COSTO DE CAPITAL

Y ESTRUCTURA FINANCIERA

I. COSTO DE
CAPITAL
Es la tasa de rendimiento que una empresa espera obtener
sobre sus activos tangibles e intangibles de largo plazo
(inversiones) para mantener el valor de la empresa en el
mercado.

130

COMPAIA A

100

20

100
30

80
Creacin
de Valor
Utilidad

COMPAA B

Costo de
Capital

Utilidad

costo de oportunidad del

capital

DESTRUCCION
DE VALOR

Costo de
Capital

2. APLICACIN EN
FINANZAS
La formulacin del presupuesto de capital

La valuacin de bonos
Las decisiones que se relacionan con el uso de deuda
versus capital contable
El clculo de EVA (Valor Econmico Agregado)
El factor fundamental en las decisiones de arrendamiento
versus compra

3. COMPONENTES DEL
CAPITAL
BALANCE
GENERAL
ACTIVOS

Pasivo
circulante
Deuda a largo
plazo
Capital
contable en
acciones
comunes
Acciones
preferentes
Utilidades
retenidas

Simbologa del costo de cada

componente
Kd=
Kd(1-T)=

Tasa de inters sobre la deuda nueva

de la empresa. Costo componentes de
la deuda antes de impuestos
Costo componente de la deuda
despus de impuestos, donde T es la
tasa fiscal marginal de la empresa.

Kp=

Costo componente de las acciones

preferentes.

Ks=

Costo componente de las utilidades

retenidas (o del capital contable interno)

Ke=

Costo componente del capital contable

externo obtenido mediante emisin de
nuevas acciones comunes en oposicin a
las utilidades retenidas.

WACC=

El promedio ponderado del costo de

capital.

4. COSTO DE LA DEUDA
KD(1-T)

Es la tasa de inters sobre la deuda Kd

menos los ahorros fiscales que resultan,
debido a que el inters es deducible.
(KdT )= tasa de inters ahorros en
impuestos
Kdd/T = Kd kdT

Kdd/T = Kd (1
T)

Ejemplo 01: Sobre Costo de

deuda

1. La compaa Fisac necesita recaudar $10 millones para

modernizar su planta. La estructura de capital que Fisac se
propone como meta admite un ndice de endeudamiento del
0.4 lo que significa que $6 millones tienen que ser
financiados con capital accionario. Y decide financiar los
restantes $4 millones solicitando un prstamo a plazo y
emitiendo bonos a la par de $1,000 a 20 aos en las
siguientes condiciones:

Origen
Prstamos
a plazo
Bonos

Monto
$1.33 millones

Fraccin
0.333

$2.67 millones

0.667

Inters
Tasa
12% anual
10.74%
anual

La tasa de impuesto marginal de Alpha es del 38%, y se

espera que sta permanezca permanente en el futuro.
Determine el costo de la deuda despus de impuestos.

DATOS
Tasa
:
de inters del prstamo:
Tasa
Tasa

de inters sobre el bono:

fiscal marginal de la Empresa: T=38%
Kdd/T = Kd (1 T)

Kdd/T = (0.333)(0.12) (1 0.38)

+
(0.667)(0.1074) (1
0.38)
Kdd/T = 6.92%
El costo neto de la composicin del crdito
ser de 6.92%

5. COSTO DE LAS ACCIONES

PREFERENTES,
Kp
Se utiliza para calcular el costo promedio
ponderado de capital.
Es la tasa de rendimiento que los inversionistas
requieren y es igual a la razn entre el
dividendo de las acciones preferente entre los
ingresos netos de la empresa

Dp: Dividendo
preferente
Pn: Precio de emisin

Kp =

6. COSTO DE UTILIDADES
RETENIDAS, Ks
Se basa en el principio del costo de
oportunidad.
El costo de utilidades retenidas es la tasa
requerida por los accionistas sobre las
acciones comunes de una empresa y se
les asigna un costo de capital por los
costos de oportunidad (al ser retenidas las
empresa debe ganar por lo menos el
rendimiento que los accionistas ganaran
sobre inversiones alternativas de riesgo

Mtodo para calcular el

costo
de utilidades
retenidas:

6.1.El enfoque del CAPM

(Capital Asset Pricing Model)
Se basa en el modelo de evaluacin de activos de
capital (CAPM). Se procede de la siguiente manera:
Estime la tasa
libre de riesgo, ,
la cual es la tasa
de rendimiento
de los bonos
norteamericanos.
Substituya los
valores anteriores
dentro de la
ecuacin del
CAPM.

Estime el
coeficiente Beta
de la accin , y
selo como un
ndice de riesgo
de la accin.

Estime la tasa
esperada de
rendimiento promedio
del mercado o del
sector

Ecuacin del CAPM

Dond
e:
: Tasa libre de riesgo. La cual es la tasa de

rendimiento de los bonos norteamericanos.

Tasa esperada de rendimiento promedio del

mercado o sector.

: el coeficiente beta de la acci. Indica cuan

riesgosa es una determinada accin frente al

promedio del mercado.

Ejemplo 02: Sobre Costo de

Utilidades retenidas con
enfoque CAPM
Alpha Corporation necesita recaudar $10 millones para
Alpha Corporation necesita recaudar $10 millones para
modernizar su planta. La estructura de capital que Alpha
se propone como meta admite un ndice de
endeudamiento del 0.4, lo que significa que $6 millones
tienen que ser financiados con capital accionario. La
informacin disponible es la siguiente:

Alpha est planeando recaudar $6 millones en los mercados

financieros.
La beta de Alpha es de 1.8, una cifra mayor que 1, lo que indica
que existe la percepcin de que la compaa implica mayor
riesgo que el promedio del mercado.
La tasa de inters libre de riesgo es del 6% y el rendimiento
promedio del mercado es de 13%. (Esas tasas de inters se
ajustan para reflejar la inflacin de la economa).

Determine el costo de capital accionario para

financiar la modernizacin de la planta.

Solucin
Datos:

13%
= 6%
1.8

Reemplazando

en

= 0.06 + (0.13-0.06) 1.8 =

18.60%

El 18.60% significa que, si Alpha financia

completamente el proyecto con fondos
provenientes de acciones, el proyecto debe
ganar por menos el 18.60% de rendimiento
sobre la inversin para que valga la pena

6.2.Enfoque del
rendimiento en bonos ms
prima de riesgo
Algunas empresas estiman su costo de capital de utilidades
retenidas en funcin al rendimiento de sus bonos que se encuentran
en su cartera de inversin ms un porcentaje por el riesgo que
refleje la empresa retenedora las utilidades. Por ejemplo, si una
empresa fuerte como Grupo Gloria tuviera bonos que redituaran
10%, el costo de su capital contable podra estimarse de la
siguiente manera:

Para otro tipo de empresas que se encuentran con alto

nivel de endeudamiento, su costo de capital contable
podra estimarse de la siguiente manera:

EJEMPLO 3: Sobre enfoque de

rendimiento en bonos ms prima
de riesgo
En el caso de Mxico, si consideramos como
base que los CETES (bonos que se emitan); un
ejemplo de estos los bonos de desarrollo
tienen un rendimiento de 11.00 % y la
empresa tiene un riesgo considerado en 5
puntos, sustituimos estos datos en la frmula
correspondiente y nos genera el siguiente
resultado

11.00 + 5.00 = 16.00 %

6.3. El enfoque del rendimiento en dividendo ms la tasa de crecimiento o del flujo de

efectivo descontado (DCF)

+ .+
=

Es el precio actual de la accin.

= Es el dividendo que se espera que se pague

al final del ao.
= Es la tasa requerida de rendimiento.
As se espera que los dividendos crezcan a una tasa
constante, la ecuacin queda:

Donde:
Ks= Costo de las utilidades retenidas
D1= Dividendo esperado
g = tasa de crecimiento proyectada por los analistas
de valores

7. COSTO DE LAS ACCIONES COMUNES DE

EMISIN O DEL CAPITAL CONTABLE
EXTERNO, Ke
El costo del capital contable comn nuevo, Ke, o del capital
contable externo, es ms alto que el costo de las utilidades
retenidas, Ks, debido a los costos de flotacin implcito o a
las ventas de nuevas acciones comunes.

F= Es el costo porcentual de flotacin en el que se

encuentre al vender la nueva emisin de acciones

comunes
: es el precio neto por accin que percibe la
compaa

8. PROMEDIO PONDERADO DEL COSTO

CAPITAL
WACC
El promedio se calcular teniendo en cuenta
la participacin o proporciones que
intervengan en la financiacin de la empresa.

WACC = Wd(1-T) + Wpkp +

Wsks
Wd: peso de utilizacin
Wp: Peso de Utilizacin en acciones
preferentes
Ws: Peso de Utilizacin en acciones
comunes

EJEMPLO 4: Sobre promedio ponderado del

costo
capital
Supongamos que deseamos
hallar de
el Costo
de Promedio Ponderado de
Capital de una empresa cuya estructura de capital y costos de los
componentes de capital se detalla a continuacin:
ESTRUCTURA DE CAPITAL
Componente
Deuda

Proporcin
30%

COSTO DE LOS
COMPONENTES DE CAPITAL

Acciones preferentes

10%

Acciones comunes

60%

Componente
Deuda antes de
impuestos
Acciones preferentes

100%

Acciones comunes

Costo

15%

8%
10%

Si adicionalmente, sabemos que la tasa tributaria para la empresa es de

40%, cul es el Costo Promedio Ponderado de Capital? Recurriendo a la
frmula, tenemos lo siguiente:

9. COSTO MARGINAL Y DESICIONES DE

INVERSIN
CMC

La empresa debe solo realizar inversiones cuyo rendimiento

esperado sea mayor que el costo de capital promedio ponderado.
El costo de capital marginal ponderado vara con el paso
del tiempo, dependiendo del volumen de financiamiento que
la empresa desea tener.
El costo marginal de capital (CCMP)
se define como el costo del ltimo dlar
de capital nuevo que obtiene la
empresa y el costo marginal aumentara
a medida que se obtenga ms y ms
capital durante un periodo
determinado.

PROGRAMA DE COSTO MARGINAL

DE CAPITAL
Es la grfica que muestra la forma en que
WACC medida que permite obtener ms y
durante un ao.
Refleja los cambios en los
costos dependiendo de los
montos de capital obtenidos

cambia
ms capital

EJEMPLO 5: Sobre el Costo Marginal

de Capital

PROGRAMA DE COSTO MARGINAL DE

CAPITAL CMC
WACC=PP
CC

PUNTO DE RUPTURA
PR

PROGRAMA
CMC

10, Forma de combinar el programa de

costo marginal de capital (MCC) y los
programas de oportunidades de
inversin (poi)
Luego que se ha calculado el
programa del costo marginal de
capital, se puede calcular una tasa de
descuento que pueda aplicarse en el
proceso del presupuesto de capital;
es decir, es posible usar el programa
de costo marginal de capital para
encontrar el costo de capital que
permitir determinar el VAN de los
proyectos

II. ESTRUCTURA
FINACIERA
PTIMA

2. CONCEPTO
Partiendo del concepto de relacin de
endeudamiento (e):

e=

Siendo:
D= la cuanta de capitales ajenos en el
pasivo de la empresa, valorados a precios de
mercados.
C= la cuanta de capitales propios valorados
a precios de mercado
y buscando el objetivo
empresarial de
maximizacin del valor
de la empresa: V=C+D

SIMBOLOGA
AUXILIAR
io =

(tanto de costo de capital de

la empresa)

ic =

(tanto de costo de los

capitales propios)

id =

(tanto de costo de capitales

ajenos)

Donde:
BN=Beneficio neto
I=Cuanta de intereses por el pago de
la deuda
BAIT= beneficio antes de impuesto e
intereses.
C=capital propio

TRES TESIS
FUNDAMENTALES
CRITERIO RE (RESULTADOS DE
EXPLOSIN)
= planteamiento
Segn este criterio eniosu
inicial se tiene que:
V no depende de BAIT
V no depende de e

io =

CRITERIO RE ( RESULATADO NETO)

Segn criterio:

C depende de BN

C=

V depende de e

CRITERIO TRADICIONAL
Segn este criterio, los incrementos de la relacin
endeudamiento maximizan V y minimizan io hasta un
cierto nivel (estructura financiera ptima), apartir del
cual, y debido al incremento en el riesgo financiero y
el incremento en el coste de los recursos ajenos, V
comienza a disminuir e io a aumentar.

CASOS
APLICATIVOS

CASO 01:
TUT, una empresa de transporte quiere estimar su
costo de capital. La empresa posee un rea de
negocios de transporte de carga, y otra de transporte
de pasajeros. Estudios preliminares indican que el 80%
del endeudamiento total a valor de mercado se puede
asignar al rea de carga. Por otro lado, el estudio
determina que los activos totales, a valor de mercado,
se pueden distribuir en 60% al rea de carga y el resto
al
rea
dede
pasajeros.
Adems Ud. dispone de la
Tasa
libre
riesgo 5%
siguiente
informacin:
Retorno de
la cartera de mercado 10

Tasa de inters deuda 9%

Tasa marginal de impuesto a la renta 16%
El balance de la empresa, a valor de mercado, muestra
un total de activos de 50 millones de USD, Deuda por
25 millones de USD y patrimonio por 25 millones de
USD. Ud dispone de la siguiente informacin sobre
betas recogidas por un ayudante:

Se pide que estime el costo de capital de TUT.

a) Explique por qu una empresa que decide financiar con deuda
una OPA (Oferta Pblica de Acciones) igual al 30% de las acciones
totales podra ver disminuir su costo de capital (una vez
finalizada la operacin). Explique bajo qu condiciones podra
tambin ocurrir lo contrario, es decir que luego de la OPA el costo
de capital se incremente.
b) Explique por qu a su juicio empresas de agua
potable debieran presentar en su estructura de capital
una mayor relacin deuda/patrimonio que empresas
del sector vitivincola.
c) Suponga que dos empresas (A y B) son similares
(igual mercado, mismo negocio, patrimonio y nivel de
endeudamiento idnticos) a pesar que una cotiza en
bolsa (A), y la otra no (B). Explique cmo obtendra el
beta de B, si conoce el beta de A.

d) Explique cul es el principal supuesto del APT, su

principal resultado, y por qu se considera como una
generalizacin del CAPM. (Sea breve y preciso)
e) Explique por qu un inversionista que evala el
desempeo de fondos mutuos debiera considerar
parmetros como el ndice de Jensen y el de Scholes.
f) Explique por qu, aun cuando exista informacin privada
en los mercados, podemos afirmar que stos son eficientes
(en su forma dbil).

SOLUCIN:

CASO 02:
CobreSud S.A., una empresa productora de cobre chilena que no
transa en bolsa y que exporta el 100% de su produccin, lo ha
contratado para estimar el costo de capital. Para ello Ud.
dispone de la siguiente informacin:
Balance CobreSud (millones de USD, valores
contables)

Betas de Empresas Productoras de Cobre

que Transan en Bolsa

CobreSud enfrenta una tasa impositiva del 15%, y su deuda se

transa en el mercado a un 92,31% de su valor par (o valor
contable). Por otro lado, un estudio ha determinado que dada la
estructura actual de deuda y patrimonio, el valor de mercado de
CobreSud es de 3.500 millones de USD.
En trminos de acceso al mercado de financiamiento, CobreSud
tiene clasificacin A, por lo que enfrenta un spread de 113 puntos
bases sobre la tasa libre de riesgo. Sus estudios han determinado
adems que la economa chilena muestra un retorno esperado de la
Estructura de Tasas que enfrenta CobreSud
cartera de mercado de 12%, con una volatilidad del 10%.

Se pide:
a. Estime el beta de CobreSud. (Cualquier supuesto debe ser claramente
explicado).
b. Determine el costo de capital de CobreSud SA.
c. Si CobreSud decidiera prepagar su deuda emitiendo acciones, reduciendo su
ratio D/E a 0,3, Cul sera su nuevo costo de capital?.
d. Cmo cambia su respuesta si D/E se incrementa a 0,7?
e. Estime la estructura ptima de capital de CobreSud SA, y el wacc mnimo
correspondiente

SOLUCIN:

a.

Valor mercado deuda CobreSud = 1.300*0,9231 =$1.200

Valor Mercado Patrimonio = 3.500 1200 = $2.300
Valor mercado D/E =0,5217
Beta ser el promedio de la industria,
BetaU1 = 1,1/(1+(1-0,35)*0,9) = 0,694
BetaU2 = 0,9/(1+(1-0,35)*0,5) = 0,679
BetaU2 = 1,3/(1+(1-0,20)*0,65) = 0,855
Promedio BetaU = 0,743

Apalancado beta:
Beta = BetaU*(1 + (10,15)*0,5217) = 1,072

b.

Tasa libre de riesgo =6,13-1,13 = 5,0%

Retorno patrimonio = 5,0% +1,072*(12%-5%) =12,51%
Retorno deuda = 6,13%*(1-0,15)
Wacc = 12,51%*(2300/3500)+6,13*(10,15)*(1200/3500) = 10,00%

c.

D/E = 0,3 entonces

Beta = betaU*(1 + (1-0,15)*0,3) = 0,932
Luego, Retorno equity = 5,0% +0,932*7% =11,53%
D/V =0,3/ (1 + 0,3) = 0,2308
Luego rating A+ Costo deuda: 5,28%
Luego, wacc = 11,53%*0,7692+5,28*(1-0,15)*0,2308
= 9,90%

d.

Beta = betaU*(1 + (1-0,15)*0,7) = 1,185

Luego, Retorno equity = 5,0% +1,185*7% =13,29%
D/V =0,7/ (1 + 0,7) = 0,4118
Luego rating A- Costo deuda: 6,38%

e.

Luego, wacc = 13,29%*0,5882+6,38*(1-0,15)*0,4118

= 10,05%

Claramente a ratings inferiores a A- la tasa de inters crece

mucho por lo que el wacc seguir incrementndose. Como
la tasa se mantiene para niveles de endeudamiento hasta
D/E =0,3, este resulta ser un candidato natural a wacc
mnimo. Para chequear basta evaluar wacc en D/E=0,4:
Para D/E = 0,4
Beta = betaU*(1 + (1-0,15)*0,4) = 0,995
Luego, Retorno equity = 5,0% +0,995*7% =11,97%
D/V =0,4/ (1 + 0,4) = 0,2857
Luego rating A Costo deuda: 6,13%
Luego, wacc = 11,97%*0,7143+6,13*(1-0,15)*0,2857 =
10,04% Es decir mayor que para D/E=0,3, por lo que la estructura
optima de capital es D/E =0,3 y el wacc ptimo es
wacc=9,9%