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Chapitre 7

Les taux dintrt


et la valeur des
obligations

2003 The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights

7.2

Concepts cls et apprentissage


Connatre les caractristiques importantes
des obligations ainsi que les diffrents types
dobligations.
Comprendre la valeur de lobligation et savoir
pourquoi elle fluctue.
Savoir lire le cours des obligations.
Comprendre limpact de linflation sur les taux
dintrt.
Comprendre la structure terme des taux
dintrt et les dterminants du rendement
des obligations.
Les ditions de la Chenelire inc., Gestion financire, 2e dition

7.3

Organisation du chapitre
Les obligations et leur valeur
Quelques caractristiques des obligations
La cotation des obligations
Les caractristiques de certaines obligations
Le march obligataire
Linflation et les taux dintrt
Rsum et conclusions

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7.4

Dfinition des caractristiques des obligations

Obligation
Valeur nominale (valeur au pair)
Taux de coupon
Coupons
chance
Rendement lchance (RA)

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7.5

Valeur actualise des obligations lorsque


les diffrents taux varient
Valeur de lobligation = VA des coupons
+ VA de la valeur au pair
Valeur de lobligation = VA annuits
+ VA montant forfaitaire
Rappelez-vous que, lorsque les taux dintrt
augmentent, la valeur actualise diminue.
Donc, lorsque les taux dintrt augmentent,
le prix des obligations diminue, et vice versa.

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7.6

valuation dune obligation escompte


avec coupons annuels
Considrons une obligation avec un taux
de coupon de 10 % et des coupons verss
annuellement. La valeur au pair est de 1 000 $
et lobligation a une chance de 5 ans. Le
rendement lchance est de 11 %. Combien
vaut cette obligation ?
En utilisant la formule :
VA de lobligation = VA annuits + VA montant forfaitaire
VA de lobligation = 100 [1 1 / (1,11)5] / 0,11
+ 1 000 / (1,11)5
VA de lobligation = 369,59 + 593,45 = 963,04 $

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7.7

valuation dune obligation prime avec


coupons annuels
Considrons une obligation avec un taux
de coupon de 10 % et des coupons verss
annuellement. La valeur nominale est de 1 000 $.
Lchance est de 20 ans et le rendement
lchance est de 8 %. Quel est le prix de
lobligation ?
En utilisant la formule :
VA de lobligation = VA annuits + VA montant forfaitaire
VA de lobligation = 100 [1 1 / (1,08)20] / 0,08 + 1000 /
(1,08)20
VA de lobligation = 981,81 + 214,55 = 1196,36 $

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7.8

Graphique de la relation entre le prix


et le rendement lchance

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7.9

Le prix des obligations : relation entre le


coupon et le rendement lchance
Si RA = taux de coupon, alors la valeur
nominale = prix de lobligation
Si RA > taux de coupon, alors la valeur
nominale > prix de lobligation
Pourquoi ?
On vend escompte et donc, cette obligation est
appele obligation escompte.

Si RA < taux de coupon, alors la valeur


nominale < prix de lobligation
Pourquoi ?
On vend prime et donc, cette obligation est appele
obligation prime.
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7.10

Valeur dune obligation quation

1
1

(1 r)t
Valeur de l' obligation C
r

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Valeur nominale
(1 r)t

7.11

Exemple Coupons semestriels


La plupart des obligations canadiennes versent
des coupons semestriels.
Considrons une obligation avec un taux
de coupon de 8 % et des coupons verss
semestriellement. La valeur au pair est de
1 000 $ et lobligation a une chance de 7 ans.
Le rendement lchance est de 10 %.
Combien vaut cette obligation ?
Le dtenteur du coupon reoit un montant de 40 $
chaque six mois (pour un total de 80 $ par anne).
Le march tient pour acquis que le rendement
lchance est capitalisation semestrielle.
Le nombre de semestres est de 14.
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7.12

Exemple Coupons semestriels

(suite)

1
1
1,0514
1,000

Valeur de l' obligation 40

901,01
14
0,05
1,05

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7.13

Le risque des taux dintrt


Risque de prix
Les changements dans les prix sont dus des
variations des taux dintrt.
Toutes choses tant gales par ailleurs, plus
lchance est loigne, plus le risque de prix est
lev.

Risque du taux de rinvestissement


Il y a une incertitude qui plane propos du taux
dintrt auquel les flux montaires peuvent tre
rinvestis.
Toutes choses tant gales par ailleurs, plus
lchance est courte, plus le risque du taux de
rinvestissement est lev.
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7.14

Figure 7.2 Risque dintrt et dure


de lchance
Valeurs de lobligation ($)

2 000
1 768,62 $

chance de 30 ans

Dure de lchance

1 500

1 000

Taux dintrt
1 047,62 $

chance de 1 an
916,67 $

500

1 an

30 ans

5%

1 047,62 $

1 768,62 $

10 %

1 000,00 $

1 000,00 $

15 %

956,52 $671,70 $

20 %

916,67 $502,11 $

502,11 $

10

15

20

Taux dintrt ( %)

Valeur dune obligation avec un taux de coupon de 10 % pour diffrents taux dintrt et diffrentes dures dchance

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7.15

Le calcul du rendement lchance


Le rendement lchance est le taux impliqu
dans le calcul du prix de lobligation.
Si vous ne disposez pas dun tableur Excel,
il est impossible de calculer directement la
valeur du RA. Il faudra obligatoirement
procder par ttonnements, comme lorsque
lon cherche le taux dune annuit.

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7.16

Exemple Le calcul du RA
Considrons une obligation avec un taux de
coupon de 10 %, des coupons annuels, une
chance de 15 ans et une valeur nominale
de 1 000 $. Le prix actuel est de 928,09 $.
Le RA est-il infrieur ou suprieur au taux
de coupon ?
Dans Excel, on utilise la formule taux.
Npm = 15 ; VA = -928,09 ; VC = 1000 ; Vpm = 100

RA = 11 %

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7.17

RA avec coupons semestriels


Considrons une obligation avec un taux de
coupon de 10 %, des coupons verss
semestriellement, une chance de 20 ans et
une valeur nominale de 1 000 $. Le prix actuel
est de 1 197,93 $.
Le RA est-il infrieur ou suprieur au taux de
coupon ?
Quel est le montant du coupon semestriel ?
De combien de priodes ?
Dans Excel, on utilise la formule taux.
Npm = 40 ; VA= -1 197,93 ; Vpm = 50 ; VC = 1000

Taux = 4 % (Ce taux correspond-il au RA ?)


RA = 4 % * 2 = 8 %
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7.18

Tableau 7.1 Rcapitulation de lvaluation


des obligations

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7.19

Diffrences entre dettes et fonds propres


Dettes
Une dette nest pas un droit
sur lactif de la socit.
Les cranciers nont pas le
droit de vote.
Les versements dintrts
dune dette font partie des
cots dexploitation et sont
entirement dductibles
dimpts.
Si la crance nest pas
rembourse, les cranciers
peuvent lgalement saisir les
lments dactif de la socit.
Lmission dun titre dune
dette augmente donc le
risque de dtresse financire.

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Fonds propres
Constituent un droit sur
lactif de la socit.
Les actionnaires votent
pour le conseil
dadministration et
dautres occasions.
Les dividendes verss aux
actionnaires ne sont pas
dductibles.
Les actionnaires nont
aucun recours lgal si les
dividendes ne sont pas
verss.
Les titres participatifs
naugmentent pas le risque
de faillite.

7.20

Lacte de fiducie
Entente crite entre la socit et le prteur
dcrivant en dtail
les conditions de base de lobligation
le montant des obligations mises
une description du bien mis en garantie, dans
le cas dobligations garanties
la convention du remboursement
les clauses de rachat
les dtails de la clause restrictive

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7.21

Les conditions de lobligation


Obligation enregistre vs obligation au porteur
La garantie
Biens affects en garantie valeurs offertes en
garantie pour le remboursement de la dette.
Garanties hypothcaires hypothque sur les biens
immobiliers de lemprunteur.
Dbentures dette non garantie dont lchance est
en gnral de 10 ans ou plus.
Billet ordre dette non garantie dont lchance est
en gnral de moins de 10 ans.

Priorit
Fonds damortissement compte gr par le
fiduciaire de lobligation pour le remboursement
anticip dune obligation.
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7.22

Les conditions de lobligation


Privilge de rachat
Prime de rachat
Clause de rachat diffr
labri du rachat

Clauses restrictives
Clauses dinterdiction
Clauses dobligation

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(suite)

7.23

Les caractristiques des obligations et


le rendement lchance exig
Le taux de coupon dpend du risque de
lobligation.
Toutes choses tant gales par ailleurs, quelles
obligations auront le coupon le plus lev ?
Obligations garanties vs dbentures
Crances de second rang vs crances prioritaires
Une obligation avec un fonds damortissement
vs une obligation nen ayant pas
Une obligation rachetable vs obligation non
rachetable

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7.24

La cotation des obligations Qualit de


linvestissement
Classe suprieure
AAA la protection du capital et des intrts est
exceptionnellement leve.
AA la protection du capital et des intrts est
trs leve.

Classe moyenne
A la protection du capital et des intrts est
leve, mais plus susceptible dtre affecte par
une conjoncture conomique dfavorable.
BBB la protection du capital et des intrts est
adquate, mais la socit pourrait tre plus
sensible aux cycles conomiques.
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7.25

La cotation des obligations Qualit de


linvestissement (suite)
Classe infrieure
BB, B, CCC, CC considres comme spculatives
tant donn le niveau de protection du capital et des
intrts.

Classe trs infrieure


C obligations en danger immdiat de dfaut.
D en dfaut, avec des paiements de principal et/ou
intrts en suspens.

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7.26

Les obligations coupons dtachs


Obligation qui ne verse aucun coupon (taux de
coupon = 0 %).
Le rendement lchance vient entirement de
la diffrence entre le prix dachat et la valeur
nominale.
Lobligation qui ne verse pas de coupon doit se
vendre un cours moindre que sa valeur
nominale.
Quelquefois appele zro coupon ou
obligation forte escompte.
Le dtenteur doit payer des impts sur les intrts
calculs tous les ans, mme si aucun intrt nest
vers.
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7.27

Les obligations taux variable


Les versements relis au coupon peuvent tre
rajusts en fonction du taux descompte des
bons du Trsor ou de tout autre taux dintrt
court terme.
Ce type dobligation a t conu dans le but de
contrler les risques de fluctuation des cours
provoqus par les variations des taux dintrt.
tant donn que le coupon est flottant , il est
moins susceptible dtre trs diffrent du RA.

Le taux de coupon possde un plancher et un


plafond. Autrement dit, on fixe un montant
maximum et un minimum pour le coupon.
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7.28

Autres types dobligations

Obligations revenu variable


Obligations rendement rel
Obligations convertibles
Obligations rtractables
Obligations avec option au rendement en liquide
(LYON)
Puisque les obligations sont des contrats
financiers, leurs caractristiques ne sont limites
que par limagination des parties concernes. Les
obligations sont donc parfois singulires,
particulirement dans le cas de certaines
missions rcentes. Il est important de savoir
reconnatre limpact de ces caractristiques sur le
rendement.
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7.29

Le march obligataire
Les obligations sont le plus souvent ngocies
hors-cote. Cela signifie que les ventes et les
achats ne seffectuent pas dans un lieu prcis.
Bien que le volume total des transactions
dobligations soit beaucoup plus important que
celui des actions, seule une infime partie du total
des missions dobligations est ngocie chaque
jour.
Il est trs difficile dobtenir le cours exact dune
obligation donne, surtout lorsquil sagit dune
mission provenant dune petite entreprise ou
dune municipalit.
Les titres du Trsor font exception.
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7.30

Comment lire le cours des obligations


De la figure 7.3 du manuel

Canada 5,000 Dc 01/03 101,9 3,05


Ceci est une obligation du gouvernement du Canada.
Le taux de coupon est de 5 % (on tient pour acquis le
fait que les coupons sont semestriels).
La date dchance est le 1er dcembre 2003.
Laction se vend actuellement 1 019 $.
Le rendement lchance est de 3,05 %
capitalisation semestrielle.

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7.31

Linflation et les taux dintrt


Taux rel taux dintrt ou de rendement
rajust en fonction de linflation.
Taux nominal taux dintrt ou de rendement
non rajust en fonction de linflation.

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7.32

Leffet Fischer
Leffet Fischer dfinit le rapport entre le
rendement nominal, le rendement rel et
linflation.
Le rapport exact scrit de la faon suivante : (1
+ R) = (1 + r) (1 + h), o :
R = taux nominal
r = taux rel
h = taux dinflation anticip

Une approximation du taux nominal est donne


par lquation suivante :
R=r+h
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7.33

Leffet Fischer Exemple 7.4 du livre


Si des investisseurs exigent un taux de
rendement rel de 10 % et que le taux dinflation
est de 8 %, quel est le taux nominal approximatif ?
Quel est le taux nominal exact ?
R = (1,1) (1,08) 1 = 0,188 = 18,8 %
Approximation : R = 10 % + 8 % = 18 %
tant donn que le taux de rendement rel et
que le taux dinflation anticip sont relativement
importants, il y a une diffrence significative entre
leffet Fischer et lapproximation.

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7.34

La structure terme des taux dintrts


La structure terme est la relation entre les annes
avant lchance et les rendements lchance,
toutes choses tant gales par ailleurs.
Il est important de remarquer que nous ne tenons
pas compte du risque de dfaut, de la prsence de
coupons, etc.
La courbe de rendement reprsentation graphique
de la structure terme.
Normale pente positive, les rendements long
terme sont suprieurs aux rendements court terme.
Inverse pente ngative, les rendements long
terme sont infrieurs aux rendements court terme.
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7.35

Courbe de rendement normale

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7.36

Courbe de rendement inverse

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7.37

Structure terme des obligations du


gouvernement canadien 29 novembre 2002

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7.38

Les facteurs affectant le rendement


lchance
Prime de risque de dfaut rappelez-vous
les classes dobligations.
Prime de liquidit les obligations dont
le volume de transactions est lev ont
gnralement un rendement lchance
plus faible.
Le rendement lchance est donc influenc
par tout ce qui pourrait affecter le flux montaire
reu par le dtenteur.

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7.39

Quiz minute
Comment trouve-t-on la valeur dune obligation
et quest-ce qui en fait varier le prix ?
Quest-ce quun acte de fiducie et quelles en
sont les principales composantes ?
Quelles sont les diffrentes cotations des
obligations et pourquoi sont-elles importantes ?
Comment linflation affecte-t-elle les taux
dintrt ?
Quest-ce que la structure terme des taux
dintrt ?
Quels sont les facteurs qui dterminent le
rendement exig pour une obligation ?
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7.40

Rsum et conclusions
Vous devriez maintenant tre en mesure de :
Dterminer le prix dune obligation ou trouver le
rendement lchance.
Savoir que le prix dune obligation varie inversement
avec les taux dintrt.
Savoir que les obligations ont plusieurs caractristiques
qui sont dfinies dans lacte de fiducie.
Savoir que les obligations sont cotes en fonction de
leur niveau de risque de dfaut.
Savoir que la plupart des obligations sont changes
hors-cote.
Savoir que leffet Fischer relie le taux dintrt
linflation.
Savoir que la structure terme des taux dintrt
dmontre la relation entre le taux dintrt et lchance.
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