Capitulo

16

Apalancamiento Financiero y Poltica

de Estructura de Capital
Apoyo Acadmico
Ing. Com. CPA. Luis A. Snchez P., MAE, MF

McGraw-Hill/Irwin

Copyright 2010 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

Key Concepts and Skills

Entender el efecto del apalancamiento financiero en los
flujos de caja y los costos de equidad
Entender el impacto de los impuestos y bancarrota en la
eleccin de la estructura de capital.
Entender los componentes basicos del proceso de
bancarrota.

16-2

Esquema del capitulo

Preguntas de la estructura de capital

El Efecto del apalancamiento financiero
Estructura de capital y el costo capital propio.
Porpocisiones M&M 1 y 2 con impuestos corporatios
Costos de Bancarrota
Estructura de capital optima
El pastel de nuevo
Estructura de capital observados
Un rpido vistaso al proceso de quiebra (bancarrota)
16-3

Restructuracin del Capital

Vermos como los cambios en la estructura de capital afecta al
valor de la marca, ( todo lo de mas se mantiene igual)
La restructiracion de capital involucra la cantidad de
apalancamiento que una empresa tiene sin cambiar los activos de
la misma.
La empresa puede aumentar el apalancamiento mediante la
emision de deuda y la recompra de acciones en circulacion
La firma puede disminuir el apalancamiento mediante la emisin
de nuevas acciones y retirando deuda pendiente

16-4

Escogiendo la estructura de capital

Cul es el obejtivo principal de los gerentes financieros? ?
Maximizar la riqueza de los accionistas

Queremos elegir la estructura de capital que maximice la

riqueza de los accionistas
Podemos maximizar la riqueza de los accionistas
mediante la maximizacin del valor de la empresa o
minimizar el WACC
16-5

El efecto del apalancamiento

Cmo afecta el apalancamiento al EPS y el ROE de una
empresa?
Cuando aumentamos la cantidad de financiamiento de la deuda,
aumentamos el gasto de inters fijo
Si tenemos un ao muy bueno, entonces tenemos que pagar
nuestros costos fijos y tenemos ms de sobra para nuestros
accionistas
Si tenemos un ao muy malo, an tenemos que pagar nuestros
costos fijos y tenemos menos para dar a nuestros accionistas
El apalancamiento amplifica la variacin del EPS y el ROE
16-6

Ejemplo: Apalancamiento
Financiero, EPS y ROE Part I
Vamos a pasar por alto el efecto de los impuestos en esta
etapa
Que ocurre con el EPS y el ROE cuando emitimos deuda
y recompra de acciones de valor?

Financial Leverage Example

16-7

Ejemplo: Apalancamiento
Financiero, EPS y ROE Part II
La variabilidad en el ROE
Actual: ROE vara de 6% a 20%
Propuesto: ROE vara de 2% a 30%

La variabilidad en la EPS
Corriente: EPS oscila entre $ 0,60 a $ 2,00
Propuesta: EPS oscila entre $ 0,20 a $ 3,00

La variabilidad tanto en ROE y EPS aumenta cuando se

incrementa el apalancamiento financiero
16-8

Punto de Equilibrio EBIT

Se encuentra el EBIT cuando el EPS es el mismo en
ambos : en las estructuras de capital actuales y en la
estructura de capital propuestas
Si esperamos que el EBIT sea mayor que el punto de
equilibrio, entonces el apalancamiento es beneficioso
para nuestros accionistas
Si esperamos que el EBIT sea menor que el punto de
equilibrio, entonces el apalancamiento es perjudicial para
nuestros accionistas
16-9

Ejemplo: Punto de Equilibrio EBIT

EBIT
EBIT 250,000

500,000
250,000
500,000
EBIT 250,000
EBIT

250,000
EBIT 2EBIT 500,000
EBIT $500,000
500,000
EPS
$1.00
500,000

Break-even Graph

16-10

Ejemplo: Apalancamiento casero

y el ROE

Actual Estructura de Capital Estructura de Capital

Inversor pide prestado $500 y
Propuesto
usa $500 de su propio dinero
Inversor compra $250 en
para comprar 100 acciones
acciones (25 acciones) y $250
Pagos:
Recesion: 100(0.60) - .1(500)
= $10
Esperado: 100(1.30) - .1(500)
= $80
Expansion: 100(2.00) - .1(500)
= $150

Refleja los beneficios de la

compra de 50 acciones de la
empresa en virtud de la
estructura de capital
propuesto.

en bonos que pagan 10%

Pagos:

Recesion: 25(.20) + .1(250) =

$30
Esperado: 25(1.60) + .1(250)
= $65
Expansio: 25(3.00) + .1(250) =
$100

Refleja los beneficios de la

compra de 50 acciones bajo
la actual estructura de capital
16-11

Teora de la Estructura de Capital

La teoria de Modigliani and Miller sobre la
estructura de capital
Proposicion I Valor de la empresa
Proposition II WACC

El valor de la empresa esta determinada por

los flujos de efectivo de la firma y el riego de
los activos
El cambio de valor de la empresa
Cambiar el riesgo de los flujos de efectivo
Cambiar los flujos de efectivo
16-12

Teoria de la estructura de capital

bajo 3 casos especificos:
Case I Supuestos
No impuestos ni corporativos ni personales
No costos de bancarrota

Case II Supuestos
Impuetsos corporativos pero no personales
No costos de bancarrota

Case III Supuestos

Impuestos corporativos pero no personales
Costos de bancarrota
16-13

Case I Proposiciones I y II
Proposicion I
El valor de la firma no se ve afectado por los cambios en la
estructura de capital
Los flujos de efectivo de la firma no cambian,por lo tanto el
valor no cambia

Proposicion II
El WACC de la firma no se v afectado por la estructura de
capital

16-14

Caso I - Ecuaciones
WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD
RE = RA + (RA RD)(D/E)
RA es el costo del riesgo de negocio de la firma , i.e., el riesgo
de los activos de la firma.
(RA RD)(D/E) es el costo del riesgo financiero de la firma,
i.e., el retorno adicional requerido por los accionistas para
compensar el riesgo de apalancamiento.
16-15

Figura 16.3

16-16

Caso I - Ejemplo
Datos
Rendimiento requerido en activos = 16%, costo de la
deuda = 10%; porcentaje de deuda= 45%

Cual es el costo de capital?

RE = 16 + (16 - 10)(.45/.55) = 20.91%

Supongamos al contrario que el costo de capital es

de 25%, Cual es el ratio de deuda/capital?
25 = 16 + (16 - 10)(D/E)
D/E = (25 - 16) / (16 - 10) = 1.5

Basados en esta informacion, cual es el porcentaje

de capital en la firma?
E/V = 1 / 2.5 = 40%
16-17

El CAPM, el SML y la Proposicion II

Como el apalancamiento financiero afecta al riesgo
sistematico?
CAPM: RA = Rf + A(RM Rf)
Donde A es el beta de los activos de la firma y mide el riesgo
sistematico de los activos de la firma.

Proposicion II
Reemplace RA con el CAPM y asuma que la deuda es libre de
riesgo (RD = Rf)
RE = Rf + A(1+D/E)(RM Rf)
16-18

Riesgo de negocio y riesgo financiero

RE = Rf + A(1+D/E)(RM Rf)
CAPM: RE = Rf + E(RM Rf)
E = A(1 + D/E)

Por lo tanto , el riesgo sistemtico de la poblacin

depende de:
El riesgo sistemtico de los activos, A, ( riesgo de negocio )
Nivel de apalancamiento, D/E, (riesgo financiero)

16-19

Caso II Flujo de Caja

El inters es deducible de impuestos
Por lo tanto , cuando una empresa aade la deuda , esto
reduce los impuestos , todo lo dems se mantiene igual
La reduccin de los impuestos aumenta el flujo de caja
de la empresa
Cmo debe un aumento en los flujos de efectivo afectar
el valor de la empresa ?

16-20

Caso II - Ejemplo
Firma sin deuda

EBIT

Firm. Apalancada

5000

5000

Interest

500

Taxable
Income

5000

4500

Taxes
(34%)

1700

1530

Net Income

3300

2970

CFFA

3300

3470
16-21

Escudo de impuestos e interes

Escudo protector annual de impuestos e inters
Tiempo de pago de la tasa de interes
6250 en 8% de la deuda = 500 en el gasto financiero
Escudo Fiscal anual = .34(500) = 170

Valor actual del escudo fiscal anual

Asumir la deuda perpetua por simplicidad
PV = 170 / .08 = 2125
PV = D(RD)(TC) / RD = DTC = 6250(.34) = 2125

16-22

Caso II Proposicin I
El valor de la empresa aumenta por el valor actual de la
proteccin fiscal de inters anual
Valor de una empresa apalancada = valor de una empresa sin
apalancamiento + PV del escudo fiscal inters
Valor de las acciones = valor de la empresa - valor de la deuda

Suponiendo que los flujos de caja son una perpetuidad

VU = EBIT(1-T) / RU
VL = VU + DTC

16-23

Ejemplo: Caso II Proposicion I

Datos
EBIT = 25 million; tasa de impuestos = 35%; Deuda = $75
million; Cost de la deuda = 9%; sin deuda de costo capital =
12%

VU = 25(1-.35) / .12 = $135.42 million

VL = 135.42 + 75(.35) = $161.67 million
E = 161.67 75 = $86.67 million

16-24

Figura 16.4

16-25

Caso II Proposicin II
The WACC disminuye a medida que D/E
aumenta debido a la subvencin del
Gobierno sobre los intereses
RA = (E/V)RE + (D/V)(RD)(1-TC)
RE = RU + (RU RD)(D/E)(1-TC)

Ejemplo
RE = 12 + (12-9)(75/86.67)(1-.35) = 13.69%
RA = (86.67/161.67)(13.69) + (75/161.67)(9)
(1-.35)
RA = 10.05%
16-26

Ejemplo Caso II Proposicion II

Supongamos que la empresa cambia su estructura de
capital de modo que la relacin deuda -capital se
convierte en 1 .
Qu pasar con el costo de patrimonio de acuerdo con
la nueva estructura de capital ?
RE = 12 + (12 - 9)(1)(1-.35) = 13.95%

Qu pasar con el coste medio ponderado del capital ?

RA = .5(13.95) + .5(9)(1-.35) = 9.9%
16-27

Figura 16.5

16-28

Caso III
Ahora aadimos los costes de quiebra
Como la relacin D / E aumenta , aumenta la probabilidad de
quiebra
Este aumento de la probabilidad aumentar los costes de quiebra
esperados
En algn momento , el valor adicional de la proteccin fiscal de
inters ser compensada por el aumento en el costo de quiebra
esperada
En este punto , el valor de la empresa comenzar a disminuir y el
WACC comenzar a aumentar a medida que se aade ms deuda
16-29

Costos de Quiebra (Bancarrota)

Costos directos
Gastos legales y administrativos
En ltima instancia hacer que los tenedores de bonos a incurrir en
prdidas adicionales
Desincentivo para la financiacin de la deuda

Dificultades financieras
Problemas significativos en el cumplimiento de las obligaciones de deuda
La mayora de las empresas que experimentan dificultades financieras en
ltima instancia no declararse en quiebra

Mas costos de quiebra

Costes de quiebra indirectos
Mas grandes que los costes directos , y ms difcil de medir y
estimar
Los accionistas quieren evitar una presentacin formal de la
quiebra
Los tenedores de bonos quieren mantener intactos los activos
existentes para que al menos puedan recibir ese dinero
Activos pierden valor como la gestin gasta tiempo en
preocupndose por evitar la quiebra en lugar de hacer operativo
el negocio
La firma tambin puede perder ventas , experiencia en
operaciones interrumpidas y perder empleados valiosos

16-31

Figura 16.6

16-32

Figura 16.7

16-33

Conclusiones
Caso 1- no hay impuestos o costes de quiebra
No Ninguna estructura de capital ptima

Caso II impuestos a las empresas , pero no hay costes

de quiebra
Estructura ptima de capital de la deuda es casi el 100%
Cada dlar adicional de la deuda aumenta el flujo de caja de la
empresa

Caso III impuestos a las empresas y los costes de

quiebra
Estructura ptima de capital es parte de la deuda y parte capital
Se produce cuando el beneficio de un dlar adicional de la
deuda es slo compensado por el aumento de los costes de
quiebra esperados
16-34

Figura 16.8

16-35

Managerial Recommendations
The tax benefit is only important if the firm has a large tax
liability
Risk of financial distress
The greater the risk of financial distress, the less debt will be
optimal for the firm
The cost of financial distress varies across firms and industries
and as a manager you need to understand the cost for your
industry

16-36

Figura 16.9

16-37

El Valor de la empresa
Valor de la empresa = comercializado reivindicaciones +
reclamaciones no comercializados
Reclamos comercializados son las reclamaciones de los accionistas y
tenedores de bonos
Reclamos no comercializados son los reclamos del gobierno y otros
actores potenciales

El valor global de la empresa se ve afectada por los cambios en la

estructura de capital
La divisin de valor entre los reclamos comercializados y no
comercializado puede afectar a la toma de decisiones en la
estructura de capital.
16-38

Estructura de Capital observada

Estructura de capital se diferencia por las industrias
Las diferencias de acuerdo con Costo de Capital 2000
yearbook por Ibbotson Associates, Inc.
El mas bajo nivel de deuda
Farmacos con 2.75% debt
Computadoras con el 6.91% debt

El nivel de deuda mas elevado

Metal con 55.84% de deuda
Grandes almacenes con 50.53% de deuda
16-39

Trabaja el ejemplo de la WEB

Puede encontrar informacin sobre la estructura de
capital de una empresa en relacin con su industria,
sector y el S & P 500 en Reuters en Yahoo
Haga clic en el internauta para ir al sitio
Elegir una empresa y obtener una cotizacin
Elija comparaciones de proporcin

16-40

Proceso de Quiebra Parte I

El fracaso empresarial - negocio ha terminado con una
prdida para los acreedores
La quiebra legal - peticionar la corte federal de quiebra
Insolvencia tcnica - empresa es incapaz de cumplir con
sus obligaciones de deuda
Contabilizacin de insolvencia - valor contable del
patrimonio es negativo

16-41

Proceso de Quiebra Parte II

Liquidacin
Captulo 7 de la Ley Federal de Reforma Concursal de 1978
El Fiduciario se hace cargo de los activos , los vende y
distribuye el producto de acuerdo con la regla de prioridad
absoluta

Reorganizacion
Captulo 11 de la Ley Federal de Reforma Concursal de 1978
Reestructurar la empresa con una disposicin a pagar a los
acreedores.

16-42

Test Rapido
Explicar el efecto de palanca sobre EPS y ROE
Cul es el EBIT de equilibrio y cmo podemos calcularlo ?
Cmo podemos determinar la estructura ptima de capital ?
Cul es la estructura ptima de capital en los tres casos que se tratan en este
captulo?
Cul es la diferencia entre la liquidacin y la reorganizacin ?

16-43

Capitulo

16

Fin del Capitulo

Apoyo Acadmico
Ing. Com. CPA. Luis A. Snchez P., MAE, MF

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