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ACTIVOS FINANCIEROS:

VALUACION Y RIESGO
LIC. GABRIEL LEANDRO, MBA
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Rendimiento de un activo

Es la ganancia o prdida total que


experimenta el propietario de una
inversin en un periodo de tiempo
especfico.
Se obtiene como el cambio en el valor
del activo ms cualquier distribucin de
efectivo durante el periodo entre el valor
de la inversin al inicio del periodo.
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Tasa de rendimiento de un
activo
Pt Pt 1 Ct
kt
Pt 1

Donde:
k t = Tasa de rendimiento esperada
Pt = Precio del activo en el momento t
Pt-1 = Precio del activo en el momento t-1
Ct = Flujo de efectivo de la inversin en el
periodo
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Ejemplo:

Un activo vale a principio de ao


$20.000. Al finalizar el ao se espera que
tenga un valor de mercado de $21.500 y
que produzca efectivo por $800.
Su tasa de rendimiento es:

$21.500 $20.000 $800


kt
11,5%
$20.000
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Rendimiento de un activo:
ejercicio
Una accin vale el 1o. de enero
del 2004 $20.5. Al 31 de
diciembre tiene un valor de
$19.4 y que gan $0.8 como
dividendos.
Cul es su tasa de rendimiento
anual?

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VALUACION:

Proceso que relaciona el riesgo y el


rendimiento de un activo para
determinar su valor.
Influyen en el valor del activo tres
factores principales:
Flujos de efectivo
Momento en que ocurren los flujos
Rendimiento requerido (en funcin
del riesgo)
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VALUACION Y RIESGO DE
BONOS

Los bonos representan valores de


deuda a plazo emitidos por el
gobierno u otra entidad publica o
privada.
El emisor del bono est en la
obligacin de hacer pagos peridicos
de intereses (pago de cupones) y el
valor par (principal) al vencimiento.
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MODELO BASICO DE
VALUACION

El valor de cualquier activo es el valor


presente de todos los flujos de efectivo
futuros que se espera proporcione
durante el periodo de tiempo relevante.
Es decir, el valor del activo se determina
al descontar los flujos de efectivo
esperados usando un rendimiento
requerido acorde con el riesgo del activo.
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FEn
FE1
FE2
Vo

...
2
n
(1 k ) (1 k )
(1 k )

Donde:
Vo : Valor del activo en el momento 0
FE t : Flujo de efectivo al fin del
periodo t
k : Rendimiento requerido (tasa de
descuento)
n : Numero de periodos relevantes
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Ejemplo:

Un bono de $1000 paga un cupn de 10%


anual de intereses a un plazo de 10 aos.
Usando la tasa de descuento k = 10%:

100
100
100 1000
Vo

...
1000
2
10
(1 0,1) (1 0,1)
(1 0,1)

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Qu pasa si varia k ?

Si k = 8%, entonces Vo = $1134,20


Si k = 12%, entonces Vo = $887,00
Si el rendimiento requerido es mayor que
la tasas de inters del cupn, el valor de
la obligacin ser menor que su valor
nominal, y se dice que se vende con un
descuento.
Cuando ocurre lo contrario se dice que se
vende al valor de premio (o por arriba del
valor a la par).
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Valor del bono y los


rendimientos requeridos

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Cambios en el tiempo de
vencimiento
Rendimiento requerido
Tiempo de
vencimiento
(n)
10

8%

10%

12%

$
$ 1000,00 $ 887,00
1134,20

1114,70

1000,00

900,65

1051,70

1000,00

951,96

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Tiempo de vencimiento y
valores del bono

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Un bono de $10000 paga una tasa


cupn de 11%, con vencimiento en
4 aos. La tasa de rendimiento
requerido por los inversionistas es
11%.
Cul es el valor presente del
bono?
Si la tasa requerida fuera de 14%,
Cul sera su valor?
Cul sera su valor si fuera un
bono cero cupn, con k = 11%?

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Explicacin de los movimientos


de los precios de los bonos
El precio de un bono refleja el valor
presente de los flujos de efectivo
futuros con base en la tasa de
rendimiento requerida (k ).
Esta tasa de rendimiento requerida
depende principalmente de dos
factores:
La tasa libre de riesgo
La prima de riesgo del bono

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Factores que afectan la tasa


libre de riesgo

Las expectativas inflacionarias


El crecimiento econmico
Las variaciones en la oferta de dinero
El dficit presupuestario del gobierno

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Factores que afectan la prima


de riesgo

La prima de riesgo por incumplimiento


tiende a ser mayor cuando el bono es
de ms largo plazo.
Esta prima depende
fundamentalmente del estado de la
economa, bsicamente de su
crecimiento.
Tambin se afecta por las condiciones
de la industria y del emisor.
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Marco para explicar cambios


en el precio de los bonos en el
transcurso del tiempo

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Sensibilidad del precio de los


bonos a los movimientos en las
tasas de inters

Elasticidad del precio de los bonos:


Mide el cambio porcentual en el precio
del bono dado un cambio porcentual en
la tasa de rendimiento requerida k.
Este coeficiente de elasticidad es
negativo, lo que refleja la relacin
inversa entre el precio del bono y los
movimientos en las tasas de inters.
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Ejemplo:

Suponga que la tasa de rendimiento


requerida cambia de 10% a 8%, y el
precio de un bono se eleva de $386 a
$463.
La elasticidad es:

463 386
% P
386
E

0.997
%k 8% 10%
10%
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Duracin

Es una medida alterna de la


sensibilidad del precio de los bonos.
Mientras mayor sea la duracin del
bono, mayor ser su sensibilidad ante
los cambios en las tasas de inters.
En el caso de un bono cero cupn su
duracin siempre ser igual a su plazo
de vencimiento.
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Ejemplo:
Un bono con valor nominal de $1000,
una tasa de cupn de 7%, le restan 3
aos al vencimiento, con una tasa de
rendimiento requerida del 9%, tiene una
duracin:
n
Ct t
70 1 70 2 1070 3

t
1
2
3

k
1
,
09
1
,
09
1
,
09
DUR t n1

2,8 aos
70
70 1070
Ct

1
2
3
t
1,09 1,09 1,09
t 1 1 k

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Duracin modificada
(DUR* ):

Mide el efecto de un cambio sobre los


rendimientos prevalecientes de los
bonos sobre su precio.
Se puede utilizar la duracin modificada
para estimar el cambio porcentual de
precio de un bono como respuesta a una
modificacin de 1% en su rendimiento.

DUR
DUR*
(1 k )

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Acciones:

Una accin comn es un certificado


que representa la propiedad parcial
de una empresa.
El comprador de las acciones se
convierte parcialmente en
propietario y no en acreedor.
Las obligaciones pueden ser
vendidas a otros inversionistas en el
futuro en el mercado secundario.
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Acciones comunes:

La propiedad de acciones comunes concede


a sus propietarios ciertos derechos, como
votar en ciertos asuntos clave de la
empresa:
Designacin del consejo de administracin
Autorizacin para emitir nuevas acciones
comunes
Modificaciones a las escrituras
constitutivas
Adopcin de reglamentos internos
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Acciones preferentes:

Representan una participacin en el


capital de una empresa, y que por lo
general no otorga derechos significativos
de voto.
Los accionistas preferentes comparten la
propiedad de la empresa con los
accionistas comunes.
Las ganancias que queden despus de
pagar dividendos a los accionistas
preferentes (generalmente un monto fijo)
correspondenhttp://www.auladeeconomia.com
a los accionistas comunes.

Valuacin de acciones
comunes

Los accionistas comunes esperan ser


recompensados con dividendos en
efectivo peridicos y con el
incremento del valor de las acciones
(o al menos sin una disminucin).
Los inversionistas venden una accin
cuando creen que esta sobrevaluada,
y la compran cuando piensan que
esta subvaluada.
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Modelo bsico para valuacin de


acciones

El valor de una accin de un conjunto de


acciones comunes es igual al valor presente
de todos los beneficios futuros (dividendos)
que se espera proporcione.
Aunque el accionista obtiene ganancias de
capital por medio de la venta de acciones a
un precio por arriba del que pago
originalmente, lo que en realidad vendi es
el derecho de recibir los dividendos futuros.
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Ecuaciones bsica para


valuacin de acciones
D1
D2
D
P0

...
2

1 k 1 k
1 k

Donde:
Po = Valor de la accin comn
Dt = Dividendo por accin esperado al final
del ao t
k = Rendimiento requerido sobre la accin
comn
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Modelo de crecimiento cero

Es un procedimiento para la
valuacin de dividendos que supone
una corriente de dividendos
constantes y sin crecimiento.
Es decir D1 = D2 = = D

D1
P0
ks

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Ejemplo:

Se espera que el dividendo de una


empresa permanezca constante a $3 por
accin indefinidamente. El rendimiento
requerido sobre la accin es 15%.
Entonces el precio de la accin es:

$3
P0
$20
0,15
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Las acciones de una empresa pagan un


dividendo de 240 cada una. Se cree
que esos dividendos se mantendrn
estables en el futuro, tanto por la
madurez de la empresa, como por sus
ventas y ganancias estables.
Si el rendimiento requerido es del 12%,
Cul es el valor de estas acciones?
Si el riesgo de la empresa percibido por
los participantes del mercado se
incrementara, Qu ocurrira con el
precio de la accin?
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Modelo de crecimiento
constante:

Es un procedimiento para la
valuacin de dividendos, citado con
mucha frecuencia, que supone que
los dividendos crecern a una tasa
constante (g) menor que el
rendimiento requerido (ks).
Tambin es conocido como el modelo
de Gordon.
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Ejemplo:

Una empresa espera pagar este ao un


dividendo de $1,50, que se espera que
crezca 7% anualmente.
Si la tasa de rendimiento requerido es
15%, entonces el valor de la accin es:

D1
$1,50
P0

$18,75
k g 0,15 0,07
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Durante los ltimos seis aos una


empresa ha pagado los siguientes
dividendos:
En 1998, 2.25; en 1999, 2.37; en
2000, 2.46; en 2001, 2.60; en 2002,
2.76; en 2003, 2.87.
Este ao se espera un dividendo de
3.02.
Si usted pudiera obtener un 13% sobre
inversiones de riesgo similar, Cul
sera la cantidad mxima que pagara
por cada accin de esta empresa?
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Valor contable:

Es la cantidad por accin del conjunto


de acciones comunes que se recibir si
todos los activos de la empresa se
venden a su valor contable exacto y si
las ganancias que quedan despus de
pagar todas las obligaciones se dividen
entre los accionistas comunes.
No considera las utilidades potenciales
de la empresa ni el valor de esta en el
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mercado.

Ejemplo:

Una empresa posee activos totales por


$6 millones, obligaciones totales
(incluidas la acciones preferentes) por
$4,5 millones y un total de 100.000
acciones en circulacin.
El valor contable por accin seria:

$6.000.000 $4.500.000
$15
100.000
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Valor de liquidacin

Es la cantidad real por accin del


conjunto de acciones comunes que se
recibir si se venden todos los activos
de la empresa, si se pagan todas las
obligaciones y el dinero restante se
divide entre los accionistas comunes.
No considera el potencial de utilidades
de los activos de la empresa.
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Ejemplo:

La empresa del ejemplo anterior encontr


que obtendra solo $5,25 millones si
vendiera sus activos en este momento.
El valor de liquidacin por accin seria:

$5.250.000 $4.500.000
$7,50
100.000
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Razn precio/utilidad (P/U)

Es una tcnica para calcular el valor


de las acciones de una empresa.
Se determina multiplicando la
utilidad por accin de una empresa
(UPA) esperada de la empresa por la
razn precio/utilidad (P/U) promedio
de la industria.
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Ejemplo:

Se espera que una empresa obtendr


utilidades por accin (UPA) de $2,60.
La razn precio/utilidad (P/U)
promedio de la industria es 7.
Entonces el valor de las acciones de
la empresa es:

UPA ( P / U ) $2,60 7 $18,20


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Cual mtodo debe


escogerse?

Normalmente los analistas de valores


usan varios mtodos y tcnicas para
valuar acciones.
Si se siente satisfecho con sus
clculos, valuara la accin como
inferior al calculo ms grande.

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1.

2.

Se tiene informacin sobre dos acciones:


Olympic tiene un mltiplo P/U de 6, que contrasta
con el 8 de la industria. El precio de sus acciones
baj recientemente como resultado de la noticia
de que sus ganancias trimestrales sern menores
a lo esperado, debido a los gastos originados por
una reciente reestructuracin. Aunque se espera
que esto mejore el desempeo futuro de la
empresa, pero sus ganancias tendrn una fuerte
baja este trimestre por una sola vez.
Kenner tiene un P/U de 9, mientras que el de la
industria es de 11. Sus utilidades han sido
razonables en aos recientes, pero no se ha
actualizado con tecnologas nuevas y en el futuro
podra perder parte de su mercado ante los
competidores. http://www.auladeeconomia.com

Debe seguir considerando la compra de las


acciones de Olympic a la luz de los argumentos
de los analistas sobre su posible subvaluacin?
Debe seguir considerando la compra de las
acciones de Kenner a la luz de los argumentos
de los analistas sobre su posible subvaluacin?
Se pronostica que las tasas de inters se
elevarn. Cmo afectara esta elevacin de las
tasas de inters a los precios de las acciones?
Explique.
Se considera que la elevacin en las tasas de
inters se d porque existe la expectativa de
una economa ms fuerte, lo que har que
aumente la demanda de fondos por parte de las
empresas y los individuos. Qu cree usted que
vaya a suceder con el precio de las acciones en
este caso, va a bajar o a subir? Explique.
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Riesgo

Para poder continuar hablando de


valuacin de activos es necesario ampliar
algunos conceptos sobre el riesgo.
En este contexto, el riesgo es la
posibilidad de enfrentar una perdida
financiera.
Puede considerarse como la variabilidad
de los rendimientos relacionados con un
activo especifico.
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Aversin al riesgo

La aversin al riesgo es la actitud


hacia el riesgo en la que se exige un
rendimiento ms alto por aceptar un
riesgo mayor.
Se espera que en general los
individuos presenten aversin al
riesgo.
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Riesgo de un activo
individual

El riesgo de un activo individual puede


ser evaluado utilizando mtodos de
comportamiento y puede ser medido
usando procedimientos estadsticos.
Se presentan dos perspectivas bsicas:
1. Anlisis de sensibilidad
2. Distribuciones de probabilidad

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Anlisis de sensibilidad

Es un mtodo de comportamiento
que evala el riesgo mediante varios
clculos de rendimiento probable.
Estos clculos proporcionan una idea
de la variabilidad de los resultados.

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Ejemplo:

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Distribucin de
probabilidades

Es un modelo que vincula los resultados


posibles con sus probabilidades de
ocurrencia.

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Distribuciones de
probabilidades

La distribucin de probabilidades puede ser


continua, como la anterior o discreta. Por ejemplo,
para los activos A y B se tienen las siguientes:

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Medicin del riesgo

Para medir el riesgo es necesario


calcular primero el valor esperado de
un rendimiento.
Este es el rendimiento ms probable
sobre un activo especfico.
n

r ri Pi
i 1

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Ejemplo:

rA 0,25 x13 0,50 x15 0,25 x17 15%


rB 0,25 x7 0,50 x15 0,25 x 23 15%
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Desviacin estndar

Es un indicador estadstico que mide el


riesgo de un activo considerando la
dispersin alrededor del valor esperado.

r r
i 1

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Pi

Ejemplo:

r 2 1,41
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Coeficiente de variacin

Es una medida de dispersin relativa.


Es til para comparar el riesgo de
activos con diferentes rendimientos
esperados.

r
CV
r

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Ejemplo:

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Riesgo de una cartera

Cartera eficiente:
Es una cartera que maximiza el
rendimiento a un nivel de riesgo
determinado o minimiza el riesgo a
un nivel de rendimiento especfico.

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Correlacin

Correlacin: es una medida estadstica


de la relacin, si existe, entre series de
nmeros que representan datos de
cualquier tipo.
Correlacin positiva: descripcin de dos
series que se desplazan en la misma
direccin.
Correlacin negativa: descripcin de
dos series que se desplazan en
direcciones http://www.auladeeconomia.com
opuestas.

Ejemplos de correlacin de
dos series: Correlacin
positiva

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Ejemplos de correlacin de dos


series: Correlacin negativa

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Diversificacin

Para reducir el riesgo general, es mejor


combinar o agregar a la cartera activos
que posean una correlacin negativa (o
una escasa correlacin positiva).
La combinacin de activos que tienen
una correlacin negativa puede reducir
la variabilidad general de los
rendimientos, es decir, el riesgo.
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Ejemplo:

Suponga que se tienen 3 activos: X, Y y Z.


Se conocen los rendimientos de cada uno de
ellos para los ltimos 5 aos.
Se plantean dos carteras que se llamarn:
XY: Combina 50% del activo X y 50% del Y.
XZ: Combina 50% del activo X y 50% del Z.

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Ejemplo (continuacin):

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Ejemplo (continuacin):

La cartera XY presenta una correlacin


perfectamente negativa, lo que se refleja
en que su desviacin estndar se reduce
a cero.
La cartera XZ presenta una correlacin
perfectamente positiva. Esta combinacin
no afecta al riesgo, lo que se refleja en
que su desviacin estndar queda igual.
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Suponga que se le ha solicitado asesora para


seleccionar una cartera de activos: la cartera
formada por los activos A y B, o la cartera
formada por A y C, ambas 50% y 50%, y posee
Calcule el rendimiento
los siguientes
datos:
Rendimiento
esperado y la desviacin
esperado de activos
estndar del rendimiento
A, B y C (%)
de cada activo.
Ao
A
B
C
Calcule el rendimiento
200
esperado y la desviacin
12
16
12
2
estndar del rendimiento
de cada cartera.
200
14
14
14
3
Cul cartera
recomendara?
200
16
12 http://www.auladeeconomia.com
16
4

Riesgo y Rendimiento

Modelo para la valuacin de


activos de Capital (MVAC):

Es una teora que vincula el riesgo y


el rendimiento para un activo.
Tambin se le conoce como CAPM
(Capital asset pricing model).
Vincula el riesgo no diversificable y el
rendimiento para todos los activos.

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Tipos de riesgo

Riesgo diversificable:
Es la porcin del riesgo de un activo
que se atribuye a causas aleatorias
relacionadas con la empresa.
Se elimina a travs de la
diversificacin.
Tambin se le conoce como riesgo no
sistemtico.
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Tipos de riesgo

Riesgo no diversificable:
Es la porcin relevante del riesgo de
un activo que se atribuye a factores
del mercado que afectan a todas las
empresas.
No se elimina a travs de la
diversificacin.
Tambin se le conoce como riesgo
sistemtico.
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Tipos de riesgo

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Tipos de riesgo

Basta agregar ms activos a la


cartera para que cualquier
inversionista pueda eliminar todo o
casi todo el riesgo diversificable.
En consecuencia el nico riesgo
relevante es el riesgo no
diversificable de un activo.
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MVAC: el coeficiente beta

El coeficiente beta es una medida


del riesgo no diversificable.
Es un ndice del grado de
desplazamiento del rendimiento de un
activo, como respuesta al cambio en
el rendimiento del mercado.
El rendimiento de mercado es el
rendimiento sobre la cartera de todos
los valores negociados en el mercado.
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Obtencin del coeficiente


beta

Suponga que
conoce los
siguientes datos
sobre un activo
R y sobre el
rendimiento del
mercado para el
periodo de 1991
a 1998.

Ao

1991
5%
1992 45%
1993
9%
1994
-7%
1995 17%
1996 28%
1997 29%
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1998 22%

Mercad
o
7%
23%
-7%
-8%
12%
22%
17%
9%

Obtencin del coeficiente


beta

Primero se graficarn los rendimientos del


mercado en el eje X y en el eje Y los
rendimientos del activo R para cada uno
de los periodos.
Luego se obtiene la lnea caracterstica que
explica la relacin entre las dos variables.
La pendiente de esta lnea es el coeficiente
beta.
Un beta ms alto indica que el rendimiento
del activo es ms sensible a los cambios
del mercado, y por tanto ms riesgoso.
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Obtencin del coeficiente


beta

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Interpretacin del coeficiente


beta

Se considera que el coeficiente beta del


mercado es 1, y por tanto todos los
dems coeficientes beta se comparan con
1.
Los coeficientes beta pueden ser
positivos o negativos, aunque los
positivos son los ms comunes.
La mayora se encuentran entre 0,5 y 2,0.
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Interpretacin del coeficiente


beta

Beta Comentari
o

2,0
1,0
0,5

Se
desplaza
en la
misma
direccin
que el
mercado

0
-0,5
-1,0

Se
desplaza
en

Interpretacin

Dos veces ms sensible que el


mercado
Mismo riesgo que el mercado
La mitad del riesgo del mercado
El movimiento del mercado no lo
afecta
La mitad del riesgo del mercado
Mismo riesgo que el mercado

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La ecuacin del MVAC

ki R f [b (k m R f )]

Donde
ki : tasa de rendimiento requerido
sobre el activo
Rf : tasa de rendimiento libre de riesgo
b : coeficiente beta
km : rendimiento del mercado
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La ecuacin del MVAC

El modelo expresa al rendimiento


requerido sobre un activo como una
funcin creciente del coeficiente beta.
El modelo se divide en dos partes:
1. La tasa libre de riesgo
2. La prima de riesgo (prima de riesgo
del mercado)
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Ejemplo

Suponiendo que la tasa libre de riesgo es


de 7%, el rendimiento sobre la cartera de
activos del mercado es del 11% y el
coeficiente beta de un cierto activo es 1,5.
Entonces su tasa de rendimiento
requerido es:

ki 7% [1,5 (11% 7%)] 7% 6% 13%


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La Lnea del Mercado de


Valores

Es la representacin del MVAC como


una grfica que refleja el rendimiento
requerido en el mercado para cada
nivel de riesgo no diversificable
(coeficiente beta).
Es una recta que representa en forma
clara la relacin riesgo rendimiento.
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Ejemplo:

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Ejemplo (continuacin):

La recta amarilla es la Lnea del


Mercado de Valores (LMV).
La diferencia con respecto a la lnea
roja (tasa libre de riesgo) es la prima
de riesgo.

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Con base en la siguiente informacin


de las acciones de una empresa,
calcule su coeficiente beta:
Precio actual de la accin comn:
50.00
Dividendo esperado por accin para
el prximo ao: 3.00
Tasa anual constante de crecimiento
de dividendos: 9%
Tasa de rendimiento libre de riesgo:
7%
Rendimiento sobre la cartera de
mercado: 10%
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Algunas consideraciones sobre


el MVAC

El modelo emplea datos histricos,


que no siempre reflejan el
comportamiento futuro de los
rendimientos.
Es necesario hacer algunos ajustes
subjetivos para reflejar las
expectativas.
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Algunas consideraciones sobre


el MVAC

Se basa en el supuesto de mercado


eficiente (hay muchos inversionistas
menores, con igual informacion y
expectativas, sin restricciones para
invertir, racionales, sin impuestos y
sin costos de transaccion, y con
aversin al riesgo).
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Factores que afectan el precio


de las acciones

Factores econmicos:
Efecto de las tasas de inters
Efecto del tipo de cambio
Factores relacionados con el mercado
Efectos temporales: efecto enero, efecto
da de la semana, efecto da prefestivo,
etc.
Ruido de las negociaciones
Tendencia del
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mercado

Factores que afectan el precio


de las acciones

Factores especficos de la empresa


Polticas de dividendos
Oferta y readquisicin de acciones
Utilidades sorpresivas
Adquisiciones y desinversiones
Expectativas
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Factores que afectan el precio de las


acciones

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Indicadore
s del
desempe
o
individual
de las
acciones

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Indicadores del desempeo


individual de las acciones

Variaciones en
el precio y en
el volumen
transado de los
das previos

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Indicadores del desempeo


individual de las acciones

Datos de cotizaciones del da y del da anterior


Variaciones de las ltimas 52 semanas

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Indicadores del desempeo


individual de las acciones

PER = Precio/Beneficio (Price/Earnings


ratio): Razn del precio de la accin entre
los beneficios por accin.
Dividendo anual por accin (Indicated
Annual Dividend)
Coeficiente Beta
(Beta Coefficient)
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Indicadores del desempeo


individual de las acciones

Utilidades por accin (Earnings per share)


Rentabilidad (Yield)
Capitalizacin de mercado (Market Cap.):
Muestra el nmero de acciones ordinarias
por el precio de la accin
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Acciones en Costa Rica

Precio: Precio de la accin al cierre de la


sesin
P/E: Razn del precio de la accin con
respecto a los beneficios por accin
P/B: Razn del precio de la accin con relacin
a su valor en libros
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