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Instrumentos Financieros

Bonos, Duracin y Convexidad

Instrumentos Representativos de
Deuda o Pasivos

Son instrumentos financieros que


tiene un valor referencial (valor
nominal o facial) y que pueden
un
flujo
ofrecer
de
pagos
peridicos
preestablecidos
(cupones). De ah que se les
el
trmino
asocie
con
instrumentos de renta fija.

Instrumentos Representativos de
Deuda o Pasivos

instrumentos de corto plazo (of. pblica)

letras de cambio, pagars

9
9

certificados de depsito del sistema


bancario
certificados de depsito del BCR

letras hipotecarias

titulo de crdito hipotecario negociable

bonos: BAF, subordinados,


corporativos,
convertibles, titulizacin, del tesoro, etc.

Instrumentos Representativos de
Deuda o Pasivos
C1

Cupones
C2

Principal
(P)

n-

t1

Inversin

t2

n-1

VALORIZACION
El principio fundamental en finanzas es que el
precio de un activo es igual al valor presente de
todos los flujos que se esperan recibir:

VA =

[ Cn / (1 + r)
n=1

Tn

Cn : Monto de pago del cupn y/o principal en el periodo n.


r : Tasa de rendimiento efectiva de mercado.
Tn : Nmero de das o periodos que existen entre el perodo de
pago n y el da t.
n : Nmero de periodos que restan hasta el da de
vencimiento.

VALORIZACION
Se requiere conocer el flujo de pagos
o cuponera.
tasas variables (VAC),
Casustica:
monto nominal reajustable, fecha de
pago distinta a fecha de vencimiento,
amortizacin anticipada.
TIR: ventajas (comparable, sencilla,
nica)
y
desventajas
(asume
reinversin a igual tasa, inconsistencia
con la curva)

TASA DE RENDIMIENTO
Tasa de descuento: debe ser la tasa de rendimiento
de mercado.
El rendimiento total de un instrumento representativo
de
deuda derivado
est compuesto
por el rendimiento
fijo
(cupn),
del compromiso
del emisor
(contractual), y el rendimiento de mercado
(variaciones de precios), que surge por fluctuaciones
en el precio del bono.
El rendimiento o tasa total pueda ser mayor o menor

que la tasa de inters o cupn.

El precio de la transaccin se puede realizar a la par


(valor nominal), debajo o sobre la par.

PRECIO VS TASA

Los precios de los


bonos
fluctan
a
medida que cambian
los tipos de inters.

Los precios de los


bonos de ms largo
plazo se ven ms
afectados, positiva o
negativamente, ante
variaciones en la tasa
de inters que los
precios de los bonos
de plazos menores.

P0

Curva al Vencimiento
(Yield to Maturity)
Tasa

A
AA
AAA

Para cada nivel de


riesgo se tendr una
curva distinta.
una
misma
Para
de
fecha
vencimiento, a los
instrumentos
ms
riesgosos
se
les
requerir una tasa
rendimiento
de
la curva
mayor
se desplaza hacia
arriba.

CLASIFICACION DE RIESGO
Es la expresin de una opinin
9
acerca de la probabilidad de la
capacidad, habilidad e intencin
de un emisor de un ttulo de
crdito, de efectuar el pago de la
emisin, en las condiciones y
plazos acordados.
No es un aval o una garanta del
9
ttulo
de
crdito,
ni
una
auditora.
No es una recomendacin de
9
compra, retencin o venta de un
ttulo de crdito.

RENDIMIENTO DE LOS BONOS


El rendimiento total de los bonos est
compuesto por el rendimiento fijo
(cupn), derivado del compromiso del
emisor, y el rendimiento de mercado
(variaciones de precios), que surge
por fluctuaciones en el precio del
bono.
Cuando los bonos se transfieren,
pueden ser adquiridos o vendidos por
encima o debajo de su valor nominal.
Ello implica que el rendimiento o tasa
total pueda ser mayor o menor que la
tasa de inters o cupn.

RENDIMIENTO DE LOS BONOS


Ejemplo: en un bono con cupn, el valor
de adquisicin se puede realizar como
un porcentaje del valor nominal.

Ante diferentes Valores Actuales o

110
Precios, cul sera la tasa implcita?

i3

102
VA

100
98

i2
i1

Valor
Nominal

RENDIMIENTO DE LOS BONOS


Precio
102

100

98

PRECIO vs TASA

Tasa
I3 = 110
102
I2 = 110
100
I1 = 110
98

7.84%

10%

12.24%

Los precios de los


bonos fluctan a
medida que cambian
los tipos de inters.
Existe una relacin
inversa entre precio
y
tasa. A mayor tasa,
menor ser el precio
exigido.

Problemas para la Estimacin de la


Yield Curve

de
la
estructura
de tasas de
Problemas
para temporal
la determinacin
inters (yield curve):

hacer ante data escasa y no


referencial?
Que
Clasificacin de Riesgo
Inversiones
Deterioradas

NEMONICO

CLASIF.

AOS

TASA

INTERBAF2A

AA-

0.11

5.8829

CEMLIMBC11

AA

0.19

BANSUDAF7T

AA-

0.23

CREDLEAF3B

AA

0.80

BANSUDAF8F

AA-

1.02

7.3543

SANTANAF3B

AA

1.12

7.5000

CREDLEAF1A

AA

1.21

7.3543

WIELEAF142

AA-

1.22

SANTANAF7B

AA

1.33

SANTLEAF1C

AA

1.39

SANTANAF7C

AA

1.52

BANSURAF3B

AA

1.54

7.8618

WIELEAF143

AA-

1.55

7.6080

WIELEAF144

AA-

1.65

SANTANAF7D

AA

1.70

8.0500

SANTANAF5A

AA

1.81

8.1662

CREDLEAF2B
SANTLEAF2B

AA
AA

1.82
2.02

7.8618
7.8000

BANSURAF4C

AA

2.05

SANTANAF5B

AA

2.12

LIMALEA11C

AA-

2.15

6.5932

7.6000

Fuente de Datos:
Negociacin
Secundaria
Depurada

8.2170

Colocacin

Primaria

Encuestas

Registro de Tasas y Curva de Tendencia


8.50
8.00

TASA

7.50
7.00
6.50
6.00

y = 0.7126Ln(x) + 7.4723

5.50
5.00
0.00

0.50

1.00
2.50
AOS

1.50

2.00

AOS

TASA

INTERBAF2A

0.11

5.8829

CEMLIMBC11

0.19

6.2955

BANSUDAF7T

0.23

6.5932

CREDLEAF3B

0.80

7.3157

BANSUDAF8F

1.02

7.3543

SANTANAF3B

1.12

7.5000

CREDLEAF1A

1.21

7.3543

WIELEAF142

1.22

7.6167

SANTANAF7B

1.33

7.6000

SANTLEAF1C

1.39

7.7065

SANTANAF7C

1.52

7.7684

BANSURAF3B

1.54

7.8618

WIELEAF143

1.55

7.6080

WIELEAF144

1.65

7.8289

SANTANAF7D

1.70

8.0500

SANTANAF5A

1.81

8.1662

CREDLEAF2B

1.82

7.8618

SANTLEAF2B

2.02

7.8000

BANSURAF4C

2.05

7.9826

SANTANAF5B

2.12

8.2170

LIMALEA11C

2.15

8.0171

Para un mismo nivel de riesgo:


... SE COMPLETA LA DATA DE TASAS
8.50
8.00
7.50

TASAS

NEMONICO

7.00
6.50
6.00

y = 0.7126Ln(x) + 7.4723
5.50
5.00

0.00

0.50

1.00

1.50
AOS

2.00

2.50

INSTRUMENTOS DE CORTO PLAZO


Definicin
segn
LMV:
Los
instrumentos de corto
plazo son valores
representativos de deuda emitidos a
plazos no mayores de un ao y pueden
ser
emitidos
mediante
ttulos
o
anotaciones en cuenta.
Programa: Plan por el
establece la realizacin
de
emisiones de
valores.

que se
mltiples

INSTRUMENTOS DE CORTO PLAZO


Letras de Cambio, Pagars,
Facturas Conformadas: Son ttulos
valores que representan la obligacin
de pago de un determinado agente.
Caractersticas:
Avaladas, Afianzadas, Garantizadas.
Pueden ser mayores a un ao.

Condiciones para que las letras de cambio y


pagars sean valores

mobiliarios

Valores.- Derechos transferibles de contenido


patrimonial, incorporados en ttulos fsicos
registrados mediante anotacin en cuenta.
o
Emisin masiva.- Aquella que se efecta en
forma simultnea, o sucesiva en un periodo
determinado y como parte de una misma
operacin financiera, de un nmero de valores, tal
que haga posible su posterior distribucin.
La emisin de un nmero igual o inferior a diez
(10) valores en forma simultnea, o sucesiva en
un periodo de un (1) ao, no constituye emisin
masiva.

RIESGO
Riesgo: Posibilidad de obtener algo
diferente de lo que pretendemos.
Cuando slo es posible un resultado,
lo esperado coincidir con lo obtenido
y el riesgo por lo tanto ser nulo.
son
posibles
Cuando
varios
resultados lo esperado se mide por
su valor medio y el riesgo por lo
alejado de las distintas posibilidades
del valor medio.

RELACIN RENDIMIENTO-RIESGO
9 El principio de la compensacin riesgorendimiento, nos dice que a mayor
riesgo mayor debe ser el rendimiento
esperado.
9 La diferencia de rentabilidad entre una
operacin con riesgo y otra sin l, se
denomina prima de riesgo.
9 Toda operacin financiera debe tener
una rentabilidad mnima esperada
igual a la rentabilidad sin riesgo ms la
rentabilidad correspondiente al riesgo
que se asuma.

MEDICIN DEL RIESGO


9 La varianza, como
de
los posibles resultados
medida

del riesgo.

de la dispersin

medida

9 El riesgo total medido por su varianza se


puede descomponer en dos sumandos:

2
p

2
M

= + p
9 Riesgo sistemticopes el asociado a factores

externos (no controlable).


9 Riesgo especfico el ligado a factores internos,
(controlable
por
el
principio
de
la
diversificacin).

Riesgos en Instrumentos de Renta Fija

de
de
de
Riesgo
de
Riesgo de
de
Riesgo
de

Riesgo de
ocultas)
Riesgo

Riesgo
Riesgo
de Riesgo

Riesgo

Reinversin
Recompra
Tasa de Inters
Crdito
Inflacin

secundario)

Tipo de Cambio
de opciones
Liquidez (mercado
Evento
Volatilidad (precio

Riesgo de Reinversin

El efecto de la variacin de la tasa de mercado, pero no


sobre el precio del bono sino sobre la rentabilidad ex post
obtenida por el bono. Los cupones son reinvertidos a tasas
diferentes a las cuales se descontaron inicialmente.
Ejemplo: Suponga que Ud. compr un bono que tiene un
vencimiento de 3 aos, con valor nominal de $1000 e
inters de 10%. Los pagos que promete pagar son
intereses cada ao y principal al final del tercer ao. El TIR
de compra del instrumento fue exactamente de 10%
anual. Cul es la rentabilidad anual realizada al final del
tercer ao si el cupn fue reinvertido al 5%?
Se corre riesgo de reinversin cuando el horizonte de
inversin es ms largo que el pago de los cupones (y/o
principal)

Riesgo de Reinversin

P = $ 1,000
Riqueza Final = $100x(1.05)2 + $100x(1.05) + $1,100
= $ 1,315.25

R = $ 1,315.25
$ 1,000

1/3

_ 1 = 9.56% anual

Riesgo de Recompra

Se presenta cuando el inversionista


posee un bono con una provisin de
recompra (Call Provision)
La recompra ocurre cuando la tasa
del bono baja lo suficiente como
para justificar el rescate de los
bonos e incurrir en el costo de
refinanciamiento.

RIESGO DE TASA DE INTERS


9 Es la variacin que se produce en la
rentabilidad o el valor de las decisiones
financieras, como consecuencia de la
variacin del tipo de inters del mercado.
9 Es un riesgo sistemtico que hace variar la
cuanta de los flujos financieros o su valor
(en trminos actuales).
9 La sensibilidad del rendimiento a las
variaciones del tipo de inters es una
buena estimacin del riesgo.

Riesgo de Tasa de Inters


(de mercado; de precio)

Existe
una relacin inversa entre el
precio
deun bono y la tasa de descuento exigida
por el mercado. El Riesgo de Tasa est
relacionado con la sensibilidad de un bono
al cambio en las tasas de descuento que
exige el mercado. Cundo se corre riesgo
detasa o de mercado?

Riesgo de Tasa
Ejemplo: Suponga que compra un Bono que tiene un
vencimiento de 3 aos, con valor nominal de $1000 e
inters de 10%. Los pagos que promete pagar son:
intereses cada ao y principal al final del tercer ao. El TIR
de compra del instrumento fue exactamente de 10%
anual. Al cabo de un ao, Ud. vendi el bono cuando el TIR
era 12% anual. Cul fue la rentabilidad efectivamente

Se
correenriesgo
de tasa(Tasa
cuando
el horizonte
deo inversin es
lograda
dicho perodo
de retorno
realizada
inferior
la madurez
del bono.
Holding aPeriod
Return)?
Pcompra = $ 1,000
Pventa = $100 + $1,100 = $966.20
(1.12) (1.12)2

HPR =

$100 + $966.20
$1,000

_ 1 = 6.62%

Sensibilidad al Cambio en Tasa (Volatilidad de Precio)

Supongamos que tenemos tres tipos de bonos y


una estructura de tasas planas
(independientemente de la madurez, los tres
bonos se descuentan a la misma tasa).
Sorpresivamente el mercado aumenta el TIR
exigido en 100 puntos base.
Cul bono variar ms su precio?
Bono
A
B
C
D

Cartula
1000
1000
1000
1000

Cupn
0%
0%
5%
15%

Madurez
10
8
10
10

Precio
10%
385.5
466.5
692.8
1307

Precio
11%
352.2
433.9
646.7
1236

Cambio %
en Precio
-8.7%
-7.0%
-6.7%
-5.5%

Vemos que la madurez de un bono no


necesariamente es un buen indicador de su
sensibilidad a los cambios en las tasas de
descuento.

ESTIMACION DEL RIESGO


En el caso de una inversin financiera,
su valor viene determinado por el valor
actualizado de sus flujos futuros,
de inters del
descontados
mercado:
P = Q
0

al

tipo

Q2
QN
+
+ ... +
(1 + r )
(1 + r )

(1 +
2
variacin
r)

N
Una
en r implica
una
variacin en P0,
ser mayor o
que
menor dependiendo de su sensibilidad.

ESTIMACION DEL RIESGO


Para estimar el efecto que
produce sobre P0 la
variacin de r, calculamos
la derivada
correspondiente:
Y para expresarlo en
forma proporcional,

lo

dividimos entre el precio:

dP0

dr

1 dP0

dr
P0

ESTIMACION DEL RIESGO


La derivada as calculada da como
resultado:

1 dP0 = P0
dr
P0

t=1

Qt

(1 + r )

1+r

Expresin que formalmente se


denomina DURACIN

MODIFICADA, razn por la que es

tomada como una buena medida de la


sensibilidad y por tanto del riesgo.

DURACIN DE MACAULAY
Media ponderada de los
vencimientos.
El peso que se le da a cada vencimiento
es el correspondiente valor actual del
flujo neto de caja :
n

D=

t =1
n

Qt
t (1
+ )r
Qt

(1 +

Qt
=
t
P0 (1 +
r)
t =1
1

DURACIN MODIFICADA
Al derivar P0, (en trminos relativos)
con respecto a r, nos encontramos
con un valor que, cambiado de
signo,
razn
recibe
por
1+ral, ydeque
es igual
la por
duracin
dividido
el nombre de
esta

modificada:
duracin

D* =

(1 +

EJERCICIO
Calcular la sensibilidad al tipo de inters de un
bono de 100 Mll., con un inters del 5% anual y
vencimiento a 5 aos. El tipo de inters actual del
mercado es del 5,5%.
t

1
2

3
4

Qt

VA

5
5

4,73

5
5
105
TOTAL

4,49
4,25
4,03
80,33
97,86

VA.t

4,73
8,98

12,77
16,14
401,69
444,33

EJERCICIO
La DURACIN ser:

444,3
D=
= 4,54
97,86

aos

La DURACIN MODIFICADA ser:

4,54
=
4,3
* =
D
1,055

variacin en P0 por cada 1% de


variacin

INTERPRETACIN DE LA DURACIN
9 La duracin es el tiempo medio de
vencimiento del instrumento. Es la
longitud media del tiempo en la que el
inversor espera obtener su dinero.
9 La duracin ha reemplazado el concepto
maduracin
(plazo
de
hasta
vencimiento), ya que maduracin slo
se refiere al instante de tiempo en que
tiene lugar el ltimo pago, ignorando el
momento y magnitud del resto de pagos.

INTERPRETACIN DE LA DURACIN
9 La duracin modificada indica la
variacin porcentual en el
valor
del
activo por cada variacin
un punto
de
porcentual
tipo de inters del
del

mercado.

9 A mayor duracin, mayor sensibilidad


del activo a las variaciones del tipo de
inters.
modificada
duracin
mide
9 La
exactamente esa
sensibilidad.

APLICACIN DE LA DURACIN

El valor de la duracin siempre es

positivo.

El valor positivo de la duracin


modificada se ha de interpretar en el
sentido mas frecuente: variacin del valor
del activo en sentido contrario al de la
variacin del tipo de inters.
La medida de sensibilidad que da la
duracin modificada solo es precisa para
pequeas variaciones del tipo de inters,
puesto que la derivada solo mide el efecto
de variaciones infinitesimales.

CONVEXIDAD
Cuanto ms curva sea la funcin del
valor del activo, menos vlida ser la
medida de la duracin para indicar la
volatilidad exacta del activo.
La segunda derivada del valor del
activo con respecto al tipo de inters
mide la forma de la curva y es lo que
se
denomina convexidad.

DURACIN Y CONVEXIDAD
P0

Funcin (VA)
Duracin

DURACIN Y CONVEXIDAD
Convexidad = Precio Actual - Precio Estimado
P0

Funcin (VA)
Duracin
Modificada

CONVEXIDAD
V. Nominal
tasa de
interes
rendimiento mdo
t
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Qt
10.00
10.00
10.00
10.00
10.00
10.00
10.00
10.00
10.00
110.00
Total

Duracin
Duracin Modificada
Convexidad

100
10%
10.00%
VA
9.09
8.26
7.51
6.83
6.21
5.64
5.13
4.67
4.24
42.41
100.00

aos
%

VA * t
9.09
16.53
22.54
27.32
31.05
33.87
35.92
37.32
38.17
424.10
675.90

VA * t2

9.09
33.06
67.62
109.28
155.23
203.21
251.45
298.56
343.52
4240.98
5712.00

6.76
6.1446
57.11997647

CONVEXIDAD
Con el objeto de aproximarse a
precio/rendimiento, se usar la
dP = dP dr + 1 d2P
dr
2 dr2
Dividiendo entre P:

dP = dP 1 dr + 1 d2P 1
P
dr P
2 dr2 P

Dividiendo entre P:
dP = D* dr + 1 d2P
P

dr2

+ error
P

1 dr2 + error

2 dr2 P

convexidad= d2P

la construccin de la curva
serie de Taylor:
+ error
dr2

(segunda derivada)

dr2

CONVEXIDAD

Factor de correccin

convexidad:

de la

0.5 * Cx * (tasa nueva tasa


2
anterior)
* 100

CONVEXIDAD

TIR
15%
14%
13%
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%

% TIR
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
-2.0%
-3.0%
-4.0%
-5.0%

Variacion
Precio (VA)
Precio (VA)
74.91
79.14
83.72
88.70
94.11
100.00
106.42
113.42
121.07
129.44
138.61

25.09
20.86
16.28
11.30
5.89
0.00
-6.42
-13.42
-21.07
-29.44
-38.61

Variacion
Precio
Factor
Precio
segun
segn
Correccion
Error
segn
Duracion
Duracion
Cx
-30.72
69.28
7.14 Cx 76.42 -1.51
-24.58
75.42
4.57
79.99 -0.85
-18.43
81.57
2.57
84.14 -0.42
-12.29
87.71
1.14
88.85 -0.15
-6.14
93.86
0.29
94.14 -0.03
0.00
100.00
0.00
100.00 0.00
6.14
106.14
0.29
106.43 -0.01
12.29
112.29
1.14
113.43 -0.01
18.43
118.43
2.57
121.00 0.07
24.58
124.58
4.57
129.15 0.29
30.72
130.72
7.14
137.86 0.75

Instrumentos Financieros
Bonos, Duracin y Convexidad
Presentado por
Armando Manco M.
amanco@conasev.go
b.pe
amanco_pe@yahoo.com
Febrero de 2008