Les obligations rapportent un intrt fixe (le plus
souvent) ou variable. A date fixe, lobligataire peroit
lintrt (ou coupon) annuel. Le mot coupon est un
souvenir de lpoque (avant la dmatrialisation) ou
lintrt tait pay contre remise dun coupon en
papier dcoup sur le titre.
Le remboursement des obligations est gnralement
prvu long terme; il a lieu gnralement la fin de
la dure de vie de lobligation (remboursement in fine)
ou, plus rarement, par sries tires au sort
annuellement.

Caractristiques dun emprunt obligataire:


Les emprunts obligataires prsentent les
caractristiques suivantes:
Nom de lmetteur: lmetteur est
obligatoirement une socit par actions (ou un
groupement de socits par actions).
Prix dmission: le prix dmission est le prix
auquel lobligation est offerte au souscripteur
lors de lmission. Si le prix dmission est gal
la valeur nominale, lobligation est dite au
pair. Lmission est au-dessous du pair si le prix
dmission est infrieur la valeur nominale. La
prime dmission est la diffrence entre la
valeur nominale et le prix dmission.
2.

Valeur de remboursement et prime de


remboursement: lobligation est rembourse son
chance, soit la valeur nominale (au pair), soit
un prix suprieur la valeur nominale (au dessus du
pair). La diffrence entre le prix de remboursement et
la valeur nominale est la prime de remboursement.
Dure de lemprunt: la dure de lemprunt est le
temps compris entre la date de jouissance (date
laquelle les intrts commencent courir) et le
dernier remboursement. Les emprunts obligataires
sont gnralement mis pour des dures comprises
entre 10 et 40 ans. En 1993, Walt Disney Co. a
cependant mis un emprunt ayant une maturit de
100 ans.

Taux dintrt: le taux nominal ou facial est le taux


dintrt thorique fix au moment de lmission de
lemprunt. Il peut tre fixe, cest -dire inchang
pendant toute la dure de vie de lobligation, Il peut tre
variable, en fonction dun indice de rfrence pris sur le
march montaire ou financier. Le taux varie aussi
parfois en fonction du bnfice ou du chiffre daffaires.
Le mode damortissement: le capital emprunt peut
tre rembours en totalit la fin (in fine), par
amortissement constant ou par annuit constante. Dans
la pratique, les grandes missions obligataires font
lobjet dun remboursement in fine afin de garantir un
revenu fixe chaque obligataire, sur toute la dure de
lemprunt, ainsi quune dure de placement fixe.

3.

Le taux actuariel brut(TAB):

Cest le taux effectif qui assure lquivalence entre la valeur de


lobligation le jour de lmission (prix dmission) et la valeur
actualise des sommes verses par lmetteur au cours de la vie de
lobligation (coupons et prix de remboursement de lobligation). Du
fait de la concurrence, les taux actuariels bruts des emprunts mis
par les socits une date donne sont sensiblement gaux entre
eux. Ces taux dfinissent le taux du march financier cette date.
Remarque: lpithte actuariel, signifie que le calcul utilise
les mthodes mathmatiques dactualisation en usage dans
la profession dactuaire. Lpithte brut, signifie que les
flux actualiss sont dfinis avant prlvement fiscal.

En dsignant par:

P, le prix dmission de lobligation;


V, la valeur nominale;
i, le taux dintrt;
n, la dure de vie;
k, le rang de lchance dun coupon (k=1,2,3,n);
R,...la valeur de remboursement
Le TAB r, est obtenu en rsolvant lquation suivante:
n

P i V (1 r )
k 1

R (1 r )

EXEMPLE: Des obligations dont la valeur nominale est de 1000DH,


sont mises le 15 octobre N au prix dmission de 990DH. Le taux
facial est de 5%. Les coupons sont pays le 30 septembre de chaque
anne. Les obligations sont remboursables in fine au prix de
1020DH. La date de jouissance est le 1 er octobre N, soit 15 jours
avant lmission. La dure de lemprunt est de 5ans.
Chaque anne, lobligataire peroit un coupon de: 1000 0,05 =
50DH.
Le taux actuariel brut r est obtenu en rsolvant lquation suivante:
Le taux actuariel est de 5,6%
On constate que le taux actuariel brut est suprieur au taux facial.

Lmission au-dessous du pair, le remboursement au-dessus du pair,


une date de jouissance antrieure lmission sont des facteurs de
majoration du taux actuariel par rapport au taux nominal.

1.

Expression du prix de lobligation en


fonction du taux du march:

Du fait de la concurrence entre les obligations


anciennes et les nouvelles missions, le taux
de rendement des obligations anciennes et le
taux actuariel des missions nouvelles tendent
saligner. Le taux commun est, par dfinition,
le taux du march des obligations.
Le prix des obligations sur le march secondaire
est donc gal la valeur actualise, au taux du
march, des flux montaires futurs lis
lemprunt.

En dsignant par:
C,..le cours du titre sur le march secondaire;
n,..la dure de vie rsiduelle de lemprunt;
Fk,le flux de lpoque k;
r..le taux de march;

Nous avons :

C k 1 Fk (1 r )
n

Cest une fonction dcroissante du taux du march (r):

lorsque le taux dintrt r augmente, le prix des


obligations sur le march secondaire diminue;
lorsque le taux dintrt r diminue, le prix des
obligations sur le march secondaire augmente

EXEMPLE: Reprenons lexemple prcdent en nous plaant deux


ans plus tard, le 1er octobre N+2. Calculons, cette date, la
valeur actuelle des coupons annuels futurs (50 DH pendant
encore trois ans) et du prix de remboursement (1020 DH). Nous
retiendrons dabord lhypothse ou le taux dintrt sur le
march est de 6% puis lhypothse ou il nest que de 4%.
Taux r=6%:
C=50(1.06)+50(1.06) +1070(1.06)
Soit C= 990,06 DH
Taux r=4%
C=50(1.04)+50(1.04) +1070(1.04)
Soit C= 1045,53 DH
Nous vrifions ainsi que le cours de lobligation varie bien en sens
inverse du taux du march.

Si le taux du march augmente, le dtenteur dune obligation qui


serait press de la vendre, risque de percevoir un prix infrieur
au prix de remboursement prvu lchance. Il supporte un
risque de taux (dintrt).
Le risque de taux encouru par lobligation est mesur par
la sensibilit du titre ou par sa duration

Sensibilit dune obligation:


Dfinition: la sensibilit dune obligation est le
taux de variation du cours de cette obligation
pour une variation dun point du taux dintrt
du march.
Remarque: ne pas confondre:
-une variation du taux dun point (ex: le taux
passe de 8% 9%);
-une variation du taux de 1% (ex : le taux
passe de 8% 8,08% );
-une variation du facteur dactualisation de 1%
(ex: le facteur passe de 1,08 1,0908 et le
taux passe de 8% 9,08%).
2)

Expression mathmatique: en dsignant par:


S,..la sensibilit;
C,.le cours de lobligation;
C,..la variation du cours;
r,..le taux du march;
r,la variation du taux(=1);

C
C
1
C
S

r
r
C
Remarque: la sensibilit nest pas homogne puisquelle

met en rapport un taux daccroissement (du cours de


lobligation) et un accroissement absolu (du taux dintrt).

Calcul de la sensibilit
EXEMPLE:
Reprenons lexemple prcdent ou le cours de lobligation tait 990,06 DH
avec un taux du march de 6%. Si le taux montait 7%, soit une hausse
dun point, le cours descendrait 963,83 DH.
La sensibilit se calcule ainsi:

S=

963.83 990.06
0.0264
990.06

Une sensibilit de -2,64% signifie que le cours de lobligation diminue de


2,64% lorsque le taux dintrt du march augmente dun point.

3. Duration dune obligation (duration


est un mot anglais qui signifie dure):
Soit k, la dure qui spare lpoque actuelle dune
des chances futures de lemprunt (k = 1, 2, 3,
, n en dsignant par n la dure de vie rsiduelle
de lemprunt).
La duration est une moyenne pondre des dures
entre lpoque actuelle et les chances futures.
Les dures sont pondres par les flux
montaires (coupons et/ou remboursements)
verss aux chances , ces flux tant actualiss
au taux du march.

En dsigant par :
D : duration
Fk : le flux de lchance de dure k,
r : le taux du march,
n : la dure de vie rsiduelle de lemprunt
D = k.Fk (1+r)-k / Fk (1+r)-k
NB : il y a une analogie entre duration et dlai de
rcupration du capital

Ex : Calculer la date dmission de lemprunt :


- La duration dun emprunt A dont les caractristiques
sont les suivantes : nominal 1000 DH, taux nominal 7%,
remboursement au bout de 10 ans, taux du march 5%.
- La duration dun emprunt B dont les caractristiques
sont les suivantes : nominal 1000 DH, taux nominal 6%,
remboursement au bout de 10 ans, taux du march 5%.
Rponse : D = 7,7 ans pour A et 7,89 ans pour B.
Bien que les deux emprunts aient la mme dure de vie,
lemprunt A a une duration plus courte. Cela signifie
que le prteur rcupre son capital plus vite, grce aux
coupons plus levs.

Relation entre duration et sensibilit :


Il existe une relation entre la duration
et la sensibilt :
-S = D / 1+r