FACULTAD DE ECONOMA

CURSO:
FINANZAS CORPORATIVAS
DOCENTE:
Prof. PEDRO PARCO ESPINOZA

PARA ENTENDER MEJOR LAS PROPOSICIONES

MODIGLIANI & MILLER

M&M imaginaron dos mundos, uno en el que no hay impuestos y

otro en que estos existen. En ambos escenarios lo que desean
encontrar es el valor de la firma cuando esta no se encuentra
apalancada y cuando s lo est. Ahora bien, el valor de una empresa
se halla trayendo a valor presente el flujo de caja libre futuro con la
tasa de descuento correspondiente. Para M&M el flujo de caja antes
de impuestos equivale a la utilidad operativa de la firma cuando no
hay impuestos o a la utilidad operativa despus de impuestos
cuando estos existen. Observe que esto ltimo equivale al NOPAT.
Para que esto se cumpla hay que asumir que no hay depreciacin.
Asimismo, se asume que las utilidades permanecen constantes a lo
largo del tiempo, o lo que es lo mismo tienen una tasa de
crecimiento nulo (g= 0)

La tasa de descuento, por su parte, en el caso de la empresa no

apalancada (sin deuda) es el COK desapalancado (COK). Sin
embargo, si la firma se encuentra apalancada, la tasa de descuento
es el WACC.
En trminos simples, esto se puede resumir de la manera siguiente:
Flujo de caja libre tpico:

Flujo de caja libre en el mundo M&M:

Valor de una empresa en un mundo M&M:

Sin impuestos:

Con impuestos:

Observe que al ser el FCL una perpetuidad sin tasa de crecimiento

(g=0), el VP del flujo es simplemente el efectivo del ao 1 dividido
entre la tasa de descuento correspondiente.

LA PRIMERA PROPOSICION MODIGLIANI

MILLER EN UN MUNDO SIN IMPUESTOS

Antes de empezar, recordemos que estamos en la bsqueda de la

estructura de capital ptima de la firma, es decir, cunto capital
(o Equity) y deuda debe, idealmente, mantener una empresa para
maximizar su valor. Ya discutimos que, lo realmente importante, es
maximizar el valor de la firma, pues al hacerlo, estamos
maximizando, tambin, el valor de los accionistas.

Modigliani y Miller, dos economistas norteamericanos, ganadores

del premio Nobel en Economa para ms seas, buscaron
responder esta interrogante a travs de la formulacin de sus
famosas proposiciones (tambin conocidas como teoremas)

En un entorno en donde no hay impuestos, la primera

proposicin, indica que el valor de una empresa desapalancada
(VU) es igual al valor de una empresa apalancada (VL).
Entindase que la primera es una firma que no tiene deuda en su
estructura de capital (VU =E), en tanto que una empresa
apalancada, s presenta deuda dentro de su balance (V L =E + D).
Debe quedarle claro, que el valor de la firma no est circunscrito
slo al valor de las acciones de la empresa, sino que esta incluye,
tambin, a la deuda contrada.

Si compra una pizza familiar, usted puede cortarla en dos o

ms pedazos; pero el tamao de la pizza seguir siendo el
mismo, sin importar en cuantas piezas la divida. Llevando esta
analoga a nuestro caso, si el tamao de la pizza equivale al
valor de la firma, su tamao (valor), permanecer constante,
sea que la quiera mantener entera (o lo que es lo mismo, slo
financiando a la empresa con Equity), o cortarla en dos
pedazos (lo que implicara, en el ejemplo del valor de la firma,
tomando Deuda y Equity en su balance).

Grficamente, lo anterior, podra representarse de la manera

siguiente:

Formalmente, la 1era. proposicin podemos expresarla as:

No olvide que:

El COK desapalancado (COK) es la tasa de

rentabilidad que exigen los accionistas a la firma
de haber financiado el 100% de la estructura de
capital del negocio.

LA SEGUNDA PROPOSICIN MODIGLIANI

MILLER EN UN MUNDO SIN IMPUESTOS

la primera proposicin de Modigliani Miller (M&M), indica

que el valor de una empresa desapalancada (VU) , es igual al
valor de una empresa apalancada (VL).
La 2da. Proposicin (M&M), por su parte, declara que ante la
presencia de deuda, el ROE de los accionistas, se incrementa
de manera proporcional al apalancamiento en el que incurre
la firma.
Si bien esto pueda parecer intuitivo, la demostracin se la
presento a continuacin y consta de 9 pasos, recuerde que
estamos en un mundo sin impuestos:

Esta ecuacin, en trminos simples, nos dice que, en una

empresa apalancada, lo que reciben los accionistas parte
de una base mnima (lo que obtendran como rentabilidad
de haber financiado, por cuenta propia, todos los activos
de la firma), esto es r0, ms una prima que est
compuesta por el diferencial de esa rentabilidad con
respecto a lo que cobran los bancos (rd), amplificado por
el apalancamiento de la empresa (D/E). En corto,
mientras ms apalancada sea la empresa, mayor ser la
tasa de rentabilidad que los accionistas obtienen. Como ya
se mencion, intuitivamente, eso tiene sentido puesto
que, uno: A mayor apalancamiento, mayor riesgo y, por lo
tanto, mayor ser la rentabilidad exigida; y, dos. El
apalancamiento, hace que el accionista, financie una
cantidad menor de los activos del negocio; pero,
proporcionalmente, reciba ms de la rentabilidad que
arroja la firma.

Por ltimo, existe un corolario: en un mundo sin impuestos, sea

cual sea el nivel de apalancamiento de la empresa, el WACC
siempre ser el mismo y equivalente a la tasa de rentabilidad de
una firma no apalancada (r0). En el grfico siguiente, se apreciar
mejor lo enunciado lneas arriba:

A nivel de resumen, en el cuadro siguiente, se presenta las

principales conclusiones a las que arriban M&M en un
mundo sin impuestos, en relacin a la estructura de capital
de la firma:

LAS PROPOSICIONES MODIGLIANI MILLER EN UN

MUNDO SIN IMPUESTOS: UN CASO PRACTICO

la primera proposicin de Modigliani Miller (M&M), indica

que el valor de una empresa desapalancada (VU), es igual
al valor de una empresa apalancada (VL), en tanto que la
segunda nos dice que el rendimiento de los accionistas se
incrementa en funcin del ratio de apalancamiento.
Un resumen se presenta a continuacin:

XXX SAC es una empresa no apalancada que cuenta con 1 000

acciones comunes en circulacin. Los accionistas exigen un
rendimiento de 20% sobre su inversin. La empresa distribuye
todas sus utilidades como dividendos para sus accionistas. XXX
SAC estimas que sus utilidades antes de intereses e impuestos
(UAII) sern de $1 000, $2 000 y $4 200 con probabilidades de
10%, 40% y 50% respectivamente. Las expectativas que tiene la
firma en torno a las utilidades no cambiarn en el futuro. No hay
impuesto a la renta.
Pregunta a) Cul es el valor de la empresa?
Pregunta b) Suponga que XXX SAC emite $7 500 en deuda a una
tasa de inters de 10% y usa los fondos para recomprar 500
acciones:
b.1) Cul es el nuevo valor de la empresa?
b.2) Cul es el valor del capital de XXX?
b.3) Cul es el rendimiento requerido sobre el capital cuando la
empresa se endeuda?
b.4) Cul es el WACC de XXX?

Lo primero que tenemos que tener en cuenta, antes de empezar a

resolver el caso, es que estamos un mundo M&M sin impuestos,
que la UAII es igual a la utilidad operativa y que la empresa dura
para siempre.
Con lo anterior en mente, empecemos con la pregunta a).

Ahora, resolvamos las preguntas b.1) y b.2), sabemos que en un

mundo sin impuestos una empresa desapalancada (VU) vale
igual que una empresa apalancada (VL), por lo tanto:

Toca revisar la pregunta b.3)

Antes de tomar deuda, los accionistas exigan 20%, ahora con un

apalancamiento del 50% de la estructura de capital, demandan 30%.
Por ltimo, resolvamos la pregunta b.4):

Observe, que tal como mencionamos anteriormente el WACC

es igual rendimiento que los accionistas exigen a una empresa
desapalancada (r0).

Las acciones ordinarias y la deuda de YYY SAC estn valorizadas en $50 y

$30 millones respectivamente. Bajo el supuesto que sus utilidades son a
perpetuidad y se mantienen constantes. Los accionistas requieren 16% de
rentabilidad sobre las acciones de la firma y los acreedores cobran 8%
sobre la deuda. Si YYY SAC emitiese $10 millones adicionales en acciones
y utilizase esos fondos para recomprar deuda. Asuma que el cambio en la
estructura de capital no afecta el riesgo de la deuda y que no hay
impuesto a la renta.
Pregunta a) Cul es la utilidad antes de impuestos e intereses a
perpetuidad que la empresa arroja antes de la operacin de recompra de
la deuda?
Pregunta b) Cul es la nueva rentabilidad que los accionistas exigen
sobre las acciones?
Pregunta c) Cul es la UAII a perpetuidad despus de la operacin de
recompra?

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL EN UN MUNDO CON

IMPUESTOS

Dos mundos, uno sin impuestos y otro con ellos. En el primero,

demostraron que el valor de una empresa con deuda, era igual al
de una sin ella. En pocas palabras, nos dijeron que, en ausencia de
impuestos, la estructura de capital que escogiesen los accionistas,
era irrelevante en relacin al valor de la firma. Los invito a revisar
las entregas anteriores, donde encontrarn la explicacin detallada
de cmo llegaron a esa conclusin.
Pero, si hay impuestos, la irrelevancia de la estructura de capital
se mantiene? Para contestar esta pregunta, imaginemos que el
flujo de caja (FC) que arroja una empresa, es similar a un pye. Ese
flujo de caja, trado a valor presente con la tasa de descuento
apropiada, nos dar el valor de la firma. En un mundo con
impuestos, una empresa sin deuda tendra un FC as:

Es claro, que el flujo de efectivo del negocio, ser compartido por los accionistas y el
Estado. Luego, el valor presente de lo que le queda al accionista, sera el valor de la
empresa, o visto de otra manera, Vu= E, donde Vu es el valor de una empresa
desapalancada y E es el equity.
Ahora, supongamos que los accionistas deciden tomar deuda. El FC de la firma ahora se
tendra que dividir entre tres: accionistas, acreedores y Estado (impuestos), con lo que, el
pye que representa el FC del negocio, se vera as:

Nota algo diferente frente a la situacin sin impuestos?, es

evidente que los impuestos han reducido su participacin en el
FC. Paciencia, que ms adelante le explico el porqu. Ahora, la
suma de deuda y equity, es mayor que la que tena este ltimo en
una situacin sin deuda. Luego, si el FC de esta situacin es
mayor que el FC de la empresa sin deuda, debe quedarle claro que
el VP de esa suma, es decir, el valor de la firma, ser mayor que
en la del primer escenario. Note que ahora el valor de la firma, es
la suma de la deuda y el equity, visto de otro modo: VL= D + E.
Llegamos as a la primera proposicin MM en un mundo con
impuestos: En un mundo donde hay que pagar impuestos, el
valor de una empresa apalancada, es mayor que el de una
empresa desapalancada.

Ahora bien, por qu los impuestos se reducan ante la presencia

de deuda. Esta pregunta es simple de contestar, se pagan menos
impuestos porque los intereses funcionan como escudos
fiscales.
Para demostrar esto, les presento la situacin siguiente: La
empresa XXX en dos escenarios. Uno sin deuda y otro con ella.
En el primer escenario, la firma paga $30 de impuesto a la renta.
En tanto, que en el escenario 2, la empresa toma una deuda de
$500 a una tasa de inters de 10%; lo que trae como
consecuencia, un menor pago de impuestos (antes $30 ahora $
15) por la sencilla razn, que ahora los gastos financieros, se han
considerado como gastos deducibles de impuestos. El cuadro
siguiente lo presenta en detalle:

La
Segunda
Proposicin
Modigliani Miller: Un caso
prctico

Debemos entender que esta es una empresa no apalancada,

que quiere tomar deuda para recomprar acciones. Las
preguntas que debemos contestar son cmo se ver afectada
la estructura de capital, el valor de la firma, el nmero de
acciones y el precio por accin, bajo diferentes escenarios
de apalancamiento.
Empecemos con el escenario 2. Una estructura D/E de 0.2
implica que, por cada $100 de capital, se tiene $20 de deuda.
A continuacin encontraremos la deuda, el equity, el valor
de la firma y el escudo fiscal. No se olviden que estamos en
un mundo M&M en donde existe impuestos.

Completando el cuadro, se tiene

Observe que el cambio en la estructura de capital, ha

incrementado en $3 el valor de la empresa, que es
exactamente igual al escudo fiscal obtenido, al tomar
deuda por $10.
.
Y en cunto cambiar el nmero de acciones, luego del
cambio en la estructura de capital?, bueno es fcil de
obtener. Cunto vale el nuevo equity de la firma? Pues
$50 millones. Si dividimos esa cifra entre $6 (el precio
de cada accin), tendremos que el nmero de acciones,
luego de la operacin, ser de 8.33 millones. Note que,
el precio luego del anuncio y despus de la operacin,
es el mismo; pues como ya le dije, el mercado, al or la
noticia de lo que la empresa har, ya incorpor el
nuevo valor de la firma dentro del precio de la accin.

El cuadro completo se lo presento a continuacin. Lo

invito a hallar los valores, siguiendo el procedimiento
arriba descrito.

Ahora, hallemos el re, es decir, la tasa de rentabilidad que

exigen los accionistas y el WACC de cada escenario.
Recordemos que el re en un mundo con impuestos, se halla
con la frmula siguiente

No olvide que ro, es lo que exigen los accionistas por una

firma sin deuda.
A continuacin le presento los clculos para el escenario II

Y, para los dems escenarios, estos son los resultados:

1.La tasa que exigen los accionistas (re), aumenta

conforme se incrementa el apalancamiento; y
2.El WACC, disminuye cuando cambia la estructura de
capital de la firma y sta, cada vez toma ms deuda.
La conclusin intuitiva es, por lo tanto, que si queremos
que el valor de la empresa aumente, lo nico que
tenemos que hacer, es tomar ms deuda; pero cuidado!,
tomar deuda en demasa, puede afectar a la firma. Esto
lo trataremos, in extenso, en la prxima entrega.