MERCADO DE CAPITALES

Profesor: Alberto Martnez C.

Los mercados financieros

Mecanismos para canalizar ahorros de
unidades superavitarias a deficitarias
Transferencia directa de fondos
Transferencia indirecta: intermediarios
financieros

Funciones de los mercados financieros

Transferencia de fondos de unidades con
excedentes a unidades que necesitan invertir en
activos tangibles
Redistribucin del riesgo asociado con flujo
de efectivo generado por activos tangibles
Determina precio (rendimiento requerido) de
activos
transados va oferta/demanda
Proporciona liquidez a activos financieros

Intermediarios financieros:
beneficios
Divisibilidad:
renen ahorros de muchos
individuos. Compran valores primarios distintos
tamaos.
Flexibilidad: prestatarios negocian mejor con un
intermediario.
Costos de Transaccin: minimizados por
economas de escala (bsqueda
procesamiento informacin)
Diversificacin del riesgo.
Vencimiento: lo transforma

Mercados financieros y pauta

de consumo
M
P1

L
H

H
VA2

(1 + i)

VA1
O

FH= (1+i)OB
BD= OF/(1+i)

Po

P2 P1

J D

Clasificacin de mercados financieros

NATURALEZA DE LA OBLIGACION
- Mercado de deuda
- Mercado de acciones

VENCIMIENTO DE LA OBLIGACION
- Mercado monetario (corto plazo)
- Mercado de capitales (largo plazo
EMISIN DE LA OBLIGACION
- Mercado primario
- Mercado secundario

Flujo de Fondos
Fondos
Depsitos/
Acciones

Instituciones
Instituciones
financieras
financieras

Prstamos
Fondos

Proveedor
Proveedor
de
defondos
fondos

Valores

Fondos

Valores

Colocacin
Colocacin
privada
privada

Fondos

Fondos
Solicitante
Solicitante
de
defondos
fondos

Fondos
Mercados
Mercados
financieros
financieros

Valores

Valores

Emisin de bonos

Indice de precio de las

acciones en USA

Rendimientos de bonos en
USA

Rendimiento esperado I
-Es

funcin de riesgo
Incumplimiento de pago
Negociabilidad
Vencimiento (volatilidad en el precio)
-Es funcin de inflacin
-Efecto Fisher: Tasas de inters de corto plazo incorporan
percepcin del mercado sobre inflacin
r = i* + p + i * x p
r: nominal, i*: real, p: inflacin

Rendimiento esperado II
Menor tasa de inters, mayor flujo de fondos,
mayor crecimiento econmico
Curva de Rendimiento: Relaciona rendimiento
con aos para el vencimiento (estructura temporal
de las tasas de inters).

Normal

Rendimiento

Rendimiento

Tipos de curvas de
rendimiento

Jorobada

Vencimiento

Vencimiento
Rendimiento

Rendimiento

Vencimiento

Invertida

Plana

Vencimiento

Curva de rendimiento del

Tesoro
Curva normal: mercado espera subida en

tasas de corto plazo futuras (crecimiento).

Invertida: se espera baja (recesin).
Benchmark para precio de bonos, fijar
rendimientos de prstamos bancarios,
hipotecas, etc.
Afecta decisiones de financiamiento de la
empresa
Afecta decisiones de inversin de los fondos

Teoras sobre curvas de

rendimiento
Segmentacin del mercado
- Prestamistas y prestatarios prefieren madurez determinada
- Pendiente positiva cuando exceso de oferta de fondos
a corto plazo y exceso de demanda a largo plazo

Preferencia por la liquidez

Inversionistas prefieren instrumentos a corto plazo,
por lo que bonos largo plazo deben rendir ms

Teoras II

Expectativas
- La curva refleja expectativas del mercado para familia de tasas

a corto plazo futuras. Si pendiente es positiva significa que

mercado espera subida en tasas a corto plazo en el futuro.
r11: tasa de inters un ao en ao uno
0,10
E(r12): tasa de inters un ao esperada en ao dos
0,11
r21: tasa de inters dos aos en ao uno
0,105
Estrategia A: 100 (1+r11) {1+E(r12)} = 100 (1,10) (1,11) = 122,1
Estrategia B: 100 (1,105) 2 = 122,1
Estrategia B implica: (1,105) 2 = (1,10) (1 + rp) y rp = 0,11

Bonos
Caractersticas:
- Valor par, facial o principal
- Cupn y tasa cupn
- Vencimiento
- Valor de mercado: valor presente de cupones y principal
VM = C1/(1+(r/m)) + C2/1+(r/m)2.......+(Cnm + VP)/(1+(r/m)) nm
- Rendimiento a maduracin, prima y descuento

Clasificacin de bonos

Bonos Cero Cupn

No pagan cupones, slo valor facial a maduracin
P = 100/(1 + r/2) 2n
Bono a 10 aos y rendimiento requerido de 12%
P = 100/(1,06) 20 = 31,18

Teoremas de valuacin de
bonos
1.
2.

3.

4.

Si el precio de mercado de un bono aumenta,

rendimiento disminuye
Si rendimiento de un bono no cambia
durante su vida, descuento/prima disminuir
al acortarse su vida a una tasa creciente
Una disminucin en el rendimiento de un
bono aumentar su precio en una cantidad
mayor que la cada del precio debida a un
aumento similar en el rendimiento
A mayor cupn/plazo de vencimiento, mayor
volatilidad en el precio

Administracin de cartera de
bonos

Pasiva
Mercado eficiente
Indexacin

Activa

Mercado ineficiente
Identificar bonos mal evaluados
Pronosticar movimientos de tasas de inters
Swaps
Recorrido de la curva de rendimiento

Duracin
Promedio ponderado de las veces que se
recibirn los intereses y el principal en el
futuro
Duracin = {(VA(C1)/V) * 1} + {(VA(C2)/V)*2
....

Bono Normal

Cero Cupn

Duracin: cambios
-La duracin aumenta al pagar un cupn
(fulcro a la derecha)
-La duracin disminuye en la medida que
pasa el tiempo (plato disminuye)
-La duracin eventualmente converge con la
maduracin

Duracin y volatilidad
(a)
1
2
3
4
5

Principal
Cupn
r (YTM)

1000
0,18
0,23

180
180
180
180
1180
V=

al 23%
146,34
118,98
96,73
78,64
419,14
859,83

(b)
0,170
0,138
0,112
0,091
0,487
1,00

MD = duracin/(1+r)
V% P = - MD x V r

0,170
0,277
0,337
0,366
2,437
3,59 Duracin
(aos)

Duracin y volatilidad II
A mayor duracin mayor volatilidad del precio ante variaciones
en el rendimiento
Efecto vencimiento: a mayor plazo, mayor volatilidad/ duracin
Efecto tasa cupn: a menor cupn, mayor volatilidad/ duracin
Efecto rendimiento: a menor rendimiento, mayor vol./ duracin

Cambios en precio por cambios

en rendimiento esperado (%)
Aumento en rendimiento de 8% a 10%
Cupn
12%
10
8
6
4
2
0

Bono a10 aos

-11,57%
-11,96
-12,46
-13,11
-14,02
-15,33
-17,42

Bono a 20 aos
-16,07%
-16,52
-17,16
-18,11
-19,68
-22,80
-31,80

Duracin, vencimiento y rendimiento

Rendimiento

Duracin

Bono cero cupn

Perpetuo

Descuento
Par
Prima

Vencimiento

Duracin

Duracin y especulacin
Especulacin: Si el gerente del portafolio espera cada
en tasas de inters, podra incrementar la duracin
del portafolio
Si espera que suban, podra reducir la duracin

Convexidad
Relacin entre precio y rendimiento es curvilnea,
no lineal como implica la medida de la duracin

La tangente se aproxima a lo que ocurre con la frmula MD=D/(1+r). A mayor

pendiente, mayor duracin. Entre ms grande el cambio en el rendimiento,
mayor el error de la frmula

Causas de la convexidad

A mayor vencimiento, mayor convexidad

A mayor tasa cupn, menor convexidad
A mayor duracin, mayor convexidad
Si tasas de inters bajan, aumenta la convexidad
Mayor convexidad deseable con tasas voltiles

Convexidad y estrategias de inversin

Cartera con duracin promedio de cuatro aos
- Bullet strategy: todos los bonos con duracin de 4 aos
- Barbell strategy: bonos de corto y largo plazo (50%
con duracin de un ao, 50% con duracin de 7 aos)
- Spread strategy: bonos de diferentes duraciones,
pero que duracin de cartera sea 4 aos
Barbell strategy generalmente produce la mayor convexidad de
la cartera, bullet strategy la menor
Incrementar convexidad si se espera volatilidad en tasas,
lo contrario si se espera poca volatilidad

Inmunizacin
Construccin de portafolio con duracin igual a flujos de caja
negativos prometidos para eliminar riesgo de variacin en tasa
de inters
Pago de $5 MM en 5 aos. Con cero cupn se puede
inmunizar el pago (inmune a variaciones en tasas)
Portafolio con bonos con cupones enfrenta dos riesgos:
Riesgo de tasa de inters
Riesgo de precio
Ambos trabajan en direcciones opuestas
Para inmunizar, riesgo tasa de inters y riesgo
precio deben balancearse para mantener rendimiento
del portafolio constante

Ejemplo de Inmunizacin
Pago de $1.210 en dos aos. Curva de rendimiento plana y al nivel de 10%.
Al final del primer ao es posible cambio paralelo en la curva de 2 puntos.
Con bono de 2 aos y cupn 10% se inmuniza slo si tasas no varan
Nivel de la estructura temporal
8%
Pago de principal
Reinversin primer cupn
Segundo cupn
Total

10%

12%

$1.000 $1.000
108
110
100
100
1.208 1.210

$1.000
112
100
1.212

Cartera
Inmunizada
Bono de 2.1 aos y cupn de 10%. Suponga que el bono paga cupn de
$10 al vencimiento (1/10 del cupn anual) ms $100 al final de aos 1 y 2.
Se vende al final del ao 2.
Nivel de la estructura temporal
8%
10%
12%
Pago de principal
Reinversin primer cupn
Segundo cupn
Total

$1.002 $1.000
108
110
100
100
1.210 1.210

$998
112
100
1.210

Portafolio inmunizado cuando duracin de activos iguala

duracin de pasivos

Inmunizacin: ejemplo
Hay que II
pagar $1.931 en 10 aos. Tasa de inters actual 10% y curva plana
VP de la deuda es 1.931/(1,1)10 = 745
Bono a 20 aos y cupn anual de 7%, tiene precio 745 y duracin 10 aos
Intereses
4
6
8
10
12
14
16

Valor del bono

1409
1115
902
745
627
536
466

Valor del pasivo

1305
1078
895
745
622
521
438

Inmunizacin: ejemplo II
Se debe pagar $1 MM en dos aos. La curva de rendimiento es plana
y hay dos emisiones de bonos:
Bonos a 3 aos, precio $950.25, cupn (anual) 8%, YTM=10% y
duracin 2.78
Bonos a 1 ao, precio 972.73, cupn (anual) 7%, YTM=10% y
duracin 1
Para inmunizar se debe cumplir que:
W1 + W3 = 1

Wi: proporcin de cartera en

bono con vencimiento en ao i
(W1 x 1) + (w2 x 2.78) = 2
Resolviendo W1=0.4382 y W3=0.5618
Hay que comprar $826.446 [1MM/(1.1)2] en bonos. 43.82%
($362.149) en bonos
a un ao y 56.18% ($464.297) en bonos a tres aos.
Cantidad de bonos a un ao: 372 ($362.149/$972.73)
Cantidad de bonos a tres aos: 489 ($464.297/$950.25)

Inmunizacin: varios
Al caer (subir) las tasas los cupones se reinvierten a tasas
ms bajas (altas) pero precio del bono aumenta (baja)
Si tasas caen duracin del bono aumenta. Hay que reinmunizar
(vende bono, compra bono con duracin ms corta, manteniendo
rendimiento del portafolio). Tiene costos de transaccin
Inmunizacin asume que curva de rendimiento se desplaza
paralelamente y es plana, no hay incumplimiento en pagos ni
rescate de bonos
Si curva de rendimiento no es plana, podra ser necesario deslizarse
hacia abajo y el dinero no alcanzar para pagar pasivo

Inmunizacin: pasivo mltiples

pagos

FLUJOS DE CAJA DEL PASIVO

10

TIR
4

TIEMPO

10

DURACIN

- Curva de inmunizacin: muestra duracin de flujo de pasivos a diferentes tasas

- Entre ms alto el TIR, ms baja la duracin porque pagos ms distantes

representan una fraccin ms pequea del valor presente total
- Para inmunizar se toma posicin en lo ms alto posible de la curva
- Si hay diferentes carteras de bonos con duracin requerida, se toma aquella
cuyos bonos tienen duraciones ms cercanas a duracin promedio de flujos de efectivo
negativo
- A ms alta TIR, valor presente de pasivos es menor y se invierte menos
- Curva de inmunizacin para pasivo con un solo pago?

Igualacin de efectivo
Comprar bonos cuyos flujos de
efectivo en cada perodo iguale los
flujos de efectivo negativos (cartera
dedicada)
Usualmente se hace con bonos cero
cupn
Es otra manera de inmunizar
Puede ser difcil y costoso

Oferta de Valores
Privada
- Contrato simple, restrictivo, fcil de negociar

Pblica:
oferta hecha por cualquier medio de publicidad
o de difusin (artculo 23)
- Emisor debe suministrar informacin necesaria para proteccin
de inversionistas (artculo 25)
- Autorizacin decidida por CNV en 30 das (artculo 29)
-Luego de autorizados, ttulos son inscritos en Registro Nacional
de Valores (artculo 30)
- Oferta debe iniciarse en los 3 meses siguientes a inscripcin

Oferta Pblica de Valores

Contrato controlado por autoridades reguladoras
(CNV)
Banco de inversin usualmente contratado para
estructurar y distribuir.
Compra al mayor y distribuye al detal

Tipos de colocacin pblica

Compromiso firme
- Banco de inversin suscribe emisin y coloca en 90 das.
Lo no colocado lo guarda/vende.
- Emisor liberado del riesgo de no vender emisin al precio
establecido
Mejores esfuerzos
- Banco de inversin coloca en 90 das lo que puede.
- No hay compromiso por lo no colocado.

Bonos: regulaciones LMC

Art. 33: La asamblea de accionistas podr delegar a administradores
la facultad de emitir una o ms veces obligaciones
(mximo 2 aos).
Art. 34: Emisin debe ser aprobada por tres cuartas partes de asamblea
de accionistas (mnimo).
Art. 41: Obligacionistas tendrn representante comn. Deber elegirse
del seno de instituciones financieras o empresas de seguros.

Principales deberes repres.

comn de los obligacionistas
(Art. 43)

Ejecutar decisiones asamblea obligacionistas

Comprobar existencia/valor bienes dados en
prenda
Ejercer acciones legales para defensa
obligacionistas
Asistir sorteo de obligaciones
Asistir asambleas accionistas, con derecho a
voz

Asamblea de
obligacionistas
Convocada por representante
comn, CNV o al menos 10% de
obligacionistas
Decide sobre modificacin de
condiciones de la emisin (Art. 46)
Decide nombramiento y remocin
representante comn (Art. 46)

Bonos: contrato de emisin y prosp

Contrato de emisin
- Clusulas restrictivas:
Requisito de capital de trabajo, restriccin pago dividendos
en efectivo y recompra de acciones, limitacin en gastos de capital.
- Otras clusulas:
Entrega de estados financieros, mantener seguros,
no hipotecar o vender activos.

Prospecto
- CNV establece que debe tener:

y
Le

de

o
d
ca
r
e

de

it
p
Ca

es
l
a

a) Precio al pblico de ttulos, b) informacin del emisor (general y financiera),

c) Uso de fondos provenientes de la emisin, d) derechos de los obligacionistas.

Contrato de distribucin y agente de

pago
Contrato de distribucin:
Celebrado entre agente de
colocacin y uno o ms agentes
de distribucin para facilitar
distribucin de ttulos.
Agente de pago: Institucin
financiera que paga intereses
y capital.

Bonos: tipos
Bonos sin garanta hipotecaria
Bonos subordinados sin garanta
Bonos de alto rendimiento (chatarra)
Bonos de inters diferido: se venden con gran descuento
y no pagan intereses los primeros aos.
Bonos que se activan: pagan inters inicial bajo, luego de
unos aos la tasa cupn aumenta.
Bonos de pago en especie: emisor puede pagar, al vencimiento
del cupn, en efectivo o con bono similar durante 5-10 aos

Bonos hipotecarios, bonos con garanta de valores

Bonos de inters variable

Bonos convertibles
- Bono con opcin de compra de acciones
- Razn de conversin (RC): nmero de acciones comunes
en que puede ser convertido
- Precio de conversin (PC): precio por accin al que las
acciones sern canjeadas por el bono. PC = VN/RC
- Usualmente PC se fija con una prima sobre precio
de la accin en momento de emisin del bono
- Precio de conversin puede variar en el tiempo. Ajusta cuando
hay dividendos en acciones (clusula de antidilucin)
- Valor de conversin: RC x PM de la accin (dilucin)

Bonos convertibles II
Prima de conversin (10-20%): diferencia entre valor nominal
del bono y valor de conversin al momento de la emisin
(o PC y valor de la accin)
Precio de redencin (clusula de redencin).
Forzar la conversin: VC > VN
Estimular la conversin: incrementos en PC a futuro.
Aumento en dividendos de acciones comunes

Ejemplo de bono
convertible

La empresa XYZ emite $10 millones en

bonos convertibles con cupn de 5%,
maduracin en tres aos, y una prima
de 25%. La accin se cotiza a $40 en el
momento de la emisin del bono
Los inversionistas podrn convertir al
precio de 40(1,25)=50, es decir 20
acciones por cada bono de $1.000
La conversin se hace si precio accin
supera PC ($50)

Por qu emitir bonos convertible

Empresa pequea puede emitir deuda sin garantas
Tasa cupn ms baja conveniente para empresas
en crecimiento
Conveniente cuando es costoso determinar riesgo
de la deuda (empresa nueva)
Menor dilucin de utilidades

Bonos convertibles y LMC

Art. 37 Emisor debe ser del tipo capital

autorizado
Art. 38 Protege obligacionistas
Art. 39 Obliga ajuste matemtico de
razn de conversin por dividendos en
acciones
Art. 40 Emisor no puede colocar
acciones en tesorera a precio inferior al
precio de conversin

Retiro de bonos
Pago al Vencimiento Final
Conversin
Clusula de Redencin
Fondo de Amortizacin
- Pagos a fideicomisos que retira peridicamente
por sorteo (al precio de redencin) o al final.
- Empresa compra bonos de mercado y paga con
ellos al fideicomiso.

Vencimientos Escalonados

Acciones preferentes
Acciones con prioridad en pago de dividendos
- Convertibles
- Redimibles
- Acumulativas
- Participantes
Ventajas
Se puede postergar pago
de dividendo
Pueden no vencer
Aumenta base de capital

Desventaja
Dividendo no deducible
de ISR

Uso acciones preferentes

Proveer capital de riesgo
Financiar fusiones

Acciones comunes
Representan derecho sobre capital de empresa
Derechos de los accionistas
- Dividendos efectivo/acciones
- Voto
- Liquidacin
- Preferencia

Acciones emitidas
- En circulacin
- En tesorera

Acciones autorizadas
Clases: A y B

Valor nominal, libros,

mercado

Nominal: valor arbitrario usualmente

bajo
Libros: capital contable/ acc. en
ABC emite 1 milln de acciones con valor nominal de $2 y recibe
circulacin
$50 por accin
Aciones comunes (1.000.000 de acciones
a un valor nominal de $2
Capital pagado por arriba de valor nominal
Utilidades retenidas
Capital contable
Valor nominal:
Valor libros:

$2
$55

$2.000.000
48.000.000
5.000.000
55.000.000

Valuacin de acciones
Acciones preferentes:
Po = D / r
Acciones comunes:
Po = (D1 + P1)/ (1 + r)
- Crecimiento constante del dividendo:
Po = Do x (1 + g)/ (r - g) = D1 / (r - g)
- Clculo de g:
Tasa retencin = 1 - tasa reparto
ROE = UPA/Capital contable
g = Tasa retencin x ROE

Valuacin de acciones (Con

Crecimiento en dos (tres) etapas
Po = D1 / (1 + r) + D2 / (1 + r)2 + (D3 + P3 )/ (1 + r)3
P3 = D4 / (r - g)
-Etapa de crecimiento
Rpido crecimiento en vtas., alto margen utilidad,
alto crecimiento en UPA, bajos dividendos

-Etapa de transicin
Reduccin de mrgenes (competencia), aumento reparto
de dividendos (menos inversiones nuevas).

-Etapa de maduracin
Estabilizacin de tasas de crecimiento en ganancias, rendimiento
sobre el capital y mrgenes

Relacin entre Po y UPA

- Empresa sin crecimiento D = UPA
(se reparten todas las utilidades como
dividendo)
Po = D1 / r = UPA1 / r
- Empresa con crecimiento
Po = UPA1 / r + VAOC
- Empresa con con alto VAOC tiene alta RPU

Ejemplo
La accin de la empresa ABC tiene un precio de mercado de $90.
La UPA ser de $10 y pagar dividendos de $8 por accin.
Si la tasa de capitalizacin del mercado es 16%,
Cul ser el VAOC?

Sin crecimiento
UPA/r = 10/0,16 = 62,5
Como precio de mercado es 90
VAOC = 90 - 62,5 = 27,5

Factores que afectan RPU

D = p x UPA
(p: tasa reparto dividendos)
Sustituyendo en frmula de crecimiento
y dividiendo entre UPA, RPU=p/(r-g),
vemos que RPU ms alto si:
Mayor tasa reparto dividendos
Mayor tasa crecimiento UPA
Menor tasa de rendimiento requerida

Otros mtodos de valuacin

RPU
Industria, histrico, pas
Po = UPA x RPU(promedio industria)
Valor contable
Valor de liquidacin
Modelo CAPM

r - rf = ( rm - rf)

RPU mercados
desarrollados

RPU mercados
emergentes

LMC: derechos de los accionist

Derecho a voto (directo o por mandato)
Derecho a dividendos:
1.-Efectivo/Acciones
Art. 112 LMC: Sociedades deben establecer
en estatutos poltica de dividendos
Art. 115 LMC: No menos de 50% de
utilidades despus de deducidas reservas
legales. De este monto no menos de
25% en efectivo.
2.-Ordinarios/Extraordinarios
Participacin en activos residuales (liquidacin)

Acciones en tesorera (Artculo

55)

Adquiridas a ttulo oneroso

Autorizacin de asamblea de accionistas
Valor nominal de acciones adquiridas
ms las ya posedas no exceda 15%
capital pagado
Adquisicin a travs de bolsa
Aplica tanto a acciones propias como a
las de sociedad dominante

Acciones en tesorera
(Cont.)

Artculo 58
autorizacin asamblea de accionistas debe expresar
nmero mximo acciones a adquirir, precio mximo y
plazo para adquirir

Artculo 59
No participan en distribucin dividendos ni reparto del
patrimonio (liquidacin)
No tienen derecho a voto ni derecho de preferencia

Artculo 61
Sociedades con AT deben establecer reserva en cuenta
patrimonio equivalente al importe de acciones propias
hasta tanto las AT no sean enajenadas o anuladas

Acciones en tesorera
(Cont.)

Artculo 63
Administradores deben ofrecer a accionistas
las AT. Las no adquiridas deben ser
vendidas, a travs de bolsa, dentro de los 2
aos siguientes a fecha de adquisicin
(salvo reduccin de capital).

Artculo 65
Sociedades controladas por CNV no pueden
tener participaciones accionarias recprocas
en exceso del 15% del capital suscrito

Sociedad dominante (Art.

67)

Tiene mayora de derechos de voto en la

sociedad dominada
Tiene derecho a nombrar o sustituir a
mayora de administradores de la
dominada
Ms de mitad de administradores de
dominada son ejecutivos de la dominante
Ejerce influencia determinante en la
direccin general de la dominada

LMC: proteccin accionistas

minoritarios

Artculo 115: reparto de dividendos

Artculo 117: pagos a Junta Administradora
no pueden exceder 10% de utilidades
netas, despus de ISLR y reservas legales
Artculo 119: sociedades deben hacer
pblica de manera inmediata informacin
que influya cotizacin de valores emitidos
Si no es pblica se considera informacin
privilegiada

Proteccin accionistas minoritarios

(Cont.)

Artculo 122: cuando compra acciones da ms de 10% de

propiedad debe comunicarse CNV dentro de 2 das
despus negociacin. Manifestar planes de compra-venta
Artculo 123: se debe comunicar a CNV todo convenio de
sindicacin de acciones, acuerdos de votos dentro 5 das
despus de acuerdo con fines de informar resto
accionistas
Artculo 124: sociedades deben tener al menos 5
miembros en Junta Directiva
Artculo 125: grupos que tengan al menos 20% tienen
derecho a elegir nmero proporcional de miembros de
Junta Directiva

LMC: sanciones
penales

Artculo 141: usar Informacin

Privilegiada para obtener beneficio
econmico
Prisin: 3 meses a 2 aos
Multa: 1.000 a 100.000 UT
Inhabilitacin: 1 a 5 aos

Artculo 138: suministrar informacin

falsa a la CNV
Prisin: 2 a 6 aos

Poltica de dividendos:
argumentos en contra de

pagar
Inversionistas pueden hacer su propia
poltica de dividendos

Inversionistas interesados en flujo de

ingresos compran bonos en lugar de
acciones que pagan dividendos
Pocos o ningn dividendo hace crecer valor
de la accin y ganancias de capital pagan
menos impuestos que intereses
Empresa debe invertir en nuevos proyectos,
comprar otras empresa, comprar activos
financieros, comprar sus propias acciones

Poltica de dividendos:
argumentos a favor de pagar

Los dividendos proveen certeza acerca

del bienestar de la empresa
Son atractivos para inversionistas que
buscan corriente de ingresos
Incrementos o decrementos en pago de
dividendos afectan valor de la accin
(Teora de las seales)
Pagar dividendos es bueno porque, a
diferencia de ganancias, no se pueden
falsear

Poltica de dividendos afecta

valor de la accin?
Cul es la fuente de valor de la
accin: las ganancias o los
dividendos?
Miller y Modigliani: las ganancias.
Poltica de dividendos irrelevante
Riqueza de accionistas no vara al
aumentar dividendos actuales

Ejemplo poltica de dividend

Empresa ABC generar flujos de $10.000 anual en dos
aos y se disolver.
Acciones en circulacin:100; dividendos/accin: $100;
rendimiento requerido10%
Valor de la accin: $100/1,1 + $100/(1,1)2 = $173,55
Se emiten acciones por $1.000 para pagar dividendo de
$110/accin. Nuevos accionistas exigen rendimiento de
10%, es decir $1.100 en perodo 2, dejando $8.900 para
viejos accionistas.
Valor de la accin: $110/1,1 + $89/(1,1)2 = $173,55

Irrelevancia poltica de
dividendos
Antes de dividendos
Despus de dividendos
Nuevos
accionistas

Distribucin 1/3 del valor de la empresa con emisin de acciones

Transferencia de valor igual al pago de dividendos
Dilucin del valor de cada accin de la empresa
Valor final de la empresa no se ve afectado

Factores que hacen relevan

Poltica de dividendos
- Impuestos personales /corporativos
- Costos de emisin de nuevas acciones
- Restricciones a los dividendos (deuda)
- Deseos de obtener ingresos ahora y costos
de transaccin

Polticas de dividendos

Residual

Todos los proyectos de capital se hacen

Se mantiene razn deuda/capital
Si dividendos no alcanzan se emiten acciones
Dividendos errticos e impredecibles

Ejemplo:
ABC gan $1.000, razn deuda/capital es 0,5. Con un
proyecto de $900 tendra que poner $600 de capital
dejando $400 para dividendos. Con proyecto de
$1.500 no quedara efectivo para dividendos. Con
proyecto mayor de $1.500 tendra que emitir
acciones para mantener razn deuda/capital

Poltica de dividendos II

Estabilidad
Dividendos como porcentaje de
ganancias
Pagos cclicos o uniformes

Hbrido
Razn deuda/capital objetivo de largo
plazo
Dividendo ordinario bajo
Dividendos extraordinarios

Tasa de cobertura de
dividendos

UPA/Dividendos x Accin
Entre 2 y 3 inversionistas se sienten
cmodos
En 1.5 los pronsticos son riesgosos
Por debajo de 1 empresa est usando
utilidades retenidas para pagar
dividendos
Si tasa alta (por ej. 5) sospechas de que
gerencia est reteniendo demasiado
efectivo

Dividendos si importan

Dividendos imponen disciplina a gerencia

Mantener mucho efectivo conlleva a
compensaciones exageradas, uso
improductivo de activos y gerencia pobre
Empresas que pagan dividendos tienden
a ser ms eficientes en uso del capital
Pagar dividendos hace ms difcil cocinar
libros
Dividendos son promesas pblicas que
hay que cumplir

Pago de dividendos
Pagar si empresa no va a crecer por encima
de tasa de crecimiento promedio
Fecha de registro y fecha de pago
Negociacin con/sin dividendos

Dividendos en acciones
ABC declara dividendo en acciones de 20%, aumento acciones
en circulacin de 100.000 a 120.000. Valor par $1 y de mercado $16.

Capital social
Cap. exceso de par
Ganancias retenidas
Capital total

Antes
100.000
900.000
5.000.000
6.000.000

Despus
120.000
1.200.000
4.680.000
6.000.000

Valor de mercado
Valor en libros

$16
$60

$13,33
$50

El dividendo no hace a los accionistas ms ricos

Derechos de suscripcin
Con derechos no importa el descuento (o precio emisin)
Derechos pueden ser negociables o no
A mayor descuento, mayor dilucin de UPA
Utilidad neta
Acciones circulacin
UPA
Precio de mercado

$2.000.000
1.000.000
$2
$20

Para levantar $5 MM fijando precio en $10 se emiten 500.000 acciones

Al dar 1 derecho x accin se requieren 2 x accin nueva
(1.000.000/500.000)
Nuevo precio de la accin: $50/3 = $16,67 ($20x2=40; 40+10=50)
Valor de cada derecho: $20 - $16,67 = $3,33
UPA = $1,33 (disminuye)

Warrants

Derecho para comprar acciones a precio

de ejercicio, durante perodo especfico,
segn tasa de conversin
Tasa conversin alta, precio ejercicio
bajo y viceversa
Activo subyacente puede ser accin,
commodity o ndice
Call y put, americanas y europeas

Warrants II

Diferencias con opciones

Tiempo ejercicio mayor a un ao

Emitidos por empresa, no por inversionista que
tiene acciones
Al ejercer aumentan acciones en circulacin
Usualmente son empaquetados (deuda,
acciones)
Pueden emitirse por empresas nuevas no listadas
Warrant coverage
Empresa emite warrants por un porcentaje de las acciones
compradas
Inversionista compra 1MM acciones a $5 c/u. Empresa
emite warrants para adquirir 200M acciones a $5 (20%)

Warrants III

Ventajas: apalancamiento

Ejemplo. Accin de ABC se vende en $1,5 y

warrants en 0,5. Mil acciones cuestan
$1.500. Con ese monto se podran tener
3.000 acciones (tasa conversin 1:1)
Si precio accin sube a 1,80 (20%), warrant
sube a 0,8 (60%)

Desventajas

Apalancamiento corta por ambos lados

Si precio de warrant llega a cero antes de
ejercicio pierde su valor

Fusiones

Cuando una empresa compra otra

empresa
Modalidad
Amistosa
Hostil: OPA

Tipos
Horizontal
Vertical
Conglomerada

Fusiones: procedimientos jurdicos

Fusin: adquirida desaparece
consolidacin: se crea empresa nueva
Adquisicin de acciones comunes
Adquisicin de activos: empresa objetivo
no desaparece

Fusiones: motivos

Sinergias
Economas de escala
Economas de integracin vertical
Combinacin recursos complementarios
Poder de mercado
Beneficios fiscales y venta de activos
Empleo de fondos excedentes
Eliminacin de ineficiencias

Financiamiento con tesorera

Ganancia Econmica = VAab - (VAa + VAb)
Coste = tesorera - VMb
VAN = ganancia coste
Ejemplo: A vale $300 MM y B $50 MM. Fusin permite ahorro con
VA=$30 MM.
VAa = 300, VAb = 50, VAab = 380
Ganancia = 380 (300 + 50) = 30
Se compra b con tesorera por $70 MM
Coste o prima = 70 50 = 20 (ganancia para accionistas de
B)
VAN = 30 20 = 10 (ganancia global de fusin menos lo
capturado por accionistas de B)

Coste: prima pagada por encima de valor de

mercado de empresa objetivo

Financiamiento con acciones

Ganancia = VAab - (VAa + VAb)
Coste aparente = (# Acciones x P) - VMb
Coste = (# Acciones x P*) - VMb

Desde el punto de vista de accionistas de B

Coste = % VMab - VMb

- Mitiga efecto de sobre/infra valoracin

Fusiones: defensas
Defensas preoferta
Consejo escalonado
Supermayora
Precio justo
Pldora venenosa
Macaroni defense
Doble clase de acciones

Defensas postoferta
Defensa Pacman
Litigio
Golden parachute
Reestructuracin del activo
Reestructuracin del pasivo

Fusiones: varios
Entre ms oferentes, mayor ganancia de la fusin para
empresa objetivo
Si defensa es buena, mayor ganancia para empresa objetivo al
capitular
Oferentes sin xito a menudo ganan vendiendo posicin
Otros ganadores: bancos de inversin, abogados, contadores,
arbitragistas
Cuando motivo de fusin es eliminar ineficiencia o distribuir
exceso tesorera, haga lo que postor hara.
Evidencia muestra que accionistas de empresas adquiridas
obtienen primas entre 30% y 50%, accionistas de la
adquiriente obtienen ganancias modestas

LMC: oferta pblica de

adquisicin

Artculo 109
Cuando se pretende adquirir un volumen de
acciones inscritas en bolsa para alcanzar
participacin significativa en capital

Artculo 110
OPA se debe notificar a CNV y hacerla pblica

Artculo 111
CNV establece normas de OPA, incluido precio
mnimo y rgimen aplicable a ofertas
competidoras

OPA: informacin al
pblico

Oferente
Intenciones respecto a sociedad afectada
Trminos, condiciones y fuentes de
financiamiento
Efecto sobre cotizacin de acciones
Nmero de acciones en su poder

Sociedad afectada
Opinin fundamentada sobre OPA

OPA: normas de la CNV

OPA debe notificarse a CNV, que decide

autorizacin en 5 das (Art. 6)
Si autorizan, oferente debe publicar informe de
oferta en prensa
Sociedad afectada debe consignar observaciones
sobre oferta en 5 das siguientes (Art. 12)
Sociedad afectada puede hacer oferta
competidora (Art. 13)
Oferente puede hacer pujas hasta 10 das hbiles
antes vencimiento de OPA (Art. 15)

OPA: normas de la CNV

(Cont.)

Accionistas que acepten OPA deben

notificar a iniciador (Art. 17)
Aceptacin puede revocarse si hay
oferta competidora
Iniciador debe notificar a CNV resultado
de OPA (Art. 20) y pagar acciones
compradas
OPA debe ser evaluada y aceptada por
accionistas en plazo de 20 a 30 das

Compras apalancadas (LBO)

Fraccin grande del precio financiada con deuda,
usualmente junk bonds
Las acciones dejan de negociarse en bolsa
Capital propio de grupo pequeo de inversionistas
Cuando el grupo est dirigido por directores de
la empresa MBO

Arrendamiento
Acuerdo mediante el cual el dueo de un activo (arrendador)
otorga a otra parte (arrendatario) el derecho a usarlo
a cambio de pago de alquiler.
Tipos:
Segn plazos:
Operativo: corto plazo. Cancelable
Financiero: largo plazo. Dura mayor parte vida til del activo
Segn tipo de servicio:
Full service
Net lease: arrendatario cubre seguro/mantenimiento

Arrendamiento (Cont.)
Tipos (cont.):

Segn dueo original del activo:

Directo
Sale and lease back
Back to back
Segn como se financie el arrendador:
Arrendamiento apalancado
Arrendamiento con fondos propios

Clculos de arrendamiento

Beneficio fiscal por canon de

arrendamiento
Canon x Tasa impositiva

Se pierde la depreciacin del equipo

Depreciacin anual x tasa impositiva

Se descuentan flujos de caja al costo

de un prstamo despus de
impuestos
TN x (1-t)

Ejemplo
Costo equipo
Tasa impositiva
Tasa interes
Tasa efectiva
Perodos
Depreciacin anual
Canon arrendam.
Pagos Arrenda.
Escudo fiscal canon
Flujo egre. efec.
Prdida escudo fiscal depreciacin
Costo equipo
Flujos de efectivo
VP
VPN

10000
0,34
0,12
0,0792
5
2000
2500
0

1
-2.500,00
850,00
-1.650,00
-680,00

Arrendamiento
2
3
4
5
-2.500,00 -2.500,00 -2.500,00 -2.500,00
850,00
850,00
850,00
850,00
-1.650,00 -1.650,00 -1.650,00 -1.650,00
-680,00 -680,00 -680,00 -680,00

10.000,00
10.000,00 -2.330,00 -2.330,00 -2.330,00 -2.330,00 -2.330,00
-2.159,01 -2.000,56 -1.853,75 -1.717,70 -1.591,65
677,34

Supuestos: no hay valor de rescate, empresa paga impuestos,

canon se paga al vencimiento

Arrendamiento: ganancias
potenciales

Si tasa impositiva del arrendador

sustancialmente mayor que la del
arrendatario
Ahorro impositivo por amortizacin se
recibe al principio perodo de alquiler
Perodo alquiler largo y pagos de
arrendamiento concentrados final del
perodo
Tasa de inters alta

Ventajas del arrendamiento

Ventajas fiscales (flujos arrendador/arrendatario)
Reduccin de incertidumbre (obsolescencia)
Evitar clusulas restrictivas de prstamos
Se afecta presupuesto operativo, no de inversin
Evitar mantenimiento de activos
Alternativa de financiamiento barata
Homogeneizacin

Fondos Mutuales
Son vehculos de inversin colectiva
(varios inversionistas confan su
dinero a un administrados)
Invierten en instrumentos financieros
que se transan pblicamente
Tienen polticas de inversin
definida: renta fija, renta variable
Siempre tienen posiciones largas

Hedge Funds

Administrador tiene mayor libertad en

sus estrategias de inversin
Estrategias de inversin ms agresivas:
ventas cortas, derivados, endeudamiento
No tienen que registrarse con SEC
Son menos lquidos (no retiro de fondos
durante un perodo)
Tarifas no reguladas

Hedge Funds: tipos

Estrategias de arbitraje
Con futuros, mercados de cambio
Arbitrajistas puros requieren grandes
inversiones y apalancamiento

Estrategias de ocasin
Tomar ventaja de anuncios y eventos
nicos. OPA, reestructuracin.

Hedge Funds: tipos (Cont.)

Estrategias direccionales
Estrategias long/short: combinacin
de posiciones cortas con largas
Mercado neutral: eliminar impacto de
los movimientos del mercado
Dedicated short: especializarse en
venta corta de acciones sobre
valoradas

Short selling

Las acciones las presta la casa de corretaje

Se venden las acciones y se deposita dinero
a la cuenta del cliente
Posicin se cierra comprando las acciones y
devolvindolas (covering)
Cliente debe pagar al prestamista
dividendos o derechos
Si splits, se devuelve el doble de las
acciones
Se debe abrir cuenta de margen

Short selling (Cont.)

Restricciones
No se puede hacer con penny stocks
Se debe hacer en round lots
SEC, NYSE y NASD permite slo cuando
ltima transaccin se hizo al mismo precio o
un precio superior

Riesgos
Prdidas ilimitadas, ganancias limitadas
Estar en lo correcto muy temprano
Short squeeze

Short selling (Cont.)

Short interest: nmero de acciones
vendidas en corto y no cubiertas
Short-interest ratio: short
interest/volumen promedio diario
Es riesgoso irse corto si el short
interest es alto

Fondos de Pensin

Sistema de reparto
Trabajadores activos financian a
retirados

Capitalizacin individual
Aportes de trabajador a cuenta
individual

Fondos de pensin y mercado de

capitales
Fuente de ahorro largo plazo favorece
mercados de bonos y acciones
Recursos de Fondos de Pensin (%PIB)
USA
43 (1970)
Singapore 28 (1976)
Malaysia
18 (1980)
Chile
1 (1981)

75
76
41
43

* Incluye activos de seguros de vida

(1990)*
(1990)
(1990)
(1994)

Fondos de pensin y
mercado de capitales (Cont.)

Efectos positivos sobre innovacin

financiera
Efectos positivos en direccin de
corporaciones
Se requieren slidas polticas
macroeconmicas
Se requiere marco regulatorio efectivo
Lmites en inversiones (bonos, acciones,
forneas)

Decreto Ley No. 2993 del

4/11/98
Artculo 1 : regmenes de
capitalizacin individual y
solidaridad intergeneracional
Artculo 9: trabajador selecciona la
Administradora de Fondos de
Pensin (AFP)
Artculo 11: trabajador puede
solicitar cambio de AFP despus de
un ao

Monto y distribucin de
cotizaciones (artculo 21)

Cotizaciones
Menos de 4 salarios mnimos 12% sueldo
Ms de 4 salarios mnimos 13% sueldo
Empleador 75%, trabajador 25%

Destino
Para 4 salarios mnimos
11% cuenta de capitalizacin individual
1% Fondo de Solidaridad Intergeneracional

Ms de 4 salarios mnimos
11% y 2% respectivamente

Lmites de inversin (Art.

121)
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.

Valores Repblica o BCV (Bs. o $)

Valores de renta fija de bancos
Renta fija empresas privadas
Renta fija empresas pblicas
Acciones y bonos convertibles autorizados por CNV
Valores extranjeros
Instrumentos de cobertura de riesgos
Contratos de seguros de vida individuales

hasta
hasta
hasta
hasta

hasta 70%
hasta 15%
10%
20%
10%
25%
hasta 5%
A determin

La suma de 5, 6 y 7 no puede exceder 30%

Inversiones en bonos convertibles y acciones contempladas en 5 y 6 inferio
Inversiones en valores de un mismo emisor no puede exceder 5% de dicho