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Master

Master Audit,
Audit, Contrle
Contrle de
de gestion
gestion et
et Systme
Systme dInformation
dInformation

Prsentation
Prsentation dexpos
dexpos sous
sous le
le thme
thme

EVALUATION DE LENTREPRISE PAR


LAPPROCHES DYNAMIQUES DU MARCH
Mthode Discounted Cash-Flow (DCF)
Prsent par :
Redouane MOUTAFAKKIH
Yassine BENMOUSSA
Brahim EL GONGI
Kamal ADIB

Encadr par :
Professeur MESK Hicham

PLAN GENERAL
Partie I: Prsentation de lingnierie financire et lvaluation de lentreprise
1.
2.
3.
4.
5.
6.

Dfinition de lingnierie financire


Dfinition de lvaluation de lentreprise
Contenu et principes
La notion de valeur en finance
Pourquoi valuer ?
Dmarche de lvaluation

Partie II: Evaluation par la rentabilit future : Mthode du Discounted cash-flow


1. Contenu et principes du DCF
2. Les 4 tapes du modle :
2.a. Modliser les flux de trsorerie;
2.b. Estimer le flux normatif;
2.c. Calculer le cot moyen pondr du capital;
2.d. Dterminer la valeur dentreprise.
3. Conclusion
4. Application gnrale du modle

Partie I

Prsentation de lingnierie
financire
et lvaluation de lentreprise

1. Dfinition de lIngnierie Financire


On peut dfinir lIngnierie Financire
comme un ensemble de mthodes et
outils techniques, qui permettent de
rsoudre des problmes lis gnralement
lapprciation dune entit.
En consquence, lIF est une discipline qui
mixe entre diffrents aspects savoir,
laspect Comptable, Fiscal, Juridique et
Financier etc...

2. Dfinition de lvaluation de
lentreprise
Lvaluation dune entreprise est une
dmarche structure par laquelle est
dtermine la valeur financire et comptable
dans un march. Cette opration dvaluation
nest pas une opration simple, car elle se
diffrencie selon lobjectif attendu par les
diffrents agents conomiques.

3. Contenu et principes
Lentreprise a une valeur parce qu'elle
possdent des lments qui ont eux mme
une valeur : la valeur de lentreprise est alors
une collection dlments de patrimoine
Toutefois, une collection dlments ou de
biens na de valeur que sils permettent
dengendrer des flux de revenus: la valeur de
lentreprise rside alors dans la capitalisation
de ces flux sur le march

4. La notion de valeur en
finance
Le
Temps

Le
Risque

Linformation

La Valeur

5. Pourquoi valuer ?
En cas de larriv de nouveaux associs,
augmentation de capital, apport partiel dactif
ne peut se concevoir sans quil ya
pralablement une valuation de lentreprise.
Lopration dvaluation dentreprise nest pas
une opration simple, car de nombreux
ACTEURS de la vie conomique sy intressent:
pargnants,
banquiers,
dirigeants,
actionnaires, autorits de march, experts,
fonds dinvestissement
Les ACTEURS sont diffrents suivant lOBJET de

6. Dmarche de lvaluation
Une bonne dmarche d'valuation
d'entreprise repose sur une mthode de
travail rigoureuse. La dmarche est aussi
importante que le rsultat, dans la mesure
o elle oblige l'valuateur et le chef
d'entreprise rechercher avec srieux et
lucidit les forces et faiblesses de
l'entreprise

PHASES

Dfinition de la mission

Connaissance de lentreprise

Travaux prliminaires

Premiers contacts

Diagnostic gnral

Economique et commercial

Technique et de gestion

Social

Juridique et patrimonial
Diagnostic Comptable et Financier

Ajustement patrimoniaux et dexploitation

Analyse financire

Rsultats de rfrence
Prvisions et Business plan

Perspectives de lentreprise

Prvisions dactivit, dexploitation et rsultats


financiers
Choix de la mthode dvaluation

Mthodes carter

Facteurs dinfluence: actionnaires, personnel


Evaluation globale: intervalle de valeurs

Calcul de lactif net

Evaluation des actifs incorporels

Adoptions de plusieurs mthodes

Tests de cohrence

Achvement de lvaluation

TRAVAUX

PREOCCUPATIONS
Objectif de lvaluation

Cadre de lvaluation
Planification des travaux

Comprhension et documentation
Prparation de la documentation
Collecte interne et externe
Classement des informations

Programme de diagnostic

Identification des forces et faiblesses de lentreprise

Programme de rvision et
danalyse financire

Forces

Faiblesse

Confirmation des valeurs ou


apprciation des plus values

Evaluation des risques et des


lments minorants

Mthodes de projection
Traduction comptable et financire

Programme dvaluation

Valeur Matrielle

Contrle de vraisemblance et traduction comptable et Financire


Justification mthodologique
Synthse des variables et paramtres de lvaluation

Arbitrage
Rapports et dossiers:
audit et valuation

Mise en uvre des formules et modles, analyse des carts


et cohrence
Opinion de lvaluateur et rserves

Partie II
Evaluation par la
rentabilit future: Mthode
du Discounted cash-flow

1. Contenu et principes de la
mthode

La mthode des Discounted Cash Flow


permet d'valuer la valeur d'un actif par
les flux financiers que gnre ce mme
actif.
la valorisation des actifs dune
entreprise ou de ses actions par cette
mthode repose sur lactualisation des
flux futurs de liquidits un taux
appropri au niveau de risque inhrent
linvestissement.

La capacit pour une entreprise de


produire des bnfices et des flux de
trsorerie est une connaissance
essentielle pour tout investisseur.
Un des principaux attraits de cette
mthode est de mettre en lumire
lensemble des hypothses sous-jacentes
une valorisation (croissance, rentabilit,
investissements) et ce, sur une longue
priode : les flux de trsorerie sont en effet
modliss, puis projets sur le long terme.

On peut dcomposer la mise en uvre


dune valuation par la mthode du DCF
en quatre phases qui, sans tre
totalement indpendantes,
correspondent aux lments les plus
importants du modle.
Ces tapes sont les suivantes:
1.Modliser les flux de trsorerie
attendus;
2.Estimer le flux normatif;
3.Calculer le cot moyen pondr du
capital;

1re Etape: Modliser les flux de trsorerie


attendus

Les lments runis lors du diagnostic


stratgique et financier constituent, avec le
business plan tabli par la socit, le point de
dpart dune valuation selon la mthode du
DCF.
Le rle de lvaluateur est dexaminer ces
prvisions, afin de les critiquer ou de les
prolonger si ncessaire.

Lobjectif
recherch,
dans
cette
premire tape, est de disposer dun
modle exempt derreurs matrielles et
refltant des hypothses dactivit
ralistes, cohrentes et pertinentes.

2me Etape: Estimer le flux


normatif
A la base des tudes prvisionnelles,
justifier et argumenter on peut laborer
un Compte dexploitation prvisionnelle
dans le quel on dtermine les Cash-flow
actualiser

Pour ce faire, on utilise gnralement la


formule suivante :
Flux de trsorerie prvisionnels
disponibles = Flux dgags par lactif
conomique
Rsultat dexploitation net IS
+ Dotations aux amortissements
- Variation du BFRE
+ Cessions dactifs (nets dIS)
- Investissements
= cash-flow disponible
Actualisation des flux
Dure : La dure sur laquelle les
prvisions semblent possibles.

Capital

3me Etape: Calcul du Cot Moyen Pondr du


Capital (CMPC)
Le capital se compose comme suit:

Les capitaux propres


Les dettes financires
Les dettes mezzanines

Daprs Modigliani et Miller ( 1958 ), le cot du capital est


calcul par le cot moyen pondr du capital ( CMPC).
Le cot du capital
Le cot des fonds
propres

Le cot de la dette

Le cot du capital reprsente la rentabilit exige par


les investisseurs pour un actif donn.

Donc, les flux de trsorerie gnrs par une


entreprise doivent ponger les apports et les dettes
ainsi que leurs cots respectives.
Les flux
de
trsorerie
Actionnair
es

Rentabilit

Remboursement du
capital

Le cots des capitaux propres Kcp

Cranciers

Remboursement de la
dette

Intrts

Le cot de la dette Kd

Les auteurs analysent limpact du choix dune structure


financire sur la valeur dune entreprise dans le cadre
dun march parfait des capitaux, sans frais de
transaction et sans impt et avec une politique
dinvestissement fixe.
Certaines des hypothses retenues par Modigliani et
Miller dans leur premire proposition sont
abandonnes et le cot moyen pondr du capital est
reformul afin de tenir compte des ajustements.
NB: Dautres ajustements sont requis dans lvaluation
du cot du capital avec notamment la prise en compte
des cots de faillite.

Le CMPC correspond la moyenne pondre des ressources


utilises par lentreprise et se calcul comme suit:

CMPC
Avec :
: la valeur des fonds propres
: la valeur de la dette
: le cot des fonds propres
: le cot de la dette financire. Le facteur (1 IS) reflte lconomie dimpt lie
la charge dintrts, les flux de trsorerie tenant compte dun impt taux
plein.

Les paramtres de calcul du CMPC sont difficiles obtenir et


son emploi devient dangereux. Dune manire plus gnrale,
il est prfrable dutiliser une mthode alternative pour
estimer le cot du capital et donc le taux dactualisation des
cash-flows prvisionnels. Cette mthode repose sur le
MEDAF avec lestimation pralable du bta des actifs. Le
bta de lactif total dune entreprise est gal au bta de son
passif :
La pratique actuelle de lvaluation dentreprise repose
majoritairement sur le modle de lquilibre gnral des
actifs financiers (MEDAF) qui permet de dcomposer :
le cot des fonds propres,
le cot de la dette financire
Selon le MEDAF, la rentabilit ou le cot dune action
dpend de la rmunration de lactif sans risque et dune

4me Etape: Dterminer la valeur de


lentreprise

Dans le modle du DCF, la valeur


dentreprise est gale la somme de tous
les flux de trsorerie dexploitation, cest-dire la fois ceux de lhorizon explicite et
ceux attendus au-del (le flux normatif).
Gnralement le calcule de la valeur de
lentreprise passe par deux tape ;

4.1 Calcule de la valeur terminale

La valeur terminale est l'une des deux


composantes de la valeur d'une entreprise
calcule par la mthode DCF.

la valeur terminale peut se calcule travers deux


approches :
a- Valeur implicite issue dun flux normatif
Mthode de Gordon Shapiro
la valeur terminale est gale la valeur actuelle dun
flux normatif croissant linfini au taux annuel g et
actualis linfini
VT = FTD normatif / ka g
FTD normatif = FTDt / (1+g),
Autre mthode de calcule avec CMPC

b- Valeur de sortie choisie explicitement


dans ce cas la valeur terminale est gal aux :
Multiple des ventes, de l EBE, du REX
Valeur comptable de l actif conomique en dernire
anne (hypothse de convergence entre le taux de
rentabilit exig et dgag)
Valeur rvalue de l actif conomique

4-2 Calcule de la Valeur de Lentreprise


VE = Sommes des FTD actualis + Valeur terminal
-endettement

Conclusion

Cette mthode thoriquement satisfaisante prsente cependant trois


inconvnients majeurs
Elle est trs sensible aux hypothses retenues.
Ds lors, ses rsultats sont trs volatils. Cest une mthode
rationnelle, mais ce problme technique de prvision la rend un peu
alatoire ;
Elle dpend parfois trop de la valeur finale, il est important de
souligner que la valeur terminale reprsente trs souvent une part
prpondrante (plus des 2/3) de la valeur dentreprise. Ceci peut
remettre en cause la validit de la mthode.
Enfin, il nest pas toujours ais de raliser un business plan sur une
priode
suffisante : linformation fait souvent dfaut pour lanalyse externe.

Partie III: Economie value added ou


la valeur ajoute conmique

Section 1 : Principe et apport de LEVA.


Section 2 : Le calcul de LEVA.
Section 3 : Les rajustements pralables au calcul de LEVA.
Section 4 : Les limites de la valeur ajoute conomique.
Section 5 : Application gnrale

Section 1 : Principe et apports de LEVA

La notion Economic Value Added (EVA) , que l'on pourrait


traduire en franais par la Valeur Ajoute Economique (VAE) ou
encore par la Cration de Valeur de lExercice (CVE), est un
concept invent par General Motors en 1920 et remis au got
du jour par le cabinet de consultants amricain Stern &
Stewart en 1924. Les deux associs du cabinet, Jol STERN et
Benett STEWART, soutiennent que lEVA est un excellent
indicateur, mais surtout une dmarche intressante
dvaluation pour les investisseurs, du fait quelle
mesure le rsultat conomique dgag par lentreprise
sur ses activits dexploitation.

Il est possible de dfinir lEVA comme tant le rsultat


conomique de l'entreprise aprs rmunration de tous
les capitaux utiliss.
LEVA fonde sa supriorit en tant qu'instrument financier
de mesure de performance, par rapport aux autres critres
tels que le rendement de lactif ou le rendement des
capitaux investis, sur le fait quelle reflte de faon plus
fiable la variation de la richesse des actionnaires.
Cette fiabilit rsulte du fait que lEVA reprsente l'volution
du bnfice d'exploitation aprs imposition et aprs
soustraction d'une charge au titre du cot du capital utilis
incluant les capitaux propres.

LEVA permet de dterminer le supplment de valeur cre


par
un
investissement
ou
par
un
portefeuille
dinvestissements, et d'identifier les postes crateurs de
richesse. Une EVA positive signifie la ralisation dune
rentabilit suprieure la juste rmunration des
actionnaires, alors que linverse traduit une destruction de
richesse.
Dans le cas trs exceptionnel dune EVA nulle, il ny a ni
destruction ni cration de valeur : la rentabilit permet tout
juste dhonorer les exigences des bailleurs de fonds.
Pour un valuateur, l'aspect le plus significatif ne rside
pas dans la mesure de l'EVA, mais dans son volution. En
effet, rien ne garantit quune EVA leve sur un exercice
conduise systmatiquement une cration de richesse
long terme, du fait que la recherche de la valorisation
maximum du capital financier court terme puisse
dboucher sur une remise en cause de la comptitivit
de lentreprise et de sa survie long terme.

Lun des apports essentiels de la mthode est le fait que


le capital un cot, mme sil nest pas
enregistr en comptabilit la diffrence du cot
de la dette (intrts). En effet, la recherche de
ressources rares telles que les capitaux implique
une rmunration des actionnaires un taux gal
celui quils obtiendraient pour dautres
investissements, compte tenu dventuels
ajustements lis au risque.
Lavantage dune telle mthode rside en sa capacit
freiner la propension des dirigeants consommer le
capital, du fait que leur rmunration variable sera
minore dun coefficient correspondant au Cot Moyen
Pondr du Capital (CMPC) net consomm. Il est donc
ais de constater que les systmes de rmunration
bass sur les rsultats peuvent conduire une
consommation excessive du capital, tandis que ceux
bass sur le taux de rentabilit des fonds propres sont
susceptibles davoir leffet inverse.

Section3 : Calcul de LEVA

La ralisation du calcul dpend en grande partie des


moyens dont disposent les dirigeants. Formellement,
lEVA est obtenue travers la formule suivante :
EVA= BENAI (CMPC * CE
O :
BENAI : le bnfice dexploitation net aprs impt ;
CMPC : le cot moyen pondr du capital ;
CE : les capitaux engags.
Loptique du modle est de calculer la valeur cre
destination des bailleurs de fonds, en soustrayant le
cot du capital du rsultat conomique

Les capitaux engags sont gnralement dfinis partir de la somme des


fonds propres et des dettes de financement.
Le cot du capital est un cot moyen pondr calcul partir de la formule
suivante :
O : CMPC =[(FP/FP+D)*r ]+ [(D/D+FP)*i*(1-t)]
FP : les fonds propres ;
D : la dette de financement ;
r : la rentabilit exige par lactionnaire sur les fonds propres
t : le taux dimposition des bnfices ;
i : le cot de la dette avant impt.

Cette notion de cot moyen pondr des capitaux exprime


lide dun cot dopportunit. On calcule un cot moyen
entre le cot des dettes financires et le cot des capitaux
propres pondr par la part respective de ces deux
moyens de financement dans la structure du capital de
lentreprise. Le cot de la dette est reprsent par les frais
financiers dduits de limpt sur les socits ; le cot des
capitaux propres devant prendre en compte la
rmunration du risque, pourra tre valu par le MEDAF
(Modle dvaluation des actifs financiers). Le cot des
fonds propres y est gal la rentabilit tire dun actif
sans risque, auquel sadjoint une prime correspondant au
risque de lactivit.
Lvaluation du cot des fonds propres par le MEDAF se
fait par la formule suivante :
R = RF+(E RM-RF)*i
R : la rentabilit exige par lactionnaire sur les fonds propres ;
E (Rm) : le taux de rentabilit espr dun portefeuille diversifi de
valeurs ;
Rf : le taux sans risque, donn le plus souvent par le rendement des

Exemple simplifi de calcul de


lEVA :
Soit socit ACGSI qui gnre un rsultat d'exploitation net
dimpt gal 1.100 pour des capitaux engags de 5.700
le
bnfice
d'exploitation
net d'impts de 1.100 rmunre
avec
un CMPC
estim 10%.
largement les ressources financires mises en uvre pour
financer les capitaux engags et qui exigent un rendement net
de 10%, soit une rmunration gale 570.
Le solde de lEVA en est gal 530 et correspond un
enrichissement des actionnaires au-del de la simple
rmunration du risque.
Le calcul de l'EVA n'est cependant pas uniforme,
plusieurs oprations de rajustements sont ncessaires
pour aboutir un rsultat final pertinent.

Section 3 : Les rajustements pralable au calcul de


LEVA
Dans la pratique, des retraitements simposent afin de
rectifier le rsultat conomique et le capital engag. Il
sagit l dun double objectif :
estimer prcisment le montant des capitaux sur lesquels
les dirigeants doivent garantir un rendement acceptable et
dterminer le profit rellement engendr grce aux
investissements.
Lorsque les entreprises appliquent les normes comptables
traditionnelles, en calculant les capitaux engags sur la
base du passif, certains postes mritent attention.

A. Les dpenses en recherche et


dveloppement.
C . Les contrats de crdit bail
REVA = BEAI ( CMPC* VM)
REVA = la valeur ajoute conomique ajuste ;
BEAI = Bnfice dexploitation aprs impt ;
CMPC = Cot moyen pondr du capital ;
VM = Valeur du march se calculant par laddition
des fonds propres et des dettes lexclusion des dettes
ne portant pas intrt.

Section 4 : Les limites de la valeur ajoute conomique


Nanmoins, lEVA nest pas sans limites; Une EVA
attrayante est parfois due une politique de sousinvestissement : une rduction sensible des services
apports au client mnera rapidement une
amlioration de lEVA sous leffet dune rduction des
charges dexploitation, avec toutefois des consquences
inquitantes pour le futur.
La valeur ajoute conomique prsente une seconde
limite : elle nest pas fonde sur des rgles. Chaque
direction pratique ses propres rgles sans quaucune
rglementation ne vienne imposer ce quil convient
dajuster ou non. Mais cette technique reste plus
approprie aux analyses internes.

Application gnrale
La socit ACGSI, cre depuis une vingtaine dannes, fabrique des
crmes glaces. En outre, elle achte et vend en ltat des meubles de
conglation aux distributeurs.
Produit dexploitation: 262 721
Charge dexploitation: 246 736
Capitaux propres : (30 000 + 922 + 16 000 + 1 534 + 1 221 + 1 864)
=51 541
Dettes de financement :(33 287 + 740) =34 027
Avec :
Taux dIS : 30% ;
Les propritaires exigent un rendement des fonds propres de 13 %
Cot de la dette : 8% ;
Toutes les valeurs sont en milliers de dirhams.
Travail faire :
Calculer la valeur ajoute conomique de la socit ACGSI

Premire tape : calcul du rsultat net


dimpt
R net dimpts = (262 721 246 736) X (1 - 30%)
R net dimpts = 15 985 X 0,7
R net aprs impt = 11 189,5
Il sagit dun bnfice dexploitation net aprs impt
Deuxime tape : Calcul des capitaux engags
(CE)
CE = 51 541 + 34 027
CE = 85 568
Troisime tape : Calcul du CMPC
CMPC = [54 541/85 568*13%]+[34 027/85 568*(1-0.3)8%]
CMPC = 0.1005 soit 10%
Quatrime tape : Calcul de LEVA:
EVA = 11 189.5-(85 568*10%)
EVA= 2 637.7

Bibliographie
Quiry P., Le fur Y., Pierre Vernimmen - Finance dentreprise, Dalloz
Barneto P., Gregorio G., DSCG 2 Finance, Manuel et applications,
Edition Dunod

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