Académique Documents
Professionnel Documents
Culture Documents
Copyright Ignacio Vl
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
El EVA
Recientemente ha habido un creciente
inters en Economic Value Added
EVA. Es una idea vieja, de hace 25
aos, pero hoy es una de las modas
ms populares de la gerencia
financiera y de la administracin de
incentivos. Uno de sus beneficios es
que ayuda a que mucha gente
entienda las ideas bsicas que hay
detrs del VPN.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
Tradicin contable
Parte del xito de esta propuesta
radica en que tradicionalmente se han
utilizado medidas contables para
medir, en forma incompleta, el valor
econmico que genera una firma. Por
ejemplo, con la utilidad neta, las
ganancias por accin y otras razones
financieras.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
Una panacea
Sin
embargo, la
idea
se
ha
comercializado y muchos creen que es
la solucin -una panacea, una
solucin simple- a un problema
complejo.
La
idea
de
esta
presentacin es examinar qu hay
detrs del EVA y si es consistente con
el VPN como medida del valor.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
Recordar...
Balance General (Contabilidad bsica)
Costo promedio de capital (CPC) Cap. 5
Valor Presente neto (VPN) Cap. 3
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
Copyright Ignacio Vl
PASIVOS
DEUDAS Y OBLIGACIONES QUE
TODOS LOS BIENES QUE ESTN A CARGO DE LA FIRMA
POSEE LA FIRMA
PATRIMONIO
EL MONTO DE LO QUE LE
PERTENECE A LOS ACCIONISTAS
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
10
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
11
... el primero
Es lo que paga la firma a sus
acreedores por utilizar sus recursos:
bancos,
Estado,
empleados,
proveedores de bienes y servicios,
etctera. Su clculo es relativamente
sencillo: lo que se paga dividido por
los recursos utilizados de terceros.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
12
... el segundo.
Es la remuneracin que esperan
recibir los accionistas por aportar su
dinero y asumir los riesgos de invertir
en el negocio. Se compone a su vez de
las utilidades repartidas y de las
retenidas en la firma.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
13
Remanente
c
a
j
a
n
e
t
o
25/11/98
Inversin
Cuando se lleva al
perodo cero, es el VPN o
la generacin de valor.
Es el inters que pagael
proyecto por l
prstamode la inversin.
Es la devolucin del
dinero, recibido para la
inversin.
Copyright Ignacio Vl
14
Con nmeros...
Ao
0
1
Flujo
-1,000
1,500
25/11/98
1,000
300
200
Copyright Ignacio Vl
15
Copyright Ignacio Vl
16
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
17
As...
F
l
u
j
o
Remanente
d
e
c
a
j
a
n
e
t
o
25/11/98
Inversin
Cuando se lleva al
perodo cero, es el VPN o
generacin de valor..
Es el inters que paga el
proyecto por el prstamo
de la inversin.
Es la devolucin del
dinero, recibido para la
inversin.
Copyright Ignacio Vl
18
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
19
Copyright Ignacio Vl
20
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
21
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
22
... en el ao cero
Para el ao cero debe utilizarse el valor
total de los activos comprometidos en el
proyecto, a su valor comercial -costo de
oportunidad.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
23
... en el ao n
Debe aadirse el saldo acumulado del
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
24
Copyright Ignacio Vl
25
Copyright Ignacio Vl
26
o tambin
Diferencia neta en prstamos (prstamos
bancarios en t menos prstamos
bancarios en t-1)
Diferencia neta en aportes de socios
(capital en t menos capital en t-1)
Intereses, arriendos, cnones de leasing
pagados en t
ms dividendos pagados en t
menos ahorros en impuestos en intereses
pagados del perodo t-1
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
27
El EVA
Pretende medir la generacin de valor en la
firma o en un proyecto. Lo intenta medir como
lo que queda despus de que el proyecto ha
devuelto la inversin y el costo del dinero.
Recordar la definicin del VPN.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
28
Copyright Ignacio Vl
29
Qu es el EVA?
Es una medida del valor que una firma agrega en
su operacin. Se puede calcular tambin para un
proyecto. El EVA se puede asimilar al VPN en
cuanto a que este ltimo mide tambin el valor
que agrega un proyecto o firma, despus de
haber devuelto la inversin y el costo del dinero.
El remanente del captulo 3 equivale al VPN y
es lo que trata de medir el EVA.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
30
Copyright Ignacio Vl
31
Copyright Ignacio Vl
32
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
33
Otra forma...
Valor Econmico Agregado
igual a
Utilidad neta
menos
Costo de capital de los fondos
propios x valor del patrimonio en
t-1
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
34
Copyright Ignacio Vl
35
EVA modificado
Valor Econmico Agregado
igual a
Utilidad antes de intereses ms arriendos
menos
Costo de capital promedio x (Valor total de los
activos ms valor comercial de los activos
arrendados de t-1)
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
36
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
37
Por qu t-1?
En muchos libros donde se estudia el EVA
no se precisa a qu perodo se refieren los
activos o el patrimonio que se utiliza para
calcular el costo de los recursos invertidos
(capital o activos totales).
Debe ser al comienzo del perodo que se est
analizando, o el promedio, sin incluir
utilidades en el caso de aumento de capital o
de pasivos que aumenten los activos totales.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
38
Por ejemplo...(1)
Suponer que el patrimonio en t es 1.000
y los accionistas desean ganar 42%
anual. Si la firma obtiene en t+1 una
utilidad neta despus de impuestos de
$500 el patrimonio total en t+1 sera de
$1.500 antes de repartir utilidades. Si se
calcula el EVA tal y como se dice, habra
destruccin de valor por -$130. Un
psimo desempeo! Habra una aparente
destruccin de valor.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
39
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
40
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
41
Copyright Ignacio Vl
42
Copyright Ignacio Vl
43
As se puede verificar...
...si se est generando o no VPN y
esta es la suma que debe ser
comparada con el Flujo de Caja Libre
proyectado. En particular, a partir de
este Flujo de Caja Libre real se puede
determinar si se est generando valor
adicional para la firma (remanente
por encima de la inversin y del costo
del dinero).
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
44
En rigor...
... los renglones a restar deberan
reemplazarse por un costo anual
equivalente de la inversin,
calculado a la tasa de descuento.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
45
Copyright Ignacio Vl
46
O tambin
Diferencia entre caja y bancos en el perodo t
y el
perodo t-1
menos aportes de capital del perodo t
menos diferencia entre pasivos de bancos en el
perodo t y en el perodo t-1
ms utilidades o dividendos pagados en el perodo t=
utilidades retenidas en t-1 menos utilidades
retenidas en t ms utilidades en t
igual Flujo de Caja Libre real del proyecto con
intereses en el perodo t
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
47
Copyright Ignacio Vl
48
Tambin en rigor...
... los renglones a restar deberan
reemplazarse por un costo anual
equivalente
de
la
inversin,
calculado a la tasa de descuento.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
49
Copyright Ignacio Vl
50
Copyright Ignacio Vl
51
Copyright Ignacio Vl
52
Copyright Ignacio Vl
53
MVA = VPN?
Los misioneros del EVA dicen que
s y para demostrarlo presentan
ejemplos muy simplificados y a
veces con errores conceptuales
graves.
Un ejemplo de un libro tpico se
presenta a continuacin:
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
54
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
55
Ejemplo de Ehrbar...(2)
Si la compaa se financia con 70% de capital
propio y 3 0% de deuda y su costo despus de
impuesto fuera de 5%, entonces el costo del
inters sobre $3 millones es de $150,000, or
1.5% of the $10 million investment. El proyecto
aumenta las utilidades en $650,000 al ao.Las
pruebas de VPN y EVA dicen que se destrye
valor por $2 millones (Ehrbar, 1998, pp. 69-70).
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
56
Es correcto?
No.
Si se analiza correctamente el resultado es
muy diferente.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
57
Inversin
Depreciacin (suponiendo 5 aos en lnea recta)
2,000
Utilidad operacional
Ao
800
CPC
1a5
800
800
800
800
800
Utilidad operacional
Depreciacin
2,000
2,800
8,000
$ 4,967.37 Total VP
VPN
$ 5,581.57
25/11/98
7...
$ 10,614.20
10%
Copyright Ignacio Vl
$ 15,581.57
-2,000
58
Ejemplo simple
Ao
0
1
2
3
4
5
Costo
de
capital
TIR
VPN
25/11/98
Flujo de caja
- 1,000.00
200.00
300.00
300.00
500.00
200.00
10%
14.3%
$ 120.84
Copyright Ignacio Vl
59
K a fin de
ao o
valor
acumulado
(5)
0
-1,000.00
1 -1,000.00
-100.00
100.00
200.00
-900.00
2
-900.00
-90.00
210.00
300.00
-690.00
3
-690.00
-69.00
231.00
300.00
-459.00
4
-459.00
-45.90
454.10
500.00
-4.90
5
-4.90
-0.49
199.51
200.00
194.61
V P del Valor acumulado en t=5 (VPN proyecto)
$120.84
25/11/98
Recuperac Flujo de
in de
caja neto
capital
(4)
((4)-(2))
(3)
Copyright Ignacio Vl
60
1
2
3
4
5
Capital
invertido
(2)
-1,000.00
-1,000.00
-1,000.00
-1,000.00
-1,000.00
MVA=
25/11/98
Costo del
Utilidad
EVA
capital
operaciona
(5)
invertido
l
=(4)-(3)
(3)=
(4)
(2)x10%
-100
0
-100
-100
100
0
-100
100
0
-100
300
200
-100
0
-100
Valor Presente del EVA -$16.40
Copyright Ignacio Vl
61
Mal proyecto?
Segn EVA este proyecto es malo, a pesar de
que en realidad aade valor a la firma porque
tiene VPN positivo.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
62
Otros ejemplos
Con ejemplos menos simples se encuentran las
siguientes incoherencias:
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
63
Otros ejemplos
Clculos del
EVA
$
EVA=Utilidad
-8,729.53
-14,155.35
-9,391.10
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
64
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
65
Copyright Ignacio Vl
66
Copyright Ignacio Vl
67
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
68
VALORACION DE EMPRESAS
Existen modelos razonables (y elegantes)
para la valoracin de una empresa. En
general se considera el valor en Bolsa de las
acciones de la empresa, o el valor presente
de los beneficios futuros de la misma como
el valor de mercado de una empresa.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
69
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
70
Mtodos contables
Copyright Ignacio Vl
71
Valor en libros
El valor del patrimonio contable.
No hay ningn ajuste y resulta de restar los pasivos de
los activos.
Muy fcil de utilizar y es slo un punto de referencia
que por lo general nadie considera como el verdadero
valor de la firma.
No incluyen los activos intangibles no quedan
registrados.
No refleja la capacidad de la firma de producir riqueza
en el futuro, ni el know-how de la firma, ya que se
basa en datos histricos.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
72
Copyright Ignacio Vl
73
Valor de reposicin
Este mtodo se basa en calcular cunto
le costara al comprador crear una
infraestructura productiva igual a la que
se tiene. Este valor por estar basado en
cotizaciones de activos similares no
tiene relacin con la capacidad de
generar valor en el futuro. Podra ser
adecuado para calcular el valor del
aporte de bienes a otra sociedad.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
74
Valor de liquidacin
Calcula el valor de la firma por el precio
de venta de los activos, una vez liquidada
la firma. A diferencia de los anteriores,
supone que la empresa no continua
operando. Los anteriores, a pesar de sus
limitaciones, considera a la firma como
un proyecto o empresa en marcha. La
cifra obtenida por este mtodo define una
cota inferior a valor de una firma. Este
valor es, en general, ms bajo que el valor
en libros.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
75
Mtodos de rentabilidad
Estos mtodos, a diferencia de los
contables,
tienen
en
cuenta
la
capacidad de la firma de generar
riqueza, de producir valor en el futuro.
Valor en bolsa
Mltiplos de firmas similares
Flujo de caja descontado
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
76
Valor en bolsa
Como ya se mencion, el valor de una firma
que se cotiza en bolsa es relativamente
sencillo de calcular: el nmero de acciones
en el mercado multiplicado por el precio de
mercado de la accin. Este mtodo tiene
graves limitaciones puesto que en Colombia y
en muchos pases de Amrica Latina, el
mercado burstil no slo es muy reducido,
sino muy imperfecto y los precios de las
acciones no reflejan la realidad de una oferta
y demanda libre, sino que en muchos casos
son precios manipulados.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
77
Copyright Ignacio Vl
78
Copyright Ignacio Vl
79
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
80
Otras cifras
Como se mencion, se puede considerar el
valor del patrimonio en libros, el valor de los
activos fijos menos los pasivos, etctera. Estos
enfoques son correctos y parte fundamental
en la determinacin del valor comercial de
una empresa. Son puntos de referencia. Sin
embargo, es til explorar algunas cifras para
ilustrar los problemas asociados a la
determinacin del valor de una empresa.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
81
Diferentes resultados
Qu se debe considerar como el valor de la
empresa? Se trata de valorar la firma
porque alguien est interesado en
comprarla; de modo que adquiere los
derechos sobre los flujos futuros que va a
recibir. Se trata, entonces, de determinar
cul es ese valor o precio que el comprador
asigna hoy a esos flujos futuros, y eso es el
valor presente.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
82
Copyright Ignacio Vl
83
Varios datos
Rengln
Utilidad
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
6.377,20
11.954,74
18.751,36
5.478,62
0,00
0,00
41.958,31
1.584,42
3.586,42
53.062,34
1.913,16
3.586,42
53.062,34
Saldo de
0,00
caja y
bancos
Flujo de
2.876,65
la empresa
Flujo del 0,00
accionista
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
84
Copyright Ignacio Vl
85
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
86
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
87
Copyright Ignacio Vl
88
Copyright Ignacio Vl
89
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
90
Copyright Ignacio Vl
91
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
92
La incertidumbre
Quedan dos elementos realmente
difciles: la incertidumbre en los
ingresos y egresos y la incertidumbre
en la tasa de descuento del
comprador. Una forma de abordar
ambos problemas es con el conocido
anlisis de sensibilidad, crear
escenarios, acogerse a una cifra y ...
negociar.
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
93
Copyright Ignacio Vl
94
Copyright Ignacio Vl
95
Otras consideraciones
Las cifras no siempre reflejan todo el valor
de la empresa. Hay consideraciones
intangibles que conviene tener en cuenta y
que se enumeran a continuacin:
Mercados. Crditos. Personal. Recursos
materiales. Tecnologa. Pasivos contingentes
y ocultos. Proveedores. Precios. Socios.
Actividad. Comprador. Por qu venden la
firma?
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
96